（数量经济学专业论文）中国股票市场波动性和联动性实证分析.pdf

中南大学硕士学位论文 摘要 摘要 最近几年，中国内地股票市场取得了很大的发展，股权分置改革 的基本完成修复了股市的制度性缺陷，股票市场规模迅速扩大，上市 公司结构趋于合理，机构投资者不断发展壮大，融资融券和股指期货 推出，内地股市正逐步走向成熟。但我国a 股市场波动性大的特点也 给投资者带来很大的风险，波动性是资本市场最重要的特征之一，对 金融市场经济功能的实现乃至宏观经济的稳定都有重要意义。同时， 随着中国内地和香港经济联系越来越紧密，资金往来也更频繁、自由， 一批大型内地企业陆续在香港上市，内地企业在香港股市中比重越来 越大，市值已超过香港当地企业市值。因此，对股票市场波动特征及 两地股市联动性研究显得十分必要。 本文首先对2 0 0 5 年4 月8 日发布起至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日的沪深 3 0 0 指数日数据进行统计检验，然后从实证角度运用e v i e w s 软件建 立了基于g a r c h 族模型的中国股票市场波动性模型。研究发现：我国 证券市场的波动性具有很强的持续性，当证券收益率一旦受到冲击出 现异常波动，则在短期内很难得以消除，而且股票价格波动存在杠杆 效应，即“利空消息 能比等量的“利好消息产生更大的波动。接 着，把2 0 0 5 年4 月2 9 日至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日的日数据分为两个阶 段，对沪深3 0 0 指数、恒生指数和国企指数基于v a r 模型利用协整检 验、误差修正模型、脉冲响应函数和方差分解进行实证分析。结果表 明：内地股市和港股联动性不断增强，前一阶段两地股市不存在明显 的联动性，第二阶段却在一定程度上出现了联动性。最后，针对我国 证券市场的现状提出政策建议。 关键词：g a r c h 模型协整检验v e c m 模型脉冲响应函数方差分解 a bs t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h e r eh a sb e e ng r e a td e v e l o p m e n ti nc h i n a s d o m e s t i cs t o c km a r k e t t h eb a s i cc o m p l e t i o no fs h a r e - s p l i tr e f o r m r e p a i r e dt h ed e f e c t so fs t o c km a r k e t ss y s t e m ，t h es c a l eo fs t o c km a r k e t h a se x p a n d e dr a p i d l y , t h es n u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yt e n d e dt ob em o r e r e a s o n a b l e ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss t r e n g t h e n e dt h e m s e l v e sc o n s t a n t l y , w i t ht h ea p p e a r a n c eo fs e c u r i t yf i n a n c i n ga n ds t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h e c h i n a sd o m e s t i cs t o c km a r k e ti sm o v i n gt o w a r d sm a t u r i t yg r a d u a l l y b u t t h et r a i to fl a r g ev o l a t i l i t yi nc h i n aas h a r e sw i l lb r i n gg r e a tr i s k st ot h e i n v e s t o r s ，a l t h o u g hv o l a t i l i t yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf e a t u r eo f c a p i t a lm a r k e t , a n dp l a y sf u n d a m e n t a lr o l ei nr e a l i z i n ge c o n o m i cf u n c t i o n a sw e l la sg u a r a n t e e i n gt h em a c r o e c o n o m i cs t a b i l i t y m e a n w h i l e ，w i t ht h e m o r ec l o s ee c o n o m i cr e l a t i o n s h i pa n dt h em o r ef r e q u e n tf i n a n c i a l t r a n s a c t i o nb e t w e e nm a i n l a n do fc h i n aa n dh o n gk o n g ，m o r el a r g e i n l a n de n t e r p r i s e sb e g i nt oe n t e rh o n gk o n gm a r k e t ；a sac o n s e q u e n c e ， t h ep r o p o r t i o no fd o m e s t i ce n t e r p r i s e si nh o n gk o n g ss t o c km a r k e t g r o w sg r e a t e ra n dg r e a t e r m 证m a r k e tc a p i t a l i z a t i o nh a se v e ne x c e e d e d t h el o c a le n t e r p r i s e s i nh o n gk o n g s oi ti sv e r yn e c e s s a r yt os t u d yt h e v o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e ta n dt h ec o - m o v e m e n tb e t w e e nt w os t o c k m a r k e t s f i r s t , t h et h e s i sp u t st h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xb e t w e e n 2 0 0 5 4 8t o2 0 0 9 1 2 31t os t a t i s t i c a lt e s t , a n de s t a b l i s h e st h em o d e lo f v o l a t i l i t yo fc h i n a ss t o c km a r k e to nt h eb a s i so ft h eg a r c h m o d e l u s i n ge w i e w ss o f t w a r e 卫1 er e s e a r c hs h o w st h a tv o l a t i l i t yi nc h i n a s s t o c km a r k e th a ss t r o n gc o n t i n u i t y w h e nt h es t o c kr e t u r n sb e g i nt o f l u c t u a t eu n u s u a l l ya f t e rb e i n gs t r i c k e n ，i tc a nn o tb ee l i m i n a t e di nas h o r t t i m e w h a t sm o r e ，t h e r ee x i s t sa “l e v e r a g ep h e n o m e n o n ，t h a ti st os a y t h e “b a dn e w s c a nc r e a t el a r g e rv o l a t i l i t yt h a ne q u i v a l e n t “9 0 0 dn e w s d o e s n e x tt h et h e s i ss e p a r a t e st h ed a t af r o m2 0 0 5 4 8t o2 0 0 9 12 31i n t o t w op a r t s ，a n da n a l y z e ss h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x 、h a n gs e n g i n d e xa n dc h i n ae n t e r p r i s e si n d e xb yu s i n gc o i n t e g r a t i o n ，m o d e lo f e r r o r c o r r e c t i o n ， f u n c t i o no f i m p u l s er e s p o n s e a n dv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o nb a s e do nt h em o d e lo f 缴。t h er e s u l ts h o w st h a t c o m o v e m e n tb e t w e e nd o m e s t i cs t o c km a r k e ta n dh o n gk o n gs t o c k m a r k e ti s b e c o m i n gs t r o n g e rc o n s t a n t l y , a n d t h e r ei sn oc l e a r c o - m o v e m e n tb e t w e e nt w os t o c km a r k e t si nt h ef i r s tp a r t ，b u tw ec a l ls e e i ti nt h es e c o n dp a r ti ns o m ed e g r e e a tl a s t ，t h et h e s i sg i v e ss o m e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n so np r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n as t o c km a r k 吨 k e y w o r d s ：g a r c hm o d e l ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ；v e c mm o d e l ；i m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o n ；v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n i l l 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 1 9 9 0 年1 2 月1 9 口，上海证券交易所开业，1 9 9 1 年4 月3 口深圳证券交易 所试营业，由此拉开了中华人民共和国股票上市交易的帷幕。经过近二十年的发 展，中国股票市场的规模和投资队伍不断扩大，截止2 0 1 0 年1 月，沪、深两市 上市公司已达1 7 5 4 家，沪、深两市股票总市值达到2 2 6 万亿。开户投资者( 包 括机构投资者和个人投资者) 超过1 2 0 0 0 万有效户，股票市场为推动我国市场经 济建设、促进企业产权制度改革、扩充投融资渠道做出了巨大贡献。 2 0 0 5 年4 月启动的上市公司股权分置改革扫除了中国股市可持续发展制度 性障碍，将原先三分之二不流通的股份释放到市场中，这不但引发不同市场参与 主体的利益格局的重新调整，更重要的是对证券市场的运行造成了重大影响。随 着改革的不断深入，之前几年一直低迷的中国股票市场开始复苏，同时由于人民 币升值及外资涌入等原因，我国股票市场出现了一轮牛市行情。 但股市一路走高的背后也隐藏着巨大的风险，由于中国证券市场发展历史较 短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较成熟的风格，中国证券市场的各 种投机和违规现象容易对广大中小投资者造成侵害。尤其我国股票市场价格波动 具有波动频率高、幅度大的特点，这种不确定性给广大股民带来了巨大风险，控 制不当会对投资者、上市公司和监管部门带来巨大损害。同时在经济全球化和金 融一体化的趋势下，我国经济形势受到全球市场的影响越来越大，我国a 股市场 也与外围股市的联动性越来越强，在2 0 0 8 年全球金融危机的影响下，不仅对中 国贸易而且对中国金融市场也产生了实质性的冲击，我国证券市场深受重创，上 证综合指数由最高的6 1 2 4 点最低跌到1 6 6 5 点，最大跌幅达到7 2 8 ，是全球跌 幅最大的证券市场之一。所以在当前的市场环境下加强对股价波动的研究以及和 其他市场的联动性研究更具重要的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 ( 1 ) a r c h 模型用于研究经济问题的文献回顾 传统时间序列和计量模型中，恒定方差一直是一个非常重要的假设。然而， 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 在现实生活中，尤其是金融领域，这一假设并不一直成立。在金融领域中，用对 数差表现的金融资产盈利率具有随时间变化的方差。为了解决这一问题，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出了自回归异方差这一概念。在a r c h 过程中，条件方差可以随着时间 而改变，并且其方差是过去的误差项的方程，并且非条件方差保持恒定。这种模 型经常被用于对一些不同的经济现象建模，并且十分有效。 w e i s s ( 1 9 8 4 ) 运用了包含a r c h 误差项的a r m a 模型对美国的1 3 个不同的宏观 经济时间序列进行建模。另外，d o m o w i t 和h a k k i o ( 1 9 8 5 ) 中对于外汇市场构建 的期限结构模型中，运用条件方差的估计值作为风险溢价的代理变量。而 b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出的广义自回归异方差模型对a r c h 模型进行了扩展，使其 能够使模型内的滞后项形式更为灵活。正如b o l l e r s l e v 所说“在a r c h ( q ) 过程 中，条件方差仅仅被定义为过去的样本方差的线性方程，而在g a r c h ( p ，q ) 过程 中，条件方差同时也可以是滞后的条件方差的函数一。一个无限序的自回归模型 可以用任何一阶g a r c h 模型轻易得描述出来。这就是为什么g a r c h 模型拥有很好 的拟合性。我们只需要三个参数就可以用g a r c h 模型描述一个时间序列，而我们 显然需要设定更多参数如果我们用a r 或者a r c h 模型来描述同一个时间序列。这 个简易的特性是g a r c h 更具有吸引力的原因之一。 此后，人们提出了许多g a r c h 修正模型对金融现象进行建模，包括n e ls o n ( 1 9 9 1 ) 提出的指数广义自回归方差( e x p o n e n t i a lg e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v e h e t e r o s k e d a s t i c ) ，g l o s t e n ( 1 9 9 3 ) 提出的用于进一步分析冲击对波动性的非对 称影响的g j r - g a r c h 模型。f o r n a r i 和m e l e ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 中提出的波动性转换 g a r c h 模型( t h ev o l a t i l i t y s w i t c h i n gg a r c hm o d e l ) 允许条件方差方程中的所 有系数值都由冲击的符号( 即方向) 决定。k i m ( 1 9 9 3 ) 中提出的马尔科夫转换 g a r c i t 模型( t h em a r k o v - s w i t c h i n gg a r c h ) 中的条件方差由不可观察的马尔科夫 过程决定。b a i l l i ee ta 1 ( 1 9 9 6 ) 中提出了局部积分g a r c h 模型( f r a c t i o n a l l y i n t e g r a t e dg a r c h ) ，用以分析冲击对于波动率的持久影响。b o l l e r s l e v 和 m i k k e l s e n ( 1 9 9 6 ) 中运用e g a r c h 模型来分析同样的现象。而在多变量模型领域 也有许多研究：b o l l e r s l e v ( 1 9 9 0 ) ，e n g l e 和k r o n e r ( 1 9 9 5 ) ，k i m 和t s u r u m i ( 2 0 0 0 ) 在这个领域内进行了理论或实证研究。l i u 和m o r i m u n e ( 2 0 0 5 ) 提出了一个 修正的o g a r c h 模型来研究轮替的正负冲击对于对数收益率波动率的影响。可见 g a r c h 模型己经被广泛运用于经济问题，特别是金融领域的经济问题的研究，并 且己经取得一定的成果。 ( 2 ) 股市联动性的文献回顾 1 9 8 2 年诺贝尔经济学者g r a n g e r 提出了协整理论，即不平稳的序列之间可 能存在均衡的长期关系。研究者们根据该理论对正在一体化发展的世界资本市场 2 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 以及各国之间的市场变化的联系进行分析，而过去的研究文献主要分为对发达国 家股票市场之间联动性的研究和对新兴市场或者发展中国家股票市场之间联动 性的研究。 1 9 8 9 年在对发达国家股市( 英国，德国，荷兰，日本和美国) 一体化的研究 中，研究者t a y l o r 和t o n k s 发现英国市场在外汇管制解除后和其它几个主要的 市场有内生的关联性。c a m p b e l l 和h a m a o ( 1 9 9 2 ) 利用多因子资产定价模型证明 了世界上两个最大的经济体日本和美国之间存在联动性。j e o n 和c h i a n g ( 1 9 9 1 ) 选取世界四个主要资本市场，纽约、伦敦、东京、法兰克福，以多变量协整检验 方法证明了四个市场之间存在的长期均衡的关系，说明这四个市场之间存在协整 关系，从而它们有共同的发展趋势。而根据g e r r i t s 和y u c ( 1 9 9 9 ) 的研究，德国， 英国，荷兰与美国之间并不存在相应的协整关系，同时，根据格兰杰因果检验的 结果，美国对欧洲国家仅存在显著的单向冲击影响，欧洲地区股市的影响范围也 仅仅限于欧洲国家之间。以上研究结果表明，美国确实和其它地区，尤其与大多 数经济发达地区的金融市场之间有长期均衡的关系，即使联动性不显著，但美国 对其它地区的金融市场仍有一定的影响。 在对新兴经济体和发展中国家市场的研究中，a g g a r w a l 和p i e t r a ( 1 9 8 9 ) 证 明了美国与香港、马来西业、新加坡和菲律宾等经济新兴地区的股票每日价格之 间有明显的共同趋势。1 9 9 4 年b l a c k m a n 等人在对1 7 个股票市场，包括发达国 家与发展中国家的研究实证中发现，与7 0 年代的不同国家的股票市场相比，8 0 年代的不同国家股票市场的联动性明显所增加。h u n g 和c h e u n g ( 1 9 9 5 ) 研究了香 港、韩国、马来西业、新加坡和台湾五个地区的股票市场从1 9 8 1 年到1 9 9 1 年十 年内的联动关系。该研究表明当把这五个市场的有关指标统一用美元计量后，存 在至少三个协整关系向量证明这些市场之间的趋势关联性。c h a 和s e k y u n g ( 2 0 0 0 ) 对亚洲四个新兴经济地区( 香港、台湾、韩国、新加坡) 的研究表示，这些地区与 美国、日本股市之间的联动性在1 9 8 7 年美国股灾后有所增加，在1 9 9 7 年亚洲金 融危机后有更显著的增强。t a y 和z h u ( 2 0 0 0 ) 在检验环太平洋地区市场的收益率 与波动程度的关系时发现，在一个地区导致市场波动的消息可以很快的被传递到 临近的地区或者被传递到最有效率并最开放的市场中。这也从另一个层面上证明 了目前该地区市场之间的显著的联动关系。m a s i h 和m a s i h 在2 0 0 1 年指出了经 济与合作发展组织成员国与新兴亚洲市场之间明显的相互依赖关系，随后，在 2 0 0 2 年，他们检验了在金融市场一体化趋势出现前后六大证券市场之间对中国 股市的波动性特征的检验验、格兰杰因果检验、方差分解和脉冲响应曲线分析， 将1 9 9 6 年到2 0 0 0 年分为四个子阶段全面分析了马来西业股市与日本股市和美国 股市之间存在的联动性，证明在金融危机后，马来西业由于国际贸易和日本联系 中南大学硕士学位论文第一章绪论 愈加密切，使得日本股市与马来西业股市之间存在共同趋势，日本股市对马来西 业股市的影响也远远大于美国股市对马来西业股市的影响。以往对于新兴经济地 区股市联动性的研究结果可以证明，亚洲新兴经济体之间存在联动性，而且这种 联动性随着时间的推移逐渐加强，同时，这些新兴经济体与美国等发达国家的资 本市场之间也存在一定程度的关联性。 1 2 2 国内文献综述 胡海鹏、方兆本( 2 0 0 2 ) 认为，如果先对条件均值的误差项进行自回归，然后 再利用e g a r c h - m 模型处理异方差和风险收益匹配等问题，那么就能够很好地解 决股票收益序列的这些特性，取得较理想的拟合效果。马思奇、马刚和冉华( 2 0 0 0 ) 利用a r m a 和a r c h 模型对上证股指收益率进行考察后发现上海股票市场存在着明 显的a r c h 现象，周末效应对上海股市的收益率影响明显，但上海股市日收益序 列的序列相关性比较弱；黄后川、陈浪南( 2 0 0 3 ) 利用a r i m a 模型对上证a 股指数、 b 股指数进行模拟后发现上证指数a b 股指均有明显的对上期收益和本期收益 的不对称性，波动率和相关度具有明显的持续性和长期记忆的特征；陈梦根( 2 0 0 3 ) 利用修正的r s 分析和h r i m a 模型研究却发现股价指数并不存在长期记忆效应， 个股中也仅有少数存在长期记忆行为；宋逢明、姜婕( 2 0 0 3 ) 通过对沪深股指波动 性的研究发现，股价波动性在1 9 9 7 年以后有明显的下降趋势，同时在1 9 9 8 年、 1 9 9 9 年开始股市的波动性与s & p 5 0 0 持平，2 0 0 0 年还要低，说明中国股市的总体 风险并不比海外市场高，但中国股市的波动性的相对稳定性比较差，可能与证券 市场尚未具备通过市场交易来评价上市公司价值的功能有关。 国内对于股票市场联动性的研究主要集中在分析国内上海、深圳两个证券市 场或者a 股和b 股之间的关联性上。例如2 0 0 1 年李妹、吕光明曾经选取上证a 股指数和上证b 股指数以及深圳a 股指数和深圳b 股指数的周收盘价进行实证研 究，结果表明上证a 股指数和深圳a 股指数之间，深圳a 股指数与深圳b 股指数 之间存在着长期均衡的协整关系，而上证a 股指数与上证b 股指数之间，以及上 证b 股指数与深圳b 股之间不存在长期均衡的关系。谭瑞玲、土斌会( 2 0 0 3 ) 经过 协整分析认为上证综合指数与上证1 8 0 指数、上证3 0 指数，深证综合指数与深 证成分指数的两个同时间段的关系都是协整的，但是上证成份股的设计更为合 理，更能代表股市大盘趋势。国内有一些文章也针对中国与外国股市关联性进行 了定性研究，说明中国股市与外部市场产生联动性的原因，由此探讨了中国股市 未来发展所面临的机遇与挑战，另一些实证性文章，如梅金平( 2 0 0 2 ) 、吕超( 2 0 0 5 ) ， 冻峥嵘( 2 0 0 5 ) 、刘宁( 2 0 0 5 ) 等则从计量统计方面对中外股市的联动性进行了检验 和定量研究。 4 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 3 本文研究内容及架构 本文共分五部分来对我国股市的波动性及于香港股市的联动性进行研究分 析，具体结构和内容如下： 第一章是绪论，介绍了论文写作的背景和意义，对国内外相关的研究文献进 行了梳理，并在此基础上提出本文的的研究构架。 第二章股票市场概述，主要描述了我国股市的背景和价格波动特征，并重点 介绍了我国市场的沪深3 0 0 指数以及我国股市与外围市场的联系。 第三章内地股市波动性时间序列分析，对中国股票市场价格波动特征研究。 以沪深3 0 0 指数收益率序列为样本，运用( ；a r c h 族模型对我国股票市场价格指数 进行分析，实证研究中国股票市场价格波动特征。 第四章内地股市与香港股市联动性分析，主要运用协整理论、单位根检验、 j o h a n s e n 协整检验法、误差修正模型、脉冲响应函数及方差分解法，对内地股 市与香港股市联动性进行实证分析。 第五章主要结合股市的波动性特征以及我国股市发展历史、现状和存在的问 题提出政策建议。 中南大学硕士学位论文 第二章股票市场概述 第二章股票市场概述 2 1 中国股市背景分析 中国股票市场的建立有着特殊的历史背景，不像资本主义国家那样是随着市 场经济的发展而自发产生的，而是在社会主义计划经济向市场经济转化过程中建 立的。建立的初衷是利用证券市场的直接融资功能，缓解国有企业对资金的需求， 减轻国有商业银行向企业贷款的压力，担负起对国有经济战略性改组的重任。“政 策市升是中国股票市场发展初期的必然产物。 中国股市产生实际上是在政府的推动下的一种强制性制度的变迁，并因此形 成具有中国特色的股票市场特征。上市公司股份人为地分为国有股、法人股、内 部职工股和社会公众股，其中国有股、法人股、内部职工股属于非流通股，社会 公众股属于流通股。2 0 0 5 年之前，上市公司的流通股通常只占总股本的不足三 分之一。非流通股股东按股票面值出资，而流通股股东却要溢价出资，双方却是 以所占的股权比例作为划分资产的依据，这样出资较少的非流通股股东便利用其 控股地位占有绝大部分的资产。股权分置导致了一系列的后遗症，包括市场供需 失衡问题、股东利益冲突问题及企业控制权僵化问题。 另一方面，股票市场从其发展之初就成为主要服务于国有企业改制的一种融 资制度安排的功能定位，造成两个结果：一是使政府身兼两职，既是规则的制定 者，又是上市公司的大股东，管理层很难抑制借助政策实现其特定目标的冲击； 二是为了保持融资功能，管理层必须使市场运行在某个通道中，上界是雷区 股市股票泡沫，下界也是雷区融资功能丧失或影响社会稳定的持续萎缩。其 表现为政府在履行监管的本职义务时承担“托市或是“打压股市 的额外义务。 当股票市场行情低迷时，政策便出台一系列利好措施，之后行情的发展又往往引 起股市的过度投机，于是监管当局又采取各种加强监管的措旌，结果又引发股市 下跌，下跌之后，政府又面临活跃股市的艰巨任务。 伴随着中国加入世界贸易组织，证券市场的国际化进程也大大加快，中国证 券市场的对外开放势在必行。随着q f i i 机制的引入，国外的投资者将会逐步参 与到中国证券市场中，而对一个成熟的证券市场而言，不仅要有成熟的市场参与 者，良好的市场运作机制，也应该有多样化的投资工具，以满足投资者不同的投 资需求。伴随中国证券市场市场化、规范化以及国际化的进程，不断推出满足投 资者需要的投资工具已是大势所趋。相对于国外己经有数百年历史的证券市场而 言，中国证券市场尚处在起步阶段，但我们可以充分利用后发优势，吸取国外成 6 中南大学硕士学位论文第二章股票市场概述 熟市场的发展的经验和教训，促进中国证券市场的健康稳定发展。 2 0 0 5 年4 月3 0 日股权分置改革试点正式启动，6 月1 7 日国资委出台股权分 置改革指导意见，9 月7 日全面股改正式启动。目前我国上市公司股权分置改革 目前已基本顺利完成。股权分置问题是中国股市多年持续低迷的最根本原因，股 权分置改革则是中国建立证券市场以来最重大的制度改革之一，解决了制约中国 资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化 了公司治理结构，为中国股市稳定健康发展打下了良好的基础。由于股改的顺利 推进，推动了我国股市行情持续走高，这也扭转了前几年投资者丧失信心、交易 冷淡、股指持续下跌、筹集资金功能停滞不前等低迷状态，推动了中国股市从漫 漫熊市向持续健康发展的历史性转折。2 0 1 0 年4 月随着融资融券业务和股指期 货的推出，做空机制也随即在我国证券市场中启动，这也标志着我国证券市场日 渐完善。 2 2 股票市场价格波动特征 股票价格的波动不仅具有一般市场价格波动的共同特征，而且具有自身的特 性。总体来说，股票市场价格波动具有五项基本特征：即偏向性、随机性、跳跃 性、周期性以及心理性。 ( 1 ) 股票市场的偏向性 偏向性特征是指股票市场价格总体上具有不断向上增长的长期历史趋势。它 以大量企业在激烈的市场竞争中被淘汰为代价而获得的，因此对于投资者来说， 不能简单地从股价波动的偏向性中得到简单的长期持有的策略，而应该加强投资 风险分散化的资产管理措施。 所以，在理解偏向性特征时需要注意两点：第一，偏向性特征是一种长期的 历史趋势，而非短期市场现象；第二，偏向性是一种总体上表现的特征，而非个 体表现上的特征。 ( 2 ) 股票市场的随机性 随机性特征是指股票价格统计分布服从随机性的特征。通过数据统计表明， 不论国外股市还是国内股市，股价具有明显的随机性特征。此外，股价的随机性 特征都具有与股价的偏向性特征并存的特征，因此投资者不能以股价的偏向性特 征或所谓的价格“趋势 现象来否定价格的随机性。 ( 3 ) 股票市场的跳跃性 跳跃性特征是指股票价格运动在较短的交易时间完成较大的运动距离的特 征。股票价格运动的跳跃性特征最突出的表现为：运动的突发性与急速性。 7 中南大学硕士学位论文第二章股票市场概述 股价运动的突发性使股价的跳跃运动具有不可预见性。股价运动的急速性使 股价的跳跃速度能够超越市场绝大多数投资者的反映时间，所以股价跳跃的突发 性和急速性，使得投资者只能极个别地、而不可能是系统地捕捉到每次的股价跳 动。 ( 4 ) 股票市场的周期性 周期性特征是指股票价格波动的频率具有相对稳定的重复性的特征。但是 股票价格运动的周期性还表现出变异性和市场心理基础。 周期的变异性是指主要参数发生较大程度的偏离而不是完全重复。例如，美 国1 9 2 9 年的股灾与1 9 8 7 年的股灾在熊市的准备阶段、转型阶段以及心理恐慌阶 段都表现出很高的相似性，而在心理恐慌的准备阶段以后的扩展阶段却表现出截 然相反的市场形态，这也使许多投资者在1 9 8 7 年以后付出了沉重的代价。周期 的市场心理基础指股票市场周期的形成和发展要以市场参与者的心理变化为基 础的。当股市处于转型期时，投资者的心理和情绪也处于极端化，此时，绝大多 数的市场参与者受到这种情绪的控制而不能自拔，因而他们不能按照正确的操作 方向行动。 ( 5 ) 股票市场的心理性 心理性特征指股票市场价格波动受到市场心理因素影响的特征。由于股票价 格心理性特征的作用，造成股票价格的波动产生两个独特的波动现象：趋同性和 振荡性。 股票价格的趋同性指同一市场中的股票具有强烈的同起同落的运动趋势。无 论国外股市还是中国股市，都明显地表现出这一现象：在股票市场的上升期和下 降期，股票群体都表现出强烈的趋同性趋向；即使股票运动逆市而行，也同样表 现出行业集中性的趋向。这种现象都说明了市场心理因素对股价地强烈影响。股 票价格运动的振荡性就是股票市场价格的跌幅或涨幅的倾向。从国内外股市来 看，股票价格的振荡性都是非常强烈的。 2 3 关于沪深3 0 0 指数 上海证券交易所和深圳证券交易所都有衡量各自股市行情的主要指标，但为 了更好的衡量由这两个交易所构成的整个中国大陆的股市行情，以及为了股指期 货的市场的推出和发展，迫切需要建立具有代表意义的权威性的综合指标。沪深 3 0 0 指数就是在这种背景下被设计出来的。 沪深3 0 0 指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映a 股市场整体走势的 指数。2 0 0 2 年起，沪深3 0 0 指数开始在上证所内部运行，并于2 0 0 5 年4 月8 日 8 中南大学硕士学位论文第二章股票市场概述 正式推出。该指数有着较长的运行时间，具有交易指数特征：更重要的是，它是 两家交易所合作的产物，是第一个具有广泛代表性的a 股统一指数，能较好反映 市场运行状况，因此受到监管层青睐。沪深3 0 0 指数也成为我国第一个股指期货 品种的标的指数。 沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表 性。目前3 0 0 只样本股中，有9 2 只来自于深市，2 0 8 只来自于上市。它覆盖了银 行、钢铁、石油、电力、煤炭、水泥、家电、机械、纺织、食品、酿酒、化纤、 有色金属、交通运输、电子器件、商业百货、生物制药、酒店旅游、房地产等数 十个主要行业的龙头企业。 沪深3 0 0 指数具有三个主要特点： 首先是代表性，沪深3 0 0 指数的样本股数量约占沪深所有a 股数量的六分之 一，但样本覆盖了沪深市场六成左右的市值和约5 8 的流通市值。 其次是投资性，样本股公司的净利润总额占市场净利润总额的比例达到约 8 0 ，现金分红总额占市场分红总额的8 0 左右，平均市盈率约为2 5 3 l 倍( 按 照2 0 0 9 年1 2 月1 1 日收盘价计算) ，较沪深a 股平均水平低1 1 1 1 。 第三是相关性，沪深3 0 0 指数与上证1 8 0 指数及深证1 0 0 指数之间的相关性 高，相关系数分别达到9 9 7 和9 9 2 ，表明沪深3 0 0 指数能够充分反映沪深a 股市场股价变动的整体情况。 最后，从国际横向对比看，沪深3 0 0 指数的权重是比较分散的。沪深3 0 0 指数中最大样本股占比也没超过5 ，前5 大权重股累计占比约为1 4 ，而前1 0 大重仓股的权重和约为2 2 ，这样的权重分布较中国香港恒生指数、法国c a c 指 数、德国d a x 及印度n i f t y 指数分散得多，与韩国k o s p l 2 0 0 相比也更为合理， 而与美国s & p 5 0 0 、日本日经2 2 5 等指数比较相近。 2 4 中国股市与外围市场的联系 随着中国加入w t o 和经济全球化趋势的影响，中国国内金融行业无论在其组 成结构上还是在未来的发展趋势上都逐渐与国际主流经济的发展方向接轨。随着 国内金融自由化和国际化的过程，中国金融行业中的银行业、保险业已经先后正 式迈进了与国际同业进行竞争的行列，而中国内地股票市场也逐渐随着金融改革 的不断深入使得与国际资本市场有了互动。中国成为w t o 成员促使大大小小的国 外投资机构把目光对准了中国资本市场。2 0 0 3 年7 月8 口，作为中国内地资本 市场对外开放的重要步骤，q f i i 正式加入了中国证券市场投资者的队伍。q f i i 的出现说明中国证券市场投资者的范围已从仅仅局限于中国内地居民而扩大到 9 中南大学硕士学位论文第二章股票市场概述 外国金融机构，投资者的投资组合也从中国内地投资者采用的较为单一的内地企 业股票组合而延伸到q f i i 均有涉足的香港、美国、欧洲等地企业的多市场股票 组合。q f i i 的进入使中国内地股票市场与国际股票市场的互动进一步增加，也 使得内地股票与其它市场的股票价格关联更加紧密。虽然这一现状为投资者的投 资组合带来了更多的套利机会，但同时内地股票市场从相对封闭的状态融入开放 的金融运作市场的巨大转变，也给投资者带来了更高的风险。对于投资者而言， 如果能够了解不同市场间股票价格的走势关联规律与股市之间的相互关系，可以 更好的规避潜在的市场风险，获得较高的投资收益。 香港独特的地理位置，不仅为它成为全球金融中心之一奠定了基础，而且使 它在全球的资本市场领域，尤其在东南业的金融市场中有着很高的地位。随着香 港与内地商品流通和贸易往来的口益频繁，香港优良宽松的投资环境和纷繁众多 的投资机会，吸引了大批优质的内地企业到香港上市。这些企业以内地注册、香 港上市的h 股和境外注册、香港上市的红筹股两种形式为企业进行融资。截止到 2 0 0 9 年年底，在香港证交所主板上市的h 股和红筹股市值总额占到整个香港股 市市值总额比率已经超过5 2 ，中资股市值已稳当地撑起港股的半壁江山，大多 数h 股企业在香港上市的同时也在内地交易所发行了a 股。这些数据正是香港股 市和内地股市之间可能存在联动趋势的依据。 相对中国内地股票市场而言，香港股票市场不用受到各种行政干预和限制的 影响，并且历史较长也更加规范化，因此，一般认为香港股票市场相对内地股票 市场更为有效。虽然这两个证券市场在一些关键方面有着很大的区别，比如政权、 体制、法制法规、市场内的上市公司、投资者等等。然而另一方面，这两个市场 又有着很强的相关性。然而相对年轻的内地股票市场，香港股票市场有着较长的 发展历史，更为规范的法制法规。另一方面，随着中国政府为了满足w t o 的规定 和要求而努力规范证券市场，内地股票市场又将迎来更多的改革措施。由于香港 与中国大陆的特殊关系，相对于世界上其他主要金融中心而言，香港证券市场与 内地证券市场有更大的相关性。因此，对香港股票市场和内地股票市场进行联动 性研究将会是十分有意义的。 1 0 中南大学硕士学位论文 第三章内地股市波动性时间序列分析 第三章内地股市波动性时间序列分析 经过近二十年的发展，中国股票市场的规模和投资队伍不断扩大，为推动我 国经济建设、促进企业产权制度改革、扩充投融资渠道做出了巨大贡献。但作为 一个新兴的市场，我国的股票市场尚未成熟，中国股票市场价格波动具有频率高、 幅度大的特点，利用价差盈利的机会增加，反过来又助长了投资者的投机热情， 使资本市场的投机性愈演愈烈，给广大中小投资者、上市公司和政府带来了巨大 风险。同时还有有多种原因需要了解变量的波动：第一，了解所持有的某项资产 的风险或期权的价值，就涉及到波动性；第二，预测的置信区间可能会随时间而 变化，因此可以通过设定误差方差的模型而得到更准确的置信区间；第三，如果 对误差的异方差问题处理得当的话，可以得到更加有效的估计值。因此，对股票 市场价格波动特征进行研究显得十分必要，本章主要运用时间序列分析法对内地 a 股市场进行波动性研究，并建立g a r c h 族模型。 3 1 内地a 股市场数据分析 3 1 1 数据选择及处理 本文对内地a 股市场波动性特征研究，选取去具有代表性的沪深3 0 0 指数， 沪深3 0 0 指数的基准日期为2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，基准点数1 0 0 0 点，选取了在上 海交易所和深圳交易所上市的3 0 0 只具有代表意义的股票，由上海证券交易所和 深证证券交易所于2 0 0 5 年4 月8 日联合发布。该指数能够很好地衡量整个股票 市场的行情，同时它的推出推动和促进了股指产品的发展。本文所用到的沪深 3 0 0 指数每个交易日收盘指数的数据是从雅虎财经网站获得。所用的历史数据从 2 0 0 5 年4 月8 日至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，共1 1 5 5 个交易日数据。记这1 1 5 5 个交 易日的沪深3 0 0 收盘指数序列为 x t _ ，其中以历史数据中第一个交易日2 0 0 5 年 4 月8 日的收盘指数为x l ，以最后一个交易日2 0 0 9 年1 2 月3 1 日的收盘指数为 x i l 5 5 。对这个序列运用对数收益率的公式r t = l n ( x t + d x t ) ，其中t = l , 2 ，得到含有 11 5 5 个历史数据的对数收益率序列 r t ) ，简记为h s 3 0 0 序列。运用e - v i e w s 软件对 该对数收益率时间序列进行分析和建模。 之所以用几何收益率r t = l n 】蚺1 i n x t 计算每日的收益率，与一般收益率相比， 几何收益率具有良好的统计特征。这是因为： 首先，对数函数可使收益率的取值范围扩展到整个实数域，更适合于对金融 中南大学硕士学位论文第三章内地股市波动性时间序列分析 资产的行为进行建模； 第二，推导时间序列之和的性质比推导时问序列之积的性质要容易得多，所 以收益率的对数定义使收益率的统计建模变得更为便捷； 最后，通过对数变换，乘法运算转换成加法运算，使计算更为简单。多期的 收益率只是单期收益率的和。并且如果单期收益率服从正态分布，那么多期收益 率也是服从正态分布的。 因为几何收益率具有以上优点，故本文中采用的是几何收益率。 3 1 2 基本统计数据分析 图3 1 是沪深3 0 0 指数对数收益率序列 r t ) 的线状分布图，该图表明沪深3 0 0 指数对数收益率大致以0 0 0 为中心，在0 1 0 至0 。1 0 之间上下浮动，这正对应于 我国国内a 股市场中1 0 的涨停板限制。另外在第4 0 0 个左右数据之后，该序 列的变化程度或者说波动幅度明显增大，并出现了几次接近一0 1 0 或者0 1 0 的极 限值的情况。本人认为这主要是因为在第4 0 0 交易日也就是大约2 0 0 6 年底，中 国国内a 股市场已经完全呈现出牛市形态，市场繁荣，同时在2 0 0 8 年收到全球 金融危机影响，我国a 股也进入了熊市状态，但鉴于国内a 股市的各种不成熟 性，各种炒作、消息、政策的变化大大增加了市场的风险，从而表现出波动幅度 明显增大。 图3 1 序列( r 。) 的线状分布图 中南大学硕士学位论文第三章内地股市波动性时间序列分析 图3 2 是沪深3 0 0 指数对数收益率序列 r t ) 的柱状分布图，柱状分布图右边 框内的是该序列的一些基本统计量。首先从柱状图可以发现