（政治经济学专业论文）QFⅡ与我国上市公司治理研究.pdf

浙江大学硕士学位论文o f i i 与我国上市公司治理研究 摘要 近年来，上市公司治理问题已成为一个普遍关注的焦点问题，公司治理因而 也成为了现代经济学一个重要的研究领域。在资本市场结构中，机构投资者与上 市公司是两个重要的组成部分，二者之间存在着紧密的互动关系。目前我国证券 市场正处于发展和变革阶段，公司治理结构不完善成为长期以来阻碍我国证券市 场健康发展的顽疾。机构投资者的发展与成熟是资本市场成熟的一个重要标志， 随着近年来机构投资者规模的快速扩大，其主动参与上市公司治理以维护自身权 益和获取长期投资收益的意愿逐步显现。借鉴合格境外机构投资者( q f i i ) 制度 在台湾的一些实践经验，通过推动q f i i 对公司治理的积极参与来进一步完善我 国上市公司治理结构，无论对于我国证券市场还是上市公司来说，无疑都具有重 大的现实意义。 本文分为六章，第一章介绍论文选题的背景及意义，回顾国内外的研究现状。 第二章介绍了国外机构投资者参与公司治理的实践活动和相关理论，进而对机构 投资者参与公司治理传统理论和新兴理论进行了剖析，为其后的研究提供了必要 的理论准备，同时引出q f i i 参与公司治理的机制与途径。第三章介绍国内外机 构投资者发展现状及q f i i 在我国的实施现状。第四章研究的是q f i i 介入上市公 司治理的绩效，重点讨论q f i i 在股权分置改革中的行为分析及对上市公司绩效 影响的实证分析，观察q f i i 是否积极参与了我国上市公司治理。第五章从制度 改进和机构投资者培育两个方面提出了促进机构投资者介入上市公司治理的对 策。第六章总结论文的研究结果。 本文着重研究的是我国引入q f i i 制度这么长时间以来，作为机构投资者的 q f i i 是否有积极性参与上市公司治理，为今后我国完善q f i i 制度，发展各类机 构投资者和提高上市公司治理结构提供理论参考。 关键词：合格境外机构投资者( q f i i ) 公司治理证券市场绩效 浙江大学硕士学位论文q f i i 与我国上市公司治理研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ep r o b l e mo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e d 咖p a l l i 瞄h a sb c , c o m e4 f o c u sp r o b l e mm a e t i n g 晰d c s p m dc ：o n e e m t h e r e f o r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a st u r n e d8 1 1 i m p o r t a n tr e s e a r c h i n gf i e l do fn l o d 口l le c o n o m i c s a s 血et w om o s ti m p o r t a a tc o m p o n e n t si n s m l e t t n eo f c a p i t a lm a r k 鸭i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dl i s t e de o m p a l a yb a y eav e r yc l o s ei n t e r a e t i v e r e l a t i o n s h i p c u r r e n t l y , s e c u r i t i e sm a r k e to fo u tc o u n t r yi smt h es t a g eo fd e v e l o p m e n t , 船 f a u l t i n e s so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e nab i go b s t a c l et oh o l du pi t sp r o g 潞sf o rl o n gt i m e i t i s 柚i m p o r t a n tm a r k i n go fam a t u r ec a p i t a lm a r k e tt h a tt h ed e v e l o p m e n ta n dm a t u r i t yo ft l a e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i nr e c e n ty e a r s , a l o n gw i t hq u i c k l ye x p a n d i n g , n * i n s t i t u t i o n a li a v e s t o r s b e m en l o r ea n dm o r ea c t i v e ns t i c k i n gu pf o r 也e hr i g h t sa n do b t a i n i 蠡gl o n g - t e r mi n v e s w a e n t i n c o m et h r o u g hp a r t i c i p a t i n gt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y i th a sd o u b t l e s si m p o r t a n t r e a l i s t i ci l l c a n i n gf o rs e c u r i t i e sm a r k e to rl i s t e dc o m p a n yt om a i t h ec o n s t m e t i o no fl i s t e d c o m p a n yg o - v e r n a n e em o l p c r f e c t l y , w i t ht h ee x p e r i e n c eo f t a i w a nq u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ss y s t e m , t oi m p e lq f i ii n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t et o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i s p a p e r i s s r o u t , “li n t os i xc h a p t e r s c h a p t e r1i n t r o d u e 档t h eb a e l 嘻r o u n d , t b e s i g n i f i c a n c eo ft h ec h o s e ns u b j e c ta n dt h el i t e r a t u r er e v i e w c h a p t e r2f i r s t l yi n t r o d u c e st l l c p r a c t i c e so ff o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i e i l ，a t i n gt h ec o r p o r a 把g o v e r n a n c ea n dr e l a t e d t h e o r i e s ，a n d l t a e nd e c p t h ea n a l y s i so ft h e 船l d i t i o n a l 撕dm o d e mt h e o l - i e so fi t , w h i c h p r o v i d e 锄e s s e n t i a lt h e o f 、jb a s i sf o r t h ef o l l o w i n gr e a r e ha n di n d u c et h em e c l - , a 血ma n d1 1 1 曙 c h a n n e l so ft h ec o r p o r a t eg o v e m a n e eo i lt h eq f i r sp a r t c h a p t c l 3s t a t e st h es t a t u sq u oa n dt h e d e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nh o m e 缸坩a b r o a d , 锄mt h e ni n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n t o fq f ns y s t e mi nc h i n a c h a p u ! r4i n v e s t i g a t e st h ei n v o l v e m e n to fq f i ii nv a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n i e s g o v e r n a n c e i tm a i n l yd e a l sw i t ht h e b e l a a v i o ra n a l y s i so ft h eq f i li nt h es t o c k o w n e r s h i pd i s t r i b u t i o nr e f o r ma n de m p i r i c a la n a l y s i so l l i t se f f e c to i lt h el i s t e dc o m p a n i e s i t f l j l t l l e l o b s e r v 鹳w h e t h e rq f l la c t i v e l yp a r t i c i p a t e mt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a c h a p t e r5 d e a l sw i t ht b cp o s s i b l es o l u t i o nf o rp r o m o t k l gc o r p o r a t e g o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sf r o mt w oa s p e c t s ：t h er u l em o d i f i c a t i o na n dt h et r a i n i n go f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c h , w t e r6c o n c l u d e st h er e s e a r c hr e s u l t so f t h e w h o l et h e s i sp a p e r 塑堡奎竺堡圭堂焦丝苎 坚! 皇墨曼占壹坌望塑堡堑塞 t h i sp a p e rf o c u s e s0 1 1t h es u b j e c tw h e t h e rq f i i , 越t h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r , a c t i v e l yp l a y t h e i rr o l ei nt h ec o r p o r m eg o v e r n a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n i e ss i n c et h ei n 打o d u c t i o no f t h eq f n s y s t e m , w h i c hm a ys 岛v ea st h et h e o r e t i c a lr e f e r e n c e si nt h ec o m 缸gy e a r sf o rt h ep e r f e c t i o no f q f l is y s t e m , t h ed e v e l o p m e n to f t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nv a r i o u sf o r m sa n dr a l i o n a l i z 越i o no f t h ec o r p o r a t eg o v e r m n c ei nc h i n a k e y w o r d s ：q f i i ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；s t o c km a r k e t , 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 献“j o卜1，0峨门 ”妒 名期 签 日 浙江大学硕士学位论文 q f i i 与我国上市公司治理研究 1 引言 1 1 论文选题的背景及意义 长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是我国股市剧烈波动的主要 原因。鉴于此，中国证监会于1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布了证券投资基金管理暂 行办法，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。过去的十 年时间里，各类机构投资者获得了迅速发展，并已在我国证券市场上发挥了积极 的作用。然而，基金管理公司自从进入股市以来，一直与“基金黑幕”和违规的 利益输送联系在一起。基金管理公司由于自身公司治理上的缺陷和中国股市本身 固有的制度缺陷导致以基金为首的我国机构投资者参与上市公司治理的积极性 不高，即使有一定程度上的参与，效果也很不明显。 目前我国上市公司治理存在不少问题，其中股权结构不合理是最根本的问 题，股权结构不合理最终导致公司治理机制的失效。股权结构是指各股票投资主 体( 包括自然人和法人) 所拥有股权的种类和数量在目标投资企业全部股份中的 分布构成，表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成，它 包括股权集中度与持股者身份构成两层含义。回股权结构决定了所有者与经营者 之间的委托代理关系的性质，如果股权过于分散，就容易导致“搭便车”现象， 大多数股东都会对公司经营状况漠不关心，对经营者的监督就会变得软弱无力。 同时，如果是一股独大，控股股东就会独断专行，公司经理人就会听命于大股东， 这样也不利于形成有效的公司治理机制。 引进国内外机构投资者参与我国上市公司治理，形成由投资比例较大的股东 拥有较高比例但是彼此差距又不大的股权格局，是解决目前这种诸如“一股独 大”、“所有者缺位”和“内部人控制”不合理股权结构的一个有效途径。但由于 我国现阶段国内主要机构投资者证券投资基金和证券公司都跟上市公司有着千 丝万缕的联系，有些上市公司参股证券公司和基金管理公司，如果让他们来参与 公司治理，很难从根本上解决目前存在于我国上市公司治理方面的问题。同时， 台湾、韩国和印度推行q f l l 制度的成功经验使得我国很有必要也完全可能通过 。于东智。公司治理 m 北京：中国人民大学出版社：2 0 0 5 6 1 浙江大学硕士学位论文口f i i 与我国上市公司治理研究 引入q f i i 来改善我国上市公司的治理机构。 所谓q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) ，即合格的境 外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入 一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证 券市场，其资本利得、股息等经批准后转为外汇汇出的一种证券市场开放模式 q f i i 作为机构投资者，以公司治理为手段，以持续性的价值提升和长期回报为 目标。从而达到资产增值的目的台湾自1 9 9 1 年1 月起正式实施o f i i 制度。改 善了台湾证券市场投资者结构。q f i i 的引入给台湾证券市场的投资者结构带来 了可喜的变化。1 9 9 0 年，9 6 7 的成交金额是由台湾地区自然人所带来的，台湾 地区的法人只占3 3 ，可以说当时的台湾证券市场是一个典型的散户市场。而 随着q f i i 的引入。1 0 年间台湾证券市场投资者结构大为改善，台湾证券市场中 自然人的比重下降到8 8 2 9 6 ，而与此同时法人的比例提高到9 4 ，q f i i 的比重 则为2 4 ，后两者的合计比重为1 1 8 ，即在这1 0 年间台湾证券市场机构投资 者的比重提高了近3 6 倍。o 表1 1 台湾实施q f i i 制度后境外机构投资者进入情况 年份 批准家数审批金额( 百万美元) 累计汇入金额( 百万美元) 1 9 9 11 95 2 2 44 4 8 1 9 9 22 35 6 9 18 4 6 4 1 9 9 35 82 7 8 8 12 5 9 9 1 9 9 44 24 5 5 45 0 0 3 1 9 9 51 0 69 9 9 0 58 4 6 4 1 9 9 62 6 82 7 1 1 08 7 2 6 1 1 9 9 73 1 24 3 3 7 5 5 8 6 7 1 5 1 9 9 8 2 0 9 2 8 3 8 49 4 3 3 9 1 9 9 9 3 3 3 3 7 9 9 81 7 9 0 3 数据来源：台湾证券与期货管理委员会网( w s f c g o v t w ) q f i i 作为机构投资者具有专业的理财队伍，理性的投资行为，并兼具规模 。资料来源：台湾证券与期货管理委员会网( - w s f c g o v t - ) 2 浙江大学硕士学位论文q f i i 与我国上市公司治理研究 经济所带来的成本优势其发展壮大无疑将稳定市场、活跃交易、促进上市公司 治理结构改善、股权文化的形成、改善投资者机构、引入理性投资理念、投资模 式及促进监管市场化，使得我国证券市场市场化、国际化。同时，作为规模化经 营的投资管理机构，参与上市公司治理的边际成本也远远小于一般个人投资者， q f i i 完全可以发挥改善我国上市公司治理结构的作用。 我国自从b 股市场成立、国内企业到海外上市，以及q f i i 制度的实施，证 券市场国际化已经取得了丰硕的成果。q f i i 制度是向境外机构投资者开放证券 市场的过渡性制度，是我国证券市场开放的一项重要举措。引入q f i i 对提高我 国上市公司治理结构起到积极的作用，从而提升上市公司绩效。然而纵观机构投 资者与上市公司治理研究的相关文章，大部分样本空间放在证券投资基金重仓股 上，考虑到基金管理公司自身存在很大治理上的问题，以基金重仓股为样本所做 的实证分析，其结果的可靠性值得怀疑。因此，本文将从q f i i 角度出发，利用 我国上市公司的数据，采用实证方法来研究q f i i 持股数量对上市公司绩效的影 响。探讨在我国目前制度水平下，公司业绩水平与q f i i 持股数量有无联系? 特 别是在我国进行股权分置改革的背景下，作为机构投资者的q f i i 有没有积极性 参与上市公司治理? 本文将试图对以上问题做出回答。 1 2 国内外研究现状 目前，国外对机构投资者和公司治理问关系的研究己经相当深入，大多己从 定性研究转到定量研究的层面上，以详实客观的数据和严格的回归模型分析得到 明确的结论，有着很强的说服力和科学性。概括起来，其研究己深入到以下几个 方面：1 p a r t h i b a n d a v i d 和k o c h h a r ( 1 9 9 6 ) 通过对机构投资者介入公司治理的动 机和能力的探析，并且分析了机构投资者介入公司治理的三大障碍，即机构投资 者同公司的商贸关系、规制环境和机构投资者的信息处理环节。同时指出，机构 投资者同目标公司的非密切关系、弱化的管制环境和有效的信息处理手段有利于 积极的公司治理行动。2 在公司治理中，机构投资者的作用研究从投票者类 型、投票者提议的问题对投票结果和股票市价的影响关系入手，以实证为基础对 机构投资者的作用进行深入探讨，s t u a r t l g i l l a n 和l a u r at s t a r k s ( 2 0 0 0 ) 在研究过程中通过大量的表格和统计数据得出了具有极强说服力的结论。 浙江大学硕士学位论文 q f i i 与我国上市公司治理研究 3 m i c h a e lf i r t h 和r i c h a r dc h u n g ( 2 0 0 2 ) 通过以模型为依托对机构投资者的监 督和经理带有机会主义倾向的收益管理在公司治理中的制衡关系进行了深入研 究。4 在r o b e r tn e u m a n n 和t o r b e nv o e t m a n n ( 2 0 0 3 ) 的对该论题的研究中，以 丹麦的股权交易案例为对象，通过样本数据的回归趋势分析得出结论：机构投资 者的持股比例与证券业绩表现间呈杯型关系，而这是不同于经理股权比例同公司 业绩呈非线性递增现象的。5 p h i l i pc e n g l i s hi i ，t h o m a si s m y t h e ，c h r i sr m c n e i l 三位学者( 2 0 0 4 ) 通过合力对“c a l p e r se f f e c t ”的再析，以经验公式的 设计为前提，研究了机构投资者的积极行动主义产生的宣示效应在公司治理中对 长短期价值和利润回报的影响。 国内的许多文献对机构投资者介入公司治理这一研究课题都有广泛涉猎，这 是与近几年我国资本市场飞速发展，机构投资者队伍日益壮大，特别是基金的发 展密不可分的。总的来说，该研究涉及面广而全，但欠系统性而流于零散，且多 是各家之言，存在一些观点争议甚至矛盾。华东师范大学的余晓东和扬治南( 2 0 0 1 ) 通过一次静态博奔、重复动态博弈和激励相容理论对机构投资者介入公司治理的 机制进行了较为深入的研究：天津财院的李向前博士( 2 0 0 2 ) 在其论文机构投资 者与公司管理者博弈分析中，对机构投资者介入公司治理的机制通过博弈模型 进行了分析：刘建洲和丁楹( 2 0 0 2 ) 肯定了大力发展机构投资者的政策思路，详 细阐述了机构投资者的发展对金融体系，证券交易，金融创新，公司治理等方面 的正面影响：谢华( 2 0 0 2 ) 徐安军( 2 0 0 3 ) 等对q f i i 对我国证券市场的影响及对 策进行了研究。综观国内这一课题的研究现状，关于局部研究的学术论文不少， 但对整体进行系统研究的学术专著却是极少。而对介入( i n t e r v e n t i o n ) 机制的研 究虽已构造出较为合理的博弈模型，能够较有说服力地对其积极行动全过程进行 阐释，但总体而言，还是缺乏数据实证，有待我们做更进一步的深入论证。 1 3 主要创新点 由于我国引入q f i i 制度时间比较短，许多资料和数据不完全，使得q f i i 与上市公司治理关系的研究存在一定程度的困难。针对目前我国管理层发展 q f i i 制度的热情极高，有必要全面分析证券市场上q f i i 的作用，本文的创新之 处主要表现在以下几个方面： 4 浙江大学硕士学位论文q f i i 与我团上市公司治理研究 1 在我国股权分置改革的背景下对q f i i 参与公司治理进行行为分析： 2 以q f i i 重仓股为样本空问进行实证研究，而不是像以往研究那样采用基 金重仓股为样本： 3 运用计量经济学中回归方法，建立了q f i i 持股上市公司对公司绩效影响 的模型，以进行测量并确定股东积极主义在我国的有效性，并对实证结果进行分 析。 5 浙江大学硕士学位论文妒i i 与我目上市公司治理研究 2 机构投资者与公司治理的理论分析 2 1 公司治理的基础理论 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是指，通过一套包括正式或非正式的、内 部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系。以保证公 司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益的一种制度安排。o 公司治理 问题是指由于公司剩余索取权的安排不当，公司内部激励与约束机制失灵，同时 外部治理市场无效、缺乏完善的相关公司治理法律法规而导致的一系列诸如侵害 小股东利益、公司经营目标偏离股东价值最大化目标等问题。我国上市公司治理 问题层出不穷，上市公司治理基本理论研究还存在很多认识上的误区，用正确的 理论基础来指导实践对于规范中国上市公司治理问题尤为重要。关于公司治理问 题产生的原因，比较有代表性的观点有委托代理理论、管家理论和利益相关 者理论。 委托代理理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现 而产生的，是解释公司治理结构成因和作用的主流理论。现代股份公司的股权日 益分散、经营管理的专业化程度不断提高，公司的所有者不再直接作为公司的经 营者，而是委托给职业经理人，经理人代理委托人来经营企业，从而在股东与经 理人之间产生了委托代理关系。该理论的假设前提是人是理性的和自利的， 所有者与经营者之间利益的不一致导致代理成本的产生，并最终使公司经营成本 上升。代理人为了最大化自身利益，就可能选择不能保护委托人利益的机会主义 行为，这些行为可能会损害公司的整体利益。同时，由于不完全信息的存在，公 司所有者无法完全掌握代理人所拥有的全部信息，为了评价代理人的努力程度， 委托人必须建立机构和雇佣第三方来对代理人进行监督，从而花费监督成本。因 此，需要制定一份完备的合约来将委托代理问题隆到最低。研究公司治理问题， 就是为了通过制度安排，解决在初始合约中没有做出规定的情况如何做出相应决 。李维安公司治理 岫北京：高等教育出版杜：2 0 0 5 1 6 浙江大学硕士学位论文 q f i i 与我国上市公司治理研究 策等问题。 2 1 2 管家理论 管家理论以新古典经济学为基础，其假设前提是企业处于完全信息条件下， 人人都是公正和诚实的，没有自私性，这时股东大会与董事会之间是一种无私的 信托关系。股东将责任和权力委托经董事，同时要求董事忠诚，并能及时对自己 的行为进行合理的解释。尽管企业的所有者与经营者之间存在委托- 干弋理关 系，但经营者不可能违背委托人的意愿去管理企业，因此并不存在所谓的代理问 题，公司治理的模式就显得不那么重要。管家理论作为公司治理的一种，虽然具 有一定的理论和实证分析支持，但是，在当今倡导公司民主及机构投资者占据主 导地位的时代，这一理论被淹没在委托代理理论之中，极少引起人们的关注。 2 1 3 利害相关者理论 利益相关者理论认为公司是一个负有社会责任的利益共同体，公司存在的目 的不仅仅是为股东提供最大回报，更应将社会财富最大化作为公司治理的目标。 前述的无论是委托代理理论还是管家理论，都是以股东价值最大化为目标， 但是，这种以股东价值最大化为目标的思想因为将公司更为广泛的利益相关者利 益排除在外而广受批评布莱尔( b l a i r ，1 9 9 5 ) 认为，在大多数现代公司中，股 东只承担有限责任，股东可以通过投资多元化或选择退出而化解风险，一部分剩 余风险已经转移给了债权人及其他利益相关者。当股东不能承担全部剩余风险 时，股东治理模式的假设不成立，不能由股东利益最大化推出社会财富最大化。 现代企业被看作是一个状态依赖的结合体，公司的价值形成也是多种因素促成 的，因此要让员工、债权人和一系列相关利益人一起来参与公司的治理。在现在 企业制度下，公司作为了一个负责任的主体，在一定程度上必须承担社会责任。 在公司的经营过程中出现的败德行为而损害了其他相关者利益，公司治理的目标 是满足多方面利益相关者的不同需求，同时也应该关注公司营运所造成的政治和 社会影响。 ， 浙江大学硕士学位论文o f i i 与我国上市公司治理研究 2 。2 机构投资者参与公司治理行为的理论争议 资本市场上的机构投资者最早见于1 8 世纪初英国的商业银行和保险公司， 到1 9 世纪中期，早期共同基金等投资信托在英国出现。毋关于机构投资者是否应 该参与公司治理以及能否有助于公司治理的改进，理论界曾经存在着较大的争 论，争论的焦点主要是围绕着机构投资者是否有参与公司治理的能力和动力以及 其投资目的究竟是短期还是长期等问题展开的在实证研究方面，两种观点都在 不同程度上得到了一定的支持。格雷弗斯( c r a v e s ，1 9 8 8 ) 实证研究的结果支持机构 投资者投资短期行为的结论，汉森( h a n s e n , 1 9 9 2 ) 研究发现机构投资与公司的研 究发展支出不存在负相关性，由此他认为机构的投资更注重公司的长期发展。关 于机构投资者参与公司治理效果的实证研究结论也是相互矛盾的，庞德( p o u n d ， 1 9 8 8 ) 认为机构投资者不会对公司行使有效监督，布莱克雷( b r i c l d e y , 1 9 8 7 和1 9 9 4 ) 发现不同的机构投资者对公司管理层的影响是不同的，一般的机构投资者对可能 损害股东利益的议案反对最为强烈。吉兰和斯塔克( o i l l a n , s t a r k s , 2 0 0 0 ) 研究了从 1 9 8 7 到1 9 9 4 年4 5 2 家公司所提交的2 0 4 2 份股东建议，结果表明，由机构投资 者提议的建议比一般个人投资者的建议获得了更多的支持，而且，当支持提案的 投票比例达到3 5 时，机构投资者与管理者进行协商时就有更强的基础。囝 2 2 1 传统理论：机构投资者没有参与公司治理的能力和动力 传统理论认为，由于现代公司的股权分散化，使得单个投资者没有动力也没 有能力在公司治理中发挥作用，当他们不满公司的现状时，只能“用脚投票”从 而消极地退出，这也就是所谓的华尔街法则。该理论主要基于以下原因认为机构 投资者没有参与公司治理的能力和动力： 1 证券市场的流动性及机构投资者行为的短期性。 机构投资者并不是资金的真正所有者，它们是为本基金的所有者和收益者来 运作基金的，机构投资者的具体经营者的经营业绩，往往是以一定时期的经营收 益来衡量，所以那些机构的经理们更关心的是投资的短期收益。而证券市场的高 度发达使得股票买卖更加方便快捷，大大提高了股票的周转率，也在一定程度上 。罗士喜曹付：机构投资者与资本市场的发展，【刀北京大学学报( 哲学社会科学版) ，1 9 9 4 ( 4 ) ：6 9 7 6 。李向前：机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究，【j 】, 2 0 0 2 【2 ) ：5 i 一5 9 8 浙江大学硕士学位论文q f i i 与我国上市公司治理研究 诱导了机构投资者的短期化行为。早在1 9 3 2 年，伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 通过研究发现，1 9 2 9 年末的大墼公司股票所有权的分散十分显著，他们创立了 著名的b e r l e - m e a n s 模型，用来说明分散的股东对某一公司感到不满意时，往 往通过卖出股票来向经营者传达他们的态度，因为处置股份比发言或争辩更便 宜。所以只要存在流动性，机构投资者就没有监控的动力。 2 证券投资的分散性与机构投资者实际监控的困难。 现代证券市场和证券投资理论的发展使分散投资成为证券投资的主导策略， 机构投资者虽然在整体上拥有大多数股权，但并不集中，机构投资者为了分散风 险，将投资分散到多家公司，这使机构投资者实际上成为多个公司的小股东，只 依靠某一机构投资者的单独行动是很难对公司的经营产生影响，而数家机构投资 者联合行动又存在法规和操作上的障碍。此外，机构投资者参与公司治理毕竟要 付出监督成本，尤其对机构投资者所持有的分散化组合来说，这样的成本会更高。 在养老基金或共同基金里，基金经理通常以百分比的收费基础获取报酬，任何对 监控所花的费用都会减少基金经理的净收入，这就是基金经理拒绝在公司治理问 题上担任积极角色的理由。况且，在一家公司中往往有众多机构投资者，机构之 间还存在着“搭便车”的问题。 3 机构投资者监控可能会引起上市公司高级管理人员的敌意。 公司的管理层对机构投资者的评价不高，一个经验研究报告发现，虽然调查 中的基金经理的3 7 认为基金是长线投资者，只有1 1 的公司董事认同：1 8 的基 金经理认为其任董事会改善业绩，只有7 的公司董事认同。的确，监控可能引 起高级管理人员的敌意，所以基金经理冒这个风险，他会被管理层拒之门外，得 不到管理层向证券分析员及机构提供的“软材料”。同时，如果机构投资者介入 公司的管理，则根据有关法规可能被认为拥有内部信息而不能交易股票，这样会 潜在地扩大损失。在这种情况下，机构投资者更愿意选择节制其潜在的权力。 2 2 2 新兴理论：机构投资者在改进公司治理中能够发挥积极作用 尽管传统的理论在当时有其一定的合理性，也在一定程度上阐释了机构投资 者采取消极公司治理战略的主要原因，但是到了z o 世纪8 0 年代后，传统理论赖 以生存的环境和情况发生了深刻的变化，在美国兴起的机构投资者积极主义用事 9 浙江大学硕士学位论文o f i i 与我国上市公司治理研究 实反驳了这些观点。随着机构投资者积极主义的兴起，认为机构投资者可以在改 进公司治理结构中发挥积极作用的新兴理论开始成为主流。机构投资者在上市公 司治理中可以有效地避免小股东的激励不足和大股东的内部控制。该理论认为 如下原因使得机构投资者应该参与公司治理且有助于改善公司治理： 1 机构投资者具备了参与公司治理的能力。 机构投资与个人投资从一般意义上看，存在明显的资金实力上差别。与个人 中小投资者相比，机构投资者在资金、信息和人才等方面具有明显的优势，因此 在表达自己意愿以及具体参与公司治理过程中可以发挥更大的作用。机构投资者 一般持股数量较大，在公司的表决权上能够有效地从公司内部表达自己的意见， 实现对公司经营的监督。作为机构投资者，由于内部分工较细，管理较为规范， 可调配的社会资源较多，承担投资风险的能力也较强，因而在实施对外联系或发 展战略中，不仅有强有力的资金支持，而且有规范的操作策略和后续支持，包括 整个目标得以实现的可行性分析、法律援助、操作步骤等等，这些是个人中小投 资者所无法做到的。一般的机构投资者内部都有专设部门来收集和整理相关的信 息，然后在此基础上做出相应的投资决策，也就是说任何投资都要避免盲目和任 意。此外，机构投资者本身可以说就是一个大的人才库，他们的经营者都是一些 经济界的精英人才，有充分的资本运作的经验，由他们参与公司治理，有利于减 少决策的失误，并可以在资本运作方面给企业的发展带来新的机遇。而以个人持 股为主的情况下，个人会受到知识、能力和所持股份的限制，既难以在公司内部 形成股东对经营者的有效监督，又容易形成投资的盲目性，助长市场的投机气氛。 2 解决委托代理问题的新需要。 公司治理的本质就是要处理由所有权和控制权相分离而产生的代理问题。从 这个角度分析，机构投资者公司治理战略的转变主要来自于两方面的原因：一是 控制权市场的作用受阻。控制权市场的作用机理是当某一公司经营不善，散户的 股东“用脚投票”表示不满而导致股价下跌，战略投资者就会趁机并购该公司， 并通过内部治理机制更换公司管理层，并达到约束在职管理层努力工作的目的。 但是实际情况是，在8 0 年代股市并购风潮中的恶意收购横行，许多公司采取了 反收购措施来阻止恶意收购的发生，如设置“毒丸”。二是股票期权激励机制的 。唐正清，王子文机构投资者参与公司治理的效应分析 j 】经济研究，2 0 0 5 ( 5 ) ：6 5 - - 7 5 1 0 浙江大学硕士学位论文 q f i i 与我国上市公司治理研究 不足。股票期权制度是指某公司授予一定的对象可以在一定的时间内以一定的价 格购买一定数量公司股票的权利。虽然股票期权是有效的激励机制，但在管理层 主导的公司中，期权被滥用也会带来严重的后果，因为管理层的收入是直接与公 司的股价相关的，当公司股票大幅上涨时，管理层抛售其持有的股票以获利：即 使当企业经营出现问题，管理层还可以借助于其控制权通过大量的关联交易、操 纵利润等手段造假，等到事情败露后，损失的是公司及其股东，美国的“安然” “世通”破产丑闻就是其最集中的表现。控制权市场作用的受阻促使企业寻求新 的对公司管理层的有效监督控制机制，机构投资者在发展过程中逐渐崭露头角并 发挥了积极的作用，他们为了防止自己的利益受损而积极参与对管理层的控制， 解除其“毒丸”等计划：期权激励的弱点也要求积极股东角色的进入，作为公司 大股东的机构投资者自然成为这股监控力量的首选。 3 资本意志的作用下机构投资者的必然选择。 资本的唯一意志是赚钱，机构投资者作为投资主体之一，赚钱同样是其唯一 目的，在与公司管理层的委托代理关系中，虽然由于无法依靠股权的比重，切实 参与到公司治理之中，但资本意志总在促使机构投资者改变这一现状，力图通过 各种其它途径加入自己意志的成份，来改善公司治理。因此，投资者最根本的关 注目标在于自己的投资能否取得收益，机构投资者若不能从对公司治理的参与中 取得较好的收益，显然其也就不会有动力。从这个角度看，美国机构投资者采取 积极行动的根本原因就在于其参与公司治理所获回报大大超过其投入。频繁的买 卖股票并不能获得市场平均水平以上的收益，长期持有增长型的股票收益会更 高。 4 机构投资者在五层监管模式中的成本与收益。 一般而言，对上市公司的监管可以分为五个层次：董事会、证券市场参与者、 媒体、行政监管和民事与司法诉讼，这五层监管缺一不可但是，各个层次的监 管效率与成本是不同的，越靠前的监管渠道所起的作用越直接，成本越低，可能 越有纠错效果。机构投资者是市场参与者中重要一员，其监管成本远远小于行政 监管和诉讼，是除公司内部董事会的自身监督外，收益最明显、成本最低的监管 方式，也是较为直接和有效的方式。机构投资者在自身利益机制的制约下，客观 上具备了行使外部监管的条件。 浙江大学硕士学位论文q f i i 与我国上市公司治理研究 2 3 美国机构投资者积极主义的兴起 2 3 1 股东积极行动的含义 “股东积极行动”( s h a r e h o l d e ra c t i v i s m ) 是指股东不是被动地投资公司的 股票，而是积极行使股东权利，参与公司治理，以期改善公司治理状况，提高公 司的业绩，从而提高股东投资的回报。在英美的研究文献中，“股东积极行动” 与其它一些概念具有相似的含义，如股东监督( m o n i t o r i n g ) 、股东干预 ( i n t e r v e n t i o n ) 、公司治理行动( g o v e r n a n c ea c t i o n ) 等。“股东积极行动”的主 体既可以是个人投资者，也可以是机构投资者。由于机构投资者是过去二、三十 年“股东积极行动”的主角，在英美的研究文献中，“股东积极行动”一般都是 指机构投资者的积极行动，因而也被称为机构投资者的积极行动( i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ra c t i v i s m ) ，“股东积极行动”最早在美国兴起，也在美国取得最为显 著的发展和成效。下文将介绍美国“股东积极行动”的背景。 2 3 2 股东积极主义兴起的背景分析 初期机构投资者的出现，只是作为其客户的消极管理人，往往只是按照管理 者的提议行使其投票权，不满意公司的经营表现时只能采用“恫吓或吹捧”的手 段来处理与公司管理层的关系，而很少有进一步的行动，最多是放弃参加年度的 股东大会，或者干脆转让公司的股份。大多数的机构投资者采取了和中小投资者 相同的消极态度的原因是多方面的。 首先，机构投资者所拥有的股份受到法律的限制有可能达不到控股。一系列 复杂的法律法规都能影响到他们的投资行为，其中最重要的一条就是机构投资者 最多只能持有一家公司股份资本的5 。这一法规旨在分散投资风险，可也极大 的限制了积极股东的可能性。美国法律对于机构投资者介入公司经营管理更是设 置了种种限制。例如，早就涉足公司治理结构的人寿保险公司在1 9 0 6 年就被禁 止持股，当共同基金也积极渗透到公司治理结构时，1 9 4 0 年的投资公司法又要 求机构投资者所持的股票必须分散化，持有单一公司的股票不得超过全部股份的 5 ，如果它们派代表进入公司董事会将会受到惩罚。 浙江大学硕士学位论文 西f i 与我国上市公司治理研究 其次是虽然机构投资者发展很快但单个机构投资者的持股仍非常分散。现 代证券资产组合理论认为在存在风险的条件下必须通过分散持股来降低资产组 合的整体风险，美国大公司和机构投资者都运用证券资产组合的方法指导自己的 投资美国机构投资者一般都持有极多的证券组合种类，例如共同基金一般投资 于6 0 家或更多公司的股票。机构投资者投资高度分散化导致两个直接后果：第 一，由于分散持股，加之持股上限的限制，机构投资者持有单一公司的股票份额 很小，基本无法做到有效控股：第二，持股分散化导致机构投资者的证券组合中 股票种类极多，并且由于有效地分散化必须倾向那些预期持有期收益受到变化着 的经济和金融市场条件不同影响的公司股票，也就是说持股须分散于不同行业不 同企业，因而机构投资者由于缺乏时间精力和专业知识，几乎没有可能深入了解 每一家公司，如果执行其权力，成本将远高于其能所得到的回报。间接后果是， 被投资公司根本没有把他们视为本公司的股东，而只是当作短期买卖股票的投机 者，因而从未考虑在公司董事会为机构投资者留一席之地：而他们也往往只是短 期持有股票，并无法从公司长期治理的进步中获益。 其三是免费搭车问题。监督公司的治理需要机构投资者承担巨大的成本，丽 其他的机构投资者与中小投资者却坐享其成，这导致的结局就是没