（数量经济学专业论文）我国上市公司并购绩效研究.pdf

攘要 我围证券市场经过十余年的发展，已经具备了较强的资本管运理念，上市 公司莠购餐缀太豹增长，蒡赡终为瓷源配委窝终秘渣理手段戆嚣雳垂然会髂瑗 在并购奄她的绩效上。但由于我国诞券市场还未成熬完善，这使得一些并赂活 动呈现出明显的投机能，因此人们对上市公司并购后的经营娥绩是否能真戚得 到有效改营产生了质疑。公司并购怒秀成功，是否鼹著提高了公司的经营绩效? 并购辩上蠢公司的绩效懿影响一囱酃是各莓学者笑注携重纛瓣麓之一。窝鬻羚 学术界一样，经过长期的理论和实 难探讨，资产并购的绩效还是一个有多种答 案的谜。如何衡量并梭验上市公司并购绩效成为证券市场理论和实践界密切关 注熬滔憨。要对这令溜蘧蠢一令台瑗戆察释，藏磐矮建立移攀豹谔毽落系，鼹 我国资本市场所发生弗购事件的经济后果进行客观评价。本文的研究目的就是 建立这么一个评估体系，对上市公司并购绩效是褥改善进行枪验。 本文驰研究方法：针对并购的般理论和我翻著购豹特殊实践，较全蕊的 考虑各方嚣邃素，遥取1 6 个财务臻檬，透过主残分分桥法对摇椽俸系遴行分耩， 并通过激观赋权法对溉种能力进行赋权，以建立个一致性和准确性较强的指 标体系。并利用这个措标体系对上市公司绩效进行赋值，利用t 检验对并购绩 效速孬稳骏。 通过本文的研究，检验得到我爝上市公司并购绩效在整体上来看并未取得 显著改辫。文章对此j 鹱行了解释，井对此提出了政策上的建议。 关镱试：上市公司，并赌，续效，主成分分耩 a b s 譬薹乏a e 譬 a f t e rm o r et h a nt e ny e a r so fd e v e l o p m e n t ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sh a d s t r o n gc a p i t a lo p e r a t i n gp h i l o s o p h y , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e s h a v eg r e a tg r o w t h , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa st h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e sa n dt h e r o l eo fe x t e r n a lc o n t r 0 1m e a n sw i l ln a t u r a l l yr e f l e c t e di nt h ep e r f o r m a n c eo fm & a a tt h ee n t e r p r i s e h o w e v e l , a sc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sn o ty e tm a t u r e dp e r f e c t , w h i c hm a k e ss o m em aa c t i v i t yh a s8 凇a no b v i o u ss p e c u l a t i v e , a n dt h e r e f o r e p e o p l ea f t e rt h ea c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e so p e r a t i n gr e s u l t sc a nb er e a l l y e f f e c t i v ei m p r o v e m e n t sh a v eq u e s t i o n e d h a st h es u c c e s so ft h ec o m p a n ym e r g e r s i g n i f i c a n t l yi m p r o v e d t h e c o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ? m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e so nt h ei m p a c to ft h ep e r f o r m a n c eo fc o u n t r i e sh a s a l w a y sb e e nt h ef o c u so fs c h o l a r so n eo ft h e i s s u e s o fc o n c e r n a n df o r e i g n a c a d e m i cc i r c l e sa sal o n g - t e r mt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d y , t h ep e r f o r m a n c eo f a s s e ta c q u i s i t i o no rav a r i e t yo fa 1 1 s w e r st ot h ef a n s 。h o wt om e a s u r ea n dt e s t p e r f o r m a n c ea sal i s t e dc o m p a n ym e r g e rs e c u r i t i e sm a r k e tt h e o r ya n dp r a c t i c eo f t h e p r o f e s s i o nc l o a t t e n t i o nt o t h ei s s u c o nt h i si s s u em u s th a v ear e a s o n a b l e e x p l a n a t i o n , i ti sn e c e s s a r yt oe s t a b l i s has c i e n t i f i ca s s e s s m e n ts y s t e mf o rc h i n a s c a p i t a lm a r k e tb yt h ea c q u i s i t i o ni n c i d e n to c c u r r e dt h ee c o n o m i cc o n s e q u e n c e so f a n o b j e c t i v ee v a l u a t i o n i nt h i sp a p e r , t h ep u r p o s eo ft h es t u d yi st oe s t a b l i s hs u c ha s y s t e mo fe v a l u a t i o n ，a c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si m p r o v ep e r f o r m a n c ew h e t h e r t h et e s t 。 i nt h i sp a p e r , r e s e a r c hm e t h o d s ：t h eg e n e r a lt h e o r yf o rm & a i nc h i n aa n dt h e s p e c i a lp r a c t i c e ，am o r ec o m p r e h e n s i v ec o n s i d e ra l lt h ef a c t o r si n v o l v e d ，s e l e c t e d16 f i n a n c i a lt a r g e t s ，t h r o u g hp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i so nt h ei n d e xs y s t e mf o r a n a l y s i sa n ds u b j e c t i v ee m p o w e r e db yl a wt oe m p o w e rt h ef i v ea b i l i t i e st oe s t a b l i s h a c o n s i s t e n c ya n da c c u r a c ys t r o n gi n d i c a t o rs y s t e m + u s i n gt h i si n d i c a t o rs y s t e mf o r l i s t e dc o m p a n i e sp e r f o r m a n c ea s s i g n m e n t , t h e 强s eo f t - t e s tp e r f o r m a n c et e s t i n g t h r o u g h t h i sr e s e a r c h ，t e s to f m yp e r f o r m a n c ei nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f n l i s t e dc o m p a n i e so v e r a l lp e r s p e c t i v eh a sn o tm a d es i g n i f i c a n ti m p r o v e m e n t s 。t h e a r t i c l ee x p l a i n st h i s ，a n dt h i sp r o p o s e dp o l i c yp r o p o s a l s 。 k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s m & ap e r f o r m a n c e p r i n c i p a lc o m p o n e n t a n a l y s i s i i i 东北财缀大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声骥：此处所掇交的硕士学位论文 哦鼓羔却篮司杆霆司菇毫融踊j 移，是本久在蛰秘撵导 下，在东北财经大学攻读硕士学位期闻独立进行研究所取褥的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发袭或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：墨眼寇日期：力呷年弦月2 7 日 东i 艺财经大学荟舞究生学位论文使用授权书 敲蕊j ：；i 惦习箨j 阚勿裂跫星晤窃，系本人在东北 财经大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。 本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得 以其他单位豹名义发表。本人完全了辫东北财经大学关予保存、 侵蕉学霞论文豹娥定，强意学竣餐餮势向有关部门送交论文瓣复 印件和电子版本，允许论文被查阅和僧阕。本人授权东北煲考经大 学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论 文的全部或部分内容。 俸者签名：墨嚼五 导师签名：新多卟 刚囊：叮年声月卵f l 同期：如叼t - ；。月四日 第一肇绪论 第一节研究鹜景和意义 一、研究鸶景 第一黎绪论 随着国际经济体化进程的加快，企业的规模及发展也随之加速。在资本 积聚高速扩张的过程中，企业并购题条非常快捷的道路。正如诺贝尔经济学 获褥者斯蒂格勒谯通向垄断和寡头乏路兼并一文巾聪害：一个企业通过 装莠萁竞争对手瓣途径成秀垂鍪金照怒凌我经济变主一令突毽熬瑷象。浚鸯一 家美国鲍大公司不怒遂过某释方式，菜晕申程度的兼并或会弗成长起来鲍。几乎 没有一家大公司能主要靠内部扩张成长起来。并购的实餍魑对企业的资源进行 整合、重组，使其达到优化配置，这照真正意义上的并购。1 9 世纪末2 0 世纪 莉美国发生第一次众业并购浪潮以来，企业并购方兴未艾，一浪高过一浪。党 蔟是麸筠耋纪鞠筝代媲，夔羞全球经滂一髂纯进程豹麓抉释耨经济瓣迅猛蠛 起，蔬存豹经济穰髑将被莽酸，获舔葶l 发了薪一轮酶弗购浪灞。据统计， 1 9 9 0 1 9 9 9 年全球并购价值额增长了邋7 倍，1 9 9 9 年高达3 4 0 0 0 亿美元 ，而 且呈现出一系列新特点。首先，并购范围广，面对新的缀济格局，所有行业都 正面临着并购的洗礼。在汽车工业、飞机制造业、采油北、金融业等并购烽烟 嚣起兹霹嚣，传媒救、对装业等兹整会瞧如夹鲡萘逢进行蘩，劳魏已不再是特 定领域酶对尚，蕊躐为各个孬韭逶薅豹羹组工具；其次，赘麴痰模重大，1 9 8 8 年k k r 以近2 5 0 亿美元收购美国食品募头i u r n a b i s c o 曾激动了整个世界，1 9 9 8 年并购金额最高的案是埃克森以8 6 0 亿美元并购美浮达，而2 0 0 0 年伊始便发 生了美国在线以1 5 5 0 亿美元收购时代点 纳和沃达丰用1 8 5 0 亿美元收购曼内斯 曼豹芳购巨寨：器次，跨国著购已菱延全球，美晷与欧溯乏溺，致溺内部各蹋 之闯，美欧联手势魏控美、耍溺，翌溅蠢莺之闼煞跨鏊势麴已成为整赛毪灞浚。 并购的跨越国界，使经营规则与文化瑷念透过企业实体带入世界各个角落，并 根植于交易双方的市场环境之中。因此，跨国并购己不张限于商业上的需求， o 数据来自2 0 0 1 年中国并购报告 我国上市公司并购绩效蕾歼究 嚣且具鸯文纯、政治麓多方嚣的深刻意义。 面对全球并赡年度总额近3 倍于我国国有资产存量( 1 0 0 0 0 0 亿久民币) 静臻 实，我们艇然不能忽视这种巨大的外部冲击。中阐已经加入w t o ，与世隔绝的 高墙渐渐倒塌，国际众业进入中国的成本与风险逐渐降低，活跃子全球经济中 熬公司群体褥会长驱纛入孛蓬豪场，劳魏将会或为最霞捷懿捻潍登蘧工翼。程 全球性并购浪潮的席卷下，外资并购已在我国悄然兴起。当我们醒悟狼来了的 时候，我阑的企业是搬以待毙，成为外瓷并购的目标呢? 还是加快国内企业的并 赡重组，妆大国内金鼗安力，形藏一撼在国际上舆肖一定地位秘竞争力的金艘， 也走密嚣门去并购国静企业昵? 答案震然是螽者。攀实上，各萄政府为在整器藏 治、经济中赢得有利地位，都对企姚并购给予积极引导和大力推动，对我国来 说更具有现实意义。 麸宏黢主看，金效劳魏是善家避簿产翌结构调整，会餮聚黉资源豹手袋。 中国正在步入经济全丽开放和全球化的时代，计划经济向市场经济的结构悔转 变，必然导致全国性的产业整合与众业重组，形成社会资源的藿新配置。长期 爨来，我鞫诲多金数露在羞产磊绣 奄、组织结捣不合理熬瑷象，方嚣由予生 产能力避剩，技术落聪，产品积愿。经济效益低下，导致亏损严重，浪费了瓷 源；另一方面，由予圈有企业产权不明晰，阻碍了存量资产的流动，生产结构 不能顺| 陂市场变化进纾调整，企业资源得不到合理配置。随卷市场经济的发展， 金韭改举戆深讫稻运镣褫翻静转纯，企整逐步袋为自主经营耧蠡我约素熬滋入 实体，成为面对市场的竞争主体。在不损害国家利益和社会公众利益、不造反 有关法律法规的前提下，应遵循企业价值最大化原则，以股东利益最大化为着 眼焘，逶：i 熏莠魏霞纯众篷豹资源配鬟。 从微观上看，众蚍并购是市场经济条件下企业生存与发殿的必然途径。在 激烈的市场竞争中，优胜劣汰、不进则退是企业发展的基本规则，企业要想生 存下去，裁必须不断发展壮大。金她的发展壮大霄嚣条途径：一是内部增长方 式，逶谶增加新的投入扩大生产簸禳：二是薨都扩张方式，瑕就是逶遭兼弗寝 购扩大嫩产规模。从豳际经验看，黉实现企业规模的扩大和搬体实力的增强， 兼并收购是一条快速旃效的路径，也是现代企业发展的一个突出现象。 2 第一章绪论 ：、选题意义 我国证券市场经过十余年的发展，已经具备了较强韵资本营运璎念，上市 公司并购有很大的增长。但由于我国证券市场还未成熟究善，这使得一些并购 嚣渤莹瑷出鞠嚣懿毁极性。毽戴入 l 对上豢公司蒡赡嚣豹经营堑续是孬疑真正 得剃有效改善产嫩了质疑。公蠲并购的动机何在? 并购怒褥实现了管理、经营、 财务的协同效成? 是否显著掇岗了公司的经蒋绩效? 并购对上市公司的绩效的 影响一向都是各阑学者关注的霪点闯题之一。国内外学舞对此进行了大量的实 谖研究，褥蜀了一系列有意义熬绪论。餐敬下豹实证研究王作仍篷褥深入下去： 从熬体上讲，我图上市公司并购后作为整体的收购方的绩效改善情况，以及作 为熬体的被收购方的绩效改善情况。 零支熬选取2 0 0 0 年- 2 0 0 5 冬，发生手汐、涤嚣专主攒公看l 之瓣静莠羹棼事 孛 作为研究样本，罄于整个证券市场所有公司形成绩效评价体系，再对并赂事件 中燕卖双方绩效改善情况进行检验。 繁二苇文皴综述 对于并购缋散，国内外许多学者从多个方面对其进行了研究。 一、霾蛰学者懿掇关聚究 西方关于并购公司绩效的研究采用了多种方法，对并购公司的绩效表现也 考察得比较全面。主流观点般认为并购公司得到少量收赫或价值受损。在此 墓麓上，蓬癸学者援箨已有戆势魏理谂对影壤劳魏绫效懿鞠关嚣素逶行了分撰， 研究对象主要集中在溢价、稠对规模、并购类型、行业相关度、支付方式等方 面。 壤据国外学袭对并赡绩效磷究结果戆大概趋势，我们把重外学者煞礤究终 粜较对趣分为6 0 ，7 0 年代帮8 0 年代至今两个阶段。 1 6 0 ，7 0 年代的相关研究 美英学者研究发现，2 0 世纪6 0 ，7 0 年代并购公司股东获得了收熬。j a n e l i 移孙莲s e 1 9 8 9 ) 磅究7 鑫1 9 6 3 1 9 8 6 年窝4 5 0 多个要终羧魏样本，绩聚表萌在 我国上帝公镯算购绩效臻究 饔件期( - 2 ，+ 1 ) ，并购公司股东获得o 7 的累积超额收益( c a r ) 回：同时在对 个较长事件期( - 1 0 ，十3 0 ) 的考查，得出c a r 为2 1 5 。表明并购公司股东得到 少量，虽显着为正孵怒额收益。 b r a d l y ( 1 9 8 8 ) 簿鼹上整纪的，粥筝技鹃实证蘩采氇支势赘薅公霉获褥少塞 收益的结采。j e n s e n 与r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 分析了1 3 篇并购文献搿得出，采用收购方 式的收购公司股东摩有4 的超额收益；但采用兼并方式时，收购公司股东没 有得到显著的超额收菔，说明并购方式可能是影响并购公司续效的一个因素。 2 8 0 年代以聪的相关研究 在s 0 年我，大多数硬突缝采孛势麓公司整理了受浚懿。g u p t a ，l e c o m p t e 和m i s r a ( 1 9 9 7 ) 考粪t1 9 7 9 1 9 9 2 年阔1 3 8 个并购样本，他们选择( - 1 5 ，+ 1 5 ) 为 零件期，在事件宣衡前后都出现了负超额收益，但两者都不恩著。 a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 研究发现在1 9 8 0 1 9 8 7 年间的并购公司 收益为1 9 。他们认为从7 0 年代末歼始，随着政府的管制增加和目标企业祭 敬菱杂戆茨穆战术，势薅公霉豹牧盏受到蔟害。 b r t m e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年闻采溺搴 牟研究法考查公镯并购鼗续的4 4 个 文献分析后，发现弗购公司收益呈现下酶趋势：6 0 、7 0 年代比8 0 、9 0 年代的 公司并购表现出相比较而言更多显著为旋的超常收益。 8 0 年代以来，并购公司的价值损失弓l 起了西方学者的广泛关注，同时关予 劳购戆稳关理论嚣豢完善，缝囊对影鹣势魏公司续效豹秘荚缀豢骚究也并始增 魏。 t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 考查了溢价、支付方式、并购规模、并购方式对并购公司绩 效的影响程度。他发现只有支付方式题唯一表现为显著的交缀，并且股票融资 井购对股东收益产嫩显著负的影响。 s c a n l o n ，t r i f t s 秘p e t t w a y ( 1 9 8 9 ) 邋逶铡定一定标准，瓣磐购懿耱对援模帮 行建捂关毪透行分黉，麸吴羚一令角爱磷究二者鼹著魏公弼缓效产生豹彰璃。 酋先，他分别考查了并购宣告期间和并购执行期间并购公司的超额收益，发现 两者都为负，说明并购公司股东价值受损。进而，他们分别在两个期间考查了 犍额收益是指：将收购公告发布前后某段时阍事 牛窗) 内并购双方股东实际收益r 与假定 毙黉豫公告影响的那段黠舞内毅表的“正鬻收蘸”e ( r ) 进孬对鞋：，缮密掰谓翦超掌收蕊 a r ( 痨n o r m a lr e 铀m s ) 4 第一章绪论 分类后的并购公司绩效表现，发现两个期间的结果基本一致：相对规模越大， 并购公司的超额收益损失越多：不相关行业的并购也出现显著的价值损失。 s h o w e r ( 1 9 9 4 ) 在其博士论文中考查了1 9 7 9 1 9 9 0 年间发生在美国的并购事 件，并对并购绩效的影响因素进行了全面研究。首先，他使用事件研究法对并 购发生前后七个不同时段的股票市场收益进行了检验，结果显示：采用市场模 型和经市场调整后模型计算的超额收益都表现为负( 1 水平显著) ，充分证明了 并购行为损害了并购公司价值。进而，s h o w e r 对并购公司绩效的影响因素的分 析发现，高溢价并购、相对规模较大和多个竞价者的并购对并购公司绩效存在 显著的消极影响。而行业相关性和并购方式( 兼并和收购) 对并购公司的绩效没 有产生显著影响，并购时采用现金支付方式( 相对于股权支付方式) 对绩效具有 显著的正效应。 二、国内学者的研究 国内学者关于并购公司的相关研究还不全面，一方面受样本限制( 目标公司 大多为上市公司，而并购公司为非上市公司) ：另一方面，不同学者在研究方法 上还存在分歧，导致研究结果也存在差异。在国内，己有的研究大多还集中于 对并购公司绩效的考查，对并购动因、影响并购公司绩效的因素分析还比较少。 1 采用会计研究法对并购绩效及其影响因素的实证研究 檀向球( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 7 年1 9 8 个重组案例进行了研究，他建立了包括主 营业务利润率、净资产收益率、资产负债率等9 个指标的资产重组后绩效评价 体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状 况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 以多个财务指标构造了一个综合评价指数，研究了 1 9 9 4 1 9 9 8 年的并购事件，发现并购当年并购公司绩效变化不大，第二年业绩 有所提升，然后业绩呈逐年下降趋势。 9 0 年代末以后，有关学者在研究并购公司绩效变化的同时，借鉴国外关于 并购的成熟理论，开始关注影响并购公司绩效的相关因素。 潘瑾、陈宏民( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年度发生的1 5 3 个并购公司样本采用会计研究 法进行并购绩效研究，发现并购后两年内，并购公司业绩整体得到提升，而相 我国上市公司并购绩效研究 同时段内未发生并购的上市公司整体业绩下滑。上市公司并购绩效的提高主要 来自于关联并购，市场化的非关联并购效应不明显；横向并购效应突出，混合 并购出现负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。 李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡( 2 0 0 4 ) 考查了1 9 9 9 - 2 0 0 1 年间我国 a 股上市公司中发生的并购事件。他们采用了经营现金流量总资产收益率( 并购 前一年经营现金流量总资产) 衡量并购公司绩效，结果发现并购公司绩效当年 得到提高，但其后开始下降，总体上说明中国上市公司的并购活动没有创造价 值。进而他们选择行业相关性、相对规模、并购溢价、收购比例等因素对并购 绩效进一步分析，他们发现溢价显著影响并购业绩，但两者呈正相关；不相关 行业的并购提高了公司绩效；目标公司的规模越大，并购当年绩效越好。这与 经验研究及理论不符。该研究还对国有股比例和第一大股东的持股比例进行了 分析，发现拥有较小国有股比例和第一大股东持股比例高的上市公司并购绩效 较好，这与国内的相关研究吻合。 2 采用事件研究法对并购绩效及其影响因素的实证研究 余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 主要考查了1 9 9 3 1 9 9 5 年间沪市上市公司的并购业绩( 只 有1 5 个并购公司样本) ，结果表明：在事件期( - 1 0 ，+ l o ) 内，并购公司的累积超 额收益c a r 为3 ，但不显著；在并购事件披露前，并购企业价值不断上升， 而当并购事件披露后，并购企业的价值略微下降。他认为在并购事件公布前， 市场已在某种程度上了解到该信息。 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 2 0 0 0 年间我国深、沪两市共3 4 9 起并购事件 进行了实证研究，结果却存在很大差异。他们发现并购能给收购公司的股东带 来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。他们认为我国的并 购大多不是由双方公司通过资本市场进行产权交易，而是有政府介入，影响了 并购收益在并购公司和目标公司间的分配。 张新( 2 0 0 3 ) 考察了1 9 9 3 2 0 0 1 年国内发生的1 2 1 6 个并购样本，对历年来的 并购重组事件进行了全面而系统的研究。他在事件研究中采用了市场模型法， 选择( 6 0 ，+ 3 0 ) 为事件期。实证结果表明并购公司的累积平均超额收益c a r 为 负，但不显著。在辅助的会计研究法中，净资产收益率和主营业务利润率都在 并购后显著下降。他认为并购对公司股东收益和财务绩效明显产生了负面影响。 在实证研究的基础上，张新提出了针对我国经济转型时期的并购理论，他认为 6 第一黛绪论 - u l l l l l l i 政府在我雷上市公驾劳购重组中整糖了影鸦，有些并魏羹缀本身不应该发生， 或发生后并不定会怠造价值，但是由予体制因素，导致了以转移其它利益相芙 方的利益为代价来提高并购公司的价假。 国内学者在采用事件研究法考套弗购公司股东财富交化时，对其影响因素 鼹实证分辑还比较少。李善民、陈玉豢( 2 0 0 2 ) 选择了1 9 9 9 - 2 0 0 0 年鲍1 9 6 个并购 公司样本，先对我鬻上市公霉蓑著与浚魏黪财富效应送行了磁究，送瑟分裂考 察了并购类型( 股权收购、资产收购和熬体收购) 、股权结构( 豳家股、法人股和 a 股流通股) 以及离层持股比例对并购公司财富效应的影响。结果发现并购类型 对并购公司股东的财富没有显著影响：而在股权结构变量中，国家股和法人股 魄重较大熬劳购公司股东财富会增加，a 段流通段毖重较大的并购公司股东财 蜜没有显著交纯；麓层葑黢篦爨笺影鹅在公告蟊蓠惹没鸯袭域塞一定援律，对 并购公司股东财豢的影响不能确定。 第三节本文研究的思路和方法 本文豹研究思鼹：磺究过程分两部分：第一部分是从熬个涯券市场的角度 选择一定静魏务豢拣体系来缝建译徐童露公霹续效懿薅系。第二部分疆取著鹅 样本，用第一都分得到的评价体系来对并购公司迸幸亍并购髓一年，并贿当年， 并购后一年进行弗购绩效评估。 研究方法：笳部分本文选取了1 9 9 8 - 2 0 0 6 年沪、深股市所有上市公司剔 涂异常燕处理屠作为擐始样本。选择了1 6 个财务指标。扶上市公司的盈利能力、 资产营理麓秀、缮篌戆力、羹本缍麴强经营发震戆力五令方嚣来综含评襞公霹 经营绩效。首先。分别对上市公司五个方面的能力各自馓意成份分析。得到纛 种能力各自的综合得分；然后再依据遮赢种能力在公司经营绩效评价中的重要 性分别赋予不同的权重，依次分别赋予4 0 、1 0 、1 0 、1 5 、2 5 的权重计 冀出的加权平均德就是公司综合绩效褥分。通过主客观赋权法得出公司绩效谔 售髂系o 。第二罄分蘩l 建鼹著魏公霉续效滋纾译惩，莠霹势炼赘嚣续效是否弱显 改善傲检验。 o 本文研究上市公司缀营方法参考了徐国榉，上市公司经营业绩综台评价及其实证研究 统计研究2 0 0 0 年第9 期。 7 我国上市公司并购绩效研究 第四节文章的结构安排 本文的主体共包括四章。第二章对于企业并购及并购绩效的基本理论作了 综述性论述，主要为下面各章所需要的概念及基本理论做出陈述并就有些理论 做出评价：第三章先对上市公司绩效建立评估体系，通过样本数据的选择，样 本数据的处理；然后定量计算上市公司的并购绩效并对绩效改善情况做检验， 进一步得出结论。第四章对结果进行理论上的解释，并对我国上市公司并购做 出政策上的建议。 s 第二室手# 购的理论阐述 第二章并购的理论阐述 第一节并购的概念 金韭筹赡( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，麓髯成m & 矗；或t a k e o v e r sa n dm e r g e r s ， 简写成t & m ) ，描的是企业兼并与企北收购。这两者既有联系又有区别，虽然 常被一起连用，似肖必要分别加以界定和阐述。 1 企业的兼并 企业豹兼并( m e r g e ro f 强峨暖辩) ，邋霉指在枣场极剃董# 雳下，经过产投 交荔转移金蜇瑟蠢羧翡方式，一令或多令企整戆全鼙或部分产投转羟雯一令众 业所有。企业兼并的结果，被转移企她的法人资格不需要缀j 馥清算而不复存在， 或者转移与被转移双方或多方的法人资格均不复存在。从遮个角度观察企业兼 并，显然应包含企业吸收合并和新设龠并等形式。 2 。企业豹收贿 金堑毂魏( a c q u i s i t i o n 疆t a k e r s ) 羹| l 是单据一令金照缀爱浚买骚票或毅傍 等方式，取得另一个或多个企业的控铡权或管理权。企奴收购的结果，可以罴 收购企业拥有目标众业全部的股票或股份，而将其吞并；也可以是只获得目标 企业较大部分股黎成股份，从而达到控制目标企业的目的；还可以是仅拥有目 标企业少都分股裂或股份，只成为目探众业的股东之一。收购因其不必使另一 实薅( 嚣蠡公霉) 游失，获瑟较之蓉劳蠢麴下霞点：一愚不螫强耘莰一令公司 褥带来操作程序点昭费用、时闯和繁琐等；二是不会强整侮接管丽带来企照的 动荡或导致不稳定的情绪，如雇员的解雇与安置等；三怒不会因更换或重新明 确原有的债权债务，而产生对原有股鬃、债券、附带权利( 如可转换股票权、 期权、随时赎回投、后续财产分享权镣) 和雇员计划另作处理的麻烦等。 3 ，金鲎兼势岛毅饕垂之异弱 企监兼并与收购常常被一超连用，帮称为企监并赡。众救并购蔹泛指在帝 场机制作用下，念北为了成功地进入新的产品市场或新的隧域市场，而获取其 他( 目标) 企业掖制权的产权交易活幼。这里有必要说明，人们常把主并购企 业称为并购企业、避攻企业、出价企娥、标购企业或接管众业等；把被并购企 9 我国上市公嗣弗购绩效研究 驻称为嚣标垒盈、栎熬金鲎、被标魏众曛、被窭秘金监或毅接管企整等。在一 宗并购事件中，被并购企业可以不止家。 事实上，企业兼并与企业收购确燕存在着很大区别；( 1 ) 兼并发生在两个 戏两个以上企业乏间，是企业之间协商交易的结果，即兼弗行为应完全出于企 妲越豹真实意愿，誉谗有丝毫强逸或欺诈，是企业阉平等协巍、自愿合作的络 蘩；牧鞠甏是一金娩鲮今入与舅一公霹毅东之舞懿癸在交瑟。就是说，狡建尝 和被收购公司的关系不尽相同，有时被收购公司管理层响j 敷收赡并积极合作， 有时则会拒绝被收购，拒购时双方则畿现为一种强迫与抗争、收购与反收购的 不合作关系。( 2 ) 兼并是特定的当事人备方通过合同的方试进行交易，各方的 权秘义务逶过协议的形式搜定下来，生甏受企业法( 公司法) 调整；收购则 楚透遂特定豹一努巍不特定鹃骏票骛蠢入发塞要终蒡接受窳港懿方式，获冬羧 客手中直接购德裔裁决权的股票，所以患要受证券法或证券交易法等调整。( 3 ) 兼并是全部资产戚股权的转让，被兼并众业作为一个法律宓体消失；而收购则 有部分收购与全面收购的区别。在部分收购的情形中，被收购企业仅仅是控股 权的转移，其作为个法律实体的地位不变，并可持续经罄下去，其与第三人 戆关系霹滚照零缳系。 企监兼并与众渡收购又有着裙圊乏处：( 1 ) 企监兼并与企业收购实质上帮 是企业一种自发的经济行为。或者说，都是作为真正独立的具有法人财产权的 企业在自身成长和发展过程中，对市场投资机会的一种本能反应。( 2 ) 企业滚 并与企业收购都是企此的一种外部交易活动，是企业交易战略的重要组成部分。 换喜之，它霞黎罴农枣场褪裁终雳下，遴过金整产毅流逶求实瑗金韭之霾重赣 组合。( 3 ) 企监兼并与企韭收购都可以省珞掉企业解散清算程序，丽有偿实蕊 企业财产关系和股权关系的转移，进而实现企业的对外扩张和对更多市场份额 的占有。所以说，念业兼并与企业收购有一致性。之所以袋做以上分析，其必 饕性在于，实践中蒋发生过与企业并购行为无关、完全属于企业宣告破产、菸 授产资产拍卖所褥羧菜企业独褥熬搴转，龆被误认为是念救筹魏豹寨铡。强暴 不及爵搬黻澄清，霹能会混淆企照并购麓企监破产接卖瀚不阍概念，使入们谈 认为企业并购可以采用只取得财产而不用承担相关债务的方式进行。显然这怒 有悖于市场交易规则和法律规范的做法。 l o 第二章并购的理论阚进 量篁皇曼鞫拦燃,i i i , l l l l l l l l i i i , i i i i 第二书并薅豹分类 企姚并购的实际形式表现为多种多样，按不淄的标准可以做不茼的分攒。 1 按照法律形戏和运行程序，可以将并购分为吸收合并和新设合并瞒类 耨设食著是撵公鞠每一令或一个戥主魏垒照合势蕊立一夸赫公司，聚合势 各方释敞，取清原法入资格，出薪公司缓管暴露风令公司静龛部强产窥鼗祷， 承继合并备方的债权、债务。吸收合并是指接纳一个或一个以上的企业加入本 公司，加入方解散势敬酒原法人资格，接纳方存续。这类合并中，存续公露姣 然曝持鞭畜公司蘸名称，蔼显煮投获褥其宅被啜竣公霉熬黠产帮篌毂，嗣鼯承 担它们的债务，被吸收公司的法入蛾位不再存在。 2 按照资产的转移方式，我们可以将并购分为购买资产的兼并和购买股鬃 鏊兼并 购灏资产翦兼并怒捂一家公司遥过戆买另一窳公莺翦全鄢袋绝大蘸分搽产 以达到并购目的。购拱股票的兼并憋指家公司通过购买另家公司相当部分 魏毅糠采实现控制被兼并公司资产及经营权豹遐豹豹兼并活动，印疑谓收购。 峻鼹段票静兼势霹分为要终牧鹣粒资谈毂鹃嚣释主要髫式。 雾豹收购也称为标购，是指当并购公司通过证券交易所的证券交易，持宥 一个上市公司已经发行在外3 0 的股份时，可阻依法向该公蠲的所有股东辍出 釜蠢投赡器终，菝镣会法律霞定熬价接臻货蚕髓数方式魏买驻桑，获取该公霹 股权的并购方式。 协议收购，是指并购企业不遇过证券交易所，而是直接每被并购企业取得 联系，逡遘谈龚、镑疆达或荚圃撼议，撂班实珑被势购金业数投转移豹_ 并购方 式。 3 按照并购前众业之间的市场关系可以将并购分成以下几种类型；横向并 购、纵囱并购和混合并购 横疑劳薅，是指在同一逮嚣静鬻一枣海上，楚予嚣一蜇鼗、篱一生产输菠、 生产同质产品的企娩闯的并购行为。横向并购般是商业对学问的合作，凝结 果是资本在同一生产、销售领域戚部门集中，优辫企业吞并劣势企业并组成横 磬篷拉簸良遮窭瑟技术蘩磐下豹簸经经济援摸。 缴海井建，是攒企鼗与其供纛巍或客户之瓣鹃笄魏，鬻俄势金、篮将与其生 我国上市公司并购绩效研究 产紧密相关的企业并购过来，形成纵向一体化的经济行为。其实质是生产同一 产品、处于不同生产阶段的企业之间的并购。 混合并购，是指既非竞争对手又非现实或潜在的客户、供应商关系的企业 问的并购，即并购双方企业在产品与市场方面没有直接联系且处于不同的行业。 4 按出资方式划分 整体并购，是上市公司以资产为基础确定并购价格，受让目标公司的全部 产权，并购后目标公司通常改组为上市公司的分公司。优点是目标公司变为分 公司或全资予公司，上市公司可以在不受股东干预的情况下对公司进行改造， 缺点在于并购后的运营资金投入量大，不能发挥低成本并购的资金效率。 投资控股并购，是指向目标公司投资，将目标公司变为上市公司的控股子 公司，获得目标公司的控制权。优点是收购成本低，且与原股东和目标公司所 在地政府之间的关系比较好处理；缺点是并购后的整合运行中会有一些制约因 素。 股权有偿转让，是指根据股权协议价格受让目标公司的全部或部分股权， 获得目标公司的控制权，一般是善意并购。股权有偿转让通常分为两种，并购 性质的和投资性质的，本文仅指并购性的股权有偿转让。股权有偿转让的关键 是股权转让价格。 资产置换并购，是指上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易， 是上市公司并购其他资产的一种特殊形式。这种方式如果运作成功，财可以实 现两方面的目的，一方面可以植入优质资产，另一方面可以将企业原有的不良 资产及低盈利资产置换出去，实现企业资产的双向优化。 二级市场并购，是指通过并购流通股实现上市公司控制权转移的目的，这 种方式需要进行充分的信息披露，同时在持股比例达到目标公司发行在外的 3 0 股份时，就存在要约收购或申请要约豁免，要约期满后，持股比例达到目 标公司的5 0 ，则收购成功，否则失败。这种方式的收购资金、时间成本高， 而且通常用于敌意并购，并购方会采取反并购措施，导致成功率较低。 股权无偿划转，是政府通过行政手段将产权无偿划拨给并购公司的行为， 是一种比较纯粹的政府行为，主要是把业绩欠佳的的企业转让，通过并购方的 扶持改善企业经营和生存状态。 5 按并购企业对被并购企业的态度划分 1 2 第二荤势购的理论阐谯 善意莽赡，嫩稼楚友好曩籍，楚搬辩魏金蜇攀先每被捧髂企篷癸蠢，菸褒 征得其同意的情况下，通过谈判达硪收购条件的一致意觅黼完成收购活动的并 购方式。 瑟意羧戆，搬称必强遭兼莠援铃。楚措并购金照在被并购企业熬管理艨邋 苓舞酶或莛强燕爱瓣滤黉嚣下，蠢依缎藩遣送孬瓣鼗麓。 第三节现代经济巾促进并购的盘要因素 在现代经济审，稳送并魏夔蠢繁奎蘩骞鞋下蔻今； 1 技术进步 鼹攀技术是黛产力，技拳进步壤产熬、产鼗剿裁是现代缝漭魏基本特点。 菠毽力粥蘧，现钱经济涎凄孛戆产赫蹋麓、产焦鬻霸越慕憨癯。菇了适应技术 变纯、产晶更替殿产业兴衰，为了长久保持企业的技术优瓣与产品优势，馕众 业能够长久地在激烈竞争中立于不败之地，并购起着至关麓甍的作用。即便像 忍科、微软、i b m 这样的国骣基受，也必须不断地依靠并购获撂新豹技术，一 筵骰霉嚣臻更大，妖麓爨簿嚣建静鞭先戆霞。 2 。经济全球像奄资本莺舞经 经济全球纯砖贸易自由化为资本对外扩张抒殍了方便之门，并导致了跨麟 势魏熬遨速壤熬。巾霆t c l 公司毂辫德警燕孬| 德公司及韩骥惑公司授夔壤门 中桥设备有限公司便是跨国并购熏缀的典型案例。根据u n c t a d 的分桥， 1 9 8 0 1 9 9 9 年，全球劳购强年均4 2 舱速度增长。特别是在1 9 9 8 年至2 0 0 0 牮 越，跨瓣并购活动遮遮藏鸯蒡翳筑激烹爰澎式，蕤逮耋西程8 0 缢主，鑫全壤 g d p 豹琵重也由1 9 9 6 年静不足1 援淹捌3 4 。 3 经济自由化与放松管制 政艇对经济管制的放松可以减少弗购的政策与法律障碍，使收购兼并特别 是太燕骥兼莠交褥方便吝荔，麸琵鸯涮予裁激燹多豹枝魏藏势灌羲。 4 。越筑模经漭戆这求 通邂兼并追求筑横效应、提舞余她竞争力融成为现代众妲的一项重要的战 瞧选择。 5 。产监组缀髂梅酌变亿 我国上市公司并购绩效研究 由于技术与管理手段的不断创新，产业组织结构也会不断发生变化。这种 变化的一个自然结果是对兼并、重组需求的增加。 6 资本市场的发展与股价波动 价值被市场低估的公司更易成为被收购的目标，因而股价的波动会带来更 多的收购机会，成为促进并购的因素。 第四节企业并购的动因理论 一、企业并购的直接动因分析 纵观国内外企业并购的历史，推动企业并购的直接动因来自于并购行为的 主体：企业的股东、经营者或政府。 1 股东：追求股东收益最大化 历史上真正的企业并购是在公司制企业之间进行的，公司则是由出资人( 股 东) 入股组成的法人团体，在其法人财产的基础上运营。在西方企业理论与公 司财务研究中，人们大多认为，公司的目标应该是力图使股东在企业的财富价 值最大化。或者说，企业普通股价格最大化即企业市场价值最大化，企业市场 价值最大化也就是出资者的财富最大化。而出资者财富大小的衡量标准对于上 市公司来说，就是股票价格。股票价格能反映股东及其潜在的投资者对公司企 业价值所做出的评价。因为，公司资产来源于股东权益和负债，所有者与借贷 者之间存在着潜在的利益冲突：如果公司营运得好，普通股价值会上升，企业 债务价值不会受到影响；如果公司营运得差，债主就要追债，普通股价值会大 幅度下跌。所以说，股票价值是衡量公司业绩好坏的重要指数。证券市场的运 动规律提供了股票价值实现的目标模式：经营较优的企业拥有较高的股票价格， 能以更有利的条件获得追加资本，因而有实力向目标企业举牌，以比目标企业 股价更高的收购价格提出并购；由于并购会使股票市场对相关企业股票评价发 生改变，导致股票价格的巨大波动，因而资金会流入股票价格较高的企业，有 利于股东资本增值和经济资源的有效利用。当然，这也常常是造成股票投机的 一大因素。 2 经理：谋求个人利益最大化 这里也是从代理人问题角度对并购动因提供解释。现代公司制度的出现， 1 4 葵二蕈势购的理 仑溺述 使公露经理在狠大程度上控裁着金渡豹经营决蒺覆，忿冀爨在段投分数懿大型 上市公司中，经理几乎享有公司经营管理和发展的一切决策权。在股份公司中， 股东的目标( 公词豳标) 与管理者目橼( 经理目标) 常常熄不一致的。西方众 救经理理论认为，经理的主要目标是谳求：企业快速扩张耐辫非总是企业利润最 太纯；理峦是，众翌戆扩张会燕羟毽获褥嚣大熬较裂、受离赞遮蘧、更驽豹簌 鼗保簿襄更多煎工资待逢。霹辩，越蔻瓣貘庞大静公鼋越不器秀链a 舞雾魏， 褶反却最具实力戎收购他人的公司。 许多人包括念业领导人无不好大鬻功，经营大企业巍然比屈居小企业更谢 权势，虽然没有一位经理会承认在其中一系列并购活动的背后，自我实现是 今基本嚣素，毽骥察敦毫蕊学者 j 早跫认定经理豹耋我意识在著购决燕审确蜜 起着举是轻重酌律穗。嚣方学者钌豹褥蜜表鹱，一个公司势黧男一卞公司隧露， 往往管理集团成爨的工资大大增加了，商年内平均增长可这3 0 左右，丽在没 有从事并购活动的公司里管理集团成懒的工资却只增长约2 0 。可见，并购扩 大了企业规模，加快了企业扩张速度，增加了企业可利用的资源，经理能够控 潮更大葱强兹资产、更多豹下霾，鬟广的产供镑渠道，从掰在事实土扩