（国际贸易学专业论文）国外主权财富基金的投资策略及对我国的启示.pdf

摘要 主权财富基金作为一种创新性投资工具，近年来发展极为迅速，在国际金融 市场上表现活跃，投资方向由稳健性的资产逐渐转向多元化的投资组合，其规模 已超过对冲基金，成为一类不可忽视的参与者，将对世界经济产生巨大影响。主 权财富基金由主权国家力量控制，其目标定位与投资策略不同于一般的投资基 金，对国际金融市场的影响也更为复杂。 而随着我国外汇储备规模的不断扩大，中投公司的成立无疑是符合我国利 益及国际趋势的一个明智选择。本文运用理论研究与现状考察的方法，对目前纷 繁复杂的主权财富基金现象进行梳理，通过比较新加坡、韩国和挪威三个国家的 主权财富基金，分析了主权财富基金的发展态势及投资模式，并在此基础上提出 中投公司在未来的发展过程中可采取的投资策略。 关键词：主权财富基金，投资策略，中投公司 a b s t r a c t h lr e c e n ty e a r s ，t h ei n v e s t m e n ta c t i v i t yo fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ( s w f ) h a s b e c o m ei n c r e a s i n g l yf r e q u e n ti nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，a sac r e a t i v ei n v e s t m e n t t 0 0 1 t h ep o r t f o l i oo fs w f sh a sc h a n g e df r o ms t a b l ea s s e t st od i v e r s i f i e dt o o l s ，e x c e e d i n g t h es i z eo fh e d g ef u n da n db e c o m i n go n eo ft h ei m p o r t a n tp a r t i c i p a n t si nt h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t i tw o u l db r i n gh u g ei m p a c tt ot h ew o r l de c o n o m y s i n c e s w f sa r ec o n t r o l l e db yt h e i rc o u n t r i e s ，t h e i rv i s i o na n di n v e s t m e n ts t r a t e g y a r e d i f f e r e n tf r o mc o m m o nf u n d ，b r i n g i n ge v e nm o r ec o m p l e xe f f e c to ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c em a r k e t w i t ht h es t e a d yi n c r e a s ei nc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h ee s t a b l i s h m e n to f c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ( c i c ) w o u l db eaw i s ec h o i c ef o rc h i n a sb e n e f i ta n d i n t e r n a t i o n a lt r e n d t h r o u g hc o m p a r i n gt h er e p r e s e n t a t i v e so fs w f si ns i n g a p o r e , k o r e aa n dn o r w a yw i t ht h es u m m a r yo fc o m p l i c a t e dp h e n o m e n o ni ns w f s ，t h e nt h e d e v e l o p m e n ts i t u a t i o na n di n v e s t m e n tm o d e ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h ep r o p o s a lo f i n v e s t m e n ts t r a t e g yo fc i ci nt h ef u t u r e s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y ，c h i n a i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：缸d 、数 加罗年争月罗。日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：左i j 、钦 导师签名 泖7 年争月；d 日 瑚年p 月弓仞日 、 第1 章主权财富基金概述 1 1 主权财富基金的定义及其特征 1 1 1 主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d ) 的定义 关于如何对主权财富基金进行定义，从2 0 0 5 年a n d r e wr o z a n o v 第一次提出 主权财富基金的概念至今，就有着不同的争论，还没有一个被广泛接受的概念。 下面为目前的几种主要观点。 按照传统型的石油等资源性主权基金的特征，a n d r e wr o z a n o v ( 2 0 0 5 ) 认为 “主权财富基金是一国财政盈余的副产品，资金来源大多为自然资源出口，少部 分来自于央行储备。其成立目的包括：将本国预算和经济与外部波动绝缘；协助 货币当局冲销过剩的流动性；为子孙后代建立储备；用于支持本国的经济和社会 发展。 按照由外汇储备转化而来的国家基金的特征，2 0 0 7 年德意志银行s t e f f e n k e r n 认为“主权财富基金又可以称之为国家投资基金，是国家所有的金融工具。 它们持有和管理公共基金，投资于多元化的资产组合。这些基金从公共部门多余 的流动性衍生而来，通常是政府财政盈余和中央银行官方储备予以融资”。 o e c d 和美国财政部则将主权财富基金为“外汇资产融资的政府投资工具 。 这个定义将主权基金看做包括央行储备、外汇干预基金、政府养老基金、跨国国 有企业等一系列政府投资工具的集合。 而正在修订的国际收支和国际投资头寸手册第六版( b p m 6 ) 在广泛征 求了各方意见以后草拟的主权财富基金定义是：由政府创立或者拥有，为了长期 目的而持有外国资产的特殊投资基金。被投资的基金通常来源于自然资源出口收 入、私有化收入或和货币当局积累的外国金融资产。 综合以上各种观点，尤其是相对完备的国际收支和国际投资头寸手册的 定义，本文所提到的主权财富基金定义为：由一国官方外汇储备、财政盈余或者 资源出口收入融资，由股票、债券等金融资产组成，一国政府所有的具备长期投 资目标的一类投资基金。 1 1 2 主权财富基金的特征 事实上，我们提及的主权财富基金是一类机构的总称，这类机构虽然在投资 策略、管理模式以及主要功能等方面都有较大的区别，但仍具备以下共同特点： l ；主权财富基金由一国政府拥有、控制及支配，代表该国国家利益，体现 了“主权”的意义。 2 资金来源主要有外汇储备盈余和自然资源出口收入盈余，管理的资产以 l 外汇资产的形式持有。 3 投资区域主要集中在本国以外市场。这是由于大多数国家经常账户出现 较大盈余，国内储蓄已经大于投资，设立主权财富基金目的就是为了缓解国内经 济状况，减少国内的通胀压力。 4 投资类别种类较为广泛，风险承受力强。这是主权财富基金与中央银行 外汇储备的最大区别。主权财富基金设立的初衷就是追求国家财富的增值，收益 性要求高于安全性的考虑，投资类别包括股票、私人股权和其他风险性资产等； 而央行外汇储备的投资策略多集中在保证外汇资产的流动性和安全性上，投资类 别仅限于回报较低，但安全性较高的外国政府债券和机构债券。 5 主权财富基金大多追求的是长期的稳定收益，主要投资于外国资本市场， 几乎不参与衍生工具市场的金融活动。这是与对冲基金的一点区别，也说明了主 权基金具备稳定性。 1 1 3 主权财富基金的分类 一、按照主权财富基金设立的主要目的( 功能) 分类： 1 稳定基金。通过设立单独的资金池来减缓市场上价格( 通常指石油价格) 和汇率波动，使本国经济和财政预算与外部波动“绝缘”。又可以具体的分为外 汇平准基金和石油稳定基金。如俄罗斯的石油稳定基金( o s f ) 、智利的经济与 社会稳定基金( e s s f ) 等。 2 冲销基金。主要用于冲销市场中多余的流动性。贸易顺差导致外汇储备 激增的国家，容易出现基础货币增发而导致的流动性过剩，从而面临通货膨胀的 压力。成立主权财富基金，可以通过发行特别债券的方式回收本国经济中过剩的 流动性。如香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立了主权财富基金。 3 储蓄基金。平滑代际国家财富，为子孙后代积蓄财富。一些严重依赖自 然资源出口的经济体将当前的不可再生资产转化成分散化的资产组合，为将来的 国民积累财富，同时还可以防止“荷兰病 的出现。如挪威的全球养老基金 ( g p f g ) 、科威特投资局( k i a ) 的未来世代基金( f g f ) 、美国的阿拉斯加永久储 备基金( a p r f ) 等。 4 预防基金。预防突发危机，促进经济和社会的平稳发展。正如个人预防 性储蓄动机一样，许多国家设立主权基金的目的是为了应对未来可能出现的各种 危机，如战争和人口老龄化带来系列问题。以科威特为例，伊拉克战争结束后， 科威特之所以能够重新获得独立并重建家园，很大程度上归功于科威特投资局 ( k i a ) 所积累并管理的主权财富基金。 5 国家投资公司。将原本的作为一国储备的外汇资产用于更高回报的投资。 2 如新加坡的g i c 和中国的中投公司。 6 发展基金。支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，培育世界 一流的企业。这类基金又可以称之为战略基金。以新加坡的淡马锡控股公司为例， 其制定的发展战略是，将1 3 资金投资发达国家的市场，l 3 用于亚洲发展中国 家，剩余1 3 留在新加坡本土。1 需要指出的是，许多主权财富基金最初成立目的并非只有单独上述某一项， 而是同时具备多重目标，而且这些目标会随着外部环境的改变而改变。例如，博 茨瓦纳和俄罗斯的稳定基金逐渐开始向储备基金的功能转换。 主权财富基金不同的目标意味着不同的投资类别和不同的风险收益偏好， 进一步又会导致基金之间管理方式的不同。例如稳定基金对于流动性的偏好大于 储蓄基金，投资类别中短期投资的比例就会较高于储蓄基金。 二、按照资金的不同来源分为三类： 1 资源性商品基金( 如石油、钻石基金) 主要由资源性商品出口国建立，资 金来源是资源出口的收入或者资源出口税的上缴，以中东等石油出口国设立的 主权财富基金为代表： 2 非资源性商品基金的资金主要来源于一国的预算或外部盈余，以东亚出 口国设立的主权财富基金为代表。 3 国际援助基金，以乌干达的贫困援助基金为代表。2 1 1 4 主权财富基金与国际储备资产、官方9 i ；e 储备等概念的区别与联系 通过以上描述我们可以看到，主权财富基金的资金来源似乎都离不开本国的 官方外汇储备。我们提及主权财富基金就必然会提到国际储备资产和官方外汇储 备等概念，如果没有清晰的加以区分就会引发出很多误解。因此，需要将这几个 概念的区别和联系加以梳理。 一、国际储备资产与官方外汇储备 i m f 国际收支手册第五版里关于国际储备资产的定义是：由一国货币 当局掌控，能够便于直接弥补国际收支失衡，或是通过干预外汇市场、影响汇率 来间接调节国际收支失衡的外部资产。一国的国际储备资产包括： 1 黄金储备，即由货币当局持有的储备黄金； 2 外汇储备，即货币当局所能控制的国外可兑换货币存款和其他短期金融 资产； 1 陈超，主权财富基金全球兴起，当代金融家，2 0 0 6 年l o 月 2 c l a yl o w e r y , s o v e r e i g nw e a l t hf u n d sa n d th ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls y s t e m ，r e m a r k sa tt h ef e d e r a lb a n ko f s a nf r a n c i s c oc o n f e r o n c eo nt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i sr e v i s i t e d , u st r e a s u r y , j u n e2 1 , 2 0 0 7 3 3 在国际货币基金组织的储备头寸； 4 该组织分配给会员国未动用的特别提款权。 这里的外汇储备指的就是官方外汇储备，即货币当局所能控制的国外可兑换 货币存款和其他短期金融资产。外汇储备包括证券( 债券和股票) ，通货，存款 和金融衍生品。我们从定义可以看出官方外汇储备是国际储备资产的一个组成部 分。作为“储备资产”，外汇储备必须具有“方便使用 的特征，这就要求它所 追求的一定是安全性和流动性。其中，安全性是确保储备资产得以长期保值，流 动性则是要确保在需要是能及时变现。国际储备资产的特点为： 1 必须为一国货币当局所持有，而不是为其他机构或经济实体所持有。这 里的一国“货币当局”是一个功能概念，它包括承担货币发行，管理国际储备、 管理基金组织头寸等任务的中央银行和其他机构，而不是特指某一类机构。 2 必须具有流动性，即能够进行转移和转换；这就意味着国际储备资产对 于风险的承受性是极其低的，股票或者金融衍生品的所占的比重将是十分的小。 3 必须能为各国所普遍接受。这就决定了美元和欧元等“硬通货”将会是 首选。 二、主权财富基金与国际储备资产 i m f 对主权财富基金还没有一个官方的定义，但是我们可以从以下几个方 面将它与国际储备资产的概念进行对比。首先主权财富基金与国际储备资产的来 源都是主权财富，都是属于国家，且同属于广义的国家财富。但是，主权财富基 金与汇率政策、国际收支、货币政策虽然没有必然的、直接的联系，但是主权财 富基金的运作可以间接的影响货币、财政政策，改善或者恶化一国的宏观经济情 况。 总结两者不同的地方，包括以下5 点： 1 投资所有者不同，主权财富基金是一个专门的投资机构，并不被谁持有， 它的所有者应该是该机构的投资人，而它的投资人只能是代表一国居民利益的该 国政府；而国际储备资产所必须为一国货币当局持有。 2 统计口径不同，国际储备资产中的官方外汇储备反映在央行资产负债平 衡表中；而主权财富基金则在央行资产负债平衡表以外，有独立的平衡表和相应 的其他财务报表。 3 流动性、安全性和收益性要求不同。主权财富基金并不一定要具备流动 性和安全性，更注重伴有高风险的高收益性，追求长期稳定的回报。 4 对外汇政策影响不同。国际储备资产的运作及其变化与一国国际收支和 汇率政策密切相关；而主权财富基金与一国国际收支和汇率政策没有必然的、直 接的联系。 4 5 对货币政策影响不同。国际储备资产中外汇储备的变化产生货币政策效 应，即其他条件不变，央行外汇储备资产的增加或减少将通过货币基础变化引起 一国货币供应量增加或减少；而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。 三、官方外国资产 要想进一步说明主权财富基金的性质，我们还需要弄清楚一个概念官方 外国资产。i m f 将其定义为一国政府有效掌控的外国资产。它包括了国际储备资 产和其他官方外汇资产。由此，我们将这几个概念之间的关系用图表的方式加以 说明。 图1 i 官方外国资产、国际储备资产和主权财富基金关系示意 可以看出，主权财富基金与政府的关系可理解为委托代理关系，国家是 最终的所有人。主权财富基金的主要资金来源之一为一国的官方外汇储备。 1 2 主权财富基金的历史、现状以及发展趋势 1 2 1 主权财富基金的历史 一、主权财富基金的诞生时期 目前公认的第一支主权财富基金诞生在科威特。1 9 5 3 年，科威特政府成立 了专门的投资局( k u w a i ti n v e s t m e n ta u t h o r i t y , k i a ) ，将过剩的石油收入用于海 外投资，以降低国家对石油资源的依赖。与此同时，科威特投资局在英国伦敦设 立了办事处( k u w a i ti n v e s t m e n to f f i c e ，k i o ) ，k i o 作为k i a 唯一的分支机构， 代表科威特政府进行投资活动。k i a 是一个独立运作的政府实体，管理的资产 包括该国的国家收入主要来源综合储备基金( g e n e r a lr e s e r v ef u n d ，g r f ) 、 与 未来时代基金( f u t u r eg e n e r a t i o nf u n d ，f g f ) ，以及本国财政部委托的其他资产。 科威特所有的财政支出都来自g r f ，为此政府专门订立了相应的法律，只有合 法的支出才予以融资。1 9 7 6 年，政府将g r f 的5 0 拨出成立了f r f ，并且每 年将国家收入的1 0 注入未来时代基金，同时每年产生的收益也都继续用于投 资。与g r f 不同的是，f r f 主要用来投资于科威特以外地区的多样化资产类别。 目前，k i a 的资产已经从最初的6 5 0 亿美元增加到2 5 0 0 亿美元，投资遍布全 球，资产类别包括政府债券、私人债券、股票证券和非上市公司股权等。 另外一支经常被提及的主权基金诞生于1 9 5 6 年。西太平洋岛国英属基 里巴特群岛利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入创建了一只主权财富基金。当鸟粪 消耗殆尽时，该群岛主权财富基金的投资组合价值达到5 2 亿美元，约为该群岛 年度g d p 的9 倍。 二、石油危机和第一个高峰时期 2 0 世纪7 0 年代的第一次石油危机和9 0 年代的第二次石油危机，中东产油 国出于对石油资源耗尽的忧虑纷纷组建各种s w f ，此后石油输出国成为全球主 权财富基金的主要持有人；其中包括目前资产规模最大的两支主权财富基金 挪威环球养老基金( 1 9 9 0 ) 和阿联酋阿布扎比投资局( 1 9 7 6 ) 。 三、主权财富基金的第二个高峰时期 尽管主权财富基金成立时间较早，但总量规模一直不大，并未引起广泛注意。 1 9 9 0 年全球主权基金的规模只有约5 0 0 0 亿美元。始于2 0 世纪9 0 年代，以马来 西亚、韩国、中国台湾、中国香港为代表亚洲新兴市场经济体积累了大量的外汇 储备盈余，也开始积极组建s w f 。特别是自2 0 0 0 年以来，先后诞生了1 0 只以 上的主权财富基金。据德国中央银行统计，目前全球约有3 4 个国家和地区共设 立了4 1 个主权财富基金，资金规模约3 1 万亿美元，是全球对冲基金1 4 万亿 美元的两倍。主权财富基金逐渐成为国际市场上的一类重要参与者。 1 2 2 主权财富基金的现状 目前对主权财富基金规模的研究，主要限于主权财富基金的透明度不足，难 以准确把握其单个基金的规模以及整体的总量，加上各个机构学者对主权财富 基金的定义有所不同，因此得到的数值都是不同学者根据自己的经验和相关信 息，采取不同的方法而得估计出的结果。 i m f 的约翰逊3 认为到2 0 0 7 年9 月主权基金总规模在2 - 3 万亿美元之间。 德意志银行的克恩估计主权基金管理资产在3 万亿美元之上。渣打银行的报告则 认为规模靠前2 0 的主权基金管理了超过2 万亿美元的资产。而摩根斯坦利的首 3 s i m o nj o h n s o n ，t h er i s eo fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，f i n a n c e d e v e l o p m e n t ，v o l u m e4 4 ，n u m b e r3 ，2 0 0 7 6 席外汇经济学家任永力”“8 通过测算得出全球主权基金总规模在2 5 万亿美元左 右，这也是被全球学者和媒体广泛引用的。目前全球的对冲基金总和估算约为 1 4 万亿美元，私募股权基金总量估算约为o 7 万亿美元，按照这个结论，主权 财富基金的总量超过了二者的总和。这也使得主权财富基金成为金融市场的同益 重要的影响因素。 根据s w fi n s t i t u t e 的虽新统计，如附录表t 所示，世界主权基金资产管理规 模靠前的总计约为2 5 万亿美元，分析主权财富基金当前的构成，可以得到以下 结论： 1如图1 2 所示，主权财富基金的区域分布主要集中在中东产油国地区和 东亚新兴经济体。 主权基金发展的第一阶段，成立基金的国家多以资源出口国为主，这是传统 的主要来源；到了第二阶段，越来越多的亚洲国家开始加入主权基金国家行列， 将积累的过剩巨额外汇在较短的时间注入到主权财富基金中来，成为新兴的又一 重要来源，并使得整个主权财富基金规模出现激增。 数据粜源s w fj n n ，m k 2 0 0 9 年i 月 2 如图1 3 所示，资源出口型主权财富基金约占到整个产业的三分之上 4 s ”p h j ，s o v e r e i g n w f n d sa n d o m a lf ) c r 一，m o r g a ns t a n l c y r m g l o b a l ， s 州删b 口1 52 0 0 6 5 $ t e p h h ，t r a c k i n g t h e t c c t o n l cs h m i nf o r e i g n r ds w f sm o r g a ns t a n l e y r m g i o l k d m a r c h1 6 2 0 0 7 6 $ t e p h 硼j ，r u i at n c n 删酬m m h ， o f t h e s w f c l u b m o r g a ns b n 峙r h g l o b a l ，a f i2 7 ， 2 0 0 7 ， 7s t 神部j c n , h o w b c o u l ds o v d - c l g n w 刊mf u n d s b e 畸2 0 1 5 7 ，m o r g a ns 啪时r # e 孵h g i o i i ，m a y3 2 0 0 7 8s 1 h i o nw h yj s h o u l d h a v c 】【s o w ns o v m i g n w i hf n d ，m u r g a l ls i k y r hg l o b a l ， j u l y 6 ，2 0 0 7 3 资产集中度较高。规模最大的六支基金所持有的资产占到了整个主权财 富基金规模的6 0 以上。捧名靠前的六支基金，各自规模均已超过了2 0 0 0 亿美 元。其中，阿联酋的阿布扎比投资局所持有资产据估计已经达到了8 7 5 0 亿美元 的规模可与许多发达国家的外汇储备规模相匹敌。 图i3 主权财富基盒分布( 按娄型分 数据来谭s w f l n s t l t l l t c 2 0 0 9 年1 月 123 主权财富基金的发展趋势 一、主权财富基金绝对规模将会在短期内迅速增加 短期内，亚洲各国外汇储备的继续高速增长的趋势将不会有太大变化，外汇 储备型主权基金的规模会保持迅速增长的势态。主权财富基金高于传统外汇资产 的收益率使得收益累加成为规模增长的重要因素，此外政府不断有新的主权资 金注入，如k i a 每年将政府收入的1 0 * 0 转移给未来世代基金f g f ：2 0 0 6 年，挪 威政府向全球养老基金g p f g 转移资金达2 8 8 3 亿挪威克郎之多。 摩根士丹利的报告9 则认为主权财富基金资产总额到2 0 1 1 年会超过各国官方 外汇储备的总和，到2 0 1 5 年达到t 2 万亿美元的规模，并且此时资源出口型和外 汇储备型基金会达到同一水平，各占约6 万亿美元的规模。德意志银行2 0 0 7 年 的报告”，认为主权财富基金在未来5 年内将超过5 万亿美元，在未来1 0 年内 超过l o 万亿美元。i m f “认为到2 0 1 2 年主权财富基会将达到l o 万亿美元。 二、主权财富基金的数量会迅速增加 9 s t e p h j c | i ，h o wb i g c o u l ds o v e r e i g n w l t hf u n d sb eb y2 0 1 5 ，m o r g s t a n l e y r h g l o b a l ，m a y 3 ，2 0 0 7 。s t c f f k 帆1s o 惯| e i g nw e a l t hf 帅s t a t ei n v t i | | bo nt h e - d b d l eb a n kr e a k h s e p t 酬l a = 1 0 。2 0 0 z l i s l j o b ，n c r l ”o f s o v e r e i g n w e a l t hf u r i d s ，f i n d e v e l o p m n t , v o l 4 4 ，n u m b e r3 2 0 0 7 1 新加坡、挪威以及科威特等国的主权财富基金获得了巨大成功，这些优 秀范例带来的示范效应会在短期内作用明显。例如，2 0 0 7 年中国国家投资公司 的成立就借鉴了这些国家的成功经验。目前，巴西已经设立自己的主权财富基金。 2 短期内全球经济失衡问题很难得到根本上的解决，加上央行持有外汇资 产的成本会继续增加，不排除越来越多的主权国家将外汇储备向主权财富基金转 移的可能性。 第2 章世界主要主权财富基金投资公司投资模式分析 2 0 世纪9 0 年代以来，已经有不少国家采取主权财富基金的方式管理外汇储 备。无论是新加坡的政府投资公司和淡马锡公司，挪威的全球养老基金，抑或成 立不久的韩国政府投资公司，其目标定位、运作模式、投资政策以及相关经验， 非常值得学习借鉴，希望能对我国的中投公司的运行提供一些建议。 2 1 新加坡政府投资公司( glc ) 投资模式分析 一、g i c 的成立背景 2 0 世纪七八十年代，新加坡经济发展强劲，加上高储蓄率和节俭的财政政 策，使得其外汇储备持续增加，数量很快超出正常需求。同时，新加坡从1 9 8 1 年开始实行钉住“篮子货币”的目标区汇率制度，使得货币当局需要在必要时干 预外汇市场，这种干预也可能导致外汇储备规模急剧扩大。因此，新加坡政府希 望通过设立一家政府投资公司，将多余的外汇储备实行积极管理，投资于长期且 高收益资产，提高储备资产的回报，即使外汇储备因为干预市场而激增，也不至 于丧失货币政策的独立性。 g i c 成立于1 9 8 1 年5 月，目前管理的储备资金超过1 0 0 0 亿美元，居世界最 大金融投资机构之列。2 0 0 6 年7 月1 2 日，g i c 首次公布盈利数据年均回报 达9 5 ，远远超出一般国家外汇储备投资回报水平。 二、g i c 的目标宗旨 g i c 是根据新加坡公司法成立的资产管理公司，作为受托人对新加坡的 主权财富基金进行投资组合管理和多元化管理。成立g i c 有以下三点目标：首 先，改善新加坡外汇储备管理水平，组合投资以分散风险提高收益；其次，提高 外汇储备投资和运作的透明度，增强监管部门的监管效力；最后，获取国际金融 市场资讯，培养金融专业人才，提升本国金融产业的国际竞争能力。 三、g i c 的投资范围 g i c 的外汇储备只能用于海外市场的投资，覆盖全球4 0 多个国家，美国、 欧洲和日本是其重点投资市场，用于三个国家的投资额分别占公司资产的4 0 9 _ 4 5 、2 0 一2 5 和1 0 。而包括中国及印度在内的新兴市场，将是g i c 未来 的投资焦点。同时，g i c 实行多元化投资，分散在不同资产上，以取得更高的整 体收益。目前，其资产中5 0 用于证券投资，2 0 - - - , 3 0 用于债券，其余用于私 募基金、房地产和商品等领域。 g i c 把投资领域分成九大类： 1 发达国家证券( d e v e l o p e dc o u n t r i e se q u i t i e s ) 2 新兴市场证券( e m e r g i n gm a r k e te q u i t i e s ) 3 私募基金( p r i v a t ee q u i t y ) 4 名义债券( n o m i n a lb o n d s ) 5 通胀挂钩债券( i n f l a t i o n l i n k e db o n d s ) 6 房地产( r e a le s t a t e ) 7 商品( c o m m o d i t i e s ) 8 对冲基金( h c d g ef u n d s ) 9 短期资产( s h o r tt e r ma s s e t s ) 四、g i c 的投资策略 1 增量投资 从最初只有几十亿新元的管理规模发展到目前超过1 0 0 0 亿美元的规模，g i c 就是奉行增量投资策略，通过自身滚动盈利和外汇储备的持续累积，成为全球跻 身前列的主权基金管理者。不过由于较长的时间跨度，几乎未对国际市场造成任 何冲击。 2 分散投资 目前，g i c 投资于4 0 多个国家的2 0 0 0 多家公司、9 个资产种类和几乎世界 各种主要货币。高度分散、多元化资产组合结构，体现了分散投资原则，能够消 除因某一资产品种的增持或减持对市场造成的冲击，减少投资风险。 3 委托投资 除了直接管理外，g i c 也根据情况将部分资产委托外部专业投资管理机构代 理，或者与外部机构合作管理。作为基金委托人，g i c 和代理人采取一定比例的 利益分成，代理人收取一定比例的基金管理费用以维持j 下常运作。 五、g i c 的绩效评价 作为新加坡政府主权财富基金的管理人，g i c 负责管理其庞大的外汇储备资 产，政府投资公司的表现以相关的国际指标为标准，如摩根斯坦利资本国际公司 股票指数以及雷曼兄弟综合债券指数，也同其他市场的同类机构作比较。成立2 7 年来，g i c 实现年均收益率为9 5 ( 按美元计算) ，扣除通胀因素后的平均收益 率为5 3 。 1 0 2 2 淡马锡控股公司( t e m a s e kh o i d i n g s ) 投资模式分析 一j 淡马锡的成立背景 淡马锡控股公司于1 9 7 4 年由新加坡财政部全资组建，接受政府的财政盈余 ( 非外汇储备) 进行投资的公司。当时正值新加坡建国初期，经济基础比较薄弱， 私人资本投资能力有限，难以维持企业健康经营。在此背景下，淡马锡代表新加 坡政府对国有企业进行控股管理，提升新加坡战略性产业的盈利水平和长期竞争 力，这也使得淡马锡拥有战略性投资策略。 目前，淡马锡总资产达到9 0 0 亿美元，形成了其独特的集团化管控模式，由 其直接参股的国有企业共2 3 家，业务涉及金融、电力、电信、传媒、交通等各 类基础设施，其中1 4 家企业是淡马锡公司的独资子公司，7 家是上市公司。据 统计，上述企业的增加值占新加坡国内生产总值的1 3 ，占市场总值的4 7 ， 几乎主宰了新加坡的经济命脉。 二、淡马锡的目标宗旨 淡马锡依照新加坡公司法和其他相关法律法规设立，代表政府管理国有 资产，依靠产权纽带管理国有企业，拥有充分的自主权，按照商业原则，采取市 场化方式运作国有资本，而政府在不直接参与的情况下有效实现其所有权。淡马 锡每半年向财政部递交一份下属子公司经营状况的报告。除非重大问题，它从不 干预其控股公司的同常经营。 设立淡马锡有两方面目标：一方面，追求利润，实现股东利益最大化；另一 方面，采取积极的投资策略和灵活的资本机制，控股管理本国的战略性产业，提 升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力，实现国有资产保值增值。 三、淡马锡的投资范围 淡马锡下属私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ，p e ) 涉及的投资领域广 泛，从早期公司到大型收购均有参与。公司拥有股权基金三类： 1 收购型与高增长资本基金 2 科技创投基金 3 生命科学创投基金 淡马锡投资的区域主要分布在新加坡、亚洲其他国家和地区，以及o e c d 国家。在亚洲高速发展的时期，淡马锡积极投资于领先或具有潜力的亚洲企业； 未来的8 1 0 年里，公司计划拥有一个平分于新加坡、亚洲以及经合发展组织国 家的平衡投资组合。公司不断寻找新的投资机会，在其风险收益框架内，创造最 佳效益，达到对资本的高效运用。 淡马锡公司主要进行直接投资，类似于战略投资者。从设立至今，年均净资 产收益率高达1 8 。自上世纪9 0 年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金 融和高科技产业，其最大的单个投资领域是金融服务业，商业银行成为投资战略 的核心。公司投资涉及的行业包括通讯传媒、金融服务、房地产、交通运输、能 源、基础设施、工程技术和生物科技。其中金融服务、通讯传媒和交通运输为三 大主要投资行业，分别占总投资额的3 5 、2 6 和1 3 。 四、淡马锡的投资运作特点 1 对不同类型企业采取不同监管方式 淡马锡将所有关联公司按性质不同划分为两大类，一类企业主要包括关系国 家重要资源类和公共政策目标类企业，如能源、水资源、大众传媒机构、医疗等 企业等，对于这些企业，淡马锡全资控股或持有多数股份，行使政府对这类企业 的管理和控制权。另一类企业主要是一些有潜力向本区域或国际市场发展的企 业。淡马锡控股支持这类企业通过并购等各种方式向国际市场前进。 2 投资主体与决策主体的分离 国家财政部是淡马锡的唯一股东，但独立董事是其董事会的主要组成人员， 股东通过及时完整的财务报告行使他们的股东权利，严格按照市场规则，监督属 下企业，但公司的决策由他们各自的管理团队来制定，董事会不参与参股公司的 决策。 淡马锡基本上不介入属下企业集团的投资政策等的制定。 3 集团管控，适时调整和更新对企业的管理模式 淡马锡根据不同时期、不同市场情况发展的要求，不断调整对所属关联企业 的管理模式。其中，将关联企业私营化就是近年来淡马锡根据市场发展要求而做 出的重要调整。这样可使公司积累财政储备，改善财务状况，分散风险，提高知 名度和管理水平，将国家财富分配给大众，同时使政府淡出经营活动。 4 效益优先 淡马锡并不片面要求核心竞争业务，也不看中控股权，而是遵循效益优先的 原则以抓住市场中最有创造活力、最有盈利潜力的业务为己任。 五、淡马锡的绩效评价 淡马锡公司不必公布其财务数据，财政部根据其递交经审计过的财务报告检 查淡马锡公司的经营业绩。 通过以上分析，可以看出尽管新加坡g i c 和t e m a s e k 同属主权财富基金之 列，但是两者还是有以下几点不同： ( 1 ) 成立背景不同。 g i c 因外汇储备持续增加而需对其进行积极管理而设立；淡马锡代表政府对 国有企业进行控股管理，以维持国家战略性行业发展而成立。 1 2 ( 2 ) 目标定位不同。 g i c 是资产管理公司，旨在改善外汇储备管理水平，分散投资提高收益；而 淡马锡是商业公司，以股东利润最大化为首要目的，并着力提升企业盈利水平和 长期竞争力，实现国有资产增值保值。 ( 3 ) 投资特点不同。 g i c 和淡马锡在投资区域上各有侧重，前者完全投资于国外，后者尽管近年 来开始扩大国外投资，但其投资仍主要在新加坡。 在投资方式上，g i c 主要进行证券投资，淡马锡主要进行企业股权投资。 g i c 的投资则集中于金融领域，而淡马锡多投资于实体经济领域。 2 3 韩国政府投资公司投资模式分析 一、k i c 的成立背景 2 0 0 1 年，韩国外汇储备首次突破1 0 0 0 亿美元，并且呈继续大量增加的趋 势，截至2 0 0 5 年3 月底，韩国的外汇储备总量为2 0 4 6 2 5 亿美元，这使得持有 外汇储备资产的直接成本和机会成本激增，收益性问题至于安全性与流动性之 上。为应对这一趋势，韩国政府借鉴了新加坡政府投资公司( g i c ) 的运作模式， 于2 0 0 5 年6 月成立了韩国投资公司( c ) 。 二、c 的目标定位 2 0 0 5 年3 月，韩国国会通过了投资公司法；依据该法，k i c 于2 0 0 5 年6 月正式运行。k i c 由韩国政府全资持有，作为一个资金管理公司，逐步接受韩国 银行和财政部的委托，管理一部分外汇储备资产，资本金总额为1 0 0 0 亿韩元( 约 1 亿美元) 。k i c 现被确定的外汇储备管理规模为2 0 0 亿美元，其中1 7 0 亿美元 来自韩国央行外汇储备，3 0 亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。根据 发展计划，k i c 的经营范围今后可以进一步扩大到长期性养老基金等公共基金资 产的委托管理领域。到2 0 0 6 年1 1 月，韩国银行已委托k i c 管理1 0 亿美元外汇 储备资产。目前，k i c 在资产运用上大约9 0 委托给外部投资机构管理，大部分 美元资产委托给海外投资机构进行管理，公司自身管理的资产较少。 设立k i c 的主要目标有以下四点：一是提高外汇储备的收益率；二是发展 资产管理业，获取国际金融市场最高端的资讯，借以实现使韩国成为亚洲金融枢 纽之一的目的；三是使k i c 发展成为国际金融市场中的重要成员；四是培养训 练在国际金融市场运作的专家队伍。 三、c 的治理结构 k i c 的最高决策机构是公司运营委员会，完全独立决策。委员会成员包括6 位民间专家( 学术界2 人，法律界2 人，投资运营专家2 人) 、财政经济部长官、 韩国银行总裁和k i c 社长。推荐委员会选出民间专家和k i c 社长后，由财政经 济部报韩国总统任命。通常，资产委托机构负责人无权直接干预k i c 的经营， 财政经济部长和韩国银行总裁也只能在委员会中各占一席。 2 4 挪威银行投资管理公司的投资模式分析 一、n b i m 的成立背景 上世纪七十年代兴起的近海石油业，成为了挪威的国民经济支柱，使得挪威 成为西欧最大产油国、世界第三大石油出口国。1 9 9 0 年，为了缓冲油价的波动 对经济造成的影响，以及石油资源的不可再生性和该国人口老龄化问题，挪威政 府建立了政府石油基金( t h eg o v e r n m e n tp e t r o l e u mf u n d ) ，并在2 0 0 6 年1 月改 组为政府养老基金全球( t h eg o v e r n m e n tp e n s i o nf u n d _ g l o b a l ，简称g p f g ) 作为挪威的主权财富基金，g p f g 的资金主要来源于石油和天然气领域产生的外 汇盈余( 包括公司税收和勘探牌照的收费等) 。 挪威的外汇储备由挪威财政部授权挪威中央银行进行全球管理和运作，挪威 央行根据不同的管理需要下设两个独立机构：货币政策部( n b m p ) 和投资管理 部( n b i m ) ，n b i m 主要管理的是对外投资部分。n b i m 作为挪威外汇储备管理的 原作机构，目前管理资金约为1 5 0 0 亿美元，其中g p f g 是由n b i m 管理的最大 的一支基金。 二、n b i m 的目标定位 g p f g 基金的管理由n b i m 执行，其主要目标包括：通过实现所有者的管理 策略和节约法则，维护并建立未来子孙的国民财富：在所有者能承受的风险下尽 可能获得高额的长期投资回报；充分利用所有者权利通过提倡更好的公司监管维 护主权财富基金的利益。 三、n b i m 的治理结构 n b i m 公司的组织结构较为简单，主要的一线投资部门有三个：股票、固定 收入和策略资产配置部门。在n b i m 内部，n b i m 经理制定投资规定并为每个一 线单位设定风险限制。n b i m 没有设立投资决策委员会，所有投资决策都由 n b i m 的三个一线单位根据明确定义的投资指引做出。 与g i c 和淡马锡相比，n b i m 是家纯粹的金融投资机构。挪威银行行长将 石油基金的操作管理授权给n b i m 的执行董事，执行董事负责遵照投资指引对 投资组合进行管理，并每月向挪威银行行长汇报工作。n b i m 与中央银行的功能 是相互隔离的，n b i m 的执行董事不参与货币政策的讨论。 四、n b i m 的投资策略 1 组合型投资 1 4 与新加坡主权基金淡马锡谋求控制权的战略性投资策略不同，g p f g 采取的 是组合型投资策略，即持股比例较低的参股性投资。根据投资法规，n b i m 对单 一公司总股本的最高持股为3 ，对单一公司内有投票权的股份持有比例也不能 超过3 ，在此规定下g p f g 对其所投资的约3 5 0 0 家公司的平均持有股权的比 例低于1 。组合型投资策略的优势在于不涉及目标企业的控制权的转移，