（国民经济学专业论文）构建我国房地产投资信托运作模式.pdf

摘要 房地产业是一个资金高度密集型行业，其发展离不开强有力的金融支持。而 且，一个成熟的房地产市场应该包括三个有效的小循环：以房地产开发商为核心 的房地产开发循环、以房地产投资信托为核心的房地产投资循环和以按揭贷款债 券为核心的资产证券化循环，这三个有效的小循环合在一起组成了房地产健康运 行的大循环。经过二十多年的发展我国房地产业虽说已初具规模，但却只较完备 地形成了第一个小循环，房地产金融发展的相对滞后已严重地影响到房地产市场 的发展。房地产金融发展滞后影响房地产业发展的主要原因在于融资渠道单一， 从而在客观上要求拓宽融资渠道，融资产品工具的创新。 房地产投资信托产品的引入，将大大地提高房地产金融的完备性，使房地产 业逐步走向成熟。据此情况，本文选取了构建我国房地产投资信托有效运作模式 作为研究的对象，研究分析了在我国设立房地产投资信托的可行性与不可行性， 在研究已取得成功的美、日两国房地产投资信托运作模式的基础上，借鉴两国的 成功经验来构建我国房地产投资信托有效运作模式。 研究分析了我国目前所发行的准房地产投资信托产品，研究分析表明同前我 国所发行的大多投资信托产品，只是房地产投资信托产品的一种初级运作模式， 在发行的这些信托产品计划中基本上是指定投资方式和投资项目，不具备组合投 资的功能。最后借鉴国外的成功经验以及目前的案例分析，根据国情出发，构建 了我国房地产投资信托有效运作模式：我国r e i t 现阶段的有效运作模式：c 一契 约封闭。我国市场、法律制度较完善后的r e i t 运作模式：有限合伙制；以及我国 的国有土地的投资信托运作有效模式。 本文共分为五章： 第一章：绪论，指出在房地产融资过分依赖于银行、融资渠道单一，房地产 业融资面临困境的背景下，创新出能够为房地产业提供中长期融资的有效投融资 工具的必要性；综合考察了国内外对房地产投资信托的研究现状；提出本研究的 目的在于构建适合我国国情的运作模式；最后概述了研究中主要采用的研究方法， 如规范分析、实证分析和比较分析等。 第二章：房地产投资信托理论。首先介绍了房地产投资信托的基本概念及相 关理论，诸如，投资信托理论、房地产信托理论、房地产投资信托理论和房地产 投资信托组合投资理论；然后分析了房地产信托和房地产投资信托理论相互联系； 最后，以此为基础，分析了房地产投资信托在市场运作中的优缺点。 第三章：国外房地产投资信托运作模式及启示。通过对美、日两国房地产投 资信托运作模式发展历程的研究表明：成熟健康的房地产投资信托形成是众多因 素共同作用的结果，关键在于相关法律法规的大力支持、房地产投资信托自身的 不断改革和创新、机构投资者的广泛参与。 第四章：发展我国房地产投资信托可行性分析。通过对我国房地产融资的现 状，资本市场发展，以及我国发展房地产投资信托的有利条件和不利的条件进行 分析。结果表明：中国已具备发展房地产投资信托的客观条件。 第五章：我国房地产投资信托运作模式构建。在综合考察了房地产投资信托 相关理论，国外房地产投资信托运作模式，对发展我国房地产投资信托可行性分 析基础上，构建适合我国国情的行之有效的房地产投资信托运作模式。根据不同 的发展阶段构建了相应的运作模式：在现阶段主要是契约封闭式运作模式，该模 式的主要特点是设立、运作和解散比较方便，更能保护投资者利益等；完善阶段 主要是有限合伙制运作模式，其主要特点是低的运营成本，运营效率高和道德风 险低等。最后，阐述了为促进我国房地产投资信托模式的有效运作进行相应的环 境营造。 关键词：房地产投资信托模式模式构建可行性分析 道德风险投资组合 a b s t r a c t r e a le s t a t ei sac a p i t a li n t e n s i t yi n d u s t r y ，a n d i t sd e v e l o p m e n th a sc l o s e r e l a t i o n s h i p 弼氇f i n a n c i a ls u p p o r t 。am a t u r er e a le s t a t em a r k e ti n c l u d e st h r e e e f f i c i e n t o p e r a t i o nc i r c u l a t i o n s ：e x p l o i t e r - c e n t r e de x p l o i t a t i o nc i r c u l a t i o n ，r e i t - c e n t r e d ( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t c e n t r e d ) i n v e s t m e n t c i r c u l a t i o n ， a n d m o r t g a g e s e c a r i t i z a t i o n 。c e n t r e da s s e t ss e c u r i f i z a t i o nc i r c u l a t i o n 。e f f e c t i v ec o m b i n a t i o no ft h e s e t h r e ec i r c u l a t i o n sh e l p st op r o v i d eah e a l t h yr e a le s t a t em a r k e t r e a le s t a t ei n d u s t r yi n c h i n ah a se s t a b l i s h e dap r e l i m i n a r ym a r k e to v e r2 0y e a r s ，b u to n l ye x p l o i t e r c e n t r e d e x p l o i t a t i o nc i r c u l a t i o nh a sb e e na c h i e v e db yn o w 、r e a le s t a t em a r k e ti ss e r i o u s l y r e s t r i c t e db yu n d e v e l o p e dr e a le s t a t ef i n a n c e 。t h eu n d e v e l o p e dr e a le s t a t ef i n a n c eh a s b e e nr e s u l t e df r o ms i m p l ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，a n di sr e q u i r e dt oe x p l o i tn e wf i n a n c i n g w a y s r e i tp a r t i c i p a t i o ni nr e a le s t a t ew i l lg r e a t l yp r o m o t et h ei m p r o v e m e n to fr e a l e s t a t em a r k e t s a n dl e a dt oam a t u r e dr e a le s t a t ei n d u s t r y 。羝s t u d yf o c u s e do n c o n s t r u c t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tp a t t e r n si nc h i n a w ei n v e s t i g a t e dt h e f e a s i b i l i v ya n di m p o s s i b i l i t i e so fr e i td e v e l o p m e n ti nc h i n ab a s e do np o s i t i v ea n a l y s i s o f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n to f u 。s a n dj a p a n p o s i t i v ea n a l y s i so ni m m a t u r er e i ti nc h i n ar e v e a lt h a tm o s tp e l tp r o d u c t si n m a r k e ta r eq u i t ep r e l i m i n a r y ，r e i ti n v e s t m e n tp a t t e m sa n dp r o j e c t sa r ep l a n n e da n d h a v en oi n v e s t m e n tp o r t f o l i of u n c t i o n t h u s ，w ep r o p o s e do p e r a t i o np a t t e r n so f r e t fi n c h i n ab a s e do ns t u d i e so fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dc u r r e n t s i t u a t i o ni nc h i n a t h e s ep a t t e r n si n c l u d ec l o s e dc o n t r a c t ，al i m i t e dp a r t n e r s h i pi na m a t u r e m a r k e ta n dw i t ha c c o m p l i s h e dl a wi n s t i t u t i o n s ，a n ds t a t e - o w n e di n v e s t m e n tt r u s t o p e r a t i o np a t t e m t h i st h e s i sc o n s i s t so f f i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n ei sa ni n t r o d u c t i o np a r t i ti l l u s t r a t e dt h en e c e s s i t yo fp r o p o s i n ga n e w m i d l o n g - t e r mf i n a n c i n gt o o lf o rr e a le s t a t ei n d u s t r yi nt r o u b l eo fr e a le s t a t ef i n a n c i n g ， s u c h a s ，e x c e s s i v e l yd e p e n d e n t o nb a n k sa n d s i m p l ef i n a n c i n gc h a n n e l s ， c o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e dr e s e a r c hp r o c e s so ft h e c u r r e n ts i t u a t i o no fr e a le s t a t e i n d u s t r yb e t hh o m ea n da b r o a d ，d e s c r i b e dt h er e s e a r c ho b j e c t i v eo fc o n s t r u c t i n g o p e r a t i o np a t t e r n so f r e a le s t a t eu n d e rc u r r e n ts i t u a t i o n si nc h i n a ，s u m m a r i z e dr e s e a r c h m e t h o d s ，s u c ha s ，n o r m a la n a l y s i s ，p o s i t i v ea n a l y s i s ，a n dc o m p a r i s o na n a l y s i s 3 c h a p t e rt w oi so nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tt h e o r i e s i ti n t r o d u c e dt h eb a s i c c o n c e p t sa n dt h e o r i e so fp e l t ，s u c ha s ，i n v e s t m e n tt r u s tt h e o r y ，r e a le s t a t et r u s tt h e o r y ， r e i tt h e o r ya n dr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tp o r t f o l i ot h e o r y ，d i s c l o s e dr e l a t i o n s h i p s a m o n gt h e s et h e o r i e s o na b o v eb a s i s ，i ta n a l y z e dt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f r e i ti nm a r k e to p e r a t i o n c h a p t e rt h r e ei s o i la n a l y s i so fr e i tm a r k e to p e r a t i o np a t t e r n s a f t e ra n a l y s i so f r e i tm a r k e to p e r a t i o np a t t e r n si nu s a n dj a p a n ，i ts h o w e dt h a tam a t u r ea n dh e a l t h y r e i tm a r k e tw a sl e db yi n t e r a c t i o no fm a n yf a c t o r s ，a n dt h em o s ti m p o r t a n to n e sl i e d i nl a w sa c c o m p l i s h m e n t ，c o n t i n u o u si n n o v a t i o no fr e i t ，a n de x t e n s i v ep a r t i c i p a t i o no f i n v e s t o r s c h a p t e rf o u ri s o nt h ef e a s i b i l i t ya n a l y s i so fr e i td e v e l o p m e n ti nc h i n a i t s h o w e dt h a tr e a le s t a t em a r k e ti nc h i n ah a sp r o v i d e dc o n d i t i o n so fr e i tt h r o u g ht h e a n a l y s i so fc u r r e n ts i t u a t i o no f r e a le s t a t ef i n a n c i n g ，t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t ， a n dt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fr e i td e v e l o p m e n tm a r k e to p e r a t i o ni nc h i n a c h a p t e rf i v ei so np a t t e r n sc o n s t r u c d o no fr e i tm a r k e to p e r a t i o ni nc h i n a w e c o n s t r u c t e dt h ep a t t e r n so fr e i tm a r k e to p e r a t i o ni nc h i n ab a s e do na b o v ec h a p t e r s a n a l y s i s t h e s ep r o p o s e dp a t t e r n si n c l u d ec l o s e dc o n t r a c ta tp r e s e n tt i m ea n dl i m i t e d p a r t n e ri n s t i t u t i o ni nc o n d i t i o no fm a t u r er e a le s t a t em a r k e t t h ec h a r a c t e r i s t i c so f c l o s e dc o n t r a c ti ss i m p l em a r k e to p e r a t i o n ，e f f i c i e n tp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ，a n dt h a to f l i m i t e dp a r t n e ri n s t i t u t i o ni sl o w e rr u n n i n gc o s t s ，h i g he f f i c i e n c y , a n dl o wm o r a lr i s k ， f u r t h e r m o r e e s t a b l i s h m e n to f w e l ls o c i o - e c o n o m i ee n v i r o n m e n t sw a sd i s c u s s e d k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tp a t t e m s ( r e i tp a t t e r n s ) p a t t e r n sc o n s t r u c t i o n f e a s i b i l i t ya n a l y s i s m o r a lr i s ki n v e s t m e n tp o r t f o l i o 4 独创性声明 y8 9 7 9 3 3 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在沦文中作了明确 的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复词手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：导师签名：日期： 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景 近年来我国房地产业得到了快速的发展，一方面，房地产业在国民经济中支 柱地位的重要性日益显现，从1 9 9 8 年以来房地产业取得了平均每年2 0 以上的增 长发展速度，人民的居住条件有了很大的改善，城市基础设施水平和商业环境硬 件得到很大提高；另一方面，又暴露出不少的问题，投资结构不合理、房地产市 场理论研究不成熟、房地产规制不完善等，其中投融资问题尤为突出。 目前在我国房地产业融资结构中银行瓷金比重过大，融资渠道单一。虽然房 地产企业可以通过上市和发行债券等手段获得资金，但相对于全国目前3 万余家 的房地产开发企业，能够以这些方式获得资金支持的只有极少数；单一的融资渠 道造成了我国房地产开发企业规模普遍偏小，资金紧张，负债率居高不下，给银 行业造成了很大的风险。 为防止因房地产业波动导致国民经济发展的大起大落，维护金融稳定，中央 政府先后颁布了相应的文件以规范、促进房地产市场健康发展。央行于2 0 0 3 年6 月出台了1 2 1 号文件，该文件规范了房地产信贷，加强对房地产市场的监管，密 切关注房地产等资产价格的变动，及时防止房地产领域不良贷款的增加和新的金 融风险的产生。然而，这些措施在控制信贷，减少银行资金向房地产业流入，防 止国民经济发展的大起大落，维护金融稳定的同时，也切断了房地产开发企业的 银行融资渠道，使全国各地的房地产开发企业陷入资金短缺的困境。随后国务院 出台了1 8 号文件，该文件旨在支持房地产市场健康发展，以期抑制房地产过热， 防范金融风险。这些文件的颁布与实行对于规范房地产市场的健康发展起到了积 极的作用，然而这也暴露了房地产融资过分依赖于银行、融资渠道单一。为了改 变房地产业融资困境，必须找到一种能够为房地产业提供中长期融资的有效工具。 目前，国内已经有不少房地产企业进行新的融资渠道创新的尝试。一方面， 我国国内城乡居民储蓄在2 0 0 3 年已经超过i l 万亿元，不少想投资于高成长性的 房地产业的投资者由于自身缺乏房地产投瓷领域的专业知识而无法进入该行业， 他们期望出现既有良好收益又易控制风险的由专家理财的新投资工具；国外基金 也对中国房地产市场表现出极大的兴趣，却找不到一种与我国房地产市场相衔接 的途径。另一方面，房地产企业为了突破资金来源渠道单一的限制，希望充分利 用那些想进入房地产行业却苦于专业知识缺乏的投资者的资金。房地产投资信托 由于其具有集合各类投资者的资金进行专家管理组合投资等特点，不但能较好解 决投资者的投资问题，亦能拓宽房地产企业的直接融资渠道，是目前国际：大众 投资房地产的主流形式。 构建我国房地产投资信托运作模式 信托方面也在法两规”的颁布之后有了积极的发展，房地产信托产品在所有 的信托产品中占了一半左右。然而，目前发行的房地产投资信托产品和房地产投 资信托理论都不成熟。房地产投资信托产品的不成熟，有些是由于法律的障碍而 失败：另外一些可能是因为实际操作不规范等造成的。随着我国房地产行业的门 益成熟和房地产业投融资体制改革的不断深化，房地产投资信托发展环境的逐渐 完善，因此准房地产投资信托也以各种形式不断涌现。但是由于没有现成法律法 规的保障，目前国内对这一类投资信托的投资运作普遍缺乏经验，通晓资本与房 地产市场的专业人才又极其缺乏，导致房地产投资信托的出生具有先天的不足。 总体看来，是因为采用投资信托的投资运作模式与有中国特色的房地产市场 之间的结合出现问题，因此探讨与我国国情相结合的房地产投资信托的投资运作 模式应为当务之急。 l _ 2 国内外研究现状文献综述 1 2 1 国外研究现状 从世界范围来看，房地产投资信托的成长也不过只有4 0 年左右的时间，但国 外对其房地产投资信托的研究却相当深入，提出了一系列的组合技术和评判标准。 对r e i t 的研究已经超越定性的层面，主要是收集大量相关数据，建立数学模型， 从定量的角度对r e i t 的分红收益率( 分红或股价) 、净收益、经营所得资金乘数 等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析( e d w a r d ，2 0 0 1 ； w i l l a r d ，2 0 0 1 ；c h i n m o y , 2 0 0 2 ) 。近一二十年，其主要研究集中于房地产投资信托经 营绩效理论方面的研究，如美国的a m b r o s e ( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 0 - - 1 9 9 6 年间对于 使用内部管理和外部管理的r e i t 进行了顾问理论的研究，认证了内部管理比外部 管理更有绩效的顾问理论方面；b e r s ( 2 0 0 1 ) 通过1 9 9 21 9 9 6 年的大型的r e i t 进行了规模大小理论的研究，研究表明r e i t 存在规模经济。 1 2 2 国内研究现状 同国外相比，由于我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导 致了对房地产投资信托理论、政策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资信 托理论的滞后。冯彬( 1 9 9 7 ) 、曹建元( 1 9 9 7 ) 、尹伯成( 2 0 0 0 ) 等对房地产投资 信托均做过介绍。但国内对r e i t 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、 运作规则、现状的介绍。当然，国内也有相当一部分专家、学者在收集数据建立 数学模型，对r e i t 的分红收益率( 分红或股价) 、净收益、经营所得资金乘数等盈 利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等作定量分析等方面作了一些可贵的 探索。如王冉( 2 0 0 2 ) 提出r e i t 是目前我国房地产公司“向上”发展成为专业的房 1 绪论 地产投资管理机构的转型方向：蔡概还( 2 0 0 1 ) 提出我国的契约型基金与公司型 基金按照信托原理进行运作，这样既能避免一部投资基金法中信托型基金与公司 型基金的不同法律基础问题，也能够理顺我国不同法律之间的关系和脉络，符合 中国国情，也有利于保护基金持有人的合法权益，可以促进我国基金业的健康快 速发展。张红( 2 0 0 2 ，a ) 对r e i t 的与标准普尔5 0 0 指数的收益做了比较；张红( 2 0 0 2 ， b ) 对房地产投资信托与债券、股票和其他房地产投资工具的投资特性做了比较研 究。 自从1 2 1 号文件以来，房地产投资信托也日益成为房子地产开发商新的融资宠 儿，国内房地产界对房地产投资信托的讨论也越来越激烈，总的来看，主要集中 在以下两个方面：( 1 ) 在目前房地产界普遍缺乏资金、民间又存在巨大的投资需 求而国家有无明确房地产投资信托立法的情况下，如何减少在政策法律风险的情 况下投资信托( 投资基金) 形式进行房地产投资，刘晓玲( 2 0 0 4 ) 等对其有过探 讨。( 2 ) 探讨房地产投资信托在我国的投资运作模式：陈柳钦( 2 0 0 4 ) 对于我国 房地产投资信托运作模式作过探讨。 1 3 选题目的 我国的房地产投资信托虽然才刚刚起步，但作为房地产金融领域的有效工具， 又作为一种金融组合的两重特定也无疑值得业内人士对我国的房地产投资信托运 作模式作深入探讨，主要表现为：一、房地产投资信托的组织形式决定了其运作 的基本模式，分析如何在我国缺乏相关法律法规和投资信托组织创新能力的情况 下，采用何种组织形式与我国的房地产市场发展相结合，以构建适合我国国情的 房地产投资信托有效的运作模式：二、探讨我国房地产投资信托业投资运作的环 境营建等。 然而，以上研究对于我国房地产投资信托在其投资运作中还有一系列的理论 问题研究仍有待深入。因此，本文通过对国内外房地产投资信托理论与实践研究 的基础上，提出构建适合我国国情的运作模式，以期为促进我国房地产市场的健 康、持续、稳定、快速发展提供有效的理论支持和实践指导。 1 4 研究内容和方法 1 4 1 研究内容 房地产投资信托作为房地产金融领域的创新产品具有极大的优势，它不但具 有一般投资信托产品的专家理财、组合投资的特点，而且作为房地产领域专业的 产业投资信托，必然会对我国的房地产业产生重大的影响。本研究在借鉴国外房 地产投资信托模式的投资运作理论和方法的基础上，结合我国房地产市场和资本 构建我国房地产投资信托运作模式 市场的实际情况对构建我国房地产投资信托运作模式进行深入的研究分析。全文 主要从以下几个方面进行研究。 首先，介绍了房地产投资信托的相关概念和基本理论，分析了相关概念的联 系，对相应的理论作了比较分析。这些概念包括投资信托、房地产信托、房地产 投资信托、房地产投资信托组合投资理论等。其中比较了房地产信托与房地产投 资信托之间异同，分析了房地产投资信托所特有的投融资优缺点。 其次，探讨了构建我国房地产投资信托运作模式。为了进行有效地研究，我 们分析了美、曰发达国家成熟的房地产投资信托的运作模式，以期探讨对我国房 地产投资信托运作模式的理论和实践上的启示；考察了我国房地产市场和资本市 场现状，并选取了具有代表性的案例进行深入地分析；结合国内外房地产投资信 托理论和实践研究，构建了我国房地产投资信托运作模式。 最后，分别从宏观、微观经济和政策法律等方面提出了一些具体的环境构造 措施，以对我国的房地产投资信托发展有所帮助。 1 4 2 研究方法 一、规范分析与实证分析研究相结合 规范分析是依据研究者所赞同的价值观对现实提出应该如何的意见丽不进行 解释的研究方法，它更强调按照既定的价值观调节经济运动的方向、多些人为干 预。规范分析帮助我们弄清楚经济现实应该是什么样的。实证分析主要是解释经 济现实而不对经济现实提出自己评价的种研究方法，它更强调维护经济活动自 身运动方向、尽量少些甚至避免人为干预。实证分析帮助我们弄清楚经济现实究 竟是什么样的。 房地产投资信托模式运作的有效性是一个涉及影响因素很多的理论与现实问 题，要把规范分析与实证分析相结合起来。运用规范分析法来研究房地产投资信 托运作模式可以回答房地产投资信托运作模式应该是什么，揭示了房地产投资信 托运动的客观过程及其规律，对我国目前的经济形势和政策环境所做出的合理化 判断；运用实证分析，可以回答房地产投资信托是什么，从而得出一些支持理论 分析的结论。 二、比较研究 一 比较分析法是经济学研究当中运用广泛的一种分析方法，通过对不同经济现 象的比较，确定差异，以揭露各种经济现象矛盾。由于各国房地产投资信托发展 的背景不同，其发展历程、发展模式等方面也不尽相同，而且我国房地产投资信 托有其自身的现实环境。因此在构建我国房地产投资信托运作模式的研究中，广 泛运用了比较分析法。 2 房地产投资信托理论 2 房地产投资信托理论 2 1 房地产投资信托 2 i 1 投资信托涵义 投资信托即投资基金，是一种集合大众投资者的资金进行专家理财组合投资 的投资制度或者说工具，是信托产品的金融工具创新。它起源于英国，盛行于美 国，并逐渐在全世界范围流行开来。它在本质上是现代信托关系，是经济形态发 展到高级阶段的产物，也是信托业在传统财产信托、资金信托基础上的新的业务 序列。自其问世以来发展极为迅速，受到各国投资者的普遍青睐，成为社会最为 大众化的金融投资工具，同时也成为国际资本流动的重要渠道，是发展中国家和 地区吸收外资的一种有效形式。美国经济学家斯泰纳( w i l l i a mi i o w a r ds t e i n e r ) 曾 经给它下了个定义，所谤投资基金，即是众多的投资者共同出资的资金的管理者 据此进行比投资者本人运用时更安全、更有利的投资，运用成果归投资者享有的 投资方式。换言之，投资者通过投资基金，可阻最大限度地利用其搠有的资金。 从姒上概述可以看出。，投资基金具有的普遍性质，可以归纳为以下几点： t 、扛聚众多投资者的资金而成基金； 2 、运用这一基金进行有效投资； 3 、专家代替众多投资者运用基金； 4 、运用原则是，为回避风险而进行分散投资； 5 、纯粹以投资为目的，绝无其他企图( 如通过收买股票而控制特定企业的企 图) 。 2 1 2 房地产投资信托涵义 一、房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t ，p e l t ) 定义 房地产投资信托是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金， 由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一 种信托基金制度。从本质上讲，p e l t 是一种信托投资基金，它通过组合投资和专 家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求， 并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，p e l t 又类似于一个产业公司，它通 过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产 的流动性和变现能力因此它是一种证券化的产业投资基金。 的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。 。曹建亓l 信托投斑学，上海财经大学出版杜2 0 0 4 6 。戴国强，基金管理学。上海三联书店1 9 9 93 。陈榔铁美国房地产投资信托基金( r e r r ) 发展与启示，建筑经济2 0 0 4 1 1 c 构建我国房地产投资信托运作模式 二、房地产投资信托类型 目前的信托可分为商业信托和金融信托两类。房地产投资信托( 投资基金) 是金融信托的一种，按照不同的内容形式主要有三种方式分类。 1 、按资金投向的不同，r e i t 可分为三种： ( 1 ) 权益型( e q u i t yr e i t ) 。权益型r e i t 直接投资并拥有房地产，其收入主 要来源于旗下房地产的经营收入，权益型r e i t 的投资组合视其经营战略的差异有 很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投 资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要有 两种：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地产公司，通 过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方式 来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产物 业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险 目的。 ( 2 ) 抵押型( m o r t g a g er e i t ) 。主要以金融中介的角色将所募集资金用于发 放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷 款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。 ( 3 ) 混合型( h y b r i dr e i t ) 顾名思义，此类r e i t 不仅进行房地产权益投资， 还从事房地产抵押贷款。房地产投资信托在六、七十年代主要为权益型投资信托 目的是为获取房地产的产权以取得经营收入。但抵押投资信托发展较快，现在己 超过权益型信托，其主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券。混合 投资信托带有权益和抵押投资信托的双重特点。 2 、按照组织形态分类，可分为契约型和公司型两种，其区别如表2 1 表2 - 1契约型与公司型投资信托比较 组织形式 区别 契约型公司型 资金属性信托财产构成公司的财产 资金的使用按信托契约规定 按公司的章程使片j 与投资人的关系 信托契约关系股东与公司的关系 与受托人的关系以受托人存在为前提本身即受托人身份 利益分配分配信托利益分配股利 经营主体 股份有限公司，信托，协会 股份有限公司，信托，协会 。戴国强基金管理学上海三联书店1 9 9 93 6 2 房地产投资信托理论 3 、按照投资人能否赎回分类，可分为封闭式和开放式两类 ( 1 ) 封闭式。封闭式r e i t 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的 证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e l t 以净值交易，同时为保障 投资人的权益不被稀释，此种r e i t 成立后不得再募集资金。 ( 2 ) 开放式。开放式r e i t 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位 净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 三、房地产信托定义 房地产信托即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由 受托人按照委托人的意愿，以自己的名义为( 委托人所指定的或者法定的) 受益 人的利益或者特定目的，进行财产管理或者处分的行为。具体来说是指信托机构 代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记、过户、 纳税等事项，或者以投资者身份参与对房地产开发经营的投资。 四、房地产信托、投资信托异同 房地产信托是一项重要的现代金融业务，是房地产金融市场的重要组成部分。 如果说房地产信贷和房地产证券业务的基本职能是间接和直接地融通资金的话， 那么房地产信托则是一种代人理财的财产管理制度。房地产信托作为一种经济法 律制度，也是房地产与金融的一种结合方式o 。房地产投资信托是一种资产运营型 基金，真接运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报，募集的方式对 大众投资者或特定投资者发行基金凭证来筹集资金，并通过专家管理采用组合投 资的方式投资于房地产物业或者房地产企业的产业投资基金。房地产信托与房地 产投资信托之间也既有联系又有区别，它们之间具有以下共同点： 1 、房地产投资信托与房地产信托都是代理他人运用资金、管理财产； 2 、房地产投资信托与房地产信托业务活动中的当事人都有委托者、受托者和 受益者。受托者与委托者之间均有契约关系，受托者在契约和法律规定的范围内 运用委托者的资金，并对受益者的利益负责； 3 、房地产投资信托与房地产信托都有将社会闲散资金集中化，将短期资金长 期化的特点，能有效运用资金； 4 、两者之间可以相互结合。对于房地产投资信托，可以通过发起成立信托型 房地产投资信托的形式，以信托的方式管理委托人的房地产物业或资金，这种方 式既结合了投资信托组织结构严谨、运作透明度高以及规模效应等优势，又可以 充分发挥信托的运作灵活、享受税收优惠等优势。但房地产投资信托与房地产信 托又不完全相同，他们之间区别如下： 。李秉祥、房地产金融与投资、东北财经大学出皈社2 0 0 03 7 构建我国房地产投资信托运作模式 ( 1 ) 房地产投资信托与房地产信托业务范围不同。房地产信托业务范围广泛、 灵活，可以包括各类房地产商业信托和金融信托，而房地产投资信托只是金融信 托的一种。资金运用形式不同。信托机构可以运用代理、租赁和出售等形式处理 委托人的财产，既可以融通资金，也可以融通财物；而房地产投资信托主要是进 行资金运用，不能随便融通财物，同时由于涉及到社会公众的利益，因此在投资 对象、投资方式和受益分配等方面受到证券监管当局的严格监督。 ( 2 ) 当事人不同。房地产信托业务的当事人主要是委托者、受托者和受益者； 而房地产投资信托业务的当事人除了上述三者外，还必须有一个托管人，它通常 有一个机构来承当，并且，保管机构与投资信托建立机构不能是一个机构。 ( 3 ) 体现关系不同。房地产信托主要指一种法律关系，它属于一种在房地产 与金融业相结合的一种信托行为，一般由信托法来进行规范：而房地产投资信托 则是指一种集合各种金融资本参与房地产领域的一个组织，依据的主要则是投资 公司法或者投资基金法。 ( 4 ) 成立的壁垒方面也存在较大的差别。一般房地产投资信托的成立要经过 证券管理机关的审查批准，而且有一个最低募集额和募集时间等限制条件。而信 托的设立要容易得多，只要是经批准设立的信托投资公司均可以开展信托业务， 信托投资公司设立信托产品无须审批，只须报主管部门备案，对每一个资金信托 计划，也没有募集期限和最低额度限制，只规定集合信托每份合同金额不得低于 某一数目。 研究分析表明，目前我国房地产金融市场上兴起的房地产融资方式一准房地 产投资信托属于金融信托的范畴，可以看作是房地产投资信托的一种初级形式， 只不过在发行的这些信托计划中基本上是指定投资方式和投资项目，不具备组合 投资的功能。 2 2 房地产投资信托组合投资理论 评价投资工具的优劣标准是受益性和稳定性。投资信托日常管理中最主要的 是包括投资风险的管理和基金稳定性的管理。而众所周知，房地产业是一个高风 险行业，它包括政治风险、社会风险、经济风险、技术风险、自然风险和国际风 险等几个方面，各风险因素又包含若干个子因素，因此，如何降低投资风险就成 为房地产投资信托最为关心的问题。 组合投资运用到房地产投资领域可降低房地产投资风险，提高投资稳定性。 在长期的投资实践中，人们发现，虽然单一资产结构可能带来较高的收益，但也 会导致风险的过分集中，只要一次风险损失，就有可能使多年积累的财富毁于一旦， 因此人们常常采用组合投资的方法来进行投资风险的分散( 见图2 一1 ) ，就是通过投 资结构的多样化，减少非系统风险，从而达到减少整体投资风险的目的。 2 房地产投赍信托理论 资产组合风险 图2 - 1 投资风险分散图 投资数目 险 通过组合投资来分散投资风险是从证券业、保险业以及金融业发展而来的一种 投资策略，是投资者进行投资决策的重要理论依据之一，也是投资信托产生并兴旺 发展的原因之一。应用到房地产投资信托投资产品上，可以从以下两方面来理解。 一、从狭义上讲，是指专门的房地产投资，即进行不同类型、不同地区的房 地产的组合投资。这里的房地产可以是住宅、商业用房、购物中心、写字楼、工 业厂房等等各类物业，同时也可以是在某一国家或地区内的物业，甚至是世界上 各国的物业。 二、从广义上讲，房地产投资信托组合投资是指对房地产实业和房地产相关 的股票、证券等金融资产的组合投资。而一般意义上讲的房地产投资信托的组合 投资就是指的是后者。 当然，这种组合的选择不是任意的，选择哪几种投资方案、各种方案的投资 所占的比例等，都是应用严密的数学方法推导出来的。这样选择的结果，可以大 大降低投资的风险。 2 3 房地产投资信托优劣分析 2 3 1 房地产投资信托的优点分析 房地产投资信托是汇集投资者资金用于房地产投资、管理的集合资金投资制 度。它的发展不仅有利于缓解房地产企业过于依赖银行的困境，化解金融风险， 提高金融安全，调整金融结构，促进金融创新，而且能为投资人增加稳定的投资 收益来源，完善和增加资本市场的投资品种国。 。h t t p w w w n a r e i t c o r n 构建我国房地产投资信托运作模式 一、对于房地产开发企业来说，r e i t 具有以下优点： 1 、融资主体多元化。r e i t 筹资快，效率高，可增大房地产企业资产流动性， 大大降低投资风险，吸引资本市场的资金流向房地产市场，其融资则由主要靠银 行贷款向机构投资者和中小投资者转变。 2