（应用经济学专业论文）中国股指期货标的指数的选择研究.pdf

孽 嗲 独创性声明：1 烘 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：纽握导师签名：签丛日期：趁丝u 兰 j1 摘要 自2 0 0 6 年1 0 月3 0 日中国金融期货交易所推出以沪深3 0 0 指数为标的的股 指期货仿真交易至本文选题之初有3 年时间，3 年期间各方呼声一片，希望早日 正式推出股指期货产品，但中金所一直保持谨慎的态度，迟迟未采取行动。故本 文立意之初在于运用国外经验对中国的股指进行筛选，从理论上为中国的股指期 货选择一个适当的标的指数。随着2 0 1 0 年4 月1 5 日，中国以沪深3 0 0 为标的指 数的股指期货的正式推出，本文的立意也不得不做出相应调整，保持本意的同时， 进一步验证沪深3 0 0 指数是否是中国现有股指中最适合充当股指期货标的的指 数。 首先，综合介绍了国内外对股指期货标的指数的相关理论和研究成果，并大 量搜集整理国外股指期货标的指数的相关数据，总结其编制特点；其次，通过比 较选定最小方差套期保值模型作为标的指数评价模型，同时引入套期保值效率、 套期保值成本、相关性和波动性等评价指标；再次，运用编制经验和评价体系对 中国现有的股票价格指数进行筛选评价；最后，得到沪深3 0 0 最适宜充当股指期 货标的指数，但是还存在一定的缺陷的结论，提出完善建议。 本文创新之处在于：将零散的股指期货标的指数选择理论进行归纳和总结， 条款化股指期货选指标准；运用逐级筛选的方法缩小选指范围，并运用最小方差 套期保值模型找出最优指数。 关键词股指期货；标的指数；选择；评价 i i a b s tr a c t f r o mc h i n af i n a i l c i a lf u t u r e se x c h a i l g el a u n c h e sh s 3 0 0i n d e xa st l l e1 l i l d e r l y i n g i n d e xf i l t i l r e se m u l a t i o na l l y 伽0c t i d b c r3 0 ，2 0 0 6t ot h eb e 西皿i n go ft l ：l i st o p i c ，i ti s 3 y e a r s t h ev o i c eo f f o m a ll a 吼c ho f s t o c ki n d e x 矗l t l l r c si sa l lo v c rm ep l a c ei nt h e 3 y e a 瑙b u tm ec f f e xk e 印o ns i l e i l c ct oh a v en 0a c t i o n t h e r c 旬r e ，a tt h eb 呼n l l i n g t l l ea i mo ft h er e s e a r c hi st os e l e c tas u i t a b l eu n d e d ) ，i n gi n d e xf o rc h i n as t o c ki l l d e x 胁r c s w h i c ht l l c 硒m a ll 黝c h i n go fs t o c ki n d e x 劬= 1 1 r e 8l l n d d 姐n gh s 3o oi n d e xo n a p r i l1 5 ，2 0 1 0 ，t h ep a p e r t sp u l p o s e i sa l s om a d ea na d j u s 协1 e n tt 0a d d i t i o nt h ea i mt 0 t c s tw h e t h e rh s 3 0 0i 1 1 d e xi st h em o s t 跚i t a b l eu n d e f l y i n gi n d e xo fc h i n ao rn o t 嬲s o f h f i r s t ，h a v ea no 啪i e wo ft h ed o m e s t i c 孤di n t e n l a t i o n a lr e l e 、，孤1 tt h e o r i e s ，a n d c o n e c t i n gd a t aa ：b o u tt h eu n d e d 姐n gi n d e x e so fal 鹕en l l i n b e ro ff o r e i g ns t o c ki n d e x m t i l r e st os u 】 n m 撕z et h ec h 踟绷甜s t i c so fm e i rc a l c u l a t i o nm e t h o d s t h e n d e s c r i b e m ed e v e l o p m e n to f h e d 西n ga n dm o d e l ，s e l e c t i o no fn l em i n i m u 】 1 1v 撕a n c eh e d 百n g m o d e lt oj u d g et h eu n d 萌1 ) ，i n gi n d e xa r c rc o m p 撕n gw h i l ei n 仃d d l l c i n gj u d g ef a c t o r s s u c ha sh e d g i n ge m c i e n c y ，h e d 百n gc o s t s ，c o 玎e l a t i o na n dv o l a t i l i 够a n dm e n ，u s et h e e x p 耐e n c eo fc a l c u l a t i o na i l dj u d g es y s t e mt 0 s e l e c tt h em o s ts u i t a b l eu n d e r l y i n g i n d e x a tl a s t ，h a v eac o n c i u s i o nt h a th s 3 0 0i n d e xi st h em o s ts u j t a b i eu n d er i y i n gi n d e xo f c h i n as t o c ki n d e xf u t u r e sa ss 0f a rt h o u g hn o ta p p i e p i e ，a n dm a k es u g g e s t i o nt 0i m p r 0 v ei t s u m m a r z et h es c a t t e r e dm e o r i e so fs e l e c t i o no fu n d 甜姐n gi n d e xo fs t o c ki n d e x 砌眦e s ，d e t a i l e dm es 伽1 d a r d ，f i l t r a t es 1 1 _ b j e c ti n d e x e s 黟a d u a l l ya n dt h e i lu s et h e m i n i m u mv a r i a n c eh e d 百n gm o d e lt of i n dm eb e s ti n d e x t h e s ea r ct h ei n n o v a t i o n so f t h i s p a p 既 k e yw o r d ss t o c ki n d e x 龟t u r e ；u n d e d 姐n gi n d e x ；s e l e c t i o n ；j u d g e i i i i v 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论一1 - 1 1 研究背景及意义一l - 1 1 1 研究背景1 - 1 1 2 研究意义- 2 - 1 2 文献综述一3 1 2 1 相关理论一3 1 2 2 国外文献综述4 1 2 3 国内文献综述6 一 第2 章国际股指期货标的指数的选择及编制特点9 2 1 股指期货的发展及标的指数选取9 2 1 1 股指期货的发展历程9 2 1 2 股指期货标的指数的选取1 0 2 2 国际股指期货标的指数编制的特点1 1 - 2 2 1 国际股指期货标的指数的类型1 1 2 2 2 国际股指期货标的指数的计算方法1 2 2 2 3 股指期货标的指数的成分股数量与市值覆盖率1 3 2 2 4 股指期货标的指数选股的层次及标准一1 5 - 2 3 国际股指期货标的指数编制的经验总结1 6 第3 章股指期货标的指数评价体系一1 9 3 1 套期保值理论与模型1 9 3 1 1 套期保值理论一19 - 3 1 2 股指期货标的指数评价模型一1 9 3 2 股指期货标的指数评价的指标一2 2 - 3 2 1 套期保值的成本与效率一2 2 - 3 2 2 相关性与波动性一2 2 一 第4 章中国现有股票价格指数的筛选与评价一2 5 - 4 1 中国现有股票价格指数介绍2 5 - 4 1 1 上海证券交易所编制的指数一2 5 - 4 1 2 深圳证券交易所编制的系列指数2 6 - 4 1 3 中证指数公司编制的指数一2 6 4 1 4 其他指数公司编制的指数一2 7 - 4 2 借鉴国外经验对中国指数进行筛选一2 8 4 2 1 从指数编制角度对中国股指进行筛选- 2 8 - 4 2 2 运用最小方差套期保值模型进行比较一3 2 - 4 3 分析结论及评价一3 5 - 第5 章沪深3 0 0 指数的影响因素及对策分析- 3 7 - 5 1 沪深3 0 0 指数的影响因素- 3 7 5 1 1 指数修正对沪深3 0 0 的影响一3 7 5 t 2 分级靠档档位变动的影响- 3 8 5 1 3 行业分布变动的因素一3 8 - v 卜a 5 2 政策性建议3 9 5 2 1 完善沪深3 0 0 指数编制的建议3 9 5 2 2 加强对成份股的追踪4 0 结论。4 1 参考文献4 3 攻读学位期间发表的学术论文4 7 附录1 ：国际主要股指期货列表( 按国家地区分类) 4 9 附录2 ：国际股指期货标的指数的选股层次5 l - 附录3 ：上证指数列表5 5 附录4 ：深证指数列表5 7 附录5 ：巨潮系列指数5 9 附录6 ：中证指数列表6 1 附录7 ：最小方差套期保值模型数据汇总表6 5 致谢。6 9 v i 第l 章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 p 第1 章绪论 自美国堪萨斯交易所于1 9 8 2 年推出股指期货以来，股指期货以其套期保 值、价格发现和资产分配等独特的功能，受到投资者的青睐而风靡全球。目前， 股指期货已经成为国际金融市场上交易最为活跃的衍生产品之一，股指期货交易 也被称为2 0 世纪8 0 年代以来最为激动人心的金融创新。表卜1 显示的是 1 9 9 8 2 0 0 9 年6 月，全球股指期货合约的未平仓余额和总市值情况。 表卜1 全球股指期货交易情况 t a h 】e 】一1t r a d eo fs t o c kjn d e xf u t u r e so ft h ew o r 】d ( b i l l i o n d o l l a r s ) 时间 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 未平仓 4 3 67 1 16 0 65 7 76 1 15 7 总市值 1 4 6 22 8 2 83 3 5 43 2 03 6 4 36 0 1 1 时间2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 6 未平仓7 6 11 1 1 81 6 6 42 2 3 3 1 5 5 31 7 0 9 总市值7 5 5 8 1 1 7 7 1 7 6 82 2 3 33 2 3 0 2 2 5 3 数据来源：国际清算银行网站 从表卜1 可以看出从1 9 9 8 年到2 0 0 9 年6 月，股指期货总市值从1 9 9 8 年的 1 4 6 2 亿美元增长到2 0 0 8 年的3 2 3 0 0 亿美元，增长了2 0 多倍，并且每年都以较 快的速度在增长，虽然受到金融危机的影响，截止2 0 0 9 年6 月该市值有所下降， 但是其依然停留在较高水平，股指期货是金融市场的重要组成部分之一。在股指 期货在世界范围内蓬勃发展的时候，中国金融市场却没有分享到这项金融创新带 来的收益，其根本原因在于中国没有股指期货交易品种。 中国经济近2 0 年来维持强劲增长并被持续看好这一前景，正在吸引着越来 越多的国际资金眷顾各种中国概念投资。在国际金融中心日益重视指数资源的争 夺和控制之际，海外已经先后有数种中国股指期货产品，如摩根自由中国指数、 新华富时中国a 5 0 股指期货和海外中国统一指数及其指数期货产品都进入了实 践，这使尚未推出股指期货的中国金融市场和中国经济都面临着巨大的压力和挑 战。 随着中国证券市场规模的不断扩大，本着确保证券市场健康稳定的监管发展 原则，2 0 0 6 年中国金融期货交易所成立，我国期货类金融衍生品开始被开发。 詈詈曼! 詈詈曼皇! 皇詈! ! ! 皇皇詈詈詈詈曼皇! ! 笪当垄圣王釜丝奎；垒垒至垄耋謦雪呈茎垒鋈垄釜圣! 曼詈詈詈詈! 皇曼曼! ! ! 詈詈詈詈皇曼詈 从2 0 0 6 年1 0 月3 0 日中国金融期货交易所推出以沪深3 0 0 指数为标的的股指期 货仿真交易，到2 0 1 0 年4 月1 5 日，沪深3 0 0 股指期货正式推出，其间经历了三 年多时间，三年间对针对中国推出股指期货的讨论也是沸沸扬扬。本文正是基于 一种严谨的态度，对中国股票价格指数进行深入分析，既可为选出最优标的指数， 也为验证现行标的指数沪深3 0 0 指数的适用性。 1 1 2 研究意义 推出股指期货对中国金融市场具有深远的意义，具体可以归纳为： 1 1 2 1 历史意义股指期货交易产品在国外已经经历了2 0 多年的发展并取得 了巨大的成就，而我国在股指期货产品方面至今还是空白，选择适当的时机推出 股指期货将是我国金融业的一个重要里程碑。推出股指期货可以弥补我国在金融 期货市场上的空缺，给广大投资者提供更多的投资品种，回避股市系统风险，保 护广大投资者的利益；有利于促进市场深化，培育机构投资者，促进股市的规范 发展；并且能够完善我国资本市场的功能与体系，增强国际竞争力。 1 1 2 2 理论意义随着现代投资理论的发展，指数从其最初的标尺性功能要求 逐步演化到投资性功能，指数的编制越来越专业。系统全面地总结国外主要股指 期货选择标的指数的经验，深入评价论证国内指数体系的优劣，能够完善我国股 指期货标的指数选择体系，整合现有标的指数选择理论。 1 1 2 3 现实意义股指期货的推出，具有很大的现实意义。 ( 1 ) 能够改变单边市场格局。在股指期货推出之前，我国证券市场基本属 于单边市场，即市场参与各方只能在股市上涨中获利。而股指期货的推出特别是 做空机制的引入，将有效制衡我国的单边市场现象，使市场各方在股市上涨和下 跌中都有盈利机会。 ( 2 ) 满足投资者多种投资需求。投资者原来的投资模式只能是买进之后等 待股价上升，股指期货推出后，对于愿意承担高风险的投机者来讲，可以利用股 指期货的杠杆作用进行放大投资以获取高额利润；对于看好股票市场未来总体表 现但缺乏选股能力的投资者，可以简单地买入股指期货，以获取股票市场的平均 收益；对于选股能力较强但对股票市场总体走势缺乏信心的投资者，则可以通过 双向投资模式最大限度规避风险，确保收益。股指期货的推出开辟了新的交易品 种和投资渠道，同时丰富了避险工具，增进投资者对长期投资策略的信心，能够 吸引更多的投资者，促进股市长期稳定的发展与持久活跃。 ( 3 ) 规避系统性风险。我国资本市场还不成熟，系统性风险在投资风险中 占主导地位，市场缺乏有效控制风险的工具，而投资者可以通过买进或卖出股指 期货合约与现货市场上个股股价变动进行对冲，从而达到转移股价风险，规避系 统性风险的目的，帮助投资者进行收益锁定。 一2 一 - - ， p l 第l 章绪论 股指期货对市场有利作用的体现必须建立在标的指数选取适当，股指期货合 约变动能够确切反映市场变动的基础之上，所以本文对中国股指期货标的指数的 选择进行研究更是意义深远。 1 2 文献综述 1 2 1 相关理论 在此，将本文涉及到的相关概念与理论做一个简要的介绍： 1 2 1 1 金融衍生产品及股指期货的概念在金融市场中，存在着这样的一种金 融产品或工具，这种金融产品( 工具) 的未来回报依赖于一个潜在的商品、证券、 利率或某种指数的价值，这种金融产品( 工具) 就称作衍生产品或衍生工具，而 衍生产品所依赖的商品、证券、利率或指数就称为其标的资产。 股票价格指数期货( 简称股指期货) 作为一种以股票价格指数为标的资产的 金融衍生产品，是金融期货家族中最年轻、最具活力的成员之一。所谓股指，是 运用统计学中的指数方法编制而成的反映股市中总体股价或某类股价变化和发 展趋势的一种相对指标。 全球重要的股价指数主要有以下几种：道琼斯工业平均指数( d o wj o n e s i n d u s t r i a la v e r a g e ) 、标准普尔5 0 0 指数( s p 5 0 0 ) 、纽约证交所综合股价指数 ( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g ec 0 m p o s i t e ) 、日经2 2 5 股价指数( n k 2 2 5 ) 、伦敦金 融时报股票价格指数、香港恒生指数( h s i ) 等。 1 2 1 2 股票价格指数及其计算方法股票价格指数是反映不同时点上股价变动 情况的相对指标，是股票行市变动情况的价格平均数，通常是报告期与基期价格 的比值乘以基期的指数值，计算得到报告期的股票指数。 目前应用比较多的股票指数计算方法主要有两类：算术平均法和几何平均 法。 以下标o 表示基期，1 表示报告期，1 0 和j f 分别表示基期和报告期的股票指 数，名。和q j o 分别表示基期股票i 的价格和发行量( 流通量) ，暑和q ti 分别表 示报告期股票i 的价格和发行量( 流通量) ，n 表示股票样本数。 ( 1 ) 算术平均法分为简单算术平均法和加权算术平均法，其中，加权算术 平均法的权重选择时期不同，又可分为拉氏加权算术平均法( 基期权重) 和派许 加权算术平均法( 报告期权重) 。其计算公式如下： 简单算术平均法： ( 尸，。晶) ，t 2 厶= 旦 拉氏加权算术平均法： 派许加权算术平均法： i i 。或 只。q f 。 厶= 等一厶 鳊 f = l 只。q 厶= 掣一厶 q 。 扛l 只。 厶= ，。 f - l ( 2 ) 几何平均法几何平均法运用几何平均数的计算方法，分为简单几何平 均法和加权算术平均法两种形式。 简单几何平均法公式： 跖蕊却 加权几何平均法公式： 厶= ，。= ，。 z ：粤 q ， 扫l 1 2 1 3 交易费用理论交易费用理论起源于罗纳德哈里科斯n l l 9 3 7 年的著 名论文企业的性质，后又经威廉姆森、阿罗、诺斯等经济学家不断发展完善。 科斯认为交易费用是获得准确的市场信息所需要的费用，包括谈判和契约的费 用。威廉姆森则把交易费用分为事先谈判及签订契约的交易费用和事后监督契约 执行的费用。为了有效降低交易费用，必然会产牛各种节约成本的制度。 股指期货正是由于具有双向交易和对冲机制，并利用标准化和约与保证金的 制度安排，在大大降低交易费用的同时，也达到了平抑股市大盘价格急剧波动的 风险，因而从降低交易费用的角度来讲，股指期货的存在具有重要的现实意义。 1 2 2 国外文献综述 国际著名的指数编制商富时集团( f t s e ) 在论述指数的确定时的一条原则是： “n oi n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d s 。美国坚持的是市场检验原则，即“最经常使 一4 一 厶厂一 最一 。芋汹 一一晶 一一晶 一。甜 后埘 州r，引v 。j 第l 覃绪论 用的就是最佳的 ，因此，其选择标准也往往是粗线条的，国外文献中对股指期 货标的指数选择标准的论述较少，股指期货方面的文献主要体现为评价模型和方 法研究、价格发现机制研究，股指期货与现货回归分析，套利机制研究或者对某 国某一股票指数运行状况的研究等。 2 0 世纪6 0 年代，j o h n s o n 瞳1 和s t e i n 口1 采用债券组合的方法来研究套期保值。 套期保值的目的就是使现货和期货头寸的总收益率变动的方差最小化。 e d e r i n g t o n ，l h 和f r a n c k l e ，c t h 1 提出采用套期保值资产组合的方差 衡量风险，运用最小二乘法求解套期保值资产组合方差的最小化，建立了当风险 变化时的最小方差套期保值优化决策模型。 印度学者t h i r i p a l r a j u 和m a d h u s o o d a n a n 陆1 根据市场的实际数据进行了指数 选择的实证分析，提出标的指数应具有的特征为：1 方便实现期货与现货市场之 间的套利，使价格能够真实反映出基础资产的真实状况；2 应当适用算术平均和 即时报价来计算，而不是几何平均和交易价格；3 应当包括交易活跃的样本股， 以在识别出错误定价时可以方便地实现套利：4 包含具有大部分市值的合理多数 样本股以防止价格操纵；5 应当能够快速计算出来。印度当时也并未推出指数期 货，所以他们使用了期货的理论价格作为替代值，其计算公式为： f t = s 。 1 + ( r d ) t 3 6 5 其中，s 。：指数的现值；r ：无风险利率，d ：连续的红利 支付率，t ：持有组合的期间。 美国道琼斯公司课题组在国际股市指数的进化与挑战( 2 0 0 2 ) 一文将股 票指数做了综合指数、标尺性指数和交易性指数的划分，并提出了作为股指期货 标的指数类型的交易指数，在编制过程中注意的三大要素：一是具有确定的股票 数目，方便指数产品的市场推销，也有利于基金产品的操作管理。这一点与标尺 性指数追求恒定的市场覆盖率截然不同。二是具有极佳的股票流动性，与综合指 数的不可投资性以及标尺性指数的长期投资性不同，交易性指数的产品必须要满 足短线交易及风险管理的要求，低流动性股票应不予考虑。第三是具有良好的抗 操纵性。指数产品化之后，若是有人能够随心所欲地支配指数运行，他便可以轻 而易举地操纵指数产品并从中非法牟利。这将威胁到指数的公正性和客观性，动 摇人们对于指数产品的信心。 马来西亚衍生产品交易所营运总裁查哈丽娜1 将标的指数的特征总结为：l 、 代表性，主要包括成份股是否高度分散、大样本规模、是市值加权还是价格加权、 波动性以及保值能力；2 、市场的操纵，编制方法的一致性和成份股是否有集中 倾向；3 、基础资产的波动性；4 、投机者的好处；5 、透明度。 新加坡的t a y 和t s e n l 在研究新加坡市场的基础上，认为标的指数必须满足 以下特点：1 、指数必须敏感于价格变化，并有足够的波动；2 、套期保值投资组 合收益与指数的收益必须高度相关；3 、现货价格与期货价格之间的关系是稳定 的；4 、指数必须是不容易操纵的。 1 2 3 国内文献综述 国内文献2 0 0 6 年之前的主要集中在中国是否要开设股指期货、开设股指期 货的时机、标的指数为何、选择标准是什么、运用股指期货进行套期保值的策略 研究等方面；2 0 0 6 年中国金融期货交易所成立并将模拟交易股指标的指数锁定 沪深3 0 0 指数之后，学术界在股指期货的问题上又将注意力转移到沪深3 0 0 指数 为标的的股指期货的定价、合约设计、风险控制、监管模式等方面。本文研究的 重点在于股指期货标的指数的选择标准，并用该标准来确定中国推出股指期货最 适合的标的指数，现将与股指期货标的指数选择标准相关的丰要文献列出如下： 陈伟彦隅1 认为成功的标的指数除了印度t h i r i p a l r a j u 和m a d h u s o o d a n a n 提 出的五个特征之外，还要包括：能使组合达到较好的保值效果，即保值率较高。 此外，还提出运用最小方差模型来选择指数的方法。 美国道琼斯指数公司资深主管高潮生1 认为指数设计丰要应考虑1 2 类因素， 即市场代表性、投资的分散化、市场的覆盖率、指数投资性、股票流通性、基金 复制性、行业偏向、可操纵性、交易成本、跟踪误差、买卖价差和换股率。并列 举了标的指数应具备特点和功能：客观性、能够如实反映股市的真实面貌、灵活 性、要结合本国家本地区的特点、国际化和透明性。 英国富时指数有限公司亚太区主席高智涵n 们提出了优良指数的必备特征：1 、 容易理解，即指数的结构和规则应该简单透明；2 、容易推测，由于结构清晰因 此预测预测指数的不确定因素较少；3 、独立性，指数不反映特定使用者的利益； 4 、代表性，能够反映市场的基本变动；5 、一致性，同类的指数应该有相似的表 现结果。 香港恒生指数服务有限公司董事兼总经理关永盛n 认为标的指数应具有以 下特征：具有领导性，为市场广泛接受；成份股必须成交活跃以方便套利，成份 股的数目要适合管理。在编制方法上，他认为：不同的编制方法不影响股指期货 的认同性；进行可投资性调整( 公众流通量和成份股比重调整) 对股指期货的影响 是中性的。决定股指期货标的指数的条件中较重要的依次是：编制方法清晰具有 透明度、指数管理独立、具有代表性和市场广泛认同。较次要的依次是：成份股 数目、不同的编制方法和个别成份股比重。 台湾地区的研究者徐士敏、徐雯岚n 2 3 在对类股型股价指数研究时指出，一个 优良的类股型股价指数的编制必须具备三个特性：一是代表性，采样股票能代表 此类股，二是简易性，计算必须简单易懂；三是敏感性，能灵敏地反映市场状况 变化。同时认为环顾所有成功的股指期货，期货指数合约值应大约为标的证券交 易所股票市值的5 0 8 5 。 国泰君安证券研究所在中国证券市场成份指数选样方法研究( 2 0 0 3 ) 一 一6 一 第1 辛绪论 文中对国际上主要著名指数的选样方法进行了分析，并归纳总结指出，规模、流 动性、行业代表性等因素是指数选样时普遍采用的主要考虑因素。对七种指数选 样方案进行了实证和比较，结果表明，上证1 8 0 指数采用总市值、流通市值、成 交金额和换手率作为选样指标，是适应我国市场实际情况的较为优化的选样标 准。 宋逢明n 3 1 认为：从期货价格实现套利均衡的角度看，所选标的中的样本股数 不可以太多，否则交易成本太高，所以标的指数应该是一个成分指数，而不是综 合指数，并且为了对冲风险，成分指数必须和全市场指数有很强的相关性，对此， 其得出了应当选取“蓝筹股的结论。 赵沂蒙n 引运用最小方差模型，对当时中国主要4 大股票指数进行实证研究， 提出4 大指数都不适合作为股指期货的标的指数的结论，并提出在选择股指期货 标的指数时，应充分考虑投资者的选股偏好，并对投资者的投资理念进行引导， 以尽可能提高标的指数样本股在投资者投资组合中所占比重，提高标的指数收益 和投资者投资组合收益的相关性，确保套期保值的效率；另外在选择标的指数时 还要考虑到标的指数的波动性，即标的指数的方差，过度追求标的指数的稳定性 反而会增加股指期货套期保值的成本。 沈开艳n 5 1 提出应使用成份指数，而不是综合指数的观点。 田晓军n 嗣认为：纵观世界主要股指期货合约交易，一个成功的功能发挥正常 的期货合约交易，大致应具备下列几个条件：第一，必须有人规模的具有较高流 动性的股票现货市场。第二，股票现货市场必须具有足够的价格变动，也就是说， 股票现货市场必须存在价格风险或者说价格基差以吸引套期保值者和套利投机 者。第三，新推出的股指期货合约不能有另外一种流动性更好的( 相关性较好) 可替代的金融资产合约。 吴伟骢( 2 0 0 6 ) n 7 1 认为：通过对国际上比较成功的指期货进行分析发现，股指 期货标的一般具有以下特点：指数是成份指数，样本数量不宜太多，指数组合容 易跟踪复制；指数的市场代表性强，对市场的覆盖要达到一定比例；指数要具有 足够的流动性，保障指数复制和套期保值效率；指数编制方法透明，选样指标简 单可行，便于市场的预期和跟踪；指数样本股相对稳定，降低指数跟踪和套期保 值成本；指数要不易被操纵。 邢精平、骆君生n 8 3 从期货套利保值效果与成本、流动性、抗操纵性、风险收 益特征及编制与管理方法等五个方面对我国最优股指期货标的指数选择进行了 实证分析，并得出沪深3 0 0 指数是我国首只股指期货最佳标的指数候选者的结 论，通过计算其认为可以用现货指数的日收益率代替指数期货的日收益率。 陈靖n 钔指出我国证券市场目前还处在新兴加转轨时期市场制度还处于逐步 完善之中，市场参与者的抗风险能力普遍较低，这就对我国的股指期货标的物 的设计和选择提出以下要求。一是要处于相对稳定的状态，不能变动太大或过于 曼! 量詈曼詈詈曼皇! ! ! 曼皇詈量曼鼍詈曼皇詈曼量堕薹釜釜型各茎耋謦鍪垄呈茎垄鹜量耋垒圣堑釜圣! 鼍曼詈曼皇曼皇罡! 曼鼍寡! 詈曼曼皇曼皇 频繁；二是编制方法要科学、透明易于投资者接受和理解；三是在推出初期要侧 重于实现套期保值对冲功能的发挥。 一8 一 门一 第2 章国际股指期货标的指数的选择及编制特点 第2 章国际股指期货标的指数的选择及编制特点 2 1 股指期货的发展及标的指数选取 股指期货经历了一个从无到有，从不熟悉到灵活运用的发展阶段，其标的指 数选取也经历了从简单计算到精确编制，从随机选取到精心挑选的过程。 2 1 1 股指期货的发展历程 从1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所推出第一份股指期货合约价值线综合 平均指数到2 0 0 9 年底，全球已经有3 7 个国家和地区开设了1 0 0 多种股指期货产 品，其成交量也由1 9 8 4 年的1 8 4 4 万张，增长到2 0 0 8 年的6 4 8 9 亿张，将近3 0 年的发展历程表明，股指期货衍生产品已经发展成熟，且在全球取得巨大的成功。 其在全球的发展可以归纳为： 2 1 1 1 股指期货的诞生和起步阶段( 1 9 8 2 1 9 8 7 年底) 2 0 世纪7 0 年代以后， 随着布雷顿森林体系的瓦解、石油危机的影响，西方主要国家先后抛弃了固定汇 率，实行浮动汇率制度。汇率、利率波动剧烈，股票市场价格大幅波动，股票投 资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。股指期货正是 适应了这种避险需求而产生。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 率先推出价值线指数期 货合约，广受市场欢迎，随后，芝加哥商品交易所开办标准普尔5 0 0 指数期货合 约。1 9 8 4 年，伦敦国际金融期货交易所推出金融时报1 0 0 指数期货合约。随着 股指期货买卖成本低、抗风险性强等优点的显现，其逐渐受到投资者的追捧。美 国股指期货交易的迅速发展，引起了其他国家和地区的竞相效仿，从而形成了世 界性的股指期货交易热潮。悉尼、多伦多、伦敦以及中国香港、新加坡等国家和 地区也纷纷加入行列。股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地发展起 来，其交易规模也不断扩大。 2 1 1 2 股指期货的低迷阶段( 19 8 7 年底一19 9 0 年)1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，华 尔街股市大崩溃，道琼斯指数暴跌5 0 8 点，下跌近2 5 ，引发全球股灾，并导致 美国的股指期货、期权受到较大冲击，交易量大大减少。1 9 8 8 年布雷迪委员会 报告提出了瀑布理论，指出股指期货的组合保险和指数套利，是造成股灾的罪魁 祸首。 此后，学术界的研究表明，股指期货并非是导致1 9 8 7 年股灾的罪魁祸首。 尽管如此，为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取 了多项限制措施，如采用“断路器”、限制程式交易、每日价格限制等。随着市 场对股指期货功能认识的统一与规则的完善，股指期货在2 0 世纪9 0 年代后出现 繁荣局面。 2 1 1 3 股指期货的迅速发展阶段( 1 9 9 0 年至今) 2 0 世纪9 0 年代后，全球主 要股票市场的繁荣，以及机构投资者数量的迅猛增长，投资者利用股指期货进行 风险对冲和套利的需求显著增加，股指期货交易规模不断增长。 这一阶段股指期货交易量逐渐攀升，并发展成为全球衍生品市场的主要交易 品种。f i a 对6 9 家交易所交易的期货和期权的数据统计显示，2 0 0 8 年全球各类 衍牛品共成交1 7 6 亿手，其中股指期货成交6 4 亿手，占到3 6 8 的份额，可见， 股指期货交易品种在全球衍生品市场中具有举足轻重的地位。 发展中国家作为后起之秀，股指期货在新兴市场的发展更加迅猛。f i a 对交 易所所在地的注册国家的统计数据显示，2 0 0 8 年股指期货在南非、土耳其和迪 拜的交易所成交量与2 0 0 7 年相比增长了4 4 ，亚太地区增长率也达到1 6 ，北美 和欧洲地区的成交量所占比重己下降到6 3 。新兴市场在交易量快速增长的同时， 也在积极扩展规模，逐渐改变欧美独霸市场的局面。 2 1 2 股指期货标的指数的选取 伴随着股指期货的发展，国际股指期货标的指数的选取主要受到以下四点因 素的影响： 2 1 2 1 市场规模的影响市场规模有限、股票数目不是很多的国家，一般仅存 在单一指数，该指数作为股市标尺可以作为股指期货的标的指数。如，就上市公 司总数而言，委内瑞拉5 6 家，匈牙利5 8 家，埃及8 0 家，爱尔兰6 9 家，新西兰 1 2 9 家，奥地利1 3 2 家，这些国家的股指期货标的指数都是其单一指数来充当的。 2 1 2 2 股市结构的影响对股市结构呈现“超集中型 ，即整个股市为极少数公 司所主宰的市场，只要指数将这些股票统统包括在内就可以轻而易举地实现其市 场代表性及满意的市场覆盖率。典型的国家如：芬兰、瑞士、荷兰、新加坡、香 港和瑞典，其最大的1 5 家股票就可以占据7 2 以上的股市总值。因此，法国4 0 指数、西班牙3 5 指数、德国3 0 指数、南非2 5 指数及葡萄牙2 0 指数，虽然成份 股数量不是很多，但是却具有非常好的市场代表性，并成为股指期货的标的指数。 2 1 2 3 指数历史的影响指数历史也会产生们啜性 ，将传统指数的功能自动延 展，使其在新时期中被自动赋予新职能。道琼斯工业平均指数就是一个典型的例 子，其市场覆盖率很少超过2 0 ，并不能很好得代表市场，但在大多数投资者心 目中它依然是美国股市的象征与代表，因此它成功入选美国股指期货的标的指 数。韩国最大的1 0 0 家公司已经足以覆盖9 0 的韩国股市总值，但是其股指期货 一1 0 一 州一 第2 覃国际股指期货标的指数的选择及编制特点 标的指数却是s p l 2 0 0 指数。出现这种情况主要是因为这些指数已经具有悠久的 历史，且在股市中具有绝对的权威性和深刻的影响力。 2 1 2 4 客观因素的影响因为道琼斯公司拒绝授权芝加哥期货交易所使用道琼 斯工业指数，促使标准普尔5 0 0 指数成为股指期货标的指数；新加坡交易所率先 推出日经2 2 5 指数期货，迫使日本投资者接受日经2 2 5 指数作为本国股指期货标 的指数这一现实。 也就是说股指期货推出之初，其标的指数选取并没有统一的标准，现在很多 具有影响力的股指期货品种的标的指数当年都是在因缘巧合之下当选的。股指期 货标的指数的选取是用股指期货的表现检验标的指数、在摸索中总结经验、在经 验中完善标的指数的过程。 2 2 国际股指期货标的指数编制的特点 本文按国别选取世界主要的3 7 个股指期货品种进行研究，其具体信息见附 录1 。 2 2 1 国际股指期货标的指数的类型 股票价格指数在编制过程中按照选取的成份股的多少及种类，可以分为三 种：综合指数、成分指数和分类指数。综合指数选择的成份股为该市场上交易的 所有股票；成分指数选取的是该市场中少数的比较有代表性的股票；分类指数是 针对某个特定行业，选定该行业所有股票编制的指数。因为这三种股票选股的多 少和范围均不相同，所以其对市场的描述也各不相同：综合指数能够准确反映市 场的变动；成分指数作为市场的代表，能够反映市场变动的大方向；而分类指数 仅仅描述某一行业的变动。 附录1 中的3 7 个标的指数中，成分指数有3 1 个，综合指数仅有6 个，如表 2 一l 所示。 表2 一l 国际股指期货标的指数的类型 t a b l e2 1t h es t y l eo ft h es u b j e c ts t o c ki n d e x e so ft h ef u t u r e 指数类型 指数名称 数量 t o p i x 指数，t a i e x 指数，n a s d a qc o m p o s i t e 指数，n y s ec 伽p o s i t e 综合指数 6 指数，v a l u el i n e 指数，s p t s xc 伽p o s i t e 指数 b e l 2 0 指数，c a c 4 0 指数，s t r a i t st i m e s 指数，k o s p l 2 0 0 指数，a e x 成分指数 指数，h a n g s e n g 指数，s p t s x 6 0 指数，f 咖k l c i 指数，n a s d a q l o o 3 1 指数，f t s e j s et o p 4 0 指数，p s l 2 0 指数，s m i 指数，s e t 5 0 指数， i b e x 3 5 指数，f 1 s em i b 指数，s pc n xn i f t y 指数，s p 5 0 0 指数， f t s e l o o 指数，0 舣s 3 0 指数，0 煳c 2 0 指数，o b x 指数，n i k k e i 3 0 0 指 数，s p i2 0 0 指数，l q 4 5 指数，b o v e s p a 指数，n i k k e i 2 2 5 指数，d j i a 指数，d a x 3 0 指数，i b r x _ 5 0 指数，m i c e x 指数，r t s 指数 数据来源：根据各交易所公布的指数编制资料自制 可见，综合指数虽然能够直观反映出市场走势，但由于其数据量大，计算繁 琐，往往不被采纳；成份股指因其