（产业经济学专业论文）基于经济增加值（EVA）的国内券商资本配置绩效评价研究.pdf

硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置续效评价研究 摘要 本文试图在对e v a 指标体系的理论研究的基础之上，结合我国券商发展的现状， 提出引入e v a 指标体系是提高证券公司资本配置效率的有效途径。 首先，文章从理论角度介绍了e v a 的指标体系，解释了e v a 指标的定义、特征、 计算方法以及与传统评价指标相比的优势；其次，文章回顾干口分析了国内券商发展 的现状和特点，提出引入e v a 提高证券公司的资本配置效率的积极意义；再次，以国 内某综合类券商作为目标公司的资本配置绩效进行e v a 实证分析，验证e v a 对于引导 证券公司内部资源配置、提高资本配置效率的作用；最后，文章提出了e v a 评价体系 必须与券商的战略制定相联系，通过e v a 引导证券公司货币资本和人力资本的合理配 置，从而提高证券公司的资本配置绩效，从而保持券商长期的持续发展。 关键词：e v a ( 经济增加值) 证券公司资本配置绩效评价 塑二生造皇基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 a b s t r a c t t h i sp a p e rm a i n l yd i s c u s s e st h eg e n e r a lt h e o r yo n , e v ai n d e xs y s t e m ，g a v ea t h o r o u g ha n a l y s i so nd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sf i r m so fc h i n a ，a n dd r e wac o n c l u s i o n t h a td e v e l o p i n ge v ai n d e xs y s t e mc a ni m p r o v et h ec a p i t a ld i s t r i b u t i o ne f f i c i e n c yo f s e c u r i t i e sf i r m so fc h i n a f i r s t ，f r o mt h ea l q 【g l eo ft h e o r yi te x p l a i n e dt h ec o n c e p ta n dc h a r a c t e r so fe v a ， t h e c a l c u l a t i n go fe v a a n d t h en e c e s s a r ya d j u s t m e n ti no r d e rt oa p p l yi nc h i n a t h e n s u m m a r i z e se v a 。ss t a t u si n t h e o r y a n d a p p l i c a t i o n i na n do u tc h i n a ；s e c o n d ，i t r e v i e w sa n da n a l y s e st h es i t u a t i o na n dt h ec h a r a c t e r so fc h i n a ss e c u r i t i e sf i r m s ， p o i n t e do u t t h e p o s i t i v em e a n i n go fi n c r e a s i n gt h ec a p i t a le f f i c i e n c yo fs e c u r i t y c o m p a n y ；t h et h i r dp a r tm a k e sr e a la n a l y s i so ft h ec a p i t a ld i s t r i b u t i o np e r f o r m a n c e w h i c ht a k e ss o m ed o m e s t i c i n t e g r a t ea st h eo b j e c t i v ec o m p a n y t ov a l i d a t et h el e a d i n g e f f e c to fe v at ot h ei n n e rr e s o u r c ed i s t r i b u t i o na n di m p r o v ec a p i t a ld i s t r i b u t i o n e f f i c i e n c yo fs e c u r “i e sf i r m s f i n a l l y ，t h ep a p e rp u tf o r w a r dt h ee v am a n a g e m e n t s y s t e mm u s te s t a b l i s hw i t ht h es e c u r i t yc o m p a n y ss t r a t e g y i ti s ag o o dm e t h o do f i n c r e a s i n gt h ee f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a ld i s t r i b u t i o no ft h es e c u r i t yc o m p a n yb yt h e w a y o fe v ai nd i s t r i b u t i n go ft h ec a p i t a lr e a s o n a b l ei nm a n p o w e ra n d c u r r e n c y t h e n t h es e c u r i t yc o m p a n yw i l lk e e po n d e v e l o p i n g o v e ra l o n gp e r i o do f t i m e k e yw o r d s ： e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a )s e c u r i t i e sf i r m st h e c a p i t a ld i s t r i b u t i o np e r f o r m a n c ea p p r a i s a l u 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：0 j 。辱，年6 月f g 日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：函。牛年占月馆日 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 1 引言 1 1 研究背景及选题意义 所有权和经营权的分离产生了委托代理关系，契约经济学把这种代理关系定义 为种契约，在该契约下，一个人或者更多的人聘用另一些人代表他们来履行服务， 包括把若干决策权托付给代理人。不管是股东( 委托人) 还是管理者( 代理人) ， 总是追逐自身效用的最大化因此管理者的行动不会总与股东财富最大化的目标 致，往往会出现某些偏差，损害股东的权益，由此形成了委托代理问题。在美国被 誉为“股东价值之父”的阿尔弗洛德拉帕波特教授，提出了使经营者与股东价值利 益融为一体，以达到降低委托代理成本、提高经济运行效率的目的，成为现代 经济学和管理学理论实践中一个亟待解决的问题u j 。 通过资本合理配置创造价值是现代公司的经营理念之一，这就要求公司提高其 资本配置效率，因此必须要建立一套能够准确衡量企业资本配置效率、反映企业为 股东创造价值的评价指标。由于投资者投入的资本具有机会成本和收益要求，企业 无论是采用债权还是股权融资筹集的资本都具有资本成本，在评价企业资本配置效 率时，有必要考虑全部资本成本。目前企业一般采用传统的会计收益指标，如净利 润、净资产收益率等，衡量企业的经营业绩和资本配置效率，但是这种会计系统提 供的收益信息并没有考虑权益资本成本，忽略了占用资本金也应该是有偿的，导致 成本的计算并不完全，无法满足现代企业资本配置效率评价的需要。因此客观上需 要相应的评估指标更有效地评价公司资本配置效率，以识别下属业务的价值创造状 况，更有效地分配公司资源。 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) ，自被提出以来，因其具有评 价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励机制( m o t i v a t i o n ) 、理 念体系( m i n d s e t ) 这“4 m ”的作用而闻名于世，其中评价指标和激励机制受到了 特别的青睐【2 。e v a 指标与传统的会计利润绩效指标相比，e v a 最根本的不同点就是 它度量的是“值”，而不是一般财务会计概念上的“利”。企业“价值”一般含有 两种基本信息：一种是企业经营或资本投入的规模性，规模表明企业发展的机会与 抗风险的能力：另一种是资本配置的效益性，效益反映了企业在目标市场的竞争力 【1 邛尔弗烙德拉帕波特：刨造股东价值第一版昆明：云南人民出版社，2 0 0 2 z l a i 埃巴：经济增加值一如何为股东创造财富第一版北京：中信出版社，2 0 0 1 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 和1 持续发展的能力。e v 时旨标能把这两项信息合二为一，既度量企业资本的“规模” 性，同时也测算了资本的“效益”性，能够披露企业资本配置效率的真实信息，为 资本的优化配置与流动提供一个准确的效益导向信号。直到目前e v a 在全球范围内 4 0 0 多家公司取得了广泛的应用，从传统的制造业到金融证券业，从跨国公司到国有 企业，各种领域都不同程度地使用了e v a 的方法。建立了以e v a 为基础的业绩考核体 系和薪酬激励机制之后的一些大企业大公司在经营业绩、发展动力、市场表现等方 面取得了令人瞩目的成功，如c o c a c o l a ，c o m p a qc o m p u t e r 等大公司。 1 2 国内外对e v a 的研究情况回顾 1 2 1 国外对e v a 研究情况回顾 从1 9 9 3 年财富杂志的文章开始，理论界就出现了大量研究e v a 指标及e v a 业绩评价体系的文章。根据研究方法的不同，可将这些文章分为两大类，一类是运 用实证分析方法进行的，另一类是运用规范研究方法进行的。 e v a 指标以股东价值为中心衡量公司的业绩，从理论上克服了传统指标的缺陷。 但是，e v a 指标作为一种新型的绩效检验指标，是否比传统指标更有效，还必须通 过实证分析的方法进行检验。国外学者对此进行了大量研究，这些研究基本上是从 以下三个方面进行的： ( 1 ) 考察e v a 指标在解释股票价格变化方面的有效性，& 与传统指标相比，哪 一个更能反映股票价格的变化。大部分研究结果表明，e v a 指标解释股票价格变化 的能力要优于传统指标，不同研究结果的区别主要体现在经济增加值指标与传统指 标解释能力的差异程度。如：u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 等的研究结果表明，e v a 指标的解释能 力为4 0 ，而传统指标的解释能力最高为1 3 ；b i d d l e 等的研究结果表明，e v a 指标 的解释能力一般为4 l - 5 ，而传统指标的解释能力最高为3 6 5 等。l o ( 2 ) 考察采用e v a 指标的公司与没有采用该指标的公司之间在证券市场的表现 是否存在差异。在一个比较成熟的市场中，在证券市场表现的差异反映了两类公司 在经营业绩上的差异。由于e v a 指标能够准确评价上市公司的业绩，使上市公司能 够排除那些不能给股东带来收益的项目，同时抓住每一个可能增加股东价值的项目， 因此从理论上讲，采用e v a 指标的公司业绩应该优于未采用者，而其在证券市场上 3 u v e m u r a ，k a n l o ta n dp e t t i t ： e v af o rb a n k s ：v a h c c r e a t i o n ，r i s k m a n a g c m e n t ，a n dp r o f i t a b i l i t ym a n a g e m e n t j o u r n a l o f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e s u m m e r1 9 9 6 ，p 4 7 - - 5 1 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的剧内券商资本配置绩效评价研究 的表现也应更加优异。由于大多数公司采用经济增加值指标的时间较短，可供研究 的时间周期不长，因此这方面的研究成果较少。s t e r n & s t e w a r t 咨询公司与学术界 在1 9 9 9 年初合作进行了这方面的研究。该研究选取了6 7 家采用经济增加值指标的 上市公司，同时又在每个样本公司所处的行业中选出1 0 家与其市值最接近但未采用 经济增加值指标的公司作为参考公司，然后将样本公司从采用经济增加值指标后5 年的股票年平均收益与参考公司同期股票年平均收益的中值进行比较，结果表明， 前者的股票年平均收益为2 1 8 ，而后者的股票年平均收益为1 4 2 5 ，两者相差 8 5 5 。h 除此之外，w a l l a n c e ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 等学者的研究也表明，根据e v a 指标或类似指 标设计管理人员的薪酬制度，确实有助于管理层采取有利于股东价值最大化的行为， 提高公司的业绩。p 1 ( 3 ) 讨论在e v a 指标的计算中，是否需要对会计报表数据进行调整，以反映公 司的真实情况。这是e v a 指标研究领域争论比较大的一个课题。部分学者认为根据 会计报表计算的公司业绩过于保守，不能鼓励公司经理层进行创新投入和长远投资， 应该对其进行调整：部分学者则对调整前后e v a 指标对股票价格变化的反映能力进 行实证分析，认为调整前后e v a 指标对股票价格变化的解释能力提高不显著，是否 调整意义不大。例如，b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 等的研究结果表明，调整前e v a 指标的解释能力 为4 1 4 ，而调整后解释能力为4 1 5 等。实务界目前的做法是采取折衷的方式，只 调整其中最主要的若干科目，其余科目不作调整，这已可以达到相当准确的程度。 h 在这些研究成果中，经典文献有j o e l m s t e r n g b e n n e t t s t e w a r t i i i 与 d o n a l d h c h e w ，j r 合写的 t h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m 一文；实 践上的讨论则要算著名的 s t e r n s t e w a r te v ar o u n d t a b l e 中涉及的相关内容。 1 2 2 国内对e v a 研究情况回顾 国内对e v a 的理论介绍最早出现在1 9 9 3 年1 2 月1 3 日参考消息上的一篇名为“附 m 数据来源：竺坠旦塑盟网站 w a l l a c e j s ：( a d o p t i n gr e s i d u a li n c o m e - b a s e dc o m p e n s a t i o np l a n s ：e v i d e n c eo f e f f e c t so nm a n a g e m e n ta c f i o n s ： w o r k i n g p a p e r u n i v e r s i t yo f c o j i f o m i a ，i r v i n e ，c a 1 9 9 7 ：6 】b i d d l c g ，b o w e n ，r w a l l a c c j ：d o e s e v ab e a te a r n i n g s ? e v i d e n c e o i la s s o c i a t i o n s w i t hs t o c kr e t u r n sa n d f i r mv a l u e s ) ) ，。“j h a l o l l a c c o u n t i n ga n d e c o n o m i c s v o l 2 4 ，1 9 9 7 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 加经济值”规则的文章。从此以后，e v a 得到了越来越多国内学者的关注，尤其是 近年来对其理论研究的文献呈直线上升的趋势。但是国内理论界对e v a 的研究也都是 停留在表面层次上，远远没有系统化、深入化。国内理论界关于e v a 的研究，主要是 通过上市公司e v a 创造情况的计算，对上市公司的经济效益进行评价。( 刘力1 9 9 7 ； 周炜炜，华彬，2 0 0 1 年) 【“，此方法的科学性与有效性已引起业内人士的讨论( 朱武 祥，2 0 0 1 年；刘芍佳，2 0 0 2 年；孙铮2 0 0 3 等教授的著作研究等) 。其中较有影响力的 丰要有刘力( 1 9 9 9 年) 对e v a 和r e v a 的特点分析和比较【8 j ，谷祺( 2 0 0 0 ) 对e v a 财务 管理系统的分析 | 】 刘芍佳( 2 0 0 2 年) 价值论及其对企业绩效的评估等研究文献l 【。 但是总的说来是对e v a 进行的实证研究的文章较少，仅有一些研究的结果。 除了上述针对e v a 的理论研究工作外，国内也出现了针对我国企业实际的应用性 研究。例如大鹏证券公司对中国上市公司的e v a 与利润之间、e v a 与股票价格之间的 相关关系进行了实证分析，认为e v a 在中国公司业绩变化中也有预带作用，同时对上 市公司市场价值的提升有驱动作用。深圳证券交易所综合研究所运用我国股票市场 的历史数据进行实证分析，证明了在我国股票市场上e v a 指标反映股票价格变化的能 力优于传统指标，因而可以应用于投资分析。s t e r n & s t e w a r t 公司2 0 0 1 年3 月也在上 海设立了中国公司。并发表了对中国上市公司的e v a 排名资料。随着市场化程度的加 深，e v a 在我国的应用必然会呈现日益广泛的趋势。 本文试图将e v a 方法运用到国内证券公司的资本配置绩效评估之中。国内的券商 处在一个经营风险相当大的行业，券商自身的特点决定了必须注重资本的“规模” 性，更要注重资本“效益”性，因此可以应用e v a 更有效地评估其下属业务单元的资 本配置效率，权衡业务配置的风险和收益情况，从而决定公司内部货币资本和人力 资本的流向，最终达到有效地分配资源的目的。 1 3 研究方法 通过对国内外关于e v a 及e v a 业绩评价体系的现有研究成果的回顾，可以发现 宅要研究主要包括实证分析和规范分析。而国内对e v a 的研究文献大都集中在e v a 的规范研究上，对e v a 的实证研究非常少，特别是针对证券公司之类的金融企业的 e v a 实证研究几乎是空白。 因此，本文在对e v a 与e v a 业绩评价体系进行系统深入的理论研究基础上，以 ，悃炜炜，华彬：谁在创造价值谁在毁灭价值，财经，2 0 0 1 年第8 期 【8 】刘力，束志毅：衡最企业经营业绩的新方法，会计研究，1 9 9 9 年第1 期 【9 峪祺于东智：e v a 财务管理系统的理论分析， 会计研究，2 0 0 1 年第l l 剌 刘芍佳，丛树海：刨值论及其对企业绩效的评估，经济研究，2 0 0 2 年第7 期 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 南京地区某券商作为目标公司进行实证研究，并结合券商自身的一些特点和证券业 的行业背景分析，比较国际一些老牌知名券商的资本配置绩效情况，对国内券商的 资本配置绩效给出了合理的评价，最后文章将在此基础上大胆提出基于e v a 的券商 经营新战略。 1 4 框架结构 文章的第一章为引言部分，主要介绍文章的研究背景、选题意义、研究方法及 全文的框架结构。 第二章开始为正文部分，一共分为五章，其中第二章作为全文的概述首先介绍 的e v a t 旨标的定义及其理论渊源、计算方法和计算的调整方法，在此基础上提出在券 商的管理经营体系中引入经济增加值( e v a ) 业绩衡量指标的必要性，然后通过e v a 指标与传统业绩指标的比较分析，说明e v a 更能准确衡量证券公司的资本配置效率， 并且能够促进券商资本配置效率的提高。 本文在第三章回顾了国内券商的发展变迁和特点，进而提出了其在新形势下实 行业务多元化和专业化的必要性，而e v a 的现实作用就在于可以有效识别何种业务可 以作为证券公司多元化业务中的核心业务，从而引导企业资源的合理配置，提高券 商的资本配置效率。 为了更深入地说明e v a 在券商资本配置绩效评估中的作用，本文第四章开始对 e v a 的应用进行实证分析，并以国内某综合类券商作为目标公司的资本配置绩效进行 e v a 分析，验证e v a 对于引导证券公司内部资源配置、提高资本配置效率的作用。在 这一部分，本文首先根据目标公司资产结构和业务收入构成的分析，说明与国内其 他证券公司一样，目标公司的资本配置效率同样不高，因此目标公司也需要引入新 的业绩评价和资本配簧效率评价指标e v a 。然后根据金融企业区别于一般的工商 企业的特征，本文提出对于e v a 传统计算方法的改进，以该方法为基础，本文进而对 目标公司各个独立业务部门的业务进行了计算和分析；而且鉴于经纪业务在公司业 务收入构成中的重要地位，本文也对公司各个营业部的e v a 创造情况进行了计算和分 析，从而为说明e v a 女i 何引导公司内部资源配置提供基础。 e v a 作为一种战略业绩评价方法，对于解决长期资本分配以及资源配置领域中的 锈理问题作用较大，用于激励报酬系统时效果较佳。因此，本文在第五章提出宏观 市场形势和微观上证券公司资本配置绩效不高的实际状况要求证券公司采用e v a 方 法，进行业务结构和公司薪酬机制的调整再设计，提高公司货币资本和人力资本的 配置绩效。e v a 管理系统必须与券商的战略制定相联系，通过e v a 引导证券公司货币 硕士论文基于经济增加值( e 、，a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 资本和人力资本的合理配置，从而提高证券公司的资本配置绩效，从而保持券商长 期的持续发展。 最后本文在第六章得出结论，对全文做了一个简要的总结。 本文结构框架图如下： 引言 e v a 指标的定义及其概述 e v a 对于证券业务多元化 的引导作用 e v a 模型对国内券商资本配 置绩效评价的实证分析 e v a 指标体系与证券公司 发展战略的结合 研究结论 本论文研究的相关背景，选 题意义，研究方法以及框架 e v a 指标的定义、计算方法及 会计调整，国内外对其的研 究情况以及与传统指标相比 的优势分析 回顾和比较分析了国内券商 的发展及特点，针对e v a 对 券商的资本效率评价进行了 可行性和优势分析 用e v a 指标对目标券商进行 实证分析，验证e v a 对于引 导证券公司内部资源配置、 提高资本配置效率的作用 图l1 本文的框架结构图 提出通过e v a 与券商战略目 标的结台，从而达到公司资 源的合理配置，并分析了e v a 评价指标存在的不足以及对 策建议 总结本文的研究结论，e v a 对券商的资本配置效率运用 前景广泛 6 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 2 e v a 指标的定义及其概述 2 1e v a 的概述及其理论渊源 2 1 1e v a 的定义及其由来 e v a 是英文e c o n o m i cv a l u ea d d e d 的缩写，一般译为附加经济价值。这是种新 型的管理绩效财务评定方法，渊源于剩余收益的思想，其产生和发展是与金融经济 学革命相联系的。 e v a 的理论来源于经济利润基础之上的剩余收益法。在某种程度上，可以说e v a 是剩余收益的一个新版本( m a k e l a i n e n ，1 9 9 8 ) 。按照w a l l a c e 剩余收益法可以追溯到 a 1 f r e dm a r s h a l l 。1 8 9 0 年m a r s h a l l 提出了经济利润的概念，并认为一家公司要真正 地盈利，除补偿该公司的经营成本外，还必须补偿其资本成本。按照d o d d 和c h e n ，剩余 收益法第一次出现在会计理论文献中是1 9 1 7 年( e g c h u r c h ) 和1 9 2 4 年( s c o v e l l ) ，第 一次出现在管理会计文献中是2 0 世纪6 0 年代。 诺贝尔经济学奖获得者默顿米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 和弗兰科莫迪利亚尼 ( f r a n c em o d i g l i a n i ) 1 9 5 8 1 9 6 1 年发表的关于公司价值经济模型的一系列论文。 他们把微观经济学的基本理论第一次应用于公司财务，证明是企业经济模型而不是 会计制度，更应受到人们的重视，应当把企业的经济模型和n p v 作为评价投资项目的 工具；并且他们提供了一个理论框架，以便把e v a 作为一个度量业绩的指标和建立激 励制度的基础，以使管理者的行为与股东的利益相一致( a l 埃巴，2 0 0 1 ) 。 乔尔斯特恩( j o e lm s t e r n ) 和g 贝内特斯图尔特( g b e n n e t ts t e w a r t ) 将理论突破加以完善，表述成一个容易理解的体系，以便于管理人员用来指导公司 的资源配置( s t e r n j m ，g b s t e w a r t i i i ，1 9 9 5 ) 。 s t e w a r t l 9 9 1 年正式提出了经济附加值概念，由总部设在纽约的s t e r n s t e w a r t 咨询公司将该方法引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法，e v a 商标由s t e r n s t e w a r t 咨询公司注册持有。根据e v a 的创立者美国纽约s t e r n s t e w a r t 咨词公司 的解释【i l ，将e v a 定义为：公司经过调整的营业净利润减去其现有资产经济价值的机 会成本后的余额。简言之，就是税后经营利润减去债务和股本成本后的剩余收入。 它是评价企业盈利能力和管理层表现的最流行的方法之一，这也是e v a 公认的标准定 s t e w a r t c o n c e p tc h e c k ：e v a , v c w w $ t e n ln y ue d u 硕十论文 基于经蛴增加值( e v a ) 的困内券商资本配置绩效评价研究 义。 2 1 2 e v a 的内涵和实质 e v a 的定义是基于这样一个前提： 的资本变现，并将其投资于其他资产。 会成本。 企业的投资者可以自由地将他们投资于企业 因此，投资者从企业至少应获得其投资的机 传统的业绩评价方法是以财务报表上的会计净利润以及会计净利润为基础的一 系列相关指标对经营者的业绩进行评价，如总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率 ( r o e ) 、销售利润率( r o s ) 、和每股收益( e p s ) 等，如果企业当期的税后净利润为正， 表明企业的收入大于费用，在资产负债表上体现为所有者权益增加。然而，在净利 润的计算过程中，仅考虑借入资本成本，忽略了权益资本的机会成本。企业经营成 果的实现除了借入资本外，还依赖于权益资本的投入，借入资本与权益资本共同创 造经营成果。正如债权人需要得到利息回报一样，股东投资的权益资本是以丧失其 他投资机会为代价的，因此其机会成本决不可忽略。 传统的会计利润不是真正意义上的利润，即使会计利润为正，若e v a 为负，企 业仍在侵蚀股东的财富。管理大师彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论( h a v a r d b u s i n e s sr e v i e w ) 的文章中解释说：“我们称之为利润的东西，也就是说企业为股 东剩下的金钱，通常根本不是真正意义上的利润。只要一家公司的利润低于资金成 本，公司就是处于亏损状态。尽管公司仍旧要缴纳所得税，好像公司真的赢利一样。 相对于消耗资源来说，企业对国民的经济贡献太少。在创造财富之前，企业一直在 消耗财富。” 针对上述传统指标存在的缺陷，学术界和实业界从8 0 年代起逐步开发了一批以 股东价值为中心的业绩衡量指标，而由s t e r n & s t e w a r t 管理咨询公司推出经济增加 值指标( e v a ) 则是其中影响最大、应用最广的一项。目前，经济增加值指标在国外 得到了广泛认可和应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。许多世界著名的 投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的重要工具；一大批跨国 公司也已经将经济增加值指标作为业绩评价的工具应用于公司的内部管理之中，其 中很多公司的业绩和股票价格因此得到大幅提升，股东受益匪浅。 从算术角度讲，e v a 等于公司税后净营业利润减去债务和股权成本，是所有成 本被扣除后的剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 。e v a 实质上是一种“经济利润”，它是 对真正“经济”利润的评价，或者说，是表示净营业利润与投资者用同样资本投资 其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。如果这一差额 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 为正，表明公司的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入 ( r e s i d u a li n c o m e ) 的所有权是属于股东的，因此，当e v a 为正时，股东价值增加， 公司的价值上升；反之，则会使股东价值减少。这样，某些在会计报表上体现为盈 利的公司的e v a 也可能为负。 s t e r n s t e w a r t 认为e v a 系统为财务会计、管理会计和公司估价建立了一个统 一的财务框架，可以广泛地应用于公司战略和并购计划的评价、资本预算、管理绩 效目标制定以及绩效评价和薪酬计划等等l l “，但从根本上说，e v a 系统是一个绩效 评价系统。它与其他评价系统相比，能更准确的衡量企业的“真实经济盈利”，它将 业绩计量直接与股东财富的创造过程联系起来。由于考虑了股本资本的成本，经济 增加值指标定量地衡量了每个报告期内公司为股东创造或损失的价值。经济增加值 指标集中于股东价值创造可以有效的平衡不同利益相关者之间相互冲突的利益，实 现经济增加值指标最大化与股东投资价值最大化相一致，从而使经济增加值指标克 服了传统业绩衡量指标的最大缺陷。 2 2e v a 指标的计算方法 2 2 1e v a 指标的计算表达式 由于e v a 被定义为调整过后的税后净经营利润( n e to p e r a t i n gp r o f i t sa f t e r t a x ，简称n o p a t ) ，因此e v a 的计算涉及到三个基本要素：税后营业净利润( n o p a t ) 、 加权平均资本成本( k w ) 、占用资本( n a ) 。 e v a = n o p a t k w n a ( 1 ) 其中：k w = 目标资产负债率债务资本成本x ( 卜所得税率) + ( 1 一目标资产负 债率) 权益资本成本 运用e v a 衡量企业业绩是否增加的基本思路是：投资者从公司至少应该获得其投 资的机会成本，e v a 为正，表示公司创造了价值；如果e v a 值为负，那么公司就是在 耗费自己的资产；如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获 得的收益。l l 3 1 1 2 】s t e w a r l 0b c n n c t t t h eq u e s tf o rv a l u c ：t h ee v am a n a g e n tg u i d e , h a r p e rb u s i n e s s , n e wy o r k ，1 9 9 0 1 3 j 同一h 2 2 2 e v a 与股东收入以及公司价值的关系 从理论上看，由于e v a 认为只要一项业务的投资收益超过其资本成本就意味着这 项业务为股东创造了价值，因此，未来预期e v a 贴现与未来预期自由现金流贴现基础 上的净现值等价，为股东创造价值可以表述为未来预期e v a 现值最大化。 以，表示t 时刻权益的账面价( 包括债权和股权) ，n i ，表示时刻t 一1 到t 时刻 期间内的净利润，c ，表示f 时刻的预期现金流。 c ，= n i , + ，f _ 1 一 ( 2 ) 每个期间的剩余收益( 彤) 被定义为该期间的会计利润与该期间的资本成本之 差，资本成本k w 以_ 表示，即： r i ，；n i ，一十- 1 ) ( 3 ) c ，= r ，+ ( 1 + p h 一， ( 4 ) c ，+ 。一r ，。+ ( 1 + r ，+ 。p ，。一，+ 。 ( 5 ) 公司价值) 可以用未来期间现金流( c 。) 的现值之和表示： k 2 荟雨c l 丁+ n 6 将( 5 ) 式代入( 6 ) 式进而得到： ( 1 + + 。p ，一。+ r 1 ，+ 。一，+ 。 吐+ 耋砖帮一薹南+ 耋南 吐+ 善雨p u 丁t + n ( 7 ) s t e r ns t e w a r t 将账面值和利润的传统会计计量加以调整，并将调整后的剩余 收益结果称之为经济增加值( e v a ) 。这时，又可将方程( 7 ) 表示成： 州，+ 砉黯 从公式( 8 ) 可以看出，公司价值的增长来源于e v a 的增长，而现代企业的经营 目标就是创造最大的企业价值。因此，企业的资本配置就与公司价值的创造联系起 来，这也是企业引入e v a 衡量企业资本配置效率的主要目的。i t 4 卅王庆芳，周子剑( e v a ：价值评估与业绩评价的理论探讨当代财经2 0 0 1 第1 0 期 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩效评价研究 2 2 3 e v a 计算项目的调整 e v a 不同于传统的会计利润概念，因此，其计算方法也就不同于传统的会计方 法。但计算e v a 时，我们还需要传统的会计方法作为基础，在此基础上对一些项目 进行调整( 见表格1 1 ) 。这些调整有的是为了避免把经营决策和融资决策混同起来： 有的是为了避免把存量和流量相混：有的则是将g a p p 的权责发生制项目转换为以收 付实现制为基础的项目。其中，常见的调整项目有：战略性投资、重组费用、研究 与开发支出、商誉和其它收购问题、存货估值、坏账识别、无形资产、税收以及营 销费用等。 表1 1 计算e v a i 拘主要调整项目 i q 项目调整方法调整的目的和原因 商誉资本化商誉是企业永久性的无形资产，能为企 业带来收益 研发费用资本化并摊销研发被视为投资，需要资本化并按一定 期限摊销 存货先进先出法采用后进先出法将低估存货占用的资 金 递延税项贷方余额加入资本总主要来源于折旧，使企业纳税延迟，更 额新资产设备 初始投资资本化为企业永远的资产，应予以资本化 现金税款作相应调整反映企业所支付的现金税款 以下是e v a 计算调整中涉及得主要项目的具体内容： ( 1 ) 商誉的调整 资产负债表中的商誉是指收购企业的购买价格超过被收购企业的净资产公允价 值的部分。按照g a p p 原则的要求，公司应当在规定的年限( 例如1 0 年) 内将商誉摊 销完。这种处理方式虽然计算上比较简便，但对摊销年限究竟定为多少合适，却存 在很大的不确定性，因此，每年摊销多少商誉费用是武断的，因而也就影响了公司 的报告利润，扭曲了财务报告所反映的信息。对商誉合理地进行经济处理的方法， 是在商誉的整个经济寿命周期内逐步将其注销掉。但在实际生活中，人们往往更加 关注的是现金流量，而不仅仅是账面价值，而且许多商誉资产的寿命都是无限期的， 比如品牌、声誉和市场地位等等。因此，将商誉滞留在资产负债表上，不予摊销， 不失为一种可行的方法。因此，e v a 对此的处理方法是把当前阶段的商誉进行摊销， 剐1 壹 静： e v a 业绩评价体系研究上海财经大学9 9 级硕士毕业生学位论文2 0 0 1 年11 月 硕十论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本酉己置绩效评价研究 并用于计算税后净利润，而把过去年份已经摊销的商誉加回到资本中去。 ( 2 ) 研究与开发( r & d ) 支出传统的会计方法按照g a p p 原则的要求，将公司的r & d 支出作为费用，从当 期利润中扣除。而e v a 方法却并非如此。因为传统方法对r & d 支出的处理方式会带 来一些消极影响，特别是对于研究密集型的高技术公司来说，会由此而低估公司的 账面价值。因此，e v a 方法对此的处理方式是将r & d 支出在一个合适的期间里摊销 掉，从而对决策产生重大影响。对于一般的行业来说，r & d 支出的摊销期限平均为5 年。g a p p 原则对r & d 处理方法的另一个重要影响是对r & d 的投资康奈尔大学的 r o b e r tg i b b o n s 和哈佛大学的k v e i njm u r p h y 研究了首席执行官在退休前的最后 几年中对r & d 的支出模式：r & d 的投资数额没有减少，但r & d 投资的增长速度却下 降了。g i b b o n s 和m u r p h y 认为，“如果首席执行官的年金与其退休前最后几年的公 司利润挂钩，他们就会在r & d 支出上十分谨慎，以尽可能增加自己的年金收入。”而 且，“这些首席执行官完全清楚自己的所作所为给股东带来的后果。”但是，如果采 用e v a 方法，使奖金、年金与e v a 挂钩，而不是与利润挂钩，首席执行官就不会这 样选择。因为削减r & d 支出对e v a 没有直接的影响。同时，r & d 支出也会给经理们 带来很大的压力。因为r d 支出要在未来若干年里全部摊销完，经理们自然会感到 身上的这副重担，对投资的结果负起责任。 ( 3 ) 战略性投资 e v a 的核心是资金成本的概念，但有时投资回报是在未来某个时间之后才产生， 所以，企业所有者并不希望经营者考虑资本的全部成本因此，对于战略性投资，e v a 方法采用了一种与“在建工程”会计处理相类似的处理方法，也就是e v a 公司先将 这笔投资记录在一个临时账户上，在计算e v a 时，如果该项投资末产生经营利润， 则不必考虑对该投资的资本支出。这时，临时账户上的资本费用只简单累加，反映的 是投资的全部机会成本。如果该投资按计划开始产生经营利润后，e v a 的计算再考 虑该投资上的资金成本。这种处理方法不会使经营者由于采取长期的规划和措施而 受到不公正的对待，同时他们也知道，他们最终是要对所投入的资本负责，因此经 营者们将更加关注企业的长远利益，并主动考虑那些长期的投资机会。 ( 4 ) 营业费用的调整 企业为建立新品牌、进入新市场、或争取市场份额，往往要承担大量的市场营 销费用。传统的会计处理方法是将其确认为当期费用，并在计算净利润时从损益表 中扣除。这些营业费用不仅包括企业在销售产品、提供劳务等日常经营过程中发生 的各项费用，例如运输费、包装费、保险费、装卸费等，还包括为争取新的客户而 硕士论文 基于经济增加值( e v a ) 的国内券商资本配置绩教评价研究 发生的具有投资性质的费用。这些支出数目不小，对公司的受益期限也不止一期， 如果都作为当期的费用从利润中扣除，必然会减少公司的当期利润，影响投资者的 决策。因此，e v a 采用了一种更为经济合理的处理方式，即将带有投资性质的营业费 用资本化，并在适当的期限内予以摊销。这样，公司的利润和账面价值就会更高一些， 也更加合理一些。此外，e v a 还在许多方面对传统的会计处理方法做出了调整，例 如，对于折旧方法的确定，在传统的会计处理中常采用的是直线折旧法，而e v a 则 建议拥有长期设备的公司采用沉淀资金折旧法。又如，传统的g a p p 原则对于重组费 用的处理方式着眼于过去的错误，把重组变成一个检讨“错误”的过程，而这是多 数管理者都极力避免的。相反，e v a 处理方法则着眼于增加股东财富，把重组变成 一种机遇，而这种机遇是管理者所急于追求的。 2 3e v a 资本配置效率评价体系的特点 2 3 1e v a 指标体系与传统业绩评价指标相比优势 e v a 体系包括经济增加值、经济增加率等基础指标，以经济增加值的最大化为 核心，强调两个原则：一是以公司经营性行为产生的收益( f r e ec a s hf l o w ) 为计 算基础，考察公司直接用于经营性活动的资产回报率；二是充分考虑到投资者的机 会成本，包括债权人和股东出资的机会成本，以衡量公司获得的真正的增值收益。 经济增加值率衡量了企业资本运作效率的高低，反映了企业的“超额”回报。 同净资产收益率一样，经济增加值也是一个正向指标，该指标高则说明了公司经营 效率高，只有保持一定水平的比率才能真正保证高效率的增长。但经济增加值也并 非越大越好，只要公司的经济增加值是在不断增长的，经济增加值率稍微下家是合 理的而且是适当的，因为只要经济增加值在变大，公司的价值就能最大化，而其与 经