（工商管理专业论文）我国高科技企业股利政策研究.pdf

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上市公司治理还有很不成熟有关。 与传统的研究不同，本文的研究以高科技企业这一有着自身鲜明特点的行业 为研究对象，选题较新，同时，本文在研究时，通过考察股利政策对投资和成长 性的影响来分析对于高科技企业股利政策制定的必要性和重要性，这也是分析股 利政策的一个较新的角度。分析结果说明，目前我国高科技企业的殷剥政策的制 定还缺乏科学性和预见性，没能保护好广大股东的利益，也没能较好地处理好投 资者近期利益与企业长远发展的关系，还需要加以改进。最后根据相关论述提出 了高科技企业股利政策制定的建议。 关键词：高科技企业股利政策股利支付率投资成长性 3 山东大学硕十学位论文 1 1 1t 1 1 el a s tp a r to f 2 0 也c e 眦u r y ，h i g ht h n o l o g yw h i c hi sr c p r e n t e db yt i l ee l t m n c 锄di n f o m l a t i o n t h n o l o g y ，b i o l o g j c a lt e c h n o l o g y n e wm 纳嘶a l ，n e w e r ：g y 柚d 蝴s p a c et h n o i o 鼢v e l 叩c dq u i c k l y ，p u s h e dt l l ed e v e i o p e d 帅仃i 髓i na m e r i 锄de u r o p e t e r i n gag o l dt i m eo f 伊o wc 0 埘n m i l y 锄dr a p - d l y ，i m p r o v c dm es o c i a l p r o d u c t o nf o 髑，锄dc h 觚g e dm ep e o p l e sw a yo fp 州u c t i 蛐dm o d eo fd a i l yl i f c a l lm eg a v e m m e n t s h 州ek w n 廿l a tt h ed c v e l o p m e n to fh i g ht h n o l o 醪i n d u s 时c 鼢 i m p f o v et h ee c o n o m cs i n l 砒i o n 锄di n c r 龆m eo v e 豫l is 时e n g t l lo ft l l ec o u n 姆 c u 饿n t l y h i 曲t c c l l n 0 1 0 9 yc o m p 卸i 鹤i nc h i 豫h 酬en o td e v e i o p 酣e n o u g l l ，柚dt h e s l 【i i l si nm 龇a g e m 锄to fm e 湖p 洒a l a gb e h i n d s o m ew o r km u s tb cd o t o i m p r o v e i es i t i l 砒i h a v i n gp u i i a r i t i 髂md e v e i o p m e n tc 0 恤黼，h u m a nr e u r c e ， n v e 咖n 即ta n d p 诅ls t n i 咖，h j g l lt c c h l o g yc o m p 觚i 黯s h o u i di i a v et l l e i ro w n d i v i d 朗dp o l i c yw h i c hd i 彘r e d 如mo t h e ri n d u 矧岱a l l df o rh 鼬涮帅i o g y c o m p 柚i 酷，d i “d e n dp o l i c yi si m p o n 舭tb e c 肌t l l ep a y o u td e c i s i 彻a f 融；t s t i y t l l ec i r c u i a t ef l l n d s 卸dt h e p i t a ls t m c t l i r e b u ta l t l t ei n v e 蛐m e n t 狮d 协e 掣o w i i i ， t h i sp a p e r v i e w sm ec l a 韶i ci i t e f a t u r ea n dt h 哦爆，u 辩sb o mt i i e o r c t i c a is n i d i e s 柚d 咖p i r i c a i 觚a i y s ，d i u s 辩st l l et r a i 招o f p a y o u to f h i g l lt e c h n o l o 盯c o m p 抓i e s i nc h i 舱 勰d 粕a l y z e dm ec 8 u 辩o ft h i sc o n s t i t l l t i o n t h c 瞎m l t 暑l l a w s 伽a t 伽e 髓l i oo ft h e c l p 柚晒p a y o u t mh i g l lt e c h n o l o 舒i n d u s 仃yi sn o tl o w 盯t 1 1 跏n i em e 雏o fa i it h e c o m p 锄j e s ，t h ep a y o 眦f 甜i oi sl o w 锄daf c wc o m p 蛳i 鹤p a ym u c hc 邪hd i v i d e n d b e s i d e s ，u s j n gr e g f e s s i o | 1 觚a l y s i s w ef i n dm a t t 董l e r ci san o t 曲l er e l 撕o nb 嘶v nt h e d i v i d e n da n dt i i ei n v e s 咖e n t m o 删e r ，t h e i sa 佗i a t i o nb 吐w e e nt i 砖d i v i d da n dt h e g r o w t h d i 仃盯j n gf r o mt 均d i t j o n a ls t l l d t e s d i v i d 明dp o i 喵t l l i sp a p 盯蠡托u s e d 佣h i 鲂 t e c h i o g yc o m p 蚰i e s ，w h i c h l d o mb c 锄t l l e 咖d yd b j e c t s ot h es c u d yo f t i l i sp 印e r i s i nam wf i e l do f 咖d yo nd i v i d e n dp o l i c y o nt i l eo t l l 盯h 锄d ，t oa 壮e s tt h ce s 辩n t i a lo f d i v i d 锄dp 0 i i c yf 醣h i g ht e c h n o l o g yc o m p 绷i e s ，t 柚a l y z e dt l i er e l a t i o nk 呐nt h e d i v i d c n d 柚dt l l ei n v e s 仃n t 跏dt h cr c l 砒i b e “v e 印t h ed i v i d 朋d 觚dt h eg r o w m a l l t i 东大学硕十学位论文 t l l e s u i ts i l o wt i l a tt i l ed i v i d c l l dp o l i c yo fh i g ht h n o l o g yc o m p a n i 髂i i ic h i 舱s t i n l a c ko ft l l ec a p a b i l i t yo ff o f e s c c ，锄dc 锄n o td 1w i mm er e l a t i o n s h i pb ：t w 蛐廿l e 叫舢t t l i m 锄dt h eg r 0 讯h f i n a i l y ，t i i j sp a p e rf a i s e d m ea d v i c e h o wt o f o 咖u l a l et l l ed i v i d e n dp o l 时t oh i 曲t h n o l o g yc 响p 肌酗i nc h i 舱 。 k 呵w o r d 猷h i 曲t a 妇l o i o 影c o m p a i l i 伪；d i v 埘锄dp o l i c y ；p a y o u tr a t b ；i n 咖e n t ； g r o w m ， j 东大学硕十学位论文 第一章导论 第一节选题背景和意义 一、选题背景 2 0 世纪下半叶，以电子信息、生物、新材料、新能源、航天等为代表的高新 技术的重大突破及其迅速崛起，推动欧美发达国家经济进入一个持续快速增长的 黄金时期。信息技术、生物技术以及新材料，新能源等高新技术的产业化不仅培 育了新的经济增长点，促进了世界经济的发展及产业结构的调整和升级，带动了 社会生产力的新的飞跃，而且改变了人们的生产方式和生活方式。同时，引起了 新一轮的日趋激烈的新经济发展的竞争。高科技产业已成为全部产业的核心，是 一个国家经济发展和获取竞争优势的主要动力。如今，发展高科技产业，谋求国 家经济发展和综合国力增强已经成为世界各国政府的共识。美国能够长期保持经 济与科技的优势，与其始终拥有一批一流的高科技企业不无关联。面对这一国际 趋势，为了使高科技企业得到发展并能够积极参与国际竞争，无论是发达国家还是 发展中国家都出台了政策法规，我国也出台了一系列促进高科技企业发展的政策。 如加强国家高新技术产业开发区建设，形成高新技术产业化基地等，为高科技企 业的发展提供良好的基础和平台。但现实情况是，我国高科技企业的发展与发达 国家和新兴工业化国家比还是有着较大的差距，表现在企业的r d 投入不足，技 术水平低，国际竞争力不足。如我国的计算机制造企业，无论是整机还是技术设 备，核心技术自主刨新很少，核心零部件依然要从国外进口，企业的r d 投入也 难以支撑旨在赶超国际先进水平的技术开发活动。同时，企业的科学决策水平不 高。经营管理水平也亟待提高。目前，由于我国高科技企业发展水平不高，高科 技产业在我国经济整体中的重要性并未得到较好的体现，如1 9 9 8 年，高科技产业 的增加值占全部制造业的比重只有& 8 ，面美国，日本，德国等早在1 9 8 2 年就超 过了1 0 。回解决好高科技企业的这些问题对于我国产业结构的调整，经济的发展， 乃至综合国力的增强，都有着重要意义。在这种背景之下，随着知识经济的不断 发展，对于高科技企业经营管理等各个方面的研究都变褥越来越重要。 。参见李永周高技术产业风险投资研究，经济科学出版社，2 0 。6 ，第2 1 6 页 6 山东大学硕叶= 学位论文 二、选题的理论意义 股利是企业以投资者的投资额为标准向投资者分配的利润股利政策是企业 财务政策的重要组成部分，它是企业以市场价值最大化为目标，对股利分配活动 所做的逐期安排。股利政策的决策是企业最重要的财务决镱之一股利政策制定 的内容主要涉及到四个方面的问题； ( 1 ) 股利分配利益主体的确定。股利分配的利益主体指参与企业股利分配的 代表不同利益的主体，即企业殷利分配的参与者。 ( 2 ) 股利支付率的确定。股利支付比率是指企业利润在支付股利与增加留存 收益之间的分配比例股利支付比率决定了企业作为筹资来源之一的留存收益的 数额但是，将企业当期盈余的较大部分留存下来，就意味着可用于当期股利支 付的资金较少。 ( 3 ) 股利分配方式的选择。股利支付方式是指在股利分配时所采用的具体形 式，是用现金股利形式，还是用股票股利形式。 ( 4 ) 股利支付程序的安排。股利支付程序指股利支付从提出预案，然后提交 股东大会讨论后对外宣布，最后发放的具体过程安排。 以上四个方面的内容，前三者是由企业决定的，最后个是国家相关法律制 度规定的。所以，企业制定股利政策具体包括确定分配利益主体、确定般利支付 率和选择股利分配方式等三个方面的内容。 科学地制定股利政策，是高科技企业财务工作的重要内容。由于高新技术企 业在发展、技术、人才、管理、投资和资本等方面具备着其自身的特点。因此， 高科技企业股利政策的制定也有别传统企业。股利政策对于高科技企业具有重要 意义，不仅关系到企业筹集资金和资本结构，而且关系着企业的投资和成长。当 前形势下，对高科技企业的生产、经营等各方面进行研究，以促进我国高科技企 业竞争力的提升，对于我国产业调整甚至综合国力的提高都具有重要意义，鉴于 此，我国有很多学者对高科技企业进行了研究，这些研究涉及了战略、市场营销、 人力资源、生产运营等各方面，但在财务方面的研究则相对较少。高科技企业的 最突出的有别于其他行业的特征之一就是其高成长性，而成长离不开投资，由此， 高科技企业的投资就值得关注，我们在分析这类企业的股利政策时，就一定要考 虑其对投资有无影响及其影响程度如何，以利于形成更科学、平衡的决策。有关 股利政策的基本理论是否适用于高科技企业这一新兴行业以及西方这一行业的股 7 i | j 东大学硕士学位论文 利政策理论是否适用于我国企业都十分值得研究。 三、选题的现实意义 目前，我国深、沪两市高科技企业已为数不少，并且在不断增加，这些企业 无一不需要面对股利政策的制定问题，对股利政策的研究可以帮助这些企业形成 对殷利政策及其重要性的认识。使他们能够借助对殷剩政策的全面、科学的认识 和有关的理论，制定科学、合理的股利政策。这样就可以帮助他们融到更充裕的 资金，利用好企业所拥有的良好的投资机会，从而实现企业的成长和发展。 第二节研究对象与目的 一、研究对象 前人对股利政策的研究已经有很多。但这些研究没有针对高科技企业的不 过这些研究都依据成长性或投资机会作了一定的区分，可以作为研究高科技企业 股利政策的基础由于高科技企业在现代的经济发展中起着举足轻重的作用，对 于高科技产业和高科技企业的研究很多，经济学界从产业经济学的角度对高科技 产业的研究成果已经很丰富，对有利于高科技企业发展的制度的探讨取得了很多 成果。管理学界则对高科技企业的运作进行了较为全面的研究，高科技企业的创 业管理，战略管理，营销管理，人力资源管理的研究都取得了很多研究成果。在 高科技企业财务管理方面，研究主要集中于融资管理，丽在利润分配的股利政策 方面，则很少有研究可以作为研究高科技企业股利政策的基础由于高科技企业 在现代的经济发展中起着很重要的作用，面前人又没有专门针对这一领域的研究， 所以本文选定高科技企业的股利政策作为研究对象。 二、研究目的 本文的研究目的是通过对高科技企业股利政策实施现状的考察，发现我国高 科技企业股利政策方面目前的特点，进而通过对这些特点形成原因的深入分析， 发现我国高科技企业股利政策中的合理性和不合理性因素。通过考察我国高科技 企业股利政策与投资和成长性的关系，发现股利政策与二者的关系。并联系有关 理论，分析这种关系对我国高科技企业生存和发展的影响，明确股利政策制定对 于我国高科技企业的重要意义。最后，根据研究结果，对高科技企业股利政策的 制定提出有关建议。希望通过上述工作，能使我国高科技企业对股利政策有一个 科学、全面的认识；为我国高科技企业制定科学的般利政策提供借鉴。 山东大学硕十学位论文 第三节研究方法 本文在借鉴已有的关于股利政策的经典理论的基础上，运用规范研究与实证 研究相结合的方法，对高科技企业的股利政策进行了研究在有关问题的说明上， 还利用了案例分析法。 第四节论文内容及创新 本文首先回顾了有关经典文献和理论，接下来对我国高科技企业股利政策实 施的动因及股利支付的方式进行了阐述，然后探讨了我国高科技企业股利政策的 特点及其成因，以及股利政策对投资和成长性的影响。这是本文的一个重点内容。 在理论分析之后，本文又对我国高科技企业股利政策对企业投资和成长性的影响 进行了实证研究最后，结合理论分析与实证结果，给出了我国高科技企业股利 政策制定、实施的建议 一，本文的结构和内容 第一章为引言，主要说明本文的选题背景及意义，研究方法、研究对象和目 的，内容及创新 。 第二章是文献回顾，对股利政策研究的经典文献及理论，如“一鸟在手”， 股利无关论，追随者效应理论，信号假说，代理成本说等进行了回顾，并对这些 理论进行了评价，同时分析了这些理论对本文研究对象应用的有用性和局限性。 第三章主要是我国高科技企业股利政策实施的概述，重点阐述了我国高科技 企业实施股利政策的动因和进行股利支付的主要方式。 第四章是本文的重点。在这一章中，阐述了我国高科技企业股利政策实施的 具体的状况和特点，并且对这种状况和特点的成因进行了理论上的探讨；同时， 对我国高科技企业股利政策对投资和成长性的影响作了理论上的分析。为下一章 的实证分析奠定基础 第五章是对对我国高科技企业股利政策对投资和成长性的影响作实证分析， 主要包括描述性统计。相关分析和回归分析，并且结合有关理论对实证结果进行 了解释 第六章是对前面的理论分析和实证分析的结果进行总结，并在此基础上对我 9 i i f 东大学硕士学位论文 国高科技企业股利政策的制定提出了建议。 二、创新 目前，对于高科技产业和高科技企业的研究很多，经济学界从产业经济学的 角度对高科技产业的研究成果已经很丰富，对利于高科技企业发展的制度的探讨 取得了很多成果。管理学界则对高科技企业的运作进行了较为全面的研究，高科 技企业的创业管理，战略管理，营销管理，人力资源管理的研究都取得了很多研 究成果。在高科技企业财务管理方面，研究主要集中于融资管理，而在利润分配 的股利政策方面，贝 j 很少有研究所以，本文的研究选题较新。在研究股利政策 时，多数的研究集中于股利政策受哪些因素的影响，而本文的研究角度则是考察 股利政策对企业其它财务政策的影响，从而能够以一个较新的角度去把握股利政 策 1 0 山东大学硕士学位论文 第二章文献述评 对于股和政策的研究，西方国家，尤其是美国的研究历史较为悠久，研究成 果也十分丰富，本章将回顾几种较为有影响力的理论。最初，西方关于股利政策 的研究是和证券估价分析联系在一起的，很少作为一个专门的研究领域引起财务 学家们的注意。直至1 9 6 1 年，美国芝加哥大学两位财务学家米勒( m i l l m h ) 和莫 迫格利安尼( m o d i g l i a n i 。f ) 在商业杂志上发表题为股利政策、增长和 股票估价的著名论文后，股利政策研究一时成为热门话题，得到众多知名学者 的重视，引发了财务学界对股利政策理论的全面讨论。学者们提出了许多观点迥 异的理论。归纳起来，这些理论按内容可分为股利有关论和股利无关论，按照研 究方法不同可分为规范研究法和实证研究法。按照研究的角度不同可分为税差理 论、追随者效应理论和信号理论等。在此，我们要回顾一下这些研究成果。 第一节传统股利政策理论 在二十世纪六七十年代，西方股利政策的研究主要集中在股利政策与股票价格 是否有关，其观点主要有以戈等为代表的“一鸟在手”理论、以米勒和莫追格利 安尼为代表的股利无关论和税差理论。 一、。一鸟在手”理论 ( 一) 理论的形成和发展： “一鸟在手”理论( b i r d i n t h e _ h a n dt h e o r y ) 源于谚语“双鸟在林不如一 鸟在手气该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留 存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁 可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利， 故投资者将偏好股利丽非资本利得。在这种思想影响下，当公司提高其股利支付 率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，公司股票价格 上升；如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者 必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险的补偿，从而导致公司股票价 格下降由此可见，。一鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付 股利越多，股价越商，公司价值越大 山东大学硕+ 学位论文 “一鸟在手”理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为 殷帚j 重要论，后经威廉新( 嚣n l i 阳s ，1 9 3 8 ) 、林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a l t e r ， 1 9 5 6 ) 和戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等发展成为4 一鸟在手”理论。 l 股利重要论：长期以来，人们一直认为购买股票就是为了获得股利。而且， 现代证券流通市场的发达，中小股东越来越多，大部分的殿东都没有参与企业经 营的打算，也无意予企业破产清算时参与分配剩余财产。因此，人们一般认为购 买股票的目的在于获取股利。 2 ，威廉斯观点； 在一般的财务概念中，任何证券( 不论股票还是债券) 的价值等于其未来的 所有收入( a 1 1f u t u r ei n c 伽e ) 按照市场利率折现的现值。 威廉斯认为对股票 的未来收入应理解为股利，因此股票的段瓷价值是将今后所能领取的全都股军| l 加 以折现的现值之和。由此，股利贴现模型被提出，其基本模型为： ；志m z ， 式中：为现在的股票股资价值；d ，为f 期的股利；f 为折现率。 如果股利政策不同，将得到不同的模型。 如：股利零增长模型 假定未来各期每期股利相等，均为固定值d ，即股利增长率为零。此时 d f = d ( f = l 幺) ；则式( 1 一1 ) 可转化成 阡晏 ( 1 - 2 ) 股利永续稳定增长模型 假定每期的股利在基期股利的基础上，以一固定的比率g ( g 是常数。 o g 增长，则式( 1 2 1 ) 又可转化为下式 = 啬 m 3 ) 还有两阶段股利增长模型 实际生活中，不同时期的股利增长率往往不同，如在公司成长期股利增长率较 高。成熟期股利增长率较低，甚至不增长。为此将公司股利增长率分为两个不 同时期，设从第l 期至第n 期的股利增长率为g l ，第o + 1 ) 期后的股利增长率为g 2 ， 。r o 嘲f w 醅s e ，h v 嘲i n g 妇1 h 呜b 帅n t s ，s c p 杷m b c r1 9 弧p 5 1 2 则 盟 = 喜等铲+ 器m t ， 由上述三个模型可以看出，在其他因素不变的情况下，( 1 ) 每期般利按周定比 率增长的股票价格大于每期股利相等的股票价格；( 2 ) 每期股利越多，股票价格 越高，反之，股票价格越低。 3 格雷汉姆一多德观点 1 9 5 1 年，美国学者格雷汉姆( g r a h 锄，b ) 和多德( 0 0 d d ，d l ) 在其合著 的经典性证券分析教材证券分析：原理与技术中写到，“股利是普通股投资中 至关重要的因素”，“工商企业经营的主要目的是为了向它的所有支持者支付股 利”- 股票市场经过深思熟虐的一贯意见是压倒多数地赞成高股利，反对低股利。 普通股股票投资者在对股票进行估价以期做出购买决策时，必然会对这种判断加 以考虑。资者在对普通股进行估价时，标准的做法是对利润中用以支付股利的那 一部分乘以一个较大的乘数( 咖1 t i p l i e r ) ，而对未分配的那部分利润乘以一较小 的乘数。”因此，股利政策会影响股票价格，“支付较丰厚股利的普通股往往比盈 利能力相同，但只支付较少股利的普通股价格高一些”。o 4 f 华特观点 华特通过些假设条件， 准折现率同股票价值的关系， d + 拿( 占一d ) 矿：墨二二 七 研究了股利，每股净利润、，公司的投资收益率，基 建立了相应的模型，后人称之为“华特公式”。 ( 卜5 ) 式中d 为每股现金股利，f 为每股净利润 华特公式实质上认为股票价值不仅与股利有关，而且与留存收益有关它揭示 了股利支付率和曰与之间关系的重要性，反映了股利政策对股票价值的影响，并 用数学公式的形式证明了股利政策与股票价值有关。 5 戈登观点 戈登是“一鸟在手”理论的最主要的代表人物。由于认为传统方法缺少理论说 明，他提出了一种称为“与股利和盈利相联系的股票价格变动基本理论”。他首先 分析了同时为了股利和盈利假说并总结出模型： 雷汉姆，多德著；证券分析：原理与技术 ，海南出版社，海口。1 9 孵，第3 4 0 页 1 1 i 东大学硬士学位论文 ，= “+ q d + 4 2 y ( 1 6 ) 戈登认为，购买股票就像购买其他资产一样是因为它在将来能创造收入，该收 入可能是股利，也可能是每股盈利，但不可能两者同时都是。 ( 二) 对。一鸟在手”理论的评价 1 4 一鸟在手”理论的结论和政策含义 归纳起来，“一鸟在手”理论的结论主要有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付率 成正比；( 2 ) 权益资本成本与股利支付率成反比。根据。一鸟在手”理论，企业 在制定股币j 政策时必须采取高股利支付率政策，才能使企业价值最大化。 2 “一鸟在手”理论存在的问题 。一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但它很 难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象实际上混淆了 投资决策和股利决策对股票价格的影响。所以，巴塔恰亚( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 将其称之为“手中鸟谬误”。如果公司发放较少的股利而将钱留下来用于投资， 这些投资的未来收益其有很大的不确定性，正因为投资决策的风险而不是低股荦j ， 市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本 利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决策股利支付并未改变整个公司投 资的风险程度。通常高风险企监相对来说还不太成熟，处于成长期，一般会选择 留存收益而不愿意借助于外部资金来维持其成长。也就是说当未来的利润非常不 确定，管理当局倾向于保持低股利政策以避免投资失败而减少股利。或者说由于 高殷利将加重其额外负担。高财务杠杆或经营杠杆的风险型企盈乐子采取低股牵j 政策。 = ，埘股利无关论 潮段荦j 无关论是宙米勒和奠迪格荦j 安尼两位教授予1 1 年锡立的，园两人姓 氏的第一个字母均为m 而简称为姗理论。该理论认为在严格的假设条件下，股利 政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，既 无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关。一个公司的殷价完全是由其 投资决策所决定的获利能力所影响的，而不会决定于公司的利润分配政策。 ( 一) 理论的提出与发展 1 完全市场、理性行为和完全确定假设下的股乖j 政策 。b 叫呲h 跚，a s 1 l l l i 盯触i n 咖砒i ，d i v i 出l i d p 0 吐吼柚d n b 耐i i i t l i e h 觚d f 钳i a c y 一，b e l l j 伽m “o f e c i 娼s p f i 雌1 9 7 9 ，p p 2 5 9 0 7 0 1 4 山乐丈字硕士学位论文 删股利无关论的提出，是建立在以下三个假设基础上： ( 1 ) 完全资本市场假设( p e r f e c tc a p i t a l 咆r k e t ) 这是指在资本市场上 任何投资者都无法大得足以通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等 地免费获取影响股票价格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪 人佣金及其他交易费用；资本利得和股利之间不存在税收差异。 ( 2 ) 理性行为假设( r a t i o i l a lb e h a v i o r ) 每个投资者都是个人财富最大化 的追求者，就增加的财富是以现金支付抑或表现为所持股票资本增值倒并不重要， 即实质重于形式。 ( 3 ) 充分肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) 。投资者对未来投资机会和利润完 全有把握。对公司的未来发展充满了信心。 除了上述三个假设，实际上，从删理论的推导过程中可以发现还存在两个重 要的隐含的假设，即； ( 1 ) 公司的投资政策不受股利决策的影响且保持不变。 ( 2 ) 公司可以自由进入资本市场筹集资金，股利支付所导致的现金流出正好 被新融资带来的现金流入抵消。 在这样一组假设条件下，删理论认为通过套利行为可以使“整个资本市场在 任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率都相同”，。即厮) 相等。p 的计算式为 口：生塑墨! ! ! 二墨 ( 1 7 ) 尸，( ，) 式中：d ，( f ) 为第j 家公司在t 期支付的每股股利；，i ( ，) 为第，家公司在时期 f 期初的每股股票价格；p ，( f + 1 ) 为第家公司在时期，+ l 期期初的每股股票价格 由上式可推出在第期企业的股票价格为 删= 警 式( 1 - 9 ) 两边同时乘以期流通在外的普通股股数刀( f ) ，省略下角标二 得砷) 尸( f ) ：y ( ，) ：型掣必( 1 _ 9 ) i 十口 式中；口“) 为公司在t 期支付的股利总额；矿r t ，为公司在f 期的期初市 。见m i i 虹m h 神d m o d i 舀硼，f ，。埘v i 删p o i i 睇6 ，鲫妣蛳d “瑚e 两o f 轴一m j 删删o f b i l sm 幻k 1 l ，p 4 1 2 l l l 东大学硕十学位论文 场总价值。 假定该公司为完全权益化的公司，则其资金来源主要有两种：( 1 ) 利润总额 x ( f ) ；( 2 ) 发行耨股所获取的现金，所9 + 1 ) x ，( ，+ 1 ) ，其中，饼( f + 1 ) 为公司在t 期发行的新股股数。 同样地，完全权益化公司的资金运用也主要有两种：( 1 ) 支付股利口( ， 击( 2 ) 对外投资或购置设备支出，r 。根据资金来源与资金运用必须相等的会计原理， 可有如下恒等式： 拼( ，+ 1 ) p ( f + 1 ) = ，( f ) 一防( f ) 一d 缸) 】 ( 1 1 0 ) 将式( 卜1 1 ) 代入( 卜1 0 ) 得 p o ) = 南留妒j ( f ) + 户( ，+ 1 ) + 1 ) + 枷 ( 1 m ) 式中；p ( ，+ 1 ) 【肼( f + 1 ) + 西) 】为公司在f + l 期的期初市场价值矿( f + 1 ) ，因此， 砖) = 南区m 船y ( f + 1 ) 】 ( 1 1 2 ) 将矿( f + 1 ) 代入矿0 ，如此持续进行，当f 寸a o 时，有 矿( o ) 2 委面i 矿瞳( f ) 一砸) 】 “= o l z ，m )( 1 1 s ) 从式( 卜1 4 ) 中可以发现股利并没有作为影响公司价值的因素。由此姗理论 得出结论：“在一个理性的和全资本市场的理想经济环境中，企业市场价值仅仅取 决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结果。” o 这样，在既定的投资政策下，股利政策仅仅影响公司外部筹资的方式和数量，而 不会影响公司的价值。 2 考虑负债、公司税条件下的股利政策 由于完全市场、理性行为和完全确定假设太过于严格，脱离现实，影响了理 论的应用，因此，在后来的研究中，删放宽了原来的假设，引入了公司负债和公 司税当企业新增投资时，所需的资金既可以通过增发股票，也可以通过借债来 取得通常情况下，企业既有自有资本，又有负债。删理论的结论是建立在“企 。见m 钉l c m h 肌d m o d i 垂蛐i 。f ，。肼v i d 曲dp o l i 嘞g i 训曲，锄d t l e u 越i 棚o f s h 田硝，mj 伽咖_ o f b i s 4 ，o c i o b 口1 9 6 l ，p 4 1 4 1 6 业没有负债”这一前提及一系列假设的条件下，现实世界中并非如此。为了将前 述模型扩展到同时具有负债和公司税的情况，以米勒为代表的西方财务学家修正 了原来的模型，将公司的价值表示为 矿= 掣螺m k 呦( i ) x h ) 町矗揣矧 ( 1 1 4 ) 式中：脚7 ( 1 )为时期1 的税前收益；黝形为加权平均资本成本，翮伫 p 【l 一占，p + 跏，其中f c 为公司税税率；占为债务市场价值；5 为股票市场价值： 膏为投资比例；，为一翮彩的年份数；p 为完全权益化公司的权益资本成本。 式 l - 3 1 ) 中前两项是考虑了公司税和负馈筹资的菲成长型公司价值，即资 产价值；最后一项是负债筹资的成长型公司价值的成长增值，它取决于投资额 j ( ，) = 置z o ) 和预期的平均投资收益率与加权平均资本成本之差仔一助倪h 以及 新增投资的平均收率大于加权平均资本成本的年份数t 从上式不难看出，在考虑 负债和公司税情况下，股利支付额仍与公司价值无关。 ( 二) 对眦股利无关论的评价 1 删股利无关论的结论及其政策含义 删股利无关论的结论是：( 1 ) 企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政 策不影响股价；( 2 ) 企业的权益资本成本与股利政策无关。 根据瑚理论，股利支付是可有可无的，对公司及股东没有实质性影响。因此， 企业无需花费大量的时问去思考股东无所谓的问题一股利政策 2 删股利无关论存在的问题 总的来说，嘲理论成功地利用数学模型，揭示了股利政策与股票价值的正确 关系。但其理论的前提条件过于脱离现实，以致使其结论与现实情况不相吻合。 但毕竟，删理论开创了股利策政研究的新篇章。此后，人们对公司股利政策 的探索发生了显著变化，姗理论的严格假设条件成为现代股利理论研究的主要内 容和线索，财务学家的研究重点转移到考察放松假设条件后的不完善市场中的姗 理论 三、税差理论 虽然蛳股利无关论的观点，在他们所假设的前提条件下基本上被理论界所接 山东大学硬十学位论文 受。但令人困惑的是，实际观察发现股利与股利政策确实有关，公司经理、证券 分析师和投资者都十分关注股剥的支付。如果嘲理论是正确的，那么，必定是其 赖以成立的假设条件有一个甚至多个违反了现实生活。于是，财务学家着手研究 放宽删各种假设条件的股利政策，以使理论更好地接近事实。他们首先选择了引 进税赋，放宽无税收假设。 现实中多数投资者都得纳税，对于他们来说，投资目标是在特定风险下使税后 收益最大化。由于许多西方国家个人所得税依收入高低分为多档边际税率，股利 收入资本利得的税率不同，使得投资者可通过股利政策的选择来实现其税后收益 最大化。明显的，由于资本利得税率偏低，而且可以继续持有股票来延缓资本利 得的实现，从而推迟纳税时间，享受到递延纳税的好处。因此，在其他条件不变 情况下，投资者将偏好资本利得而反对派发现金股利。持有高股利支付率股票的 投资者，为了取得与低殷并! 支付率股票相同的税后净收益，必须要求有一个更高 的税前回报预期。 布伦南( b r e n n 帅。1 9 7 0 ) 通过创建一个股票评估模型o ，得出结论，即股利额 较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益。公司最好的股利政策就是根 本不发放股利。然而，布莱克和斯科尔斯( b l a c k8 n ds c h o l e s ，1 9 7 4 ) o ，李曾伯 格和拉马斯瓦米( l i t z e n b e r g e ra r i dr 锄髂- 鲫y ，1 9 7 9 ) 9 以及米勒和斯科尔斯 ( 1 9 8 2 ) 。在对布伦南模型做实验检验时得出的结果却十分不明确。其结果根据所 使用的股利收益率的定义不同而不同。 总之，税差理论的结论主要有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比：( 2 ) 权益资本成本与股利支付率成正比。按照税差理论，所有的企业都应支付较低的 股利，当然，高科技企业也应支付较低的股利。 o 参见蹦曲d i 柚d p u c k 瞰，札，。d i v i d c i l da ，d s t d d c p 一s 竹a m 既胁e 鲫姗j c r “j 州s e 咖b 簟 1 9 6 4 ，p p 6 5 6 稍2 ；还有学者认为是由于那时的实证研究存在的缺陷导致了理论与实证结果不符 o 参见b 喇m 矾m j ，1 酶，m a i 蛔d 嘲i 0 吐舶dc 唧啊a 把f i t l 锄c i 蚰p o l i c 广，n 砒酬1 奴嚣j o u m a l ， n 蝴b 盯1 9 7 0 ，p 蝉1 7 4 ” o 二位作者通过对1 9 2 6 1 9 “年在纽约证券交易所上市的股票进行了实证分析，结果表明股利政策对股价没 有作甩，这是第一份支持m m 段利无关论的实证研究可参衡b i kf 甜d s c l 词尊，m s 。e 觚o f h 咖蕾l a l t 嬲锄d 吐峙d i v 胁d s c 哪帕ns i o c k p o 瞄a i i d r 曲l m j 伽m “o f f i 帕n c i a l e m i 喁l 【l k m 掣 1 9 7 4 ，p p i 2 2 o 他们的实证结果表明，l 元的般利只相当于0 7 7 元的资本利得，因此企业应降低殷利支付率以提高股票价 值。与布蕹克和斯科尔斯的结论相反可参阅l i t 硼l b c l 苫c r h 柚d r a m 醛帅m y k ，e f r 鳅o f p c r 螂璩l 1 h 格掘d i v i d d s 伽c 叩i 扭la s e b p 一懈：1 1 l e o f y 蚰d e m 曲记m e v j d c c * ，j 舢m “o f f i 岫l i c 甜b 啪i c | ，7 ( 2 k j i 1 9 7 9 ，p p t 6 3 - 1 9 5 o 二 进行实证研究后得出结论：李曾伯格和拉马斯瓦米1 卯9 年的实证结果并不是不利的税收差异形成的 而是艘利的信息内容导致的，如果排除信息效应，股剩和股价问不存在显著的关系，从而再次印证了股利无 关论，可参阅m i 吼m h 蛐ds d ”i 峨ms ，d i v i 蛐a l i dt 酞嘟s 伽ce m p i r i c a le v i d a i o 姻”，j 删f n 出o f p o l h 跏e 咖m 蛔，9 0 6 ) d 瞄m b 甘1 9 8 2 ，p p l l l 8 - 1 1 4 l i l 山东大学硕士学位论文 第二节现代股利政策理论 一、追随者效应理论 首先提出追随者效应概念的是米勒和莫迪格利安尼。他们在1 9 6 1 年那篇经典 论文中论述道：“在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足以造成不完美 的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股利来要获得巨大的 税收利益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得。”o 因此， 正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，企业在制定股利政策时同样遵循 市场学中的市场细分原理，“每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些 喜好它的追随者”o 虽然米勒和莫迪格利安尼1 9 6 1 年就提出了追随者效应理论，但文中并未傲深 刻的阐述，当时也未引起学者们足够的关注直至2 0 世纪7 0 年代，当税差学派 从理论上认为支付低股利企业价值最大，但无法解释实际生活中企业为什么大量 发放股利时，人们才又重新考虑从追随者效应角度进行阐释。许多学者对此进行 了研究，如布莱克和斯科尔斯( b l a c ka 1 1 ds c h o l e s 。1 9 7 4 ) 提出，投资者按照某 种潜在标准衡量收到股利的成本效益后，一些投资者会偏好高股利而另一些则希 望获得低股利。两位学者据此将投资归纳为三种类型的追随者群体：( 1 ) 股利偏 好型；( 2 ) 股利厌恶型；( 3 ) 股利中性型。每一种股票都会吸引一批偏好该公司 股利支付水平的投资者。1 9 7 7 年，佩蒂特通过对9 1 4 位投资者的资产组合进行