（世界经济专业论文）基于分类管理的外汇储备币种结构研究.pdf

d i s s t u d e n tc o d e ：5l0 7 0 5 0 0 015 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y r e s e a r c ho nc u r r e n c ya l l o c a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eb a s e do nc a t e g o r ym a n a g e m e n t d e p a r t m e n t ：b u s i n e s sc o l l e g e m a j o r ： w o r l de c o n o m y s p e c i a l t y ：i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e t u t o r ：x i a n c a n gf a n g g r a d u a t e ：胎n w e nh e m a r c h ，2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文基于分类管理的外汇储备币种结构研究，是在 华东师范大学攻读硕士博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明 并表示谢意。 作者签名： 日期：坳年嘲护 华东师范大学学位论文著作权使用声明 基于分类管理的外汇储备币种结构研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在 导师指导下完成的硕士博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学 所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相 关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论 文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、 缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部或“涉密”学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 4 ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 圳口年畸月谚日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 鱼曩雯硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 叶德磊教授华东师范大学商学院主席 傅红春教授华东师范大学商学院 李巍副教授华东师范大学商学院 摘要 随着近年来我国外汇储备资产量的快速增长，外汇储备的总额已逐年超过外 汇储备的适度性规模，外汇储备的持有成本逐年递增。庞大的外汇储备影响了央 行货币政策的独立性，其收益率较低，缺乏盈利能力，另外，以美元为主导的币 种结构不再符合目前进口支付、偿债支付以及钉住一揽子货币的汇率制度的需 要。 本文认为外汇储备的币种结构管理需要同时满足流动性、安全性和收益性， 因此外汇储备的币种结构管理应该在满足外汇储备的职能行使基础上，对收益性 提出要求，因此，对外汇储备的管理要实行分类管理。满足外汇储备的行使进口 支付、偿债支付、以及干预汇率职能的外汇储备部分称为适度性外汇储备或职能 性外汇储备，外汇储备总额中超过职能性外汇储备的部分为收益性外汇储备，对 前者实行安全性和流动性管理，对后者实行收益性管理。 本文具体介绍了研究外汇储备适度规模的阿格沃尔模型及其修正模型、研究 外汇储备币种结构的模型：海勒奈特模型、杜利模型以及资产组合模型。通过 修正后的阿格沃尔模型，本文分析出2 0 0 1 年至2 0 0 8 年我国适度性的外汇储备( 或 职能性外汇储备) 的规模以及收益性外汇储备的规模。继而综合海勒奈特模型 与杜利模型，分析2 0 0 1 年至2 0 0 8 年我国职能性外汇储备的币种结构安排。再通 过使用m a t l a b 软件找出在资产组合模型分析框架下的2 0 0 0 年、2 0 0 2 年、2 0 0 5 年和2 0 0 8 年收益性外汇储备的币种结构安排，通过对两个年度币种结构安排的 比较，得出动态调整币种结构的结论。 最后，针对文中的实证结果对我国外汇储备币种结构的管理提出政策建议。 货币当局应该更加重视盈利性目标，动态地渐进地调整外汇储备币种结构，深化 外汇储备的管理改革。 关键词：分类管理职能性外汇储备收益性外汇储备币种结构 a b s t r a c t a st h ef a s tr i s eo fc h i n a sf o r e i 印e x c h a n g er e s e r v ei nr e c e n ty e a r s ，t h et o t a la m o u n t o ff 0 r e i 口e x c h a n g er e s e r v eh a se x c e e d e dt h eo p t i m a l 向r e i 班e x c h a n g er g s e r v eb y m o r e t h eh o l d i n gc o s to ff o r e i g ne x c h a n g eh a si n c r e a s e dy e a r b yy e a r t h e t r e m e n d o u sf 0 面鲈e x c h a n g er e s e r v eh a sa f f e c t e dt h ei n d e p e n d e n c yo fm o n e t a r y p o l i c yo ft h ec e n t r a lb a n k t h ey i e l do fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sl o w b e s i d e s ，t h ec u r r e n c ys t r u c t u r em a i n l yc o m p o s e do fd o l l a rc a n n o tm e e tt h en e e d so f i m p o r t , r e p a y m e n to fd e b t s ，a n dk e e p i n gm e c h a n i s mt h a ts e t st h ee x c h a n g er a t eo na b a s k e to fw o r l dc u r r e n c y t h em a n a g e m e n to fc u r r e n c ys t r u c t u r en e e d st os a t i s f yt h er e q u i r e m e n ty i e l d a f t e rt h ef u l f i l l m e n to fl i q u i d i t ya n ds a f e t y t h e r e f o r e , w es h o u l di m p l e m e n tc a t e g o r y m a n a g e m e n t t h ee x c h a n g er e s e r v e sw h i c ha r eu s e dt op a yi m p o r t ，p r i n c i p a la n d i n t e r e s to fd e b t ，i n t e r v e n et h ee x c h a n g er a t e so fr m ba r ec a l l e df u n c t i o n a lf o r d 盟 e x c h a n g er e s e r v e , w h i c hs h o u l db ei m p l e m e n t e dm a n a g e m e n to fs a f e t ya n dl i q u i d i t y t h et o t a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es u b t r a c t st h ef u n c t i o n a lp a r ti sp r o f i t a b l ef o r c i g n e x c h a n g er e s e r v e ，w h i c hs h o u l db eu s e dt om a k ep r o f i t t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ea g a r w a lm o d e lw h i c hr e s e a r c h e si n t ot h eo p t i m a l f o 而印e x c h a n g er e s e r v ea n dt h em o d e l so nf o r e i 盟e x c h a n g er e s e r v e sc u r r e n c y s t r u c t u r e ：h e l l e r - k n i g h tm o d e l ，d o o l e ym o d e l ，a n da s s e tp o r t f o l i om o d e l t h i sp a p e r a n a l y z e st h eo p t i m a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef r o mt h ey e a ro f2 0 0 1t o2 0 0 8b a s e do n a g a r w a lm o d e l ，t h e na n a l y z et h ec u r r e n c ys t r u c t u r eo ff u n c t i o n a lf o r e i 弘e x c h a n g e r e s e r v eb a s e do nh d l e r - k n i g h tm o d e la n dd o o l e ym o d e l ，t h e r e a f t e r , a n a l y z et h e c u r r e n c ys t r u c t u r eo fp r o f i t a b l ef 0 r c i 观e x c h a n g er e s e r v ei nt h ey e a r2 0 0 0 ，2 0 0 2 ，2 0 0 5 a n d2 0 0 8b a s e do na s s e tp o r t f o l i om o d e lw i t ht h eh e l po fm a t l a b 1 1 1 ec o m p a r i s o n o ft h ed i f f e r e n tc u r r e n c ys t r u c t u r e si nd i f f e r e n ty e a r sl e a d st o t h ec o n c l u s i o no f d y n a m i cm a n a g e m e n t a tl a s t , t oa i ma tt h ed e m o n s t r a t i o nr e s u l t , w ep r o p o s eo nt h em a n a g e m e n to f c u r r e n c ys t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e 1 1 1 em o n e t a r ya u t h o r i t ys h o u l dp a y m o r ea t t e n t i o nt ot h ep r o f i t a b i l i t y , a d j u s tt h ec u r r e n c ys t r u c t u r ed y n a m i c a l l ya n d p r o g r e s s i v e l y , i n t e n s i f yt h er e f o r mo fm a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s k e yw o r d s ：c a t e g o r ym a n a g e m e n t ；f u n c t i o n a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ； p r o f i t a b l ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；c u r r e n c ys t r u c t u r e 目录 摘要i a b s t r a c t l i 目勇乏i 图表目录i v 第一章导论。1 第一节选题意义1 第二节相关概念的界定3 第三节文献回顾6 第四节论文的研究方法和逻辑框架1 0 第五节论文的创新与不足1 1 第二章我国外汇储备币种结构的特征及存在问题1 3 第一节我国外汇储备币种结构的历史及现状1 3 第二节我国外汇储备币种结构存在的缺陷1 5 第三章外汇储备最优币种结构的理论分析1 8 第一节外汇储备币种结构的管理原则1 8 第二节外汇储备币种选择的原则1 8 第三节影响一国外汇储备适度规模和币种结构的因素1 9 第四节外汇储备适度规模的理论模型2 1 第五节外汇储备最优币种结构的理论模型2 3 第四章我国外汇储备币种结构的选择3 0 第一节外汇储备的分类管理策略3 0 第二节中国职能性外汇储备的管理3 0 第三节中国收益性外汇储备的管理3 8 第四节外汇储备币种结构研究的实证结果总结4 5 第五章对我国外汇储备币种结构管理的政策建议4 6 第一节逐步稳妥地调整当前的币种结构4 6 第二节深化外汇储备币种结构管理改革4 9 参考文献5 1 附蜀乏s 4 后记! ；8 表4 _ 21 9 9 9 2 0 0 8 年中国偿还外债本息的用汇需求( x 2 ) 一3 2 表4 3 外国直接投资企业汇出利润的用汇需求( x 3 ) 3 3 表4 _ 4 政府干预汇市的用汇需求( x 4 ) 3 3 表4 _ 5 基于修正后的阿格沃尔模型的适度外汇储备规模3 4 表4 - 6 我国与世界主要储备货币国家( 地区) 进口总额统计表3 4 表4 - 7 考虑进口贸易结算因素的中国职能性外汇储备币种结构3 5 表4 8 考虑外债结构因素的中国职能性外汇储备币种结构3 5 表4 - 9 考虑外商直接投资结构的中国职能性外汇储备币种结构3 6 表4 _ 1 0 机构预测的一揽子货币的权重3 6 表4 - 1 1 考虑政府干预汇市的外汇储备币种结构3 7 表4 _ 1 2 影响外汇储备币种结构的各因素及其影响比重3 7 表4 _ 1 3 综合考虑各需求的币种安排及影响因素比重的币种结构3 7 表4 _ 1 41 9 9 8 2 0 0 8 年中国收益性外汇储备的规模3 8 表4 - 1 52 0 0 8 年度四种货币三个月l i b o r 变动情况3 9 表4 1 62 0 0 8 年各储备货币对s d r 的汇率4 0 表禾1 72 0 0 8 年各储备货币对s d r 汇率的变动4 0 表4 _ 1 82 0 0 8 年各储备币种的实际收益率4 1 表4 _ 1 92 0 0 8 年各种储备货币的预期收益率、方差、协方差4 l 表4 - 2 02 0 0 8 年1 2 月3 1 日各储备货币与美元的汇率4 2 表4 _ 2 1 美元升值l 后各储备货币的汇率与收益率( 2 0 0 8 ) 4 2 表4 2 2 美元升值1 后的最优币种结构( 2 0 0 8 ) 4 2 表4 2 3 美元贬值1 后各储备货币的汇率与收益率( 2 0 0 8 ) 4 3 表4 2 4 美元贬值1 后的最优币种结构( 2 0 0 8 ) 4 3 表4 2 5 四年收益性外汇储备的最优币种结构4 4 i v 第一章导论 第一章导论 第一节选题意义 外汇储备作为维持汇率和调节国际收支的重要工具，是一国进行经济调控、 实现内外部经济均衡的重要手段。自亚洲金融危机以来，外汇储备问题一直倍受 学术界关注。亚洲金融危机的解决表明，一国拥有相对充足的外汇储备对缓冲特 殊条件下巨额资本流动带来的不利冲击、稳定本国货币汇率与提高国内外投资者 的信心都具有极其重要的作用，此后不少东南亚国家都大幅度提高了对外汇储备 的持有。 对我国而言，自1 9 9 4 年外汇管理体制进行重大改革以来，外汇储备额大幅 度攀升，在2 0 0 0 年底达到1 6 5 5 亿美元。从2 0 0 1 年初开始，我国外汇储备以更 快的速度增加，2 0 0 1 年1 月外汇储备额为1 6 6 5 7 4 亿美元，到2 0 0 9 年底，达到 2 3 9 9 2 亿美元，9 年之间增加了1 3 4 倍。其间，在2 0 0 6 年我国的外汇储备数额 超越日本的外汇储备额，成为世界上第一大外汇储备国。我国外汇储备规模适度 性的研究已有很多，许多学者通过不同的研究方法均得出我国外汇储备的边际成 本大于持有的边际收益，规模过渡的结论，如孟菲( 1 9 9 5 ) ，黄泽民( 2 0 0 5 ) 的 研究。伴随着外汇储备额的快速攀升，新增外汇储备给央行带来种种难题。 图l 一12 0 0 0 - 2 0 0 9 我国外汇储备总额变化趋势图 首先，外汇储备的突增使我国货币政策在一定程度上丧失了独立性。强制结 售汇的制度迫使央行买入大量外汇，同时释放大量基础货币，为了减少流动性过 出要求。用无数农民工背井离乡数十年辛勤劳动出的商品换取的外汇为国家积累 。严启发东南弧国家外汇储备管理模式及其借鉴经济前沿2 0 0 6 此处比例系根据l ：国林( 2 0 0 5 ) 关键货币汇率变动对我困外汇储备规模的影响文中由i m f 和国家外 汇管理局公布的数据整理向得的中国外汇储备的近似组合计算而出。 2 第一章导论 了大量的财富，货币当局有义务采用积极的外汇管理策略来降低外汇储备的总体 风险，防止外汇储备损失。 外汇储备的币种结构管理是积极的外汇管理策略中的重要问题之一，而本文 认为币种结构的管理应该是基于分类管理的币种结构管理，即对于外汇储备的不 同职能部分运用不同的管理原则与方法进行管理，具体包括外汇储备的币种选 择、外汇储备的分类以及各种储备货币在分类的外汇储备资产中所占的权重的确 定。不同类别的外汇储备的职能定位和管理原则以及价值判断标准也不一样。本 文将外汇储备分为职能外汇储备与收益性外汇储备两类，其中，职能性外汇储备 是指货币当局所持有的外汇储备中用于弥补国际收支逆差、偿还外债本息、用于 外商汇回利润以及货币当局干预外汇市场等的部分：收益性外汇储备是指外汇储 备中扣除职能性外汇储备后，用于外汇储备的保值增值的部分。因此，货币当局 在管理外汇储备时，在保证职能性外汇储备的安全性和流动性之后，应该追求收 益性外汇储备的收益性。选择坚挺的外汇币种可以防范汇率减小的风险，避免外 汇储备缩水；选择收益率高的币种能使外汇储备的收益更高。 本文旨在通过分析我国外汇储备币种结构的现状，结合影响外汇储备分类以 及币种结构的因素，得到职能性的外汇储备与收益性的外汇储备，然后分别根据 流动性、安全性原则与收益性原则研究这两类外汇储备的币种结构安排，以寻求 有效且适合的管理办法，最后对币种结构管理的改进提出建议。 一 第二节相关概念的界定 一、国际储备 所谓国际储备，按照1 9 6 5 年“十国集团报告 所给出的定义是：“当一国 对外收支发生逆差时，该国货币当局能直接或通过其它资产有保证的兑换来支持 其汇率的所有资产。 世界银行赋予国际储备的定义为：货币当局占有的那些 国际收支出现逆差时可以直接或通过其他资产有保障的机制兑换成其他资产以 稳定该国汇率的资产。由“十国集团报告 和世界银行对国际储备的不同定义可 以看出，国际储备不仅是货币当局进行外汇干预以维持本币币值稳定的必要手 圆1 9 6 5 年十国集团创造性储备资产研究小组的报告 3 基丁分类管理的外汇储备币种结构研究 段，还直接作为缓冲库存来弥补国际收支短期性逆差，此外，也可以用于日常因 经济交易而形成的临时性支付。从国际储备的特征来看，它是由中央货币当局直 接掌握并予以使用的，必须可以自由地与其他金融资产相交换，随时能够动用， 并且得到世界各国的普遍认同和接受。按照国际货币基金组织的规定，国际储备 由以下四部分组成：黄金、外汇储备、在国际货币基金组织中的储备头寸以及特 别提款权。各国持有国际储备的主要目的在于保持国际支付能力、支持本国货币 汇率、维护本国的国际信誉以及赢得竞争利益。 二、外汇储备 国际储备货币是指各国普遍接受的通货，外汇储备是一国货币当局持有的国 际储备货币的总和，其主要形式为国外银行存款与外国政府证券。国际货币基金 组织认为，外汇储备是货币当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券等形 式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。外汇储备的作用一般体现在以 下方面。首先，外汇储备可以保证国际支付能力，调解国际收支，使一国避免在 国际收支发生暂时困难时采取调整行为，保证国内经济的持续和稳定的增长。其 次，外汇储备可以干预外汇市场，维持本币汇率稳定。若本币贬值太快，货币当 局可以卖出部分外汇储备，买进本币，使本币汇率上升；若本币升值幅度过大， 则货币当局可以买进外汇储备，抛出本币，使本币汇率下跌。再次，外汇储备可 以维护一国的国际信誉，这是因为它可以作为政府向外借款的保证，也可以吸引 外资进入，充足的外汇储备可以保证外资汇出利润以及撤资的灵活性。 虽然从理论来说，每一种货币都有成为国际储备货币的可能，但在实际中若 要成为储备货币，这种货币必须满足以下条件：在国际货币体系中占有重要地位， 能自由兑换成其他储备资产，央行和商人对其的购买力的稳定性具有信心，更重 要的是，能在国际外汇市场上发挥干预市场和稳定币值的作用。 在历史中，国际储备货币经历了多次变革。在1 8 8 0 年至1 9 1 4 年，英镑在储 备货币中占有统治地位，二战后英国经济实力大大削减，于是美元成为最重要的 储备货币。2 0 世纪7 0 年代以来，随着西欧、德国和日本的相继崛起以及布雷顿 森林体系的崩溃，储备多元化格局出现，美元、英镑、日元、瑞士法郎和德国马 克都被用作储备货币。1 9 9 9 年1 月1 日欧元诞生后，欧元取代了德国马克与瑞 士法郎，成为一种新的国际储备货币。 4 第一章导论 另外，随着世界经济的发展，外汇储备作为国际储备的一种形式，它所占国 际储备中的比重也急剧增长，从1 9 6 6 年的3 5 ，增长到2 0 0 1 年的9 4 。从i m f 和国家统计局公布的资料来看，外汇储备是当今国际储备资产中的主体，不仅在 数额上占绝大比重，一般都在9 0 以上，而且使用的频率规模最大。固 三、外汇规模适度性 对于外汇储备的适度规模，不同学者对外汇储备的适度性给出了不同的定 义。弗莱明( j m f l e m i n g ，1 9 7 1 ) 如是定义适度国际储备：如果储备库存量和增 长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。这里的 缓解程度是指一国金融当局仅通过国际储备弥补国际收支逆差的能力，突出强调 了外汇储备对弥补国际收支逆差的作用，也强调了应付国际收支逆差所采取的支 出转换等成本的最小化。巴洛针对谋求经济增长的发展中国家的适度性国际储备 所下的定义是：在现有资源和储备水平既定的条件下，如果储备增长能促进经济 增长率的最大化，则该储备的增长率是适度的，强调了持有储备成本的最小化， 在最小的储备规模下促进经济增长的最大化。阿格沃尔( a g a r w a l ) 对发展中国 家适度国际储备的定义为：“如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率 上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有的储备的 成本与收益相等，则该储备规模是适度的。”此定义除了指出储备该具有的基本 功能外，还充分考虑到了储备的收益与成本。 考虑到我国仍是发展中国家，需要大量资金进口生产性物品，借有大量的外 债，并吸引了巨额的外商直接投资，需要大量的偿债性外汇储备，同时，有管理 的汇率浮动机制决定了货币当局需要持有一部分维持汇率稳定和防止外汇冲击 的预防性外汇储备。因此，本文赋予外汇规模适度性的定义为：在现有资源和储 备水平既定的条件下，如果储备增长能促进经济增长率的最大化，储备持有额能 使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收 支逆差，使该国持有的储备的成本与收益相等，同时能满足偿还外债、干预汇市 的需求，则该储备规模是适度的。 四、职能性外汇储备 。张浩我国外汇储备规模问题研究【d 】2 0 0 i , p 9 s 基丁：分类管理的外汇储备币种结构研究 从本文赋予外汇储备适度性的定义来看，适度性的外汇储备需要满足弥补发 展中国家在既定的固定汇率上融通在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差、 偿还外债、以及干预汇市的需求，以上需求正是外汇储备的主要职能所在，因此， 本文也将适度性外汇储备称为职能性外汇储备，意味着此部分的外汇储备需要行 使弥补国际收支逆差、偿还外债以及干预汇市的职能。 五、收益性外汇储备 职能性外汇储备行使了外汇储备的主要职责，我国的外汇储备储备在经历了 多年迅猛的增长以后，数额远远超过了行使职能的外汇储备部分。本文将适度规 模内的外汇储备称为职能性外汇储备，从我国每年外汇储备额中扣除职能性的外 汇储备额，剩下的即为收益性外汇储备，这部分外汇储备的管理需遵循收益性的 管理原则。因此，收益性外汇储备是指外汇储备中除却行使弥补国际收支逆差、 偿还外债以及干预汇市需求后剩下的需要保值增值，对收益率有更高要求的部分 外汇储备。 第三节文献回顾 。 一、对外汇储备适度规模的研究 ( 一) 国外研究 从理论上讲，对外汇储备适度性有以下几种观点。一是储备进口比例计量 法，美国经济学家特里芬( r 佑n ) 在黄金和美元危机一书中总结历史经 验，得出结论说：一国的外汇储备应与它的贸易进口额保持一定的比例关系，此 比例应以4 0 为标准，以2 0 为最低限。由于一般认为外汇储备需要满足三个 月的进口需要，所以这个数额按全年储备对进口的比率来算，约为2 5 。二是以 海勒( h r h e l l e r ) 为代表人物的成本收益分析法，海勒对一国储备最适度量的 分析是使持有储备的成本等于持有储备的收益，成本等于持有外汇储备的机会成 本，即储备转化为生产性投资所能增加的产量，收益则是国际收支调整政策带来 的产量变动。然而由于资本的社会边际收益无法精确计算，收益就归结为政府从 储备持有量所能获得的收益额，简单估计了社会收益，这种方法在实际中难以运 用。三是以弗伦克尔与弗兰斯德为代表的回归分析法，分析了影响储备的各种因 素之间的关系，论证了这些因素在储备决定过程中各自所起的作用( 表现为正作 用和负作用) 和作用的大小( 表现为各变量的回归系数的大小) ，对于各变量作 6 第一章导论 用的大小能够数量化和精确化。由于这种方法要假定在过去的储备一般是适度 的，且在过去的变动趋势也适用于与将来的情况，这两个不科学的假定注定了回 归分析法只能对储备变动做出预测，而无法确定适度储备量。为了弥补这一不足， i y o h a ( 1 9 7 6 ) 采用滞后调整模式建立了发展中国家的动态储备需求函数以及外 汇储备实际持有量向需求量调整的速度问题。从静态分析到动态分析，从均衡研 究到非均衡研究，储备需求模型的构建方法得以逐渐完善。 ( 二) 国内对外汇储备适度规模的研究 我国学者围绕着以上理论对中国外汇储备的规模进行了深入研究。从比例法 的运用上，朱孟楠( 1 9 9 7 ) 运用此方法分析出我国当时的外汇储备规模大于适度 规模，同时认为比例分析法并不能贴切地适用于我国的外汇储备规模分析。胡援 成( 1 9 9 7 ) 对比例分析法进行适当的调整，建立了符合我国国情需要的外汇储备 适度模型，认为最优外汇储备规模等于进口所需外汇储备、偿还外债本息、外商 汇回利润以及干预汇率波动等外汇储备等因素的加总。武剑( 1 9 9 8 ) 在胡援成分 析的基础上，根据贸易进口额、外债余额、外商直接投资累计余额、外债还本付 息等因素，建立了量化模型，并进行了估计，得出外汇储备规模过度的结论。赵 庆明( 2 0 0 5 ) 以储备与进口额之比、储备与短期外债之比、储备与货币供给量之 比来反映对外汇储备的内外需求，测算出2 0 0 4 年的适度外汇储备应为4 3 9 1 2 5 到5 7 9 4 7 5 亿美元。 从阿格沃尔模型的方法来看，吴丽华( 1 9 9 7 ) 对外汇储备的收益和成本进行 了对比分析，测算出适度规模，认为我国外汇储备量过多。魏晓琴、尤元宝( 2 0 0 4 ) 对阿格沃尔模型进行改进，加入偿债性需求和防止外部冲击的预防性需求，测算 出的数据同样表明1 9 9 4 至2 0 0 2 年的实际外汇储备量高于适度外汇储备规模。于 春红和马连霞( 2 0 0 6 ) 认为外汇储备需要满足外商投资的利润汇出，测算得出 1 9 9 5 2 0 0 4 年外汇储备量高于适度外汇储备规模的结论。苏红( 2 0 0 4 ) 对阿格沃 尔模型进行了更为全面的改进，引入了进口依存度、经济增长速度、通货膨胀率、 国内外实际利差、对外融资能力、财政赤字率、持有外汇的机会成本等因素，计 算得出我国近年来外汇储备的实际规模大于外汇储备的适度规模。 二、对外汇储备币种结构的研究 ( 一) 国外研究 l 、影响币种因素的分析 7 基丁分类管理的外汇储备币种结构研究 许多因素影响着外汇储备的币种选择。h o l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 较早开始从 影响币种结构的因素方面系统地研究外汇储备的比重结构，他们认为汇率安排和 贸易收支结构是决定一国外汇储备的重要因素。d o o l y ，l i z o n d o ，m a t h i e s o n ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 7 6 年至1 9 8 5 年间多个国家的外汇储备币种结构数据，发现汇率制度所 盯住的货币、主要贸易伙伴、外债币种结构是影响外汇储备币种选择的重要因 素。e i c h e n g r e e n , m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 根据若干国家外汇储备结构的样本数据，进一 步研究了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、资本账户开放和储备货币的利 差等因素对国家储备结构的影响。e i e h e n g r e e n ( 2 0 0 5 ) 认为外汇储备币种结构的主 要考虑因素包括市场流动性( 反过来主要取决于中央银行的意愿，包括货币可兑 换性，金融稳定性，金融市场的长期发展) 与国际贸易中的主导地位。 有些学者认为中央银行应根据一些特殊目标来选择外汇储备的币种。d o o l y ， f o l k c r t s l a n d a u , g a r b e r ( 2 0 0 3 ) 分析了东亚经济体，认为如果其政策目标主要是盯 住美元与出口增长，那么他们应该减少非美元资产的比重。p a p a i o a n n o u ，p o r t e s ， s i o u r o u n i s ( 2 0 0 6 ) 的研究成果表明即使东亚经济体增加与欧元区的贸易往来，只要 汇率制度盯住美元，那么货币当局不太可能分散投资非美元货币。 2 、币种结构的分配问题 关于币种结构的分配问题，许多学者提出使用m a r k o w i t z 资产组合模型或者 用大量的样本进行回归分析。b e n b a s s a t ( 1 9 8 0 ) 认为分析单个中央银行的外汇 储备时，基于外汇储备的风险和收益特征的资产组合模型比较适合，运用此方法 他估算出以色列的最优储备结构。 随着外汇制度的逐步确立和完善，以及外汇规模的不断增加，如何在满足流 动性和安全性要求的基础之上增加外汇储备的收益性成为了讨论的又一热点。 r a m a s w a m y ( 1 9 9 9 ) 提出运用模糊决策理论，将储备资产的币种结构放到多目 标模糊决策的框架中去求解，克服了传统资产选择及回归分析方法的弊端，测算 我国美元的比重在5 8 6 3 之间，欧元的比重在1 3 * , - 1 8 之间，日元的比重在 1 3 一1 8 之间。b s e h e r e r , a g i n t s c h e l ( 2 0 0 2 ) 则将储备货币的分配看作是一个 多目标最优化的问题，运用“极大极小法”进行求解。e l i a sr i c h a r d 和g r e g o r i o s ( 2 0 0 6 ) 采用动态均值方差模型得出了存在交易成本情况下的外汇储备的最优币 种结构 ( 二) 国内研究现状 8 第一章导论 1 、定性分析 金艳平，唐国兴( 1 9 9 7 ) 在外汇储备币种选择中考虑了对外贸易支付所使用 的币种、外债的币种构成、国际货币体系中主要货币的地位、储备货币利率与汇 率的比较以及经济政策等因素，并为上述因素赋以权重，得到调整后的外汇储 备币种构成方案：美元( 5 5 一6 5 ) 、日元( 2 0 2 5 ) 、德国马克( 1 0 1 5 ) 、 英镑( 5 左右) 、法国法郎( 5 左右) 。然而该文对各种因素的权重设置过于 主观，也提出外汇储备的币种结构应该随着国际国内经济的变化而有所改变，需 要动态的眼光看待。宋铁波，陈建国( 2 0 0 1 ) 定性地分析了贸易结构、外债结构、 储备货币的风险收益、汇率制度对外汇储备币种分配的影响。王国林，牛晓健 ( 2 0 0 6 ) 认为外汇储备币种结构变化直接影响外汇储备规模的大小，他们分析了 1 9 9 9 年2 0 0 5 年间所有国家的外汇储备币种结构，发现由于美元贬值，美元在官 方持有的权比外汇储备中所占的份额总体呈下降趋势，欧元在官方持有的全部外 汇储备中所占份额在上升，而且发展中国家的上升势头仍在继续。 2 、定量分析 从定量分析的方法看，我国学者主要借鉴马克维茨的期望方差模型与模糊决 策理论对外汇储备的比重结构进行分析。马杰、任若恩、沈沛龙( 2 0 0 1 ) 利用马 克维茨基本期望方差模型的思想，建立了一个非线性模型来确定外汇储备的最佳 结构，但没有根据模型计算出准确结果。朱淑珍( 2 0 0 2 ) 采用马克维茨的投资组 合理论，以美元为基准，考察了美元、日元、英镑、德国马克、法国法郎、欧元 的风险收益状况，分析了外汇储备的风险有效边界曲线，提出增持美元资产，降 低马克和德国法郎。陈建国、谭戈运用均值方差方法推导了储备资产组合的有 效边界，然后通过求解得出反映货币当局偏好的经验函数，确定了效用最大化的 储备资产结构。 近年来，国内学者借鉴r a m a s w a m y 等人的方法，对我国外汇储备的币种结 构进行定量分析。杨胜刚，谭卓( 2 0 0 7 ) 使用层次分析法( a h p ) ，将外汇储备 货币结构管理视为多目标决策过程，以贸易结构、外债结构、风险结构为准则层， 分别计算权重分配，得出欧元占比为3 0 5 5 ，日元占比为1 4 7 9 ，英镑占比为 1 0 2 ，美元占比为4 4 4 6 。同样，作者认为货币当决应该适时适度调整准则与 方案，以动态管理外汇储备结构。杨胜刚，龙张红( 2 0 0 9 ) 借鉴了模糊决策理论 的满意度概念，在理论上建立了外汇储备币种结构的一般最优化模型，在实证上 9 基丁分类管理的外汇储备币种结构研究 模拟了在不同隶属函数和不同汇率路径假设下的中国外汇储备比重结构，并分析 了收益率隶属函数参数和利率对中国外汇储备比重结构的影响。杨胜刚，龙张红， 陈珂( 2 0 0 8 ) 从中国实际出发，确定了市场组合基准和流动性组合基准，将市场 环境分为稳定、一般和危机，在实证上研究了在不同投资基准、不同风险制度和 不同风险厌恶程度下的我国外汇储备币种结构，提出若货币当局的风险规避意识 很强，则投资应以美元为主，欧元和日元次之。 ( 三) 对币种结构研究现状的评述 通过对以上论述的概括，本文发现，关于外汇储备币种结构的研究，目前更 多的是定性研究。研究的不足之处表现在以下方面。首先，些许研究是在欧元出 现之前进行的，欧元诞生后对币种选择和权重设置都会产生影响；其次，除汇率 和利率变动外，通货膨胀也是影响一国货币的实际价值的重要因素，因此外汇储 备币种构成应综合考虑这些因素。定量研究在最近两年出现，却也未能结合影响 储备资产币种结构的所有因素综合研究，得出的结果具有片面性。现实中各种影 响因素和国际经济和金融形势是不断变化的，而每一次币种的转换又会带来一定 的转换成本，因此对储备币种的选择和比重设定不能严格限定，应该给予一定的 弹性空间，这样更具有现实意义。另外，我国外汇数据匮乏，研究人员难以获得 足够的储备收益率以及币种结构历史数据。 第四节论文的研究方法和逻辑框架 本文针对近年来外汇储备急剧攀升，远远高于适度外汇储备，引起外汇储备 的机会成本大大增加以及外汇储备收益偏低的这一现实，尝试区分职能性外汇储 备与收益性外汇储备，并且按照外汇储备分类结构分别用不同的方法对其币种结 构进行计算，以期使外汇储备的管理既能保障安全性和流动性，满足货币当局使 用外汇储备的各种需求，同时提高收益性外汇储备的收益性。 本文第一章提出文章要解决的问题，对本文所涉及的国际储备、外汇储备和 外汇储备适度性进行概念界定，最后对目前研究外汇储备的适度规模和币种结构 问题的文献进行分析综述。 第二章分析我国外汇储备的发展状况，对币种结构管理中出现的问题进行分 析。 第一章导论 第三章分析我国外汇储备币种结构的管理原则、外汇储备币种选择的原则以 及影响外汇储备币种结构的因素，最后介绍目前研究适度外汇储备规模常用的阿 格沃尔模型以及研究币种结构最常用的三种理论：资产组合理论、海勒奈特模 型、杜利模型。 第四章首先通过修正后的阿格沃尔模型确定我国适度外汇储备的规模，根据 海勒奈特模型与杜利模型的方法分析这部分外汇储备的币种结构，再进一步用 资产组合模型分析收益性外汇储备的币种结构。在用资产组合模型分析币种结构 时，本文使用m a t l a b 软件，得出在风险确定时取得最大收益的币种结构。 第五章则针对第四章中对外汇储备币种结构的计算结果，对目前的币种结构 管理提出政策建议与措施。 将外汇储备分为 职能性与收益性 - 。_ 。- 一 职能性外汇储备 的币种结构实证 收益性外汇储备 的币种结构实证 图卜2 论文的框架 第五节论文的创新与不足 在前人的研究基础之上，本文结合目前的经济形势，以及外汇储备管理的现 状，对外汇储备的币种结构进行深入研究。从本文所运用的方法与结构上，有以 下创新之处。 首先，本文提出将外汇储备分类管理，把外汇储备适度规模研究引入到币种 结构研究中，对阿格沃尔模型进行改造后，研究出适度规模的外汇储备数额，赋 予其职能性外汇储备的定义，并将其余的部分定义为收益性外汇储备。 基于分类管理的外汇储备币种结构研究 其次，本文综合运用币种结构的三大理论：资产组合理论、海勒奈特模型 以及杜利模型，并非分别使用，而是将三种理论相结合，按照各理论的优劣与特 点，分别运用到不同类的外汇储备的币种结构的研究中。对职能性外汇储备的币 种结构研究使用海勒奈特模型与杜利模型，对收益性外汇储备的币种结构则使 用资产组合模型。 再次，对收益性外汇储备的研究中，本文分别对以2 0 0 5 年和2 0 0 8 年的市场 行情来研究，将得到的结果对比，得出动态管理的结论。 由于作者知识范围狭窄，理论功底不够扎实，文章的不足也有很多。文章采 纳了经典理论中影响币种结构的因素来分析职能性外汇储备的币种结构，但是没 有做出回归方程，而是分别对各种因素进行分析，定量地给出各个因素下币种的 安排。对收益性外汇储备的币种结构的研究中，对预期收益率的求取方法值得商 榷。此外，由于无法