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基于博弈论的我国上市公司信息披露失真研究 摘要 任何一个国家的证券市场都会有信息披露失真的问题，而我国这一问题尤 其严重。上市公司真实有效的信息供给是证券市场健康发展所需要的必不可少 的条件，因此，分析上市公司信息失真的原因并找出改进措施具有重要的理论 及现实意义。本文基于博弈论的方法，运用理论研究和实证分析相结合的方法， 对我国上市公司信息披露失真问题进行了研究。论文主要研究工作和创新性成 果主要有： 1 归纳和总结了国内外对上市公司信息披露问题的研究现状，给出了论 文的研究框架，并对我国上市公司信息披露存在的问题进行了概括。 2 对我国上市公司信息披露失真的危害进行了实证分析，证明了上市公 司普遍的持续的虚假信息会造成证券市场萎缩，并对上市公司披露失真信息给 证券市场带来的效率损失进行了分析。 3 采用博弈论的分析方法，从证券市场各相关利益主体相互博弈的角度 对我国上市公司披露失真信息的原因进行了实证分析。 4 根据上市公司信息披露失真的原因，提出了一些防止上市公司披露失 真信息的监管对策建议。 关键词：上市公司信息披露失真 监管 博弈均衡 t h er e s e a r c ho nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed i s t o r t i o no f l i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n ab a s e do nt h eg a m e t h e o r y a b s t r a c t i n f o r m a t i o nr e l e a s ed i s t o r t i o ne x i s t si ne v e r ys t o c km a r k e ti na n yc o u n t r y ，w h i l e i ti s e s p e c i a l l ya g g r a v a t i n gi n c h i n a t h er e a le f f e c t i v ei n f o r m a t i o ns u p p l yo f q u o t e dc o m p a n i e si sn e c e s s a r y f o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t t h e r e f o r e ，i ti ss i g n i f i c a n ti nb o t ht h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l yt oa n a l y z e t h ec a u s e so f i n f o r m a t i o nr e l e a s ed i s t o r t i o ni nq u o t e dc o m p a n ya n df i n dt h em e a s u r e st oi m p r o v et h e p r o b l e m t 1 1 i sp a p e rb a s e do ng a m et h e o r y ，a p p l y i n gt h e o r e t i c a lr e s e a r c hc o m b i n i n g w i t h e m p i r i c a la n a l y s i st oi n v e s t i g a t et h ep r o b l e mo fi n f o r m a t i o nr e l e a s ed i s t o r t i o ni nq u o t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r y t h ef o l l o w i n ga r et h em a i nr e s e a r c hw o r ka n di n n o v a t i v e r e s u l t s ： 1 t h i sp a p e rs u m m a r i z et h er e s e a r c hc o n d i t i o no fi n f o r m a t i o nr e l e a s e d i s t o r t i o ni nq u o t e dc o m p a n i e si nb o t ha th o m ea n da b r o a d ，a n dt h e ni n t r o d u c et h e r e s e a r c hf r a m e w o r ka n di n d i c a t e dt h ec u r r e n te x i s t i n gp r o b l e m so fi n f o r m a t i o n r e l e a s ed i s t o r t i o ni nq u o t e dc o m p a n i e si nc ：h i n a 2 t h ep a p e rh a v ea ne m p i r i c a la n a l y s i st ot h eh a r mo fi n f o r m a t i o nr e l e a s e d i s t o r t i o ni nq u o t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，w h i c hp r o v e dt h a tt h ec o n t i n u a lf a l s e i n f o r m a t i o ni n q u o t e dc o m p a n i e sw o u l dc a u s et h e s t o c km a r k e tc o n t r a c t i o n m e a n w h i l e t h ea u t h o ra l s oa n a l y s i st h es t o c km a r k e tl o s sc a u s e db yi n f o r m a t i o n r e l e a s ed i s t o r t i o ni nq u o t e dc o m p a n i e s 3 t h ea u t h o r a p p l yg a m et h e o r y t oe m p i r i c a l l ya n a l y z et h ec a u s e so f i n f o r m a t i o nr e l e a s ed i s t o r t i o ni n q u o t e dc o m p a n i e s i no u rc o u n t r yf r o mt h e i n t e r - g a m i n go fc o r r e l a t i v ei n t e r e s ts u b je c t s p e r s p e c t i v e s 4 p u tf o r w a r ds o m es u p e r v i s i n gp o l i c ys u g g e s t i o n so np r e v e n t i n gq u o t e d c o m p a n i e sr e l e a s ed i s t o r t e di n f o r m a t i o na c c o r d i n gt ot h ec a u s e so fi n f o r m a t i o n r e l e a s ed i s t o r t i o ni nq u o t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：q u o t e dc o m p a n y ；i n f o r m a t i o n r e l e a s ed i s t o r t i o n ；s u p e r v i s e ；g a m e e q u i l i b r i u m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金目巴王些太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位做储擗互矧伊签字魄碲拗) 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权可以 将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 互纠伟 导师签名： 孑也 签字日期：功年f 砌j 日签字日期：沙痔，妇日 学位论文作者毕业斤去向： i ：作单位： 电话：通讯地址： 邮编： 致谢 本人自2 0 0 6 年进入合肥工业大学人文经济学院读研并师从张本照教授以 来，自始至终得到了张老师的悉心指导。张老师谦和的品德、渊博的知识、严 谨的治学态度和严格的要求从开始就使我获益匪浅。从本文的选题、开题，到 论文思路的引导、文字的组织、结构的安排、资料的收集和整理，再到论文的 修改，张老师都倾注了大量的心血，才使我能顺利地完成本文的写作。张老师 还经常指导我参加相关课题的研究，注重研究方法和思路的学习以及实践经验 的积累，令我受益颇多。至此学位论文完成之际，谨向张老师致以最衷心的感 谢! 并向导师全家致以最真挚的祝福! 在毕业之际，我真诚地感谢给我无私帮助的人文经济学院的全体老师，他 们的教诲为本文研究提供了理论基础，并创造了许多必要条件与学习机会。最 后感谢在百忙之中抽出时间审阅本论文的专家教授! 作者：王树伟 2 0 0 8 年7 月1 6 日 1 1 课题背景和意义 第一章绪论 近年来，有关中国上市公司信息披露失真的问题层出不穷。上市公司信息 披露失真并非中国证券市场所独有的问题，但在中国的证券市场这一问题尤为 严重。 上市公司信息披露失真问题已经成为危害中国证券市场的一个很严重的 问题，受到了广大投资者、政府、学术界的广泛关注。证券市场的有效运行与 上市公司披露的信息密切相关，上市公司披露的信息是投资者决策的最重要的 依据。失真的信息损害了投资者的利益，降低了投资者参与证券市场的积极性， 降低甚至扭曲了资源配置的效率，很大程度上损害了证券市场的“三公 原则。 目前对中国上市公司信息披露失真问题的研究相对较少，且多是从会计角度研 究上市公司是如何披露失真信息的。而对上市公司信息披露的成因的研究相对 较少，选择此题目，在他人工作的基础上继续深入一步，从博弈论的角度探悉 上市公司信息披露失真的原因，在分析其危害的情况下给出一些监管的建议措 施，对于提高上市公司信息披露质量，对于证券市场的健康发展具有重要的理 论及现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 s t o o l la n dc u r l e y ( 1 9 7 0 ) 、i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 、s t e r na n db o r s t e i n ( 1 9 8 5 ) 、 r it t e r ( 1 9 9 1 ) 等的研究，上市公司在首次公开发行股票之后，往往会出现业 绩滑坡，其原因是上市公司为了使初次股票能顺利发行出去，并能实现较高的 发行价格，以募集到更多的资金，经常通过盈余管理高估公司发行股票前年度 的利润，以提高股票发行价格和公司信誉，而当公司发行股票之后，前期高估 利润就会冲转回来，导致公司股票发行后年度利润水平的人为下降。西方发达 国家出现的这一现象在我国也同样存在( a h a r o n y ，l e ea n dw o n g ，1 9 9 7 ) ，并 且鉴于我国股票发行采用额度制，所以这一现象可能比西方发达国家更为严 重。 l i n d ae k i z a b e t hd e a n g e l 0 ( 1 9 8 6 ) 发现公司管理层在向市场进行股份回 购时，他们会将本公司的利润调低以此来达到低价收购的目的。j o n e s ( 1 9 9 1 ) 发现：有些公司在政府对其进行调查期间，将利润调低以显示自己受到了国外 产品不正当的冲击，而希望政府能提供关税。 h o w e ( 19 9 9 ) 从实证角度证明，管理当局之所以要故意违背g a a p ，发布虚 假财务会计信息，其原因在于管理当局面临着需要报告比实际业绩更高的会计 收益，不仅如此，管理当局财务报告舞弊是利用会计政策选择不能实现其“目 标收益 时的种符合成本收益原则的必然选择。d e c h o w ，s l o a n 和s w e e n y ( 1 9 9 6 ) 在分析哪些被s e c 采取强制措施的原因时发现，这些公司盈余操纵最 重要的动机是低成本获得外部融资。b e n e i s h ( 1 9 9 9 ) 发现，那些被s e c 采取 强制措施的公司高级管理人员在盈余被高估的年份更可能卖出其所拥有的股 份，并执行其股票期权。这从侧面说明，高级管理人员追求其利益的最大化也 是其财务造假的动机之一。b e n e i s h 的这项研究还发现，因财务报告舞弊导致 的公司雇用损失和s e c 的货币罚款损失在公司业绩恶化的前提下无法有效阻止 公司高级管理人员不从事财务报告舞弊从而抛售其股权或执行股票期权。 b e a s l e y ( 1 9 9 6 ) 对董事会的构成与财务报告舞弊是否存在相关性进行了检验。 他对7 5 家舞弊公司和7 5 家不曾舞弊的公司进行l o c i t 回归分析，研究发现， 不曾发生财务报告舞弊的公司拥有的外部董事的比例显著高于那些舞弊公司， 证明了外部董事比例越高能显著地降低财务报告舞弊可能性这一假设。 b e a s l e y 还发现，外部董事所持公司股票增加，外部董事在董事会的任期延长， 外部董事在其他公司担任的董事职位减少，财务报告造假的可能性也会降低。 a l b r e c h t ，w e r n z 和w i l l i a m s ( 1 9 9 5 ) 从经验的角度提出了管理舞弊的征兆。 这些征兆包括经营业绩的异常、那些可能预示特定动机的管理当局的特征、组 织结构的异常以及与外部交易主体之间违规关系的存在等。他们还指出了会 计、控制和组织结构方面的一些征兆，比如基础会计资料的违法违规、错误的 会计账户以及内部控制的不力、过度复杂的组织结构等。他们认为，通过分析 财务报告能够发现一些无法解释的变化，在一个充满危机的基础上经营，报告 有利收益的迫切需要，一些非同寻常的大额和获利丰厚的交易，收益质量的不 断降低、高额负债以及无法及时收回的应收账款或者其他现金流量问题。另外， 费用的增长速度快于收入的增长速度、经常更换外部审计师、管理当局频繁变 动、关联交易、与客户或供应商之间不同寻常的关系等。g a b e r ( 1 9 8 5 ) 运用 代理理论来解释公司管理当局自愿提供盈利预测的动机：公司越大，代理成本 越大，而代理成本越大则公司管理当局越可能通过主动提供盈利预测来降低其 代理成本。p e n m a n ( 1 9 8 0 ) 实证结果表明：自愿披露其盈利预测的公司往往有 较好的绩效表现，相反，获利能力较差的公司往往不会主动披露盈利预测。h a n ( 1 9 9 4 ) 进一步指出：公司管理当局具有减少存在于股东之间信息不对称的动 机，当公司管理人员从他们自己的语气中观察到财务分析师预测的重大偏离 时，他们会主动披露其盈利预测以影响市场的预期。m a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) 信息披 露问题的研究对于市场透明度不高、信息机制不够健全的新兴资本市场更具理 论和现实意义。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 在一篇经典文献中第一次不依靠交易成本， 而是用信息的作用来解释证券价格行为，之后c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) 、b e j a 和g 0 1 d m a n 2 ( 1 9 8 0 ) 、g l o s t e n ( 1 9 8 1 ) 等学者分别从序贯信息、资本结构和股利的信号作 用、头颈需求与内生性价格波动、私人信息等角度研究了资本市场信息产生、 传播及信息行为的相关问题。特别是2 0 世纪8 0 年代，随着博弈论和信息经济 学在主流经济学领域的兴起，非对称信息下最优契约和机制设计的理论模型及 分析方法被迅速应用到关于金融市场的各个研究领域，c o p e l a n d 和g a l a i ( 1 9 8 3 ) 正式在一个委托( 非知情交易者) 一代理( 知情交易者) 框架下引入 了信息成本的概念，g 1 0 s t e n 和m il g r o m ( 1 9 8 5 ) 进而通过贝叶斯规则描述了 信息披露的动态过程，v e r r e c c h i a ( 2 0 0 1 ) 、k y le ( 1 9 8 5 ) 和a d m a ti 和p f le id e r e r ( 1 9 8 9 ) 等研究了不同信息状态交易者的博弈过程和交易策略。j o v a n o v i c 和 v e r r e c c h i a ( 1 9 8 3 ) 提出了一个研究专有性成本与公司披露政策的经典模型。 他们假定公司以当自仃价值的最大化为目标，讨论了固有的专有性成或者不确定 性的存在是如何导致一个披露( 不披露) 经济的均衡。模型给出了企业披露的 临界值，并以此为基准讨论公司的信息披露决策。随后的许多有关内生性披露 的文献从关注信息披露的临界值进而考虑了披露的可能性或概率，因为从实证 的角度看，披露的临界值可能不能被观察到，进而通过反复观察，披露的概率 却潜在地可以被了解。此外，其他的一些研究也论证了专有性成本与公司披露 选择之间的关系。t r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 和h u g h e s ( 1 9 8 6 ) 认为，一旦公司收到有 关竞争对手的披露信号，那么管理层将明显地对信息披露做出反应，并选择自 己的披露政策。v e r r e c c h i a ( 1 9 8 3 ) 提出，当披露不可避免时，信息的专有性 成本将随着时间而消散，从而为公司披露的时间选择性提供理论依据。t e o h ( 1 9 9 7 ) 则开创性地发现了信息披露选择与合作契约形成之间的关系。n a g a r ( 1 9 9 9 ) 和k im ( 19 9 9 ) 认为公司应该理性地保持必要的信息，在专有性成本 和投资者价值评价中作出合理选择。t e o h 和h w a n g ( 1 9 9 1 ) 则认为如果信息流 的到来是不均衡的，那么公司必须在现实的利益和将来的利益之间做出平衡。 j o v a n o v i c ( 1 9 8 2 ) 和v e r r e c c h i a ( 1 9 8 3 ) 的模型是开创性的，他们为公司的 信息披露提供了一个良好的视角。然而，模型仍然存在一个重要的问题，即对 专有性成本的假定。正如h a y e s 和l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 等所认为的，披露信息的 成本与信息之间存在着某种联系，专有性成本不是常量。因此，把专有性成本 作为常量进行分析是不符合市场实际的。为了更好地考察专有性成本与披露政 策的关系，h a y es 和l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 放松了固定的专有性成本的假定，把专 有性成本定义为内生的、可变的，同时仍然假定公司以当前价值的最大化为目 标。h a y e s 和l u n d h o l m 的模型提供了内生的专有性成本与公司披露选择之间的 联系，它有一个颇受争议的特点：虽然模型表明事后的最优披露政策是“完全 披露”但它也同时显示事前的最优披露政策是“不披露”。c ii n c h 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 7 ) 为我们提供了在厂商对企业未来价值作出预期时如何选择信息披露水 平的模型，从而成功地解决了h a y e s 和l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 模型中存在的上述问 趑。 公司外生性披露理论的核心是研究信息披露对资本市场上公司均衡价格 的形成和价格调整的影响。在这里，信息披露是作为一个外生给定的变量被引 入到理论框架和相关模型之中的。关于这一外生变量对资本市场价格形成和变 动影响的理论描述，最有代表性的是h o l t h a u s e n 和v e r r e c c h i a ( 1 9 8 8 ) 的研 究。他们通过定义披露相关变量，引入了一个所谓的“披露反映系数 用以描 述和衡量公司信息披露对价格变动的影响程度。通过h 0 1 t h a u s e n 和v e r r e c c h i a ( 1 9 8 8 ) 的披露反映系数，我们可以了解价格变化是怎样依赖于信息披露，而 不受其他变量的影响。之后，a b a r b a n e l l ( 1 9 9 5 ) 、s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 等学 者对该模型的一些关键性变量的性质和定义进行了深入讨论。m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的研究将公司披露理论扩展到考虑交易活动对披露反映的影响，并涉及市场中 拥有不同程度信息水平的投资者，从而为我们提供了在一个更为复杂的市场环 境中研究信息披露与价格行为及交易量变动之间关系的经典框架。他们的创新 在于考虑在一个“瓦而拉斯”市场环境下，拥有不同信息的投资者的交易行为 如何决定市场价格的过程。g r u n d y 和m c n i c h o l s ( 1 9 8 9 ) 、b r o w n 和j e n n i n g s ( 1 9 8 9 ) 假定市场参与者在第一轮交易中预期到第二轮交易披露的存在，并允 许市场参与者在披露之前进行事先的交易，然后再披露之后再进行第二轮的交 易，从而使模型能够很好地将披露对价格的影响从其他的影响因素中分离出 来。h e 和w a n g ( 1 9 9 5 ) 则考虑了流动性不变条件下信息对价格变动的影响。 1 2 2 国内研究现状 谢德仁( 1 9 9 7 ) 认为，会计信息失真就是指会计信息不能如实、准确地反 映会计对象。黄世忠( 1 9 9 9 ) 将会计信息失真定义为“真实地反映虚假的经济 业务”，认为会计报表粉饰的动机包括提高经营业绩、获取信贷资金和商业信 用、发行股票、减少税收、特定的政治目的或推卸责任。会计报表粉饰的主要 原因在于会计准则的不完善，所以从完善资产评估、资产确认、大额费用资本 化等准则来抑制会计报表粉饰。并提出会计造假( 2 0 0 1 ) 的概念，认为会计造 假泛滥主要原因在于相关制度存在缺陷的前提下造假收益远高于造假成本。刘 丰( 2 0 0 1 ) 则认为，会计信息失真与虚假会计信息本质上是两个截然不同的概 念。谭劲松( 2 0 0 0 ) 对会计信息失真的定义是，“会计信息未能真实地反映客 观的经济活动，给决策者的相关决策带来不利影响的一种现象”，根据是否由 主观引起，将会计信息失真划分为会计信息的有意造假和会计信息的无意失 实。他们认为，会计信息的有意造假属于欺诈和舞弊。陈国辉和李长群( 2 0 0 0 ) 认为，会计信息失真，一方面表现为会计报告丧失有用性、可比性和可靠性的 特征，另一方面表现为会计报告的编报违背了公认会计原则和有关的会计规 范。有学者认为，会计信息失真包括会计信息不实和会计信息造假。而会计信 4 息不实是指会计人员在遵循会计规范、提供会计信息的过程中，造成会计信息 与经济活动本意之间的出入。会计信息造假，则是指会计活动中当事人为达到 提高分红数额，博取股东信任，刺激股票市价，表示盈利或偿债能力强，或隐 瞒亏损，或者避免股东要求多分红利，降低股票市价等，事前经过周密安排而 故意造成的信息虚假( 安徽省会计学会课题组，1 9 9 9 ) 。徐烨、何红( 2 0 0 0 ) 则指出了一种由会计理论和会计方法的缺陷、会计准则与会计制度自身的不完 善性以及会计环境的不确定性引起的会计信息失真与实际经济交易之间的出 入一合法会计信息失真。张天西( 1 9 9 8 ) 也从会计背景解释了这种因会计属性 导致的会计信息失真。平新乔等( 2 0 0 3 ) 提到虚假信息披露和虚报问题，却没 有从性质差异的角度将其与财务造假作比较，但从其性质来看，他们所论及的 虚假信息披露、虚报问题与财务造假无太大差异。吴联生( 2 0 0 3 ) 提出了会计 信息失真的“三分法”：规则性失真、违规性失真和行为性失真。其中，规则 性失真是由会计规则本身造成的；而违规性失真则是经营者基于信息不对称的 现实，通过采取违背已有会计规则而披露虚假会计信息，从而使自己受益而使 其他利益相关者受损的情形；人类行为的有限理性则导致会计信息行为性失真 的存在。在利润操纵与盈余管理的关系上，林长泉等( 2 0 0 0 ) 认为，利润操纵 与西方会计文献中盈余管理不同。盈余管理是管理者在可以选择会计政策( 如 从公认会计原则中) 时，选取使管理者自身效用最大化或使企业市场价值最大 化的会计政策，因而是公认会计原则允许的既定选择空间内的最优化决策过 程。而利润操纵是以对外公布的信息为媒介，通过合法或不合法的手段，对披 露的利润信息进行事前有意的加工、处理以得到期望的报告利润，借以实现或 达到行为主体的既定目标。耿建新等( 2 0 0 2 ) 则提出盈余操纵之说。魏明海 ( 2 0 0 0 ) 将盈余管理定义为“企业管理当局为了误导其他信息使用者对企业业 绩的理解或影响那些基于会计数据契约的结果，在编写财务报告和“构造”交 易事项以改变财务报告时所做出判断和会计选择的过程”。陈信元等( 2 0 0 0 ) 指出，我国上市公司主要通过构造各种实质上是虚假的业务来实现政策规避， 与美国上市公司通过会计技术手段进行盈余管理不同。 南京大学会计系课题组( 2 0 0 0 ) 通过实际调查发现，主管部门不切实际的 指标、监督不力、客观环境所迫、企业领导为了本企业的利益、企业内部控制 制度不严分别是造成会计信息失真的前五个原因。会计信息失真的原因存在很 大的行业、地区、资产规模差异。因此该课题组主张在治理会计信息时应从行 业特征出发，结合考虑地区、资产规模，按照造成信息失真原因的轻重缓急， 采取不同的治理方法。安徽省会计学会课题组( 1 9 9 9 ) 认为，会计信息不实与 会计信息造假具有不同的原因。该课题组指出，会计信息造假的原因是：( 1 ) 国有企业产权中各行为主体的利益矛盾；( 2 ) 激励和约束机制的非对称性；( 3 ) 市场机制的缺陷和政府职能的局限性等。对会计信息造假的治理，课题组的对 策是：( 1 ) 明晰产权，发挥产权制度对会计信息过程的规范和界定功能；( 2 ) 优化国有资产管理模式；( 3 ) 建立规范的公司治理结构；( 4 ) 转变监督方式， 提高监督效率等。邱学文( 2 0 0 0 ) 的调查结果表明，会计信息失真的原因主要 有( 1 ) 因利益驱使、挥霍享乐、行贿需要而隐匿数额不等的账外资金；( 2 ) 为使公司的净资产收益率达到配股资格，方便举债或为某种政治利益而虚报利 润；( 3 ) 为提高经济待遇或控制上市公司股价而非法从事短期证券投机活动， 且多数情况不在账上反映或虚列账户以逃避监管或税收；( 4 ) 公司的管理人员、 财会人员利用职务之便贪污、挪用公司资产；( 5 ) 公司管理人员指示会计人员 改变会计政策，以调节有关的财务指标，且不再报表附注中予以披露；( 6 ) 会 计人员无意识的错误等。他认为，以上会计信息失真绝大多数与管理人员有关， 因此必须对高级管理人员采取强有力的措施，包括承担相应的行政责任、刑事 责任和民事责任。另外，还必须加强外部审计监督。监管机关要加强信息披露 监督，以治理上述会计信息失真。林长泉等( 2 0 0 0 ) 认为，利润操纵的原因是 在所有者缺位、多重委托一代理结构以及国有企业改制上市不彻底的前提下， 管理者为实现自身效用的最大化或实现管理者与特定利益集团( 大股东) 所组 成的既得利益集团的利益最大化。他们还认为，外部审计监督的效率受到影响， 资本市场不完善也是利润操纵存在的原因所在。蒋义宏( 1 9 9 9 ) 建议，通过调 整相关控制参数( 比如，将“三年连续亏损调整为“最近三年累积亏损超过 累积盈利”) ，将单变量控制改为多变量控制，建立起反利润操纵的制度保障。 平心乔等( 2 0 0 3 ) 则认为，中国上市公司的虚报是一种纳什均衡，其原因主要 在于证券监管当局基于经验股价的净资产收益率均值构成对上市公司在融资 资格的管制。刘立国等( 2 0 0 3 ) 的研究结果表明，造成上市公司财务报告虚假 的原因主要是公司治理问题，其研究表明，法人股比例、执行董事比例、内部 人控制制度、监事会的规模与财务虚假的可能性正相关，流通股比例则与之负 相关。陈淮( 2 0 0 2 ) 则认为，在新经济条件下，由于缺乏新的制度与之匹配， 致使那些资本得不到有效补偿的公司选择做假账，他认为假账是制度进步无法 跟上技术进步的结果。陈淮认为，中国的造假账之所以猖獗，其原因有二：一 是社会利益平衡机制存在不合理的倾斜，在政府与市场之间、国有投资者与非 国有投资者之间、与旧体制相连的企业职工与出资人利益之间，对一方利益的 过度偏袒导致了制度对造假的容忍甚至纵容；二是对非法利益缺乏有效的抑制 机制。一些公司在上市过程中发生的利用行政权力的“寻租”腐败、利用违规 入市的银行资金操纵市场的“庄家”与上市公司的合谋串通、上市公司“内部 人”利用职权牟取个人利益等现象之所以屡屡存在，关键是这些非法利益的存 在成为了相当普遍的现象。罗正英( 2 0 0 3 ) 则从舞弊的收益及成本权衡角度分 析了信息欺诈的原因。蒋尧明等( 2 0 0 3 ) 认为，我国目前会计信息的主要需求 主体包括政府、投资者、债权人、会计师事务所，但他们还不是真正基于市场 6 需求主体，从而无法形成一支能有效约束、监督会计信息供给质量的市场力量， 由此导致会计信息失真。 王建炜等( 2 0 0 0 ) 认为，治理会计信息失真的对策包括：( 1 ) 改革产权制 度，塑造公有产权主体；( 2 ) 建立规范的公司治理结构：( 3 ) 完善注册会计师 制度：( 4 ) 建立和完善会计准则；( 5 ) 加强法制建设，强化政府监管。谢德仁 ( 1 9 9 7 ) 则坚持从会计技术、会计准则、会计法律以及对企业管理当局的处罚、 注册会计师审计等方面“打假 ，使管理当局自身因会计信息造假而付出的代 价大于其所得的利益，实现对严重会计信息失真的惩治。肖时庆( 2 0 0 0 ) 则认 为，治理财务报告粉饰这一证券市场的“癌疾 ，必须从以下几个方面着手：( 1 ) 造就有效的财务报告供给和需求主体；( 2 ) 改革“政治挂钩”、管理人员的薪 酬制度，减少报告粉饰的动机；( 3 ) 完善会计准则和会计制度，压缩财务报告 粉饰的空间；( 4 ) 完善注册会计师制度，发挥“经济警察”的作用；( 5 ) 强化 政府对财务报告粉饰的监督，从而形成防范财务报告粉饰的一个体系。魏明海 ( 2 0 0 0 ) 认为盈余管理的原因在于契约摩擦一管理契约和沟通摩擦一信息的不 对称。据此，他认为，盈余管理是现代会计理论中的一个重要课题，但它并不 完全是一个会计问题。所以治理盈余管理，需要在会计之外寻找对应的方案。 由于会计信息具有公共产品的特征，会计报告的生产必然不足，陈国辉和李长 群( 2 0 0 0 ) 主张加强政府的监管以控制会计市场失灵。杨惠敏( 2 0 0 0 ) 提出， 我国会计信息失真的深层次原因是企业缺乏完善、健全的公司管理系统和有效 的公司治理系统，因此治理会计信息失真的根本原因在于建立有效的公司管理 和公司治理系统。柯镇宏( 2 0 0 0 ) 从尽量消除信息不对称出发，提出通过建立 社会对账根治会计信息失真这一顽症。谢朝武( 2 0 0 0 ) 认为，会计舞弊的原因 在于：信息索取权与剩余控制权的分离；委托人与代理人之间天生的信息不对 称。所以，他主张建立有效实施对股份公司的内在监督和外在监督。张凤林 ( 2 0 0 0 ) 认为，主张将财务与会计予以分离，成立会计公司，落实会计委派制 和建立专门法庭治理会计报表失真。李若山( 1 9 9 9 ) 提出，要治理故意的虚假 会计信息失真问题，必须强化和有效区分会计的法律责任。此外，还可以借鉴 国外法务会计的经验，强化审计人员在反经济舞弊中的作用。刘峰( 2 0 0 1 ) 和 吴联生( 2 0 0 1 ) 则从制度和合约安排的角度提出对违法性会计失真的治理，并 认为改进企业会计信息失真责任合约安排的关键在于合约的执行方面。肖时庆 ( 2 0 0 1 ) 认为，仅仅提高法律责任的严厉程度难以有效地治理财务报告粉饰问 题，提出还应在提高法律责任的确定程度上采取一些有力措施。陈汉文等 ( 2 0 0 1 ) 主要从会计信息披露和舞弊审计两大方面加强调低再融资资格的净资 产收益率或者放松对再融资资格的监管，才能打破目前我国上市公司存在的虚 报纳什均衡。刘立国( 2 0 0 3 ) 提出，要解决上市公司的会计信息失真问题，应 该从完善公司治理入手：优化上市公司的股权结构，降低国有股的比重，提高 7 流通股的比重；提高独立董事的比重，增强董事会的独立性；大力推进上市公 司的股东文化和公司治理文化建设。耿建新( 2 0 0 2 ) 通过对中国信息不实公司 的实证研究得出，净利润与经营现金流量之间的差异可以作为盈余操作的预警 信号，因此，他们提出要在财务报告披露中增加净利润现金差异率指标，要求 上市公司对指标的差异波动做出解释，另外加强对现金流量表的审计也有助于 及时预警并发现舞弊。路建桥( 1 9 9 8 ) 通过对截止1 9 9 7 年底上海a 股上市公 司中亏损上市公司应计利润项目的分析，发现我国亏损上市公司出于避免出现 连续三年亏损，免受诸如暂停上市、终止上市等处罚的动机，在亏损年度采 取调低利润及其前后年度采取调高利润的相应盈余管理行为，而且这些盈余管 理行为主要通过管理应计利润项目，尤其是流动性应计利润项目来实现的。李 冬平( 2 0 0 1 ) 从中国证券市场发行审核制度安排和国有企业股份制改造过程中 的资产重组、股权安排、控制途径等问题入手，讨论问题产生的相关背景和制 度本原。进而，作者指出，中国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下 的盈余管理 1 3 文章结构框架 本论文共六章内容。第一章，引言。在第一章中，主要阐述了本选题的背 景、意义和研究方法，回顾了国内外研究现状，给出了论文内容框架。第二章， 上市公司信息披露问题概述。在第二章中，对上市公司信息披露的意义、中国 上市公司信息披露失真的主要表现及投资者与上市公司之间信息不对称进行 了分析。第三章，上市公司信息披露失真的危害研究。主要从上市公司信息披 露失真与证券市场萎缩的关系及信息失真对证券市场效率损害进行了研究。第 四章，上市公司信息披露失真成因的博弈论研究。主要从企业首发上市时与政 府之间的博弈、由竞争导致上市公司披露失真信息的博弈、上市公司与监管者 的混合战略博弈、上市公司与审计方注册会计师之间的博弈、独立董事与上市 公司之间的博弈这几个方面进行了研究，全面对上市公司信息披露失真的成因 进行了分析。第五章，防止上市公司信息披露失真的监管对策建议。根据第三 章及第四章的研究，上对市公司信息披露监管制度的完善进行了研究。主要从 完善注册会计师对上市公司的监管体制、建立独立董事协会完善对上市公司的 监管、信息披露失真的法律监管等三个方面进行了研究，提出了一些政策建议。 第六章进行了全文的总结。 1 4 主要研究方法 论文采用了规范与实证相结合的研究方法，其中主要采用了博弈论的研究 方法。博弈论，有人译为游戏理论、对策论，是使用严谨的数学模型研究冲突 对抗条件下的最优决策问题的理论。围绕上市公司信息披露问题，存在着多个 利益主体，他们具有不同的行为目的，存在着不同的利益驱动，作为不同的博 弈主体，表现出了大量的利益冲突，也由此产生了不同的行为选择。因此，使 用博弈论来分析上市公司信息披露失真问题具有很好的解释能力。 1 5 本文可能的创新点 第三章中，通过一个概率模型说明了上市公司信息失真会造成证券市场的 过度交易，投机气氛浓厚。通过一个博弈模型实证分析说明了如果投资者认为 上市公司披露失真信息是一个普遍的问题，则相当大一部分风险厌恶型的投资 者会退出证券市场，会致使证券市场萎缩。 第四章中，使用博弈论的研究方法全方位的分析了上市公司信息披露失真 的原因。通过构造企业首次发行上市时与政府之间的博弈说明了披露失真信息 及不监管是企业和政府的占优策略均衡，说明了我国证券市场制度设计的缺 陷。在监管者对上市公司披露信息进行持续监管的过程中，因为受各种条件的 制约，其以一定的概率进行监管，上市公司也会以一定的概率披露失真信息， 通过监管者与上市公司的混合战略博弈说明了此问题。通过构造上市公司与注 册会计师的动态博弈模型说明了审计不力也是造成上市公司披露失真信息的 一个重要原因。 第二章上市公司信息披露问题概述 2 1 上市公司信息披露的意义 有的学者将证券市场信息分为两类，即披露信息和反映信息。凡是能对股 票市场产生影响的信息都可以归为信息披露的范围，包括政策、法规信息、上 市公司信息、新闻中介信息、证券经营机构信息等；狭义上讲，信息披露是指 法律强制性要求上市公司披露的信息，这种狭义上的信息是论文研究的内容。 信息在证券市场上处于枢纽和核心地位。证券市场运行的实质，就是信息 的流动机制。上市公司要从投资者手中获得融资，就要对投资者负责，表现为 发行公司的信启、披露，在证券交易市场上投资者行为是对公司信息的消化和反 映；其次，从证券市场的经济功能来看，其根本功能就在于信息功能，一般来 说，证券市场有直接融资、企业监控、资源配置三大经济功能。深入分析就会 发现，三大经济功能都是证券市场信息功能的外在经济表现。直接融资的效率 取决于证券市场信息功能的完善与否；证券市场对企业的评价与监控的有效性 取决于信息对价格的形成机制；如果股票价格的信息含量较高，投资者根据股 票所做的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的公司流动，其实质就是资 源的有效配置。 从相关主体的角度来看，投资者的投资决策最终要落实到具体的上市公司 上，投资者只有对上市公司不断变动的财务、经营等状况有全面真实地了解、 才能据以做出理性的决策，实现预期投资收益。如果只有少数知情人知悉公司 经营状况的变化，他们可以利用预先获知的信息从事非法的投机活动，操纵市 场，扭曲市场信号，牟取暴利，使一般投资者因为信息的劣势而利益受损。因 此，应当排除一切旨在引起证券价格剧烈波动的人为操纵因素。最有效的办法 就是消除证券市场的信息垄断、封锁，使投资者能公平合理地获悉有关公司的 信息。可见，信息披露制度是投资者决策的理性前提。在公司所有的信息使用 者中，政府最关心税收的征缴，并对上市公司进行宏观管理及监管；债权人通 过分析公司的偿债能力，评价公司的信用状况，来关注其债权是否能按时地收 回本金和利息；所有者关心的是自己投入的资产能否保值和增值；作为上市公 司管理当局主体的经营者，关心业绩的增加是否给自己带来额外的经济利益； 证券市场上的投资者关心股票的价值和公司的业绩。由于他们具有不同的行为 目标和经济特征，存在着不同的利益驱动，各方都会根据“效用最大化”或“利 益最大化”来选择自己的决策和行为，而不可避免地存在利益冲突，因此各利 益主体之间存在着博弈关系。 l o 2 2 中国上市公司信息披露失真的主要表现 中国的证券市场发展时间很短，上市公司信息披露存在着很多问题。现行 披露制度偏重会计信息披露，而弱化非会计信息披露；偏重对历史信息的披露 而忽视对预测信息的披露。庞巨丰( 2 0 0 4 ) 在上市公司信息披露存在的问题 和对策一文中将当前上市公司信息披露存在的共性问题概括为：信息披露 不主动，不及时，不充分，不严肃，信息披露不准确，甚至虚假陈述。信息披 露对上市公司而言是一种义务，但是有些上市公司能不披露的尽量不披露，能 少披露的尽可能少披露，出现了被动应付了事的局面；有些上市公司信息披露 的随意性很强，不分时间和场合披露，甚至擅自披露内幕信息或非法信息，严 重破坏了信息披露的严肃性；由于资本市场上的信息不对称，投资者不可能像 经营者一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重 要信息。根据规定：当上市公司发生的重大事件可能对股价产生影响时，上市 公司必须及时向社会公布。而当前相当一部分上市公司，故意违反该项规定， 股权转让等重要财务会计信息、招股说明书中募集资金投向已发生改变或投资 项目未按原投资进度进行等都不及时披露。信息披露不充分主要表现在：对关 联企业间的交易信息披露不充分、对企业财务指标的揭示不充分、对资金投向 及利润构成的披露不充分、对重要事项的披露不充分等。信息披露的虚假性是 目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。许多上市公司利用种种 手段，对财务报表进行粉饰，进而达到上市或再融资甚至是操纵股价的目的。 我国证券市场的形成时间虽短，但从1 9 9 7 年琼民源案发，到红光实业、东方 锅炉、大庆联谊、郑百文、蓝田股份、黎明股份、亿安科技、银广厦事件，这 一系列虚假信息披露无一不对中国证券市场造成了巨大的冲击，引发了一次又 一次的信任危机。2 0 0 8 年中国证监会同样查处了很多披露失真信息的上市公 司。例如，2 0 0 8 年4 月8 日，中国证监会发布公告，揭露了三联商社在2 0 0 4 年、2 0 0 5 年和2 0 0 6 年存在大额资金往来及贷款担保事项，三联商社既未按规 定进行临时公告，也未在2 0 0 4 年、2 0 0 5 年的定期报告中按规定予以披露。构 成原证券法第一百七十七条和修订后的证券法( 2 0 0 5 年) 第一百九十 三条规定的所披露的信息有重大遗漏的违法行为。2 0 0 8 年5 月7 日，中国证监 会发布公告，对大唐电信违法信息披