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摘要 群? 5 7 9 我国的风险投资业发展较晚，由于观念及体制上的障碍，科技改革与经济 发展未能保持同步，长期以来融资渠道的不通畅、契约关系的不健全、分配 制度的不合理、知识产权不明确等原因，致使我国风险投资事业举步维艰， 有些公司甚至误入歧途，最终破产关闭j 我国风险投资要成为高新技术产业 的“孵化器”，首先要解决的就是制约其顺利发展的“瓶颈问题”风险投 资的制度安排。 本论文针对这一问题，对我国风险投资制度安排的现状和问题展开了详 细的阐述，并对制度安排中影响风险投资迅速发展的主要因素进行了细致的 分析和论证。从风险投资的支持机制、组织形式、需求主体、准入机制和退 出机制五个方面阐述了解决的方法和对策：发展我国的风险投资业必须建立 以机构投资者为主的资金准入制度机制、以有限合伙制为主要形式的组织制 度、培育以民营科技型企业为需求主体的风险资本体系、建立以二板市场为 主的风险投资退出机制和良好的政策支持机制。 关键词：风险投资一制度安排 、， a b s t r a c t t h er i s ki n v e s t m e n td e v e l o p e d1 a t ei no u rc o u n t r y d h et ot h eb a r r i e ro fi d e a a n d i n s t i t u t i o n t e c h n o l o g y r e f o m la n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t a r en o t s y n c h r o n o u s f o ral o n gp e r i o do ft i m e ，b e c a u s eo ft h eu n c o n n e c t e df i n a n c i n g c h a n n e l s ，u n s o u n dc o n t r a c t u a lr e l a t i o n s h i p s ，u n r e a s o n a b l ed i s t r i b u t i o ns y s t e ma n d t h eu n d e f i n e di n t e l l e c t u a lp r o p e r t yr i g h t s ，r i s ki n v e s t m e n td e v e l o p e dd i f f i c u l t l yi n o u rc o u n t r y s o m ec o r p o r m i o n sh a v ee v e ng o n ew r o n ga n dg o n eb a n k r u p ta tl a s t i no u rc o u n t r y i no r d e rt ot u r nt h er i s ki n v e s t m e n ti n t ot h eb r o o d e ro fh i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r y , t h ep r o b l e mn e e d e dt o b e s o l v e df i r s ti st h eb o t t l e n e c k p r o b l e mw h i c hr e s t r i c t s t h es h a p i n gu po fr i s ki n v e s t m e n t t h a ti st h es y s t e m a r r a n g e m e n t o fr i s ki n v e s t m e n t t ot h eq u e s t i o n ，t h es t a t u sa n d p r o b l e m so f t h er i s ki n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y a r ed i s c u s s e di nd e t a i l a n dt h em a i nf a c t o r sw h i c he r i e c tt h ed e v e l o p m e n to fr i s k i n v e s t m e n ta r ea n a l y z e da n dd e m o n s t r a t e dp a r t i c u l a r l yi nt h i st h e s i s t h es y s t e m a r r a n g e m e n tm e t h o d sa n dc o u n t e r m e a s u r e so f r i s ki n v e s t m e n td e v e l o p m e n ti no u r c o u n t r y a r ed i s c u s s e di nt h e f o l l o w i n ga s p e c t sr e s p e c t i v e l y ：t h e s u p p o r t m e c h a n i s m s ，t h ec o n f i g u r a t i o no fo r g a n i z a t i o n ，t h ed e m a n dp r i n c i p a lp a r t ，t h e a d m i t t a n c em e c h a n i s m sa n dt h ew i t h d r a wm e c h a n i s m so fr i s ki n v e s t m e n t i ti s p r o p o s e d t 1 1 a ti no r d e rt o d e v e l o p r i s ki n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y , w em u s t e s t a b l i s h c a p i t a l a d m i t t a n c em e c h a n i s mw h i c h g i v ep r i o r i t y t oi n s t i t u t i o n a i i n v e s t o l e s t a b l i s h o r g a n i z a t i o n a l i n s t i t u f i o nw h o s em a i nf o r mi sl i m i t e d p a r t n e r s h i pi n s t i t u t i o n ，c u l t i v a t er i s kc a p i t a ls y s t e mw h o s ed e m a n dp r i n c i p a lp a r t i sp r i v a t ee n t e r p r i s e e s t a b l i s hr i s ki n v e s t m e n tw i t h d r a wm e c h a n i s mw h o s em a i n p a r t n e r s h i p i ss e c o n d a r ys e c u r i t i e sm a r k e ta n ds o u n d p o l i c ys u p p o r tm e c h a n i s m k e y w o r d s ： r i s ki n v e s t m e n t s y s t e ma r r a n g e m e n t 中国风险投资中的制度安排现状与对策 1 风险投资概述 1 1 风险投资及其内涵 “风险投资”通常有狭义和广义两种含义，广义的风险投资是“一种向极 具发展潜力的新创企业或中小企业提供股权资本的投资行为。”狭义的风险 投资概念是“对新创企业尤其是高科技新创企业提供资本支持，并通过资本 经营服务对所投资的企业进行培育和辅导，在企业发育成长到相对成熟后即 退出投资以实现自身投资增值的一种特定形态的金融资本 2 1 。”风险投资具有 以下五层涵义： ( 1 ) 风险投资的高风险与高收益并举。由于风险投资主要是支持创新的技 术产品，技术、经济及市场等方面的风险都比较大，一般由风险投资公司支 持的风险企业，仅有5 - 2 0 获得成功，2 0 3 0 完全失败，6 0 左右受挫1 3 j 。 但风险投资者之所以敢承担高风险是因为风险投资的利润率一般在投资利润 率之外还有风险投资利润率，风险投资利润率往往高于一般投资利润的几倍 乃至几十倍、上百倍。正因为有这种巨额利润的引诱，风险投资者才甘愿承 担风险。 ( 2 ) 风险投资是一种权益投资，而不是一种借贷资本，其着眼点并不在于 其投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便于能通 过上市或出售而退出以获得高额回报。 ( 3 ) 风险投资不仅投入资金而且投入管理。这种投资方式与传统工业信贷 即只提供资金求得投资效益，而不干涉企业经营管理的方式是截然不同的。 风险投资公司与企业共担风险，自投资之日起便与风险企业绑在一起，帮助 企业制定发展规划，提供咨询服务、参与重大问题决策等。 ( 4 ) 风险投资是一种中长期投资。一个风险企业从零开始起步发展到其股 票可以上市或被其他大公司收购通常需要3 8 年的时间，大部分风险企业在 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 前3 4 年的经营中可能一直亏损，从第四年起才开始迅速发展起来，获得很 高的效益，弥补以前的亏损。所以风险资本旦投入企业，在短期内很难获 得效益，只能作为一种中长期的投资。 ( 5 1 风险投资不需要担保。风险投资的对象一般是刚刚起步或还没有起步 的高科技企业或高科技产品，没有固定资本金作为贷款的抵押和担保，风险 投资者完全把宝压在风险企业的成功上。 1 2 创业投资活动的行为主体 创业投资活动中有四类行为主体：科技创业家、资本拥有者、创业投资 机构和政府。 科技创业家是某项技术的持有者、科技企业的发起人。能够进入创业投 资市场的应该是技术含量高、市场前景好的项目或企业，美国的新创企业通 常是指包括微电子、生物工程、新材料、核能、航天与航空等方面的技术、 具有前途的新创企业。 资本拥有者是在创业投资中提供资金的机构和个人。其构成比例因时、 因国而异。如表l 所示。 表1 各国风险资本来源( 百分比构成) 美国1 9 7 8 年 1 9 8 8 矩欧洲1 9 8 9 芷日本1 9 8 8 笠 年金 1 54 6 银行 3 1 金融机构 3 6 保险公司 1 69 保险公司 1 4 公司 3 7 公司 l o1 1 年金 1 3 证券公司 1 0 个人和家庭 3 28 公司 7 个人和家庭 7 国外资金 1 81 4 政府机构 5 国外资金 1 0 捐赠和公共基金 91 2 个人和家庭 2 留存收益 7 其他 2 1 合计 1 0 01 0 0 合计 l o o 合计 1 0 0 资料来源： e v c ay e a r b o o ka n da s i a nv e n t u r ec a p i t a lj o u r n a i 创业投资机构是具体运作创业资本的组织。由于风险投资行为所需的专 南京理工大学硕士学位论文2 中国风险投资中的制度安排现状与对策 业性较强，且风险投资具有高风险性，普通投资者难能为之，而创业投资机 构往往拥有精通政治、经济、金融、保险等专业知识的专家，且具有良好的 风险投资经验，故投资者往往将创业资本集中起来，交由创业机构去操作。 其组织形式主要有有限合伙人制、公司制、信托基金制。目前，有限合伙人 制由于税赋较低，经营灵活，而成为主要的创业投资机构组织形式。 政府的责任主要是采取宏观制度安排对创业投资进行扶持和规范，为创 业投资创造有利环境。如采用制定法律、调整税赋、信息服务、提供补贴、 信用担保等形式推动投资业发展。 1 3 风险投资的功能及其投入时机 1 3 1 风险投资的功能 风险投资通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小到 大、从弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃与兴旺。风险投资的 这种重要历史作用已为越来越多的人们所认识，人们把风险投资称为“经济 增长的发动机。”其功能主要有以下三种： ( 1 ) “资金放大器” 美国的风险资金主要来源于养老基金、保险公司、商业银行、大公司等。 风险投资“资金放大器”的功能就是它能够将若干投资者的分散资金聚集起 来投入风险企业，通过成功的运作。获取最大的效益。 ( 2 ) “风险调节器” 风险资金的多元化，使得高新技术产业的高风险有效的分散到多个投资 者身上，通过风险投资家的运作把风险资金投在多个项目以及每个项目的不 同发展阶段上，来降低与分散经营管理风险。因而风险投资作为“风险调节 器”的功能主要体现在：资金分散，降低单位投资主体的风险承接强度，通 过风险调节手段，均衡投资项目以降低经营管理风险。 ( 3 ) “企业孵化器” 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 高新技术产业的开发者除了技术外，一般既没有资金又缺乏企业管理经 验，而且对手中技术的市场前景也很难预测。因此它的技术商品化、产业化 靠自身无法展开。而通过风险投资公司的运作，建立起与风险资本的运作相 匹配的机制，使有着丰富管理经验的风险投资机构参与创新企业的管理，在 企业发展战略、技术创新评估、市场分析和资本运营等多方面为企业提供一 系列支持，促使创新企业从萌芽创立扩展成熟直至产业化的市 场运作得以顺利进行。因此，风险投资作为“企业孵化器”的功能主要体现 在：参与创业、协助经营管理、减少企业的创业风险，为企业生存创造良好 环境，使其走向成熟。 1 3 2 风险投资的投入时机 按照西方风险投资理论，一个企业的成长通常分为种子期、创业期、扩 张期和成熟期四个生命周期阶段1 4 】。与企业生命周期相对应，风险投资又可 以不同的投资阶段作为投资对象。一般来说，在研究开发阶段，风险企业有 很多的不确定因素，面临着很多技术、管理和市场风险，在这一阶段，风险 资本是不会大举介入的，一般以1 0 1 5 的投资组合比例投入。创业阶段是资 金和需求的旺盛期，也是风险投资的关键投资阶段。这一时期，一些较成熟 的成果距离走向市场尚有一步之遥，需要进行二次开发，进行产业化配套， 需要的资金往往1 0 倍于研究开发阶段的投入，而企业家个人往往缺乏实力， 政府的支持力度也不够，银行贷款资金由于风险企业的技术、市场、管理等 风险因素不会轻易介入。这时，风险投资凭着战略的眼光和极大的勇气，常 会投入风险资本，将高新技术产品推向商品化和产业化，这一阶段的风险投 资组合比例一般为1 5 3 0 。 进入扩张阶段的风险企业，已完成产品的首次商业化，正在进入工业化 的大生产阶段。这时风险企业产品的技术风险和市场风险都大为减少，银行 等信贷资本会择机而入，通常在这一阶段，风险投资公司会以3 0 3 5 的投资 组合比例投入。成熟阶段是风险投资收获的季节，也是风险投资的退出阶段， 这时高额利润已经开始失去，对风险投资者不再具有足够的吸引力，但如果 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 投资对象在上市后能获得合理的报酬，风险投资公司也会以一定的投资组合 比例投入。下图反映了风险资本在企业发展不同阶段的风险资本投入情况。 图1不同阶段的风险资本投入图例 说明：图中比例只是示意性的，并不代表实际投资额度。 图中口表示风险资本在企业中所占的股份 表示企业创业者在企业中所占的股份 一 表示公众投资人在企业中所占的股份 由此看来，对应着企业生命周期的不同发展阶段，风险投资的投资策略 也不同。越投资于早期，风险投资公司所获的报酬越高，但投资的风险也越 大。风险投资公司为求降低风险，都各有一套完整的运作程序及对项目运作 的经营原则，以期尽可能在初期发现风险并能驾驭风险。 1 4 风险投资的运行机制与运营原则 1 4 1 风险投资的运作过程 风险投资的目标是通过风险资本的增值而获得高额回报，一个完整的风 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 险投资运作过程主要包括选择、协议、辅导、退出四个阶段。 ( 1 ) 选择阶段：重要任务是取得、筛选与评估投资项目，并作出是否投资 的决策。如何获得较多、较优的投资项目，将是这一阶段成功的关键因素， 也是整个风险投资活动中最重要的一部分。 ( 2 ) 协议阶段：在作出投资决议后，与风险企业以及其他投资者进行投资 方式、投资条件等有关权利和义务的协商，最后形成具有法律效力的文件， 并以此作为以后辅导、退出的依据。 ( 3 ) 辅导阶段：在风险企业的发展过程中，风险投资公司为企业提供资金 支持，利用自身的优势协助企业进行财务策划、开拓市场、管理咨询等，目 的是帮助风险企业实现资本增值及早日实现资金回收。 ( 4 ) 退出阶段：风险投资公司最终将以公开上市、股权转让、合并、风险 企业回购( 偿付协议) 等形式退出风险企业，并因此得到高额的投资报酬。 1 4 2 风险投资的运营原则 在风险投资的运行过程中，为了驾驭和化解投资风险，风险运营过程中 往往要遵循一些基本投资原则，主要有： ( 1 ) 组合投资原则：在进行投资活动时，风险投资公司往往将风险资金投 向不同的风险企业或风险项目，以分散投资风险。以投资组合的经济效益最 高来保证资金的回收，在维持收支平衡的基础上逐步发展。 ( 2 ) 联合投资原则：对于需求资金大的风险企业，风险投资家经常要与其 他风险投资家共同投资，以支持风险企业或风险项目的正常需求。 ( 3 ) 分类投资原则：风险投资要把已经投资的风险企业分为成功、平凡、 失败三类，对成功企业加大投资与管理力度，促使其健康发展，获得最大收 益：对于平凡企业，则保持其稳定发展；对失败企业及早提出警告，协助其 转变经营方向，或者直接进入淘汰清算期，以把风险投资损失降到最小。 南京理工大学硕士学位论文6 中国风险投资中的制度安排现状与对策 1 5 风险投资的现实意义 1 5 1 风险投资体系的重要性 ( 1 ) 风险投资体系是高新技术成果产业化的重要支持系统 技术进步转化为生产力的关键在于高科技成果市场化、产业化，“知识” 能否与“经济”相融合，这是一个较为漫长的市场评价、市场检验过程，这 一过程是否成功不仅依赖于高新技术成果本身的市场价值，而且依赖于客观 上是否存在一个能对技术进一步转化为生产力起决定性作用的支持系统，这 种系统要求一种可适应周期长、具有高风险与高收益相结合的股权资本为之 服务，风险投资体系就是行之有效的高新技术成果市场化产业化的支持系统。 ( 2 ) 风险投资有利于优化资本资源配置 传统的银行在资源配置上存在着一个“逆向选择”的问题，即最需要资 金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、 收入趋于稳定的企业因风险小却成为银行追求的对象。风险资本为了抵消高 风险和长期的资金占用对投资者的影响，必须表现出比其他投资工具如债券、 股票等更高的回报率，其运营的目的是取得最大的预期资本增值，而不是得 本付息。在市场经济条件下，对利润最大目的的追求能带来资源的最佳配置。 1 5 2 建立中国风险投资体系的必要性 中国是科研基础较好的发展中国家。据国家科委统计，近几年来，我国 每年专利技术就有7 7 万多项，仅在省部一级登记的技术成果就有2 3 万项， 其中一部分达到了国际先进水平。但我国技术进步对经济增长的贡献率在“八 五”期间仅是3 0 ，低于发展中国家3 3 的平均水平，更低于发达国家6 0 一8 0 的水平( 专利技术实施率仅为1 0 左右) 1 5 。科技成果转化率低的原 因目前公认的是：长期以来我国对科技投入总量一直不足，而且资金的投入 结构不合理。 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对箫 技术投入的状况一般是以r & d 经费支出与g d p 的比重反映出来的 下表列出了主要发达国家和新兴工业化国家与我国的对比情况。 表2r & d 经费支出占g d p 比重的国际比较( 单位。十亿本国货币) 国家中国美国日本德国法国韩国 年份1 9 9 51 9 9 51 9 9 41 9 9 51 9 9 41 9 9 4 r & d 经费2 8 61 7 0 81 3 5 9 67 8 8 21 7 5 6 07 8 9 4 8 r & d 经费占 0 4 92 4 52 9 02 2 72 3 82 6 l g d p 比重 资料来源：国家科委，1 9 9 6 年中国科技技术指标，1 9 9 8 年 从表中可见，我国该比重远远落后于发达国家和新兴工业国家，反映了 我国科技投入低的事实。 高科技产业化的过程是科技开发与研究( r & d ) 、成果转化、批量生产 三个阶段组成的一个连续的过程，三个阶段的正常资本投入分配比例一般为 1 ：1 0 ：1 0 0 ，其中风险投资就是对成果转化阶段的投入。我国r & d 与成果 转化的比例虽然一直处于上升的势头，但距离1 ：1 0 的比例还很远。见表3 。 表3 中国r & d 与成果转化情况 r & d 增长率成果转化投成果转化r & d ，成 年份r & d ( 亿元) ( )入( 亿元)增长率果转化 1 9 8 79 0 1 8 9 9 8 71 i 1 l 1 9 8 81 0 0 9 2 1 21 3 1 3 63 21 1 3 0 1 9 8 91 1 3 8 81 4 1 5 8 3 62 11 1 3 9 1 9 9 01 2 5 4 31 01 8 6 9 6 1 81 1 4 9 1 9 9 11 4 2 31 3 2 0 9 6 81 21 1 1 4 7 1 9 9 21 6 9 o o1 9 2 7 0 8 62 91 1 6 0 1 9 9 31 9 6 0 0 1 63 3 4 5 92 41 1 1 7 0 资料来源：刘曼红，风险投资：创新与金融，中国人民大学出版社，1 9 9 8 年 在r & d 成果转化阶段资本投入少，致使大量的科技成果停留在研究阶 段，不能迅速转化成为生产力，影响了高技术产业的进程。因此，大力发展 风险投资事业，解决高科技产业化发展中资金短缺的“瓶颈”问题，对于推 动我国高科技产业的发展，将起到重要作用。 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 2 发展风险投资的制度安排构架 2 1 制度安排与风险投资 2 1 1 什么是制度安排 所谓制度安排是指在社会上通行或被社会所采纳的习惯、道德、戒律、 法律( 包括宪法和各种具体法规) 、规章( 包括政府制定的条例) 等构成的一 组约束个人社会行为，调节人与人之间社会关系的规则的具体化1 6 】。 一 制度安排提供的一系列规则由社会认可的非正式约束、国家规定的正式 约束和实施机制所构成。( 1 ) 非正式约束( i n f o r m a lc o n s t r a i n t s ) ，又称非正 式制度安排，是人们在长期交往中无意识形成的、具有持久的生命力、并构 成代代相传的文化的部分，主要包括价值信念、伦理规范、道德观念、风 俗习性、意识形态等因素。( 2 ) 正式约束( f o r m a lc o n s t r a i n t s ) 又称正式制 度安排，是指人们有意识创造的一系列政策法规，包括政治规则、经济规则 和契约，以及由这一系列规则构成的一种等级结构，它们共同制约着人们的 行为。( 3 ) 实施机制( e n f o r c e m e n tm e c h a n i s m ) 。判定某种制度安捧是否有 效，除了看这种制度安排本身是否完善之外，更主要的看这种制度安排的实 施机制是否健全。 2 1 2 制度安排与风险投资 风险投资是一种高风险的投资，具有极大的外部性和不确定性。风险投 资的外部性和不确定性必然会导致市场失灵，这就要求政府采取适当的制度 安排来纠正风险投资领域的市场失灵。风险投资具有典型的不确定性：方 面，风险投资的成功率平均只有3 0 左右，故有所谓“成三败七”之说；另 南京理工大学硕士学位论文 9 中国风险投资中的制度安捧现状与对策 一方面，风险投资一旦成功，就会获得极高的回报率。但是，由于外部性的 存在，当风险投资成功时，其他厂商的仿冒行为使风险投资达不到预期的盈 利目的；而一旦失败，所有的损失都由风险投资者自己承担。所以，不确定 性进一步加剧了纯粹竞争市场条件下风险投资的成本收益不对称性，使 风险投资的供给进一步不足。风险投资的不确定性还通过另一个更为直接的 渠道减少风险投资的供给：大部分人都是风险回避者，对于面临巨大不确定 性风险投资，自然会望而却步。政府就应该制定相应的制度来纠正风险投资 领域的市场失灵，增加风险投资的供给。 在我国传统计划经济体制下，政府处于绝对主体地位，市场被看作是异 己之物，企业被作为政府的附属物而不具备真正的“企业”性质。与这种超 大型多层组织构造相一致，选择什么样的制度安排主要是政府的事情，而不 是企业和个人的事情。这是一种典型的政府供给占绝对主导地位的制度安排 方式。由传统计划经济体制转向市场经济体制所带来的一个基本变化就是制 度选择权的分散化：以政府为主体的超大型多层组织分解为包括了企业( 真 正意义上的企业) 、市场、中间性组织和政府在内的多种制度组织形式：制度 选择也相应地分散于个人、企业和政府。这样，制度安排仅靠政府是不够的， 必须要有企业和个人参与，而且他们也可以成为某些制度安排的策划者。目 前我国仍处于体制转轨时期，市场经济体制还很不完善，在政府主体与非政 府主体参与制度安排的社会博弈中，政府主体仍处于优势地位，我国的制度 供给方式仍然是一种政府主导型制度供给方式，制度安排供给的进程主要是 由一个权力中心( 党中央、国务院) 最后定夺的。这显然属于强制性制度安 排的范畴。因此，用新制度经济学家需求诱致型制度安排模式来分析，相对 于微观主体在一定的利益驱动下的制度需求而言，我国经济发展中的制度供 给总是处于短缺状态，制度供给短缺已成为我国经济发展的瓶颈约束1 7 1 。 2 2 风险投资的微观制度构架 对创业投资的经济学分析主要集中在对创业投资机构的制度安排分析 上。自7 0 年代信息经济学有了长足进展后，以p a c e l o o m p e r s 、j o s h u a l e r n e r 南京理工大学硕士学位论文 l o 中国风险投资中的制度安排现状与对镱 等为代表的西方经济学家用信息经济学的理论对创业投资的微观制度构架进 行了深入的研究分析。 投资者与需要融资的企业之间的信息是非对称的【s j ，企业的所有者和管 理者比外部投资者更清楚地了解本企业的实际状况。由于信息非对称，投资 者在进行投资时会碰上两类问题，一是事前的，即如何选择投资的方向。通 常需融资企业的所有者和管理者从他们的利益出发，只会夸大或强调自身企 业的优点，而遮掩企业的弊端，这实际上是个逆选择问题【9 】，国外称之为分 类问题【1 0 1 。二是事后的，即在投资者对某一企业投资后，如何在对企业经营 者提供有效激励的前提下，保护自己的利益。因为企业经营者在信息非对称 的情况下，有众多机会损害投资者的利益，从而达到他们的利益最大化。在 信息经济学中，这属于道德风险问题 9 1 和激励相融问题，国外称之为激励问 题l l “。投资者在对新创企业的投资中，需要解决的主要问题就是分类问题和 激励问题。这就要求投资者投入更多的精力和财力去从事投资前的选项、考 察工作和投资后的监督工作。同时也要求适应的制度安排来推进这两类问题 的解决。 2 2 1 分类问题 一般而言，有关新创企业的信息是不可能公开得到的，企业管理者远比 投资者更了解本企业的实际状况，这种信息非对称的情况不可避免的会产生 投资者逆选择问题。在创业资本市场上，这类逆选择问题，一是通过投资者 在投资前进行严格仔细的筛选工作。二是通过政府的制度安排来澄清这种因 信息不对称引起的逆选择问题。对于前者需要有较强的专业知识、良好的职 业道德和敏锐的分析能力，多属于投资者个人问题。对于后者是我们主要分 析的对象，一般政府在解决分类问题时主要的制度安排有两点： ( 1 ) 建立多层次的风险投资投入渠道和与之配备的制度环境。因为传统的 金融机构和政府资金一贯遵循稳健策略，他们往往只追求高收益而不愿忍受 高风险。需融资企业如果不对企业进行显优藏劣，则往往不会得到风险资本 的投入。而民间基金、私人资本等会由于风险投资的高收益而主动承担高风 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 险，同时也要求有与之相配套的制度环境来保障民间基金、私人资本的高收 益。 ( 2 ) 加强信息平台的建设，建立较好的风险投资支撑体系。通过公开企业 与市场的信息，加强投资者与需融资企业之间的认识和交流，从而尽可能避 免信息的非对称性。 2 2 2 激励相容问题 投资者投资于企业后，需要使管理层的利益和自身利益保持一致，即激 励相容。管理层使自身利益最大化的努力也会使投资者的利益最大化。由于 信息非对称，管理层比投资者拥有更多的信息，这就会产生“道德风险”问 题，管理层会在损害投资者利益的情况下，追求自身的利益最大化。一般通 过以下三个措施来解决道德风险问题。 一是通过对管理者的股权激励。新创企业的管理者，一般拥有企业较大 比重的股权，而且股权是这些管理者主要的收益来源，这样利用无偿或低于 市价转让股权给达到某一经营要求的管理者的股权激励就相对比较有效。 二是通过投资者持有可转换优先股的方式。在企业发放股利或破产清偿 时，优先股股东有优先权。持有优先股有两大优点，一减少了基金投资的风 险；二更重要的是因为管理层只持有普通股，若经营不善，则普通股所值无 几，因此，这种持股结构给管理层很大的激励。 三是签定管理层雇佣协议。规定在特定的情况下，如企业严重亏损时， 投资者可以撤换管理层，并购回管理人员的股份，以此来惩罚管理和经营不 善。 2 3 风险投资的宏观制度构架 任何经济活动都是在一定的规则和制度环境中运行的，风险投资也不例 外。它的有效运作需要优惠的政府扶持政策，较为完善的资本市场体系和成 熟的市场保障机制，而在发展中，风险投资又将进一步推动这些条件的成熟。 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对簟 风险投资体系有其独特的运营框架，见图2 。 图2风险投资运作过程 这种结构框架有利于沟通投资者与风险企业的关系，并且按照市场运作 规律，将风险企业置于市场竞争中。通过风险投资机构的参与管理与市场评 价，使风险企业向股票市场的方向逼近，以实现高收益的投资期望。围绕这 种运营框架，政府需要制定一系列的政策法规给予支持，并且根据市场发展 情况适时进行调整，以促进风险投资业的迅速发展。支持风险投资的制度安 排手段根据其作用于风险投资的效果分为直接手段和间接手段两类，直接手 段的作用在于提高风险资本的供给总量，间接手段的作用是培育良好的风险 投资发展环境。 2 3 1 推动风险投资发展的直接制度安排 一般而言，有下列三类直接方法来提高风险资本的供给： ( 1 ) 直接向风险投资机构或创新企业提供资本。在风险投资发展初期，由 于对风险投资的认识不够和风险投资的高风险，一般很少有投资者涉及该领 亟：虿二塞童些塑迟数塑姿耋鱼焦焦固塑国塞亟筮是查塞挂面主生猛塑! 查 南京理工大学硕士学位论文 1 3 中国风险投资中的制度安排现状与对策 这一阶段，要促进风险投资的发展，最直接的办法就是政府直接投资。通常 采用政府补贴、权益性投资、低息贷款等多种形式。 ( 2 ) 财政和税收手段激励对风险投资机构和创新企业的投资。风险投资者 是否对高科技产业投资，取决于他对风险投资的预期收益和投资风险的权衡。 只有预期收益大于风险的代价时，风险投资者才愿意投资。而风险投资者的 预期收益和风险的大小在很大程度上取决于对高科技和风险投资业的税收政 策。因此制定合理的税收政策是促进风险投资发展的首要前提。税收激励制 度主要包括向创新企业直接投资的税收激励、对向风险投资机构投资的税收 激励、资本利润率的调整。财政激励主要表现在对小企业银行贷款的担保制 度上。这主要是因为银行在积聚社会闲散资金方面的独特地位以及银行风险 承受能力不高的现实。通过政府担保，能够以少量资金带动大量民间资本参 与风险投资业。 ( 3 ) 允许合适的机构投资者进入风险投资行业。与之相对应的制度安排主 要是放松对风险资本的来源渠道的管制。同时通过法律制度保障投资者的利 益。 2 3 2 培育良好的风险投资发展环境 良好的风险投资发展环境是风险投资顺畅进入和完满退出的重要条件， 是风险投资业健康发展的基础。按照风险投资的运营规律，主要有政府采购、 法律保障、资本退出机制三种制度安排来完善风险投资的发展环境。 ( 1 ) 政府采购 即通过“需求拉动”支持新创企业发展，这种制度安排能够较好的减少 风险投资的回收风险和高技术产品的市场风险。由于有了政府稳定和较为可 靠的定单，企业可以通过银行贷款解决自身发展资金不足的问题。一般政府 会以法律制度的形式对政府采购的数额、产品类别等加以规定。这是保护和 鼓励新创企业发展的有效措施，从而通过新创企业的繁荣使风险投资得到较 大的发展。 ( 2 ) 法律保障体系 南京理工大学硕士学位论文1 4 中国风险投资中的制度安排现状与对策 风险投资作为高新技术产业发展的强有力助推器，完善健全的法规制度 对风险投资的良好运转起着至关重要的作用。一是有效的保护了新创企业的 合法利益。对新创企业而言，知识产权( 无形资产) 几乎就是全部资产，通 过立法在一定时效内对其进行保护对于新创企业的发展及其重要。二对风险 机构和风险企业的组织模式和运营规则进行合理的法律界定，可以维护风险 资本在资金筹集、项目选择、所有者转让等方面的利益。三是作为一种具有 强制力的制度安排，可以有力的维护风险投资业的发展环境，规避不规范行 为的发生，促进风险投资业和高科技产业的健康发展。风险投资的法规保障 体系大致包含四个方面的内容：a 、关于知识产权保护的法律。这是促进技 术创新、保证风险投资业赖以发展的前提。b 、有关风险投资机构的法律。 对风险投资机构进行规范，使其运作有法可依，这是风险投资机构存在的依 据和操作指南。c 、关于企业制度特别是股份有限公司方面的法律，这是风 险投资业赖以存在的基础。d 、有关保障风险投资业发展的相关法律。 ( 3 ) 风险资本退出机制 退出机制的意义是为风险资本提供增值和流动的机会，促使其迅速扩张， 实现滚动发展。像任何资本一样风险资本不仅仅是为了简单的保值，而是为 了尽可能地获取增值。如果仅仅能够以增值的手段保持其连续性、稳定 性是远远不够的，而必须在增值的同时，获得流动性，以实现风险投资投资 一退出一再投资的动态发展过程。可以用图3 说明风险资本的循环过程。如 果投资获得成功，必须实现其增值并转化为流动状态，即使投资不太成功， 无法实现增值所投入资金也必须能够及时解套，转化为流动状态。从这个意 义上说，退出机制是风险资本的变现器和放大器，是风险投资成功的必要条 件。如果没有退出机制或退出机制不健全，风险投资就难以迅速发展。 风险投资的退出渠道主要有三种形式：公开上市、产权交易、清算。对 每一种退出形式都有相应的制度安排。 a 公开上市 公开上市是目前风险资本退出的最重要的途径。1 9 9 9 年美国大约有3 5 左 右的风险资本通过这一途径退出风险企业。从各国的证券市场发展情况看，一 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 般有主板市场和二板市场两种组织形式。主板市场的企业股票上市条件限制 要l l - - 板市场的股票上市要求严格的多。对于刚刚完成初创时期、规模较小、 市场经营风险较大的新创企业要在主板市场实现风险资本的融资退出，在操 作中存在着诸多的制度“门槛”。二板市场是相对于主板市场而设立的，其主 要目的是为了促进高新技术企业和中小企业的发展。从这个意义上来说，二 板市场是风险投资的重要出口。政府对证券市场的管理是法制化的，制度安 排主要有：设立证券市场的运作规则，对上市公司的经营运作进行监管等。 图3 风险资本的循环过程 寻找新的投资者建 立风险资本基金 以i p o 或其他形式 出让股权收回投资 基金筹集 合伙契约 蓑哿篓变f 厂i 五磊戛孬i 夏 企业管理卜i _ 1 ”“8 贝坩以 选项评价 b 产权交易 并不是每个新创企业都能获得上市的机会，除了主板市场，二板市场的 上市标准虽然较为宽松，但仍有许多新创企业达不到规定的硬性指标，并且 由于上市时的高成本，耗时长，上市后信息的高透明度等，使有的新创企业 出于保护商业秘密或风险投资人急于套现等多种原因，并不愿意通过公开上 市来实现资本退出。产权交易就成为风险资本退出的必然选择，主要有产权 并购、产权转让、产权拍卖和产权租赁四种形式。对于产权的制度安排，在 宏观政策上大致可以分为政策、法规上的引导、鼓励和对产权交易活动进行 立法、监管两种形式。 c 清算 清算对于风险投资者来说是一种痛苦的但又明智的选择。因为对于一些 南京理工大学硕士学位论文1 6 主里墨堕塑童主塑! ! 堕塞苎墨鲨皇塾苎 没有发展前景、管理混乱而又严重亏损的创业企业来说，能让风险资本以最 小的损失尽快退出，确实是保护风险资本的良策。一般政府对于企业破产清 算都有明确的制度和法规，会收回大部分甚至全部风险资本。 一 南京理工大学硕士学位论文 1 7 中国风险投资中的制度安排现状与对策 3 制度安排支持风险投资发展的国际经验 风险投资是为了满足高风险、高收益投资需要而创新的一种投资形式。 现在许多国家都已发展了风险投资，但由于制度安排的不同又使这种金融创 新在各国发展的程度差异颇大。现在我们以美国、英国、日本为例分析发展 风险投资制度安排的经验。之所以选择这三个国家，是因为风险投资是一种 长期投资，只有经过足够长的时间，才能看出其是否成功，而这三个国家分 别是美洲、欧洲、亚洲风险投资发展最早、规模较大、比较具有代表性的国 家。 3 1 美国的风险投资发展及制度安排 3 1 1 美国风险投资发展历程 1 9 4 6 年美国研究开发公司( a i m ) 的成立是现代风险投资业的里程碑。 他是首家投资于新企业证券的公开招股公司，1 9 4 9 年a r d 公司将6 万美元 投资于数字设备公司( d e c 公司) 。而当1 9 5 8 年该公司公开上市时，其投资 市值已达到近4 0 万美元。平均每年近1 0 1 的惊人回报率，使众多风险投资 公司如雨后春笋，纷纷成立起来。1 9 5 8 年美国政府通过小企业投资公司法 ( s b i c a ) ，使经小企业管理局( s b a ) 注册批准的小企业投资公司( s b i c ) 能够享受税收优惠和政府贷款，政府的积极扶持直接促使了风险投资业的快 速发展，仅1 9 6 0 年1 9 6 2 年3 年间就有5 8 5 家s b i c 批准成立，与此同时， 私人风险投资公司也纷纷成立，其资金的重要来源为期望获得高回报的机构 投资者及富有的个人和家庭，在1 9 6 9 1 9 7 3 年间，这些公司筹集了4 5 亿 美元的资金，成为有力的风险投资者。但s b i c 由于过多的政府限制和属下 公司管理上的弊端，发展并不成功。1 9 6 9 年美国经济出现衰退，同时，美国 遭堑邈釜墼蔓! 鉴童奎蝗董亟自! ! 丝堡匿型! ! 堑! ! ! ! i 生夏鲎二生堡直型 南京理工大学硕士学位论文 1 8 中国风险投资中的制度安排现状与对策 4 9 ，严重的税负给风险投资带来了毁灭性的打击。到1 9 7 5 年，风险投资锐 减到o 0 1 亿美元，仅为原来的6 。1 9 7 8 年美国将长期资本收益税率从4 9 又降到了2 8 ，同年劳工部( d o c ) 推出的雇员退休收入保障法( z r j s a ) 为养老金进入风险投资领域铺平了道路，风险投资也得到了空前的发展。从 资本的注入来看，1 9 8 0 年跳涨3 l o 倍，1 9 8 1 年继续加倍，到1 9 8 7 年形成峰 值，约5 0 亿美元。这一阶段资本的形成速度比7 0 年代快5 0 倍左右。至1 9 9 0 年，由于经济衰退的影响，风险投资的狂潮有所减退，但随着1 9 9 2 年经济的 复苏，风险投资再次掀起高潮。1 9 9 5 年新增值达到7 4 亿美元，累计额为4 0 0 亿美元。1 9 9 6 年新增值又达到了1 0 0 亿美元，且风险投资回报率也达到了 2 9 6 。从1 9 7 8 年的3 5 亿美元到1 9 9 5 年的将近4 0 0 亿美元，平均每年递增 1 4 5 i l qo 当前，风险投资在美国已经成为一个具有高回报率的新兴产业。 3 1 2 美国政府推动风险投资政策的经验 ( 1 ) 优惠的税收政策，促进了风险投资的健康发展 1 9 5 7 年，美国的投资收益税为2 5 ，后增至4 9 。1 9 6 9 年到1 9 7 5 年， 风险投资额从1 7 l 亿美元下降到0 ，0 i 亿美元，为此，美国政府采取了减税立 法措施，先后通过了e r i s a 、经济复兴税法等一系列减税法律制度，将 投资收益税降到2 0 ，其结果如图4 所示，优惠的税收政策极大地促进了美 国风险投资业的发展。 ( 2 ) 放松管制政策，放宽了风险投资的进入渠道 早在1 9 5 8 年，美国国会就通过了s b i c ，通过低息贷款扶持中小企业投 资公司向新兴高技术企业投资。1 9 7 9 年，美国国会对e r i s a 关于“谨慎人” 的条款的修订，使养老基金参与风险投资成为可能，致使1 9 8 0 年风险资本跳 涨了3 倍。1 9 8 0 年通过小企业投资鼓励法对风险投资公司重新定位，并 放宽了某些限制，随后又通过关于e r i s a 的“安全港”法规，降低了风险资 本在吸纳养老金时的风险。风险资本管理上的放松极大的推动了风险投资公 司的发展。1 9 8 7 年，风险投资公司已达到7 0 0 余家。 南京理工大学硕士学位论文 中国风险投资中的制度安排现状与对策 图4 美国税收政策