（国民经济学专业论文）我国股票市场与经济增长关系的研究.pdf

摘要 股票市场与经济增长之间的关系阔题是一个受到广泛争论的问题，国内外学 者对此分歧很大。随着我国股票市场的发展及其影响的日益增大，迫切需要对股 票市场丽经济增长之阍的内在联系幸筝密系统和全鬣躲揭示。那么，我国股票露场 豹建立鞠发展是否有莉予我国经济豹增长昵? 对就闯蘑鹩深入研究，有韵予我们 明确我国股票市场发展的方向进而不断对其进行改进，以促进股票市场更好熙快 地发展。 本文凌大量骚襄饕辩豹基磋上，运矮定洼分辑与定量骚窕麓结合戆方法，对 我国股票市场与经济增长之间的关系进行了深入研究，详细论诫了两者之间的相 关关系。藏中定量研究擞幕使用统计的方法、计擞经济学的方法。 本文饕毙对股票枣塌与经济增长之闯关系研究瓣现拔进弦7 理论综述，较系 统遗介绍了股票市场鹣含义及功能，熬点译透了黧内外学者关予股票市场与缀济 增长关系的些较著名研究成果；其次，结合我国股票市场发展历程和现状，从 定性的角度分析了我国股票市场与经济增长之间的关系，分析鳞累表明从宏观上 来看，嚣纛之阑关系不明显；第三，滚取了与黢禁拳场发震黟缀滂壤长程美豹疆 标，应用1 9 9 8 年到2 0 0 4 年的季度时悯序列数据，对我国股票市场发展与经济增长 之间的关系从定量的角殿进行了计鬣检验。检验缩聚表明我国股累市场对经济增 长馋用穗巍寿限 最露，褒兹囊硬究翡基础上，撵蹬了竞善我黧黢票市场的竣攘 建议，捂磁应当彻底改变长期以来掰形成的只重税股票市场蔑模的盲目扩张，褥 忽视了股隳市场在融资、改制、资源飘置等方面的散率。充分发挥股票市场在促 进储蓄向投资的转化、提高瓷本的边际生产率和辫源配置效率等方面的优势和功 # l ，使毅蘩亵汤豹发麓受好窝更获趣键避经济匏增长。 关键试；黢票索场，缀济增长，宏鼹经济，耀关憋，定量磺畿 t h er e s e a f e ho nr e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi n c h i n a a b s t r a c t t h e r ei sab i gg l o b a ld e b a t en o w a d a y so nt h ei s s u eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n s t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h i tm a k e sah e a t e dd i s c u s s i o na m o n g t h es c h o l a r s a th o m ea n da b r o a d w i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rd o m e s t i cs t o c km a r k e ta n dt h e i n c r e a s i n gi n f l u e n c e i ti sq u i t en e c e s s a r yf o r 璐t os o l v et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n as y s t e m a t i c a l l ya n de n t i r e l y t h e n ， w h e t h e rt h ee s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e ta r eb e n e f i c i a lt o i t se c o n o m i cg r o w t h ? t h r o u g hd e e pr e s e a r c ho nt h i sp r o b l e m , i ti sc o n t r i b u t et o e s t a b l i s ht h ed i r e c t i o no fo u rd o m e s t i cs t o c km a r k e t , t op r o m o t eo u rd o m e s t i cs t o c k m a r k e tt ob e c o m eap r o s p e r o u so n e w i t hag r e a td e a lo fr e s e a r c hd a t u m ，a n dt h er e s e a r c hm e t h o dc o m b i n i n g q u a n t i t a t i v er e s e a r c hi n t oq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ep a p e rc a r r i e st h r o u g hd e e pa n a l y s i s o nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a , a n di n p a r t i c u l a rd e m o n s t r a t et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m 稍1 em a i nr e s e a r c hm e t h o d sa r e s t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c sw a y 。 f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n df u n c t i o no fs t o c km a r k 帆 e m p h a s i z e so ns o m eo v e r s e a sa n di n l a n df a m o u ss t u d yr e s u l t0 ns t o c km a r k e ta n d e c o n o m i cg r o w t h s e c o n d l y , i ts t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n d e c o n o m i cg r o 铽& i nc h i n ab yq u a l i t a t i v ea n a l y s i sr e f e r e n c i n gt h ep h y l o g e n ya n d a c t u a l i t yo fc h i n a h o w e v e r , t h e r ei sn oo b v i o u sc l u ew ec a ng e tf r o mt h ea n a l y s i s t h i r d l y ，t h ea u t h o rc h o i c e st h ec o r r e l a t i o ni n d e x e si no r d e rt ov e r i f yt h ec o n n e c t i o n b e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n ab ym e t r i ct e s t , t h em e t r i c t e s tb a s e do nt h es e a s o ns e r i a ld a t af r o m1 9 9 8t o2 0 0 4 t h et e s ts h o w st h a tc h i n a s t o c km a r k e t j u s tp l a y sam i n o rr o l ei np r o m o t i n gc h i n a se c o n o m i cg r o w t h f o u r t h l y , i tt a b l e sp r o p o s a l st op e r f e c tc h i n as t o c km a r k e ti no r d e rt o p r o m o t ec h i n a s e c o n o m i cg r e 哦h i tp o i n t so u tw es h o u l dt o 铽l yc h a n g et h el o n g - t e r me s t a b l i s h e d i g n o r a n ta c t i o n so fe x p a n d i n gn o t h i n gb u tt h em a r k e ts c a l e ，r e g a r d l e s so ft h e e f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e ti nf i n a n c i n g ，t r a n s f o r ms y s t e m ，r e s o u r c ea l l o c a t i o n 。 b e s i d e s ，t om a k ef u l lu s eo ft h em e r i t so fs t o c km a r k e t ，s u c ha sp r o m o t et h e c o n v e r s i o no f d e p o s i t si n t oi n v e s t m e n t ，i n c r e a s et h ee f f i c i e n c yo f t h em a r g i n a lp r o d u c t 2 r a t eo f c a p i t a la n dr e s o u r c , ea l l o c a t i o n ，w i l ll a yag r e a te f f e c to nt h ee c o n o m i cg r o w t h k e y w o r d s ：s t o c k m a r k e f e c o n o m i cg r o w t h , m a c r oe c o n o m y , c o r r e l a t i o n ， q u a n t i t a t i v er e s e a r c h 表2 1 表2 2 表2 3 表2 4 图2 1 图2 2 表3 1 表3 2 图表目录 1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年股票市场规模变化表1 1 1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年g d p 增长状况1 6 1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年上证指数增长率变动情况1 6 1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年深证指数增长率变动情况1 7 1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年g d p 增长率变动情况1 7 1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年上证指数、深证指数增长率变动情况1 8 g d p 环比增长指数与股票市场发展水平相关性分析2 2 边际储蓄倾向与股票市场发展水平相关性分析2 5 西北大学学位论文知识产权声明书 学位论文作者签名：皿指导教师签名：雅 一f 车月彦日 潲谚同 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究t 作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。， 学位论文作者签名：7 砂锄刁 f df 年月。同 导论 般票市场是经济增长的结果，但同时能否说股票市场又是经济增长的动力， 对于这点，国内外学者分歧很大。豢实上，股桑市场与经济增长关系是经济增 长理论研究中的一个鼹澄课题。当经济学家详缨攥讨了贸易与缀济增长、金融中 奔与经济灞长关系后，鲡俺界定段蘩市场在经济增长串酶作蠲虢菲常重要。箕嚣 的就是要揭示未来股票市场的发展前景和经济增长的潜力。 我国股票市场是农改革开放和域代化建设中逐步成长起米的，是一个发展中 豹耨兴豢场。经过多冬豹发震，嚣蘧己褪其瓣横。与浃逮发袋夔枣绥穗跑，瑾 论上的研究明显滞后，不能适应于实践的要求，特剐是把股票市场与经济增长结 合起来进行研究的文献尚不丰富。发达国家关于股票市场的理论研究虽然汗牛充 拣，但其辩景暖显不阉予我国扶计粼疑济体制自市场经济体巷转辘酶背景，蠢显 研究的侧鬟点秘研究方法氇不尽稳阏。理谵上静缺乏必然带泉实黢中的诲多阂 题，人们对股票市场的功能和作用的认识分歧随赭市场的发展猩不断地加大，极 大的妨碍了我国股票市场的健康发展。现实要求我们加强对股票市场的理论研 究。对予蜜我孛存在戆诲多有争议瓣阏题，鞋及谗多搂耧懿诀毒爻，巷毒必娶蔌理 论上给予解释、分析和说明。例如：我国股票市场从成立以来就是一个先天存在 一定制度缺陷的市场，那么这个市场能不能真正提高资本配置效率? 其功能发挥 如鹰? 对我国国民经滂增长存无攫渤佟蘑? 影响究竟怎样? 今蘑应如何利用股 票市场甏好的发展我灏蓠民经济? 鼹回答这些闷鼷，就要求我 f 不仅要瓢愁论上 分析股票市场发展与经济增长的内农规律，而且受从实证上分析股票市场发展对 经济增长的作用和贡献。 惑之，靖究羧票豢埂与经济壤彀稳关系，翼鸯莛要懿历史豢义巍凌实意义， 因为在某种程度上股浆市场的发展成功与否直接关系到我国众融乃至经济体制 改革的前途。本文对我国股票市场和经济增长关慧进行了定性分析及定量研究， 鞋检验我嚣投票市场浆发震对经济增长是否起到了健进俸壤。这些研究寄助予我 们明确般票市场发展豹方氪进而不断对其进行改进，班促进股祭市场更好更快邋 发展。 本文共分四个部分；第一部分简单介绍了股紧市场的含义及功能，重点谭述 了国内终学者关予黢鬃泰场与经济穗长关系豹一麓较著名磅巍戏票；簧二部分结 合我国股票市场发展历程和现状，从定性的角度分析了我国股梁市场与经济增长 的关系；第三部分笔者参照著名经济学家德米尔黼斯孔特和莱文( d e m i r g u c k u n t a n dl e v i n e ) 的醭究方法，选取了与股票枣场发袋秘经济增长攘关的摆檬，成臻 1 9 9 8 年到2 0 0 4 年的季度时阃序列数据，对我国股票市场发展与经济增长之间的 关系从定量的角殿进行了计量检验；第四部分在前面分析的基础上提蹦了完善我 晷毅爨豢场弱欢簸建议。 1 股票市场与经济增长关系研究综述 股票最早出现在资本主义国家，至今已有近4 0 0 年的历史。随着资本主义大 工业的发展，企业生产经营规模不断扩大，由此而产生的资本短缺，资本不足便 成为制约着资本主义企业经营和发展的重要因素之一。为了筹集资本，产生了以 股票这种表示投资者投资入股，并按出资额的大小享受一定的权益和承担一定的 责任的有价凭证。伴随着第一家股份有限公司英国东印度公司的成立，以股 票形式筹集资金的方式也开始得到逐渐发展，并且产生了买卖交易转让股票的需 求。这样，就带动了股票市场的出现、发展和完善。目前，随着股份有限公司成 为资本主义国家最基本的企业组织形式，股票已经成为资本主义国家企业筹资的 重要渠道和方式，也是投资者投资的基本选择方式。与此同时，股票的发行和市 场交易也已经成为股票市场的重要经营内容和不可缺少的重要组成部分。 股票市场是股票发行和流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称回。在 现代发达的市场经济中，股票市场是完整的市场体系的重要维成部分，它不仅反 映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要影响。 按照金融功能的观点，股票市场的功能主要可分为促进风险的改善、信息收 集、企业监控。股票市场对经济增长的推动是通过这三大功能来实现的。 第一、促进风险的改善。股票市场促进风险改善的功能主要表现于降低投资 者的流动性及为投资者提供分散风险机制两个方面。 流动性是指当事人能够在某种价格条件下自由和及时地转换资产。流动性风 险来源于选择什么合适的渠道和方法实现资产转换不确定性。不对称信息和交易 成本的存在增加了流动性风险，而这些摩擦的存在也创造了对金融市场的需求。 希克斯( h i c k s ，1 9 9 6 ) 认为金融市场提供了人们自由转换资产的场所，同时又 把人们分散的积蓄聚集起来投入长期投资项目，这种机制促进了技术和发明的创 新，从而引起了英国的工业革命。戴蒙得和狄伯卫格( d i a m o n da n dd y b v i g ，1 9 8 3 ) 建立了模型研究流动性对人们的影响。他们发现，当受到外部冲击时，选择低回 报、流动性项目，比选择高回报、非流动性项目更易于取回储蓄，因此，人们一 般会更倾向于选择流动性强的项目。莱文( l e v i n e ，1 9 9 1 ) 发现，在股票市场上， 受到外部冲击的人们能够迅速地卖出股票，而吸引投资的企业丝毫不受影响。所 以，通过促进股票市场的交易，股票市场能够降低流动性风险。特别是，当股票 市场的交易成本降低时，更多的高回报非流动性项目会得到投资。如果这些高回 报非流动性项目有很强的外部性，则会大大加快经济增长。本西万格 ( b e n c i v e n g a ，1 9 9 5 ) 等指出，股票市场可通过流动性来影响经济增长。高收益 。股票市场按功能可划分为发行市场和流通市场。发行市场叉称为一级市场，而流通市场又称二级市场。 。参见白钦先，徐沛当代金融理论中的股票市场：功能与作用条件的再认识 j 】金融研究，2 0 0 3 ，( 3 ) p p 4 5 5 3 投资形成对资本的长期需求，而资本所有者不愿失去对其储蓄的控制权。两者之 间存在矛盾，股票市场能够使投资者获得一种资产( 即股权) ，并且在需要时能 迅速调整其资产组合，使投资者承担的风险变小，公司则通过发行股权获得永久 的资本融资，同时，股票市场也可以降低转移储蓄的成本。因此，股票市场发展 能够方便期限更长、收益更高的投资，扩大储蓄和投资规模，改善资本配置，推 进长期经济增长。 此外，金融系统能够通过分散风险，优化资源配置来促进经济增长。 s a i n t p a u l ( 1 9 9 2 ) 把金融市场分散风险功能与经济增长联系起来。其模型中，生 产率的提高必须通过劳动分工程度的提高来实现，而劳动分工程度的提高意味着 专业化程度较高的资源被投入到风险较高的项目。金融市场的作用在于影响技术 选择，使人们在通过股票组合分散风险的同时，愿意选择更具生产性、专业化程 度也更高的技术，从而使稳定状态下的增长率得到提高。金和莱文( k i n ga n d l e v i n e ，1 9 9 3 ) 认为当事人一直努力创新、寻求技术的变革来获得超额利润，由 于通过资产组合能够减轻创新所带来的风险，所以，金融市场为当事人参与创新 和技术变革提供了分散风险的保证，从而激发和刺激了社会的技术变革和创新的 热情，促进了经济增长。 可见，股票市场通过增强流动性和分散风险，为企业达到规模经济提供充足 的资金，促进了经济的资源配置。 第二、信息收集。评估企业价值、经理行为和市场条件是十分困难的。个人 一般没有时间、能力和精力去收集和处理相关信息，因此，投资者往往回避对那 些缺乏可靠信息的项目进行投资。 股票市场对信息的获取和传播有重要的影响。当股票市场规模越来越大、流 动性越来越强时，市场的参与者越来越有动力去获取关于企业的信息。在这样的 市场上。当事人将私人信息资本化而获利。比如：在一个很大的、具有流动性的 市场上，股份转让按牌价进行交易，那些已获取企业信息的投资者，能够在信息 广泛传递及价格发生变化之前，按照现行价格进行交易，从而赚得收益。这将鼓 励投资者加大对公司经营的研究和监督。因此，股票市场发展会改善对公司信息 的搜取。这种集聚了大量信息的市场有助于资源的优化配要，从而促进了经济增 长。 股票市场信息收集功能的发挥主要通过股票市场的价格变动表现出来，也即 是说，股票市场的价格是信息收集功能的关键。对价格的标准新古典观点起源于 亚当斯密( a d a ms m i t h ) 的“看不见的手”，他们代表商品的供求和价值。现 代对价格重要性的论述主要来自阿罗一德布鲁( a r r o w d e b r e u ) 模型和福利经济 学的理论：如果市场是完备的，则存在一个资源配置的帕雷托有效状态。格鲁斯 曼( g r o s s m a n ，1 9 7 6 ) 发表了一个理论与模型证明当事人获得的私人信息是如何 资本化而融入股票价格，从而使私人信息公开化。他认为当事人在利好信息指导 下会购买企业的股票从而推高股票价格，相反，当事人在利空信息影响下会卖出 股票从而打压股票价格。正是这样的机制，使股票价格成为了信息集成器。 第三、企业监控。一个积极监控企业的市场有利于资本的有效配置。它允许 有能力的管理团队在较短时间内控制大量的资源，而表现差的管理者会被能力强 的人所替代，监控企业的市场提供了一种机制，即企业一旦不能为最大化股东的 利益服务，管理者将被无情抛弃。 同时，企业的股东可以通过财务安排驱使管理者按照股东利益最大化的目 标经营。股东可以通过有效的股票市场将管理者的管理补偿同股票价格联系起 来。有效的股票市场有助于消除委托代理问题，它使管理者的收益与股票的 表现联系起来，管理者和股东的利益结为一体，管理者具有使公司利润最大化的 冲动。上市公司管理者的最优激励合约( 即管理补偿) ，这些管理者选择影响他们 真实报酬的努力水平，他们设计的这种合约提供了最优的风险分散和努力激励， 并主要依赖于股票市场的信息。所以，股票市场的反馈作用在于提供有关管理者 绩效的信息，从而影响管理者努力投入决策。 企业监控也可以通过代理人竞争、友好或敌意兼并的机制实现。但是对于代 理人之间的竞争，近期的研究倾向认为代理人的竞争不能很好的发挥企业监控的 作用。友好或敌意兼并是市场实现企业监控的重要形式，也是股票市场发挥资源 配置功能的主要手段之一。友好兼并表示两个企业在经营和发展理念方面己取得 一致，企业兼并大部分都是友好兼并。美国的友好兼并占了所有兼并的8 2 5 ， 英国占6 2 9 ，而其他欧洲国家则占9 0 4 。敌意兼并是指在未取得被兼并企业 董事会及经理层配合情况下，兼并者通过在股票市场上举牌购入企业足够的股份 强行取得企业控制权的方式。股票市场使公司间的兼并更为便捷，接管的威力将 促使经理实现公司股权价格的最大化。故股票市场能改进公司业绩，推进经济增 长。同理，兼并手段的使用使经营不善的经理常常在公司被接管后遭股东解雇， 因此，这迫使经理必须关注其行为对股票市场企业价格的影响，无形之间使得兼 并机制成为股东对公司管理重要控制手段。 股票市场是金融系统的高级形式，其促进风险改善、信息收集、企业监控三 大功能的正确发挥，确实能使股票市场起着高效资源配置的作用。但它们能否起 到其应有的作用，外部环境与股票市场作用机制相匹配是极为重要的条件。发展 中国家特别是转轨国家在发展股票市场过程中所碰到的种种问题，其产生的表面 原因虽然常被归结为股票市场自身内部的问题，但实质应是股票市场所处整个社 会大环境问题。社会变迁是一个渐进的过程，大环境的改变与完善并不能一蹴而 就，它既需要时间，也需要社会资源的投入，所以，尽管股票市场的功能是优越 的，但并不是每一国家或者某一国家发展的每个阶段都能够正确发挥股票市场的 作用，股票市场发展的方向、大小和深度取决于一国经济、信用、法制完善与其 适应的程度。认识到这一点，对于我们重新思考并尝试解决我国股票市场的诸多 问题，有一定的现实意义。 1 1 国外研究评述 二十世纪五六十年代，以约翰格力( j o h ng g u r l e y ) 和爱德华肖( e d w a r d s s h o w ) 为代表的西方发展经济学家开始对金融发展与经济增长的关系进行了广 泛研究，多方面论证了金融发展与经济增长之间存在的强相关关系。七十年代初， 麦金农和肖( m c k i n n o na n d s h o w ，1 9 7 3 ) 在各自的著作经济发展中的货币和资本 和经济发展中的金融深化中将金融发展视为外生的情况下，重点考察的是发 展中国家所特有的“金融抑制”现象，提出并论证了金融抑制对经济增长的阻碍 作用，主张发展中国家应通过打破金融抑制，实行金融深化，发展高效的资本市场 来促进经济增长，所以他们提出的模型或理论又被称为金融抑制模型或金融抑制 理论。九十年代，一些经济学家在内生增长理论的重要成果的基础上，将内生增 长和内生金融中介体并入模型中，论证了经济增长是经济体系内生因素作用的结 果，而不是外部力量推动的结果，换言之，内生的技术变化是经济增长的决定因 素。 1 1 1 股票市场促进经济增长的机理 九十年代金融发展理论最核心部分在于对金融发展作用于经济增长的机制 做出了全面而规范的解释。有关文献相当多，其中最具代表性的是马尔科- 帕加 罗( p a g a n o ，1 9 9 3 ) 的内生凸性增长模型。 模型假设人口规模不变，经济体系只生产一种投资品，生产率是总资本存量 的增函数，物质资本与人力资本能够以相同的技术被生产出来。 总产出( y t ) 是总资本存量( k 。) 的线性函数： y 。= a k 。 假定人口规模不变，总投资( i 。) 为资本存量的增加减去资本折旧( 折旧率为 a ) ，它等于总储蓄( s 。) 。考虑到金融中介成本的存在，假设有卜6 比例的储蓄在 金融中介过程中流失。则t 期的总投资水平i t 为： i ，= k 一( 1 a ) k 、= 6s 。 。在一个不考虑政府部门的两部门封闭经济中，资本市场的均衡条件是：总储蓄s t 等于总投资i 6 于是，t + l 期的经济增长率( g 。) 为： g t + ；= ￥t i ￥t 一1 = 矗枣6 枣s 一毒 ( 公式l 一 ) 从( 公式卜1 ) 可以清楚地看出，金融体系可以通过影响6 ( 储蓄转化为投资 的比率) 、a ( 资本产出系数) 或8 ( 私人储蓄率) 来影响经济增长率产。 1 、影嗨6 ，逶过影响佬蓍转铯强投资的毙捌，钛恧健进爨凑魄铡懿德蘩被 转纯为投资。金融体系的第一个基零功能是把储繁转仡为投瓷，在此转纯过程中， 1 0 0 元的储蓄只能带来少于1 0 0 元的投资，剩下的卜6 以存货率差的形式流向 银行，或以佣金、手续赞等形式流向股票经纪人和交易商。如粟股票市场g & 为企 监提供魄蒺毽融资方式囊尧绦纛豹融资费爰弱融资减本，藏霉减少姿金在金融中 介过程中流失遗漏比例卜6 ，提离参数6 ，从i i 酉使经济增长率g 提高。 2 影响a ，通过资源配景和促进技术创新来影响资本的边际生产率。金融体 系匏第二瓣重要凌能燕把资金配置到资本边际产菇最裹懿项嚣审去。金鞋俸蓉霹 通过三种方式来提商资本生产率a ，从而促进经济增长。第一种方式是收集倍息 以便对各种可供选择的投资项目进杼评估：第二种方式是通过摅供风险分担柬促 使个人投资于风险更高但更具生产性的技术；第三种方式是促避怠4 新活动。 在不存在镶牙豹祷况下，家塞必缆逶蓬投资予戆疆露交璃豹生产毪资产来貉 范流动性冲击，从而常常放弃周期长、投资大、瑚收益、高风除等更具生产憾但 流动性较溅的投资项鼯。项目的投资银行可以克服这种流动性风险，它把存款人 戆流动蛙城险汇集在一起，莠把大嚣分瓷金投资节阁麓长、投姿大、离牧蕊、褰 风硷的磺掰。铌行所掩霄豹流动资产的数量不必越过那些遭到流动性挣击的家庭 的预期取款。 除了锻行，消费者也可以通过金融市场来分掇流动性风险。个人通过在股票 市场上爨镶羧徐孬不怒获镶行取款泉缓解特异戆滚羲性；串击，鞫时，羧票帑凝氇 允许当搿人通过股票组仓来减低收靛率不确定带米的风险，股隳市场的这种双重 保险功能促使人们更加愿意投资于流动性较差但熙具生产性豹项目，也避免了不 螫要豹投瓷终壹。 3 影响s ，股票带场的这种律髑对经济增长的影晌方向是不确定的。因为股 票市场的发展极可能提高储蓄率也w 能降低储蓄率，导致对经济增长的影响也具 有不确定性。影响私人储蘩率主要是潺过财富效成来实现，当资本市场规模扩大， 徐禧上舞，藏会影酶入销豹浚灭穰期，产生籍富效斑。舅一方强，由予毅蘩帮场 良好的流动性降低了未来的不确定性，导致人们降低预防性储黼，从而影响人们 的储蓄率。因而在每一种情况下，效应都是不确定的。 。参见李萄醒、童戚、周侃资本市场发展与中两经济增长关系的嶷证研究限】上海证券研究报告，2 0 0 3 1 1 2 股票市场和经济增长关系的实证研究 很久以来，关于股票市场对经济增长是否有促进作用的争论就没有休止过， 众多学者研究成果也并不一致。9 0 年代经济学家们并不囿于纯理论研究。他们 中的一些人致力于金融发展和经济增长关系的实证研究，并发表了一系列颇具影 响力的论文。 阿切和约万诺维奇( a t j ea n dj o v a n o v i c ，1 9 9 3 ) 的研究最具代表性，认为股 票市场发展具有双重效应：增长效应( 对经济活动增长率的影响) 和水平效应( 对 经济活动水平的影响) ，而且，股票市场发展对人均实际g d p 增长率的影响显著， 而银行贷款对人均实际g d p 增长率的影响甚微。德米尔居斯孔特和莱文 ( d e m i r g u c k u n ta n dl e v i n e ，1 9 9 6 ) 通过研究发现人均实际g d p 和股票市场发展 之间有某种对应关系。在人均实际g d p 较高的国家，股票市场发展程度也较高。 莱文和泽尔沃斯( l e v i n ea n dz e r v o s ，1 9 9 8 ) 利用德米尔居斯孔特提出的总体指 标，对4 2 个样本国家有关数据进行了实证检验，结果表明在股票市场总体发展 和长期经济增长之间有很强的相关关系。 也有许多经济学家认为股票市场并不总是能促进经济的发展，这与一个国家 的经济发达程度，经济体制完善程度和股票市场本身发达程度有关。对经济发达、 经济体制相对完善的国家，股票市场无疑发挥着极其重要的作用，而对于一些经 济不太发达、股票市场发展本身就具有制度缺陷的国家，股票市场常表现出阻碍 作用。因为股票市场流动性也可能通过替代与收入效应降低储蓄率，降低人们的 预防性储蓄需求。流动性也可能导致投资者的短视行为，从而放弃对公司治理的 关注，使证券市场不能有效地发挥收集信息和行使监督管理者的职能，从而不利 于对公司进行有效的治理和控制。 哈里斯( h a r r i s ，1 9 9 7 ) 对发达国家和发展中国家比较，认为在发达国家中 股票市场与经济增长之间存在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间 的联系不显著性。原因是证券市场的投机性和高波动性，使证券价格并不能有效 配置资金。 1 2 国内研究评述 我国学者，如吴敬琏、张春霖( 1 9 9 7 ) 和张维迎( 1 9 9 8 ) ，对中国股票市场与经 济增长关系的研究，主要集中于证券市场与国有企业改革的关系上，林义相 ( 1 9 9 9 ) 从股票市场产生和发展的制度的角度，指出我国股票市场的产生和发展 与国有企业改革息息相关，以经济体制的第二次制度创新客观决定了我国股票市 场功能定位在为国企筹资。郑江淮、袁国良( 2 0 0 0 ) 认为我国股票市场的发展不 仅与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有关。认为随着股票市 场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的贡献程度逐 步提高。孙小素( 2 0 0 0 ) 利用新古典经济增长模型研究表明，股票市场的筹资额的 增长对经济增长的解释力弱，且弹性较小。赵北亭和于鸿君( 2 0 0 1 ) 通过对新古典 增长模型和a k 模型进行修正，认为我国经济增长的贡献主要来自中长期贷款和 制度的变迁，股票市场还没有在经济增长中发挥应有的作用。冉茂盛、张卫国 ( 2 0 0 2 ) 认为我国股票市场经过十几年的发展，其规模的扩大已经与经济增长产 生了微弱的正向作用，然而股票市场流动性的发展与经济增长的关系十分不明 显，股票市场规模的大小与经济增长的相关性不强。张碧琼与付琳( 2 0 0 3 ) 则从 股票市场筹资与产出的关系和股票市场的储蓄转化为投资两个方面，对我国股票 市场规模和结构变量与经济增长互动关系问题进行实证研究。研究结果表明，我 国的股票市场虽然在近几年发展较快，但是仍然不能取代间接融资方式的主体地 位。但随着整个股票市场的完善，直接融资对储蓄转化为投资的实现功能将逐渐 表现出来。 在众多研究中，谈儒勇( 2 0 0 0 ) 的研究最具代表性，他通过研究发现”，1 9 9 4 年一1 9 9 8 年这一期间，反映股票市场发展状况的三个指标：市价总值g d p 、成交 金额g d p 、成交金额市价总值，都不显著的进入增长回归模型中，表明我国股 票市场发展对经济增长的作用是极其有限的，提出要重点发展各种金融中介。从 他的研究也可以看出股票市场发展促进经济增长这一主流观点并不适应于我国 的实际情况，这和上面哈里斯的观点在发达国家中股票市场与经济增长之间 存在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间的联系不显著相一 致。 谈儒勇还就这一现象分析了原因。他认为导致我国股市对经济作用效果不明 显的因素在于：一是，我国的股市发展时间不长，股市还有许多地方需要完善， 如股价变动与公司业绩关系不大，市场上投机成分、非理性成分多；二是，股票 交易行为和股票价格不仅受到经济因素影响，而且还受到其他非经济因素如政策 干预的影响，有时非经济因素的影响甚至超过经济因素；三是，政府在股票上市 方面的政策时紧时松，缺乏连贯性和透明度；四是，上市公司筹集的资金不是用 在生产项目或指定项目上，而是被转作它用。他据此得出结论，在过去几年间， 我国股票市场发展对经济增长的作用相当有限，股票市场和经济增长相互促进的 主流观点并不适用于我国。他认为，不应该过分地强调股票市场在经济发展中的 作用而盲目地促使其发展，应该规范股票市场的发展，既要看到股市在经济发展 中有利的一面，也要看到不利的一面。 参见谈儒勇中国金融发展和经济增长关系的实证研究m 经济研究1 9 9 9 ，( 1 0 ) p p 5 3 6 1 9 2 我国股票市场与经济增长关系的定性分析 2 1 我国股票市场发展历程及现状 2 1 1 我国股票市场发展历程 作为推动经济增长的重要“轮子”之一，我国股票市场兴起于2 0 世纪9 0 年 代初期，经过十多年的迅速发展，走过了发达国家上百年的历程，取得了举世瞩 目的成绩。1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，上海证券交易所批准成立，1 9 9 1 年4 月1 1 日深 圳证券交易所正式成立，标志着真正意义上的股票市场的建立。我国股票市场从 时间上可以分成三个阶段： 第一阶段是1 9 8 3 年到1 9 9 0 年，我们称它为起步和萌芽阶段，当时没有固定 的交易场所。所以这个阶段的特点是规模小。 第二阶段是1 9 9 0 年到1 9 9 5 年，我们称它为试点阶段，通过学习贯彻小平同 志“南巡讲话”精神，解决了我国股票市场“姓资”还是“姓社”的争论，在“坚 决试”的思想指导下，推动股票市场迅速发展。在这个阶段里，股票发行的规模、 上市的公司数量比较小，但是当时已经作为一种尝试在全国推广。在这个阶段， 因为市场的管理和监管很不规范，所以最大的特点就是市场的波动大，投机性强。 第三阶段是1 9 9 6 年至今，是股票市场全面发展的时期。随着我国经济与世 界经济的接轨，在我国经济环境日益市场化与国际化的背景下，股票市场也在不 断地市场化、国际化，我国的股票市场逐步与国际市场接轨。 2 1 2 我国股票市场发展现状 这十几年我国股票市场的发展可以概括为两点：第一是成绩很大，第二是问 题不少。 ( 1 ) 股票市场取得的成绩 在“法制、监管、自律、规范”八字方针的指导下，我国股票市场发展取得 了举世瞩目的成绩，在规模、规范化、国际化等许多方面都取得了长足的进步。 归纳起来，在三个方面取得了很重要的进展。 第一，我国股票市场在规模上有了较大的增长。从上市公司数量来说，1 9 9 1 年我国的上市公司数量只有1 4 家，截至2 0 0 3 年底，境内上市公司已达1 2 8 7 家， 增长9 2 倍，从筹资额来说，1 9 9 1 年a 股筹资为5 个亿，而至2 0 0 3 年底，a 股总 共筹资了1 3 5 7 7 5 亿，相当于当时的2 7 2 倍。截止2 0 0 3 年底流通市值为1 3 ；1 7 9 亿元，占g d p 的i i 2 4 。证券市场的市价总值4 2 4 5 8 亿元，我国股票投资者开 户达7 0 2 5 4 1 万户。股票市场不仅在规模上有了增长，而且在内涵上也有了质 的飞跃。上市公司结构明显改善，一大批规模大、业绩好、行业地位突出、对国 “参见中国统计年鉴( 1 9 9 2 - 2 0 0 4 ) 2 9 q h 国证券监督管理委员会 民经济具影响力的大型骨干企业陆续上市。中国在短短的十年时间里走过了资本 主义国家一二百年所走过的道路。1 9 9 2 - - 2 0 0 3 年我国股票市场发展状况见表 2 1 。 表2 1t 9 9 2 - - 2 0 0 3 年股票市场规模变化表 年份上市公司数股票总市值流通市值股票筹资额 股票发行量 ( a b 股，家)( 亿元)( 亿元)( 亿元)( 亿股) 1 9 9 25 31 0 4 89 4 0 92 0 7 5 1 9 9 31 8 33 5 3 18 6 23 7 5 4 79 5 7 9 1 9 9 42 9 13 6 9 19 6 93 2 6 7 89 1 2 6 1 9 9 5 3 2 3 3 4 7 49 3 8 1 5 0 3 23 1 6 0 1 9 9 6 5 3 09 8 4 22 8 6 74 2 5 0 88 6 1 1 1 9 9 77 4 51 7 5 2 9 5 2 0 41 2 9 3 8 22 6 7 6 3 1 9 9 88 5 ll9 5 0 65 7 4 6 8 4 1 5 21 0 5 5 6 1 9 9 99 4 92 6 4 7 1 8 2 1 49 4 4 5 61 2 2 9 3 2 0 0 01 0 8 84 8 0 9 11 6 0 8 8 2 1 0 3 0 85 1 2 0 3 2 0 0 11 1 6 04 3 5 2 21 4 4 6 3 1 2 5 2 3 41 4 1 4 8 2 0 0 2 1 2 2 43 8 3 2 91 2 4 8 59 6 1 7 52 9 1 7 4 2 0 0 31 2 8 74 2 4 5 8 1 3 1 7 91 3 5 7 7 52 8 1 4 3 资料来源：中国统计年鉴) ( 1 9 9 2 - 2 0 0 4 ) 第二，投资者结构日益优化。近年来，伴随着股票市场的快速成长，我国机 构投资者取得了超常规发展，机构投资者队伍不断扩大，投资者整体素质不断提 高。目前，机构投资者的入市规模已占流通市值的一半以上，其构成逐步趋于多 元化，形成了以基金公司、券商、保险公司、企业法人等为主体的多元化格局。 与此同时，机构投资国际化进程也开始加速。股票市场初期，市场上投资者过于 分散，以个人投资者为主，个人投资者由于缺乏对市场进行全面分析和判断的能 力，倾向于短期投资甚至投机，导致了市场的稳定性较差，投机气氛过浓，股指 暴涨暴跌。1 9 9 7 年1 1 月，经国务院批准，中国证监会颁布了证券投资基金管 理办法，对基金公司的设立、基金信息的披露、基金托管的资格以及基金资产 的运用制定了严格的标准。1 9 9 8 年3 月基金金泰、基金开元设立。从此以后， 基金获得了快速发展。 近几年来，一批券商通过合并、重组、增资扩股，极大地提高相关机构参与 市场的力量。同时，管理层进一步开拓了证券公司的资金融通渠道，如允许证券 公司参与人民币拆借业务、允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基 金券作为质押向商业银行贷款等，这些制度创新为证券经营机构的超常规发展创 造了条件。财政部、劳动和社会保障部于2 0 0 1 年1 2 月发布了全国社会保障基 金投资管理暂行办法，规定了全国社保基金可以投资证券市场。随着中国经济 发展和社会保险体系的不断完善，中国社会保险基金特别是养老基金结余规模将 会越来越大，据有关机构估计，今后十年内我国养老基金结余规模有可能达到 1 5 万亿元。未来社保基金入市的规模也会急剧增加，并有望成为中国股票市场 最重要的机构投资者之一。2 0 0 3 年5 月瑞士银行有限公司、野村证券株式会社 获得中国证券监督管理委员会批准，成为首批取得证券投资业务许可证的合格境 外机构投资者( q f i i ) 。2 0 0 4 年德国德累斯登银行股份公司、富通银行等其它境 外机构q f i i 资格申请也获批准。机构投资者具有稳定股市的功能。机构投资者 的壮大使我国股市向着良性方向发展，促进了股市规范、稳健、高效地运作。 第三，市场监管体系已基本建立，市场法制建设也逐步完善。监管逐步规范， 髓管水平日益提高，市场规范化程度不断提高。作为改革开放的试验田，中国 股票市场曾经经历了无法可依的尴尬。1 9 9 3 年1 2 月2 9 日我国颁布了中国人 民共和国公司法。公司法的颁布是我国建立社会主义市场经济体制的一座重 要的里程碑。其中，股份有限公司作为一种重要的公司形式在公司法中得到 正式确认，公司法对它的组织和行为，其中包括股票发行、债券募集以及这 些股票、债券的转让等都作了必要的规范。它的出台，使证券市场建立在严格的 法制基础之上，对于保障公平竞争，维护投资者的利益，