（产业经济学专业论文）股权分置、资本结构和公司价值：基于中国上市公司的分析.pdf

摘要 摘要 进入2 0 世纪以来，随着中国经济体制改革的逐步深入，对资本市场的改 革也进入了攻坚阶段。困扰我国资本市场多年的根本体制性矛盾已经充分暴 露了出来。这就是在我国的股票市场上，大部分的上市企业股票被人为的分 割成两块：一块是以广大的社会民众为主体持有的流通股；一块是以政府、 机构等为代表所持有的非流通股。形成了同一企业股票有的可以上市流通， 而有的不能上市流通的现象。而且由于绝对控股权的存在，导致了“一股独 大、“一股独霸”的股权控制。加之同一股票享有的股权不相同，给企业的 公司治理带来了非常大的矛盾，不但大大阻碍了公司法人治理结构的建设， 而且还造成了市场预期机制的紊乱，并成为大股东对流通股股东进行合法不 合理利益侵害的重要制度根源。股权分置的存在妨碍了正常的公司治理结构 的形成，带来了公司巨大的运行成本，降低了公司价值。 所谓资本结构，就是公司自身发行的不同证券的总和。不能上市流通的 非流通股和能上市流通的流通股在本质上已经是公司发行的不同的两种证 券了。所以在我国股权分置的条件下讨论资本结构问题，不能回避的问题就 是：非流通股的存在，给我国的上市公司带来的是一种具有独特要求权的证 券。 在经典的公司价值决定理论中，资本结构是公司价值的决定因素之一。 在我国上市公司独特的资本结构下，本文特对股权分置、资本结构及企业价 值的研究及相关理论知识做系统分析，并运用我国上市公司近几年的数据做 实证分析，通过对非流通股这种特殊证券的处理，分析其对资本结构的影响， 再通过资本结构的改变来分析其对公司价值的影响。最后得出股权分置对公 司价值影响的实证结论。并为接下来的股权分置改革提出相应的对策建议。 关键词：股权分置；资本结构；公司价值；公司治理 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c et h eb e g i n n i n go ft h e2 0 t hc e n t u r y , w i t ht h eg r a d u a ld e e p e n i n go f e c o n o m i cr e f o r mo fc h i n a ，c a p i t a lm a n e tr e f o r mh a se n t e r e dac r i t i c a ls t a g e t h e f u n d a m e n t a lc o n t r a d i c t i o no ft h es y s t e mt h a th a sp l a g u e do u rc a p i t a lm a r k e tf o r y e a r sh a sb e e nf u l l ye x p o s e df o ra 1 1 t h i si st h a tm o s to ft h el i s t e ds t o c k sa r e a r t i f i c i a l l ys p l i ti n t ot w op a r t si nc h i n e s es t o c km a r k e t s a no v e r w h e l m i n gm a jo r i t y o ft h ec o m m u n i t yi st h ep e o p l ea st h em a i nh o l d e r so ft h et r a d a b l es h a r e sa n dt h e o t h e ri st h eg o v e r n m e n ta n do t h e ra g e n c i e sw h oh o l ds o m en o n t r a d a b l es h a r e s ， f o r m i n gt h ep h e n o m e n o nt h a ts o m eo ft h es a m es t o c k sc a nb el i s t e dc i r c u l a t i o n ，b u t s o m ec a n n o tl i s t e dc i r c u l a t i o n a n db e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo fa b s o l u t ec o n t r o l ，i t l e a d st oa ”d u et ot h ed o m i n a n c eo f ”ad o m i n e e r i n g ”c o n t r 0 1 i th a sb r o u g h tg r e a t c o n t r a d i c t i o n st oc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h a tt h es a m es t o c kh a sn o tt h es a m es t a k e ， a n dn o to n l yg r e a t l yh i n d e r e dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eb u i l d i n g ，b u ta l s o d i s o r d e r e dt h em a r k e tm e c h a n i s m ，a n di sa ni m p o r t a n tc a u s et h a tm a j o rs h a r e h o l d e r o ft h en o n t r a d a b l es h a r e su n r e a s o n a b l es e i z e si n t e r e s t so ft r a d a b l es h a r e h o l d e r s a g a i n s tl e g i t i m a t e l ys y s t e m n o n t r a d a b l es h a r e sp r e v e n t e dt h en o r m a lc o r p o r a t e g o v e m a n c es t r u c t u r ef o r m a t i o n ，b r o u g h ta b o u th u g eo p e r a t i n gc o s t sa n dr e d u c e dt h e c o m p a n y sv a l u e t h es o c a l l e dc a p i t a ls t r u c t u r ei st h ed i f f e r e n ts e c u r i t i e ss u mt h a tt h ec o m p a n y i t s e l fi s s u e d n o n t r a d a b l es h a r e so fn o tl i s t i n gt h ec i r c u l a t i o na n dt r a d a b l es h a r e so f l i s t i n gc i r c u l a t i o n ，i ne s s e n c e ，w e r ei s s u e dt w od i f f e r e n ts e c u r i t i e s s od i s c u s s i n g c a p i t a ls t r u c t u r ei s s u e su n d e rt h ec o n d i t i o n so fn o n t r a d a b l es h a r e s ，w ec a nn o ta v o i d t h eq u e s t i o n ：t h ee x i s t e n c eo fn o n - t r a d a b l es h a r e sb r o u g h tt oo u rl i s t e dc o m p a n i e sa u n i q u er e q u i r e m e n ts e c u r i t y i nc l a s s i ct h e o r i e so fd e t e r m i n i n gt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r e i so n eo ft h ed e t e r m i n i n gf a c t o r s u n d e rt h eu n i q u ec a p i t a ls t r u c t u r e ，w ea n a l y s i s n o n t r a d a b l es h a r e s ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s ev a l u e ，a n du s i n gt h ed a t ao f l i s t e dc o m p a n i e si nr e c e n ty e a r s ，ip r o c e s s e dt h i ss p e c i a ls e c u r i t i e s ，a n a l y s i st h e i n t e r - i m p a c to ft h en o n t r a d a b l es h a r e s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h ev a l u eo ft h e 1 1 i a b s t r a c t c o m p a n y f i n a l l yir e a c h e do nt h ei s s u et h a tn o n t r a d a b l es h a r e sc o m p a n yi m p a c tt h e c o m p a n yv a l u ea n dt h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sf o rn e x tn o n t r a d a b l es h a r e s r e f o r m k e yw o r d s ：n o n - t r a d a b l es h a r e s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o m p a n yv a l u e ， c o r p o r a t eg o v e m a n c e i v 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得煎昌丕堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) 翻0 签字日期：矽够年岁胃? 。日 学摩论文叛投使瘸授权书 本学位论文作者完全了解苴曼：太堂有关保留、使用学位论文 的规定，有j 阪躁留并向吲家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘? 允许论文被查阅：和借阗。本入授权直星太堂可阻? 旖学位沦文的全 部或部分内窖编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编本学位论文，同时授权中国科学技术信息研究 所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位坡阼者签名稚闪、1 翮签瓤 签字自期：伽谚年f 月伽日签字日期：眩年6 月2 日 第1 章引言 第1 章引言 1 1本文的研究目的和选题意义 1 1 1研究目的 吴晓求在其主笔的中国资本市场：股权分裂与流动性变革中对我国当 时的上市公司股权结构做了下面的统计： 表1 1 截至股权分置改革前上海证券交易所股票发行结构( 单位：亿股) 尚术流通股份( 不包含内部职上股等：i 卜流通股) 已流通股份 总股本合计国家股法人股 5 1 0 33 3 2 52 1 9 51 1 3 01 7 5 9 比例 9 9 5 56 5 6 54 2 8 92 2 7 63 3 9 0 由上面的数据可以看出，上海证券交易所上市公司的股权结构有以下一些 特点：( 1 ) 结构比较复杂、流通性差。以流通性划分，中国上市公司股份可以 分为流通股和非流通股。非流通股包括国家股、法人股( 发起人法人股、外资 法人股、募集人法人股) 和内部职工股等，流通股又包括境内上市人民币普通 股、境内上市公司外资股、境外上市公司外资股。目前最明显的特点是：国家 股和法人股高度集中并且不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的很小比 重。截至到股权分置改革前，在我国境内上市公司的全部股份当中，尚未流通 股份共计3 3 2 5 亿股，占总股本的6 5 6 5 。而流通股份总计1 7 5 9 亿股，占总 股本的3 3 9 0 。( 2 ) 国家股占绝对优势。从国家股的分布结构看，约占7 0 的公司的股权中含有国家股，其中国家股占绝对控股地位的公司占4 7 ；国家 股比例在3 0 以上的占7 5 ，可见国家股绝对控股或相对控股的上市公司是上 市公司的主流。( 3 ) 机构投资者较少。我国证券市场中的机构投资者目前仅限 于证券投资基金这一种形式。难以在公司治理中发挥作用。本文通过对我国上 市公司股权分置下资本结构的分析，探讨股权分置对企业价值的影响问题。研 究的过程及结论对于上市公司、投资者和政府监管部门等都有启示和作用，为 股权分置改革和企业资本结构优化提供依据。 l 第1 章引言 1 1 2 选题意义 股权分置下，我国上市公司的股权投资者分化为两类：非流通股股东和流 通股股东，这种分化导致了他们利益根源的差别，导致了我国上市公司理财目 标的扭曲。使流通股股东和非流通股股东之间的代理矛盾比较突出，增加了企 业的运行成本，降低了企业价值。这种流通股和非流通股的存在，实际上人为 地把原本享有同等要求权的股东权益分割成了两块，实际上已经是不同的要求 权了，形成了一个有别于负债和传统意义上股东权益的第三种要求权。如果经 典意义上的公司的价值由负债和所有者权益形成的资本结构来决定的话，那么 在股权分置条件下，公司价值就应该是由负债，流通股股东权益和非流通股股 东权益所形成的资本结构来决定。论文研究的理论意义在于，扩展了传统意义 上的资本结构两分类的模型，引入了新的资本结构构成要素。通过对扩展后的 资本结构模型的分析，来揭示股权分置对公司价值的影响。对已进行股改成功 的公司进行深入研究得出的一般性的结论，相信能给我们在公司治理方面的其 他改革提供有益的借鉴。 1 2 本文的研究方法和数据来源 我们以2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 年在上海、深圳两家证券交易所上市的所有上市 公司和2 0 0 8 年在上海证券交易所交易的4 0 4 家上市公司为原始样本，以2 0 0 2 、 2 0 0 3 和2 0 0 4 及2 0 0 8 年的数据为计算窗口。为消除异样样本对实证结论的影响， 保证数据的有效性，我们对原始样本进行筛选的标准如下： ( 1 ) 样本选择这一期间持续经营的上市公司，使所研究样本保持必要的持 续性； ( 2 ) 剔除既含有a 股和h 股的上市公司。由于a 股市场与h 股市场具有一 定的分割性，它们市场方面具有较大的差异，同时由于h 股的持有人均为香港 证券结算有限公司，无法获得h 股的详细持股资料； ( 3 ) 在样本中剔除s t 公司和p t 公司。这些上市公司财务状况异常，己经 连续亏损两年以上，或者已经资不抵债，如果将这些公司纳入样本将极大地影 响了结论的可靠性和一致性； ( 4 ) 在样本中剔除待分析样本数据曾经因信息披露等原因被中国证券监督 2 第1 章引言 管理委员会处罚过的上市公司； ( 5 ) 在样本中剔除债权比例等变量信息披露不完整和数值异常的上市公 司。 我们的数据来源于全景网络、巨潮资讯网、中国经济研究服务中心的c c e r 数据库以及大智慧股票行情软件( 仅对2 0 0 7 年数据，其中有些是通过f i o 手工 收集) 。计算过程利用的是统计分析软件e v i e w s 3 0 以及e x c e l 2 0 0 7 。 在对数据的分析中，我主要采用e v i e w s 3 0 的回归分析，通过对相关被解 释变量和解释变量的回归分析得出相关系数，并对实证结果进行解释。 1 3 本文的研究内容和结构 1 3 1研究内容 本文紧紧围绕着股权分置、资本结构和公司价值三大内容进行展开。第一 部分为引言，简要介绍本文研究的背景、目的、意义、研究所采用的主要方法 和原始数据来源以及主要内容和结构；第二部分简要回顾和介绍了股权分置在 我国的形成、发展、对市场经济的影响、改革意义和改革的基本思路及成效； 第三部分主要论述资本结构理论，论及了早期的资本结构理论，现代资本结构 理论中的删定理、基于代理成本的资本结构理论和其他资本结构理论；第四部 分则论及了本文三大内容之一的公司价值理论，首先论及了几种不同的公司价 值基本理论，而后对公司价值的估算方法做了分析，为后面的实证分析提供数 量模型；第五部分在股权分置对资本结构影“向的实证分析后，得出：由股权分 置而导致的股权结构不同对公司资本结构的影响不甚明显，而且股改前和股改 后股权结构对资本结构的影响也不明显，这说明股权分置改革前后并没有从根 本上改变目前企业股权的现状。现实情况是，股权分置改革还有一个很长的过 渡期，从以前受限流通到全流通还要一个漫长的转换过程。因而还不能就此对 两者之间的确切关系下一定论。这也符合在理论上的一些研究成果。尽管人们 普遍相信所有权结构确实会影响公司的资本结构，但是对于所有权结构同资产 负债率之间的关系却仍然无法得出确切的结论。同样，从股改前后两个阶段来 看，股权结构对资本结构的影响也不甚明显，说明股改虽然从名义上对受限流 通股解禁了，但受限流通股目前并没有进入流通市场，实际上还是非流通股， 3 第1 章引言 本质上和股改前并没有多大的不同；最后一部分则是通过资本结构对公司价值 的实证分析，得出：资本结构对公司价值正的影响比较明显，资本结构对公司 价值存在正向的相关关系。 在这两部分中，我们主要构建了两个模型，分别从股权分置对资本结构， 资本结构对公司价值两个方面研究了我国上市公司股权分置对公司价值的关 系。具有一定原创性( 从笔者收集到的文献来看，从股权分置对公司价值的研 究模式来分析股权分置的问题鲜有文献涉及) 。 4 第l 章引言 1 3 2 组织结构 股权分置对企业价值的影响 模型的建立 l 应用模型对我国上市的股权分置改革公司进行分析 结论 图1 1 论文组织结构图 5 第2 章股权分置相关问题分析 第2 章股权分置相关问题分析 2 1股权分置的形成及发展 股权分置是指上市公司的一部分股份流通，一部分股份暂不上市流通的现 象。与世界各国相比，股权分置是我国证券市场的独特现象。截至2 0 0 4 年底， 上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本 的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 。从我国证券市场设立之初的相关规 定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安 排，总体上采取的是搁置的办法。由国有企业股份制改造产生的国有股事实上 处于暂不上市流通的状态。其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有 股份也做出了暂不流通安排。这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、 送股等孳生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。 具体来看，股权分置问题初步形成于1 9 9 1 年，并且是从地方开始的。1 9 9 1 年6 月1 5 日起施行的深圳市股票发行与交易管理暂行办法第3 3 条，把 股份分为国家股、法人股、个人股、特种股。该办法的出台，可以看成股权分 置的起源。这应当是深证所股改前无全流通的上市公司的主要原因，但它仍未 明确限制国有股、法人股的上市。由于上述法规属于地方法规，1 9 9 2 年在上证 所上市的兴业房产，虽然控股股东为国有企业，但股份依旧全流通。1 9 9 2 至 1 9 9 4 年，对国有股管理的制度逐步形成。国家经济体制改革委员会1 9 9 2 年5 月1 5 同的股份有限公司规范意见第二十四条规定：“公司的股份按投资主 体分为国家股、法人股、个人股和外资股。”国务院于1 9 9 3 年4 月2 2 日发 布的股票发行与交易管理暂行条例第三十六条明确规定：“国家拥有的股份 的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定。”这一条明确了国家股转 让需要经过批准，需要另行规定。1 9 9 3 年的“国务院证券委员会关于法人股 流通试点有关问题的通知指出，“为了保证法人股流通转让试点顺利进行，现 规定：在国家有关法人股流通转让试点办法颁布之前，暂不扩大法人股流通转 让试点；在国务院正式批准法人股流通办法前，各地不得擅自进行法人股流通 转让。”1 9 9 4 年2 月4 同的国务院证券委办公室就今年股票市场有关政策 性问题发表谈话指出：“在实际操作中，现在法人殷上市还存在不少问题，没 6 第2 章股权分置相关问题分析 有完善可行的管理办法即使法人股上市管理办法出台后，也不可能把多年 积累下来的法人股一下子集中上市，必须考虑市场资金和技术承受能力，逐步 解决。将来国家股上市，问题比法人股上市复杂得多，不可能先于法人股解决， 还须有一个过程。1 9 9 4 年之后，每家上市公司在股票发行和上市时都在其招 股说明书或上市公告书里写明：“本次公丌发行股票前公司法人股股份， 根据国家有关政策，在国家就法人股的流通问题尚未做出新的规定之前，暂不 上市流通，有关股东已经向上海证券交易所承诺自愿锁定其所持股份。 可以看出股权分置问题的产生有其特定而复杂的历史背景，是中国改革开 放渐进式改革选择的逻辑结果。在股票市场设立之初，政府意识到国有企业公 开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权，因此为避免私有化之 嫌，避免可能的意识形态上的争论，政府始终保持5 0 以上的股权。也就是说 中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化，而非控制权的私有化。因此， 中国证券市场从设立的第一天起，就具有了浓重的转轨经济色彩，它同时担负 了一定的转轨政治职能和经济职能。此外，在股票市场建立之初，为了保护政 府对国有企业的控制权，规定国有股的比例不得低5 1 ，并暂不流通。政府部 门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷，股票市场 也为这一制度缺陷付出了高昂的交易成本。实际上股权分置是转轨的必要成本， 是市场化改革不得不采取的方法。 近些年来关心中国股市发展的证券界人士和有关学者一直在深入思考和研 究关于股权分置问题的一系列重大课题，并不断有所突破和创新，国内许多学 者已经对这些问题进行了一些分析。吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为要解决证券市场的股 权割裂等问题，必须首先解决市场的六个混沌，即基础理论混沌、政策混沌、 公司上市混沌、体制混沌、信心混沌和战略混沌。韩志国( 2 0 0 4 ) 认为实施全 流通利大于弊，且全流通宜快不宜慢。中国股市中因股权分裂而形成的“一股 独大”乃至“一股独霸 问题，不但大大阻碍了公司法人治理结构的建设，而 且还造成了市场预期机制的紊乱，并成为大股东对流通股股东进行合法不合理 利益侵害的重要制度根源。刘纪鹏( 2 0 0 5 ) 认为庞大的非流通股一直是制约资 本市场发展的主要原因之一。在经过1 9 9 9 年、2 0 0 1 年两次全流通试点失败后， 管理层曾想把国有股减持问题挂起来，不想动结构( 股权分置) ，只想保住( 融 资) 规模。而如今的现实是不动结构规模也同益萎缩，市场有效性( 融资配置 功能) 也没有了。在进行股权分置的时机选择问题和对价支付问题方面，陈梦 7 第2 章股权分置相关问题分析 根( 2 0 0 5 ) 认为可以通过向流通股送认股权证，让流通股东获得可以按一个折 让价优先认购国有股的权利。耿锁奎等( 2 0 0 5 ) 提出了解决股权分置问题的投 入成本法，它依据由不同股份的投入成本与对应流通股的市场价格确定非流通 股价值，进而确定利益分配方案。赵芳( 2 0 0 5 ) 认为要解决股权分置问题，必 须建立“同股同权 新规则，使全体股东获得平等的投资人地位。 股权分置理论研究的提高与完善为股权分置改革的实践并最终取得成功奠 定了坚实的基础。2 0 0 4 年2 月1 日，国务院关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见( 简称若干意见) 明确提出，要“积极稳妥解决股权 分置问题”。之后，经国务院批准，有关部委共同成立了6 个工作小组，研究 贯彻落实若干意见精神，由证监会牵头、国资委、财政部等部委解决股权 分置方面的专题工作小组对解决股权分置问题进行了认真的研究探讨，工作进 展顺利。经国务院批准，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市 公司股权分置改革试点有关问题的通知。同年5 月9 日，交易所与中国证 券登记结算公司发布了上市公司股权分置改革试点业务操作指引。随后， 金牛能源、三一重工、清华同方等被列为首批股权分置试点企业。2 0 0 5 年5 月 股权分置改革试点正式启动，其核心要义是在承认改革各方既有利益格局的前 提下，赋予非流通股流通的权利，解决同股不同权的问题；同时对流通股股东 也以对价方式进行适当补偿，降低改革成本与阻力。但它并不意味着可流通股 份立刻就进入流通，也不意味着非流通股份可流通后一定就会减持。2 0 0 6 年， 股权分置改革已经顺利度过试点期，进入了全面推开阶段。 2 2 股权分置的影响 2 2 1 股权分置导致上市公司的治理结构混乱 公司治理结构主要是指股东大会、董事会、监事会和经理等组成的用来约 束和管理经营者的行为的控制制度。其主要治理机制有：董事会选举规则及程 序、代理人之争、外部董事、报酬激励机制、董事会与经理层权利的分派与划 分等。我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，在股权结构上代表国有资 产的国有股占有绝对优势。形成了所谓的“一股独大现象。本来在完善的公 司治理结构下，股东通过对董事会的选举、经理人的选举和监事会的监督，主 r 第2 章股权分置相关问题分析 动对上市公司的经营进行监督和约束。但控股股东过大的控股比例，使得在简 单多数投票规则下，享有绝对控股权的大股东可以在不考虑其余中小股东利益 的条件下，通过对自己有利的表决，导致其他中小股东在董事会本质上已经失 去了话语权，上市公司实质上成了大股东的公司，公司成了大股东侵害广大中 小股东利益的合法工具。 股权分置的存在，更进一步加重了这种不合理的侵害。我们知道，股权分 置的初衷是首先让国有股暂不进入市场流通，而让广大的中小股东的股份进入 市场流通。从而再一次让大股东和中小股东的权利与义务的不对称越发失衡。 从根本上破坏了上市公司利益机制一致性的基础，导致流通股股东和非流通股 股东的利益发生冲突。在股权分置的制度背景下，流通股股东的利益依靠上市 公司业绩的提升和企业竞争力的提高进而导致股票价格的上涨来实现，而非流 通股股东的利益则取决于上市公司净资产的增加，上市公司净资产的增加一方 面来源于企业经营利润的累计，另一方面来源于高溢价融资，而后者才是非流 通股股东财富增加的主渠道。由于上市公司三分之二的股权掌握在非流通股股 东手上，因此，非流通股股东拥有上市公司的实际控制权。那么，大股东缺乏 来自股票价格的市场约束，其损害上市公司的利益带来的股价下跌对于其来说 毫发无损，但通过损害上市公司的利益给大股东带来的收益却是其独自享受。 因此，上市公司更多体现非流通股股东的利益而非流通股股东利益，这样就不 难理解上市公司拥有强烈的股权融资偏好而上市公司的业绩、投资价值难以得 到提升的内在原因。而大股东积极监管公司，努力提升公司的业绩和核心竞争 力，进而提升公司股价，提高大股东财富的正向激励机制被割裂。 2 2 2 股权分置造成资本市场制度缺陷 股权分置造成股市功能的错位。纵观发达国家的资本市场，股市本是一个 有效的融资和投资的场所，而我们现在的市场在强调融资功能的时候，忽略了 投资功能。股市的本色应当是用市场的力量发挥资源配置的作用，应当是扶优 汰劣，让蓝筹倍受青睐，差的公司无人问津，最终被摘牌退市。而我们目前的 情况是优不胜劣不汰，新股源源不断的发行，老公司大量再融资，而退市的公 司却寥寥无几。这其中与我国特有的股权结构是分不开的，股权分置造成了同 股不同权、一股独大、非流通的大股东根本不关心流通股股东的利益，即使在 9 第2 章股权分置相关问题分析 股市不景气时照样选择增发或配股等形式“圈钱”。 股权分置造成股票市场定价制度畸形，难以起到有效配置社会资源的作用。 正常资本市场上，如果激励有效，大股东和公司经理都愿意提供有效信息，资 金将会流向预期收入最高的部门，从而对股东收益、经理收入与经济增长都会 产生正的效应。但在股权分置的资本市场上，由于大股东的股权不可流通，因 此难以通过制造信息来获利，其就缺乏提供有效信息的激励，经理不会对股价 有反映，因为流通股价的涨跌对于大股东而言毫无意义，大股东也不会通过股 价的涨跌来决定经理的选聘和薪酬。因此，经理就无激励去对股价涨跌进行反 映。同时，由于缺乏有效的激励与约束机制，经理不会去积极发掘可以增加公 司价值和社会福利的投资项目，并借助于股票价格的价值发现来向投资者提供 有效的信息。因此，在股权分置的制度背景下，股票价格难以起到有效引导社 会资金流向的作用。 2 2 3 股权分置导致流通股股东利益严重受损 我国的上市公司的股本结构现状是，既存在上市公司股份流通与不流通的 重大区别，又存在着非流通股股东以资产平价认购而流通股股东以现金溢价入 股的区别。流通股股东靠高溢价认购获得了流通权，只能靠证券市场的涨跌获 取收益和高出非流通股几倍甚至几十倍的付出从上市公司获得少量的回报。而 非流通股股东靠高溢价发行、配股、增发获得其资产净值的增加，并把增值部 分看作当初投入资产的收益。此外，在上市公司再融资过程中，大股东可以放 弃配股权或增发认股权，并将壳外的资产包装后让上市公司收购，而自己通过 再融资获得净资产增值。由于证券市场倡导同股同权同利，同利让大股东的资 产收益率大大高于流通股股东，而同权则只是流通股股东的理想而已。 2 2 4 政府职能转换不到位、监管不足、干预有余 国绝大多数上市公司是由国有或集体企业改制上市的。上市后的大股东为 国资局或国有集团公司，而国资局和国有集团公司又在当地政府部门的管理下， 实际上是名义的大股东，难以真实表达股东意志。在目前的国有资产管理体制 下，与其说国资局或国有集团公司在行使股东权利，不如说政府在做股东的发 言人。在任期制导致短期行为的利益格局下，个别作为大股东的政府部门，不 l o 第2 章股权分置相关问题分析 仅缺乏追求企业持续发展和追求作为股东的投资增值回报的内在激励机制，而 且往往对企业牢牢掌控和过度干预。同时，作为社会管理者，政府相关部门往 往缺乏服务意识，工作效率低下，未能尽到监管职责，致使企业需要协调解决 的问题久拖不决，上市公司各种违规违法问题层出不穷。政府在市场监管中始 终也未能走出缺位越位错位的怪圈，该管的管不了，不该管的又管的 太多，从而形成证券市场决策的恶性循环。 2 3 股权分置改革的意义 如上所述，我国上市公司股权分置问题已经成为的我国资本市场发展的侄 桔，是我国资本市场的项重大基础制度缺失。这里引用中国证监会主席尚福 林的讲话进行说明，股权分置“长期以来扭曲资本市场定价机制，使公司治理 缺乏共同的利益机制，不利于国有资产的顺畅流转和国有资产管理体制改革的 深化，不利于投资者对市场的完整判断，影响资本市场预期的稳定，制约我国 资本市场国际化进程和产品创新。因此，对于我国上市公司股权分置改革而 言，其意义不仅仅在于解决历史问题，更不仅仅在于消除非流通股股份的非流 动性，它已经是我国资本市场其他各项改革和制度创新的基础，是恢复我国资 本市场资源配置作用和提高资本市场资源配置效率的关键。可以说，股权分置 已经成为我国资本市场发展的瓶颈，因此，实旌股权分置改革势在必行。 2 4 股权分置改革的基本思路及改革成效 股权分置改革的基本思路是进行双向补偿。补偿的提法最早是由刘纪鹏在 补偿式全流通试点可成为市场利好一文中提出的。他提出：“补偿的法律依 据主要在于：由于股权分置导致流通股股东以过高的i p o 价格在一级市场申购 和在二级市场购买股票，而这一切都是在信息和风险预测及防范未公开披露的 情况下发生的。虽然每一个上市公司所披露的招股书均表明非流通股暂不流通， 但众所周知，非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大 风险，并未在招股书风险的预测和防范这一章节中给予充分的表达和披露，这 。转引自：尚福林在在中会论坛“经济变革下的中国金融业”上的讲话。 l l 第2 章股权分置相关问题分析 直接导致股民在购买股票时忽略了非流通股可流通的风险。因此，政策和法律 是应承担责任的。”但在实际中，一提补偿就是大股东补偿小股东，而补偿又 被理解为赔偿，成为过错方。甚至一些人认为国有及国有控股上市公司的大股 东是国家，国家代表的是全民，股民是投机者，不能让1 3 亿人向7 0 0 0 万股 民赔偿。而民营上市公司的大股东也对这一词不理解，他们认为“股权分置不 仅欠股民的账，而且也造成大股东所持的股份不能流动，制约其发展，欠大股 东的账。加上解决这一问题要靠两类股东协商解决，因此，刘纪鹏又进一步 提出了双向补偿，双向认同，实现双赢的观点。其中，对非流通股股东的补偿 就是让其持有的股份具有流通的属性，而流通权是有价值的，且这种价值的释 放又以流通股股价的下跌为代价，因此，不应按自然并轨的思路被大股东独享， 而应用流通权溢价向股民补偿。综合考虑两类股东的利益，通过流通释放出来 的价值双向补偿双方在这一过程中由于各自让步所带来的损失。 显然，本次股权分黄改革提出的对价概念是集四年股市辩论之大成，摒弃 照搬西方、双股市价并轨的错误观点，扬弃补偿和双向补偿的合理内核，在a 股 含权的基础上，用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括。a 股含权和 补偿、对价实际上具有相互继承性，都强凋的是在解决股权分置时，不能按市 价自然并轨，而是要充分考虑由于历史信息披露不充分和未来并轨时对流通股 股东造成的风险损失防范给予补偿、承诺和保护。没有使用对价概念之前，a 股 含权含的是补偿权；使用对价概念后a 股含权含的是非流通股股东对其非流通 股可流通时给流通股股东可能造成风险的保护性承诺权。 截至到2 0 0 7 年9 月末，沪深两市只剩有6 2 家公司股改尚未完成，约占沪 深两市公司总数的4 ，从总体上来看，股权分置改革已接近尾声，股权分置 改革已取得了阶段性成功。股权分置改革将会以中国经济体制改革以来，时问 最短、进展得最j l 颐, n ，以及对改革成效争论与分歧最小的重大制度变革而载入 史册。改革的顺利进行得益于对各主体利益的尊重，分置改革不但提高了非流 通股股东的价值也抬升了流通股股东的价值。中国股票市场将迎来一个同股同 权，公司治理结构逐步优化的全流通时代。 详见：2 0 0 2 年1 1 月2 3 日证券市场周刊 详见：2 0 0 2 年1 1 月2 3u 证券市场刷刊 根据证券监督管理委员会官方嘲站数据计算得来 1 2 第3 章资本结构理论概述 第3 章资本结构理论概述 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体现在资本 结构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负 债，短期负债不属于资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 ；方晓霞，1 9 9 9 ) 。另 一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债 ( 张维迎，1 9 9 8 ；伍中信，1 9 9 9 ：傅元略，1 9 9 9 ) 。基于对负债的不同认识，资 本结构的界定也存在争议，形成长期资本组合说与负债权益组合说两种观点。 前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其相互关系。后者则认 为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表 右方不同项目之间的相互关系。由于短期负债就某个企业而言虽然具体的一笔 占用时间很短，在企业停留的时间不长，但企业的短期负债总是存在的，实际 上通过多笔短期负债的占用，短期负债形成了实际意义上的长期占用，所以本 人比较认同后面的观点。 具体来讲，资本结构首先表现为融资结构。它是指企业融资中权益资本与 债务资本的构成比例。不同的融资结构，反映企业在多大程度上通过直接融资 和间接融资进行资金融通，如果企业主要借助于资本市场尤其是证券市场融资， 其融资结构中股权比重就大；如果企业侧重于通过金融机构尤其是银行融资， 则其融资结构中债权比重就大，相应的企业资产负债率就高。其次，资本结构 还表现为资本所有权结构，是指权益资本和债务资本的所有权构成状况，也即 股权结构和债权结构。进行资本结构研究是为了使资本结构优化，公司的资本 结构是否科学和合理，直接决定公司资金成本高低，并最终影响公司的价值。 3 1 早期的资本结构理论 资本结构理论是公司金融学领域中的核心内容之一。2 0 世纪5 0 年代至今， 对它的研究已持续了半个多世纪。整部资本结构理论发展历程大致可以分为两 个阶段：前一阶段为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。 旧资本结构理论又可分为重要性不等的两个部分：传统资本结构理论和现代资 本结构理论，该阶段一直持续到7 0 年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以m m 1 3 第3 章资本结构理论概述 理论为基础，逐步放松假设条件，形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结 构关系的“税收学派”和研究破产成本与资本结构关系的“破产学派 或“财 务困境学派”，这两大学派最后归于“权衡理论”。2 0 世纪7 0 年代以后，新的 经济学研究方法为资本结构研究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分 析和解释资本结构提供了新的视角，最终逐渐形成了四种理论，即静念权衡理 论、优序融资理论、产品或投入品市场的相互作用理论、控制权竞争理论。 依据d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 划分的三种早期资本结构理论：净收益理论、净经营收 益理论以及介于两者之间的传统理论。下面分别做简单阐述。 净收益理论：该理论认为，由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成 本，因此企业的最优资本结构是1 0 0 的负债。 净经营收益理论：该理论认为，企业无论怎样改变其负债率，加权平均资 本成本率总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优资 本结构。 传统理论：该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间 的一种折衷理论，它认为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益 资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的， 但企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成 本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加，因此企业确实存在一个可 以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运 用来获得。传统资本结构理论主要通过负债对资本成本的影响，来决定最优资 本结构的。它忽略了许多影响企业资本结构的其他因素，是一种朴素而部成熟 的理论，缺乏行为意义和实证，在经济理论界没有得到认可和进一步发展研究， 同时对实际的资本结构决策指导作用不大。 3 2 删定理 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了其著名的论文 资本成本、公司财务和投资，提出了m m 定理，创建了现代资本结构理论， 该理论的提出使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论。m m 定理的提 出，奠定了现代企业资本结构理论研究的基础。随后的许多金融学家、财务学 家循着m m 定理的思路，在逐步放松m m 理论中的诸多假设条件的基础上，发 1 4 第3 章资本结构理论概述 展了现代的资本结构理论。 m m 首先是在无公司税的前提下开始分析的。其基本条件是；( 1 ) 公司不 需交税；( 2 ) 资本市场高度完善，这意味着债券和股票交易无成本，投资者和 公司以同等利率借贷，且具有完全信息；( 3 ) 所有债务都是无风险的，债务利 率为无风险利率。那么就有： 吃2 ( 3 1 ) l l l ， 也就是说杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等；以及 5 r o + b i s ( r o 一珞) ( 3 2 ) 式中：股票每股预期收益； 融资下的股票收益率；债务利率； 与财务风险相联系的溢价。 名处于同- - n , 险程度的纯粹股权 b 债务；s 股本；b s ( r o 一) 该公式表明，在无债务风险或债务风险水平较低的情况下，企业改变资本 结构可以改变股票收益率，这种变化是随着企业负债率的提高而线形增加的， 在考虑债务风险的情况下，企业负债越多，债务风险越大，股票收益率随b s 增 长的速度会越慢，债务收益率则由于风险增加而提高。m m 定理意味着，低成 本的举债利益币好被股本成本的上升所抵消。所以，增加负债不会增加企业的 价值。m m 理论的结论是：在没有税收的情况下，企业的资本结构不会影响企 业的价值和资金成本。 公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，m m 还提出了包括公司 税的第二组模型。其结论是负债会因为利息的减税作用而增加企业的价值。假 设：( 1 ) 公司所得税率为t c ；( 2 ) 无交易成本；( 3 ) 个人和公司以相同利率借 贷。那么： 圪= + 毛b ( 3 3 ) 即企业价值与企业债务成线性关系，债务越多，企业价值越高。而企业的股票 收益率模型为： 气2 乞+ b s ( r o 一) ( 1 一毛) ( 3 4 ) 由于股票的风险随财务杠杆而增大，因此股权成本也随财务杠杆而增加，与式 2 t o + b i s ( r o 一珞)