（政治经济学专业论文）国有企业集团内部资本市场研究.pdf

中文摘要 嚣毒企韭集团内部资本市场是存在于鬻寄企业集团内部豹资金筹集和资 金配置枫刳。鱼藏廉姆森提出“内部资本市场”概念以张，内部资本求场理论 一誊作为国蠢外经济学研究豹一个靛沿问题。本文缩小研究范畴，考察内部资 本市场在我嚣国套企娃集疆载运行寸毒况，以便分拆的过程更有针鼹牲，提出的 建议更裔搡俸惶。 我冒国有金鼗集溺雏形成帮发滠虽然是致府直接摧动豹结聚，瞧本文认 为：国有企监榘团形成和发展的深艨次原因遣在我国外部资本市场效率低下的 情况下，相对高效的嚣有企业集团肉帮资本市场替投外部资本市场执簿资本配 簧的职能。从这种意义上来说国有企业集团的发展就怒其内部资本市场的发 震。 接着本文按照从感性列理性，从实务到理论和从融通资金到分配资金的逶 辑顺序，分析了鬣有企业集琵内部资本市场的资金融通和资金配蠢过程。 针对以往文献轻视内部资本市场融资理论研究的情况，本文将融资理论作 为隧有企、韭集团内部资本带场的一个熏点匀辩以阐释。分析了冒有企业集鞠内部 资本市场在对外融资方面的优势和过度融资行为，以及由此引发的对外部资本 市场产生的“吸于效应”。 在分析国有奄业集团内部资本市场资金配置功能时，本文把国有众业集团 面对的外部产品市场变化、外部产救变化和豳有企监集团内部治瑾结构纳入分 析需要考虑的要素中来，分别分析了国有企业集团内部资本市场在资金配置中 有效率的方疆和无效率的方面的具体表现，并分析了理由。本文还重点探讨了 过度融资情况下的国有企业集团内两个层面的寻租问题。 在公司治理机制不完善时，内部资本市场的功能会发生辩化，内部资本市 场可成为大股东掠夺其它投资者的工具。本文对此逃行了重点分析并给出了针 对性的建议。 关键诞：晷煮企业集豳内部资本市场资金融逶漆金鬣鬟功能努他 a b s t r a c t i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) i sak i n do ff i n a n c i n ga n dc a p i t a la l l o c a t i o n m e c h a n i s mi nt h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s s i n c ew i l l i a m s o np u tf o r w a r d i n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t ”c o n c e p t ，i c mt h e o r i e sh a sb e e no n eo ft h eh o t s p o tp r o b l e mj 丑 e c o n o m i e si nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a la r e a f o rt h ep u r p o s eo fa n a l y s i n g p r o c e s sa c c u r a t e l ya n dg e t t i n gt h er i g h tc o n c l u s i o n ，t h i sp a p e rc o n t r a c t st h e r e s e a r c h c a t e g o r y , o n l yi n v e s t i g a t i n gt h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti nt h e s t a t e b u s i n e s sg r o u p so f c h i n a a l t h o u g ht h ef o r m a t i o na n dd e v e l o p m e n to ft h es t a t eb u s i n e s sg r o u p sa r et h e r e s u l tt h a tt h eg o v e r n m e n tp u s h e sd i r e c t l y ，w ec o n s i d e rt h a tt h ed e e pr e a s o no ft h e s t a t eb u s i n e s sg r o u p sf o r m a t i o na n dd e v e l o p m e n ta r et h a tb e c a u s eo ft h el o w e f f i c i e n c yi ne x t e r i o rc a p i t a lm a r k e t ( e c m ) ，t h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti nt h es t a t e b u s i n e s sg r o u p sa o 缸f o rt h ew o r k i n gt h a tt h ee x t e r i o rc a p i t a lm a r k e tp e r f o r m f r o mt h i s m e a n i n g , t h ed e v e l o p m e n to ft h es t a t eb u s i n e s sg r o u p si st h e d e v e l o p m e n to fi c m a c c o r d i n gt ob ef r o ms e n s i b i l i t yt on o u s ，f r o mp r a c t i c et ot h e o r i e sa n df r o m f i n a n c i n gt oc a p i t a la l l o c a t i o n ，t h ep a p e ra n a l y z e dt h ef i n a n c i n ga n dc a p i t a l a l l o c a t i o ni nt h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s a i ma tt h ef a c tt h a tt h ef o r m e rd e s p i s e st h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n g t h e o r i e s r e s e a r c h ，t h i sp a p e re x p l a i nt h ef i n a n c i n gt h e o r i e sa sae m p h a s e s r e f e r r i n gt on o to n l yt h ea d v a n t a g eo fi c mb u ta l s ot h ee x c e s s i v ef i n a n c i n g b e h a v i o ro ft h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s ，a tt h ee n do ft h ec h a p t e rw ei n t r o d u c e ”t h e e x h a u s te f f e c t ”o f t h ei c m a tt h ea n a l y s eo ft h ec a p i t a la l l o c a t i o nf u n c t i o ni ni c m ，w ec o n s i d e ral o to f f a c t o r s ，i n c l u d i n gt h em a n u f a c t u r em a r k e t ，t h ec h a n g i n go fd o m a i na n dt h e m a n a g em e c h a n i s mi nt h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s w er e s e a r c ht h ea s p e c to ft h ee f f i c i e n ta n dt h ei n e f f i c i e n c ya s p e c to ft h ei c m i nt h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s t h i sp a p e ra l s oa n a l y z et h eb l a n d i s hp h e n o m e n ao f t h ec e oa n dt h eu n d e r s t r a t u mm a n a g e r si nt h ei c mi nt h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s a tt h ec o m p a n yw h o s eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sn o tp e r f e c t t h ef u n c t i o no ft h e i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tw i l ld i s t o r t i o n ，t h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tc a nb e c o m et h e t o o l t h a tt h ec o n t r o ls h a r e h o l d e rl o o t so t h e ri n v e s t o r s t h i sp a p e re x p l a i nt h i s i n s t a n c ea n db d n gs u g g e s t i o n k e yw o r d s ：t h es t a t eb u s i n e s sg r o u p s ；i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) ；f i n a n c i n g ； c a p i t a la l l o c a t i o n ；t h ed i s t o r t i o nf u n c t i o no f i c m 2 刖置 在现代经济中，资本配置是整个资源配置的核心，提及资本配置，我们首 先会想到股票市场、债券市场或者是银行信贷市场等金融制度安排，这些金融 市场或金融中介是企业最主要的外源融资渠道，长期以来，在宏观金融领域， 人们往往只强调外源融资在金融结构中的重要性，然而外部资本市场的发展并 非一蹴而就，也并非是完美的、无成本的制度，相反，有时资本在企业内部进 行配置反而会更有效率。在二十世纪六十年代，美国掀起了一轮联合兼并 ( c o n g l o m e r t a em e r g e ) 的浪潮，威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 将这些具有多元化 和m 型组织结构的特征的联合大企业描述成为。内部资本市场”( i n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t ，i c m ) ，并认为联合大企业存在的理由是因为处在其中的内部 资本市场，在资本的配置、监督和激励方面，比外部资本市场具有更高的效率。 资本在联合大企业内进行配置要比通过外部资本市场进行配置更有效事实 上，企业内部资本市场不仅存在于的联合大企业内，同样也可存在于多法人镧 的控股公司或企业集团内阻型组织结构) ，除了美国之外，世界上的其它国家 尤其是在发展中国家，这种控股结构的企业集团是普遍存在的形式，而且发展 中国家企业集团的多元化程度要远高于美国。莱佛( l e f t , 1 9 7 8 ) 曾将发展中国 家存在的企业集团称之为是“缺失市场的替代”。较阜将内部资本市场概念用 于分析发展国家企业集团的学者是哈佛大学的坎哈那( r o 蛆n a , 1 9 9 7 ) 。其后的 相关的研究确认在发展中国家的企业集团内部也存在着内部资本市场，并认为 在发展中国家用相对高效率的企业集团内部资本市场进行资本的配置能够更 有效地促进经济的发展。这一点从东亚国家的崛起中可见一斑，在东亚国家的 经济发展中，企业集团起到了关键性的作用，他们集聚了大量的资本，通过多 元化投资实现高速扩张，从而推动了经济发展。上世纪9 0 年代末“内部资本 市场”逐渐开始成为学者们关注和研究的对象。 、 ， 我国国有企业集团是我国市场经济的重要组成部分，他们通过股权投资控 制一定数量的大型国有公司( 或企业) 甚至上市公司这些国有企业集团规模， 庞大，业务多元，掌控国家经济命脉，对国家经济影响很大。到2 0 0 3 年底， 仅中央企业集团就有1 8 9 家，总资产8 0 9 万亿元人民币，净资产3 4 7 万亿元人 民币，销售额4 3 万亿元，利润总额3 0 0 6 亿元( 何家成，2 0 0 4 ) 。在我国的国有 。 企业集团中，内部产品市场和内部劳动力市场的发展比较快，内部资本市场发 育则比较迟缓且暴露出的各种问题较多国有企业集团内部资金市场的发展和 运行，不光是影响企业集团经济效益，而且影响国家整体经济运行。但国内与 企业集团内部资本市场相关的理论研究开展的并不充分。针对国有企业集团内 部资本市场的研究更加稀少本研究正是基于这样的背景之下来选择国有企业 集团内部资本市场问题作为研究课题的。 本研究以规范研究为主，配合模型实证，充分运用比较分析，在大量引用 前人实证研究成果的基础上，按照从感性到理性，从实务到理论和从融通资金 到分配资金的逻辑顺序，分析国有企业集团及其内部资本市场的发展；国有企 业集团内部资本市场的资金融通和资金配鼍；国有企业内部资本市场功能异化 及其治理建议等几方面的内容 本文的篇章结构由三大部分组成，力图对国有企业集团内部资本市场的问 题作整体性的研究 第一部分( 第一、二章) 主要是通过对现有企业集团内部资本市场研究文 献进行系统总结来揭示企业集团内部资本市场的一般性( 第一章) 。通过对我 一一国国有企业集团及其内部资本市场形成和发展的涤层原因进行阐释，结合国有 企业集团内部治理结构考察国有企业集团框架下的内部资本市场的特殊性( 第 二蠢) 。 第二部分( 第三、四、五章) 主要是分析国有企业集团内部资本市场的三 项重要功能，即资金筹集功能，资金配置功能和内部资本市场被异化的功能。 兰项功能的实务和理论都是我们探讨的对象矗2 们偏重予分析国有企业集团内 部资本市场各项功能发挥时产生的各种有益于和危害于国有企业集团本身和 外部经济正常健康运行的效应 。 一 第三部分( 结论部分) 主要对前面的论述做了简明扼要的总结性结论并指 出论文不足。 本论文可能的创新： ( 1 ) 学术领域前沿性的探索。“内部资本市场”的概念虽然早已提出， 但作为经济研究的一个核心领域，在近几年才受到学者们的关注。内部瓷本市 。 ， 4 场理论还显得不很成熟和完善，需要我们进一步发展。而在我国，对于内部资 本市场的理论还没有进行过系统的阐释。因此内部资本市场这一课题无论在国 内还是国外都是前沿的研究领域。本文缩小研究范畴，只研究内部资本市场在 国有企业集团的运行，因此分析问题更有针对性，提出的建议更有操作性。 ( 2 ) 研究角度的创新。原有研究内部资本市场的文献，多数只把内部资 本市场作为企业集团内部的一种制度设计，研究的视野局限在企业集团内部。 但本文把内部资本市场与外部资本市场结合起来考察，把内部资本市场作为外 部资本市场的替代和延展，考察两者相互影响。本文还认为夕 部产品市场、外， 郝产业变化等外部环境都将会对企业集团内部资本市场造成影响。本文一定程 度上是把内部资本市场视为宏观上的一种资本配置制度安捧形式来加以考察 ， 的。 3 ) 从内部资本市场的视角对我国国有企业集团的产生和发展进行了 诠释，指出国有企业集团形成和发展的深层次原因是在我国外部资本市场效率 低下的情况下，相对高效的国有企业集团内部资本市场替俺舛部、资奉市场执行 资本配置的职能。 。+ ( 4 ) 内部资本市场的融资理论部分历来为研究者所轻视，本文详细分析 了内部资本市场的融资实务与理论效应。对国有企业集团过度融资效应和对外 部资本市场的“吸干效应”分别从国有企业经营者角度、外部资本市场角度和 国资监管机构角度进行了原因分析。， ( 5 ) 在分析国有企业集团内部资本市场资金分配时，我们把外部产品市 场，外部产业变化和国有企业集团内部治理结构纳入到影响资金配置效率的因 素中来。另外，我们改进著名的g s s 模型，使之能更好的反应在过度融资的情 况下国有企业集团总部c e o 和子公司部门经理的寻租对内部资本市场上资金分 配可能造成的影响。 一 ， ( 6 ) 在分析国有企业集团内部资本异化时候，我们更多地结合了我国国 有企业集团资金平台国有上市公司的情况，用实例模拟方式说明控制股东 对中小股东的利益掠夺行为。 第一章文献综述 “内部资本市场”概念的提出最早可以追溯至阿尔钦( a l c h i a n ，1 9 6 9 ) 和威 廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ，1 9 s 5 ) 的描述威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 批判了 关于企业与外部资本市场的无摩擦的假设，认为传统的外部资本市场被严重的 信息不对称性所困扰。存在于美国的多元化大型联合公司即m 型结构的公司 “具有许多微型资本市场( m i n i a t u r ec a p i t a lm a r k e t ) 的特点”，它能比外部资 本市场更有效率地进行资源的配置。威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 认为“体现 m 型组织原则的联合大企业，最好还是把它看成一个内部资本市场( i n t e r n a l j c a p i t a lm a r k e t ，可简称i c m ，相应外部资本市场简称e c m ) ，因为它把各条渠 道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。其后众多学者进一步拓展了上 述思想并进行了实证研究，i c m 理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重 要的理论之一尤其是2 0 世纪9 0 年代以后，i c m 的研究开始规范化，不少 经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对于研究企业投资行为起到了相当 积极的作用更具有现实意义的是，新必市场国家也正在逐步理解并接受这些 理论，并将之运用在本国的经济发展中。因此，对i c m 理论进行系统研究就 很有必要与内部资本市场有关的研究文献大致可以分为如下几个板块：一是 有关内部资本市场的存在性；= 是对于内部资本市场与外部资本市场关系的研 究；三是对内部资本市场配置效率的研究；四是关于跨国公司的内部资本市场 的研究 1 1 内部资本市场的存在性 在实际中是否真正存在内部资本市场在企业集团不同予公司之问( 或在公 司总部和各分部之阅) 积极地进行资金重新配置活动昵? “ l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 发现，当石油价格下降时，公司总部不仅减少了非相关分 部的投资，而且也减少了石油分部的投资有趣的是，石油分部是以石油为投 入品，其投资前景因石油价格下降而变得更好矩事实上，石油分部的投资降 低了，而其它非石油分部的营运现金却增加了由此，l a m o n t 认为一个分部 的现金流影响着其它分部的投资，即存在一个i c m 在进行跨分部的资金重新 配置。类似的s h i n s t u l z ( 1 9 9 8 ) 和s h i n p a r k ( 1 9 9 9 ) 对联合企业 ( c o n g l o m e r a t e s ) 、k h a n n a p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 、c c s t o n e & f u m a g a l l i ( 2 0 0 3 ) 、 ， s a m p h a n t h a r a k ( 2 0 0 3 ) 对企业集团( b u s i n e s sg r o u p s ) 、l i n s s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 对新 兴市场中i c m 的存在性及运作效率进行了实证研究，他们的研究结果均表明 这些公司中内存在i c m ，即在h 型企业和m 型企业中都存在内部资本市场， ， 但不完善 ， 我国学者周业安，韩梅( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司的i c m 的存在性进行了 。 研究。他们以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司i c m 的存在性，指 出华联集团通过i c m 将两个投资机会分别配置到两家上市公司，并达到了股 票市场监管法规所提出的再融资条件，从而得到了融资渠道。他们进一步指出， 在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出i c m ，并利用i c m 与e c m 的互补性或替代性来创造价值。可见，他们认为中国上市公司中存在i c m ， 且在一定程度上发挥着积极作用。 1 ，2 内、外部资本市场的区别一 g c r t n o r ( 1 9 9 4 ) 认为，畸6 m 由e c m ( 以银行贷款为例) 的本质区；j 在于1 ，。 在e c m 中，出资者不是瓷盒蝴部门资产的所有者，而在i c m 中，公司总部7 ，。 ( 出资者) 是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余控制权。他们认为，正是 一 由于这一本质的区别，导致i c m 在企业的监督、激励和资产的重新配置三个 方面产生了不同于e c m 的后果。首先，i c m 增加了出资者的监督激励，内 。 部出瓷者因为他们拥有对盗产的剩余控制权，能从监督中获得更多回报，会选 择更加严格的监督。其次，i c m 抑制了部门经理的努力动机，这是因为具有 剩余控制权的内部资本市场的出资者的事后机会主义倾向会剥夺部门经营者 的私有利益。第三，i c m 有利于资产再配置的优化。由于企业总部拥有剩余 控制权并掌握各项冒雨蓓息，2 带项目在企业内部资本市场上内部清算比外部 清算可为出资者保留更多韵价值。 s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为拥有控制权的公司总部可以通过i c m 在更大范围里重新 高效配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值他认为，公司总部可以把融到 的资金用一种“挑选胜者”( w i n n e r - p i c k i n g ) 的活动分配给其成员单位而在 e c m 中，出资者( 如银行) 没有剩余控制权，不能通过从事“挑选胜者”的 活动来增加公司价值。 一 7 从配置手段上看，多数学者认同i c m 更多地依靠权威、等级制并配合使 用价格机制来配置资源；而e c m 则主要依靠价格机制来配置资源。 1 3 内部资本市场的资金配置效率 1 3 1 内部资本市场的优点 “共同保险”。l c w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 认为多个不完全相关的分部的共同保险能增加 联合企业的借债能力。把多个单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为 独立企业( s t a n d - a l o n e sf i r m ) 来经营能融得更多的外部资本，在由于融资不足而 导致的投资不足的情况下更有益 “活钱效应”。这是因为企业的总部以对各分部的投资前景有高质量的、充 分的信息为基础来在i c m 上进行跨部门的资本配置，即从事积极的“挑选胜 者”活动能更好地在不同项目之间配置既定量的资本，s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为i c m 能使总部灵活地把资金从差的投资机会转移到好的投资机会中，这要求总部能 在不同分部间按照投资机会进行排序。 “放松融资约束”存在融资约束情形下，并不是所有具有正净现值( n p v ) 的项目都能融资。s m l z ( 1 9 9 0 ) 指出，当外部投资者和公司管理层之间存在有关 公司投资项目预期收益方面的信息不对称时，企业会因为无法按照合理的成本 筹措到足够的资金丽不得不放弃一些具有正的净现值的投资项目。但由于企业 集团创造了一个很大的内部资本市场，它将有效的解决上述企业投资不足的问 题，使企业集团比单一化经营企业能更多的利用净现值为正的投资机会，从而 提高企业的价值 1 3 2 内部资本市场的缺陷 与上面的讨论相对应，部分学者认为大企业的组织结构可能会因为代理闯 题导致投资的无效率，进而导致内部资本市场的失效i c m 存在也会降低公 司价值。这主要表现在给定总投资水平固定不变，i c m 可能并不能很好地在 各分部或项目间分配资金。 。 p a j a n ( 2 0 0 0 ) 提出了一个单层委托代理模型。模型中，公司总部代表股东 利益，即分析问题只考虑公司总部与分部经理之间的代理冲突。他们认为当各 分部有不同的投资机会时，公司总部在资本配置过程中会偏离效率点，达到一 种“平均主义”结果，即弱分都会得到比最优配置还多的资本。 s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 2 0 0 建立了一个双层委托代理模型来全面刻画内部 资本配置过程，他们指出企业内部管理者的寻租行为会迫使企业c e o 扭曲资 本配置公司总部追求自身利益，并不代表股东的利益。并且公司总部节约使 用公司的现金，以便把现金用于更能获得私利的项目。弱分部的经理会花更大 努力增大外部选择权( o u t s i d eo p t i o n s ) ，这会迫使公司总部对他们补偿更多资 本。 此外，o z a b a s ( 2 0 0 3 ) 运用博弈论的分析方法研究了代理链条延长后代理成 本增大的情况。我国学者邹薇、钱雪松( 2 0 0 5 ) 借鉴s c h a r f s t e i n s t e i n ( 2 0 0 0 ) 的成果弓i 进了融资成本因素，强调融资成本因素对企业内部管理者寻租行为的 影响迸一步揭示了企业集团i c m 中的代理问题。 应该看到，内部资本市场优点和缺点共存，从不同侧面反映了i c m 的一 些特性，我们不应该把它们视为完全对立的，而应该把它们综合起来，从而找 。 到在什么条件下i c m 最能有效配置公司的内部资金。 ， 一一 1 3 3 内部资本市场配置效率的实证检验 ， 。 i c m 在实际配置企业内部资金时，企业业绩到底是提升了还是降低了腽?， 不周学者从不同的角度对这一问题进行了实证检验，得出了不同的结论 ，7 f a u v e i hh o u n s t o n 和n a r a n j o ( 1 9 9 8 ) 的研究发现在资本市场及法律制度一 落后的国家的多元化公司业绩表现较好，认为这是内部资本市场对不健全的外 部资本市场的有效替代。k h a n n a & p a l c p u 通过对印度和智利的公司研究表明，一， 低水平多元化集团内公司的业绩要差于独立的公司，但在高度多元化的大型企 业集团内，集团下属的公司要好于独立公司。 与此相反，l a n g & s t u l z ( 1 9 9 4 ) l 驹研究数据表明在8 0 年代的美国，多元化 公司的托宾- q 值要明显低于相同投资组合的专业化公司。b e r g e r & o f e k ( 1 9 9 5 ) 计算出多元化公司的价值要低于相同投资组合的专业化公司价值的 1 3 1 5 。这一折价被认为是多元化公司内部资本市场没有将公司资源进行最 有效率分配的失效表现。世界银行的c l a e s s e n s 等( 1 9 9 9 ) 选取了中国香港、 印尼等九个亚洲国家和地区1 9 9 1 1 9 9 6 年的1 2 0 0 多家上市公司，发现7 5 的 公司是属于集团的公司，且这些附属公司的业绩要低于非集团附属公司三个百 分点陆军荣( 2 0 0 5 ) 的实证分析表明我国上市公司多元化的投资行为不是有 9 效率的，有多元化经营倾向的公司经营业绩要低于无多元化经营倾向的公司 迥异的实证结果提醒我们对于企业集团内部资本市场有效亦或无效的结 论不能轻易给出这是因为，内部资本市场资金配置的有效与否和企业集团内 部、外部多种因素相联系，这些因素的合力引导内部资本市场的资金配置。而 且这些影响内部资本市场资金配置的因素在不同的企业集团、企业集团所处的 不同时期都有所不同。 1 4 跨国公司与内部资本市场 跨国公司只是本土资金实现海外投资的方式之一，作为m 型组织，跨国 公司的内部资本市场，其所具有的功能远不止一般联合大企业之内部资本市场 功能。跨国公司内部资本市场的存在不完全在于其对项目的内部信息优势而降 低的代理成本，同时还有获取低成本资金和规避税收的考虑。首先，由于国际 资本市场的非均衡发展，金融发展的程度越高国家的资金成本越低。在这种情 况下，资本将从低成本的国家流向高成本的国家( 如h e c k s c h e r - o h i l i n 模型， 1 9 8 0 ) 。但是金融发展比较落后的国家往往存在着严格的资本流动管制以及银 行业的管制，因此，资本很难直接流动而跨国公司内部资本市场的存在使这 种流动成为可能，跨国公司的母公司以各种方式( 如发行股票或银行贷款) 在低 成本的金融市场上融资，并以直接投资或集团内部借款的方式将资金分配给处 于高融资成本地区的子公司。其次，由于国际间税率存在差异，跨国公司内部 资本市场资金流动的另一个原因在于构造内部资本市场，通过关联交易( 如母 公司向子公司进行高息的内部公司贷款等) 降低在高税率区的予公司应纳税 基，实现避税目的( c h o w n ，1 9 9 0 ) d e s a i ，f o l e ya n de i i n e s ( 2 0 0 3 ) 对美国跨国 公司海外子公司的研究发现如果当地税率提高1 0 ，则其子公司的资产负债 率提高2 8 ， 。 1 5 研究现状述评 我们可以看出，国内和国外学者对企业集团内部资本市场的研究重点均在 企业内部资本市场的配置效率和内外部市场的相互影响两方面现有研究成果 无疑是深刻的、正确的，对深入研究本课题是非常重要的文献。但就本研究项 目而言，现有研究仍然存在以下不足： ( 1 ) 我们的国有企业集团脱胎于计划经济，有着和非国有企业集团不同 的特征，“所有者缺位”和治理结构方面的缺陷使得国有企业集团在从外部资 本市场获得资金方面较少考虑成本问题，容易发生过度融资现象过度融资相 关研究多集中在股票市场的股权融资偏好角度研究( 黄少安、张岗，2 0 0 1 ，袁 国良、郑江淮、胡志乾，1 9 9 9 ) 。从企业集团内部资本市场角度对过度融资问 题进行研究的还未发现。 一 ( 2 ) 受治理络构和过度融资影响国有企业集团内部资本市场在资本配置 方面也有着自己的特性，除了具有和非国有企业集团内部资本市场一致的资金 配置优势外，盲目多元化、交叉补贴和投资过度、无效率的股权投资和长期积 累效应项目资金投入不足，短期产出效应项目资金过度等配置无效行为困扰着 国有企业集团的内部资本市场。但对于国有企业集团特有的资金配置无效性， 没有引起学者的相关研究。 ( 3 ) 现有文献未能够就企业集团控股股东主动构筑内部资本市场，异化 其功能，来达到剥削中小股东等情况充分揭示。 上述既往文献的研究不足也正是本文的研究重点，本文将以规范研究为 主，运用比较分析，在大量引用前人实证研究成果的基础上对上述问题展开论 述。 ” 第二章国有企业集团与内部资本市场 ： ， ： 。 2 1 国有企业集团及其特征 企业集团是在现代企业高度发展基础上形成的，以产权为纽带。同时结合 企业之间的协议方式为补充纽带的多法人企业联合组织，是现代企业制度创新 。 的产物。国有企业集团则是登记母公司为国有企业或国有独资公司的企业集 团。，；。 。 我国的国有企业集团分为中央国有企业集团和地方国有企业集团两类，分 ， 别归属中央和地方两级国有资产管理委员会管理。 ， ， 国有企业集团作为企业的联合体，有如下一些共同的基本特征：( 1 ) 丈型 化、巨型化。国有企业集团的特征首先表现为规模的大型化、巨型化，这不仅 仅体现在其拥有的资本量上，而且体现在其投资领域的多样和子公司众多上 ( 2 ) 多法入结构。国有企业集团作为一个企业联合体，是由具有共同经济利 ， 益的多个法人企业以各种纽带联合组成的经济组织，在企业联合体中有一个核一 心企业( 母公司) 起主导作用。( 3 ) 多元化经营国有企业集团一般是通过横 0 匈、纵向和混合联合而形成的，其成员企业往往高度专业化，但整个集团则是1 多元化经营，集团内多元化经营与专业化经营结合起来，既降低了集团的经营 风险，获取规模收益，又能保证专业化生产和经营的高效率。( 4 ) 多种联结方 式国有企业集团的联结方式表现出以资本联结为主导，其他如生产、销售、 技术为辅的多种经济联结方式，鼠l l 除了母公司通过层层控股、参股掌控大量下 属企业外，企业集团内部成员之间还通过各种形式的合作加强彼此联结。 2 2 国有企业集团的内部资本市场 + 一般认为，外部资本市场是甩来解决资源配置问题的，然而企业内部也存 在资源配置问题，特别是对大型企业集团而言，内部资源配置对集团价值有重 大的影响：现代企业理论明确地把有关内部资源配置称作内部资本市场。与外 都资本市场相类似，企业集团内部资本市场是集团内部资源配置的场所，它的 主要职能是在企业集团内部进行资金的融通和投放，目的在于提高企业集团的 资本配置效率。 内部资本市场是在美国伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮而 出现的一个学术名词。内部资本市场是存在于业务经营多元化、组织结构多单 位的企业或企业集团内的资本筹集、分配机制。众多学者都确认在控股公司或 集团公司结构( 简称h 型结构) 和事业部结构( m u l t i d i v i s i o n a l s t r u c t u r e ，即m 型结构) 两种适应企业大型化的组织结构内部存在内部资本市场。 多元化企业或企业集团作为现代企业制度的高级发展形式，其形成与发 展的根本原因不仅在于它替代了市场机制并节约了交易成本；更重要的是它创 造出了内部市场与交易体系，从而实现了更高程度上的成本节约或更大规模的 效益。由于内部产品、技术与管理技能交易引起的劳务、人员以及资金、利润、 利息和股息的流动，使得多元化企业或企业集团拥有的内部市场有：有关产品 与技术，管理技能的内部产品市场：有关劳务、人员的内部劳动力市场；有关 资金、利息的内部资本市场。前两者是指多元化企业或集团内部的实物流动， 后者是指多元化企业或集团内部的资金流动，实物流动一般伴随着资金流动， 因而内部资本市场是内部市场的核心。 。 国有企业集团作为企业集团的一种，也会形成内部资本市场，国有企业集 团内部资本市场就是存在于国有企业集团内部的资金筹集机制和资金配置机 制。可以认为，国有企业集团内部资本市场是外部资本市场在集团内部某种程 度上的延伸和替代，而且内部资本市场的大小和范围在很大程度上取决于外部 资本市场上交易成本的大小和交易效率的高低。 外部资本市场完全通过契约形式完成交易，而国有集团内部资本市场则是 在权威和契约的双重作用下完成其内部交易的。传统的外部资本市场根本局限 性在于它是一种外部控制工具，而内部资本市场具有内部控制的特征，它可以 运用市场机制和组织机制两种方式来优化内部资源配置。与之相适应，在国有 企业集团内部资本市场采用的是集中的融资和投资方式，即国有企业集团将其 所有的资源置于集团总部( 母公司) 统一的所有权支配之下，资金融通和资金 配置方案和结果都体现出集团总部的意志。 2 3 国有企业集团形成和发展的内部资本市场视角 2 3 1 国有企业集团的形成发展的两个阶段 我国国有企业集团的形成和发展过程可以划分成二个阶段： 第一阶段：( 上世纪8 0 年代初上世纪9 0 年代初) 合作契约式联合的国有 企业集团。 1 9 8 0 年我国政府开始推动的经济联合应该是国有企业集团形成的起点。 在当时亚洲经济的奇迹已受世界瞩目，而以日本与韩国为代表的经济增长模式 中，企业集团是其一大特点，因此我国政府希望通过组建国有企业集团提高企 业的竞争能力( l i ，1 9 9 5 ) ，并认为如日本、韩国的企业间密切合作关系，包括 企业集团内的主办银行制度都是值得借鉴的在这种国家间相互学习的背景 下，国有企业集团在政府支持下有了迅速的发展，但企业集团成员间的关系主 要以行政关系为基础，在此一阶段的企业集团在组织形式上，类似于日本的“系 列集团”( k e i r e t s u ) ，即大小企业之间以一种隐性的契约保持业务上密切的联 系。我们称此时的企业集团为“合作契约式联合的企业集团”。这一阶段由行 政力量扭结在一起的企业集团在组织上非常松散，集团内的协作程度有限，甚 至学者认为这不能视作是真正意义上的企业集团( 吴敬莲，1 9 9 4 ) 。这种经营情 况下，国有企业集团实际上缺少一个有效的“权威”对集团内的资源进行再配 置，因此，对于我国1 9 9 0 年末以前国有企业集团，其资本内部配置的能力是 有限的。 第二阶段：( 上世纪9 0 年代初至今) 资本控制式的国有企业集团。 直到1 9 9 4 年公司法的颁布及股份制改造的全面实施，以资本关系为纽带 的国有企业集团概念逐渐为我国所认可。1 9 9 7 年4 月，国务院批转了国家计 委、国家经贸委、国家体改委关于深化大型企业集团试点工作的意见，其 中提出“建立以资本为主要纽带母子公司体制”的目标。截止到2 0 0 2 年底， 我国全部企业集团共有2 6 9 2 家，在全部企业集团中，有2 5 2 2 家企业集团己建 立了母子公司体制，占全部企业集团总数的9 2 7 。在建立了母子公司体制的 企业集团中，5 8 1 的企业集团有母子公司两个层次；2 1 5 的企业集团有三个 层次。从所有制形式来看，全部企业集团的6 0 1 ( 1 6 1 9 家) 是国有及国有 控股企业集团，这些国有企业集团的母公司一般是国有企业和国有独资公司， 通过参股、控股掌控大量次级公司( 引自“中国企业集团发展状况解剖”。国 ， ， 家统计局，中国国情国力，2 0 0 4 ) 。因此，上世纪9 0 年代中期以后，我国对 于企业集团的有了一个新的、比较明确的认识：即以资本为纽带形成的具有控 制关系的多个法人的联合体，在表现形式上为控股公司体系( 母公司+ 子公司) ， 一般被称为“资本控制式的企业集团”，资本控制式企业集团的形成，使得企 业集团成员间的合作关系，由原来的行政控制，转变以资本为基础的市场控制， 更有利于通过市场的手段实现内部资源的配置。而且，在这一阶段国有企业集 团的形成以及其多元化的格局，己不再是简单的原有分散企业的“拉郎配”， 而是集团母公司的主动投资而形成，从这一点而言，我国的国有企业集团愈加 具有了企业内部资本市场的特征。 2 3 2 国有企业集团发展过程同时也是其内部资本市场代替外部资本市场的 过程 “ 一 我国的国有企业集团的发展外在表现上是政府推动的结果和市场经济发 展的需要。但在深层次上却是资源配置的根本需要。是在国有企业外部资本市 场不完善的情况下为解决资本配置难题而发展起来的，是对外部资本市场替代 f 的次优选择。在这种意义上说，国有企业集团的发展就是企业集团内部资本市 场的发展。 、 在国有企业集团发展的第阶段即合作契约式阶段，各企业成员之问没存 在资本控制关系阶段。，威员之间独立性强，没有绝对权威可以在成员之间配置 资源来保证内部资本市场的运行，企业集团内部资本市场的作用并不明显，此 时可以说只有外部资本市场执行资本配置的功能。上世纪8 0 年代，中国虽先 后成立了中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行和中国银行四大国有专 业银行，但当时的国有银行还是附属于财政的资金收支机构，在资金投放上并 没有决策权。虽然股票市场己开始萌芽，但是规模微不足道，且在各地的发展 很混乱。在此阶段外部资本市场仅仅勉强维持整个经济体系的运转，还谈不上 对资本的有效配置。 进入上个世纪9 0 年代，随着商品经济的发展，面对着民营经济、乡镇集 体经济和三资经济的竞争，国有企业发展壮大的要求丑益迫切，对资金的渴求 也日甚一日，期望外部资本市场的资金配置效率提高。但作为资金主要配置手 段的外部资本市场却发育迟缓。应该说，我国外部资本市场真正发展是从1 9 9 0 年代初才开始的，首先，深圳、上海证交所的设立标志着中国股票发行和交易 市场的正式形成，在随后的十余年里，我国股票市场规模迅速扩大；其二，商 业银行法的颁布和实施，使得我国的银行越来越趋于市场化。但是我国外部 资本市场效率并未随着规模的扩大而同步提升，突出表现在： ( 1 ) 银行体系的低效率 目前，我国同大多数发展中国家一样，是银行主导的融资模式。但银行的 资源配置效率不尽人意：首先，在相当长时间内，我国银行的资源配置方式不 是建立在优胜劣汰的选择机制上的，而是建立在行政关系之上的。中国和许多 发展中国家一直奉行着政府主导的赶超战略。为了维持赶超战略的实施，在传 统计划经济下，政府直接控制了企业的微观经营，扭曲了宏观环境和资源的配 置机制，带来的是整个经济体制的僵化和经济效率的低下。自八十年代以来， 中国政府己从多个方面象其他东亚国家一样面对传统体制进行了改革，但并未 完全放弃原有的赶超目标，其重要的手段是通过干预银行体系来支持国有企业 的发展。银行体系的资源配置功能遭到很大破坏。国有企业虽然作为资金投入 的主要对象，却不能在这种外部资本市场环境下获益，效益好的企业可能得不 到政府的信贷支持，相反经营差的可能比较容易获得银行的贷款致使贷款投 入与产值贡献率极不协调，资金不能流向高效部门，资源配置严重失效。我国 企业财务账目造假严重，会计信息严重失真也严重干扰了银行系统资本配置功 能的发挥。最终的结果体现在了两大方面：一是国有商业银行的资产利润率和 资本回报率不高，远低于世界平均水平二是低效率的放贷，形成了银行大量 。的不良资产 ( 2 ) 股票市场的低效率 我国股票市场设立的目的之一是为国有企业改制服务，这种特殊的目的形 成了我国股票市场的特殊股权结构。包括股权分裂( 流通股和非