（国民经济学专业论文）会计师事务所声誉与IPO企业质量关系的实证分析.pdf

论文题目：会计师事务所声誉与i p o 企业质量关系的实证分析 学科专业：国民经济学 学位申请人：淦晓磊 指导教师：刘江会 中文摘要 公司首次公开发行，需要向市场投资者披露相关的企业信息。由于证券市场 上存在着信息不对称问题，同时，投资者在市场上购买首次公开发行的股票面临 传统的“柠檬市场问题，两者的共同作用促使了对可信赖第三方信息披露机构 的需求。在i p o 市场上，会计师事务所是披露信息的重要第三方机构，拟首次公 开发行的企业倾向聘请高声誉的会计师事务所担任其审计，这就导致了对高声 誉、可信赖会计师事务所的审计需求。即将上市公司发布信息的渠道有限，雇佣 高声誉、可信赖的会计师事务所能够让投资者获得更多的公有价值的真实信息， 同时可以发挥会计师事务所的监测成本优势。发行者拥有信息优势，如果发行公 司是一个低质量的公司，那投资者面临着发行价格折价问题。一般而言，高声誉 的会计师事务所更愿意承担质量好的企业的i p o ，会计师事务所的声誉是企业的 无形成本，声誉成本会激励会计师事务所保证审计的质量。传统理论一般认为， 高质量企业会选择高声誉会计师事务所担任审计，同时，高声誉的会计师事务所 也会挑选较高质量的企业为其审计，出具财务报告。本文首先回顾了国内外关于 会计师事务所声誉与i p o 企业的文献，对会计师事务所声誉与i p o 企业质量进行 了理论阐述。介绍了会计师事务所声誉的重要性并将我国会计师事务所声誉进行 指标量化，并对其排名。本文选取2 0 0 6 年- 2 0 0 8 年a 股市场首次公开发行的企 业作为样本，选取上市企业的r o e ，净利润率以及i p o 抑价水平作为质量指标， 利用统计描述和实证回归，分析会计师事务所声誉和i p o 企业质量的关系。本文 的数据分析结果是我国会计师事务所声誉与i p o 企业质量的关系关联度不大，从 而说明在我国市场上的会计事务所声誉机制尚未建立，会计师事务所声誉并不能 作为投资者判别i p o 企业质量的标准之一。 关键词：会计师事务所声誉、i p o 、r o e 、净利润率、l o g i t 回归 中图分类号：f 8 3 0 9 1 论文类型：应用研究 a b s t r a c t i nt h ep r o c e s so fi p 0 t h e p r e i p oc o m p a n ym u s te x p o s er e l a t e dc o m p a n y i n f o r m a t i o nt ot h ei n v e s t o r si nt h em a r k e t d u et ot h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nt h e s t o c k sm a r k e t i nt h em e a n t i m e ，t h et r a d i t i o n a l “l e m o nm a r k e t p r o b l e mi nt h ei p 0 m a r k e t ，b o t hh a v et r i g g e r e dt h ed e m a n do fc r e d i b l et h i r da g e n t t oe x p o s et h ec o m p a n y i n l b r m a t i o n i nt h ei p 0m a r k e t ，a c c o u n t i n gc o m p a n yi sa ni m p o r t a n tt h i r da g e n t w h i c he x p o s e st h ec o m p a n yi n f o r m a n t i o n t h ep r e - i p oc o m p a n yw o u l dl i k et o e m p l o yh i g h r e p u t a t i o na c c o u n t i n gc o m p a n yt oa u d i ti t sf i n a n c ew h i c hm a k e st h e d e m a n do fc r e d i b l ea c c o u n t i n gc o m p a n yh i 幽1 y t h es p r e a d i n g i n f o r m a t i o na c c e s si s l i m i t e df o rt h ep r e - i p oc o m p a n y , s oh i r i n gh i 曲一r e p u t a t i o na c c o u n t i n gc o m p a n y w o u l ds p r e a dm o r ev a l u b a l ea n dr e l i a b l ei n f o r n l a t i o nt ot h ei n v e s t o r sa n da tt h es a m e t i m e h i g h r e p u t a t i o na c c o u n t i n gc o m p a n ye n j o y sl o wm o r n i t o r i n gc o s t t h ei p o c o m p a n yh a st h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g e ，i ft h ei p oc o m p a n y i sal o w q u a l i t yc o m p a n y , t h ei n v e s t o r sw o u l df a c ei p 0u n d e r p r i c i n gr i s k i ng e n e r a l ，h i g hr e p u t a t i o na c c o u n t i n g c o m p a n yw o u l dl i k et oc h o o s eh i g hq u a l i t yi p oc o m p a n yt oa u d i t r e p u t a t i o ni sa n i n v i s i b l ec a p i t a lt ot h ea c c o u n t i n gc o m p a n y , a n dt h er e p u t a t i o ns h o u l de n c o u r a g et h e a c c o u n t i n gc o m p a n y t og u a r a n t e et h ea u d i tq u a l i t y t h et r a d i t i o n a lt h e o r i e st h i n kt h a t h i 曲一r e p u a t i o na c c o u n t i n gc o m p a n yi sw i l l i n gt o c h o o s eg o o dq u a l i t yc o m p a n yt o a u d i ta n dm e a n w h i l e ，g o o dp r e - i p oc o m p a n yi sl i k e l yt oc h o o s eh i g h - r e p u t a t i o n a c c o u n t i n gc o m p a n y i nt h i sp a p e lf i r s t l y , r e v i e w i n gt h ea c c o u n t i n gr e p u t a t i o na n d i p ot h e o r yb o t hh o m ea n da b r o a da n de x p l a i nt h er e l a t i o nb e t w e e na c c o u n t i n g r e p u t a t i o na n di p 0c o m p a n yq u a l i t yi nt h e o r y s e c o n d l y , w ei n t r o d u c et h ei m p o r t a n c e o fr e p a u t a t i o nt ot h ea c c o u n t i n gc o m p a n ya n dd i g i t a lr e p u t a t i o ni n d e xa n dr a n ki t w e c h o o s et h es t a t i s t i c so fi p 0c o m p a n i e si nas t o c km a r k e tf r o m2 0 0 6t o2 0 0 8 ，l i k e r o e n p ra n di p ou n d e r p r i c i n g t h i r d l y , u s i n gt h es t a t i s t i c st oa n a l y z et h er e l a t i o n b e t w e e nr e p u t a t i o na n dt h ec o m p a n yq u a l i t y t h em a j o rc o n c l u s i o ni st h ec o n n e c t i o n b e t w e e na c c o u n t i n gc o m p a n yr e p u t a t i o na n di p oc o m p a n yq u a l i t yi sn o to b v i o u sa n d t h er e p u t a t i o ns y s t e mh a sn o te s t a b l i s h e di nc h i n a a n dt h er e p u t a t i o nh a sp l a y e dl i t t l e r o l ei nc h o o s i n gt h ea c c o u n t i n gc o m p a n yw h e ni p o k e yw o r d s ：a c c o u n t i n gc o m p a n yr e p u t a t i o n ，i p o ，r o e ，n p r ，l o g i tr e g r e s s i o n i i 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 论文作者签名：蛾磊日期：州埠牛月璐日 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 论文作者签名：缝醇磊日期：州。年牛月多吝日 导师签名垂1 - 身 嗍：f 啤1 日 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景 企业要上市就必须提供一份公告书，其中包括一份对企业目前以及将来运行 状况的报告，一份审计财务报告。因为企业未上市前对其信息披露的要求有限， 比起公开上市运行的企业，通常市场从未上市企业能获取的数据较少。同时，市 场上存在着信息不对称，企业发布信息的可信度问题的存在，因此市场投资者以 及拟上市的公司对选择高声誉、可信赖的事务所为即将上市的企业担当审计的需 求不断增加。 在i p o 市场上，企业要依靠有声誉的金融中介来减少发行中的信息不对称问 题。国外关于i p o 的文献中一个主要的问题就是股票发行中的信息不对称的影 响。m y e r s ( 1 9 8 4 ) a n dm y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了逐层理论，基于的思想 就是企业内部经理人比外部投资者了解更多关于企业价值和未来发展的信息。当 企业经理人们认为公司股价被低估时就会避免发行股票。这个结果就导致了股票 发行时的逆向选择，因为投资者获得的是不完全信息，他们不能分辨出股价被高 估的公司和被低估的公司，但是他们知道当股价被低估时，企业会避免上市发行， 他们就认为发行的股票价格是被高估的。企业需要金融中介来减少股票发行过程 中的逆向选择问题。金融中介在首次公丌发行市场的认证和监督作用被广泛的研 究，会计师事务所的角色也建立起来了。在首次公开发行市场，事务所的声誉可 以减少客户首次发行股票的抑价。 会计师事务所是重要的金融中介，国外的许多研究都表明高声誉的会计师事 务所可以减少市场信息不对称问题。s l o v i n ，s u s h k a ，a n dh u d s o n ( 1 9 9 0 ) 发现 事务所声誉可以减少企业增发股票时对股价的负面效应。t i t m a na n dt u r e m a n ( 1 9 8 6 ) a n dd a r a r ，f e l t h a m ，a n dh u g h e s ( 1 9 9 1 ) 的研究发现，事务所声誉可以 降低企业i p o 抑价。s l o v i n ，m c d o n a l d ，a n dm i l l e r ( 1 9 8 8 ) ，b e a t t y ( 1 9 8 9 ) ，a n d m i c h e a l ya n ds h a w ( 1 9 9 5 ) 认为，首次公开发行的企业雇佣“八大事务所可以 减少抑价。重大的审计失误对会计师事务所的影响是深远的，甚至是致命的。2 0 0 1 年，当安然公司“轰然倒塌”时，与之一起“倒塌 的还有始建于1 9 1 3 年的安 达信。对于一家拥有悠久和辉煌历史的事务所来说，安达信是以悲剧收尾的。客 户财务状况对一家审计事务所的影响到底多大呢? c h a n e ya n dp h i l i p i c h ( 2 0 0 2 ) 第一章引言上海师范大学硕士学位论文 调查了安然公司出现的财务问题对审计事务所声誉以及其他安达信客户股票价 格的影响。他们发现由于安达信声誉被毁，导致其他的客户遭受了重大的负的收 益回报。m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究显示股票发行方面临逆向选择问题，因 为发行企业比外部投资者更能掌握企业的真实信息。在首次公开发行中股票抑价 的企业，其在今后增发股票时股票价格会有下跌。 公司上市过程中，由于证券市场上的信息不对称导致了对可信的会计师事务 所的服务需求。投资者购买首次公开发行的股票面临传统的“柠檬市场 问题， 与此同时，信息不对称问题导致了对“可信赖 的会计师事务所的需求。因为即 将上市公司发布信息的渠道有限，雇佣可信赖的会计师事务所能够让投资者获得 更多的公司信息，同时可以发挥会计师事务所的监测成本优势。因为发行者拥有 信息优势，如果发行公司是一个低质量的公司，那投资者面临着发行价格折价问 题。首次公开发行市场环境的特点就是经理人和投资者之间的信心不对称以及掌 握信息的投资者和为掌握信息的投资者。 一般来说，首次公开发行的股票价值很大部分取决于公司的净资产和收益以 及这些资产所产生的现金流。吸引投资者购买股票的前景预期报告包含的信息 有：资产、历史的收益率、经济前景、投资计划，甚至包括预期的利润和红利。 为了使这些基本的价值指标更有可信度，经理人们采用各种策略以及公开数据的 方式来传递他们所掌握的公司信息。每个i j 景报告都包含了由公司雇佣的会计师 事务所所出具或者认证的信息和报告。具有高声誉的事务所就是传达信息可信度 的潜在传递媒介。学者们还建立了解析模型来描述在i p o 市场对事务所质量的需 求。 国外的经验市场研究表明，当投资者会对经理人雇佣高声誉的会计师事务所 “投票 时，那经理人的反应一致是聘用高声誉会计师事务所，会计师事务所作 出的回应是继续通过发布高质量的审计报告来积累自身的声誉资本。当会计师事 务所为了高质量的审计报告建立声誉，那么声誉就会约束会计师事务所继续努力 为审计质量而保持他们的声誉。 理论研究显示审计者在i p o 过程中对减少信息不对称的影响发挥着重要的 作用。t i t m a na n dt r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 建立了一个模型，认为发行企业提供了有质 量的信息可以提升股票的发行价格。d a t a re ta 1 ( 1 9 9 1 ) 发现i p o 过程中的信 2 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 息不对称会削弱会计师事务所和审计质量的作用。国外的经验证据表明在企业首 次公开发行中对高声誉的会计师事务所需求不断增加，企业通常选择“五大”事 务所( c a r p e n t e ra n ds t r a w s e r1 9 7 1 ：m e n o na n dw i1 1i a n m s1 9 9 1 ) 。e l d e r ( 1 9 9 9 ) 研究发现对于那些雇佣高声誉的会计师事务所的企业i p o 抑价较低，说明与低声 誉的会计师事务所相比，高声誉的会计师事务所可以提供更高质量的审计产品。 外国一些学者研究了选择高声誉的会计师事务所为企业i p o 进行审计的价 值效应。s j m i n i ca n ds t e i n ( 1 9 8 7 ) 考察了以i p o 企业为样本的企业市场溢价和 账面价值的比率，他们发现以“八大 作为审计事务所的企业比非“八大 事务 所审计的企业更能获得高溢价。从b e a t t ya n dr it t e r ( 1 9 8 6 ) a n dr o c k ( 1 9 8 6 ) ， b e a t t y ( 1 9 8 9 ) a n db a l v e re ta 1 ( 1 9 8 8 ) 的研究都显示抑价或者说i p o 的发行 价格和首日收盘价格的差额，是发行价值事前不确定的函数，而高声誉的会计师 事务所可以减少这种事前不确定。b e a t t y 的研究得出结论聘请高声誉事务所的 企业股票价格抑价较低。b a l v e re ta 1 也发现尽管当投资银行的声誉不断提升 使得事务所声誉的影响力在下降，但是雇佣高声誉事务所的企业股票抑价较低。 s i m u n i ca n ds t e i n ( 1 9 8 7 ) ，b e a t t y ( 1 9 8 9 ) a n db a l v e r se ta 1 ( 1 9 8 8 ) 研究 发现i p o 市场参与者更愿意为高声誉的事务所支付更高的费用金。 好的企业有动力去减少企业价值的不确定信息，通过选择事务所来传递更多 的关于企业质量的信息。更多的高声誉的事务所与高质量的企业相关联的原因有 两个：第一，高声誉的事务所有他们自身的声誉要维持。与低质量的企业i p o 相 关联不仅给他们今后的i p o 业务声誉形象带来负面影响而且影响他们其他的业 务。因此，这些事务所有动力去考察i p o 的奇景并选择低风险的企业。第二，高 声誉的事务所的佣金更高，低质量的企业鉴于会造成企业更低的边际收益而不会 选择高声誉的事务所为其提供审计服务。 t i t m a na n dt u r e m a n ( 1 9 8 6 ) 构建了信息传递平衡模型，其中就有关于选择 事务所传递发行企业价值的信息。质量好的企业可以从企业质量信息披露中获得 更多的收益因此他们更愿意支付更高的费用给高声誉的事务所。c a r t e ra n d m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 对投资银行的选择增加了传递给市场的信息的准确性。不确定 变化较少的发行企业会选择高声誉的承销商并且愿意为次支付更高的佣金，对事 务所的选择也是一个道理。因此，选择高声誉的事务所可以降低抑制价因为对企 3 第一章引言上海师范人学硕士学位论文 业质量的不确定信息减少了。 总结的来说，事务所声誉与i p o 企业质量之间有两个密切的关联。首先是高 声誉的事务所倾向于与更低风险的i p o 企业相关联。这个决定是在i p o 股票被交 易之间，事务所基于企业上市之前获得的企业有限信息所做出的判断。第二就是 市场对于i p o 风险与事务所声誉之间的反映。这两个关联不一定一样，取决于信 息结构。如果高声誉事务所却是选择了较低风险的i p o ，并且市场正确地解读了 这个信息，那么市场的反映和事务所的意图是一致的。选择会计师事务所能反映 出i p o 的中长期表现。与一个市场表现差的i p o 企业相关联会带来重大的、直接 的或问接的现金流后果。事务所的声誉损失可能导致其他企业的i p o 转向其他的 事务所，从而降低事务所吸引更多业务的能力。 审计产品，即会计师事务所出具的拟上市企业报告的一个重要的不同处在于 会计师事务所在审计过程中是否足够重视可信度问题。本文以首次公开发行 ( i p o ) 为研究背景来探讨会计师事务所声誉与i p o 企业质量之间的关系问题。 1 2 研究意义 本文是研究会计师事务所声誉与i p o 企业质量之间的关系。本文研究这两者 之间的关系的意义有两点： 首先，首次公开发行企业上市后企业质量可能发生“变脸 。文中“变脸 是指首次上市的公司在上市前后两年的r o e ( 平均) 波动下降和净利润率波动下 降。市场投资者作为信息被动接受者，需要寻求可信赖的会计师事务所审计保证 信息的真实性和价值性。声誉作为会计师事务所可信赖的无形资本，那么高声誉 或者较好声誉的会计师事务所审计的i p o 企业能否保持上市前后企业质量( r o e 、 净利润率为主要指标) 的连贯性? 市场投资者能否将会计师事务所声誉作为衡量 i p o 企业质量的标准之一? 本文将对此进行统计性实证分析。 其次，就是关于对高声誉事务所的承揽业务决定的影响问题。事务所，与投 资银行一样都要维持企业的声誉。他们承揽业务的一个重要的决定就是他们希望 与哪些企业的i p o 相关联。因此，他们有动力去事先考察i p o 的前景，事务所希 望是低风险的企业i p o ( e g ，t i t m a na n dt r u e m a n ，1 9 8 6 ) 。与表现糟糕的企 业i p o 有关联无疑是给自身声誉带来负面影响。而且，事务所与表现糟糕的企业 徐浩萍，罗炜投资银行声誉机制有效性执业质量与市场份额双重视角的研究经济研究，2 0 0 7 年第2 期。 4 上海师范火学硕士学位论文第一章引言 i p o 相关联可能招致股东的诉讼。规模大的、高声誉的事务所面临诉讼时更加脆 弱，因为他们的“深口袋 以及一系列严重的后果对事务所声誉的损毁。而且， 高声誉事务所也有动力去避免与那些今后中长期表现糟糕的企业i p o 有关联。在 我国市场，会计师事务所是否会根据自身的企业声誉排名选择i p o 企业为其审 计? 事务所在i p o 过程中扮演了重要的角色，考察i p o 企业中长期的表现与其相 关联的事务所声誉更能体现两者之间关系。对于市场投资者来说，即使他们没有 在初次发行阶段申购股票，也可以在二级市场上购买股票。因此，如果企业的中 长期表现与事务所声誉存在一定联系的话，那投资者的投资策略可以在i p o 阶段 根据事务所声誉予以实施。 我国的会计师事务所的声誉与i p o 企业的关系是否也存在上述关系呢? 本 文将以我国i p o 市场为背景，研究我国会计师事务声誉与i p o 企业质量问的关系， 如果实证得出结论：在我国高声誉的会计师事务所往往也是与高质量的i p o 企业 相关联，则说明我国的i p o 市场的运行是正常合理的；如果在我国的实证研究不 能得出与上一致的结论则说明我国的i p o 市场存在着信息不对称，且高声誉的事 务所不能较少不对称的影响，投资者不能根据事务所声誉的高低来判断企业的 i p o ，我国急需规范事务所市场，使其更好的为i p o 市场服务，为投资者提供投 资依据。 m i c h a e lf i r t h ，p h y l l i sl l m o ，r a y m o n dm k w o n g ( 2 0 0 5 ) 研究中国 证监会发布的关于对发布上市公司虚假财务报告的会计师事务所的强制措施发 现，会计师事务所受到证监会处罚更可能是由于没有发现并报告虚假材料的过 失。进一步对虚假材料内容的分析发现，比起有资产相关的造次，会计师事务所 更可能由于没有发现并报告与收入线管的造次过失而受到处罚。 在许多转型中的发展中国家，证券市场普遍缺乏有效的法制环境和企业治理 制度，高质量的审计服务在保证财务报告制度的有效运行以及保护投资者资产不 受侵害起着重要的作用( f a na n dw o n g ，2 0 0 5 ) 。本文将利用a 股市场上的真实 数据，考察我国资本市场上，会计师事务所的声誉机制是否已经形成，进一步考 察我国会计师事务所声誉与i p o 企业质量之间的关系。 5 第一章引言上海师范人学硕士学位论文 1 3 研究对象与方法 本人的研究方法主要是采用对比的方法进行实证分析。基于本文的研究目 标：事务所声誉以及i p o 企业的质量的关系，实证研究将分以下三步：第一步， 利用中注协网2 0 0 6 年开始公布的中国会计师事务所综合排名数据，选取2 0 0 6 年 - 2 0 0 9 年四年的综合排名作为指标量化事务所声誉，并对声誉状况进行排名，本 文中主要以中注协网综合排名顺序作为事务所声誉排名的依据，考察连续四年的 综合排名状况，将中国大陆境内的事务所分为高声誉、较高声誉以及低声誉三个 档次；第二步，划分企业质量，将r o e 和净利润率作为质量指标，统计分析比较 不同声誉级别的会计师事务所审计的企业上市前后两年r o e 和净利润率波动的 “变脸扎隋况；第三步，提出假设，建立回归方程，根据市场数据做实证分析， 最后得出结论，并分析原因，提出政策建议。 1 4 论文结构 论文的第二部分是关于会计师事务所声誉和企业i p o 相关的文献综述，主要 是回顾、梳理国内、国外文献中关于会计师事务所声誉与企业i p o 之间联系的问 题研究；第三部分是关于会计师事务所声誉与i p o 企业质量的理论分析阐述，从 纯理论的角度，论证两者之间的关系；接下来是关于会计师事务所声誉重要性的 介绍，回顾具体量化会计师事务所声誉的方法，并对我国会计师事务所的声誉进 行排名。第四部分是统计性描述和回归分析，本文选取2 0 0 6 年一2 0 0 8 年a 股市 场首次公开发行的企业为样本，选取r o e 、净利润率作为企业质量的指标。按照 事务所类别将企业的r o e 波动率、净利润率波动和i p o 抑价水平进行统计性比较； 在实证分析部分，建立l o g i t 回归方程将会计师事务所声誉作为因变量，r o e 波 动率、净利润率波动、i p o 抑价水平、市场占有率等作为解释变量的导出回归结 果，并分析原因。最后一部分是针对上述实证分析得出的结论分析我国审计市场 存在的问题，并提出相关的建议、政策指导，以及之处本文不足之处。 6 上海师范大学硕士学位论文第二章文献综述 第二章文献综述 股票首次公开发行面临的一个主要问题就是信息不对称，信息不对称的一个 直接结果就是逆向选择。投资者拥有不完全信息，他们不能辨别出哪些企业的股 票价值是被高估，那些企业的股票价值是被低估的，但是他们知道当股票价值被 低估时企业会避免发行，那么投资者就会认为发行的股票是被价值高估的。股票 发行企业需要通过金融中介来减少股票发行中的逆向选择行为，这也导致了公司 首次公开发行时对审计者声誉( 信誉) 的需求。企业的经理人有动力去通过选择 声誉好的会计事务所来传递他们企业未来可能的盈利信号。另一方面，投资者获 取即将上市的企业的信息渠道有限，雇佣声誉良好的会计师事务所能够传递监督 成本优势。同时投资银行业也倾向承销雇佣于声誉好的会计师事务所的i p 0 企 业，因为投行依赖审计财务报告来认证企业的价值以及决定是否承销发行。 2 1 国外关于会计师事务所声誉与i p 0 的相关文献 2 1 1 会计师事务所声誉与i p 0 抑价 国外早期对i p 0 市场的研究主要集中在被描述为企业发行股票的“抑价的 经验现象上。“抑价 是用来描述发行价格和市场出清价格之间不一致的专业术 语。大量的文献阐述了发行市场上持续出现的股票“抑价问题( i b b o t s o n ，1 9 7 5 ： i b b o t s o na n dj a f f e e ，1 9 7 5 ：r it t e r ，1 9 8 4 ) 2 。 一 各样的信息不对称模型被用来解释股票发行中的抑价现象。一种模型认为， 投资银行比发行股票的公司更清楚发行公司股票的需求情况( b a r o n ，1 9 8 2 ) 3 。 另一个模型中，假设在首次公开发行中存在两种类型的投资者：掌握信息的和没 有掌握信息的两方( r o c k ，1 9 8 2a n d1 9 8 6 ；b e a t t ya n dr i t t e r ，1 9 8 6 ) 40 在这 两个模型中，不论是投资银行或者是没有掌握信息的投资者在关于i p o 企业价值 上都面临着不确定，准确地说，这种公司价值的不确定是一种事前不确定( b e a t t y 2r a n d o l p h p b e a t t y 19 8 9 a u d i t o rr e p u t a t i o na n dt h ep r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，v r 0 1 6 4 ，n o 4 ，p p 6 9 3 - 7 0 9 k r i s h n a g o p a lm e n o na n dd a v i dd w 1 l i a m 19 91 a u d i t o rc r e d i b i l i t ya n di n i t i a lp u b l i co f f e r i n g t h e a c c o u n t i n gr e v i e w , v 0 1 6 6 ，n o 2 ，p p 31 3 - 3 3 2 4 k r i s h n a g o p a jm e n o na n dd a v i dd w i l l i a m s 1 9 9 1 a u d i t o rc r e d i b i l i t ya n di n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s t h e a c c o u n t i n gr e v i e w , v 乩6 6 ，n o 2 ，p p 3 1 3 3 3 2 i o na n de q u i t yo f f e r i n g s ：t h ec a s eo f a r t h u r a n d e r s e n f i n a n c i a lm a n a g e m e n t 。v o 3 9 n o 3 ，p p 5 9 9 6l7 7 第二章文献综述上海师范人学硕士学位论文 a n dr i t t e r ，1 9 8 6 ) 5 ，而且这两种模型都表明事前不确定和i p o 抑价之间存在正 相关。一些调查人员在机构文献中声称，对会计师事务所的服务的需求目的是减 少不断上升的企业所有者和企业经理人之间利益冲突的成本( j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 ：w a t t sa n dz i m m e r m a n ，1 9 8 3 ) 6 0 公司都试图最小化上述成本， 但是由于不同的公司的机构成本在性质和限度上的不同，对会计师事务所的服务 需求也将不同。这种的不同的需求可能导致会计师事务所因为企业提供便利程度 不同而对声誉资本投资而不同( k i n n e y ，1 9 8 8 ) 。 s i m u n i ca n ds t e i n ( 1 9 8 7 ) 7 认为区分会计师事务所的审计产品主要是以下 几个方面：控制，声誉以及产品线驱动经理人在i p o 市场上对会计师事务所的选 择。他们得出结论，承销协议的形式、i p o 后外部投资者所持有的普通股的比例 以及对不确定的衡量都与对会计师事务所的选择有关。b e a t t y ( 1 9 8 9 ) 的研究支 持了s i m u n i ca n ds t e i n ( 1 9 8 7 ) 的结论，认为大的、风险规避型的i p o 客户更 倾向于雇佣八大会计师事务所。从以往的多样回归分析也得出结论，会计师事务 所声誉与抑价有关。 t i m a na n dt r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 8 根据会计师事务所提供有价值信息给投资者来 评估i p o 企业价值提出了信号模型。该信号模型i p o 企业价值信息的传递有两个 特点，一是高质量的会计师事务所( 或者投资银行) 是那些在发布与i p o 企业价 值有关的多种信息时具有相对优势的企业：第二是i p o 公司被要求为高质量的审 计支付高额费用9 。雇佣高质量会计师事务所的两个预期成本超出了错分类降低 公司价值的i p o 预期收益。这个成本与收益的关系导致了企业经理人要选择会计 师事务所来“传递”其公司价值信号给市场。该模型虽然没有考虑抑价的现象， 但是这里所设的相似的信号环境也是假设会计师事务所声誉与i p o 抑价有关。 r o c k ( 1 9 8 6 ) 用掌握信息的和没有掌握信息的外部投资者的信息不对称来解 释抑价问题。掌握信息的投资者拥有更对关于企业未来前景的信息，而信息的不 对称就导致了“胜者诅咒”问题，未掌握信息的投资者往往选择了低质量的i p o 。 3 r a n d o l p hrb e a t t y 19 8 9 a d i t o rr e p u t a t i o na n dt h ep r i c i n go fi p o ，v 0 1 6 4 ，n o 4 ，p p 6 9 3 - 7 0 9 o s t e h p a n i ey a t e sr a u t e r k u sa n dk y o j i k “r o y ”s o n g 2 0 0 5 a u d i t o r sr e p u t a t r o n im i c h a e l ya n dw a y n eh s h a w 19 9 5 d o s et h ec h o i c eo fa u d i t o rc o n v e yq u a l i t yi na l li n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s ? f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , v 0 1 2 4 n o 4 p pl5 - 3 0 5 k a r l il a c k e n b r a c k k e v a nl j e n s e n j e f f l p a y n e 2 0 0 0 t h ee f f e c to f a b i d d i n gr e s t r i c t i o no nt h ea u d i ts e r v i c e s a m r k e t j o u m a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，v 0 1 3 8 ，n o 2 ，p p 3 5 5 3 7 4 9k l e i n a n dl e f f i e r ( 1 9 8 1 ) 建立了产品质量多样化模型，该模型要求为高质量产品支付高额的费用米保证其 产品。 8 上海师范大学硕士学位论文第二章文献综述 投资者之间的信息散布越广，平均的抑价程度就越深。在信息传递模型中( e g ， a 1l e na n df a u l h a b e r ，1 9 8 9 ，a n dw e l c h ，1 9 8 9 ) 1 0 发现质量好的企业试图通过抑 价让市场信服他们的真正价值，而质量差的企业这样的战略是不值得的。事实上， 对企业价值的事前不确定与i p o 得抑价是正相关的。外部投资者获得的企业信息 越准确，企业内部人员去传递企业抑价信息的动力也更少了。 公司的所有者希望股票抑价最小化，因为股票抑价意味着财富从他们这里转 移到了新投资者口袋。以往的文献表明事前不确定与i p o 抑价有直接的关系 ( b a r s o n ，1 9 8 2 ：r o c k ，1 9 8 2a n d1 9 8 6 ：b e a t t ya n dr i t t e r ，1 9 8 6 ) 。公司的所有 者希望降低事情不确定，这也导致了传统的“柠檬效应 问题( a k e r l o f ，1 9 7 0 ) 。 然而，存在着很高事前不确定性的公司，更倾向于审计造假。减少公司造假问题 的方法之一就是聘用声誉高的审计金融机构( k i n n e y ，1 9 8 8 ) 。事前的错误信息披 露或者是错误的财务报告书都会降低企业的声誉资本，因此会计师事务所有动力 根据会计准则去调查、报告企业真实法的财务状况( p a l m r o s e ，1 9 8 8 ) 。会计师事 务所对声誉资本的投入越多，就越有动力减少报告中的错误，在财务报告中对企 业信息的披露更加准确，规范化。减少审计中的错误使得不能获取信息的投资者 能更准确的评估企业价值。声誉好的会计师事务所出具的报告可以减少不能获取 信心的投资者的事前不确定，而这种相对优势将在审计服务市场上是以的得到更 高审计服务收费的作为回报。以利益最大化为目标的i p o 企业所有者会选择有声 誉资本的会计师事务所，使得减少抑价的边际收益等于聘用高质量会计师事务所 的边际成本。 2 1 2i p o 企业对会计师事务所的选择 在公司的大事情中，没有什么比公司首次公开发行后第一天的交易状况更重 要的事情。因此，拟首次公开发行的企业在对担任其i p o 审计的会计师事务所选 择上更加慎重。在以往研究中，会计师事务所声誉是作为区分审计产品的标准之 一( d e a n g e l o1 9 8 1 a ，1 9 8 1 b ：s i m u n i ca n ds t e i n1 9 8 7 ) i i 。这就意味着某种程度 上来说金融报告的可信度取决于审计的质量。因为真实的审计质量不能直接被观 察出来，审计者就试图通过一些信号，如：品牌和声誉来传达他们审计产品质量 水平。因此，在审计市场上不同声誉级别的会计师事务所的收费也不同( s i m u n i c 1 0 d o n a l dr d e i s j r a n dg a r ya g i m u x 19 9 2 d e t e r m i a n t so fa u d i tq u a l i t yi nt h ep u b l i cs c c t o r t h ea c c o u n t i n g r e v i e w , v 0 1 6 7 ，n o 3 ，p p 4 6 2 4 7 9 1 1 k a t h a r i n al e w e l l e n 2 0 0 6 r i s k , r e p u t a t i o n ，a n di p op r i c es u p p o r t t h ej o u r n a lo ff i n a n c e , v 0 1 l x i ，n o 2 9 第二章文献综述上海师范大学硕十学位论文 a n ds t e i n1 9 8 7 ) 。 企业首次公开发行股票，会计师事务所的声誉特别对财务报告的可信度有重 大影响。对于投资者来说不太熟悉的企业要首次公开发行股票，同时投资者又缺 少获取企业信息的渠道，投资者就必须依赖于审计者出具的报告。如果投资者根 据不同声誉水平来区分会计师事务，那么比事务所声誉的重要性就更容易在i p o 市场上体现出来。大量的事实证明即将上市的公司在选择会计师事务所时会考虑 不同事务所的声誉。一份由知名会计师事务所出具的财务报告的份量高于有不知 名会计师事务所出具的财务报告( s u t t o na n db e n e d e t t o1 9 8 8 ) 。以前的学者研 究了首次公开发行时选择可信的会计师事务所的评估因素。s i m u n i ea n ds t e i n ( 1 9 8 7 ) 考察了一些首次公开发行的公司样本的市场溢价和账面价值，发现“八 大 会计师事务所比非八大更能获得更高的溢价。s i m u n i ca n ds t e i n ( 1 9 8 7 ) ， b e a t t y ( 1 9 8 9 ) ，a n db a l v e re ta 1 ( 1 9 8 8 ) 1 2 的研究发现i p o 市场的参与者更愿 意为会计师事务所声誉支付更高的酬金。k r i s h n a g o p a lm e n o na n dd a v i dd w i l lj a m s ( 1 9 9 1 ) 也假设i p o 企业愿意为会计师事务所的声誉支付更高的酬金， 该假设有两个可测的含义：首先，存在大量的首次公开发行前审计师的跟换行为 一小的会计师事务所被更有知名度的会计师事务所或者是八大所替代；其次，投 资银行会对于信誉不高的会计师事务所联系的企业收取更高的费用。 当企业要在市场进行首次公开发行股，发行方拥有关于企业未来前景的内部 信息，而这些信息却不能直接传达给潜在的投资者。这种信息不对称就直接导致 了对具有可信度的事务所的需求：