（世界经济专业论文）资产价格泡沫成因的国际比较.pdf

摘要 本文拟从市场失灵和政府失灵这一角度出发，来深入研究中国2 0 0 7 年、日本2 0 世 纪8 0 年代中后期泡沫经济时期以及美国始于2 0 0 7 年的次贷危机中的资产价格泡沫。通 过研究这问题，可以深入认识市场失灵和政府失灵在各国资产价格泡沫形成中所起的 作用，尤其是通过比较来把握中国资产价格泡沫形成的特点，对于认识中国已经出现的 资产价格泡沫，防范和化解中国未来可能出现的资产价格泡沫都具有重要意义。 论文的第一章给出了资产和资产价格泡沫的定义，并对国内外文献进行了综述。第 二章从理论上论述了资产价格泡沫的成因，即市场失灵和政府失灵。完全竞争市场是资 产价格泡沫不存在的充要条件，而市场失灵是导致资产价格泡沫的原因之一。市场失灵 包括信息的不完全和不对称，公共产品，外部性和不完全竞争市场。如果将资产价格泡 沫定义为资产价格稳定的上涨，资产价格泡沫的起因就在于过多的货币流入了资产市 场，因此考察金融市场的运行特点是了解资产价格泡沫形成的关键。股票市场本身就是 金融市场的一部分，房地产市场价格泡沫是由于过多的金融资源流入了该市场，从而考 察房地产市场的价格泡沫就必须考察金融市场。本部分特别指出了金融市场上导致资产 价格泡沫所特有的市场失灵，它们包括：监督具有公共产品性质，金融机构破产的外部 性、政府保险与逆向选择，信用评级具有公共产品性质，投资者之间的信息不对称。政 府失灵是导致资产价格泡沫的另一个原因。公共决策失误，政府系统自身存在缺陷，政 府机构的低效率，寻租活动都可以导致政府失灵。诱使资产价格泡沫产生的经济发展政 策，扩张性的货币政策，疏于对金融市场、金融机构和金融产品的监管，政府对金融市 场的过度干预是金融市场政府失灵的表现，并导致了资产价格泡沫。第三章分别就中国、 日本和美国资产泡沫的表现进行了描述，详细论述了三个国家的政府失灵和市场失灵是 如何导致了本国的资产价格泡沫，并对它们进行了比较，找出了共同点和不同点。共同 点包括信息不充足和信息不对称，政府宽松的货币政策，政府政策不能根据经济形势及 时调整，政府缺乏对金融市场的适度监管。不同点包括由于中国正处于经济体制改革过 程中，政府失灵和市场失灵在资产泡沫的形成中扮演着同样重要的角色，日本经济是在 政府主导下获得快速展的，所以政府失灵在资产价格泡沫的形成过程中起主要作用，可 以说是由政府失灵带来了市场失灵，美国由于奉行自由市场理念，市场失灵在其资产价 格泡沫形成过程中占据了主导地位，可以说是由市场失灵带来了政府失灵。第四章提出 i i i 了减轻资产价格泡沫的对策。 随着我国国民财富的不断增加，财富资产化趋势日益明显，资产价格泡沫将会是以 后长期存在的现象。因此，我国在防范资产价格泡沫方面应坚持正确的方向，既要充分 发挥市场机制配置资源的主导作用，同时又要适当地运用政府政策弥补市场失灵。在政 府制定政策时，应坚持适度原则，防止因过度的政府干预产生的政府失灵。 关键词：资产价格泡沫市场失灵政府失灵 a b s t r a c t t h ee s s a yi si n t e n d e dt od e e p l ys t u d yt h ea s s e tp r i c eb u b b l e se x i s t i n gi n2 0 0 7i nc h i n a ， j a p a nb u b b l ee c o n o m yi nt h el a t e19 8 0 sa n da m e r i c a ns u b p r i m ec r i s i sb e g i n n i n gf r o m2 0 0 7 f r o mt h ev i e wo fm a r k e tf a i l u r ea n dg o v e r n m e n tf a i l u r e t h r o u g ht h er e s e a r c ho ft h i sp r o b l e m ， w ec a nt h o r o u g h l yr e a l i z et h ee f f e c t so fm a r k e tf a i l u r ea n dg o v e r n m e n tf a i l u r ei nt h ef o r m i n g o fa s s e tb u b b l e s ，e s p e c i a l l yi nc h i n a t h i sw i l lh e l pu st ou n d e r s t a n da s s e tp r i c eb u b b l ew h i c h h a sb e e ni nc h i n a ，a n di ti si m p o r t a n tt op r o t e c tc h i n af r o ma n dd e a lw i t ha s s e tp r i c eb u b b l e i nt h ef u t u r e t h ef i r s tc h a p t e rg i v e st h ed e f i n i t i o n so fa s s e ta n da s s e tp r i c eb u b b l e ，i n t r o d u c e st h e t h e o r i e so fa s s e tp r i c eb u b b l e t h e yc a nb ed i v i d e dt ot h r e es c h o o l s ：t h e o r yh e l db yk e y n e s i a n e c o n o m i s t sa n dp r o p o n e n t so fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h e o r yh e l db ya u s t r i a ns c h o o le c o n o m i s t s ， t h e o r yh e l db yr a t i o n a le x p e c t a t i o ns c h o o le c o n o m i s t sa n dp r o p o n e n t so fs u p p l y s i d e e c o n o m i c s t h es e c o n dc h a p t e rd i s c u s s e st h em e c h a n i s mo fa s s e tp r i c eb u b b l ec a u s e db y m a r k e tf a i l u r ea n dg o v e r n m e n tf a i l u r e 。c o m p l e t ec o m p e t i t i v em a r k e ti st h es u f f i c i e n ta n d n e c e s s a r yc o n d i t i o nf o rt h el a c ko fa s s e tp r i c eb u b b l e ，s ot h em a r k e tf a i l u r ei so n eo ff a c t o r l e a d i n gt oa s s e tp r i c eb u b b l e m a r k e tf a i l u r ei n c l u d e si n c o m p l e t ea n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ， p u b l i cg o o d s ，e x t e r n a l i t ya n di n c o m p l e t ec o m p e t i t i o nm a r k e t i fw ed e f i n i t ea s s e tp r i c eb u b b l e a ss u c c e s s i v er i s i n go fa s s e tp r i c e ，t h e nt h ec a u s eo fi ti st h a te x c e s s i v em o n e yf l o w si n t oa s s e t m a r k e t s oe x a m i n i n gt h ec h a r a c t e r so ff i n a n c i a lm a r k e ti st h ek e yt ou n d e r s t a n d i n gt h e f o r m i n go fa s s e tp r i c eb u b b l e t h es h a r em a r k e ti si n t e m a lp a r to ff i n a n c i a lm a r k e t ，b e c a u s e t h ea s s e tp r i c eb u b b l ei sc a u s e db yt o om u c hm o n e yf l o w i n gi n t oh o u s i n gm a r k e t ，s oh o u s i n g b u b b l ei sc o m p a c t l yr e l a t e dt of i n a n c i a lm a r k e t t h i sp a r te s p e c i a l l yp o i n t e dt h em a r k e t f a i l u r e sl e a d i n gt oa s s e tp r i c eb u b b l ee x i s t i n gi nf i n a n c i a lm a r k e t ，w h i c hi n c l u d e sm o n i t o r i n g a sap u b i cg o o d ，t h ee x t e r n a l i t yo fb a n k r u p to ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n ，g o v e r n m e n ti n s u r a n c ea n d a d v e r s es e l e c t i o n ，r a t i n ga sap u b i cg o o d ，a s y m m e t r i ca m o n gi n v e s t o r s g o v e r n m e n tf a i l u r ei s a n o t h e rf a c t o rl e a d i n gt oa s s e tp r i c eb u b b l e t h em i s t a k eo fp u b l i cp o l i c y , t h ei n t r i n s i cd e f e c t o fg o v e r n m e n tr e g i m e ，t h ei n e f f i c i e n to fg o v e r n m e n ti n s t i t u t i o na n ds e c u r i n gr e n ta l lc a n c a u s eg o v e r n m e n tf a i l u r e ，t h eg o v e r n m e n tf a i l u r e se x i s t i n gi nf i n a n c i a lm a r k e ti n c l u d e p o l i c i e sl i k e l yl e a d i n gt oa s s e tp r i c eb u b b l e ，e x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y , t h ei n s u f f i c i e n t v m o n i t o r i n go ff i n a n c i a lm a r k e t s ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n df i n a n c i a lp r o d u c t s ，t h ee x c e s s i v e i n t e r f e r e n c ew i t hf i n a n c i a lm a r k e t s ，w h i c hl e a dt oa s s e tp r i c eb u b b l e t h et h i r dc h a p t e r e x h i b i t st h ea s s e tp r i c eb u b b l ee x i s t i n gi nc h i n a , j a p a na n du s a ，d i s c u s sh o wt h em a r k e t f a i l u r ea n d g o v e r m n e n tf a i l u r el e a dt oa s s e tp r i c eb u b b l ei nt h r e ec o u n t r i e sr e s p e c t i v e l y t h e n c o m p a r et h ec a u s e sa n df i n dc o m m o na n dd i f f e r e n to n e si nt h r e ec o u n t r i e s t h ec o m i n o n c a u s e sa r ei n c o m p l e t ea n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，e x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y , t h es t i c k y s t r a t e g yw h i c hc a nn o tc o m p l yw i t hc h a n g i n ge c o n o m i cc i r c u m s t a n c e s ，t h el a c ko fm o d e r a t e m o n i t o r i n go ff i n a n c i a lm a r k e t s t h ed i f f e r e n to n e si n c l u d e ：b e c a u s ec h i n ai se x p e r i e n c i n g t h et r a n s i t i o nf r o mp l a nr e g i m et om a r k e tr e g i m e ，t h em a r k e tf a i l u r ea n dg o v e r n m e n tf a i l u r e a r ep l a y i n gt h ee q u i v a l e n tr o l ei nf o r m i n gt h ea s s e tp r i c eb u b b l e t h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m yi nj a p a nw a sm a i n l yg u i d e db yg o v e r n m e n t ，s ot h eg o v e r n m e n tf a i l u r ew a st h em a i n c a u s eo fa s s e tp r i c eb u b b l e ，w h i c hc a r lb es a i dt h a tt h eg o v e r n m e n tf a i l u r el e a d st om a r k e t f a i l u r e f r e em a r k e tb e l i e fd o m i n a t e st h eu s am a r k e te c o n o m y , s om a r k e tf a i l u r ep l a y st h e k e yr o l ei nf o r m i n gt h ea s s e tp r i c eb u b b l e ，i ti sa p p r o p r i a t e t os a yt h a tt h em a r k e tf a i l u r el e a d s t og o v e r n m e n tf a i l u r e t h ef o u r t hc h a p t e rg i v e st h em e a s u r e st od e c r e a s et h ee x t e n to fa s s e t b u b b l e s w i t ht h ei n c r e a s i n go fh o u s e h o l dw e a l t hi nc h i n a ，t h et r a n s i t i o no fw e a l t ht oa s s e ti s m o r ea n dm o r ea p p a r e n t ，a n dt h ea s s e tp r i c eb u b b l ew i l lb eal o n ge x i s t i n gp h e n o m e n o n t h u s ， w em u s ti n s i s tc o r r e c td i r e c t i o ni np r o h i b i t i n ga s s e tp r i c eb u b b l e ，n o to n l ys u f f i c i e n t l yu s et h e m a r k e tm e c h a n i s mi na l l o c a t i n gr e s o u r c e s ，b u ta l s ou s eg o v e r n m e n tp o l i c yt os u p p l e m e n t m a r k e tf a i l u r e w em u s ti n s i s tp r i n c i p l eo fm o d e r a t i o na n dp r e v e n tt h eg o v e r n m e n tf a i l u r e b e c a u s eo fe x c e s sg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o ni nm a k i n gp o l i c i e s v i k e yw o r d ：a s s e tp r i c eb u b b l e m a r k e tf a i l u r e g o v e r n m e n tf a i l u r e 学位论文原创性声明 本人所提交的学位论文资产价格泡沫成因的国际比较，是在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者( 签孙帮彬嶂指导撕确认( 签孙班坪 却罗年月多日。泐罗年厶碉多日 学位论文版权使用授权书 ( 保密的学位论文在年解密后适用本授权书) 论文作者c 签雩，：藕侈痒指剥币c 签孙物砰 沙罗年髟月易日 j 彬年厶碉多日 f 引言 房地产、股票等资产是企业和家庭储存、交易和增值财富的重要工具，随着社会财 富的增加，资产市场在人们的生活中扮演着越来越重要的角色。然而，资产价格泡沫的 形成与破裂给金融和整个经济带来了严重的危害，资产价格泡沫以失真的价格信号错误 的引导资源配置，造成了社会资源的极大浪费，加剧了社会财富分配的不平等。日本2 0 世纪8 0 年代中后期的泡沫经济造成了日本整个2 0 世纪9 0 年代的经济低迷，2 0 0 7 年美 国爆发的次贷危机被称为自二战后美国发生的最严重的金融危机，其不良影响至今仍无 法估计。在这两次经济危机中，资产价格泡沫是其主要特征。中国股市从2 0 0 5 年到2 0 0 7 年的疯狂上涨以及部分大中城市住房价格的迅速膨胀，表明中国经济中也存在着资产价 格泡沫现象。无论是中国的资产价格泡沫，还是日本和美国的资产价格泡沫，其表现都 是以股票和住房为代表的资产价格的迅速上升，但是导致各国资产价格泡沫形成的主导 因素又不完全相同。本文拟从市场失灵和政府失灵这一角度出发，来深入研究中国现在、 日本2 0 世纪8 0 年代中后期泡沫经济时期以及与美国次贷危机相伴随的资产价格泡沫成 因。通过研究这一问题，可以深入认识各国资产价格泡沫形成的不同机制，尤其是通过 比较来把握中国资产价格泡沫形成的特点，对于认识中国已经出现的资产价格泡沫，防 范和化解中国未来可能出现的资产价格泡沫都具有重要意义。 本文主要通过理论分析、逻辑分析的方法和对比的方法进行研究，并进行实证分析。 本文的创新点包括：第一，从经济运行的客观性而不是交易主体的主观特性出发来 研究资产价格泡沫的形成。第二，以政府失灵和市场失灵为切入点，具体分析中国、日 本、美国各自的政府失灵和市场失灵是如何导致了本国的资产价格泡沫。第三，分析了 金融市场中所特有的市场失灵和政府失灵是如何导致了资产价格泡沫。 论文的第一章给出了资产和资产价格泡沫的定义，对国内外研究文献进行了综述。 第二章论述了市场失灵和政府失灵导致资产价格泡沫的机制，并且指出了金融市场中所 特有的政府失灵和市场失灵以及他们如何导致资产价格泡沫。第三章分别就中国、日本 和美国资产价格泡沫的表现进行了描述，论述了三个国家的政府失灵和市场失灵是如何 导致了本国的资产价格泡沫，并找出了它们之间的共同点和不同点。第四章提出了减轻 资产价格泡沫的对策。 一、资产价格泡沫概述 ( 一)相关概念的界定 1 资产与资产价格 资产是指任何在交易中有价值的财产，它是财富的价值储藏，它具有交换价值。我 们可以把资产分为有形资产和无形资产，有形资产的价值决定于特定的有形财产，如机 器设备、房屋等。无形资产代表着对某种未来收益的合法要求权，其价值与所有权的具 体形式无关。本文所研究的资产限定在住房和股票两种资产上。 资产的基本价值是指一项资产未来收益流的现值之和。资产价格是指资产在市场交 易中以货币表示的数量。资产价格可以与资产的基本价值不一致，这是资产价格泡沫产 生的条件。 资产价格的模糊性。资产的基本价值取决于资产未来的收益，由于交易者不能够掌 握关于资产未来的所有信息以及身判断能力的有限性，也就不能够准确地判断资产的基 本价值，从而也就不能够判断交易时资产价格是否脱离了其基本价值，资产价格泡沫问 题也就随之出现。 资产的投机性。正是资产价格的模糊性导致了资产具有投机性，资产价格脱离资产 基本价值为交易者持有资产并以高价卖出创造了条件。同时由于市场上不同的交易者拥 有对资产的不同信息，就会产生对资产价格的不同判断，这就为资产的投机创造了另一 个条件。 2 资产价格泡沫 为了定义资产的基本价值( f u n d a m e n t a lv a l u e ) ，最简单的方法是以一项产生己知固 定收益的资产开始。设z 表示在时期f 一项资产的收益，时期，从零到无穷。研表示在 时期r 所付的一美元的现值。因此，一项资产的价值就是未来收益的现值总和： f = q ，z ，= 0 f 表示一项资产的基本价值。资产价格泡沫就是指一项资产的价格p 与其基本价值不相 等，即尸f 。在一般情况下，我们可以将资产价格小于其基本价值的情况排除在外， 就只剩下另一种情况：尸 f 。 2 q ，表示在时期，所有可能结果的一个集合。设彬q ，表示在时期，经济的某一特定 状态，所有交易者相信这种状态出现的可能性是尸( 彤) 。经济状态决定了时期川殳益的 多少，即z = 政h ) 。设g = 9 ( h ) 表示时期，经济在形状态下收益的现值。因此，一项资产 的基本价值就是未来所有不同状态下的收益的期望值： 广 1 f = e l 吼屿) 哝叶) l = 尸( 彬t h ) ( 1 2 ) l t - - t )j ，- uh “2 ， 一项资产的价格泡沫是指p f 。 由于资产的基本价值的判断具有一定的难度，所以对资产价格泡沫的认定同样不太 容易。这里遵循金德尔伯格关于资产价格泡沫的判定：“资产价格在一定时期内急剧上 升，然后在某个时点发生崩溃【2 1 。”这里以2 0 世纪2 0 年代美国股票市场为例说明资产 价格泡沫的存在。道琼斯工业平均指数从1 9 2 1 年的6 3 9 点一直上升到1 9 2 9 年9 月的 最高点3 8 1 2 点，上升了将近5 0 0 。然后在1 9 2 9 年1 0 月2 8 日和2 9 日两天之内急剧下 降了2 4 5 ，此后三年道琼斯指数继续下跌，直至1 9 3 2 年7 月的最低点4 1 2 点。而它 再次达到1 9 2 9 年的最高点则耗费了长达2 2 年的时间，这是一次典型的资产价格泡沫。 或许用图示的方法更能形象地描绘这次股票价格泡沫的形成与破裂( 见图1 ) 。 ( 二)国内外研究文献综述 西方经济学家对资产价格泡沫的研究大致沿着两个方向即非理性价格泡和理性价 格泡沫： 第一个方向是非理性价格泡沫，又大致分为两个阶段： 第一个阶段是从1 7 世纪初到2 0 世纪7 0 年代。这一时期人们认为资产价格泡沫是 由投资者的非理性行为引起的。1 6 8 8 年荷兰犹太商人杰瑟夫迪拉维戈( j o s e p hd e l av e g a ) 在著名的惑中惑( c o n f u s i o no fc o n f u s i o n ) 中就提出“搏傻”( b i g g e rf 0 0 1 ) 理论的思想，并据此对荷兰1 7 世纪中期疯狂的投机性行为进行分析1 3 ：1 8 4 1 年，苏格 兰学者查尔斯麦凯( c h a r l e sm a c k a y ) 在其著作惊人的幻觉与大众的疯狂 ( e x t r a o r d i n a r yp o p u l a rd e l u s i o n sa n dt h em a d n e s so fc r o w d s ) 中从投资者投机 性心理的角度对郁金香狂热、密西西比泡沫、南海泡沫等事件进行描述和分析【4 1 。 第二个阶段从2 0 世纪7 0 年代末开始至今。以两位以色列经济学家卡尼曼 ( k a h n e m a n ) 与特沃斯基( t v e r s k y ) 发表的一篇著名论文展望理论：风险下的决 4 0 0 3 5 0 3 0 0 2 5 0 7 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0 1 9 2 0 2 22 42 62 83 0 3 23 4 3 63 8 4 0 4 2 资料来源：标准普尔公司，转引自：g a d ib a r l e v y e c o n o m i ct h e o r ya n da s s e tb u b b l e s j e c o n o m i cp e r s p e c t i r e s ，2 0 0 7 ，3 q 图l道琼斯工业平均指数1 9 2 0 1 9 4 1 策分析( p r o s p e c tt h e o r y ：a na n a l y s i so fd e c i s i o nu n d e rr i s k ) 为开端，心理学 又受到经济学家的重视，并形成了新的学科即行为经济学和行为金融学。行为经济学理 论中的展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 、锚定理论( a n c h o r i n g ) 、羊群效应( h e r di n s t i n c t ) 、 认知失调( c o g n i t i v ed i s s o n a n c e ) 、灾难忽略( d i s a s t e rm y o p i a ) 和灾难放大( d i s a s t e r m a g n i f i c a t i o n ) 都表明投资者并非十分理性，而是受到各种各样的本能行为的驱动， 而且，人们比较容易从众5 1 。行为经济学将心理学成果引入经济学分析，对不确定性条 件下的风险决策展开了研究。行为经济学并不是否定理性决策行为，而是要说明人类活 动中非理性行为的存在。行为金融理论研究表明，由于投资者特定的心理特点，其行为 将系统性地偏离经济理性，造成金融市场系统地、长期地、显著地偏离有效性。 第二个方向是理性价格泡沫。时间是从7 0 年代末开始一直延续到今天。美国经济 学家约翰f 穆思在1 9 6 1 年发表的一篇题为理性预期与价格变动一文中提出了理 性预期的概念。经济学家开始把理性预期概念引进数学模型并对资产价格泡沫的运行机 制进行分析。以布兰查德( b l a n c h a r d ) 与沃特森( w a t s o n ) 的研究为起点，他们以理 性预期概念为基本的理论假设，从资产价格方程中推导出理性泡沫解【6 】。理性预期模型 要求人们实际上了解经济学家们正式表述现实世界的模型的结构，并利用这种模型结构 4 形成他们的预期。这意味着，一个走在大街上的人能够用他的头脑去进行经济学家们也 感到十分困难并且在数学上难以处理的计算。还需要指出的是，在关于理性预期的分析 中还大量应用数学方法【7 1 。因此，在理性预期模型中得到的关于资产价格泡沫的结论与 现实世界差距较大，无法对现实世界中资产价格泡沫的进行满意解释。而理性泡沫的检 验也成为模型的检验，而不是泡沫现象的检验。 以上两种划分方法侧重于理论的划分，实际上西方经济学家尤其是金融学家也非常 重视研究资产价格泡沫与其他经济变量的关系，由于资产价格泡沫表现为资产价格的急 剧膨胀，而价格的上升是一种货币现象，因此，西方的经济文献在研究实际问题时大多 都是研究资产价格与货币政策的关系。例如，k u n i oo k i n a ，m a s a a k is h i r a k a w aa n d s h i g e n o r is h i r a t s u k a ( 2 0 0 0 ) 全面分析了日本在2 0 世纪8 0 年代中后期资产价格泡沫 的形成和崩溃期间日本银行所采取的货币政策，指出了日本银行在资产价格泡沫形成和 崩溃后所采取的相对于市场形势发展来说滞后的货币政策以及中央银行在执行货币政 策时应该从此次资产价格中应该吸取的教训【8 1 。b e r n a n k ea n dg e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 以一个从 中央银行角度出发的模型论证了中央银行的货币政策不应对资产价格做出反应【9 】。而 c e c c h e t ti ，g e n b u r gl i p s k ya n dw a d h w a m i ( 2 0 0 0 ) 认为中央银行应该适时对资产价格 进行调控【l o 】。 我国对资产价格泡沫的研究起步较晚，主要开始于2 0 世纪9 0 年代初，起因于刚刚 建立的证券市场出现的价格急剧变化。到9 0 年代中后期，随着东南亚金融危机的爆发， 国内学术界也相应掀起资产价格泡沫研究的热潮。 国内对资产价格泡沫的研究前期主要是从虚拟资本的角度分析资产价格泡沫形成 的原因及其对实物经济的影响，如李方在金融泡沫论中认为股票等虚拟资产与现实 资产相分离后，本身就成为了商品，而这些商品具有独特的运动和价格决定方式。由于 虚拟资产所具有的虚拟特性，其交易规模会大大超过基础产品市场的规模，甚至远远脱 离基础产品市场，在这种情形下，交易主体很容易出现行为异化，从而使虚拟资产的价 格偏离价值【1 1 】。国内近期对资产价格泡沫的研究主要集中在理性泡沫上，大多是介绍国 外的资产价格泡沫数学模型，用其分析国内的股市和房地产泡沫，并用有关检验方法检 验是否存在理性泡沫，如周爱民使用动态自回归和超长易变性检验方法对我国股票市场 和香港股票市场的泡沫情况进行对比分析【1 2 】；周春生、杨云红以国外学者的模型为基础 建立描述投资者最优投资行为的模型，对我国证券市场存在泡沫的可能性提出多种理论 解释【l3 】；袁志刚和樊潇彦构造了一个房地产市场的局部均衡模型，给出均衡价格中理性 5 泡沫产生和存在的条件，以及导致泡沫破灭的因素【1 4 】；对于非理性泡沫还处于引进国外 研究成果的阶段，多是一些综述性的文章，如黄孝武对理性泡沫和非理性泡沫中的时尚 型泡沫进行了述评【1 5 】。 以上关于资产价格泡沫成因的理论从不同的角度解释了泡沫的形成，加深了对泡沫 的本质的认识。本文拟从市场失灵、政府失灵方面寻找资产价格泡沫的成因，并对中国、 日本和美国市场失灵、政府失灵及其导致资产价格泡沫的过程进行了比较分析。 6 二、资产价格泡沫的成因：市场失灵和政府失灵 资产价格泡沫本身就表明经济社会的资源配置脱离了帕累托最优状态，社会资源过 度的集中到了住房和股票等资产上，使这些资产的价格脱离其真实价值，上升到了一个 不可持续的高度。完全竞争市场可以实现生产和交换的帕累托最优状态，现实经济总是 不能达到完全竞争市场要求的苛刻条件，市场失灵的存在是对完全竞争市场条件的破 坏。为弥补市场失灵而采取的政府干预措施往往适得其反，出现了政府失灵，市场失灵 和政府失灵容易导致资产价格泡沫。 ( 一)完全竞争市场是资产价格泡沫不存在的充要条件 完全竞争市场实现了资源配置的帕累托最优状态，资产价格反映了资产的真实价 值，资产价格不会脱离真实价值而上升得太高，资产价格泡沫不会出现。 完全竞争市场必须具备下列条件【1 6 】： 第一，市场上有大量的买者和卖者。他们都是价格的接受者； 第二，市场上每一个厂商提供的商品都是同质的： 第三，所有的资源具有完全的流动性，厂商进入或退出一个行业是完全自由和毫无 困难的： 第四，信息是完全的，市场上的每一个买者和卖者都掌握与自己的经济决策有关的 一切信息； 完全竞争市场实现了帕累托最优状态，从而满足了以下三个边际条件： 交换的最优条件：任何两种产品的边际替代率对所有的消费者都相等，用公式表示 即是： m r s 知= m r s k 式中，x 和y 表示任意两种产品，a 和b 表示任意两个消费者。 生产的最优条件：任何两种要素的边际技术替代率对所有生产者都相等，用公式表 示即是： m r t s c k = m r t s i 妥 式中，和k 表示任意两种要素，c 和d 表示任意两个生产者。 生产和交换的最优条件：任何两种产品的边际替代率等于它们的边际转换率。用公 式表示即是： 7 m r s w = m r t w j 式中，x 和y 表示任意两种产品。 ( 二)资产价格泡沫成因之一：市场失灵 市场失灵的存在破坏了完全竞争市场的条件，使市场经济中的资源配置达不到帕累 托最优状态，导致资源有可能过度向房地产和股票等资产转移，造成资产价格泡沫。 1 市场失灵的种类 ( 1 ) 信息的不完全和不对称 信息不完全和信息不对称可能是最容易导致资产价格泡沫的市场失灵问题。完全竞 争市场的一个重要假设就是信息是完全的和对称的，市场供求双方对所交换的商品具有 充分的信息。 然而，现实经济中，信息首先是不完全的，市场经济本身不能生产出足够多的信息 并有效的配置它们。这是因为，作为一种有价值的资源，信息不同于普通商品。人们在 购买普通商品时，能够事先获悉有关商品的价值，然后做出购买决策。然而，购买信息 却无法做到这一点。信息具有公共产品性质，信息不具有竞争性。人们之所以购买信息 是因为不知道它，一旦得到了信息，就不会再去购买。因此，购买者无法事先了解信息 的真实价值。如果购买者在无法确切获得信息价值的情况下，又不会去购买它。显而易 见，市场的作用在这旱受到了很大限制。 其次，信息是不对称的，不同的经济主体对信息的掌握程度往往是不一样的。市场 经济的一个重要特点是，产品的卖方一般比买方对产品的质量有更多的了解【1 7 】。 ( 2 ) 公共产品 公共产品具有非排他性和和非竞争性，公共产品一旦生产出来，就不能排除任何人 去消费它。消费公共产品的非排他性，使人们都愿意消费公共产品却又不愿意为此支付 相应的费用，这就产生了消费公共品的“搭便车 行为。由于“搭便车”行为的普遍存 在，人们支付的费用往往不足以弥补公共产品的成本，公共产品就不可能由追求利益最 大化的的私人提供。虽然竞争性的市场机制能够保证私人产品的足额生产，但却不能保 证公共产品被足够地生产出来，社会福利最大化也就不能实现。这样，市场在公共产品 的最优配置方面出现了局限性【1 8 】。 ( 3 ) 外部性 在完全竞争的市场条件下，生产者和消费者之间的利益关系是通过价格机制进行联 8 系的。而在现实经济中，生产者和消费者的某些行为并没有通过市场机制对他人产生了 影响，他们又不对这些影响产生的成本负责或者获取这些影响的收益，这就是所谓的外 部影响。当某种行为产生外部经济时，由于产生这些外部经济的消费者或行为人得不到 补偿，因此产生外部经济的活动往往不足。当某种行为产生外部不经济时，由于产生这 些外部不经济的消费者或行为人不承担产生这些负面影响的成本，因此这类经济活动往 往是过度的。这时，即使假定整个经济仍然是完全竞争的，但由于存在外部影响，整个 经济活动的资源配置也不可能达到帕累托最优状态【1 9 1 。 ( 4 ) 不完全竞争市场 不完全竞争市场包括垄断、垄断竞争和寡头竞争，不论是哪一种市场结构，都意味 着对完全竞争市场条件的偏离，对资源和信息的完全或部分垄断，使社会资源无法达到 最优配置。 2 金融市场所特有的市场失灵及其导致资产价格泡沫的机制 如果把通货膨胀定义为价格水平的稳定上涨，通货膨胀的起因在于货币供给的增 加。如果将资产价格泡沫定义为资产价格稳定的上涨，资产价格泡沫的起因就在于过多 的货币流入了资产市场，因此考察金融市场的运行特点是了解资产价格泡沫形成的关 键。股票市场本身就是金融市场的一部分，房地产市场价格泡沫是由于过多的金融资源 流入了该市场，从而考察房地产市场的价格泡沫就必须考察金融市场。下面分析市场失 灵在金融市场中的独特表现及其导致资产价格泡沫的机制。 ( 1 ) 监督具有公共产品性质 金融市场中的信息作为一种公共产品包含以下两种情况：其一是关于金融机构的偿 付能力的信息，它对于投资者或者储户的价值显而易见；其二是关于这些金融机构的管 理信息，这将影响投资的风险和收益。 监督，就像其它形式的信息一样是一种公共产品【2 0 】。如果一个股东采取行动来增加 公司股票的价值( 例如，通过改善管理质量) ，所有的股东将会受益。某一个贷款人( 银 行) 采取行动将减少借款人的风险( 例如，更加密切地监督管理层) ，那么所有的贷款 人将受益。就像所有的公共品一样，监督的供给是不足的。既然监督是一种公共品，就 应该让政府出资提供。如果政府对某些金融机构，如对银行和对冲基金监管不足，导致 了这些金融机构经营风险过大，将资金过多的投资到风险较大的房地产和股票上面，导 致这些资产价格上升过高，就会出现资产价格泡沫。 ( 2 ) 金融机构破产的外部性、政府保险与逆向选择 9 当个别金融机构的经营陷入危机不得不进行破产重组时，由于存在信息的不对称， 会引起存款人和投资者对其他银行经营状况的担忧，很可能会引起大规模的金融恐慌。 个别金融机构的破产重组也许对该公司股东有利，但是它对社会的影响具有负的外部 性。当一个国家的主要金融机构面临大规模经营危机时，政府不会坐视不管。而且金融 机构和投资者也相信政府会这么做，因为政府承担了干预经济的责任【2 。当然，政府有 时也会放任个别金融机构的倒闭，但是绝对不会允许金融机构的大规模破产。政府在这 里实际上承担了保险人的角色，不管政府是以明确的方式还是隐含的方式加以担保。保 险的提供改变了被保险人( 在这里指金融机构) 的决策行为，出现了典型的道德风险， 金融机构会以更加冒险的方式进行投资。尤其值得注意的是，每一个金融机构都会选择 与同行具有相似风险程度的投资，因为他们相信政府可能会忽略单个金融机构的问题， 但是不可能允许整个金融体系的崩溃。“货币当局的稳定措施不断地在防止危机和道德 风险两方面权衡，非常困难【2 2 1 。”只要从事与同行相同的业务，被救助的可能性就极大。 例子之一就是几乎美国所有的金融机构都从事了次贷业务或购买了次级贷款抵押证券。 保险公司为了减轻道德风险，对被保险人规定若干个限制性的条款( 例如在火险中 规定商业机构必须在其建筑物内安装自动喷水系统) 。政府以明确的或者以隐含的方式 对金融机构提供担保时，政府对金融机构的管制措施类似于这些限制性条款，起到了减 少道德风险的作用。金融自由化大大减少了这些限制性条款，这就加大了金融机构发生 道德风险的可能性，金融机构可能将资金投资于高风险和高收益的金融产品和行业当中 去，如股票、次级贷款抵押证券产品和房地产市场，造成了这些市场的繁荣，同时也增 加了这些资产的价格泡沫。 ( 3 ) 信用评级具有公共产品性质 信息具有公共产品的性质，它的供给是不足的。既然信息具有公共产品的性质，那 么政府就有提供信息的责任，并承担提供信息的成本。如果政府不承担提供信息的责任， 那么信息的供给成本只能由私人弥补，也就是说，谁付出成本，谁获得信息。不论是政 府作为一种公共产品提供信息，还是私人购买信息，信息的质量是有保证的。因为政府 并无激励去提供虚假信息，相反，信息的提供有利于市场交易的达成，能够促进市场发 育和经济发展。如果是私人提供信息，那么信息提供者有激励去提供有价值的信息，因 为只有这样才能赢得客户并占领市场。 如果信息作为种公共产品而又由私人提供，并且政府及信息使用者又不承担使用 信息的成本，那么信息提供者只能依靠其它途径来弥补提供信息的成本。同时，由于信 1 0 息使用者并不支付使用信息的成本，信息提供者对信息质量并不承担责任，信息的质量 因此是没有保证的。 信用评级作为股票或债券质量的信息就采用这种提供模