（会计学专业论文）集团内部资本市场对财务风险的影响——基于国有上市公司数据验证.pdf

t h ei n f l u e n c e o fi n t e r n a l c a p i t a l m a r k e t so nf i n a n c i a lr i s ki n c h i n a ： e v i d e n c ef r o ml i s t e d s t a t e - o w n e db u s in e s s g r o u p f l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 。 学位论文作者签名：劣嚏 2 。i 。年可月上￥日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：鸯镌 导师签名： 2 。i 。年5 月? 讧e l 鳓年厂月呼e l 。f。rp2，tt 摘要 内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业 务部门有着不同的投资机会及现会流特征，为了寻求企业整体利益的最大化，集 团总部会识别不同部门的投资机会，通过集团化财务运作，将现金流配置到最具 盈利性的部门，将资源进行重新整合，这个过程中就形成了企业的内部资本市场 ( i c m ) 。它的优点是可以减少企业因外部资本市场存在的信息不对称和代理成 本对资源配置的扭曲，降低筹资成本和提高决策效率的功能。但与此同时，内部 资本市场的运作在一定程度上产生所谓的异化现象。本文重点分析内部资本市场 对企业风险因素的影响上，通过选择上市的国有企业集团作为研究对象。与其他 的研究对象相比，国有企业集团在产权属性、所在市场的经济政治环境、公司治 理等方面有自身的特点，在分析这些差异化的基础上，考察我国国有企业集团内 部资本市场的财务风险及其影响因素。 本文依据威廉姆森的企业组织理论为基础，以及与之相关的委托代理理论， 信息不对称理论等一系列理论，首先对内部资本市场的主要理论成果作了比较全 面的综述，并介绍了内部资本市场的相关理论。然后针对我国国企内部资本市场 的现状展开分析，得出笔者关于内部资本市场异化的观点，包括可能的不利影响 和相应的解决方法，进而形成若干假设。最后，通过选取适当的样本和指标对国 有企业集团内部资本市场对其财务风险的影响及其影响因素进行了实证检验，并 根据前文的分析结论，提出通过采取适当措施来提高公司治理水平、完善财务公 司投融资功能，以规避国有企业集团内部资本市场运作产生的财务风险。 目前，我国f 处于经济转型期，国有企业集团的改革也到达攻坚阶段，对于 规避财务风险、完善公司治理的要求同益迫切。因此，本文的研究对于进一步推 进国有企业改革，促进国有上市公司健康发展具有重要的现实意义。 关键词：内部资本市场，功能异化，财务风险 a b s t r a c t i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ( i c m ) d e t e r m i n a t et h ef l o wa n da l l o c a t i o no ff u n di na b u s i n e s sg r o u p c o n s i d e r i n gt h ed i f f e r e n c eo fi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dc a s hf l o w a m o n ga l lb u s i n e s su n i t sa n dt h em a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u e t h eh e a d q u a r t e r w o u l di n v e s ti nt h em o s tp r o f i t a b l eu n i ta n dp u tt o g e t h e rt h er e s o u r c ei ne n t e r p r i s e t h r o u g hg r o u p f i n a n c i a l o p e r a t i o n a f t e rc a r e f u le v a l u a t i o n o ni n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s i c ma r ef o r m e di nt h i sp r o c e s s i c mc o u l da l l e v i a t et h ed i s t o r t i o no f r e s o u r c ea l l o c a t i o ns t e m m i n gf r o mt h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n da g e n tc o s ti n e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，r e d u c et h ef i n a n c i a lc o s t ，a n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yi nt h e p r o c e s so fd e c i s i o n o nt h eo t h e rh a n d t h eo p e r a t i o no fi c mw o u l dl e a dt oa l i e n a t i o n t h i sp a p e rf o c u so nt h ei n f l u e n c eo nt h ef i n a n c i a lr i s ko fi c ma n ds e l e c t sl i s t e d s t a t e - o w n e db u s i n e s sg r o u pa sr e s e a r c ho b j e c t i v e s c o m p a r i n gt oo t h e re n t e r p r i s e s ， s o ee n j o yu n i q u eo w n e r s h i po fp r o p e r t yr i g h t s ，s o c i a la n de c o n o m i c a le n v i r o n m e n t ， a n dc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e m yp a p e rw o u l dr e s e a r c ht h ef a c t o r sb e h i n dt h e i n f l u e n c eo nf i n a n c i a lr i s ki ni c mi ns t a t e o w n e db u s i n e s sg r o u pb a s e do nt h ei t s d i s t i n g u i s h i n gf e a t u r e t h i sp a p e rw o u l dd e p l o yi na c c o r d a n c ew i t ht h ec o r p o r a t eo r g a n i z a t i o nt h e o r y o fw i l l i a m s o na n dr e l e v a n tt h e o r ys u c ha sp r o x y - a g e n tt h e o r ya n da s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y t h i sp a o e rw o u l db e g i nw i t hac o m p r e h e n s i v ei n t r o d u c t i o no ft h e c u r r e n tr e s e a r c ho ni c ma n dt h er e s e a r c hi nr e l e v a n tf i e l d s t h e na n a l y z et h es i t u a t i o n o fi c mi nc h i n e s es t a t e o w n e db u s i n e s sg r o u p d r a wt h ec o n c l u s i o no na l i e n a t i o no f i c m ，i n c l u d i n gt h ep o t e n t i a ls i d e e f f e c t sa n dt h e i rs o l u t i o n ，s e l e c tp r o p e rr e s e a r c h s a m p l ea n di n d e xt oe x e r c i s ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo nf i n a n c i a lr i s ki n i c mi ns t a t e o w n e db u s i n e s sg r o u pa n di t sf a c t o r s ，f i n a l l ys u g g e s ta d e q u a t em e a s u r e s t oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p e r f e c tt h ef u n c t i o no fg r o u pf i n a n c i a lc o r p o r a t e a n da v o i dt h ef i n a n c i a lr i s kc a u s e db yg r o u pf i n a n c i a lo p e r a t i o n d u r i n gt h et r a n s f o r m a t i o no fc h i n e s ee c o n o m ya n dr e f o 丌no fc h i n e s es o e t h e n e e df o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n tb e c o m e sm o r ea n d m o r eu r g e n t i nt h i sw a y , t h i sp a p e ri si nr e a ls e n s eo ft h er e f o n no fs o ea n d c u l t i v a t i o nh e a l t h ye n v i r o n m e n tf o rl i s t e dc o r p o r a t e k e y w o r d s ： i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，a l i e n a t i o n ，f i n a n c i a lr i s k i l 目录 第1 章导论1 1 1 研究的背景及意义1 1 1 1 研究背景一l 1 1 2 研究意义l 1 2 研究内容和研究方法l 1 2 1 研究方法1 1 2 2 研究内容2 1 3 创新点2 第2 章相关理论和研究综述4 2 1 内部资本市场的概念4 2 1 1 内部资本市场的组织载体4 2 1 2 内部资本市场与多元化5 2 2 委托一代理理论6 2 2 1 股东一经理人委托代理理论6 2 2 2 控股股东一少数股东委托代理理论6 2 2 3 双重委托代理理论7 2 2 4 代理问题的影响7 2 3 信息不对称理论7 2 4 内部资本市场的异化8 2 4 1 资本配置低效8 2 4 2 子公司资源流失8 2 4 3 高风险投资倾向9 2 4 4 过度担保9 2 5 相关文献回顾9 2 5 1 企业集团中的内部资本市场9 2 5 2 内部资本市场的有效性1 0 2 5 2 1 内部资本市场有效论1 0 2 5 2 2 内部资本市场无效论一1l 2 5 3 我国对于内部资本市场的研究1 2 2 5 4 相关研究的评述1 3 第3 章我国国有企业集团内部资本市场发展的现状1 4 3 1 我国国有企业集团的特点1 4 3 1 1 国有企业的产权特点1 4 3 1 2 国有企业的政治属性1 5 3 2 我国国有企业集团内部资本市场的发展沿革1 5 3 3 我国国有企业集团内部资本市场的功能异化1 6 3 3 1 国有企业中的股东一经理人代理问题。1 6 3 3 2 国有企业中的控股股东一少数股东代理问题1 7 i i 第4 章企业集团内部资本市场对于财务风险的实证1 9 4 1 实证的研究设计1 9 4 1 1 样本的选择1 9 4 1 2 指标的说明2 0 4 1 2 1 被解释变量2 0 4 1 2 2 解释变量2 0 4 2 研究假设2 2 4 3 1 描述性统计2 3 4 3 2 相关系数分析2 4 4 3 3 多元线性回归分析2 5 第5 章研究结论与不足2 8 5 1 研究结论2 8 5 2 相关改善建议2 8 5 2 1m 型企业模式与整体上市2 8 5 2 2 完善公司外部治理2 8 5 2 3 完善公司内部治理一2 9 5 2 4 财务公司的设立2 9 5 3 研究的不足与下一步研究方向3 0 附录a 研究样本上市国有企业公司代码一览表3 4 致谢4 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 1 i v 第1 章导论 1 1 研究的背景及意义 1 1 1 研究背景 改革开放以来，国有企业在我国经济中一直占据着主导地位，特别是在今年 金融危机的大背景下，国有企业的投资对于宏观经济的拉动作用r 益凸显。与此 同时，国有企业集团自身的一些问题也逐渐暴露，引起社会的关注。生在宏观经 济转型期，处在市场经济和政府调控交汇处的国有企业集团，其国有产权属性及 其衍生出的企业治理架构具有自身的特征。研究经济转轨时期国有企业集团的特 点，成为企业集团管理理论与方法研究中需要解决的一项重要问题。进一步发挥 企业集团化财务运作的能力，将有助于促进我国国有企业规避财务风险，构建高 效的财务资源配置制度，同时对我国大型企业集团的发展也起到积极的推动作 用。因此，考察国有企业集团内部资本市场存在的财务风险及其影响因素，进而 提出相应的对策建议成为国有企业集团的优势得以发挥的必要条件。 1 1 2 研究意义 我国对内部资本市场的理沧研究刚刚起步，在实践中，企业内部资本市场的 运作却非常普遍，大量企业通过设立财务公司和关联交易等渠道进行内部资源配 置。一方面由于内部资本市场的灵活运用和内部信息优势使许多企业集团舒缓了 融资约束，但另一方面，由于内部资本市场的不良运作，使诸如朝华系、涌金系 等企业集团由于严重的资金危机和违法资本运作给企业和社会造成了损失。因 此，研究我国经济转轨时期国有企业集团内部资本市场对财务j x l 险的影响，在此 基础上提出规避财务风险的对策，使内部资本市场优势得以充分发挥，具有重要 的现实意义。 1 2 研究内容和研究方法 1 2 1 研究方法 1 文献研究法。论文查阅了国内外许多关于内部资本市场研究的大量理论文 献，同时也参阅了许多中外期刊上相关研究领域的理论文献。通过总结国内外内 部资本市场的研究成果，充分吸收现有成果中对本文具有基础研究意义的内容， 同时学习前人在相关领域中运用的研究方法和分析工具，在此基础上作进一步岳勺 拓展，以阐述本文的研究观点和分析路径。 2 定性研究和定量研究相结合。本文主要是一个理论知识的应用和一个实证 性研究的结合：在理论方面对国有企业集团内部资本市场进行探讨，建立内部资 本市场对财务分析影响因素的分析框架；然后选择上市公司作为研究样本进行回 归分析，从而对理论结论进行实证检验。 1 2 2 研究内容 本文在引用已有研究成果的基础上，对国有企业集团内部资本市场对财务风 险影响展丌论述，共分为五章： 第1 章为“导论”，通过提出本文的研究主题，并阐述研究意义、研究内容 和研究方法，挖掘出文章的创新点。 第2 章为“相关理论和研究综述”，对企业集团委托代理理论、信息不对称 理论进行介绍，得出内部资本市场异化的结论。并通过梳理内部资本市场理论的 研究发展脉络，得到国有企业集团内部资本市场研究的理论基础，为后文的实证 分析做铺垫。 第3 章为“我国内部资本市场现状的分析”，通过利用上述理论和研究范式 对于我国国有企业集团内部资本市场的现状进行研究，解释其运行状况和功能效 应。然后以考察经济转型时期国有企业集团的产权特性及其背后的政治特征为起 点，分析其对内部资本市场功能的促进和制约作用，并指出内部资本市场对于财 务j x l 险的影响。 第4 章为“内部资本市场对财务风险影响的实证检验”。考虑到实证研究对 数据可得性和真实性的要求较高，而目前对企业集团信息的披露现状尚不完善， 况且上市公司往往又是企业集团核心的业务、资会载体，国有企业集团的财务风 险在上市公司中能得到较好的体现，所以本文以国有上市公司作为研究样本，通 过选取适当的指标对内部资本市场对财务j x l 险影响进行实证分析，以达到对整个 企业集团影响进行考察的目的。本文将对内部资本市场财务风险的影响因素进行 了多元回归分析。 第5 章为“研究结论与不足”。根据前文的分析，得出内部资本市场对于财 务风险影响的结论，并针对性提出了规避财务风险的几点建议。最后，指出本文 研究的不足与进一步研究的方向和路径 1 3 创新点 本文以经济转型时期的国有企业集团为研究对象，应用财务预警模型，对国 有企业集团内部资本市场对财务分析影响因素进行研究，论文的创新体现在： 首先，我国j 下处于经济转轨时期，国有企业集团存在国有产权主体不清晰、 控制权与剩余索取权不一致、国有企业集团承担着多重职能，这对企业经营决策 目标和管理者都将产生影响，从而对内部资本市场的运作同时产生推动和制约作 用。通过引入对于国有企业产权属性独特性的解释，有助于形成一个更加贴合实 际的研究结果。 其次，国内已有的研究成果多集中在对多元化企业集团内部资本市场效率的 分析，较少关注到企业国有属性对于内部资本市场的作用。考虑到我国企业集团 2 数据披露的规则和上市公司是企业集团的核心部分和资金平台这一事实，本文通 过选取适当的上市公司样本，以上市公司为窗口来考察集团内部资本市场及其效 应，填补研究上的缺失。 最后，本文立足于从风险的角度考察集团化运作的经济后果，运用a l t m a n z s c o r e 作为风险度量指标，对内部资本市场对于企业财务风险的影响进行了较 为全面的考察，通过直接从j x l 险角度探讨企业集团内部资本市场运作的经济后 果，对企业组织理论及财务金融理论也作了一个有益的补充。 威廉姆森，资本主义经济制度：论企业签约与市场签约，商务印书馆，2 0 0 2 年版，4 0 0 4 0 1 页 4 图2 2h 型企业集团组织结构示意图 图2 2 根据威廉姆森资本主义经济制度：论企业签约与市场签约，商务 印书馆，2 0 0 2 年版，一书中关于h 型企业( 原著称为u 型企业) 的描述画出 “内部资本市场”在其他国家是否存在? k h a n n a 2 等学者对于印度、同本、印 尼、智利等国的企业集团研究中，也使用了“内部资本市场”的概念，容破了威 廉姆森认为的内部资本市场所依赖的企业组织形式。控股公司( h 型企业) 也被 认可是内部资本市场的载体，原因是首先，子公司做一个战略单元，其发展需要 符合控股公司的总体战略规划，母公司也会根据战略的需要对子公司追加或减少 投资；第二，母公司可以通过设立专门的财务管理中心调剂资会在子公司间的调 配，这种方式同样可以有效地实现资本的内部分配；第三，母子公司及子公司间 关联交易可以实现内部资本市场的职能。内部资本市场研究的范围拓展了，企业 内部资本市场的存在有着其本质的原因，而m 型或h 型的组织架构只不过是这 种本质的外在表现。当然，内部资本市场的存在离不开具有一定组织结构特点的 企业的承载。 2 1 2 内部资本市场与多元化 如上文所说，内部资本市场本质上是一种配置资源的机制，是一个独立的概 念，而不是特定组织形式的附属性质。就其内部而言，存在着特有的性质。从某 种意义上讲，内部资本市场兼具竞争性市场与指令性管理的特征，这一点在多元 化经营的企业中间格外明显4 。多元化主要通过三个方面予以测量。第一是企业 2 详见k h a n n a ，t ，b u s i n e s sg r o u p sa n ds o c i a lw e l f a r ei ne m e r g i n gm a r k e t ：e x i s t i n ge v i d e n c ea n du n a n s w e r e d q u e s t i o n s ，e u r o p e a ne c o n o m i cr e v i e w , 2 0 0 0 ( 4 4 ) ：7 4 8 - 7 6 1 3p e y e r ，i n t e r n a la n d e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，s s mp a p e r 指，“从内部资奉市场的资会分配机制j 9 l - 部 资本市场存在一定差异的角俊发，将内部资本市场定义为企业总部4 ：企业内部嚣部门之间分配资金的一 种机制”。岗业安、韩梅，l 市公i d 内部资本市场研岁e 一以 二联超市f 持壳i ：市为例分析，管理上界，2 0 0 3 年第1 1 期，1 1 3 - 1 1 5 页，从市场信譬显，j ：功能发，将内部资本市场定义为“企业为利用内外部资奉市场 的互补关系来改善资源配置的一种会融战略。” 4 多冗化经营的定义详见徐康康，上市企业集团多冗化经l ；j 绩效关系的比较研究，复旦人学博1 ：学文论 文，2 0 0 3 年，4 9 5 0 页 集团内部涉及业务的数量，更多的企业单元加入内部资本市场，有利于加强内部 资本市场的竞争性和活力。第二是部门之间规模的差异程度，这种差异程度用产 品集中度或赫芬达赫指数的倒数表示。多元化程度与赫芬达赫指数5 倒数呈j 下比。 赫芬达赫指数倒数值越大，多元化程度越高。部门之问规模差异越大。第三是部 门投资机会差异程度。内部资本市场中各部门投资机会差异程度越大，内部资本 在部门之间重新配置的可能性越大，从而引起内部资金在部门之间流动的概率越 大。但需要指出，非多元化企业集团内部同样存在内部资本市场机制，起到优化 配置、分散风险功能。归根结底，上述差异的根源是企业集团各成员所处宏观政 经环境和各部门微观的经营管理方面的差异，只不过多元化企业中这种差异格外 显著罢了。 2 2 委托一代理理论 目前我国外部资本市场有待提升，外源融资瓶颈常常成为企业发展的桎梏6 。 因此，企业集团的内部资本市场运作成为了外部资本市场的替代选择。然而，企 业集团内部存在着代理问题，关于委托代理理论，传统上包括股东一经理人委托 代理理论、经理人盘踞理论、控股股东一少数股东代理理论，随着对股权集中型 ( h 型) 公司治理问题研究的深入，学者们提出了双重委托代理理论。笔者认为， 层层的代理问题恰恰是内部资本市场功能异化产生的源头。 2 2 1 股东一经理人委托代理理论 股东一经理人委托代理理论主要是由c o a s e ( 1 9 3 7 ) 、j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 等提出，主要是针对英美等国m 型的上市公司而提出的分析框架。股 东作为委托方，通过入股行为将其资源委托给管理层( 代理人) ，形成了股东与 经理人之间的代理关系。由于委托人和代理人在利益导向不能保证时时、处处完 全相同，所以遵循追求自身利益最大化的假设，代理人可能不会完全为了委托人 的利益活动，甚至侵害股东的利益。而且，在所有权与经营权两权分离的情况下， 经理人一方拥有信息优势，这为经理人利用委托人的授权增加自身利益而使委托 人利益受损提供了便利条件。 2 2 2 控股股东一少数股东委托代理理论 控股股东一少数股东代理理论主要针对存在股权高度集中的上市公司( h 型) 而提出，在这类上市公司中，控股股东有意愿也有能力监督经营者工作，以降低 股东一经理人的代理成本。然而由于控股股东掌握着公司的实际控制权，其自身 5 计算赫芬达赫指数的皋础数据自多种，既可用部门资产，也町以用部门销售收入作为计算皋础。以销售收 入计算为例，如果一个企业只自一个业务部门，则赫芬达赫指数为l ，如果企业自1 0 个业务部门，每个部 门销售收入相等，则赫芬达赫指数为o 1 。 6 关于内部资奉市场对于打破企业融资约束的理论研究，a ，以参阅邵军、刘志远，企业集团内部资奉市场 对】e 成员企业融资约束的影响一米白中国企业集团的经验证据，中国会计评论，2 0 0 8 年9 月，第6 卷第3 期，2 7 6 - 2 7 8 负 6 又存在动机运用控制权来损害少数小股东利益，对中小股东进行压榨。可以说， h 型公司是两权分离的一种反动，借由一个终极控制股东和多层控股公司形成的 控制链，实现由部分的权益享有全部的控制权的格局。 2 2 3 双重委托代理理论 双重委托代理理论7 是以上两种代理理论的结合，是针对股权相对集中或高 度集中为主要特征的上市公司实际情况而提出的。在股权分散为主要特征的上市 公司中，没有控制性股东，因此股东之问不存在利益冲突。而在股权相对集中或 高度集中的上市公司中，控股股东通过影响公司董事会实际控制着上市公司，他 们代表全体股东的利益行事，处于弱势地位的中小股东采取“搭便车 或者“用 脚投票”的消极策略，因此，这类公司中的股东一委托代理问题实际上转化为控 股股东与经营者之间的代理问题；此外，控股股东控制权超过其所有权，导致其 可能寻机运用控制权来损害中小股东的利益。因此，在以股权相对集中或高度集 中为主要特征的上市公司中，实际存在着双重委托代理的问题：一种是控股股东 或大股东与经营者之问的委托代理问题，另一种是中小股东与其代理人之间的委 托代理问题；解决上述两种委托代理问题而构建的理论简称为双重委托代理理 论，其核心是：如何设计最优的治理结构，既能促使经营者按照全体股东的利益 行事，又能有效防止控股股东或大股东恶意侵害中小股东利益。 2 2 4 代理问题的影响 委托代理结构下，由于委托者和代理者的利益函数不一致，会产生种种的问 题。首先，委托一代理结构下，内部资本市场在灵活调配资源的同时，由于从低 收益部门调出资源，必然会对这些部门的经理产生负激励，最终会抑制他们提升 公司价值的主动性。其次，代理人的寻租行为会削弱内部资本市场的资源配置功 能，这使得管理人员的重心从业绩本身转向各种人际关系的构建，来获取分配的 优先级。最后，公司内部代理链的延长和层级的增多会导致公司内部信息传递不 畅、信息失真，从而使集团总部不能很好的计量并确认风险因素。 2 3 信息不对称理论 信息不对称理论基本观点是：公司的内幕人( 高级职员、董事) 比外部投资 者了解更多的有关公司内部的信息。由于这种信息不对称，外部投资者很难判断 公司的真实情况，因为公司的管理层总有动机发布难面的公司信息，而外部投资 者由于处于劣势的一方，很难辨别信息的真伪。这样就抑制外部投资者的进场， 从而限制企业的融资，企业可能会错失一些具有价值的投资项目。威廉姆森 7 此处用到的足双霞代理概念，系指股东绎理人代理成本和拧股股东少数股东代理成本确：h 型企业中的 叠加效心。此外还存稿j 双层代理概念，指的足企业集团总部层面股东平丌企业c e o 之间的代理问题和企业集 团内部备部门层面c e o 和部门经理们的代理问题，关于双层代理| u j 题见s c h a r f s t e i n ，d a n ds t e i n ，j ，“t h e d a r ks i d eo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ：d i v i s i o n a lr e n t s e e k i n ga n di n e f f i c i e n ti n v e s t m e n t ”j o u r n a lo ff i n a n c e ， 5 5 ，25 4 1 2 0 0 0 7 ( 1 9 7 5 ) 认为当企业与外部资本市场的信息不对称性严重到一程度时，企业就会 通过资本扩张建立内部资本市场，满足企业的需要。也就是说存在严重的信息不 对称现象时，需要一种机制作为受到约束的外部资本市场的补充和替代，内部资 本市场正是在这种情况下诞生的。内部资本市场的存在能够有效的消除信息不对 称所造成的筹资约束和交易成本问题，使得内源融资在企业资本配置中发挥更大 的作用。当然，内部资本市场并不足以完全解决企业面临的融资约束问题，它只 是在一定程度上缓解了企业面临的融资约束。 信息不对称现象的存在会伴随事前机会主义行为和事后机会主义行为。事前 机会主义行为是指交易双方在签约之前利用信息不对称而采取的机会主义行为， 通常会造成“逆向选择的后果。事后机会主义行为则是指交易双方在签约之后 利用信息不对称而采取的机会主义行为，通常被称作“道德风险”或“败德行为。 这些行为无疑都会加剧企业的风险水平。 2 4 内部资本市场的异化 根据前面的叙述可知，内部资本市场的存在优化资源配置的同时，也使公司 内部情况更加复杂。当整个公司的收益一定时，控股股东或者实际控制者可以在 获取其应得的企业收益部分的同时，攫取控制权溢价。这种倾向不仅使少数股东 的利益受损，而且使企业的整体价值降低。如此一来，内部资本市场异化为控股 股东对非控股股东利益掠夺和实现控制权收益的便利场所。内部资本市场的异化 表现为如下特征。 2 4 1 资本配置低效 由于股东经理人代理成本的存在，在企业集团内部资本市场上，资本并不总 是被分配到效率最高的项目上，在企业内部存在着的更好的投资项目时，管理人 员往往因为寻租8 而使资本错误的配置到低效项目上，出现“挑选失败者”的现 象。另一种情况是，内部资本市场本身不存在高回报的项目，但经理人员为了扩 张企业的规模，并不向投资者分红，而是在企业内部进行了不适度的投资。9 2 4 2 子公司资源流失 在h 型企业集团内，由于各子公司都是独立法人实体，承担有限责任，集团 的最终控制人可以通过内部资本市场的交易行为掏空处于下层子公司( 即权益份 额低的公司) 的资产，将其转移至其它全资控股的公司，而使被掏空的公司处于 破产的边缘。其中，内部交易( s e l f - d e a l i n g ) ，又被称为隧道行为( t u n n e l i n 曲1 0 ，是 8 关于终理人员j ，租行为的博弈分析，参看梁荚健、吴慧香，内部资本市场i | 租行为及其控制的博弈分析， 北京工商人学学报( i ：会科学版) ，2 0 0 8 年5 月，第2 3 卷第3 期，5 1 5 2 页 9 关于自由现金流的意义，请参看j e n s e na n dm e c k l i n g ，w ，1 9 7 6 ，t h e o r yo f t h ef i r mm a n a g e r i a lb e h a v i o r ， a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le e o n o m i c s ，3 1 0 我国l ：市公i d 内部交易造成对于中小投资肯利益侵蚀的案例，详见万良勇，中国企业内部资本市场的功 能、陷阱及j e 法律规制，经济j j 管理，2 0 0 6 年1 1 月，第2 0 卷第1 1 期，6 贞 8 大股东压榨少数股东的主要表现形式。这些交易行为包括二类行为：一类属于产 品交易类型；另一类属于资本交易类型。这两类交易都属于关联交易( r e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n ) ，而这些交易所引起的资金在不同部门问的流动，构成了内部 资本市场的重要交易内容。 2 4 3 高风险投资倾向 在h 型公司内，由于处于下层的子公司中存在控股股东倾向于高风险投资的 隐患。因为投资失败，损失资本大部分为他人( 少数股东) 的财产，若能成功， 则可通过内部资本市场独享高风险的收益。换言之，控股股东相对于少数股东享 有一个实物期权，可以对冲掉高风险。 2 4 4 过度担保 企业集团内公司间的相互提供担保，固然可以提高融资能力，将集团内部的 固定资产以资产抵押的形式为相应的子公司融入了资会并用于购买资产；进而继 续以新购买的资产作抵押再为其它关联公司作担保。这种循环操作提高了整个集 团公司的财务杠杆，加大了沉淀在公司内部的风险总量。 上述危害的最终结果是使得风险不断地累积于企业内部。资本配置失效使得 内部资本市场中各项目的经营效率降低；子公司的掏空和过度的担保使得企业集 团有一夕之间达到破产边缘的危险，因为危机将引发资金链的连锁反应。 2 5 相关文献回顾 学术界关于内部资本市场的研究成果颇多，本文主要从内部资本市场概念的 提出、内部资本市场的有效性、我国对于内部资本市场研究等三个方面来进行总 结。通过分析已有研究成果的不足之处，进而提出本文的研究内容。 2 5 1 企业集团中的内部资本市场 内部资本市场( i c m ) 是研究企业内部资本配置过程的理论，最早提出内部 资本市场概念的是a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 。a l c h i a n 在描述通用汽车公 司的管理时指出，“通用公司内部的投资资金市场是高度竞争性的并以非常快的 速度使市场出清，使得借贷双方的信息有效程度要远比一般外部市场高。事实上， 我估计通用公司财富增长的最大原因来自于其内部市场资源的交换与分配，它来 自人员与决策信息的优势提出”。w i l l i a m s o n 把企业内部各部门围绕资金展开竞 争的现象称为“内部资本市场”，他认为内部资本市场存在于m 型企业中，因为 它把各渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。从2 0 世纪9 0 年代中期开 始延续至今，学者们逐渐将内部资本市场的研究扩大到h 型公司。 l e i f ( 1 9 7 8 ) 最早在发展中国家企业集团中开始引入内部资本市场概念，提出内部资本市场是 “欠发达国家克服市场不完善的制度创新”。s h i n 和p a r k ( 1 9 9 9 ) ，指出在韩国 内部交易的内容可以还分为关联资金的占用、关联担保、关联股权交易、关联资产交易四类，详见黄敏， 我困企业集团内部资本市场异化的研究，山东大学颀二l ：学位论文，2 0 0 8 年，3 l 页 9 的企业集团内，母公司通过持股关系控制下属公司，产生大量的借贷关系、交叉 担保。内部资本市场使得集团能够在不同项目之间进行资金的配置。 内部资本市场和外部资本市场存在着诸多的区别，尤其是在资本的配置方 式、对企业的监督激励等方面。g e r t n e r 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 在比较内部 资本市场与银行借款的基础上指出，内部资本市场与外部资本市场的本质区别在 于内部资本市场具有企业的剩余控制权。集团总部凭借剩余控制权，可以实施有 效的监督和激励，从而优化包括财务资源在内各项资源的配置。冯丽霞、肖一婷 ( 2 0 0 8 ) 就认为：“按照它们在内部资本市场资源配置过程中的作用，内部资本 市场资源可以分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源。”集团总部 按照“选拔胜者”的原则统一向内部各部门统一配置资本，即资本市场是运用“价 格手段 依靠计划机制分配资本。虽然内部资本市场的界定是模糊的，概念在不 断演进，但是可以看到内部资本市场主要的功能依旧是资金或利益在不同项目间 的调配。 图2 3 内部资本市场与外部资本市场关系示意图 图2 3 参考威廉姆森资本主义经济制度：论企业签约与市场签约，商务印书馆，2 0 0 2 年版，一书中关于2 5 4 页中内部资本市场的示意图画出 2 5 2 内部资本市场的有效性 2 0 世纪9 0 年代委托代理理论丌始被用于内部资本市场分析，内部资本市场 理论开始被用于分析集团企业资本预算行为，用于设计组织的激励契约，评价企 业投资有效性与否。s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 将内部资本市场效率定义为：总部在 配置内部资本时，给予拥有最好投资机会的部门一定的优先权。关于内部资本市 场效率问题，不同的学者运用不同的分析框架、理论模型得出不同的结论，大体 可以分为内部资本市场有效论和内部资本市场无效论两种。 2 5 2 1 内部资本市场有效论 相较于外部资本市场，内部资本市场具有信息、监督、激励、资本的低成 本配置等方面的优势。a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 、w e s t o n ( 1 9 7 0 ) 、w i l l i a m s o n ( 1 9 7 0 ，1 9 7 5 ) l o 所提出的内部资本市场在资源配置中的效率增强作用。他们认为，内部资本市场 对项目和管理者有信息优势，能够从事挑选胜者活动，l l j i - 部资本市场容易实现 资源优化配置。w i l l i a m s o n 在对m 型组织结构分析后认为：m 型企业的现金流 不会自动流回源头，而是被置于内部竞争中，m 型企业能够将现金流分配到更 高收益部门，实现资源最优配置。g e r t n e r 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 在g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 及h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 在新产权理论的基础上构建了一个模 型来探讨内部资本市场在监督激励、资本重新配置上的有效性。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、f l u c k 和l y n c h ( 1 9 9 9 ) 、t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 发现，对于拥有内部资本市场 的多元化企业来说，则不存在由于信息不对称和代理问题造成的融资约束或至少 可以得到部分缓解。 内部资本市场还可以松弛融资约束，其途径一是发挥“多钱效应”，二是发 挥“活钱效应 。“多钱效应( m o r e - m o n e ye f f e c t ) 是指内部资本市场把多个分 部纳入到同