（数量经济学专业论文）投资基金内部人控制问题研究.pdf

摘要 回顾近代金融发展史，证券投资基金凭借其运作制度的优越性，在世界金融市 场上迅速崛起。我国投资基金市场经过短短十多年的发展，虽然已经初具规模，但 是由于基金投资者与管理人之间体现着一种典型的委托代理关系， 在信息非对称的 条件下，基金管理人有可能为了 追求自 身效用最大化而做出“ 逆向选择”和 “ 道德 风险”等有损投资者利益的内部人控制行为。因此，解决内部人控制问题是我国投 资基金健康发展保障。 本文立足于对投资基金制度进行分析的基础上，详细地阐述了投资基金中出现 内部人控制问题的各种原因;并结合我国的市场现状，通过实证研究指出我国投资 基金中内 部人控制存在的客观事实。同时，在解决投资基金内部人控制问 题上， 文 章从基金发展模式和公司治理的层面上作了全面而深入的探讨。 从投资基金发展模式的选择方面看，文章利用比 较研究的方法， 指出开放式基 金的运作机制更具科学性，投资者的自由申购或赎回行为，既是对基金管理人的有 效激励，也是一种强有力的约束手段。相对于封闭式基金而言 ，开放式基金更接近 于投资基金的最优契约均衡，理应成为我国投资基金今后的发展方向。 具体到投资基金公司治理的层面上，文章通过实证分析认为目 前我国投资基金 管理费用的计提方法不能对基金管理人起到积极的激励作用，指出应该在拥有一套 科学的基金绩效评价体系的前提之下，使基金管理人的收益与管理业绩合理挂钩才 是有效的激励机制;至于约束机制的设计方面，文章提出了尽快完善投资基金的相 关法律制度建设、充分发挥基金托管人的监督职能、培育竞争性的基金管理人市场 等多项建议，力求为我国投资基金的规范发展创造良 好的客观环境。 关键词:投资基金内部人控制委托代理关系激励约束机制 ab s t r a c t r e v i e w i n g r e c e n t fi n a n c e d e v e l o p m e n t h i s t o r y , s e c u r it y i n v e s t m e n t fu n d s g r e w u p r a p i d l y i n w o r l d f i n a n c i a l m a r k e t w i t h it s a d v a n t a g e in o p e r a t io n a l i n s t i t u t i o n . t h r o u g h o v e r t e n y e a r s o f d e v e l o p m e n t , t h e i n v e s t m e n t fu n d m a r k e t i n o u r c o u n t ry h a s c o m e in t o b e i n g . b u t b e c a u s e o f t h e t y p i c a l p r in c ip a l - a g e n t re la t i o n s h ip b e t w e e n f u n d i n v e s t o r s a n d m a n a g e r s , u n d e r as y m m e t ri c i n f o r m a t i o n , t o p u r s u e t h e i r o w n u t i l i ty m a x im i z a t i o n , f u n d m a n a g e r s s h o w b e h a v i o r s s u c h as a d v e r s e s e l e c t i o n a n d m o r a l h a z a r d w h i c h wi l l d o h a rt t o t h e i n v e s t o r s . s o s o l v i n g t h e in s i d e r s c o n t r o l p r o b l e m w i l l e n s u r e t h e s o u n d d e v e l o p m e n t o f o u r i n v e s t m e n t f u n d s . t h i s p a p e r b as e s o n t h e a n a l y s i s o f i n v e s t m e n t f u n d i n s t it u t io n , a n d e x p l a i n s t h e r e as o n s t h a t c a u s e s i n s i d e r s c o n t r o l p r o b l e m . wi t h s p e c i a l c o n s i d e r a t i o n o f c h i n a s m a r k e t s i tu a t i o n , t h i s p a p e r t e s t i f i e d t h e e x i s t e n c e o f i n s i d e r s c o n t ro l p ro b l e m in o u r in v e s t m e n t f u n d s b y a n e m p i r i c a l s t u d y i n r e g a r d s t o s o l v e t h i s p ro b l e m , t h i s p a p e r a l s o d i s c u s s e s d e e p l y fr o m tw o as p e c t s : in v e s t m e n t fu n d s p a tt e rn o f d e v e l o p m e n t a n d c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . f r o m t h e c h o i c e o f in v e s t m e n t fu n d d e v e l o p m e n t p a t t e r , t h i s p a p e r p o i n t s t h a t t h e o p e r a t i o n s y s t e m o f o p e n e d - e n d f u n d s i s m o r e s c i e n t i fi c b y c o m p a r a t i v e re s e a r c h . i n v e s t o r s fr e e p u r c h as e a n d r e d e m p t i o n i s a n e ff i c i e n t in c e n t i v e a n d s t r o n g re s t r a i n t t o fu n d m a n a g e r s . c o m p a r e d w i t h c l o s e d - e n d fu n d , o p e n e d - e n d f u n d i s c l o s e r t o o p t i m a l c o n t r a c t e q u i l i b r i u m o f i n v e s t me n t f u n d s a n d s h o u l d b e t h e c h o i c e o f o u r i n v e s t me n t f u n d s . i n v i e w o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e , th i s p a p e r a d o p t s e m p i r i c a l s t u d y a n d c o n c l u d e s th a t t h e w a y o f c a l c u l a t i n g m a n a g e m e n t f e e s c a n n o t p r o v i d e i n c e n t i v e s t o f u n d m a n a g e r s . t h i s p a p e r a l s o p o i n t s t h a t u n d e r t h e c o n d it io n o f a b e tt e r e v a lu a t i o n s y s t e m o f i n v e s tm e n t f u n d s , l i n k in g e a rn i n g s o f fu n d m a n a g e r s w i t h t h e i r a d m in i s t r a t i o n p e r f o r m a n c e i s a n e ff e c t i v e w a y t o e n c o u r a g e t h e m . r e g a r d in g d e s i g n o f re s t r a i n t m e c h a n i s m , t h i s p a p e r g i v e s t h e f o l l o w in g s u g g e s t i o n s : i m p l e m e n t c o n s t r u c t i o n o f le g a l i n s t i t u t i o n ; m a k e fu l l u s e o f s u p e r v i s i o n f u n c t i o n o f f u n d c u s t o d i a n s ; d e v e lo p a c o m p e t i t i v e m a r k e t o f m a n a g e r s o f fu n d . t h e a b o v e s u g g e s t i o n s a r e t o p r o v i d e a b e tt e r e n v ir o n m e n t f o r d e v e l o p m e n t o f c h in a s i n v e s t m e n t f u n d m a r k e t . k e y wo r d s : i n v e s t m e n t f u n d i n s i d e r s c o n t r o l p r i n c ip a l - a g e n t r e l a t i o n s h ip i n c e n t i v e a n d r e s t r a i n t s y s t e m y 5 7 7 4 3 8 独创性声明 本人声明所呈交的毕业论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中己经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均己在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 毕业论文作者签名: 日期:年月日 毕业论文版权使用授权书 本毕业论文作者完全了 解学校有关保留、使用毕业论文的规定，即:学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以 将本毕业论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本毕业论文。 太 讼 幸 属 干 保密口 不保密口。 在年解密后适用本授权书. ( 请在以上方框内打 “i , ) 毕业论文作者签名: 日期:年月日 指导教师签名: 日期:年月日 未 经作者、 导 师周惫 勿全文公布 1 引言 进入2 0世纪 9 0年代以来，全球资本市场乃至整个金融市场出现了一个令人瞩 目并且值得探究的现象，那就是投资基金的迅速崛起。 1 . 1 世界投资基金业的发展 投资基金的起源可以 追溯到1 9 世纪的欧洲。当时，一些达官贵人为妥善保管私 人财产，专门聘请理财有方的律师或会计师管理和运用他们的财产，他们除支付给 经营者一定的报酬外，自己坐收投资收益。英国是现代投资基金的发祥地，1 8 6 8年 1 1 月 成立的“ 海外和殖民 地政府信托” ( f o r e i g n a n d c o l o n i a l g o v e r n m e n t t r u s t ) 是 大 家公认的设立最早的投资基金。当时的英国投资基金主要是由投资者与代理投资者 之间通过信托契约的合作形式， 对各个当事人之间的权利和义务都作了明确的规定， 因此契约型投资基金是最早的投资基金形式。 1 8 7 9 年英国颁布了 股份有限公司法 ， 从此投资基金逐步脱离了原来的契约形态而走向股份有限公司的组织形式， 其经营 方式和一般的股份制企业相同。公司型投资基金的出现是信托投资史上的一次大飞 跃。 证 券 投 资 基 金 尽管 起 源于 英国 ， 但盛 行却 是 在 美国 u 。 第一 次 世 界 大 战以 后， 美 国各地纷纷设立投资公司，开展证券信托业务。美国投资基金的发展起源于2 0 世纪 2 0年代，1 9 2 4年第一个有现代证券投资基金面貌的开放式基金“ 马萨诸塞投资信托 基金” 诞生于波士顿。二战后， 在美国五六十年代经济高速增长中，投资基金也获得 了较快的发展。 8 0 年代以后， 由于股票市场平均收益率远高于银行存款和债券利率， 使得投资基金获得了 跳跃式的 发展( 见表1 一1 ) . 1 9 9 0 年美国投资基金资产为1 0 6 5 2 亿元，1 9 9 7 年上升为4 4 8 9 7 亿元。 2 0 0 0 年，美国就拥有8 0 0 0 多种投资基金，投资 总额达到了7 万亿美元，远远超过其国内3 .2 万亿美元银行存款的数额t2 ) 表 1 -1 1 9 2 9 - 1 9 9 ， 年美国共同基金的发展 年份 1 9 2 91 9 4 01 9 5 01 9 6 01 9 7 01 9 8 01 9 9 01 9 9 41 9 9 9 基金数 ( 个) 1 96 89 81 613 6 15 6 43 0 8 15 3 3 07 7 9 1 投资人 ( 万人) 53 09 04 9 01 0 7 04 6 0 02 3 8 03 0 2 04 8 4 0 资产总额( 亿美元) 1 . 44 . 52 51 7 04 7 61 3 4 81 0 6 5 22 1 5 5 46 8 4 6 3 资料来源:wi l l i a m j . b a u m o l e t c : t h e e c o n o m i c s o f m u t u a l f u n d ma r k e t s : c r e g u l a t i o n , k l u w e r a c a d e m i c p u b l i s h e r s , 1 9 9 0 , p . 1 1 - - 1 3 .d e p a r t m e n t s t a t i s t i c a l a b s t r a c t o f t h e u n i t e d s t a t e s 1 9 9 5 , p . 5 3 6 ; w w w . i c i . o t c . o m p e t i t i o n v e r s u s o f co mme r c e e t c : 1 引言 进入2 0 世纪9 0 年代以来，全球资本市场乃至整个金融市场出现了一个令人瞩 目并且值得探究的现象，那就是投资基金的迅速崛起。 1 1 世界投资基金业的发展 投资基金的起源可以追溯到1 9 世纪的欧洲。当时，一些达官贵人为妥善保管私 人财产，专门聘请理财有方的律师或会计师管理和运用他们的财产，他们除支付给 经营者一定的报酬外，自己坐收投资收益。英国是现代投资基金的发祥地，1 8 6 8 年 1 1 月成立的“海外和殖民地政府信托”( f o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 是大 家公认的设立最早的投资基金。当时的英国投资基金主要是由投资者与代理投资者 之间通过信托契约的合作形式，对各个当事人之间的权利和义务都作了明确的规定， 因此契约型投资基金是最早的投资基金形式。1 8 7 9 年英国颁布了股份有限公司法， 从此投资基金逐步脱离了原来的契约形态而走向股份有限公司的缎织形式，其经营 方式和一般的股份制企业相同。公司型投资基金的出现是信托投资史上的一次大飞 跃。 证券投资基金尽管起源于英国，但盛行却是在美国。第一次世界大战以后，美 国各地纷纷设立投资公司，开展证券信托业务。美国投资基金的发展起源于2 0 世纪 2 0 年代，1 9 2 4 年第一个有现代证券投资基金面貌的开放式基金“马萨诸塞投资信托 基金”诞生于波士顿。二战后，在美国五六十年代经济高速增长中，投资基金也获得 了较快的发展。8 0 年代以后，由于股票市场平均收益率远高于银行存款和债券利率， 使得投资基金获得了跳跃式的发展( 见表l 1 ) 。1 9 9 0 年美国投资基金资产为1 0 6 5 2 亿元，1 9 9 7 年上升为4 4 8 9 7 亿元。2 0 0 0 年，美国就拥有8 0 0 0 多种投资基金，投资 总额达到了7 万亿美元，远远超过其国内3 2 万亿美元银行存款的数额”1 。 表i 一11 9 2 9 1 9 9 9 年美国共同基金的发展 年份 1 9 2 91 9 4 01 9 5 01 9 6 01 9 7 01 9 踟1 9 9 01 9 9 41 9 9 9 基金数( 个) 1 96 89 81 6 1 3 6 1 5 6 43 0 8 15 3 3 07 7 9 1 投资人( 万人) 53 09 04 9 01 0 7 04 6 0 02 3 8 03 0 2 04 8 4 0 资产总额( 亿美元) 1 44 52 51 7 04 7 61 3 4 81 0 6 5 22 1 5 5 46 8 4 6 3 资料来源：w i l l i a mj , b a u m o le t c ：“t h ee c o n o m i c so fm u t u a lf u n dm a r k e t s ：c o m p e t i t i o nv e r s u s r e g u l a t i o n ”，k l u w e r a c a d e m i cp u b l i s h e r s ，1 9 9 0 ，p 1 1 1 3 d e p a r t m e n to f c o m m e r c ee t c ： ”s t a t i s t i c a la b s t r a c to f t h e u n i t e ds t a t e s1 9 9 5 ”，p 5 3 6 ；盟! 璺i 亟：q ! g 目前，全球基金市场规模已经超过1 0 万亿美元，在世界g d p 中的比重不断提 高( 见图1 - 1 ) ，基会的数量已超过了l 万只。除了欧美发达国家投资基金发展速度 非常快以外，在印度、墨西哥等发展中国家，共同基金的发展也很快。印度在1 9 6 4 年以后有了共同基金业，在8 0 年代，印度共同基金的资产扩张了大约2 0 0 倍。我国 台湾的共同基金业是在8 0 年代后半期才起步的，到1 9 9 8 年9 月，基金个数从1 9 8 6 年的5 个发展到1 9 0 个，基金净资产从9 2 亿新台币扩大到7 1 2 0 亿新台币。在我国 香港，至今已有1 0 0 0 家注册的投资基金，资产净值超过3 0 0 亿美元。 图l _ 1 ：垒球g d p 及投资基金的发展趋势 资料来源：美国m u t u a lf u n d f a c t b o o k ，2 0 0 0 ) ) 及国际统计年鉴，2 0 0 0 ) ) 不过在不同的国家，投资基金的发展程度也有所不同，不仅投资基金的资产规模总 量有很大差异，而且投资基金相对各国经济的发展水平也存在差异。图1 2 描述了世 界主要国家的资本化程度，很显然美国、香港的基金发展水平较高，德国、日本等基金 发展水平相对较低，而相比之下，中国的基金发展水平还远不及德国和日本。 图1 - 2 ：主要国家资本化程度的比较 资料来源：股票交易额相当于g d p 的比例和上市公司相当于g d p 的比例取白国际经济统 计年鉴，2 0 0 0 ) ) ，中国金融出版社，为1 9 9 9 年数据；基金占g d p 比例由美国投 资协会和欧洲投资基金与投资公司联盟网站提供的2 0 0 0 年9 月份数据，以及 o e c d 提供的2 0 0 0 年g d p 数据 2 总之，经过一个多世纪的发展，投资基金已从单纯的私人理财工具发展为大众 化证券投资新方式，成为国际资本流动的一条重要渠道。目前，在发达国家的会融 业中已经形成了以商业银行、投资基金、人寿保险公司为主体的“三足鼎立的金 融格局，而且投资基金重要性还在不断地加强。 1 2 中国证券投资基金的发展 中国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而诞生，迄今仅有1 0 多年的发展历 史，依主管机关管辖权限的过渡可分为两个阶段： 第一阶段( 1 9 9 2 - - 1 9 9 7 ) ：该阶段为中国人民银行作为主管机关管理的阶段。前 一阶段改制上市的基金大都是这一阶段发起设立的( 以下简称“老基金”) ，其中大 部分是在1 9 9 2 年前后成立，上市或联网交易的基金数量达2 7 个。截至1 9 9 7 年底， 基金总市值为5 8 亿元人民币，专业性的基金管理公司不足十家。基金从业人员主要 来自于证券或其他金融行业。这批基金管理公司在基金的运作过程中都积累了一些 宝贵经验，培养了一批基金管理从业人才，为中国基金业的发展做出了一定的贡献。 具有代表性的是中国首家专业化基金管理公司深圳证券投资基金管理公司，于 1 9 9 2 年1 0 月8r 正式成立，标志着中国基金业规范化管理的开始。此阶段基金发展 的特点是由地方人民银行批准发起设立，由下至上，自发性较强。具有专业化基金 管理公司管理运作的基金较少，其中部分由证券或信托机构的基金部负责运作，这 种情况现已得到逐步规范。 第二阶段( 1 9 9 7 年底至今) ：该阶段是由中国证监会作为基金业管理的主管机关， 以1 9 9 7 年1 1 月4 日颁布的证券投资基金管理暂行办法为标志。经过近半年的 筹备，国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司经批准分别发起设立2 0 亿元 人民币规模的封闭式基金，基金名称分别为金泰、开元。并于1 9 9 8 年3 月2 3 日上 网发行，金泰、开元两个新基金的发行规模远大于第一阶段发行的基金。从1 9 9 9 年 底，中国老基金扩募改组的步伐就全面展开，两年时间内有2 8 家基金由6 9 家老基 金合并改制成立：2 0 0 1 年9 月，首只开放式基金“华安创新”的成功发行是中 国证券投资基金业的又一个飞跃。此阶段证券投资基金发展的特点是基金管理高度 集中在国家主管机关，基金发行规模较前阶段大，发展的速度明显加快，尤其是开 放式基金犹如雨后春笋般不断涌现。 短短的1 0 多年间，中国投资基金业的发展速度很快。截止2 0 0 2 年底，共有证券 投资基金7 1 只( 其中封闭式基金5 2 只，开放式基金1 9 只) ，发行总规模达1 2 0 0 多 亿元。但是，这与海外的成熟市场相比还存在着很大的差距。按成熟证券市场的规 模，中国证券投资基金的发展空间还非常大，中国证券主管部门应该积极地为证券 投资基金的发展提供政策上的支持与帮助。 数据来源：堡塑型：盟：g ! 羔n 1 3 问题的提出 投资基金作为新生事物在我国金融市场的兴起与发展虽然时间不长，但是由于 发展速度很快，目前我国基金市场已经初具规模。然而，在我国投资基金的发展大 步迈进的同时，市场上还是出现了一些不和谐的声音，2 0 0 0 年的“基金黑幕”风波 不禁给广大的投资者和社会各界敲响了警钟。为什么市场上大部分的基金业绩表现 平平，不仅没有体现出“专家理财”的优势，反而差的叫人心寒? 为什么投资基金 的操作过程中会出现大量的违规、违法行为? 基金管理人是否存在损害投资者利益 来实现自身效用最大化的可能? 如果这种内部人控制的问题当真存在，那么其根源 是否源于投资基金欠缺完善制度机制与治理机制? 近年来风风火火的开放式基金是 否是投资基金业规范发展的理想选择? 在开放式基金的运作制度中，投资者可以自 由申购或赎回基金单位，是否能够促使基金管理人努力工作，有效降低内部人控制 的风险? 因此，在一波又一波的基金发行热潮中，我们应该警惕投资基金中内部人 控制问题可能对投资者和市场带来的负面影响。如何加强对基金管理人的监管，规 范投资基金各当事人的行为，保护广大投资者的切身利益，是我国基金业发展厦待 解决的问题。 本文就是带着这一连串的问题，以投资基金内部人控制问题研究作为硕士 毕业论文的选题。文章试图运用信息经济学和委托代理理论，从剖析投资基金 的运作制度入手，分析投资基金内部人控制产生的可能性和各种表现形式。并在此 基础上从投资基金的行业发展和公司治理两个层面上深入探讨控制投资基金内部人 控制问题的政策与建议。 4 1 3 1 研究的目的和意义 2 0 世纪以来投资基金在国际金融市场上获得蓬勃的发展，成为与银行、保险等 传统金融部门并驾齐驱的新兴金融力量。投资基金科学、灵活的运作机制能够更好 地适应金融市场复杂多变的特性，同时也能很好地满足投资者各种不同的投资需求。 社会分工越来越细，一般的投资者很难有足够的时间、精力和专业知识去应付投资 过程中的各种信息，因此投资基金凭借其“专家理财、组合投资”等优点在现代金 融市场中必然具有强劲的生命力和广阔的发展前景，成为国际金融市场投资的主流。 虽然我国的基金市场已经日渐成熟，但是我国作为w t o 的主要成员国之一，按规定 要在短期内开放国内金融市场，所以在今后投资基金业的发展中我们需要面对已有 百年发展历史并且具有相当规模的海外成熟同行的挑战与竞争。要想在竞争中站稳 脚跟，这就需要我们尽快熟识投资基金的相关运作，加速国内投资基金业的规范发 展。所以，在我国投资基金发展时间还不长的情况下，站在理论的高度对投资基金 的运作制度和可能出现的内部人控制问题展开全面深入的研究显得十分必要。通过 研究，一方面有利于指导我国基金业的健康发展，增强自身的竞争力；另一方面可 以使我国金融市场胜利地与国际接轨。 1 3 2 相关文献综述 目前，国内外对投资基金的研究主要集中在其发展的历史演进、基金绩效的评 价及业绩影响因素、基金投资的组合理论与实务操作等方面。从理论的深度对投资 基金的内部人控制问题进行专门研究的文章实不多见，大多数的文献都把投资基会 的内部人控制问题作为一般的委托代理问题进行研究。结合本文的写作，把相关的 文献成果归纳为以下三个方面： ( 1 ) 投资基金是股份经济制度在金融领域的实践与创新。 关于投资基金的定义很多，角度不同则定义不同，在中华人民共和国投资基 金法( 草案第四稿) 中把投资基金定义为“根据特定投资目的向公众或特定对象募 集资金，实行分工和专业化管理的组合资产。”在其它的文献中，投资基金还被定义 为一种大众投资工具、金融机构、金融制度等等( 如徐洪才投资基金与金融发展) 。 从这些定义来看，投资基金是社会分工在金融领域深化的产物，投资基金制度是一 种按照股份制原则进行资金组织的运作制度，投资者通过购买基金单位将资产委托 给基金管理人进行“专家理财”，从而实现了基金资产所有权与经营权的分离。这是 现代股份制企业的本质特征，因此可以说投资基金是股份经济制度在金融领域的运 用与发展。 股份制是当代经济社会最伟大的发明之一，“假如必须等待积累去使某些单个资 本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，通过 股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”( 马克思资本论) 产业股份制比投资基金 的产生要早1 0 0 年左右，随着金融在社会经济中地位的上升，股份制逐渐被引入到 金融领域之中，从而创造出了投资基金这金融股份制或金融信托的筹资与投资方 式。正如刘传葵在投资基金经济效应论一书中指出，投资基金脱胎于股份制， 其产生和发展是以股份制的产生发展为基础、为前提条件的，因此在投资基金的运 作制度上我们处处可以看到股份制的运作痕迹。关于投资基金的制度性质，在其它 的很多文献都作了一定的分析，如：马红军的证券投资基金的制度经济学分析( 改 革与战略，2 0 0 2 ( 1 ) ) 、张东生的创业投资基金运作机制的制度经济学分析( 经济 研究，2 0 0 0 ( 4 ) ) 等。 总之，投资基金学习了股份制的运作模式，具有一般股份制企业的共同特征； 但是在许多方面，投资基金又有适应金融投资特点的创造性发挥，使它更好地符合 金融市场的发展要求和满足投资者的各种投资需要，是股份经济制度在金融领域的 升华性实践。 ( 2 ) 内部人控制问题实际上是一种特殊的委托代理问题。 “内部人控制”( i n s i d e r s c o n t r 0 1 ) 一词，最早是由青木昌彦在对“内部人控 制”的控制：转轨经济中公司治理的若干问题( 改革，1 9 9 4 ( 6 ) ) 提出的，指的是这 样一种现象：独立于股东( 外部人) 的经理人员掌握了企业的实际控制权后，利用 企业所有者信息不对称的弱点，在公司战略决策中充分体现自身利益，甚至往往和 职工联手谋取各自的利益，从而架空所有者的控制和监督，使所有者的权益受到侵 害。洪浩的论国企改革中的“内部人控制”问题( 福建经济管理干部学院学报， 2 0 0 2 ( 4 ) ) 把内部人控制进行了“法律上”和“事实上”的划分，根据这中划分我国 投资基金中的内部人控制问题属于“事实上”的内部人控制。 关于内部人控制问题的产生原因，青木昌彦认为这是计划经济体制转轨过程中 的必然产物；而大部分的学者指出现代企业制度中资产所有权与经营权的分离是这 一问题出现的根本原因。1 9 3 2 年伯勒和米恩斯( b e r l e ，m e a n s ) 发表了他们的研究 成果t h e m o d e mc o r p o r a t i o na n d p r i v a t e p r o p e r t y 论证了所有权与经营权分离日益明 显的事实，并指出股权的分散正使企业的控制权逐渐转入经营者手中。最早意识到 内部人控制问题的可能是亚当斯密，他在1 7 7 6 年出版的国民财富的性质和原因 研究中指出，由于股份公司的财产属于外在于公司的所有者，因此“想要股份公 司董事们监视钱财用途，象私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。 这样，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊窦。”这显然是对内部人 控制的原始表述。 所有权与经营权的分离导致了委托代理理论( p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 的产生。 由于投资基金本质上是一种股份制经济的组织形式，所以在基金投资者和基金管理 人之间体现了一种典型的委托代理关系( 刘婷论证券投资基金管理者的行为偏离， ( 金融教学与研究，2 0 0 2 ( 4 ) ) 。委托代理问题最早是由罗斯( r o s s ，s ) 给出的，后 来米尔里斯( m i r r l e s s ，j ) 和斯蒂格利茨( s t i g l i t z ，j e ) 进一步发展了委托代理理 论。国内关于委托代理理论的运用与研究也有不少，张维迎在其论著博弈论与信 息经济学中对该理论进行了具体的介绍，委托代理理论以信息经济学为基础，研 究非对称信息条件下市场参与者之间经济关系的理论，委托人与代理人之间的关系 本质上是市场参与者之间获得信息差别的一种社会契约形式，是掌握较多信息的代 理人道过契约或其它的经济关系与掌握信息较少的委托人之间展开的一场博弈 ( g a m e ) 。史金平的国有企业：委托代理与激励约束、蓝庆新的从委托代理角 度看证券投资基金从封闭式到开放式的必然趋势等都是运用委托代理理论，结合 我国市场的实际开展的专题研究。 根据委托代理理论，投资者购买了基金单位后只拥有基金资产的所有权，经营 权由基金管理人掌握，由于他们目标函数的不一致和信息的非对称性，导致了基金 管理人有可能产生“逆向选择”和“道德风险”。因此，内部人控制问题实际上是一 种特殊的委托代理问题，它必然会在投资基金中出现。加强对基金管理人的监管， 减少内部人控制问题的出现是世界各国投资基金发展过程中的共同课题。巴曙松在 基金管理行业的门槛应当多高( 中国财经信息网，h t t p ：c f i n e t e n ，2 0 0 3 年4 月 1 0 日) 中认为，我国基金监管当局应该更多的把精力放在强调基金管理人从业的诚 信原则、强调严格的信息披露制度和防止内部人控制等制度层丽上p j 。 ( 3 ) 对基金管理人的激励约束机制。 对激励约束机制的研究，是委托代理问题的进一步延伸。解决投资基金内部人 控制问题的关键就是要对基金管理人进行有效的激励和约束。通过激励约束机制的 设计，使委托人和代理人签订“激励相容”的委托代理合约，代理人在实现委托人 效用最大化的同时，实现自身效用最大化。由于在投资基金的委托代理过程中，基 金投资者和基金管理人存在信息不对称，投资者难于全面、准确地观察到基金管理 人的行为，基金管理人为了自身的效用，不可避免地会利用掌握的信息优势做出有 损投资者利益的内部人控制行为，而投资者对这种行为的控制需要花费高昂的监督 成本。所以，投资者只有通过委托代理台约的制定和外部市场、法制环境的完善来 激励和约束基会管理人的行为。史金平在其著作国有企业：委托代理与激励约束 中对企业经营者的激励约束问题进行了全面的研究，为本文的写作提供了不少有益 的参考。 另外，针对我国基金托管人对管理人监督不力的普遍现象，赵亚萍的证券投 资基金托管人职责的深化( 农村金融研究，2 0 0 1 ( 8 ) ) 做了专题的研究：李仲翔，杨 晓光的美国基金行业公司治理的独立性及对中国基金监管的启示( 国际金融研究， 2 0 0 1 ( 7 ) ) 详细介绍了美国基金业在防范投资基金内部人控制问题方面许多宝贵经验， 例如：独立懂事制度、基金持有人代表诉讼制度等等，这些都是我国发展投资基金 过程中控制内部人控制问题的有益借鉴。克瑞普斯( k r e p s ，1 9 8 2 ) 和张五常分别在 自己的著作中都提到在基金管理人市场充分竞争的环境下，基金管理人会出于对自 己声誉和长远利益的考虑，不得不自我约束，积极工作。 1 3 3 研究方法 本文将采用比较研究、实证研究和规范研究相结合、定性分析和定量分析相结 合的方法，在前人的相关研究基础上，针对我国投资基金市场的具体情况，对投资 基金的内部人控制问题进行研究与探讨。 ( 1 ) 实证研究和规范研究相结合。为了全面、深入地考察我国投资基金内部人 控制的问题，探讨这一问题的解决对策与建议，文章结合了我国市场的实际情况利 用实证分析，以期对规范研究的成果进行验证和修正，保证研究分析的现实可行性。 ( 2 ) 定性分析和定量分析相结合。定性分析具有较强的归纳性和逻辑推理性， 定量分析具有较强的科学性和准确性，文章通过定性研究对投资基金内部人控制问 题的产生原因及表现进行详细描述，然后利用简单的数学模型和一定的回归分析对 其做进一步的定量研究，力求研究分析的系统性。 ( 3 ) 比较研究的方法。以开放式基金和封闭式基金的运作机制进行比较，指出 开放式基金在防范基金管理人的“逆向选择”、“道德风险”等内部人控制行为上比 封闭式基金更具有制度优势，从而认为我国投资基金在发展模式的选择方面应以开 放式基金为主。 2 投资基金制度分析 2 . 1 投资基金的基本概念 2 . 1 . 1 投资基金的定义 投资基金是一种共同投资、共享利益、共担风险的证券投资组织制度，通过向 投资者发行小面额的股份或受益凭证的方式募集资金， 然后交由专业性投资机构( 基 金管理人)进行经营和管理。投资机构根据与投资者商订的投资最佳收益目 标和最 小风险，把集中的基金资产按照制定的投资组合方案，分散投资于各种有价证券和 其他金融商品，再将其获得的投资收益按投资者的出资比例进行分享。 根据以上的定义，投资基金包含了两层含义: ( 1 ) 投资基金制度是一种按照股份制原则进行资金组织的运作制度， 通过发放 基金单位向广大投资者募集资金，并交由专人管理，实现基金资产所有权与经营权 的分离。 ( 2 ) 投资基金是一种社会化的大众理财工具， 投资者根据持有的基金单位分担 投资风险、分享投资收益，基金管理人运用其专业知识代人理财并收取一定的 服务 费。 2 . 1 . 2 投资荟金的特点 投资基金在全球发展的速度如此之快，与其自 身的特点不无关系，以下的特征 决定了投资基金在金融市场中的竞争优势: ( 1 ) 组合投资、分散风险。 根据投资专家的经验，要在投资中做到起码的分散 风险， 通常要持有 1 0 个以上的股票。然而，中小投资者通常无力做到这一点，如果 把所有资金都投资于一家公司的股票，莫过于是把所有的鸡蛋放在同一个篮子里， 一旦失败便满盘皆输。而投资基金正是通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成 雄厚的资金实力，再把资金分散投资于各种股票，大大地分散投资风险。 ( 2 )专家理财。基金资产由 专业的基金管理人负责经营管理，基金管理人是由 大量投资专家组成的团体，他们不仅掌握广博的投资分析和投资组合理论知识，而 且在投资领域也积累了相当丰富的经验。这样，在专业投资人士的管理下，基金收 益率理应高于投资者自己的投资所得。 ( 3 )方便投资。投资基金最低投资数量一般较低 ( 如1 0 0 0 份基金单位)，投 资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“ 钱不多、 入市难” 的问题。 ( 4 ) 拓展了投资渠道。一些金融品种和金融市场对投资者尤其是中小投资者存 在很多的投资限制，如很多国家不允许投资者直接投资海外证券市场，但允许设立 投资基金投资海外市场，投资者可以通过购买基金来实现多渠道投资。 2 . 1 . 3 投资墓金的主要当事人 从参与者的角度上说，无论是何种类型的投资基金都是由 基金投资者、基金管 理人、基金托管人等三个主要当事人通过信托关系构成的组织系统。 ( 1 )基金投资者 基金投资者是指通过购买基金单位，并依据基金契约享受权益的广大投资者， 也是基金资产的所有者。基金投资者是整个投资基金制度的基石，因此维护好投资 者利益是基金业发展的基本前提。 ( 2 )基金管理人 基金管理人是接受基金投资者的委托，对基金资产进行经营管理的投资机构。 在投资基金中，基金管理人具有双重身份，即相对于基金托管人是形式委托人而相 对于投资者是实质受托人。作为专业从事基金资产管理的机构，基金管理人最主要 的职责就是按照基金契约的规定， 组织专业人士， 制定基金投资策略，进行有价证 券投资。此外，基金管理人还须严格履行信息披露制度，定期向广大投资者公布基 金的运作信息 ( 包括基金资产净值、基金财务报告、投资组合等)。 ( 3 ) 基金托管人 基余托管人通常由具备一定条件的商业银行、 信托公司等专业性金融机构担任， 负责保管基金资产。基金托管人又是基金资产的名义所有者，基于基金契约约定应 对基金资产的安全运作负责。其主要职责一般包括: 安全保管基金资产， 这是基金托管人最重要的职责; 执行基金管理人的划款及清算指令; 监督基金管理人的投资运作; 复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格等。 从上面的分析可知，三个主要当事人之间的关系集中体现在基金投资者与另外 两方当事人之间的委托代理关系( 见图2 -1 ) 。 基金投资者将资金委托给基金管理人 进行管理，以实现资金的增值。同时，基金投资者也委托基金托管人对基金资产的 安全性进行监督。由于资金托管人只是负责保证资金的安全性，资金的使用权完全 在基金管理人手中，所以在两个委托关系中最为核心的是基金投资者与基金管理人 之间的委托代理关系，这也是本文写作的主要落脚点。 托管以确保 资金安全 实施监管 图2 一1 : 基金当事人关系 2 . 2 投资基金是股份制在金融领域的实践 投资基金制度的产生与演变是一个循序渐进的历史过程，是一个在广大投资者 投资意识逐步提高、投资能力日 益增强的基础上发展起来的投资制度。在某种意义 上讲，投资基金是一种个人股份经济制度的经济组织形式，是股份制经济有了一定 发展基础后的创新的股份经济制度。 2 . 2 . 1 投资荟金脱胎干股份制 股份制是现代经济的主要组织形式，是社会化大生产发展到一定程度的产物， 通过股份的形式把社会分散的资金集中起来，以满足企业和社会经济发展的需要。 产业股份制比投资基金的产生要早 1 0 0年左右，它最初是在产业生产中发展起来的 社会化大生产形式，是一种运用于生产领域的企业制度或者说是经济制度的实践。 随着金融在社会经济中地位的上升，股份制也被引入到金融领域之中，投资基金就 是股份制在金融领域的创新与发展。 金融企业家们把产业经济中广泛运用的股份制创造性的运用在了金融投资上， 创造出了投资基金这一金融股份制或金融信托的筹资与投资方式。这种方式实际上 是动员小额投资者通过集合信托方式将资金委托给金融专家，运用分散与组合投资 技术，进行国内外多产业、多金融商品的组合投资，达到最大限度地分散风险、提 高收益的目的。不论投资者出资多少，投资基金所投资的每一个企业、每一个金融 产品所具有的收益与风险都有他的一份，这是单个投资者尤其是小额投资者难于做 到的。 因此，投资基金制度相对于一般股份制单一的直接投资形式而言是一种对现有 股份公司的