（政治经济学专业论文）中国货币政策数量效果研究.pdf

摘要 货币政策是否有效一直是货币金融理论中非常重要的问题之一。货币政策 数量效果侧重于从数量角度考察货币政策的有效性。自1 9 9 3 年以来，我国货币 政策的调控模式开始由直接调控向间接调控转轨，在此期间，中央银行频繁地 使用货币政策工具来调控宏观经济，但是货币政策的效果如何是人们最具有争 议性的话题。对货币政策数量效果进行系统观察和研究。不但可以量化这些年 来货币政策的实施效果，而且对今后我国货币政策正确定位有重大意义。 本文是在吸收有关学者研究成果的基础上，运用经济计量学方法对我国贷 币政策数量效果进行了分析。本文认为，近年来我国实施的货币政策促进了经 济的增长，货币政策存在数量性效果；对利率和货币供应量与实体经济关系而 言，利率对实体经济的影响不显著；不同层次的货币供应量都能对经济产生影 响，但它们对g d p 的作用效果是有差异的；在货币政策有效性的基础上，进一 步实证检验了我国正负货币供给冲击对经济的影响，得出我国货币政策作用效 果存在非对称性，紧缩性效果大于扩张性效果。 本文共分为五部分： 第一章为绪论首先介绍了选题的背景和研究的意义，其次对国内学者有 关货币政策数量效果研究文献进行回顾和评述，最后介绍了本文研究的方法及 结构安捧。 第二章对西方主要的货币政策数量效果的理论进行归纳和总结，为后文的 分析奠定了理论基础。主要介绍了凯恩斯学派理论、货币主义学派理论、理性 预期学派理论和宏观金融博弈理论，阐述了这些学派对货币政策数量效果的理 论观点。 第三章回顾了1 9 9 3 年以来我国货币政策的实施情况，并对其实施效果进行 了总体分析。 第四章是对我国货币政策数量效果进行了实证研究。利用1 9 9 4 年到2 0 0 4 年的季度数据，对货币供应量、利率这两个重要货币政策变量与宏观经济指标 如g d p 等之间的关系进行计量分析，并且研究了货币冲击对经济影响的非对称 性问题。根据我国的现实情况。采用、，a r 模型作为研究的主要模型。本文主要 运用了单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分 解等研究中国货币政策的数量性效果，从定量的角度对我国货币政策的效果进 行研究。 第五章是在以上研究和分析的基础上，得出本文的主要结论，并提出了相 关的政策建议。 关键词：货币政策数量效果货币供应量利率非对称性 i i a b s t r a c t nh a sb e e nc o 船i d e r e da so n eo ft h ev e r yi m p o r t a n tp m b l e m si nt h em o n e y a n dn n a n c et h e o r ya ut h et i m ew h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c yi se f 扎c 晰eo rn o t t h eq u a n t i t a t i v ee f 钕to fm o n e t a r y p o l i c yl a y sp a n i c u l a re m p h a s i s o n e f 扎c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yi nt e 珊o fq u a t i t y s i n c e1 9 9 3 ，t h ec o n t r o lm o d e o ft h em o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t r yh a sb e g u nt og ot h 阳u g ht r a n s i t i o nf h m d i r e c tc o t r o lt oi n d i r e c tc o n t r 0 1 d u “n gt h i sp e r i o d ， t h ec e n t r a ib a n k f r e q u e n t l yi m p l e m e n t st h em o n e t a r yp o l i c yt o o it oa d j u s ta n dc o n t m lt h em a c r 0 e c o n o m y b u t 蛐f e c to ft h em o n e t a r yp o l i c ) rw h i c hh a sm a d ei sac o n t r o v e r s i a i t o p i c i ti sv e r yi m p o r t a n tt oo b s e n r ea n ds t l i d ys y s t e m a t i c a i l yt ot h eq u a n t i t a t i v e e 盯b c to ft h em o n e t a r yp o l i c i e s ，f o rw ec a nn o t o n l ) rq u a n t i 母e f 托c to f i m p l e m e n t i n go fm o n e t a r yp o i i c ) ，i nt h e s ey e a 怖b u ta l s oh a sg n a ts j g n i n c a n c ei n s e l e c t i n gp 阳p e rm o n h a r yp o l i c ya tp r e s e n to ri nt h ef u t u r e o nt h eb a s i so f w h a th a v eg o to nt h em e a s u r e m e n to fm o n e t a r yp o l i c y t h i s d i s s e r t a t i o nu s 舒t h ee c o n o m e t r i c sa p p r o a c h 船t oq u a n t i 母t h ee f f e c t so fm o n “a r y p o i i c yo fc h i n a t h ep r 船e tp a p e rt h i n l st h em o n “a r yp o i i c yo fo u rc o u n t r yh a s p r o m o t e de c o n o m i cg r o w t hi nr e c e n ty e a r sa n dt h em o n e t a r yp o l i c yh a s q u a n t i t a t i v ee f 扎c t a st oi t e 聆s tm t e ，m o e ys u p p l ya n dn a le c o n o m yr e l a t i o n ， t h ei n t e r e s t 翔t ei sn o t 心m a r l 讯b i et h ei m p a c to n 聆a le c o n o m y ；t h em o n e y s u p p l yo f t h ed i f f e n n t l e v e i sc a ne x e r ta ni n n u 蜘c eo ne c o n o m y ，b u t t h e yh a v e d i 仃c n n c e sw h i c ht h e ya c to ng d p o nt h eb a s i so fm o n e t a r yp o i i c yv a l i d i 坝 f u n h e re m p i r i c a l t e s tr w 傀l st h a tp o s i t i v ea n dn e g a t i v em o n e y - s u p p l ) rs h o c l s h a sa s y m m e t r i c a l i m p a c to ng d p t h ee f f e c to ft h em o n e t a r yp o l i c yt i g h t e n i n gi s g r e a t e rt h a nt h a to 九h em o n e t a r yp o l i c ye a s i n g t h i st h e s i si sd i v i d e di n t o 矗v ec h a p t e r s c h a p t e r0 n e ：g e n e r a li n t m d u c t i o n c h a p t e ro n em a i n i yi n t r o d u c e st h e b a c k g r o u n do fs e l e c t i n gt i n ea n dr e a l i s t i cs i g n i 6 c a n c eo ft h es t u d yi nc h i n a ，i r e v i 嘲7a n dc o m m e tb r i e f 珂t h el i t e m t u r 鹤o nt h eq u a n t i t a t i v ee f k c to ft h e i i l m o n “a r yp o l ic ) ，w h i c hd o m e s t i cs c h o l a rh a sp u b l i s h e d ，a n dia l s op r e s e n ts t u d y m e a n so fn i ep a p e r c h a p t e rt 1 w o ：s u m m a r i z i n gt h ew e s t e r nm a j o rt h e o r y o fm o n e t a r y q u a n t i t a t i v ee 盯b c to ft h em o n e t a r yp o l i q nw h i c hl a y sat h e o 阳t i c a lf o u n d a t i o nf o r t h ef o l i o w i n g ii n t m d u c et h ew e s tt h e o t i cv i 钾ya b o u tt h eq u a n t i t a t i v ee f 托c to f t h em o n e t a r yp o i i c y w h i c hi n c l u d ek e y n e s i a ns c h o o l ，m o e t a r i s m ，r a t i o 衄l 旺p e c t a t i o n ss c h o o ia n dg 丑m et h e o r yo fm a c r on 岫n c e c h a p t e l rt h m e ：ir e v i e wt h ep e r f 0 瑚a n c eo f t h em o e t a r yp o i i c yi c h i n a s i n c e1 9 9 3 ，a n da n a l y z ei t se f f t c to fi m p l e m e n t i n g c h a p t e rf o u r ：e m p i r i c a it e s t t ot h eq u a n “t a t i v ee f f e c to ft h em o n e t a r y p o l i c yo fc h i n a a c c o r d i gt oe c o n o m i cq u a r t e r l yd a t a0 f1 9 9 4t o2 0 0 4 ，ip r o c e s s e c o n o m e h i c sa n a l y s i sb e t w e e np o l i c yt o o l s ( m o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e ) a n d m a c r o e c o n o m i ci n d e xs u c ha sg d pe t c ，a n ds t u d ya s y m m e t r y a c c o r d i n gt o t h en a l i t yo fc h i i i a ，v b c t o ra u t 0r e g r e s s i o n ( v a l um o d e ii sm a i n l yu s e dd u r i n g 粕a l y s i s ， u n i tr o o tt e s t c o i n t e g r a t i o nt e s t ，g 瑚n g e rc a u s a i i 吼 i m p u l s e i 乇e s p o n s ef u n c t i o na n dv h r i a c ed e c o m p o s i t i o na r eu s e di nt h i sd i s s e r t a t i o nt o s t u d yt h ee f c t so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi no r d e rt op m v i d er e f e 阳n c et ot h e p o h c y m a l 【i n g c h a p t e rf i v e ：o nt h eb a s i so ft h ea b o v ei ，e s e a r c h ，t h el a s tp a r to ft h ep a p e r e 肛c “m a i nc o n c i 眦i o n 蛆dip u tf o r w a r dr e i e v a n tp o l i c yc o u n t e r m e a s u r e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；q u a n t i t a t i v ee f f e c t ；m o n e ys u p p l y ； i n t e r 雌t r a t e ；a s y m m e t r y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 导爿缚致复孝或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：勃始豫签字日期：耐年年月2 d 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解生铮炙菇孚有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅本人授权婆i ；蟹9 秀可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：禹移j 亳导师签名：砖乞托 签字日期：? 印j 年严月2 0 日 签字日期： 矽，年年月口日 学位论文作者毕业去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景 1 1 。1 货币政策数量效果问题是货币金融领域的重要问题之一 货币政策数量效果的实质是货币政策作用于经济运行的功效大小。也就是 说，货币政策数量效果侧重于从数量角度考察货币政策的有效性。在西方货币 经济理论中，货币政策有效性的争论由来已久，而且至今仍然没有形成一致结 论。2 0 世纪3 0 年代以前，古典学派的经济学家将统一的经济体机械地分为实物 方面和货币方面，他们一般把货币作为与实体经济没有内在联系的“外生变量”， 只充当“面纱”的角色，强调货币的中性，认为货币数量的增加或减少，只会 引起物价水平的涨跌，而不会对就业、产出等实际经济变量产生影响。“两分法” 和货币数量论思想占据主导地位。2 0 世纪3 0 年代经济大危机之后，凯恩斯根据 当时的现实情况，认为货币工资存在剐性，货币存量的变动可以立即引起需求 同方向的变动却不会引起名义工资和价格的等幅变动，结果必将导致真实货 币余额及产出持续同方向的变动，即货币是非中性的，货币存在数量效果。2 0 世纪7 0 年代后，以弗里德曼为代表的货币主义把货币的作用推到了极至，认为 货币最重要，物价、就业、产出等变化都导源于货币的变化，只有正确的货币 政策才能保持经济的稳定和发展。同时他认为货币量变化直接影响经济，无需 通过利率的传导，所以重要的是控制货币供应量他认为在短期内，货币供给 量既影响物价水平又影响实际产出；在长期内，货币供给的变动只能影响物价 水平，从而只能影响各种名义变量，不能影响产出等实际经济变量。7 0 年代初， 卢卡斯将理性预期的假设引入政策分析，随后萨金特与华莱士通过把政策分成 预期到的与未预期到的从而使上述讨论进一步深入。由于理性预期假设认为经 济主体将使用所有可获得的信息来形成对未来的预期，所以任何预期到的政策 变化对实际宏观变量没有任何影响。只有预料之外的货币政策才对实际产出有 影响。宏观金融博弈理论引入了预期和信息不对称等内容，讨论了在完全信息 和非对称信息的条件下货币政策数量效果，提出了不同的见解。 总体上看，货币政策数量效果是否存在，大小如何，仍是一个重大的理论 中国货币政策数量效果研究 闯题，各个学派结论各不相同。 1 1 2 我国货币政策数量效果也是我国货币政策实施面临的重大现实问题 自1 9 9 3 年以来，我国经济既经历了严峻的通货膨胀，也深受通货紧缩的困 扰。为有效治理通货膨胀和通货紧缩，为经济发展创造一个良好的经济金融发 展环境，可以说在这一阶段我们国家几乎使用了所有的货币政策工具。针对不 同的宏观经济形势，分别实施了不同类型的贷币政策。人们普遍认为抑制通货 膨胀的紧缩性货币政策效果较好，拉动经济增长的扩张性货币政策的效果微弱。 货币政策的实施到底给我国宏观经济带来多大的效果是近几年最具争议性的话 题。如何以量化的方式来测定我国货币政策的近期效果，对有效地选择我国货 币政策交量，对我国货币政策的正确定位有着非常重要的意义。 1 1 3 运用计量经济学的研究方法对我国货币政策数量效果进行分析是一 种非常有意义的探索 西方经济学家运用计量经济模型，对货币政策数量效果进行了实证研究， 但这些都是基于西方的经济制度，对我国并不适用，掌握和归纳这些理论和研 究方法并将其运用于研究中国货币政策数量效果，显然是非常有意义的。 1 9 9 8 年以来，我国学者对货币政策有效性的研究已经取得了一批重要成果。 但学者们的研究大多数都是建立在逻辑推理和规范分析的基础上，定量分析较 少。有限的实证分析中，其分析方法上也主要采用的是一些传统的计量分析方 法，而这些方法对研究时间序列存在着一些缺陷，即传统方法存在着序列动态 的稳定性假设，而实际上经济的时间序列通常都是非平稳的，直接运用变量的 水平值研究经济现象间的均衡关系容易导致谬误的结论。因此，本文的实证研 究方法与传统的回归分析方法不同，主要采用近年来发展起来的处理非平稳数 据的时间序列方法，如单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验和方差分 解等，利用这些方法对我国不同层次的货币供给量和利率对产出的影响以及不 同类型的货币政策对产出影响是否存在对称性的问题进行了实证分析。 。陆撼祖高等时间计量经济学【m 1 上海：上海人民出版社，1 9 9 9 第l 页 第一章绪论 1 2 有关研究文献回顾与评述 国外学者在计量经济学灼基础上，对货币政策数量效果的研究历史较长， 取得了丰富的成果，面国内学者对货币政策数量效果的研究主要是从1 9 9 8 年开 始的。西方学者研究的前提条件是基于西方特定的经济金融环境，在实证研究 时，对于变量的选取、指标的定义等方面都与我国的实际情况存在着较大的差 异，不具有可比性。因此，对文献的回顾主要是基于国内学者的研究。 1 2 1 国内研究现状回顾 ( 1 ) 张晓晶( 1 9 9 8 ) 认为，近年来我国货币政策与产出的关系可以简单地 概括为：货币不是中性的，它对产出有实质性的影响，其中广义货币与产出的 关系最密切，存款现金比例也与产出基本一致，在当前的经济格局下，货币总 最的控制仍然是较有效的宏观调控手段。 ( 2 ) 徐龙炳( 2 0 0 1 ) 利用1 9 7 8 - 1 9 9 9 年的年度数据、1 9 9 0 一1 9 9 9 年的季度 数据和1 9 9 3 1 9 9 9 年的月度数据分别进行实证检验发现，货币冲击对经济影响 比较明显，货币m l 和m 2 的冲击对经济影响表现不同从短期看m l 较m 2 显 著；但从长期看，m 2 对经济的影响较m l 显著，原因在于包括储蓄存款在内的 货币存量是经济增长的源泉。 ( 3 ) 刘斌( 2 0 0 2 ) - 采用单方程分析和多方程分析对我国货币供应量与产出 相互关系的实证研究结果表明，虽然短期内我国货币供应量和产出的变化具有 一定的相关性，短期内货币供应量的变化对产出产生影响，货币在短期内是非 中性的，但从长期来看，货币供应量的变化对产出不产生永久性的影响，货币 在长期内是中性的。 ( 4 ) 刘斌，黄先开，潘红宇( 2 0 0 1 ) 通过v a r 模型分析认为我国货币政策的 数量效果是明显的。且从较长时期来看，扩张性货币政策对经济增长和物价上 涨均具有明显的正向效果，但不同层次的货币供应量，其政策效果不一样。其 中广义货币供给冲击对经济波动的影响较大，并表现为大起大落的振荡效果。 不论是m 1 还是m 2 ，对产出的效果均应接受对称性的假设。 ( 5 ) 陆军，舒元( 2 0 0 2 ) 采用两步o l s 法，对货币政策无效性命题在中国 作了实证检验，结果倾向于拒绝政策无效性命题。实证研究结果表明，预期到 中国货币政策数量效果研究 的与未预期到的货币都影响产出，货币政策对产出在1 0 的显著性水平上存在 非对称性影响。在中国预期到的货币政策影响产出，原因是不完全市场和价格 刚性的存在。 ( 6 ) 周锦林( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 0 一2 0 0 1 年第1 季度的季度数据，运用 g r a n g e r s i m s 因果检验法，对包括m o 、m l 、m 2 、实际g d p 、利率等变量， 分别建立货币供给和实际g d p 的双变量v a r 模型和包括利率在内的多变量 v a r 模型，并在建立v | a r 模型时区分了对货币长期中性和短期中性的检验。其 最终结果表明，1 9 9 4 年至今，我国狭义货币m l 无论是在短期内还是在长期内 对实际g d p 都不具有显著性的影响，不构成经济增长的g r a n g e r 的原因。m 2 对实际g d p 的短期影响具有显著性，但长期内不显著。总体看来，货币供给呈 现出中性特征。 ( 7 ) 刘金全，刘兆波( 2 0 0 3 ) 对我国货币政策作用非对称性和波动性的实 证检验结果表明，在我国经济运行当中，紧缩性货币政策对于经济的减速作用 大于扩张性货币政策对于经济的加速作用。货币政策作用效果的非对称性是存 在的。 ( 8 ) 郭菊娥( 2 0 0 1 ) 选择1 9 9 3 1 9 9 9 年的季度数据，通过货币供给量的变 动( m 1 、m 2 的名义值和实际值) 对产出影响作了实证研究。结论是：正负货币 供给m l 的扰动，无论在名义值还是实际值层面对产出的影响，在“对称性”或 “非对称性”层面均不明显；正负货币供给m 2 名义值的扰动变化对产出的影响 与m 1 相同，但其实际值的扰动对产出的影响具有对称性，揭示长期实际产出不 会因实际货币m 2 的扰动而改变。 1 2 2 评述 如上所述，我国货币政策数量效果的研究已经取得了一批重要研究成果。 在具体的实证研究中，由于各位学者所使用的研究方法、所采用的模型和变量 选择的不同，因而得出的结论也是因人而异的。总体上看，绝大多数的学者认 为我国货币政策数量效果是存在的，我国货币政策是有效的。不过在具体分析 研究过程中也存在一些不足之处：( 1 ) 在实证分析中，对样本区间的选择具有 较大的随意性，对经济金融制度的改革影响重视不够。经济金融环境和制度的 不同，政策效果自然也有很大的不同。( 2 ) 不少学者在实证研究时较多地采用 第一章绪论 名义值而不是主要采用实际值。这样就降低了研究结果的可信性。( 3 ) 模型选 择的不同导致结论的不同。不少学者采用单方程分析法，计算简单，易于理解， 但与基于向量自回归讯模型的估计方法相比，它无法反映系统的完全信息。 因此，本文选择的样本区间为1 9 9 4 年第一季度至2 0 0 4 年第4 季度，这主要是 基于1 9 9 3 年以后，我国货币政策的调控方式开始发生转变的角度考虑的；选择 、後r 模型作为分析的主要模型，各变量均调整为实际值。把货币政策可以量化 的变量分为两个，一个是利率的变动，另一个是对货币供应量的调控，利用这 两个变量对产出的影响来分析货币政策数量效果。 1 3 本文研究的内容、方法与结构安排 本文主要以货币供应量和利率作为货币政策的代表变量，研究我国货币供 应量和利率对实际经济的影响以及正向货币冲击与负向货币冲击对经济影响的 非对称性问题。 本文在论证中，以有关经济学、金融学和计量经济学为指导，采用了规范 分析与实证分析。第一，货币政策数量效果是否存在，各学派莫衷一是。本文 从规范分析的角度对此进行了系统的总结。第二，本文主要采用了计量经济学 处理时间序列的方法。如单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、方差 分解和脉冲响应函数等方法，利用这些方法对我国货币政策数量效果进行了实 证检验。 在结构安排上，本文共分为五章，各章主要内容如下： 第一章为绪论首先主要介绍了选题的背景和研究的意义，其次回顾国内学 者有关货币政策数量效果的研究文献，最后介绍了本文研究的方法及结构安排。 第二章阐述了西方有关学派关于货币政策数量效果的理论观点。 第三章回顾了1 9 9 3 年以来我国货币政策的实施情况，并分析了其作用效果。 第四章对我国货币政策数量效果进行了实证研究。首先介绍了采用的模型和 实证的方法，其次对货币供应量和利率对实际经济影响进行了检验，最后研究 了货币供给冲击的非对称性问题。 第五章是结论和有关的政策建议。 中国货币政策数量效果研究 第二章货币政策数量效果的理论分析 2 1 货币政策及其构成要素概述 货币政策是中央银行为实现特定的经济目标而采取的各种控制和调节货 币信用及利率等变量的方针和措施的总称回。货币政策的调节手段主要是数量调 节和价格调节，如通过公开市场操作调节货币供应量，通过利率和汇率的变动 直接或间接影响市场参与者的行为。 货币政策要素构成主要包括政策目标与政策工具两方面的内容。 货币政策目标主要包括最终目标和中介目标，其中最终目标是指中央银行 制定、贯彻、执行贷币政策并运用各种措施调节货币供应量所希望达到的最终 结果。货币政策最终目标的形成经历了一个逐步演化、扩展的过程，概括起来， 主要有四个：( 1 ) 稳定物价，即中央银行通过货币政策的实施保持一般物价水平在 一定时期内不发生剧烈变动。( 2 ) 充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能 力且愿意工作者都能找到适当的工作。( 3 ) 经济增长，即国内生产总值应当保持 一定的增长速度。( 4 ) 国际收支平衡，即一国的外汇收支平衡或略有顺差。 中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和调整 的中间性或传导性的金融变量。货币当局无法直接影响或控制最终目标，但可 以通过调节与控制一些能够影响最终目标的中介目标来间接影响最终目标。中 央银行通过监测中介目标的变动情况可以较准确的预测货币政策对最终目标的 影响。由此可见，货币政策的中介目标起着一个承上启下的双重作用：一方面， 它必须能够对货币政策工具的运作做出迅速的反应；另一方面，它的变动必需在 很大程度上能够预示最终目标的未来变动趋势。这就要求作为中介目标的金融 指标必须兼备可控性、可测性和相关性三个基本要求。 中央银行货币政策工具一般包括以下三大类：a ) 一般性货币政策工具：存款 准备金政策、再贴现政策、公开市场操作；( 2 ) 选择性货币政策工具：信贷总量控制、 信贷结构管理、消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、外汇 。何泽荣，何军中国货币政策t1 9 9 3 2 0 i j l 经济学家，2 呻4 1 第7 8 页 筻三至堡至堕堕塑量塑墨塑墨垫坌堑 市场干预、利率高限等；( 3 ) 其他政策工具：道义劝说、窗口指导、君子协定等。 2 2 货币政策的传导机制分析 货币政策传导机制是指货币当局运用一定的货币政策工具，影响各种经济 变量，进而实现既定的货币政策目标的传导途径和作用机理。货币政策传导机 制的作用过程，是经济变量之间相互作用的过程。在实际运作过程中，最终目 标、中问目标、操作指标和政策工具并不是单一、孤立的，而是一个动态的、 有机的完整调控体系。在货币政策工具向最终目标的传导过程中，货币政策传 导机制实际上分属两个不同的领域：( 1 ) 金融领域，即货币政策主要在金融体系 内部的传导；( 2 ) 实体经济领域，即货币政策从金融体系向实体经济部门的渗透。 其基本框架如图2 一l 所示。理论上货币政策传导机制可以分为微观主体传导模 式和经济变量传导模式。 货币政策工具一操作耳标一中介目标一最终目标 t，t， 金融领域实体经济领域 图2 1 货币政策传导的一般过程 ( 1 ) 货币政策的微观主体传导过程 该传导过程可以表述为：中央银行金融市场微观主体( 银行和非银行 金融机构、企业和居民) 企业和居民的投资、消费和进出口最终产出 的商品和劳务。具体来看，中央银行确定货币政策的最终目标并根据最终目标 在金融市场上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币、 基础利率的变化，金融市场将这些信号传导给金融机构、企业、居民，这是货 币政策传导的第一个环节。金融机构根据货币政策信号调整自己的资产、负债 等业务结构，并作用于企业和居民，这是传导的第二个环节。企业和居民调整 自己的投资和消费并最终实现总产出的变化，这构成货币政策传导的第三个环 节( 图2 2 ) 。 中国货币政策数量效果研究 图2 _ _ 2 货币政策传导机制的微观主体传导模式 ( 2 ) 货币政策的经济变量传导模式 货 再贷款币( 货币主义)总 再贴 现基础货币斗供斗总支出投资呻产“斗7 法定准备金率膏基准利率 应卜利率 出 公开市场操作量 ( 凯思斯主义) 图2 3 货币政策传导机制的经济变量传导模式 该传导过程可概括为：货币政策工具( 再贷款、法定准各金率、再贴现率、 公开市场操作等) 一操作目标( 基础货币、基准利率) 一中间目标( 货币供 应量、贷款和利率) 一最终目标( 物价稳定、充分就业、经济增长和国际收 支平衡) 。货币政策工具所影响的经济变量主要是基础货币量和基准利率。基 础货币量的变化在货币乘数作用下直接影响货币供给量的变化，而基准利率的 变化一方面通过商业银行存贷款数量的变化影响货币供给量的交纯，另一方面 也可直接影响市场利率。根据凯恩斯主义的货币政策传导机制理论，货币供给 量的变化引起利率水平、投资水平和总产出发生变化；而根据货币主义货币政 策传导机制理论，货币供给量的变化直接作用于总支出，总支出引起投资和产 出发生变化。 2 3 货币政策数量效果的有关理论 2 3 1 货币政策数量效果的内涵。所谓货币政策效果是指货币当局实施的 货币政策对国民收入或社会经济活动产生的影响。具体地说，货币政策效果是 货币政策作用于实际经济之后产生的结果，是货币当局通过控制货币供应量和 调节利率，即通过使用货币政策工具之后得到的货币流通、经济形势的变化结 果或效果。 第二章货币政策数量效果的理论分析 货币政策作用于经济的效果衡量，一般包括以下四个方面：( 1 ) 数量性效 果。侧重于从数量方面观察货币政策效果，表明货币政策作用于经济运行的功 效大小；( 2 时间性效果。侧重于从时间方面观察货币政策效果，表明货币政策作 用于经济运行时间的长短；( 3 ) 分配性效果。侧重于从部门比较角度观察货币政策 效果，表明货币政策作用于经济运行的部门分布；( 4 ) 政治性效果。侧重于从政治 运行角度观察货币政策效果，表明货币政策作用于经济运行时所面牾的政治问 题。 由于受样本数据的可得性等原因，本文对我国货币政策效果的研究主要集 中在对数量性效果进行衡量，没有对货币政策的时间性效果、分配性效果和政 治性效果做出讨论。 2 3 2 货币政策数量效果理论 理论界关于货币政策数量效果是否存在，以及能够在多大程度上影响国民 收入、物价水平、就业等众说纷纭，代表性的理论主要包括凯恩斯学派理论、 货币学派理论、理性预期学派理论和宏观金融博弈理论等。 一、凯恩斯学派理论 凯恩斯学派理论认为：( 1 ) 货币数量的变动在短期内影响就业、产出和收 入等实际经济变量，而长期内只能影响价格。( 2 ) 在不同的经济背景下，货币 政策数量效果是不对称的在经济繁荣的情况下，为了抑制通货膨胀的加速， 紧缩性的货币政策效果十分明显。如果经济衰退属于温和性衰退，扩张性的货 币政策数量效果也较为明显和可靠；如果经济属于严重衰退，扩张性的货币政 策数量效果则极为微弱和不可靠。( 3 ) 当经济处于衰退时期，扩张性的货币政 策效果与货币需求的利率弹性、投资需求的利率弹性、社会公众的流动性偏好、 资本的边际效率、货币的流通速度等因素有关。( 4 ) 当经济严重衰退时期，财 政政策比货币政策更为有效。 按照凯恩斯学派的分析，货币数量的变动先通过利率的升降，影响投资活 动，再通过乘数作用而决定国民收入或社会总产量。货币数量影响物价水平也 不像古典数量论那样直接，而是首先通过流动性偏好影响利率，然后间接对工 资和物价产生影响。凯恩斯学派分别论述了扩张性货币政策和紧缩性货币政策 。周摹冰西方货币政策理论与中国贷币政策实践【m 1 北京：中层金融出版杜，1 9 9 3 第2 9 4 页 中国货币政策数量效果研究 数量效果。 ( 1 1 扩张性货币政策数量效果 货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性影响货币政策数量效果。凯恩 斯学派认为，在经济衰退时期，为了刺激经济增长，提高就业率，中央银行采 取在公开市场上买进政府债券来增加货币供给量，提高债券价格，降低利率水 平。由于货币的投资性需求与利率成反比，利率的降低，人们的货币需求量( 投 机性需求量) 相应增加。而货币供给量的增加究竟对利率水平的降低产生多大 的作用，则取决于货币需求的利率弹性。货币供给量的增加对利率水平的向下 压力与货币需求的利率弹性成反比，即货币需求的利率弹性越大，货币供给量 的增加对利率水平的向下压力越小；反之，货币需求的利率弹性越小，货币供 给量的增加对利率水平的向下压力越大。利率水平的下降对对投资需求的刺激 作用究竟有多大，取决于投资需求的利率弹性大小，二者成正比例变化。 影响货币政策数量效果的另一因素是资本的边际效率资本家的投资决策 主要取决予资本的边际效率和利息率二者之间的关系。资本边际效率m e c ( m a r 群n a le m c i e n c y0 f c a p i t a l ) 可以看成是资本家对投资的预期利润率。如果 m e c i ( 市场利率) ，那么投资有利可图；如果m e c o ) ，则称变量x 是y 的格兰杰原因a 同时格兰杰因果关系要求序列 ) 和协 是平稳序列，对不具备平稳时间序列 要求的序列须作适当变换，用a d f 检验判断是平稳序列后，才能进行格兰杰 ( g r a n g e r ) 因果关系检验。 具体检验融j 和协 之间是否具有因果关系，需要构造如下模型： y ，：口+ 兰口，y ，+ 圭，x j + 占， 4 6 y f = 口+ 口，y 卜f + ，x 卜j + 占， 。 如果卢= o ，对任意的j = 1 ，2 ，k 均成立，则称x 声格兰杰意义下不是 咒的原因检验技术用计量经济学语言表达是：原假设h o ：，。o ，j - l ， 2 ，k ；各择假设h 1 ：，o ，存在某一个j ，1 j k ，对模型( 4 6 ) 进行回归估 计，令甍差平方和为e s s ( k m ) ，则f 统计量服从第一自由度为m ，第二自由度为 n ( k + m + 1 ) 的f 分布。即 f = 簧；g ：毫；舌 ! ；2 ；! 端f ( m ，门一( 七+ 埘+ ，) 4 7 其中n 为观测值总数，k 为变量x f 的最长滞后期，m 为变量只的最长滞后 期。对于给定的置信度口，由f 分布表查出对应的临界值f 口，如果f 大于f 口， 则拒绝h o ，说明y 的变化可归因于x 的变化，并以l 一口的概率表明x 是y 的原因：，如果f 小于f 口，则以1 一d 的概率接受h 0 ，说明y 的变化不能归 因于x 的变化，即是表明x 的变化不影响y 的变化。 5 脉冲响应函数( i m p u i s er e s p o n s ef u n c t i o n ) 。 脉冲响应函数是指系统对某一变量的一个冲击( s h o c k ) 或新生 。郭菊娥中国货币政策调控模式运行机制研究i m l 北京t 中国金融出敝社2 0 0 l ，7 第s 8 6 l 页 3 3 旦堡至鍪篁塑苎墼墨翌塞 ( i n n o v a 如n ) 所傲的反应。用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内 生变量当前和未来取值的影响。 考虑一个向量自回归( v a r ) 模型： l = 4 + 4 一l + 州，i 一，+ t ( 4 8 ) 其中，i 是由内生变量组成的k 维向量，4 是系数矩阵，4 是常数项， 是k 维误差向量，其协方差矩阵是n 。一般地，如果向量自回归模型( 4 8 ) 是可逆的，则能表示成一个移动向量平均模型( v m a ) 。 里 ( 4 9 ) y ，= c + 妒，一。 ，。 j 。o 其中伊是系数矩阵，c 是常数项，它们可由模型( 4 8 ) 中的系数矩阵4 和常数向量以求出根据移动平均模型( 4 9 ) ，容易看出，系数矩阵哆的第i 行第j 列表示第i 个变量对由变量j 产生的单位冲击所s 期滞后的反应，即v a r 系统中变量i 对变量j 的s 期脉冲响应。当然。这里有过假设，就是系统中只 受一个变量的冲击，不受其它变量的冲击，即要求误差向量占的各向量之间不 相关。但是在一般情况下，上述假定不成立。即误差向量不是标准的向量白 噪声，它的各分量之间是相关的，误差向量的协方差矩阵q 不是对角矩阵。为 此，脉冲响应函数的计算通常是在一个经过变化后的v m a 中进行的。由于误 差向量的协方差矩阵q 是正定的，因此存在一个非奇异矩阵p p7 = o ，于是v m a 模型可以表示为： 一= c 十曼( 妒，p ) ( p i 占卜，) = c + 量( 妒。p ) y 卜， 4 l o 经过变换，原来误差向量t 变成标准的向量白噪声妒f ，也就是误差向 量的协方差矩阵是对角阵。那么系数矩阵妒。p 的第i 行第j 列的一个元素表示 v a r 系统中变量i 对变量j 的一个标准差的正交化冲击的s 期脉冲响应。 脉冲响应函数是追踪系统对一个内生变量的冲击效果。方差分解是将系统 的预测均方差( m s e ，m e a ns q u a r ee r r o r ) 分解成系统中各变量冲击所作的贡 蔓婴皇主旦冀至壁堕墼量塾墨盟壅至受塞 一 献。 6 预测方差分解国 向量自回归模型的预测分解法是一个重要的判断经济序列变量间动态相性的 重要方法。它实质上是一个新生计算( 1 n n o v a t i o aa c c o u n t i n g ) 过程。是将系 统的预测均方差( m e a ns q u a r ee r r o r m s e ) 分解为系统中各变量冲击所作的 贡献大小。设有n 个内生变量l = ( ，y 2 ，。) 7 构成p 阶向量自回归过程： = 4 ly f l + 4 2 y f 一2 十+ 爿p 一一p + v t ( 4 1 1 ) 其中4 为n n 阶系数矩阵，l = “，匕，y 为向量白噪声，