（产业经济学专业论文）我国电信企业并购风险研究.pdf

摘要 在新经济背景下，并购作为企业扩张的一种有效途径，己经得到越来越多的全球 电信企业的青睬。我国运营商的并购仍处在起步和探索阶段，由于并购企业涉及很多 资本运作和融合等问题，且中国部分企业国际投资经验匮乏，因而并购成功率很低， 风险极高。因此国内电信企业的并购面临着并购风险的巨大挑战 本文基于产业经济理论和并购经济理论，深入分析电信产业的特性、趋势及并购 推动因素。总结归纳风险特征、风险因素和风险事件，进一步做相应风险识别和评价； 从案例实证出发，对重点并购风险因素进行深入研究和探索，最后提出基于电信企业 并购风险的防范建议以期帮助电信企业决策者对并购扩张的理性思考，同时为我国 电信企业并购风险的分析提供思路与方法上的启示 本文在第一章中阐明研究背景、意义与目的、探讨该研究的可行性、并界定基本 范畴、介绍相关方法和国内外的研究成果以及本文的研究思路和框架。 本文第二章从理论入手，研究电信产业特性并总结电信企业并购动因。从系统性 和阶段性角度分析电信企业并购风险。发现追求协同效应、减少竞争者、规模经济和 范围经济是所有电信运营商进行并购的原因。从风险的阶段性和系统性角度， 本文第三章从特征、根源和表现形式各方面对我国电信企业并购风险进行深入分 析识别、总结出我国电信企业并购的几个重要风险：政治法律风险、资本运作风险， 市场环境风险、整合风险。发现资本运作风险因素在并购活动中的突出重要性，是所 有并购风险的归宿。因此在第四章中针对该风险进行具体实证分析 文章第四章在前文对并购风险进行理论分析的基础上，通过一些电信企业并购的 财务及年报数据，用案例实证方法分析电信企业资本运作风险，以此挖掘该风险对电 信并购活动的影响程度。其中运用到现金流量贴现法，层次分析法和现金存量法最 终。经计算分析发现，电信并购只有根据其产业资本特性，合理适当地进行资本运作 和方法选择，才能有效降低并购风险 最后根据风险防范策略体系，我国电信企业现状和市场环境，有正对性地提出提 出一些风险防范建议：从战略发展的高度明确并购目的、谨慎选择并购目标、正确选 择并购方式和合适的并购时机等 关键词：风险识别，国家保护主义，资本运作风险，a p h 模型，风险防范 朱晓惠( 2 5 产业经济学) 指导教师：李序颖 o n d o rl h en e w - e c o n o m i cb a c k 9 r o u n d ，m & ah a sb e e n 阳蝴t l t t o n t i o nt ob y m o r ea n di l l l o l r et o l o e o me n t o m a 湖a sar o s u l l f u l 盯嵋f 峙 o df o ro n t o m a s e e x p a n c l l f 嗡 。e c o n o m i o so f 剐ea a v a n t 娜。r o o r o s e n t e c lb ym & am a k t h e s eo n t o r p a s o s , w h i c he v e rw o f os u f f e r o ( if r o mr a p i d n e s si nt o e h n o l o 斜a n de o m o o 蚴ni nm a r k e t , h a v et oc h a n g et h e j ro 哟i n a ii d e a sl l l a tc o r p o r a t i o n s l r o w l h l yc l o o e n a s s o i l - a c c u m u l a t i o n i nr e c o t t l ty e a r s 。c h i n e s et e l o e o f no p e r a t i o no n t e r p l t s o sh a v e t a k e ns e v e r a lm & aa e l i v i l i e sc o n t i n u o u s l yh o m ea n da b r o a dt og a i np o t e n t i a lo r o f # a n dc o v o l m o 憎g g 怕p h kb u s i n e 鹞s c a l e b u to t a e 妇h 鹤o f o v o at h a tm & a 船a s y s t e m se n g i n e e r i n gi sn u m e r o u sa n d 鲫n o i j e a t o a 。a n dl o i so fr i s k st j x j s li nl la n d i tw a sj u s tb a u s em a n yc o m p a n i e sw e 怕n o tco g n i z a n to fr i s k sa n dc l i d n tt a k e a n yf t c l i o l l st od e a lv v f mt h e m 。f e wm & ad e a lw 鹳s u c c e s s f u l s oh o wt or i g h t l y i d e n t i f ya n dd e a lv v i t hr i s k si sl h ok e yt o 飘i 优档so fm & 九 h o w e v e r , c l o m o s t i co n e s em & aj u 髓s t a t t o da n di nt h oo h a s oo fe x p l o r a t i o n 1 3 e e a u s om & ah a ss o m e t h i n gt od ow i t hp r o b l e m ss u c ha sc a p i t a lo p o r a l i o na n d m e r g e ra n dt h e s ec o m p a n i e sl a c ko fo v o l 鼬l e l si n v e s to x p o r i o n c 髓。t h e 咿b 曲i t yo f s u 仪冷s sw a sl o wa n dr i s k sw e l r ev e r yh i g h t h u s 。o u rt o l o e o me n t o m a s e s 铷鼍f a c i n g u pb j gc h a l l e n g e so fm & a r i s k s b a s e do ni n d u s t r i a le c o n o m i ct h o o t ya n dm & ai h o o t y , 咖bt h e 硝8 | n - d o p t h a n a l y s i st h ee h a r a c t o r i s l 妇o ft h el e l o c o n lh x l u s l r y 。b o n d sa n dm ef t l c t o l r s p r o m o t i n gt h em & 八f r o mt h el a r g on u m b e ro f s es t u d i e s 。m a t i z o c lr i s k e h a r a c t o r i s u c s , r i s kf a c t o r sa n da s k s , a c c o f a i r l g i yf u r t l wr i s kk l e n t z a t i o n 彻d e v a l u a t i o n t h o ns t u d ya n do x p l o r o 帕k e yr i s ki ne m p i r i c a lw a y a n a l l y 。p u t f o t w a r c ls o l m l lt o l o e o mi l i t & ar i s k 纠曹旧翩r e c o m m e n d a t i o n s t h ef u l lb 1 0 s i si sd i v i d e di n t o 佩培p a t s 鹊f o l l o w i n g p a r ti ：a g g t o g a t er e l a t e d i n e t l l i ct h e o r i e si ni v t & aa n dr i s km e a s u r e m e n t ；p a r ti i ：f r o m 椭咻l h o 群i p 贸 s t u d yt e l e c o mi n d u s t r y , a n dc o n c l u d e dt e l e c o mm & am o t i v a ：吐o n t h e ns h o wt h e a n a l y s i sm e t h o dw i t hd s kc h a r a c t e d s t i c ss y s t e m i c l ya n dp h a s e l y ：p a r t ：f 1 伽 a s p e c t so ft h er o o t 、c h a r a c t e d s t k ：sa n dm a n i f e s t a t i o n s 叭舶呻a n a l y s i st h e c h i n e s et e l e c o mm & a b e h a v i o r s ；p a ni v ：s t u d yt h e 唧捌o p e r a t i o nr i s ki nc a s e s s t u d y i n gw a yw i t hs o m et e l e c o me n t e m r l 漱f i n a n c i a ld a t aa n da n n u a lr e p o r t sd a t e p a nv ：p u tf o r w a r ds o f t i er i s k p r e v e n t i o nr e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n gr i s k p r e v e n t i o ns t r a t e g y f m mt h er e s u l t so fs t u d ya n dt h ec o u r s eo fa n a i y s ；s 。t w op u r p o s e sa r e e x p e c t e dt or e a c hb yt h ep a p e r ：o n ei st oh e l pd e c i s i o n - m a k e r so ft e l e c o m e n t e r p d s e st ot h i n km & ar a u o n = l y ；t h eo t h e ri st og i v es o m er e v e l a t i o n so rt h o u g h t a n d m e t h o di nr i s ka r l a l y s 括o fm & ao fc h i n e s et e l e c o me n t e r p c i s e s k e y w o r d s ：r i s k 础e n t y , s t a t ep r o t e c t i o n i s m 。c a p i t a to p e r a a o nr i s k , a p hm o d e l 。 r i s kp r e v e n t i o n z h ux i a o h u i ( 2 0 0 5i n d u s t r i a le c o n o m y ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rux u y i n g 论文独创i 生声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包括其他人或其他机构已 经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 作者签名： 串虹日期 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：专陋导师签考塞盟日期 上海海事大学硬士论文 我国电信企业并购风险研究 引言 就世界范围来讲，企业的并购己经经历了五次浪潮( 包括当前正在进行的。战略 并购”浪潮) ，并早己成为市场经济的一种普遍现象它促进了财富的集中，企业组 织结构的变迁，并有力地推动了资源的重组与再分配以及产业结构的升级进入2 l 世纪，日趋明显的经济和金融全球化趋势使这一现象方兴未艾，并购具有更为深刻的 国际和国内背景，体现在以下三个方面： 一、并购已成为跨国直接投资( f n i ) 的主要方式 根据删c t j i d 的统计资料，1 9 8 0 - 1 9 9 9 年全球并购以年均4 2 的速度增长。特别从 1 9 9 8 年以后，跨国并购活动己经成为全球f d i 的最主要方式：1 9 9 8 年全球跨国直接投 资总量达到6 4 4 0 亿美元，其中跨国公司并购总额达4 l l o 亿美元，占6 3 8 嘴；1 9 9 9 年全 球跨国直接投资总额为8 4 4 0 亿美元，跨国并购为7 2 0 0 多亿美元，占8 5 以上；而2 0 0 0 年全球企业并购交易总额更是创纪录的达到了3 5 万亿美元。2 0 0 5 年全球并购总额达 到2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 ，成为2 0 0 0 年以来并购交易额最高的一年。显然， 在国际资本市场上，跨国并购已超过国际商业贷款和跨国新建直接投资，成为一种趋 势。 这一趋势的形成有着深刻的经济背景。在全球大多数产业生产能力整体已显过 剩，全球竞争加剧的形势下，跨国公司为获得稳定的利润来源和市场优势，已经或高 调或潜行的开始实施其各自行业的全球战略整合，并购方式所显示出的能够跨越价 格、产品与服务、市场与规模、人才等晃面竞争的时问效率优势，无疑成为它们的首 选 二，中国加入盯0 ，国内政策开始解蔡 随着中国加入盯o ，各项开放政策的陆续实旌，我国利用外资的战略将发生重大 调整。这在中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议中得到 充分的证实，建议 强调了“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、 投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”的思路相应的，加入盯o 之 后，跨国公司的中国发展战略必将纷纷改变，它们在中国已经度过了。合资企业”这 上海海事大学磺士论文 我国电信企业并购风险研究 特殊的历史时期，很显然，面对中国巨大的市场空间，分散经营不能满足它们的胃 口，全球经济的整合也一定会在中国的市场上延伸并定位一一场以跨国公司为主体、 以战略并购为特征的外资并购浪潮不可避免的冲击和洗礼中国的各个行业我国的企 业也势必被卷入这一浪潮之中，而不管它们是作为并购者，还是被并购者的角色 三、我国电信企业并购之路方兴未艾 近几年来，中国几大运营商不断在海内外开展并购活动。去年8 月初，中国移动 单独竟标乌兹别克斯坦电信4 瞩的股份，但以失败告终同在去年l o 月4 日，中移 动( 香港) 公司和华润万众签订谅解备忘录，中移动收购华润万众共约6 6 5 4 的股份 目前，中国移动还拟出价4 0 亿美元竞购h i l l i c o mi n t e r n a t i o n a lc e l l u l e u ，一公司 其他运营商并购活动也较活跃，中国网通出资入股电盈2 0 的股份，中国电信也加 快了并购步伐，先后到印尼，中亚等地进行考察，寻找并购对象。 并购和整合海外同行电信公司可以扩大并购企业的地理区域范围，这种方式通过 对他国或地区主要电信公司的并购，把未来的竞争对手变为合作伙伴，把威胁转变为 力量同时，公司对外并购也可以迅速形成全球端到端网络和业务中国移动并购华 润万众，竞购m i l l i c o m 直接效果就是扩大了中国移动的业务辐射范围 目前我国运营商并购仍处在起步和探索阶段。由于并购企业涉及更多的企业文化 融合、管理融合等诸多问题，国内电信企业的并购还面临着一些挑战。并购可以带来 很多好处，但电信企业还须理性分析并购风险，考虑并购关键环节。我国电信企业在 近几次韵并购活动中频频失利，并购风险突显顺利并购的也正处于整合期，由于时 滞效应，赢利能力还未所见。因此对于电信企业的并购风险的研究成为我国电信产业 发展扩张的重要基础。 ， 提高企业并购的成功率关键在于做好对并购风险的辨别与控制。为了有助于我国 电信企业并购工作的顺利、成功实旅，论文将从多方面分析企业并购中可能遇到的种 种风险及其成因，并试图找出化解企业并购风险的一些方法和措施，以达到通过对企 业并购风险理论上的探索，为实际的企业并购操作提供借鉴的目的 该论文的实用价值在于我国电信企业在向外大量兼并的同时，能重视企业并购的 风险。并能运用相关风险模型对并购时可能产生的风险进行正确有效地识别和评价， 通过对风险的评价来对风险进行有效规避，为并购者提供一些借鍪，使并购取得期望 的效果 2 上海海事大学磺士论文 我国电信企业并购风险研究 在已有的风险评价模型的基础上，将模型和电信企业并购活动相结合，为电信企 业或是一些高新科技的企业的并购打开一条通往成功的平坦之路。 本文研究的基本思路： 1 基于产业理论，深入分析电信产业的特征、趋势及并购推动因素； 2 从案例的研究中，总结归纳风险特征、风险因素和风险事件，进一步做相应 风险识别和评价； 3 从案例实证出发，对重点并购风险因素进行深入研究和探索； 4 根据风险管理理论与方法，提出风险防范建议 本文采用的理论和研究方法主要有：产业贸易理论、并购经济理论，风险度量原 理、风险测度法、案例分析法 3 上海海事大学硕士论文我国电信企业并购风险研究 第一章企业并购风险的相关理论基础 第一节不同理论对企业并购的解释 一、传统并购理论关于企业并购内涵的综述 传统的并购理论认为，企业并购就是企业间的兼并与收购，国际上通常称为 m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，简黼 具体来讲，兼并m e r g e r s 指一家企业以现金、有价证券或其他形式购买取得其他 企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制 权的经济行为。兼并发生之后，并购各方的债权、债务均由续存企业承担。从这个意 义上讲，兼并基本上相当于我国公司法中的吸收合并。 收购( a c q u i s i t i o n s ) 是指一家企业用现金、股票、债券或其他有价证券购买另一 家企业的资产或股权，以取得对该企业控制权的行为。收购的经济意义在于一家企业 经济控制权的易手，原来的投资者丧失了对该企业的控制权。收购可进一步分为资产 收购和股份收购。股份收购又可按收购方所获得的股权比例分为控股收购和全面收 购。 。兼并和收购之间的主要区别在于，兼并是指一家企业与其他企业合为一体，被并 购方法人主体地位丧失，而收购则通常保留被收购企业的法人地位但是，在实际操 作中，兼并和收购往往交织在一起，很难严格分开。因此，除了从会计审计角度处理 财务数据及在法律规章中有所区别外，一般情况下均不对二者作特别区分，而统称为 并购m 姓。 从以上介绍中我们可以看出，传统并购理论是基于并购过程和并购交易方式的角 度对企业并购进行定义的，它更多的强调企业产权或企业控制权的最终归属，随着对 企业并购研究的深入这种对并购行为的解释似乎略嫩粗糙 上海海事大学硕士论文 我国电信企业并购风险研究 = 、现代企业理论对企业并购的解释 对并购理论的发展是基于对企业理论的发展而兴起的。新古典经济学关心的是价 格制度或价格机制，而价格机制的任务是解决现代经济中因专业化分工所带来的相互 依赖性，其最小的分析单位是进入市场的企业和家庭( 消费者) 。因此，在新古典经 济学中，企业是一个生产函数，它仅代表一种投入与产出之间的技术关系，而对于企 业内部的众多问题，则不再进行深入讨论。直到1 9 3 2 年科斯的经典论文企业的性 质发表之后，这种状况才逐步得到改变。 科斯认为，市场交易是要支付成本的，企业与市场是两种不同的交易形式企业 存在的根本原因是为了减少市场交易费用。企业规模的大小取决于内部组织的管理协 调费用和外部市场交易费用的比较，即企业会扩大到这样一个规模，这时在企业内部 增加一次交易的费用，等于该交易在市场上完成的费用 在科斯的研究基础上，经由阿尔钦、德姆塞茨、威廉姆森、克莱茵、詹森、麦克 林、诺思、张五常等的进一步拓展，便形成了以产权理论、交易费用理论、委托代理 理论为主流的现代企业理论。现代企业理论把企业视为。一系列合约的联结”，认为 企业是要素( 包括实物资本和人力资本) 所有者之间交易产权的一种方式，从而打开 了企业这个“黑匣子”，将分析的视野扩展到了企业内部。 从现代企业理论的基本观点出发我们可以对企业并购的价值创造功能及并购过 程中的风险建立较为完整的认识 首先，由于企业是一组合约的集合，企业并购可以看成“两组合约的对接和叠加” 过程。在这。两组合约的对接和叠加”过程中，各产权主体( 包括实物资本的产权主 体和人力资本的产权主体) 将通过平等的博弈，终止、修改原来的合约，缔结新的合 约。企业并购可能调整的合约关系不只是出资人_ 股东之问的合约关系，而且几乎 涉及到所有的利益相关者，包括股东、员工、供应商、经销商及消费者等之问的合约 关系。因此，把企业并购仅仅理解为特定产权股东股权的交易对企业并购的研究 将是不全面的，利益相关者的阻挠同样会影响企业并购的实施，并给并购活动带来风 险。 其次，当把企业当作一组合约时，其隐含的一个假设是缔结该合约的当事人必须 是独立的、平等的产权主体，并购行为的发生应该是基于并购双方的自愿原则而非政 5 上海海事大学硕士论文我国电信企业并购风险研究 府的行政于预，而我国转轨时期大量存在的。拉郎配型”并购因不符合企业并购的内 生原则，因而从一开始就蕴涵着失败的风险。 最后，由于书面合约的不完备性，企业的运行在很大程度上依赖于企业中存在的 各种隐含合约，而并购过程中这些隐含合约的调整要比书面合约的调整困难的多，因 为对它们的调整实际上是对企业文化的改变企业文化作为一种隐含合约，可以看作 是对书面合约的一种替代一方面，它具有节省企业内部交易费用的作用，另一方面， 它会使并购后两种不同的企业文化经历很长一段时期的磨合才能融合到一起 第：节企业并购风险概述 企业并购风险是客观存在的，是不以人的意志为转移的，明确风险管理的内涵和 特征是实施风险管理的基础和前提条件。 一、企业并购风险的界定 风险为遭受损失的可能性。风险常与不确定性联系在一起，未来结果的不确定性 会有两种可能的后果：一种是会带来额外的收益；另一种是会带来损失。这两种情况 均有可能发生，其中有可能带来损失的情况，通常被称为风险。因此，人们更倾向于 把风险与损失相联系，并认为风险是一种遭受损失的可能性。 企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给 企业正常经营和管理所带来的影响程度。这又会出现两种情形一是并购企业采取措 麓控制了目标企业，但控制权收益不如预期，难以达到企业价值最大化的目的；一部 分并购企业在接管目标企业后，经营业绩明显下滑就是例证。二是并购企业并未能按 预期要求控制目标企业，自然难以实现预期并购目标；这里又可细分为并购企业接管 目标企业失败和接管后整合效果不如预期两种情况综观可见，企业并购面临的风险 因予多，且相互阈的内在关系复杂 由于涉及并购双方的文化，制度、组织和业务流程及外部环境，企业并购不仅仅 是一种简单的投资行为和常规的财务活动，而是一项复杂的工程，是一个并购利益相 6 上海海事大学硕士论文 我国电信企业并购风险研究 关者多重利益均衡的博弈过程；是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终 并购风险是企业完不成预期并购目标的可能性。由于认识上的局限性，对企业并购风 险做出精确的描述，是一件困难的事件由于企业预期并购目标的实现受多种因素的 影响。常常具有不确定性，便可能形成并购风险。 = 、企业并购风险的基本特征 与企业经营活动中的一般风险相比，企业并购风险因产生的条件和机理不同，有 箕自身的特征： ( 一) 长期性 并购风险是企业并购过程中各种风险因子积累和孕育的结果，风险因子从产生、 积累到外在地表现出来需要一定的时间，有些直至在并购后数年内才显露出来。例如， 从整体上看，我国上市公司在并购当年和并购第一年的业绩有所改善，但在接下来的 年份里其业绩又显著下降，并购在改善上市公司业绩方面的作用有限。这就印证了企 业并购的长期性 ( 二) 潜伏性 并购双方之闯的文化差异较大，目标企业的设施陈旧及大龄员工较多等风险因子 易于发现和查明。但诱发并购风险的因素并不总是暴露在外的，有些还会潜伏一段较 长的时问。期间，风险因子自身也处在不断变化的过程之中。在法律不健全、市场发 育不成熟和信息不对称的情况下，目标企业的法律纠纷、坏帐损失和未解决诉讼等或 有负债都是不容易发现的风险因子 ( 三) 动态性 构成企业并购风险的各种因素总是处于运动变化之中在并购进程的各个阶段或 环节，因多种因素的综合租用而使并购风险发生的频率、影响的强度以及作用的范围 都是不尽相同的。即随着并购过程的推进，一部分风险因子消失，一部分风险因子得 到控制，同时还会有新的风险因子产生，导致不同阶段并购风险的产生机理、表现形 式和特征各异，对并购效果产生不同的影响。因此，对企业并购不同阶段、不同环节 的风险应采取不同的处理策略和措施，要有针对性也就使说对企业并购风险应实 行动态管理， 上海海事大学硬士论文我国电信企业并购风险研究 ( 四) 传导性 在并购过程中，从时间角度讲，风险影响具有从前向后的单向传导特征，即前一 并购阶段的风险因素将对后续并购阶段产生影响。例如，目标调研不足、决策失误会 给企业并购的后续阶段带来致命的风险。企业并购的风险传导可能是完全传导，也有 可能出现部分传导，即前一阶段的风险部分地传导至后一阶段。例如，并购谈判交易 阶段的报价过高，不会传导到并购整合的具体工作中同时，上一阶段传导过来的风 险还会与当前阶段的风险因子共同作用于当前阶段，致使并购风险的运动更具有复杂 性 ( 五) 层次性 按并购风险的影响程度及影响范围的大小，可将其划分为不同的层次。例如，根 据对并购过程的影响程度，可以把并购风险分为战略风险合操作风险。战略层面风险 还可进一步分为并购方向风险、并购时机风险合并购规模风险。按影响层面，把并购 风险分为宏观风险和微观风险等。因此可以对并购风险进行多层次分析 ( 六) 多源性 多源性是指企业并购风险有多个来源。按来源渠道划分存在：来自并购方的风险， 如战略制定不当；来自目标方的风险，如提供虚假信息，信息不对称；来自并购环境 的风险，如违反法律。来自并购环境的风险又可以分为来自政府的风险、来自法律的 风险和来自市场的风险等此外。还有一些有综合因素引起的风险，如保密风险既可 能来源于并购企业，也可能来源于被并购企业。 第三节并购风险测度方法归纳与评价 度量风险的方法有许多这些风险的度量包括对风险的影响直接估计如损失额， 对风险事件发生的概率的估计，以及二者的结合如数学期望值，波动性，v a r ，保险 费，期权价值等 用损失额来量度风险通常用在人们对损失发生的可能有一些假定的情况下或者 就是在许多情况下，人们只需要了解可能发生的最大的损失额，即最大可能的损失 ( 咿l ) 应当注意的一点是，最大可能的损失实际上有两个不同的含义，在英文中的 0 上海海事大学磺士论文 藐嗣电信企业并购风险研究 表达分别是m a x i m u mp o s s i b l el o s s 和m a x i m u mp r o b a b l el o s s 前者是指在最坏情 况下的总的财物损失，而后者是指在某一个风险因素的作用下最可能发生的财物损 失 风险发生的概率的估计作为对风险的度量通常是用在人们对风险造成的后果有 了一定假设的情况 用数学期望值来表示风险也是有的一般用在损失概率和可能的损失额较为稳定 或者说波动性比较小的情况下。 用波动性度量风险始于组合理论，仍然在金融领域中用得比较普遍。波动性比较 容易计算，但不容易理解，特别是对决策过程难有影响。人们可以容易地构造出一些 例子说明如果按波动性来作投资决策将会是违反直观的 v a r 值是一个在金融领域里被广泛使用的风险度量考虑用v a r 表示风险指数的 原因是v a r 对于运营而言有比较好的参考价值，有利于经营过程中的资本成本和效率 的提高 根据度量指标和方法的不同，企业并购的风险评估模型也较多，目前常用的一些 企业并购评价模型有： 一、基本评价方法 模型l ： r p ( r cr 0 ) 式中嘬示并购项目的风险，p 为概率，r 表示并购项目 的投资收益率( 随机变量) ，0 表示并购前的基准投资收益率。这一模型来源于概率统 计，认为企业并购同样是一种投资行为，要求企业通过并购来实现投资收益率的提高， 并将投资收益率下降的可能性作为企业并购的风险在企业并购的早期阶段由于大 多数企业采用定性分析方法，这种评价方法具有广泛的使用价值 模型2 ；r ：p ( f ) 式中，f 为随机事件，表示。并购项目失败”这一模型实际上是 把风险定义为并购项目失败的概率其实质来源于概率法 模型3 ：r - 1 - q 口：式中，r 为企业并购风险概率，q 为企业并购交易期成功率， 口：为企业并购整合成功率这一模型考虑到企业并购两种不同时期的成功率，从并 9 上海海事大学硬士论文我国电信企业并购风险研究 购风险的另一面企业并购的成功率来考虑并购风险问题从公式可以看出，要想降低 企业并购风险就要提高并购交易期和并购整合期的成功率，从而要求企业家从更长 远的角度考虑并购风险问题，具有实用价值。 ， 一 模型4 ；r - 盯。j 善“一r - ) p j 式中，r 为投资收益率的均方差，r 2 a 为并购 项目收益率的各种可能状态，p 护：a 以为各种状态出现的概率，为投资收益率期 望值。这一模型基于方差法，把企业并购在各种状态下收益率的发散性作为并购风险 的一种度量方法，并购收益率的标准差越大，并购风险越大；相反，并购风险越小 这就要求企业并购后，无论发生什么变化，企业并购都会取得稳定的收益率 模型5 ：r - 导- 罟式中，p 为投资收益率均值( 即期望值) ，芦f 窆a 口，甲 该模型显然是平均值方差法在并购项目风险评价中的应用，其计算结果为相对指 标，比模型4 更精确地反映企业并购收益率的不确定性，从而更清楚地表明并购的风 险大小。该比率越大，表明企业并购风险越大 模型6 ：r - 1 一e , o - 如) 其中，r 为企业并购风险概率，岛为并购企业支持率，以 为被并购企业反对率。这一模型考虑到企业并购的两种重要的比率，要想取得并购成 功，离不开并购企业双方的支持。并购企业的支持率越高且被并购企业的反对率越低， 并购风险越低。这就要求企业并构行为符合双方的利益 以上六个模型都较为简单、陈旧，评价形式和内容也过于单一在现代复杂多样 的企业并购活动中，整个风险体系越来越庞杂，它们无法精确评价整体风险概率。但 在系统评价风险的过程中，他们可作为某一显性风险概率的测度方法运用到计算过程 中 ：、综合评价方法 以上几种模型只是从某一侧面对风险进行评价和计量，而对企业并购风险的整体 风险进行评价目前多运用以下两种方法 ( 1 ) 模糊测评 1 0 上海海事大学磺士论文 我嗣电信企业并购风险研究 模糊测评法( f u z z ye v a l u a t i o n ) ，通过引入模糊数学理论，建立企业并购风险因 子的模糊集合、企业并购风险性质的隶属函数和评价并购风险因子的模糊矩阵，测评 企业并购风险，判断候选目标企业的可行性并做出选择 模糊测评多应用于断定一个候选目标企业是否可行，以及如何在不同的候选目标 企业之间做出选择：或一种备选并购方案是否可以作为并购方案，以及如何在对同一 个目标企业的不同备选方案之间选择最优方案但不能精确地计量企业并购风险如 果并购专家按照一定的方法，通过分析和论证能够识别出并购过程中的主要风险因 子。并对其不确定性进行估测，便可通过模糊测评法测评其并购风险此方法人为影 响过重，且精确性较差，因此不适用于本文中风险评价 ( 2 ) 灰关联测评 根据灰色系统理论的基本思想，一个运转中的企业可以看作是一个复杂的灰色系 统，企业并购是该灰色系统运作的一种重要方式。从风险的来源分析，影响企业并购 有效性的风险因子有很多在不同的并购方案中，各种风险因子对并购效果的影响程 度也不尽相同灰关联测评法即应用灰色系统理论测评不同并购方案中的风险程度。 应用灰关联测评法可以量化测评企业并购风险。在企业决定实旄并购战略，并通 过风险识别初步选出两个或两个以上的候选目标企业时，应用灰关联法测评其并购风 险，便可以在两者之间做出进一步的选择对同一个目标企业并购时，若有不同的备 选方案供选择，可以应用灰关联法测评其并购风险，从中选择最优方案。如果并购专 家按照一定的方法，通过分析和论证能够识别出并购中的主要风险因子，并采取专家 调查等方法对其不确定性进行统计估测，即可通过灰关联法测评其并购风险 无论是模糊测评还是灰关联测评，他们都不能精确地计量企业并购风险，只适用 于目标企业的选择，应用性较窄在测度和评价并购风险的实证过程中，我们应选择 合适的方法对风险进行精确有效的评价。 除了以上两种综合分析方法之外，上海交通大学管理学院潘瑾、陈宏民教授在对 风险衡量指标阐述的基础上，以2 0 0 0 年中国证券市场上发生主并购的上市公司为研究 对象，通过比较其2 0 0 1 年和2 0 0 2 年经营业绩的变化从不同并购方式，不同支付方式以 及是否获得目标公司控制权的角度，分析了上市公司不同并购模式的风险其主要思 路是，风险与公司经营业绩相结合由于人们对风险的评价通常和收益结合在一起， 因此结合收益并考虑到上市公司不周并购模式样本之问的可比性，确定风险度量的指 l l 上海海事大学硬士论文我国电信企业并购风险研究 标为只即单位收益( 损失) 所需承担的风险尸= n 忍，其中只为单位方差风险，p 2 为收益( 损失) 。该方法灵活，易于操作，可直观评价最终并购结果，精确度也相当高。 就整个研究思路来看，是以结果为导向的但如要以过程为导向的话这一方法就不适 用了，因为它忽略了很多并购前、并购中可能出现的各种风险因素的作用。 在本文的案例实证研究中，将会应用到相对成熟的风险评价和测度模型，尽可能 摒弃一些不确定因素，避免给计算结果的精确度带来影响 1 2 上海海事大学硕士论文我国电信企业并购风险研究 第二章国际电信企业并购风险分析 第一节电信产业理论性研究 电信业是具有高固定成本的产业，追求规模经济效益和行业垄断利润的动机促使 电信竞争的范围迅速国际化以完全竞争为假设条件，以劳动生产率和要素禀赋为基 础的传统经济学理论对电信业的国际分工与格局的解释能力有限，而以技术进展理论 和收入偏好相似理论以及以规模经济、不完全竞争理论为主体的新经济理论，则能更 好地解释电信产业的国际化竞争和并购行为。 一、技术进展理论和收入偏好相似理论对电信制造业的认识 电信产业与科学技术具有天然的密切互动关系。一方面，电信技术是电信产业快 速发展的基本推动力；另一方面，电信产业的发展为电信技术进步提供了雄厚的物质 基础。与之相应的国际经济秩序并没有发生根本改变，发达国家在电信产业国际分工 与贸易链条中占据主动地位，并在全球性产业结构演变中发挥主导作用 技术进展理论有助于从电信技术进步、创新和传播的角度，认识电信业国际分工 与贸易这一理论主要由美国经济学家波斯纳( m p o s n e r ) 提出的技术差距论和弗农 ( 瓦v e r n o n ) 提出的产品( 技术) 周期理论构成。由于电信技术创新国与其他国家存在 技术差距，先进的电信设备和通信产品总是在科技发达国家闯世，在其国内市场销售 后进入国际市场，创新国由此获得初期的比较优势其他国家只有在渡过模仿时滞、 克服技术差距之后，才具有模仿生产能力。创新国在此之前凭借电信技术领先地位和 国内发达的工业体系，向其他国家出口电信产品并获取垄断利润，直到技术优势消失 随后，其他先进工业国拥有相对领先的电信技术和电信工程经验，在某些通信领域迅 速缩小技术差距，取得相对优势，并向发展中国家出口最后，发展中国家依托相对 丰富的劳动力资源和便宜的土地资源，来弥补技术落后和资本匮乏的不足，获得标准 化设备生产的成本优势，以此增加对发达国家的贸易量由此在全球电信制造业里形 1 3 上海海事大学硕士论文我国电信企业并购风险研究 成国际分工的产业链和国际贸易的价值链。 瑞典经济学家林德( s b l i n d e r ) 提出了偏好相似理论( 或称重叠需求理论) 。林 德指出，平均收入水平相似的国家消费需求变化趋予一致，而两个国家需求偏好越相 似，需求结构重叠程度越大，相互问开展工业品贸易的可能性越大偏好相似理论有 助于解释经济发展水平相近的国家之闻大量开展的电信产业内贸易 二、产业内贸易理论对电信服务业的认识 2 0 世纪7 0 年代末，克鲁格曼( p 亿k r u s m a n ) 等人较圆满地解释了产业内贸易， 提出了。新贸易理论”( n e wt r a d et h e o r y ) - 在不完全竞争的市场结构中，产品的 差别性特征是产业内国际分工与贸易的基础，需求偏好的相似性和多样性是贸易的动 因，规模收益递增是贸易的主要利益来源，在标准化基础上的柔性制造系统是贸易的 现实性条件产业内贸易产品集中在新技术、新产品领域，具有以下特点：通过技术 和管理提高差异性，具备较高的需求收入弹性和技术更新率，在消费上能够互相替代， 在生产中需要相近的生产要素投入。在服务贸易自由化推动下，电信服务业的国际竞 争与贸易基本符合产业内贸易理论的分析框架。 表2 - 1 产业内贸易理论分析框架 阶段创始阶段成熟阶段标准化阶段 主要贸创新国一发达国创新国一发达国家发展中国家一发达国家、创新 易方向 家发达国家一创新国国 创新国、发达国家一发展中国 家 产品特技术、资金密集技术、资本密集型标准化、劳动土地等要素替代 点型创新产品成熟产品性强产品 高技术含量、资本密集型产品 和高端技术研发产品 1 4 上海海事大学焉士论文我国电信企业并购风险研究 三、电信产业变化趋势 在全球性产业机构调整中，发达国家的服务业已经成为主导产业。2 0 世纪年 代以来，国际服务贸易增长速度一直大于国际货物贸易。随着服务贸易在国际贸易中 所占比值的日益增加，服务业发达国家迫切需要将服务贸易纳入贸易自由化的轨道。 1 9 9 4 年的服务贸易总协定 ( 1 kg c 咀m la i 弘蜘m c m o i l l 瑚c i n s e r v i c e , 简称g a t s ) 正式将服务贸易纳入多边贸易体制的管辖范围g a t s 电信服务贸易规则成为发达国 家之间以及发达国家与发展中国家之间电信服务业国际分工与贸易的“游戏规则” 发达国家产业结构调整的先行优势，使其在国际服务业结构调整中率先采取了科 技包i 新和全球化的战略导向在电信产业，发达国家通过科技创新优势，夺取全球市 场份额，进行大规模产业重组以获取更大的利益。进而在v c g o 规则下，通过把传统 电信制造业转移到发展中国家，积极推动电信服务贸易自由化和国际化，不断把发展 中国家纳入自己的结构调整和国际分工体系中。这样强化了高新技术在电信产业进步 中的作用，进而强化了发达国家的国际竞争优势。而大多数发展中国家由于资金缺乏， 技术、管理和人力资本开发落后，在国际化经营中遭遇规模经济障碍、核心技术障碍、 资金和品牌障碍，一些落后地区继续处在“信息贫困”之中，并将导致经济差距进一步 扩大。联合国公布的资料显示：“信息产业”依然是一种“富国现象” 在如此大背景下，电信企业的服务贸易输出和国际化战略选择，大致可以分成三 个类型： 一是国际合作。中国电信与法国电信结成的研发联盟就属于国际合作。他们共同 开发新技术，共同提供和分享开发所需资源，共担风险，但不组成经营实体。这种方 式有利于企业问专业能力优势互补，互相学习快速提升竞争力，并分担风险 二是兼并收购。中国移动购买华润万众股份和中国网通购买电讯盈科都属于购买 行为。通过并购可以迅速扩大规模，并获得被收购公司拥有的知识产权及广大的海外 渠道和知名的品牌，这都是中国企业所缺乏的，加上中国企业的低成本优势，兼并收 购显然是迅速拉近中国企业与国际先进水平差距的有效办法 三是直接投资。中国联通在澳门购买3 g 牌照，直接经营3 g 网络就属于此种方式 此方式的优点是有效克服进入壁垒，更深入地打入目标国或地区市场，盈利机会更多 上海海事大学磺士论文我国电信企业并购风险研究 第二节全球电信业并购推动因素 在全球第五次并购浪潮中，电信业的并购可谓轰轰烈烈。光美国电信市场超过 1 0 0 亿美元的并购就多达十几次，并购金额屡创历史新高如要分析电信企业并购风 险产生的根源，就要从解释其产生的动因开始究竟是什么因素推动了电信业的并购 重组呢? 从并购理论上来看，电信企业并购意在追求协同效应、自然垄断、规模经济 和范围经济。 首先，并购理论表明，企业实施并购的主要驱动力是追求协同效应，从而使并购 产生“i + d 2 ”的效果，这在任何行业的并购中都很受重视，也被众多的并购行为所 证实由于电信行业具有明显的规模经济和范围经济特征，因并购而产生的协同效应 将更加显著。通常，协同效应包括经营协同效应和财务协同效应前者主要表现为管 理经验的提升、内部资源的