（政治经济学专业论文）试论我国保险资金投资股票市场的风险与防范.pdf

原创性声瞬 本人郑重声明；所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行谬 究所取褥懿藏莱。除文巾已经注鹗零| 雳的蠹容外，本论文本包含 薹俺 其他个人或集体融经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献豹令人耪集俸，均邑在文审潋唆臻方式掭骥。本声臻懿法律爨经叁本人 承担。 论文作者签名：阻日期：母酝刈 关于学位论文使用授权的声明 本入完全了解山东大学裔关保留、使用学位论文的规定，同意学校僚 留或向国家有关部门或机构送交论文的笈印件和电子版，允许论文被查阅 和借阕；本人授校出东大学w 戳将本学键论文的全部域部分内容编入有关 数据胯进行检索，可以采用影印、缩印成其他复制乎段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：丝导师签名：竖日期：递堑! 丝垡 山东大学硕士学位论文 内容摘要 长期以来，我国计划经济体制下形成的保险业依靠高费率获取承保利润的局 面，致使我国的保险投资一直未能得到重视与发展。随着我国保险市场的对外全 面开放，市场竞争不断加剧，承保利润越来越小，甚至出现亏损现象。因此保险 企业生存的关键在于提高投资收益率，通过投资收入来弥补承保利润的减少。2 0 0 4 年中国保监会允许保险资金直接进入股票市场，这不仅对我国股票市场的健康发 展具有重要意义，也给保险业发展带来了诸多新的机遇与挑战，保险资金直接入 市首先应有效的控制风险保障资金的安全。本文借鉴了发达国家保险市场的实践 经验，揭示了保险投资对我国保险业发展的重要意义，同时也分析了我国目前保 险资金股票投资存在的诸种问题，主要是投资规模小、资金收益率低、结构不合 理以及管理不规范等等。本文结合保险资金的特征，对股票投资过程中所面i 临的 系统风险和非系统风险进行阐述，并运用定量分析法对股市的系统风险进行度量。 在此基础上，文中分别从股票市场、保险监管和保险企业等三方面，对我国保险 投资现存问题产生的根源进行了剖析，并提出了相应对策。并且还从保险监管的 角度将我国和发达国家进行了比较，找出我们的差距和不足，尝试性地提出了我 国保险资金直接投资股票市场后改进保险投资监管的政策建议。 关键词：保险资金投资股票市场系统性风险非系统性风险防范 红呔 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c em a n yy e a r s ，c h i n e s ei n s u r a n c ei n d u s t r yh a sb e e nm a k i n g p r o f i tb yh i g l lt a r i f f r a t e si m p o s eu n d e rp l a n n e de c o n o m i cs y s t e m ，w h i c hp r e v e n t si n s u r a n c ei n v e s t m e n t f r o mb e i n gv a l u e da n dd e v e l o p i n g a l o n gw i t ht h ei n s u r a n c em a r k e to fo u rc o u n t r y o p e n i n gc o m p l e t e l y ，m a r k e tc o m p e t i t i o nw i l la g g r a v a t ec o n s t a n t l ya n dt h ep r o f i tr a t eo f i n s u r a n c es e r v ei sg e a i n gm o r ea n dm o r el i t t l e f u r t h e r m o r e ，t h ep h e n o m e n o no fl o s s w i l lb ea r i s e d i n2 0 0 4c h i n ai n s u r a n c er e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c i r c ) o b t a i n e dt h e a p p r o v a lf o ri n s u r a n c ef u n d se n t e r i n gt h es t o c km a r k e td i r e c t l y ，as t e pe s s e n t i a lt ot h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e t t h ei n s u r a n c ec a p i t a li se x p e c t e dt of a c eb i g o p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e sa tt h es a m et i m ea f t e rg o i n go ns t o c km a r k e t ae f f e c t i v e c o n t r o lo f t h ei n s u r a n c er i s ki st h ek e yt ot h ei n s u r a n c ec a p i t a le n t e r i n gt h es m e km a r k e t d i r e c t l ya n di t ss a f e t yo nt h em a r k e t t h i sd i s s e r t a t i o np r o v e st h ei m p o r t a n c eo f i n s u r a n c ei n v e s t m e n tf o rt h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ei n s u r a n c ei n d u s t r yb yd r a w i n gt h e e x p e r i e n c e sf r o mt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n ds t u d i e ss o m ee x i s t i n gp r o b l e m si n c h i n e s ei n s u r a n c ei n v e s t m e n to f fs t o c km a r k e t ：s m a l li n v e s t m e n ts c a l e ，l o wi n v e s t m e n t r e t u m u n r e a s o n a b l es t r u c t u r ea n dp o o rm a n a g e m e n t c o n s i d e r i n gt h ef e a t u r e so f i n s u r a n c ef u n ds u f f i c i e n t l y ，t h i sp a p e re l a b o r a t e ds y s t e m a t i ca n dn o n s y s t e m a t i cr i s k si n d e t a i lw h i c hi sf a c e dw i t hi nt h ep r o c e s so fs t o c ki n v e s t m e n t a n dt h e nm e a s u r e st h e s y s t e m a t i cr i s ko f s t o c km a r k e tb yt h em e t h o do f q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h i sd i s s e r t a t i o n f o c u s e so nf a c t o r sl e a d i n gt ot h ea b o v ep r o b l e m sf r o mt h r e ea s p e c t ：s t o c km a r k e t ， s u p e r v i s i o na n di n s u r a n c ec o m p a n i e sm a n a g e m e n tr a i s et h ep r o p o s a lf o ro v e r c o m i n g t h ea b o v ef a c t o r s t h i sd i s s e r t a t i o na l s oi n t r o d u c e sa n dc o m p a r e st h ei n s u r a n c e i n v e s t m e n ts u p e r v i s i o no fc h i n aa n do t h e rm a j o rc o u n t r i e s ，t h e nm a k e , p r o p o s a l so n h o wt oi m p r o v et h ei n s u r a n c ei n v e s t m e n t s u p e r v i s i o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t k e y w o r d s ：i n s u r a n c ef u n d ；i n v e s t m e n t ；s t o c km a r k e t ：s y s t e m a t i cr i s k ； n o n s y s t e m a t i cr i s k s p r e c a u t i o n ： 2 山东大学硕士学位论文 导言 2 0 0 4 年1 0 月2 4 日经国务院批准，中国保险监督管理委员会、中国证券监督 管理委员会联合发布并实施保险机构投资者股票投资管理暂行办法。这标志着 我国保险资金首次获准直接投资股票市场。在此之前我国保险资金运用渠道局限 于银行存款、国债、金融债、证券投资基金、企业债券等投资品种。其中对证券 投资基金品种的投资方式，可通过在一级市场上配售新发行的证券投资基金，并 在二级市场上买卖已上市的证券投资基金的方式间接进入证券市场。 保险资金投资股票市场，能够改善我国目前保险资金运用渠道过于狭窄的局 面，特别是为解决寿险公司利差损问题提供了积极有效的途径，进而推动保险业 的长期稳定发展，因此保险资金直接投资股票市有着重要的意义。但由于我国股 票市场有很多先天的缺陷，使得此项投资存在着很大的风险，本文力图结合保险 资金的特点，论述我国保险资金直接投资股票市场存在的问题，分析投资风险及 应对的防范措施，力求为我国保险资金投资股票的监管提供一点思路。 一、问题的提出 我国保险业自1 9 8 0 年的恢复业务至2 0 0 1 年，保费收入由4 6 亿升至2 1 0 9 3 6 亿，年均递增都在3 0 以上，谶止到2 0 0 5 年保费收入已达4 9 2 7 3 4 亿。然而在保 险业取得如此大的发展同时却隐藏着巨大危机，我国保险公司的资金运用率及投 资收益率一直很低，长期以来保险资金的丰要运用方式是用于银行存款、贷款， 周定资产( 自用) 以及少量债券上。其中尤以银行存款为首，资金的4 0 - 6 0 沉 淀于银行存款。然而自1 9 9 6 年5 月至1 9 9 9 年7 月中央银行七次降息，1 9 9 9 年1 1 月1 日起又开征2 0 的利息所得税，银行存款利率达到了历史最低点，为此保险 公司特别是寿险公司出现严重的利差倒挂。在1 9 9 8 年我国的全国保费收入达1 2 4 7 亿元，中国各保险公司的资产为1 9 9 0 8 亿元人民币，却承担了高达1 5 万亿元的支 马洪， 2 0 0 1 年中围巾场发展报告) ，第一版，北京发展n ；版社，2 0 0 2 年4 月 山东大学硕士学位论文 付风险，据估计仅人寿保险公司就因此损失约2 8 0 亿元人民币。o 在低投资收益率 的限定下，要确保保险资本的合理利润，只有通过维持高的保险费率或低的保险 赔付率，这样就会削弱保险产品的竞争力，致使保险公司的承保面缩小，保费收 入减少；保险资金的积累速度放慢，积累规模缩小，将导致资金运用规模的缩小 和资金运用收益率的降低，如此形成恶性循环，为此我国保险公司需要通过投资 股票市场扩大投资渠道增加投资收益，这是我国保险公司持续健康发展的必然要 求。 中国在加入w t o 后，保险公司不仅要面对国内本行业内的激烈竞争，更有来 自国外大的保险公司的竞争威胁，我国保险公司面对竞争的重要手段之一就要争 取降低现有的费率，以具有竞争力的费率争取保户投保。保险费率是以实际损失 率为基础厘算出的，为弥补费率降低后的损失，增加保费收入的同时扩大承保业 务，也需要积极促进投资业务发展，提高保险资金的投资收益率。从长期投资回 报来看，债券和股票投资的收益率较高，不仅如此保险公司还可以通过投资股票 市场实现资产负债匹配、降低利率风险。保险资金可以投资股票市场中的专业投 资品种借助其组合投资平台和专业化的投资管理，满足保险资金对安全性、流动 性、收益性的要求，从而提高竞争能力。 保险机构投资者股票投资管理暂行办法的实施正是为改善我国保险资金 运用现状出台的措施。随着保险资金进入股市，保险资金运用的风险也大大增加 了，风险控制不力不但不能达到促进保险公司良性发展、提高竞争力的目的，还 会造成保险公司的巨额亏损。以2 0 0 4 年上半年数据为例，中国人民财产保险公司 投资债券基金就亏损了5 1 4 亿元，平安保险和中国人寿投资亏损分别为1 2 9 8 亿 元和7 8 6 亿元，半年时间内三大保险巨头在股票市场里的间接投资损失惨重。作 为理财专家的投资基金尚且给保险资金带来了如此巨大的亏损，作为股票投资能 力未必强于投资基金的寿险公司来说，直接入市将面临更大的风险。o 在保险资金投资股市的绝对限制取消后，分折研究保险资金投资股票市场的 风险，并探讨防范相应风险的措施方法成为当前重要并极具研究价值的课题。 关于保除业历次降息积累的利差损没有确切数据，据多数文献统计不会少t - 2 8 0 亿元 壬芳、荆伟，保陵资金直接入市与风险控制【n 】，南丘师范学院学报，2 0 0 5 ，2 1 ( 1 ) t9 7 - 9 8 山东大学硕士学位论文 二、研究方法 本文将理论分析与比较分析方法相结合，将理论分析建立在历史数据归纳和 总结分析的基础上，并将宏观和微观相结合，对我国保险资金投资股票市场后面 临的风险进行全面、系统的分析论述，最后有针对性的提出风险防范的建议。第 一，本文采用比较分析方法。分析借鉴保险业发达国家保险资金投资股票市场的 经验与教训，对比我国保险资金进入股票市场现状与不足，从而为我国保险资金 投资股市提供实践依据。第二，本文还采用了定量与定性相结合的分析方法，借 鉴国内外保险资金投资的有关资料与数据，力求以事实为依据，数据揭示问题的 本质，论证目前保险资金投资于股票市场后的新问题。 三、本文基本思路及研究范围界定 笔者的研究思路为：第一，分析我国保险资金投资股票的必要性。第二，用 系统性风险与非系统性风险分类方法将保险资金投资股票面临的风险进行全面分 析。第三，探索发达国家保险投资情况总结其经验和教训，进而对我国保险资金 投资找出借鉴。在行文结构上，将保险资金投资股票市场必要性分析作为第一章； 将保险资金投资股票市场风险分析作为的第二章：将借鉴国外经验和教训作为第 三章：针对面临风险提出的风险防范的建议作为本文的第四章。 本文以保险资金投资股票市场的必要性作为全文的起始部分，首先从讨论保 险资金的来源及运用原则入手，分析保险资金投资股市对我国股市及保险业的健 康发展都有着重要意义。其次，从我国保险资金运用的发展沿革来看投资渠道是 逐渐拓宽的，投资股市是我国保险业发展的大势所趋。最后分析了我国保险业经 营的现状，通过投资股票获取收益可以一定程度上帮助暗含危机的保险业走出内 忧外因，最后归结出我国保险资金投资股票市场的必要性， 第二章是对保险资金投资股票市场风险的分析。首先分析我国股票市场存在 体制上的缺陷，投资者结构、交易品种与相关政策造成的系统性风险，然后再进 一步分析保险公司进行股票投资具体存在的非系统性风险。 第三章分析借鉴国外保险业发达国家在保险资金监管、投资主体运用等方面 山东大学硕士学位论文 取得的经验以及失败的教训，通过对比分析发达国家给我国保险业投资的借鉴之 处。从而得出最后一章对我国保险资金进入股票市场风险防范的对策和建议。 本文研究的保险资金投资股票市场是指保险机构投资者或委托符合规定的机 构以可用的资金在股票市场从事股票、可转换公司债券等股票市场产品交易，以 获取收益为目的的投资活动。这里所指的投资活动是购买市场流通的股票和可转 换债券等形成金融资产。 四、论文的创新点 以往论述保险资金运用的论文多是针对保险资金运用渠道狭隘这种状况，从 宏观上论述我国保险资金拓宽资金投资渠道的必要性、可行性及存在的问题。现 在股票市场改革措施层出不穷，股市建设取得了很大进展，在新形势下我国对原 有的保险法做出了修改与完善，取消了原有对保险公司资金运用的绝对限制。 这些改变给保险资金的运用提供了更为广阔的空间，投资可行性条件得以实现。 这也给保险资金为获取投资收益投资股票市场的同时如何有效控制风险提出了新 的课题。经过仔细斟酌笔者将这篇论文的选题定在保险资金投资股票这一种投资 方向上，全面分析论述我国保险资金直接投资股票市场的时所面临的风险，围绕 此风险采取相应的风险勋范措旌做出积极有意义的探索。 本文力图就我国保险资金投资我国股票市场所面临的风险进行系统的、全面 的探索，不同于其它保险资金论文之处在于以往的论文多就保险资金与资本市场 的瓦动关系及保险公司如何运用多种投资品种获取收益以防范经营风险等角度进 行研究，而笔者力图从以下内容对我国保险资金投资我国股票市场这一特定领域 的风险及防范进行全面探讨：( 1 ) 选取了我国保险资金投资我国股票市场这一特 定的经济活动为研究对象，以特定资金在特定市场投资所面临的风险为切入点进 行分析，这就弥补了以往保险资金整体运用的风险研究中涉及股票投资风险研究 过少这一欠缺；( 2 ) 由于选取了我国保险资金投资我国股票市场这一微观的层面 进行研究，所以能够对这一资金运用活动中所面临的来自外部的及内部的、系统 性及非系统性全面地进行分析，并对我国股票市场系统性风险在定性分析的基础 上加上了定量分析( 3 ) 本文提出因保险资金分寿险与非寿险资金两种，两种资 6 山东大学硕士学位论文 金的特点不同，应根据各自特点采取不同的风险防范措施。 本文是在我国保险资金允许直接投资股市后较短时间对其投资风险进行研究 的，各保险公司在这一不长的时间里，其在股市上的投资数据还未定期充分公开 披露，由于受此限制本文侧重了对保险资金投资当前我国股市所面临的风险进行 辨识并提出相应的风险防范建议，而较少采用计量方法和工具对单项风险进行测 度，这也是本文的不足之处，以后还要加以完善。 五、国内外文献理论综述 国外研究保险资金的投资风险经历了一个从定性分析到定量分析的清晰发展 过程，研究成果也很多。而国内由于保险资金长期以来禁止投资股市，现允许直 接投资股市的时间还不到两年i 有关投资收益情况的具体数据不多，因此国内学 者对我国保险资金投资股票市场风险研究中定量的不多。 ( 一) 国外对保险资资金运用及投资风险的研究 从国外保险业务的发展状况来看，随着保险主体的增加，保险竞争日趋激烈。 保险承保范围越来越宽、保险责任越来越广泛、保险费率越来越低，使得承保业 务带来的利润越来越少，甚至形成亏损，保险业务迅速由单纯的保障向综合发展， 保险资金运用成为保险经营不可或缺的环节。 s c h l e s i n g e r 和d o h e r t y ( 1 9 8 5 ) 将企业风险管理理论引入保险业，他们在分析 组合投资理论的运用时，认为保险企业与其他企业相比，最重要和特殊的风险虽 然是承保风险，但不能将承保风险与企业中的其他风险割裂开来看，各种风险之 间都会有或正的、负的或为零的相关度。保险企业只有对各种风险进行综合管理 才能够更好地降低承保风险。这种既关注保险企业经营风险又考虑保险企业其他 风险的观点，是从整体性的高度来分析保险企业风险管理的，它为后人的研究提 供了一个很好的思路。 d 法尼( 1 9 8 9 ) 圆从企业管理的角度谈到了保险企业中的风险控制六项政策， 其中包括投资业务的中风险政策，他提到的风险控制政策可以从实践的角度指导 s c h l e s i n g e r , h a n dnd o h e r t y ，i n c o m p l e t em a r k e t sf o r n s u m n ：a no v e r v i e w j o u m a lo f r i s k a n di n s u r a n c e , 1 9 8 5 d 法尼：保险企业管理学) ，经济科学出版社，2 0 0 2 年第3 版 7 山东大学硕士学位论文 保险企业风险控制，但他的研究缺乏系统性和定量分析。 s a n t o m e r o a ( j 9 9 5 ) 和d a v i dm b a b b e l ( 1 9 9 7 ) 。系统地提出了保险公司 在技术工具选择上如何对风险进行管理。他们提出，在保险企业的风险管理中的 技术工具：一是标准化和财务报告，主要通过对承保的标准化以及对风险的识别 与划分，每月和每年保险企业都要进行固定的财务报告以查明和降低风险；二是 设定承保职权和限制，主要通过对承保范围和资产质量的限定来降低和避免风险， 将风险限制在保险企业能够承受的一定范围之内；三是制定投资的指导方针或策 略，即全面考虑市场的系统风险、资产负债匹配风险和利率风险等，灵活运用风 险避免或风险分散策略，发挥资产证券化或衍生金融产品的作用；四是设计激励 机制，通过与高层管理者、保险代理商等签订激励合同，促进他们对企业风险的 管理，可以说他们从实务角度出发控制风险的思路很值得借鉴。 f l a v i op r e s s a c c o ( 1 9 9 5 ) 研究认为，金融企业可以根据损失发生的类型来定义和 识别风险。研究认为，金融企业经营过程中存在三类损失( 风险) ：第一类是无论 情况怎么改变，都有一个固定值的损失；第二类是由金融企业可控范围之外的因 素导致的损失：第三类是由金融企业可控范围之内的因素导致的损失。这种分类 是策略角度进行的，但界限并不明晰； o l d f i e l d 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ) 固根据金融企业的特点，多风险控制的角度出发 将金融企业中的风险分为三类：一是可以减少和避免的风险；二是精算风险，即 可以在所有参与者之间进行转移的风险；三是需要企业采取主动策略管理的风险。 然后针对第三类风险提出了相应控制策略，对于第一类风险，保险公司要合理安 排对承保行业的风险组合以及对保险公司资产的组合投资，以提高公司的运转效 率。对于第二类风险，直接保险公司通过再保险方式转移给再保险公司，由再保 险公司共同分担风险。“巨灾风险”和“利率风险”通过巨灾债券、期权和期货等 金融衍生产品的形式转移到资本市场，由众多投资者来共同分担。对于第三类， s a n t o m e r o y l a n n c i a l r i s k m a n a g e m e n t t h e w a y s a n dh o w s y i n a n c i e l m m k e t s , h 位i t u t i o n i n s t n a n e n t s l 9 9 5 m s a n t o m e r o ，d a v i dm b a b b e l ，f m a n c i a lr i s km a n a g e m e n tb yi 删嘲：a n a n a l y s i s o ft h e p r o c e s s mj o t l r r l a lo fr i s ka n di n s u r a n c e j t m1 9 9 7 f l a v i o p r e s s a c c d , f i n a n c i a lr i s k ，f i n a n c i a l i n t e r n e d i a r i e s a n d g a m e t h e o r y g ( y a a v i a n i ( e d k f i n a n c i a l r i s k i nl n s u r a r f e 。s p r i n g e r v e r l a gb e r l i nh e l d e i b e r g 1 9 9 5 o i d f i e l d ga s a n t o m c y o , n i ep l a c eo f r i s k ：m a n a g e m e n t 砸f i n a n c i 叫i n s t u t i e n , s l o a nm n s e m e n tr e v i e w , f o r t h c o m i n g 1 9 9 7 0 山东大学硕士学位论文 保险公司应采取积极的手段根据公司自身的特点来控制那些无法转移的投资风险。 保险资金作为众多投资于股票市场的一种资金其面临的外部风险和其它资金 是一样的，对股票市场的风险的研究成果也很多。希克斯( h 沁k s ) 最早提出了金 融资产选择取决于风险和预期收益的对比。费里德曼和托宾的货币理论把货币、 各种证券和实物都视作资产，然后根据收益、风险偏好调整各种资产的数量和比 重。他们的思想是现代风险管理的雏形，指出了风险与收益的相关性。马科维茨 ( h ma r k o w i t z ) 教授于1 9 3 8 年提出了投资组合的概念，建立了现代证券组合 理论，以统计学上的均值和方差等概念来衡量组合的收益和风险，给出了投资者 如何根据自己的风险承受能力建立自己的最优组合以最大化其投资收益，并将风 险分解为系统和非系统风险，从而，指导投资者最优化其投资行为。其学生威廉- 夏 普( m s h a r p ) 、林特纳( l i n t n e r ) 把注意力从马克维茨的对单个投资者的微观主体研 究转向整个市场的研究，考虑若所有遵循马克维茨定义下的投资者的共同行动将 导致怎样的市场状态，并先后在1 9 6 4 年和1 9 6 5 年得出了有关资本市场均衡的相 同结论，即著名的“资本资产定价模型”( c a p m ) ，该模型不仅给出了风险与收益 呈线性关系的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在 的系统性风险与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得 的风险溢价给出了量化分析。7 0 年代及其前后几年的工作集中在对c a p m 检验和 对其假设条件进行放松的研究上。法默和麦克白斯( f a m a a n dm a c b e t h ，1 9 7 3 ) 的 经典研究为c a p m 提供了早期的实证支持。通过对1 9 2 6 1 9 6 8 年在纽约证券交易 所交易的普通股的回归测试，他们得出的结论认为，风险与期望报酬率之间存在 正相关关系，同时一个制定证券投资组合决策的投资者会很合理地假设证券的期望 报酬率与它对证券投资组合风险的影响的关系是线性的，正如c a p m 预测的那样。 八十年代末期即1 9 8 7 年“黑色星期一”的股灾之后，一些金融经济学家采用整 体化的混沌分析思想来理解股市的非均衡状态，他们摒弃了风险与收益呈线性关 系的假设，采用非线性的动态定价模型，如e g a c h ( e x p o t i o n a lg a r c h ) 、a g a c h ( a s y m m e t r i cg a r c h ) 等，甚至尝试放弃风险与收益存在正相关关系的摹本假设 前提，提出了具有黑盒子性质的“定价核”( p r i c e k e r n e l ) 概念。此外，非线性方法 还用在信息对交易者行为影响的拟合方面，其中具有代表性的有恩格尔( e n g l e ， 9 山东大学硕士学位论文 1 9 8 2 ) 提出的p 阶条件异方差自回归( a r c h ( p ) ) 模型，以及博勒斯利( b o l l e r s l c y ， 1 9 8 6 ) 将a r c h ( p ) 模型扩展成广义条件异方差自回归模型。g a r c h ( 1 ，1 ) 成为 最为常用的一个模型，它表明当日股价的波动对下一个交易日的影响。这些模型 可以很好地解释不少学者所发现的利空与利多消息对交易者的不对称影响。 ( - - ) 国内学者对保险资金入市的研究 目前，国内学者对我国保险企业证券投资风险的研究，主要集中在风险来源 与风险控制方面。孙键在我国保险资金运用的风险管理国中指出，保险资金运 用风险管理的核心是投资管理，包括信用风险、利率风险、市场风险、流动性风 险以及管理风险等风险。资金运用风险管理的理论包括资产组合理论、套利理论、 期权漂移理论和博弈论。随着我国保险业的发展和保险资产可运用比率的提高， 保险资金运用的风险管理将十分重要，对管理技术分析的要求更高，必须进一步 健全和完善保险资金运用的风险管理体系和监控机制，必须具有一支专业投资队 伍。在这篇学术论文中，作者概括性地描述了保险资金运用过程中所面临的各种 风险以及在风险管理过程中可能用到的理论与方法，起到了一种抛砖引玉的作用， 但是作者没有将保险投资领域进行细分。因此，对于保险资金运用的风险管理主 要从宏观角度出发，提出了一些控制投资风险的政策建议。邹琪、黄奔 等通过对 我国保险业投资风险现象的分析，认为我国保险业投盗风险魄原因有如下四个。 第一，利差损，即保险产品定价方面的风险；第二，保险资金运用监管过于严格； 第三，证券投资风险比较突出；第四，保险资金运用模式单一。在这四个因素中， 利率的下降、资金运用政策的限制等政策性因素是一个共识，而将证券投资风险 列为我国保险业投资风险的主要原因值得我们认真思考。随着承保利润的下降， 对保险投资收益的要求越来越高，而证券市场是一个典型的高风险高收益投资领 域，保险企业将大量的资金投资证券市场将成为一个必然趋势。所以，保险企业 对于证券投资风险的控制将越来越重要。 傅安平、刘新立等通过研究发现，我国保险资金运用的主要问题在保险投资 结构不合理、资金运用平均收益率低下以及保险投资监管不完善等因素。所以， 孙健，我嗣保险资台运用的风险管理 川，保险研究) 2 0 0 2 年7 月 邹琪、黄奔。中值保险业投资风险分析 川，保险研究) ，2 0 0 4 年6 月 i o 山东大学硕士学位论文 推动我国保险业与资本市场的互动发展，通过资本市场有效分散保险投资风险是 一种切实可行的方法。 廖亮、杨静等通过分析指出，目前我国证券市场存在的丰要问题包括：第一， 证券市场投机过度；第二，证券市场品种少；第三，中国的证券市场属于弱式有 效市场；第四，中国股市是典型的政策市。因此，他们从证券市场的角度出发， 提出我国保险企业证券投资风险主要来源于三个方面：第一，上市公司的道德风 险；第二，证券市场法规建设不完善；第三，我国股票市场的结构不合理问题突 出。孙祁祥就认为保险资金入市是一个两难选择：不入市就会使保险资金失去一 个很好的投资渠道，但是在我国现阶段不成熟的股票市场中，保险资金大举入市 后如何保证其安全是个大问题。国 。 在对保险企业证券投资风险进行深入研究的基础上，人们又把目光转向了如何 有效她控制风险这一根本性问题。张蕊从保险资金运用制度建设与完善的角度出 发，提出了一些控制保险企业证券投资风险的政策建议：加速国有独资保险业的 转轨改制，进一步完善我国保险监管体系，从制度安排上实现我国保险业与资本 市场的良性对接，建立并完善我国证券市场的层次化体系。赵平和罗毅从保险企 业的微观角度提出了控制保险企业证券投资风险的几点建议：树立正确的经营投 资思想；建立科学、先进的保险资金运用管理体系；拓宽投资渠道，选择合理入 市途径；不断学习，更新知识、更新观念；建立和完善保险投资法规制度，使保 险投资行为和运作有法可依有规可行；加快建立和完善监管体系，设计并启用合 理的避险工具。 综上所述，我们可以看出，在微观层面上更多的是一种事前的风险控制，在 宏观层面上更多的是对系统性风险的控制。而从证券投资的技术层面出发，来研 究如何控制保险企业证券投资风险的专著很少。对于证券投资风险的识别、分析 与控制，人们更多的是从证券投资的一般性出发，研究证券市场上有效控制投资 风险的方法与理论，而没有考虑保险投资资金的特点。保险资金的负债性特点、 寿险资金的长期性特点以及保险赔付的不确定性所要求的流动性特点都是保险投 资过程中所要考虑的因素。根据这些特点，崔斌指出，保险资金投资组合管理就 孙祁样，论寿险资金的市场化运作 经济研究 ，1 9 9 8 年1 2 期，p 5 3 山东大学硕士学位论文 是根据保险资金的性质和收益目标，确定资产配置并选择各种各样的证券组成投 资组合，然后管理这些投资组合以实现投资目标。不同性质的保险资金应该采用 不同的方法构建投资组合，产险资金主要考虑投资收益，因此，可以根据各类资 产的收益与风险特性，建立最优化模型来测算各类资产的投资组合配置比例；寿 险资金需要将投资收益和相关负债价值变化同时考虑，因此，必须运用严格的资 产负债匹配技术来进行投资组合管理。这些方法的使用将有利于保险投资策略的 选择，从而有效控制保险企业证券投资风险。 1 2 山东大学硕士学位论文 第一章我国保险资金投资股票市场的必要性 一、保险姿金投资的原则及意义 ( 一) 保险资金投资的原则 保险资金的主要来源是权益资本和各项责任准备金，包括资本金、非寿险责 任准备金、寿险责任准备金、保险保障基金、总准备金等。保险是通过建立保险 基金，进行风险分散、经济补偿的一种经济保障形式。保险公司的承保业务经营 就是向众多的被保险人收取保险费，建立保险基金，而少数受损的被保险人给予 经济补偿。因此，保险公司的资金主要是今后随时要返还被保险人的保险摹金。 在保险经营过程中，由于保险责任范围内的自然灾害和意外事故的发生具有随机 性和损失程度不同等特点，从某一时点看，保险费的收取予保险金的赔偿或给付， 在时间上和数量上将产生差异。也就是说，保险公司收到的保险费不会马上全部 用于支付赔款或给付保险金，保险费的总额也不可能正好等于赔偿或给付的保险 金总额。这种时间差和数量差，导致保险公司的一部分资金沉淀下来，变成暂时 闲置资金，同时也成为保险投资的资金来源。在保险公司的资产负债表上，这部 分资金表现为负债项目的各种准备金。 为了承担保险事故所引起的保险责任，保险公司应具有各种形式的责任准备 金，而其中又以支持长期人身保险和年金保险的保单准备金数额最大，比例最高。 由于收取保费和公司赔付之间的时滞和在此期间可能方式的通货膨胀，原有资金 在数量上很可能不足以用来支付赔偿或给付。尤其是人身保险中长期储蓄性的寿 险业务，合同期限长，有的长达三四十年，保险基金最终都要返还给被保险人。 由于保险资金来源和保险经营的特殊性，决定了保险投资必须遵循一定的原 则。具体来说包括以下内容：l 、安全性原则，这是保险资金运用的最基本的原则。 因为投资资金的绝大部分在保险企业的会计帐上被列为负债项目，即对被保险人 未来偿付的负债，因而对这种资金的运用必须强调其安全。其基本要求是：能保证 投资的最小收益值等于相应资金存入银行所获得的利息与投资费用总和。但是， 山东大学硕士学位论文 对安全性原则的珲解不能绝对化，因为任何投资活动都是有风险的，绝对安全的 投资在现实经济中是不存在的，即便是通常认为无风险的国债投资，也可能因严 重的通货膨胀使投资者的真实报酬下降。在个有效的资本市场中，风险和收益 往往正相关，放在投资总额中，用一部分资金投入风险较大的项目，即使发生损 失，只要在总体上能确保投资收益，也无损安全性原则。因此，保险资金运用的 安全性原则绝非要求各种投资项目都绝对安全，面是从总体面言要求保险公司作 好保险资金运用的风险控制和防范，将保险资金运用的风险损失控制在保险公司 自身财务能力能够接受的限度内。2 、收益性原则，收益性是指保险资金运用要以 获取投资收益为要件。保险资金运用的目的之一就是为了提高自身经济效益，使 投资收益成为保险公司重要的利润来源，以增强偿付能力、降低费率和扩大业务 规模，保险资金运用在改善保险经营和提升公司竞争地位方面具有重要的意义。3 、 流动性原则，流动性是指在不损失价值的前提下把资产立即变换为现金以保证保 单责任的支付的能力，又称变现性。变现性与资产的性质有关。财产保险一股是 短期业务，而且通常保险金额较大，理赔较为迅速，保险事件的发生常受人为的 社会因素所左右，而社会因素变化较多，缺乏一定的成规，因而其资金运用应特 别强调流动性原则，方可随时应付大量赔款的支付而不至于发生临时周转困难。 寿险大部分是长期合同，其保险金的支付可在先期作相当正确之计算，一时需要 大量现金的机会较少，故寿险资金运用对流动性要求相对较低，适合进行长期投 资。但是寿险资金具有负债性，寿险事件的发生又具有随机性，因此寿险资金运 用也应保持足够的流动性。此外。寿险契约通常有现金解约及保单抵押借款的规 定，这使得寿险资金的负债期限受到利率的影响。例如当利率较高时，保户会退 保或使用保单贷款抽出资金转向收益更高的投资，因此寿险资金的流动性越来越 受到重视。4 、对称性原则，对称性原则指保险公司在业务经营中要保持资金来源 与运用的对称性，即在进行保险资金运用时要保持所投资的资产在期限、收益率、 风险方面与资金来源的相应要求一致。自有资本金、总准备金除满足国家要求之 外，一般可以作长期运用；各种准备金则应根据责任期限的长短分别加以运用。5 、 替代性原则，所谓替代性原则就是充分利用各类资金运用形式在安全性、流动性 及收益性方面的对立统一关系，寻求适合保险业的资产结构形式。根据现代投资 1 4 山东大学硕士学位论文 理论，任何投资都不可能同时实现投资安全性、流动性、收益性的最优，而只能 寻求一种“次优状态”，即在某一目标最大化的前提下，力图使其分目标在既定的 范围内朝最优的方向发展，即牺牲一个目标来换取另一个目标的最优。6 、分散原 则，分散原则指保险公司在进行资金运用时，不能将资金过分地集中，而是应将 资金投入不同的行业、部门或地区以分散风险。分散的方式多种多样：1 ) 资产形式 的多样化，即保险资金运用的各种资产形式在种类、期限、收益率、风险方面力 求各不相同；2 ) 资产投向多元化，即尽量将资金分散投向彼此间相瓦独立的不同部 门、产业或行业，而不能集中投向于某一行业：3 ) 资产规模分散化，即投资于同一 部门、地区、行业的资金规模不能过大。7 、转移原则，转移原则是指保险公司在 进行资金运用时可以通过一定的方式将资产的风险转移给他方，从而降低自身的 风险。主要方式有：1 ) 转让，即通过契约性的安排让合约的他方承担一定的风险， 如最低报酬的约定、在通货膨胀时期的浮动利率债券合约等；2 ) 担保，如以人寿保 单为抵押的放款、第三方保证的贷款、以动产或者不动产为抵押的贷款等；3 ) 再保 险，这是独立于保险公司自身直接业务之外的，以保险人为被保险人的资产持有 方式，如购买证券化的保单等；4 ) 套期保值，即在期限结构的管理方面进行与已持 有的头寸反向的头寸买卖，使多头与空投的风险相互抵消。8 、平衡原则，保险公 司在资金的来源和运用方面力求总体做到平衡，一方面要避免积累的大量资金不 运作和少运作，承担过高的机会成本：另一方面，要防止在资金来源不足的情况 下进行投机性的买空卖空交易，以免承担过高的风险，尽量实现资金来源规模与 资金运用规模的大体平衡。9 、社会性原则，保险资金运用的客观效果必须有利于 社会的发展，不得违背社会公共利益，并充分发挥社会效益。1 0 、合法性原则， 依法投资才能获得法律保障，因此保险投资必须符合国家有关资金运用的法规和 政策。 ( 二) 保险资金投资的意义 投资一般是指固定资产或流动资产等投资，它着眼于现实资本存量的增加并 与扩大再生产相联系。保险投资的着眼点并不是直接增加公司资本存量，形成生 产性资产，而是增加公司的债权或金融资产，从中盈利以增强公司的经济补偿能 山东大学硕士学位论文 力与市场竞争能力。但是，保险投资也会间接地增加公司的资本存量，形成一定 的固定资产和流动资产。本文讨论的投资主要是指保险公司为了增加公司的债权 或金融资产而进行的一种资金运用。 1 、保险资金投资对保险公司的意义 保险资金运用有利于保险公司经营的稳定。首先，保险公司要实施经济补偿 的职能力，保险资金就必须不断保值增值。在保险经营过程中，保险资金面临着 因通货膨胀而贬值的风险，如果不进行资金运用，收取的保费将不足以保证履行 将来的赔付义务。特别是人身保险中的长期储蓄性寿险业务，保险期限有的长达 三四十年，保险基金将来都要返给被保险人，如果不对保险资金进行投资，这类 业务将难以维系。其次，保险市场上竞争的加剧使得保险费率不断下降，价格现 在仍是最有效和最直接的竞争手段，通过降低费率可以减轻投保人的负担，争取 更多的保户投保，以提高保险公司的市场占有率。而在赔付责任不变的情况下， 保险公司要实现经营的稳定和增强市场的竞争能力，必然要依赖保险资金的运用。 2 、保险资金投资对股票市场的意义 就我国来说，占行业主导地位的保险公司都属于国有或有国家持股的企业， 因此，在保险资金的运用上更强调社会性原则，从我国过去的保险资金运用状况 来看，社会性原则一致得到了重要的突出。随着市场经济在我国的不断完善和发 展，保险企业作为独立的微观经济实体，将和所有的企业一样以追求效益最大化 为己任，也将同样会产生或正或负的社会效应。基于此，保险资金运用的社会性 原则更应该得到强调。保险市场的投资需求与股票市场的融资需求是互动互补的 关系。从股票本市场对保险业的作用来看，一方面，股票市场为保险运用提供了 广阔的发展空间，有利于增强保险公司的偿付能力；另一方面，保险公司可以通 过股票市场