（政治经济学专业论文）我国开放式基金投资风格研究.pdf

浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投资风格研究 摘要 2 0 0 6 年国内开放式基金良好的业绩使其在我国资本市场显得格外瞩目，在 数量不断增加的同时，呈现出多样化的投资风格。而投资风格是判断各只开放式 基金运行的重要特征，也是评价基金业绩的重要指标。然而，实际运作中，由于 我国资本市场发展时间较短，透明度及成熟度还十分有限，开放式基金投资中各 基金的投资风格容易变化，难以形成独特的风格。 本文首先介绍了开放式基金的定义、分类及运行机制，然后用现代投资组合 理论和基于v a r 的投资组合理论说明开放式基金投资风格形成的理论基础，接着 介绍了两种衡量基金投资风格的方法，即基于投资组合的风格分析方法和基于 s l m r p e 模型的收益率风格分析方法。 其次，本文运用定性、定量和比较分析等一系列方法，分别采用上述两种方 法从开放式基金的收益分配、持股结构、v a r 风险和收益率风格回归四方面对我 国开放式基金的实际投资风格进行相关的实证研究，分析了各只开放式基金实际 分红情况，重仓股股票与主要投资行业情况，各基金在研究期内的v a r 风险值 以及用s h a r p e 模型得出的基金风格情况，指出了我国不同风格开放式基金的风 险特征呈交叉性质，实际投资风格变化及趋同现象，分红派息数与业绩不成正比 等问题。 最后，从开放式基金的流动性风险，市场优质投资品种，基金经理人的调整 及业绩压力和基金经理人的行文等方面研究了导致上述问题的深层次原因。针对 这些原因，本文从开放式基金公司和政府监管层面两个角度，提出了开放式基金 寻求差异化投资风格的建议。 关键词：开放式基金投资风格基于组合风格分析基于收益风格分析 浙江大学硕士学位论文 我国开放式基金投资风格研究 a b s t r a c t i n2 0 0 6y e a , t h eo p e n - e n d e df u n dh a da l l o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n tw h i c h a t t r a c t e dm o r ea t t e n t i o ni nc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h ei n v e s t m c ms t y l ei sn o to n l y t h ei m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i ci nt h er u n n i n go ff u n d , b u ta l s oaf a c t o ri ne v a l u a t i n g f i m d sa c h i e v e m e n t h o w o y e r , t h ea c t u a lp e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n d si nc h i n aw a s a l w a y sd i f f e r e n tf r o mt h es t y l e si t sb i l l sp r e v i o u s l ys e t t h i sp a p e rf i r s ts h o w st h et h e o r yf o u n d a t i o no f i n v e s t m e n ts t y l ef r o mt h em o d e r n p o r t f o f i ot h e o r ya n dv a l u ea tr i s km e t h o d t h e n , i tp r e s e n t st w om e t h o d st oc o n f i r m t h ei n v e s t m e n ts t y l eo ff u n d , w h i c ha r eh o l d i n g - b a s e d s t y l ea n a l y s i sa n d r e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s s e c o n d l y , t h i sp a p e rc a r r i e do u ta ne m p i r i c a lr e s e a r c h i nf o u ra s p e c t so f d i s t r i b u t i o no fi n m e , s h a r e h o l d i n gs c h e m e s ，v a l u ea tr i s ka n ds t y l er e g r e s s i o no f r e r k m i td i s c o v e r st h a tt h ec h a n g ea n dc o n s i s t e n c eo fi n v e s t m e n ts t y l eo fo p e n - e n d f u n di nc h i n a , a n dt h ea c h i e v e m e n ti so u to f s t e pw i t hd i s t r i b u t i o no fi n c o m e a l s o ，i t p o i n t so u tt h a tt h eo p e n - e n df u n d sw i t hs a m ei n v e s t m e n ts t y l eh a v ed i f f e r e n t p r e f e r e n c eo f r i s k f i n a l l y , t h i sa r t i c l ee x p l a i n st h er e s u l to ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf r o ml i q u i d i t y r i s k , i n v e s t m e n tv a r i e t i e si nm a r k e ta n dt h eb e h a v i o ro ff u n dm a n a g e r a n dt h e ni t p r o v i d e sm a n ys u g g e s t i o n st 0p u r s u ed i f f e r e n ti n v e s t m e n ts t y l e k e y w o r d s ：o p e n - e n dm u t u a lf u n d ；i n v e s t m e n ts t y l e ；h o l d i n g - b a s e ds t y l ea n a l y s i s ； r e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：输次飞 醐。j 刁事6 罚昭 浙旺大学硬士学位论文我国开放式基金投资风格研究 1 引言 1 1 论文选题背景及意义 2 0 0 6 年，开放式基金风光无限，全年共发行开放式基金9 0 只，首发规模合 计达3 9 4 7 3 1 亿份。2 0 0 6 年1 2 月7 日嘉实策略增长基金首发达到4 1 9 亿份，成 为国内单只首发规模最大的开放式基金。这标志着2 0 0 6 年基金发行热达到一个 新的高度。同时，2 0 0 6 年不少开放式基金纷纷提前完成发行工作。嘉实策略增 长基金仅仅在1 2 月7 日一天就发行完毕这些都表明开放式基金受到了投资者 的热烈追拷。据统计，2 0 0 6 年基金新增开户就达到7 0 0 万户，远远超过同期a 股新增开户数。而且，截止2 0 0 6 年t 2 月2 2 日，2 0 0 6 年初以来累计净值增长率 超过1 0 0 的基金高达7 5 只，排在前三位开放式基金则超过了1 5 0 。更为重要 的是开放式基金不但赚钱效应好，而且适时分红，让持有人所得落袋为安。同时， 2 0 0 6 年有的开放式基金累计分红惊人，如：华安宝利配置为1 0 9 元，广发稳健 增长为1 0 4 元。银华富裕主题基金刚刚建仓一个月就分红，它在1 2 月底每1 0 份基金派发红利0 2 5 元。该基金持有人一个月获利2 0 5 ，收益远比储蓄、国债 高，而且这笔红利还不纳税。1 基金业的大力发展使得传统商业银行的地位不断受到挑战，它已经逐渐发展 成一个与银行业、保险业鼎足而立的重要金融门类。而开放式基金作为基金的一 种，在世界各发达国家发展速度极侠 回顾我国开放式基金的历史，2 0 0 0 年l o 月8 日，中国证监会发布了开放 式证券投资基金试点办法，对我国开放式基金的试点起了极大的推动作用。2 0 0 1 年9 月，华安创新证券投资基金发行，它是国内第一只契约型开放式证券投资基 金，标志着我国证券投资基金的新发展。 我国开放式基金发展速度迅速，然而，由于我国证券市场经历了一段漫长的 逐级下挫、调整徘徊的时期，在这样的市场大背景下，原本应该是大放异彩的开 放式基金却表现的不尽如人意。但是从国外开放式基金发展的长周期来分析，开 放式基金由于其自身特有的优势，必将成为投资基金发展的主流。在我国，证券 1 数据资料来张：h t i p ：f 一一r 面r 砒m 浙江大学硕士学位论文我田开放式基金投资风格研究 市场建立的时间不长，由于发展过快和发展的不完善，在一定程度上存在着暴涨 暴跌和过度投机的问题。此外，我国证券市场的投资者以中小散户为主，他们不 仅投资规模很小，而且缺乏投资经验，存在很大的盲目性。开放式基金的推出对 于扩大我国证券市场机构投资者的队伍，增加市场的资金供应，引导市场理性投 资，维护证券市场的稳定，都将起到积极的作用。 开放式基金不仅仅是一种简单的投资工具，而且在证券市场上扮演着机构投 资者的角色，具有经济人和决策人的特征，在进行投资时表现出一定的投资风格。 开放式基金投资风格是开放式基金在构建投资组合过程中所表现出的策略和理 念，这种投资风格的确立，一方面引导开放式基金在市场上进行操作，另一方面 也影响开放式基金的经营业绩和市场交易价格，并进步影响开放式基金的投资 价值。具有不同投资风格的开放式基金表现出来的风险一收益特征有很大的区 别。就开放式基金的目标客户而言，由于各种原因他们也将具有不同的风险偏好 和投资需求，他们对收益的预期和风险的承受能力也有所不同，因此投资时就会 相应的选择符合自己收益一风险偏好的基金类别，国外成熟市场的数据显示：低 风险偏好的投资者经常把价值型或债券型的开放式基金作为首选，而追求高收益 高风险的投资者则经常选择成长型开放式基金。在如今的国外开放式基金市场 上，投资风格已成为各开放式基金最重要的识别标志之一，成为投资者选择开放 式基金类型的重要因素。 我国开放式基金在发起设立时大多数都提出了明确的投资风格，以树立自身 市场形象，吸引住更多投资者。但是，在实际操作中，迫于市场形势和经营业绩 的要求，开放式基金所体现出来的投资风格与原先设定的类型又并不完全一致， 对此若不加以研究分析，开放式基金相关方面的信息就会误导中小投资者，将会 对原本不够完善的我国基金市场带来潜在不稳定因素。因此，对开放式基金投瓷。 风格展开系统研究，有其必要性和紧迫性，以便为投资者在投资开放式基金了解 其投资风格时，提供较系统的分析方法和实践建议，并对我国开放式基金的规范 和发展进行初步探讨，为相关的管理部门提供较为客观和科学的决策依据。 1 2 国内外文献回顾 基金投资风格的研究是在2 0 世纪7 0 年代美国有关共同基金业绩评价的基础 2 浙江大学项士学位论文我目开放式基金投资风格研究 上发展起来的。近年来，国内学者对基金投资风格的研究也逐渐成为基金业绩评 价研究领域的热点和重要的组成部分。 对于基金投资风格的定义，s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 指出基金管理人在资产管理过程 中采用某一特定方式或者某一特定投资目标，都可称为投资风格。s h a r p e 研究发 现基金组合业绩的9 7 取决于其投资风格，而只有3 来自其对个股的选择，并 根据基于投资回报收益的投资风格分析方法，对基金进行最初分类，再辅以投资 组合分析和与投资组合管理者交谈等方式，最终确定投资风格的准确归类。 c h r i s t o p h e r , s o nj a ( 1 9 9 5 ) 指出投资风格体现在资产组合的管理过程中，它是投 资于某一类具有共同特征或共同价格的股票的行为，这些属于不f 司类的股票簇由 于具有不同的风险、收益而使基金的总体风险得到分散。 如今，投资风格最典型的分类方式是根据基金实际投资的股票所属的公司的 属性，如成长，价值属性和大盘j 、盘属性，将基金进行投资风格的划分归类。 m o r n i n gs t a r 公司( 1 9 9 2 ) 提出了晨星风格箱方法，并在2 0 0 2 年对原风格箱方法 进行了改进。晨星公司根据市值大小及成长价值属性将基金的风格分为以下九 种风格类型：大盘成长型风格、中盘成长型风格、小盘成长型风格、大盘价值型 风格、中盘价值型风格、小盘价值型风格、大盘平衡型风格、中盘平衡型风格、 小盘平衡型风格。 f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 从风险补偿的角度出发，认为：规模和账面价值市 值比率是代表着某种系统风险的属性。那些账面价值厂市值比率较高的公司更容 易陷入财务困境，而小市值股票的流动性较差，从而解释基金投资于不同市值股 票的现象。b r o w n g o e t z m a n n ( 1 9 9 7 ) 指出规模和价值能够解释各基金业绩的 不同，但是没有对更多一般的风格因素进行研究。与直接将基金对收益回报的敏 感性作为风格因素不同，其他人用基金实际持有资产的特点来作为风格因素。 d a n i e l g r i n b l a t t ( 1 9 9 7 ) 认为具有相同市值属性或账面价值属性的公司股票有 着共同的特征( 比如相关的产业链、相同的行业以及相同的地区等) ，导致它们 对宏观经济或行业变动便具有相似的因素敏感性。 然而基金投资风格的实证研究表明，基金投资风格存在一定的“羊群行为” l a k o n i s h o k s h l e i f e r ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 1 9 8 9 年问美国的部分股票基金为研究对 象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具 浙江大学硕士学位论文我田开放式基金投资风格研究 有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在 买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为g r i n b l a t t ，3 i m a n 和 w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 根据1 5 5 只共同基金在1 9 7 5 - - 1 9 8 4 年的组合变化数据，研究 发现羊群行为会影响基金经理人风格的形成，由于基金经理人之间的模仿行为而 使基金风格的鲜明性受到削弱。 在基金投资风格分析方法方面，上述m o r n i n gs t a r 风格箱方法对基金实际投 资组合进行分析，它通过两个指标：投资组合平均市盈率和投资组合平均市净率 与整个市场平均水平进行比较，作为评价基金是成长型基金还是价值型基金的标 准。晨星公司通过计算基金组合的平均市盈率和平均价格- 6 形资产账面价值， 并以上述两种比率构造的复合比率与标准普尔5 0 0 指数的平均水平进行比较以确 定基金的成长型或价值型属性。基金投资组合的平均市盈率和价格，账面价值复 合比率小于1 7 5 被确定为价值型基金。在1 7 5 2 2 5 之问被确定为平衡型基金， 超过2 2 5 被确定为成长型基金。同时以基金投资组合的平均市值为基础对基金进 行市值标准分类。投资组合的股票平均市值小于1 0 亿美元的基金被确定为小盘基 金。股票平均市值在1 0 一5 0 亿美元之间的基金被确定为中盘基金。股票平均市值 超过5 0 亿美元的基金被确定为大盘基金。j a l n e s ( 1 9 7 5 ) 较早地采用基于收益的 方法对股票风格进行划分，他们选取了1 0 0 只股票作为样本，列出各只股票在1 9 6 1 1 9 6 9 年间的月回报率，在将回报调整以去除市场效应影响之后，计算样本中 股票的相关系数，最后得出了四组群落。各群落由相关性较高的股票组成，并按 照所含的大多数股票类型划分为增长类、周期类、稳定类和能源类。这为基金投 资风格的分析奠定了基础。正是在这基础上，s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 在多因素模型的基 础上发展了基于收益率波动的方法来划分基金投资风格，也就是根据基金的收益 率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来分类。他提出了一种利用基金。 的历史收益率与某种指数相联系来进行基金风格研究的方法，即基于收益回报的 风格分析模型。该方法是一种有限制的二次型规划方法，这种方法可以通过基金 的历史收益率与相应指数的回归求得系数，用该系数来反映基金的风格。该方法 通过比较管理人的收益和所选择的一系列代表不同风格指数的收益之间的关系 可以判定管理人过去的和现在的投资风格，依据各风格资产权重的大小可判断出 基金在考察期的平均投资风格。c h a r t ，c h e n & l a k o n i s h o k ( 2 0 0 2 ) 用1 9 7 6 t 9 1 月 4 浙江大学硬士学位论文我田开放式基金投资风格研究 到1 9 9 7 生g 美国证券市场上的共同基金数据，采用两种风格识别方法，即一种是基 于基金投资组合特点，另一种是基于风格回归模型的估计回报，发现有的基金投 资风格是在转变的 国内的相关研究方面，主要集中于将基金傲一简单的事前分类，或者采用国 外比较成熟的模型作一实证研究，来对国内基金的投资风格进行划分，还有就是 对投资风格的研究来设计基金业绩评价体系。 冉华( 2 0 0 1 ) 建议将基金分为成长型、平衡型、价值型、专门基金四类，并 且通过事前分析方法发现，我国大约有一半以上的基金属于成长型，至少有7 只 基金属于专门基金，他将3 只专门的指数基金( 基金兴和、基金普丰、基金景福) 也分在了平衡型基金中。 王聪( 2 0 0 1 ) 依据衡量指标的不同，将目前国际上较为流行的证券投资基金 绩效评估模型分为五大类，并评述了这五大类模型的运用方式、作用和区别，以 及这些模型运用的相关检验，最后进行了简要的评论并提出了几点建议。张文璋， 陈向民( 2 0 0 2 ) 选用了4 种常用的基本模型，3 种因素基准组合，9 种市场指数 和5 种无风险收益率，组合成4 x 3 x 9 x 5 = 5 4 0 种具体的基金业绩评价方法，用我 国证券市场实际数据模拟的系列随机投资组合代替实际基金，对这些基金业绩 评价方法进行系统的模拟研究。他们的研究结果表明，评价方法的选择对评价结 论有着很大的影响。其中，不同的基本模型、基准组合和市场指数对评价结论具 有较大影响，而无风险收益率的选择对评价结构影响较小。 熊胜军，杨朝军( 2 0 0 3 ) 对投资风格指数的应用进行研究，通过介绍国内外 主要的投资风格指数( 国内为中信投资风格指数) ，研究了投资风格指数在基金 评估，投资风格鉴别和金融产品设计中的实际应用，说明了投资风格指数的应用 价值 杨朝军，蔡明超等( 2 0 0 4 ) 在我国投资基金投资风格分类中引入聚类分析方 法，并同时采用晨星风格箱方法和聚类分析方法对我国证券投资基金的风格进行 了分析，表明大多数基金违背了募集说明书中约定的风格。曾晓洁等( 2 0 0 4 ) 通 过采用s h a r p e 的基于收益率的二次规划法，对国内5 2 只基金( 包括事先宣称为 指数型的4 只基金) 进行实证研究，选用累计净值增长率指标( 根据累积净值的 周增长率计算) 作为基金的收益率，中信的6 个风格指数作为风格资产指数，通 5 浙江大学硬士学位论文 我国开放式基金投资风格研究 过回归分析，发现所研究基金的实际投资风格与宣称的风格相左。 赵坚毅，于泽等( 2 0 0 5 ) 通过构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避 系数研究基金的风格和投资者的风险管理需求，从基金风格的供给与投资者风险 管理的需求两方面来评价基金的业绩。旋大洋，杨朝军( 2 0 0 5 ) 对上证1 8 0 样本 股的聚类分析表明，我国证券市场上股票存在着以行业类别为基础的风格，以微 观属性划分的风格不明显，并选用流通市值、账面价值市值比率及净资产收益率， 分别表征市值、价值及增长三种风格。按照这三种指标划分的组合相关性研究发 现，具有相似属性地股票波动相关性明显较强，并且三种属性构建的风格组合都 取得了超额回报。熊胜军，杨朝军( 2 0 0 5 ) 以我国证券投资基金为研究对象，实 证检验了我国证券投资基金投资风格变化的原因，表明市场预期是基金投资风格 转变的主要原因，其次是前期的业绩压力，最后是基金经理的调整。 王敬，刘阳等( 2 0 0 6 ) 从基金投资风格的种类及划分尺度，识别基金投资风 格的方法，基金投资风格与基金业绩，基金投资风格的持续性和中国证券投资基 金投资风格的实证研究五个方面，对国内外关于基金投资风格的研究进行了评 述，并对相关研究给投资者和基金管理人带来的启示进行了论述。张津，王卫华 ( 2 0 0 6 ) 利用我国公开披露的证券投资基金收益率数据，对关于投资风格分析的 s h a r p e 模型在我国的适用性进行验证分析，得出该模型对我国证券投资基金进行 投资风格分析是有效的，是观察、判断管理人投资风格及其变化的个良好工具 的结论，并概括出了我国证券投资基金的投资风格的特点。 1 3 研究思路、框架、方法和创新点 本文从概述开放式基金入手，结合现代投资组合理论，从开放式基金的多样 化组合投资策略出发研究开放式基金的投资风格内涵与外延，运用基于投资组合 分析和基于s h a r p e 模型的收益率回报分析两种方法，对国内现有的具有代表性 的开放式基金进行实证分析，指出它们各自实际的投资风格。然后针对国内开放 式基金投资风格的实证结果，找出产生这种现象的主要原因，在此基础上，提出 开放式基金寻求差异化投资风格的相关建议。 浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投资风格研究 一!；：；：；i一 l 开放式基金定义、分类及il 开放式基金投资风格理l l 其运行机翻 li 论基础及评定方法 i 图1 1 本文内容框架结构图 针对以上研究思路和框架，本论文的主要研究方法为： 首先，阅读文献和书籍，查找国内外的相关研究成果，并有选择，有针对性 地借鉴优秀的研究成果，积累开放式基金投资风格的相关内容。 其次，定性与定量分析相结合。基于投资组合的分析方法，主要根据基金实 际持有股票的特征和风险特征来划分，并通过对基金实际持有的股票，设定一些 指标进行检验，从而确定股票组合的风格特征，进而确定基金的投资风格。而基 于s h a r p e 模型的收益率回报分析方法，在风格基准指数上对基金的收益率进行 回归，根据获得的回归参数即资产的配置权重，限制为非负且总和为1 0 0 ，得 出基金的投资风格特征。 然后，用比较分析方法，对基金的宣称投资风格和实际投资风格进行比较分 析。 本文的创新点之一是引入了v a r ( v a l u ea tr i s k ) 风险评估方法。以往对基 金投资风格的研究中，在风险的评估方面通常选择收益率的方差及标准差作为衡 量基金本身的风险程度，然而风险的方差度量只是描述收益的不确定性偏离平 均收益的程度，而且没有确切指出损失的大小，故本文引入了基于v a r 的投资 7 浙江大学硕士学位论文 我田开放式基金投赉风格研究 组合理论，v a r 风险度量使得开放式基金资产组合的风险能够具体化为一个与收 益相配比的数字，有利于直观地评价开放式基金投资风格中的风险偏好特征，也 有利于基金公司对经营管理目标的实现。而且，在计算v a r 风险过程中，采用 了g a r c h ( g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v cc o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y ) 模型来更 贴切的衡量各只开放式基金的风险，提出了基于v a r 风险的基金风格划分。 本文的创新点之二是同时运用基于投资组合的分析方法和基于收益率回报 的分析方法，在开放式基金实际投资风格评定中，采用了一些指标来对开放式基 金进行分析，并利用s h a r p e 风格回归模型实证了开放式基金的投资风格，并将 两种方法得到的实证结果进行比较结合，然后综合评定各只开放式基金的实际投 资风格，得出本文的结论。 b 浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投资风格研究 2 开放式基金概述和投资风格理论基础及评定方法 2 1 开放式基金概述 2 1 1 开放式基金的定义 基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，b 口通过发行基金单位， 集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股 票、债券等金融工具投资。证券投资基金是一种间接的投资方式，投资者是通过 购买基金而间接投资于证券市场的，可以通过发行基金股份成立投资基金公司的 形式设立，通常称为公司型基金；也可以由基金管理人、基金托管人和投资人三 方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投资基金均为契约 型基金。 开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以 依据基金单位净值在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其 资产净值是收市时证券组合的市场价值减去基金负债后除以基金份数的数额，基 金的发行价由每股资产净值加销售费用构成。投资者可随时根据自身情况或基金 表现自由赎回资金。开放式基金不在证券交易所上市，投资者可以向基金管理公 司买卖，基金的规模也随投资者的买卖而变化。开放式基金除了以上基金的一般 特点之外，还有以下自身的特点： ( - - ) 基金份额的变动性 开放式基金的份额是可以变动的，随着投资者的申购和赎回基金单位，其份 额也随之增大和减少这一点与封闭式基金不同，封闭式基金在封闭期内基金份 额不变动。 ( - - ) 基金期限的不确定性 理论上说，开放式基金的期限是不存在的。但实际上，开放式基金的存续期 限与其业绩息息相关。如果业绩优良，开放式基金不仅可以继续下去，同时还会 吸引更多的投资者投入而扩大基金的规模。反之，则面临投资者赎回而清盘的可 能性。 9 浙江大学硕士学位论文 我国开放式基金投资风格研究 ( 三) 价格形成按单位净值计算 开放式基金的交易价格由基金管理者根据其单位净值计算，每个交易日公布 一次，投资者不论申贿还是赎回，都以当日公布的单位净值为准。 开放式基金与封闭式基金的一个显著区别是：封闭式基金不得以当前的净资 产价值买卖基金，而开放式基金可以。其他差异如表2 1 所示。 表2 1 开放式基金与封闭式基金的区别 名称 发行总额期限交易方式价格形成 净值公布 开放式基金固定固定 交易所市场竞争每个交易日 封闭式基金 不固定无限制直接申购和赎回 单位净值间隔的时问 2 1 2 开放式基金的分类 开放式基金依据不同的分类标准，可以分为不同的类型。 ( 一) 按组织形式可分为契约型基金与公司型基金。 1 契约型开放式基金是基于一定的基金契约而组织起来的代理投资行为，基 金投资者的权利主要体现在基金契约的条款上。面基金契约条款的主要方面通常 由基金法律所规范。一般由基金经理枧构、受托者和受益人三方订立契约，由经 理机构根据契约运用财产进行投资，由受托者( 信托公司或银行) 负责保管财产， 而投资成果则由投资者( 受益人) 享有的一种基金类型。 2 公司型开放式基金是按照公司法组成的，形式上是个公司，以赢利为目 的的企业法人，它通过发行股票或受益凭证的方式募集资金。一般投资者购买了 基金后，就成了公司的股东，凭股票以股息或红利的方式分享投资所获得的收益。 我国现阶段均为契约型开放式基金。 ( 二：) 按投资目标可分为成长型开放式基金、价值型开放式基金和平衡型开 放式基金。 1 成长型开放式基金又称长期成长开放式基金，以资金的长期增产为目标， 由于其追求的是资金的长期增长，在投资策略上较为保守，投资对象为信用良好， 股价长期稳定增值的绩优股，或者有长期成长潜力的公司股票，有时该类开放式 1 0 浙江大学硬士学位论文 我国开放式基金投资风格研究 基金也会投资于优先股债券或短期票据。 2 价值型开放式基金的主要目标是获取最大的当期收益，面未来的成长性则 在其次。该基金投资于各种可带来收益的有价证券。通常，价值型开放式基金可 分为两个类型，即固定收入型开放式基金和股票收入型开放式基金。前者是主要 投资于债券和优先股股票，该种基金的收益率较高但长期成长的潜力较小，利率 波动时基金资产净值也较易受影响。股票收入型开放式基金的成长潜力较大但比 较容易受股市波动的影响。 3 平衡型开放式基金的目标是既追求资金的长期增长又收取当期的收益。它 把资金分散于股票和债券。这类基金追求的是基金净值的稳定、可观的收入及适 度的成长。由于平衡型基金的收益界于成长型和价值型之间，风险较低，适合资 金不多的投资者。以保守的投资而言，平衡型基金的表现并不算差，而其成长率 比成长型基金有时要好。 。( 三) 按投资对象可分为股票基金、债券基金、货币市场基金等类型 1 股票基金是以股票作为投资对象的开放式基金，其又可分为优先股基金和 普通股基金，优先股基金可获得稳定的收益，风险较小，收益分配主要是股利； 普通股基金是目前数量最大的一种基金，该基金追求资本利得和长期资本增值为 目的，但其收益因股市得波动而难以确定，风险较前者大。 2 债券基金是一种以债券为投资对象的开放式基金。随着债券市场的发展， 其也成为开放式基金的重要组成部分。它与利率的变化密切相关。市场利率的波 动会导致债券价格和收益的变动，相应地会影响到债券基金的收益。另外债券基 金的收益与所投资的债券的信用等级也密切相关。若所投资的债券信用等级较 高，则其风险较低但收益也不会很高：若所投资的债券属于信用等级低的，如垃 圾债券，则风险较大但收益亦会相对较高 3 质币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的种基金。该基金主 要投资于短期货币工具如国库券、企业票据、银行短期定期存款单、政府短期债 券、企业债券等。 2 1 3 开放式基金的运行机制 开放式基金有三个当事人，即基金管理机构( 基金管理公司) 、保管机构( 托 浙江大学硕士学位论文 我国开放式基金投资风格研究 管公司或银行) 和基金受益人( 投资者) ，基金管理机构负责基金具体的运营， 是基金的管理者，基金保管机构负责保管和处理基金资产。其运作机制如图2 1 所示。 图2 1 开放式基金运行机制 依据图2 1 所示，开放式基金的运作是分权独立进行的，托管机构是基金受 益人权益的代表，是基金资产的名义持有人，可处置基金资产，对基金管理公司 的投资决策进行监督。 开放式基金体现着投资者、管理者和托管者之间的经济关系，基金管理人没 有基金资产的所有权而只有经营权。其制度是由契约构成的，虽然信托契约表现 为基金管理人与基金托管人之间的契约，但是，从资金的本质来源与运用上看， 信托契约的实际双方当事人是基金管理人和基金投资者。投资者根据公开的招募 说明书或基金章程做出认购基金的决策后，将资金交割基金管理人代为投资，并 收取红利，投资者处于委托人的位置，基金管理人受投资者之托代为理财，收取 管理费，基金管理人处于代理人的位置。 在开放式基金的委托一代理关系中，基金管理者作为代理人，其行为方式是 力图建立良好的业绩声誉，通过优质的服务和良好的业绩，最大程度的吸引投资 者的资金，实现收益最大化。这就导致它对投资策略的选择必须能使基金保持良 好业绩的前提下制定，从而形成一定的投资风格。而作为基金投资者来讲，他对 浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投资风格研究 代理人的观察主要是基金业绩，当即进业绩满足其收入预期时，他会继续投入资 金，或者保持原有基金单位不变。 2 2 开放式基金投资风格的理论基础 2 2 1 现代投资组合理论 开放式基金在投资于资本市场时，需要对基金资产进行分配组合，以降低投 资的风险，同时保证一定的投资收益，其投资计划和投资风格的基础理论便是现 代投资组合理论。现代投资组合理论，又称为证券组合理论或投资组合理论，该 理论起源于2 0 世纪5 0 年代m a t k o w i l z 提出的组合选择模型。此后，围绕风险与 收益的关系问题，学术界发展出一系列数理定量模型，例如资本资产定价模型 ( c a p m ) ，套利定价理论( a p t ) 等。并且这些模型在实践中也得到了广泛的 应用。现代投资组合理论主要解释投资者如何衡量不同的投资风险、组合投资的 风险与收益之间的关系，如何合理组合以取得最大的收益等。 ( 一) 投资组合理论 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出的以期望收益及其方差( e ，口2 ) 确定有效组合的 方法开创了投资组合理论的先河。m a r k o w i t z 对投资组合的分析是建立在以下严 格的假设前提下的： 1 投瓷者是理性的风险厌恶者，即收益越高越好，风险越小越好，且收益和 风险之间是可以相互替代的； 2 收益服从正态分布； 3 市场参与者只能被动地接受市场价格，而不能对其有任何影响； 4 市场是完全竞争的有效市场，即证券价格反映了证券的内在价值，每个投 资者都掌握充分的信息，并且忽略信息、交易及税收成本以及这些因素对价格可 能带来的影响； 5 ，市场不存在进入障碍，即市场不存在分割且具有完全流动性： 6 ，资产可以无限分割： 7 ，可以以无风险利率任意借款或放款； 8 单阶段，即在两个时间点之间 浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投瓷风格研究 该理论以收益的期望值e 来衡量证券收益，以收益的方差盯2 来表示收益的 波动性，即投资的风险。投资者的理性投资行为是以追求在相同风险下的收益最 大化或在相同收益下风险最小化为基础。资产组合的总收益可以用各个资产预期 收益的加权平均值来计算，组合资产的风险则可以用方差或标准差来表述。于是， m a r k o w i t z 优化模型可表示为： 幽盯2 ( 。) 。善善矾c o v ( r t ，。) ( 2 州 姐e ( o ) = 薯 z 。1 ( 若不允许卖空，t 苫o ；若允许卖空，t 可正可负) 式中：0 表示组合收益；为第i 种资产的收益；t 、x ，为资产i 和j 在组 合中的投资比例；盯2 ( r p ) 为组合收益的方差，表示组合的总体风险；c o v ( r , ，0 ) 为 两个资产收益之间的协方差。 以上模型是以投资比例为变量的二次规划问题，可采用微分法，通过拉格朗 日方法求在限制条件下使组台风险盯2 ( ) 最小的最优投资比例( i = 1 ，2 ，n ) ， 也可以应用图解法或二次规划法来求解。从经济学的角度理解，也就是投资者可 以预先确定一个期望收益，通过式( 2 1 ) 可确定投资者在每种资产上的投资比 例，使其总体投资风险最小。因此，在不同期望收益的前提下，就会得到相应的 使方差最小的资产组合解，这些解构成了最小方差组合，即所谓的有效组合。 假设投资者是一个风险厌恶者，其效用函数是咀期望收益e 和方差( 风险) a 2 为参数的，即u ；，怛，d 2 ) 。而效用函数可表达为：u = e ( m ，) 一要口2 。) ， 其中 t 表示投资者在投资期末所拥有的资产，则不同的效用可形成一组无差异 曲线，在同一条无差异曲线上，收益( e ) 和风险( o - 2 ) 的各种组合对于某一个 特定的投资者来说，所得到的效用是一致的( 如图2 2 所示) 。 风险厌恶者的无差异曲线之所以呈向上倾斜的形状，是因为对于风险厌恶者 来说，当方差( 风险) 增加时，其必须要有相应的更高的收益来补偿，同时可以 1 4 浙江大学硬士学位论文我目开放式基金投资风格研究 证明其效用的二阶倒数u t 0 ，即边际效用是递减的。无差异曲线越是在上方， 表示效用水平越高。这样的一组无差异曲线中的一条与有效边界相切，其切点所 对应的组合即为有效组合q f 。 1 q 一三i c - 1 e 假) 一( 1 + r ，) c “昂】q乏o(2-2) 其中昂和号分别表示资产在时点0 和时点1 时的价格向量，c 表示各资产价 格墨之间的协方差矩阵，a 2 表示投资者对风险的偏好程度 e ( l ) 图2 2 无差异曲线和有效组合的确定 虽然由于该模型局限于单阶段且未考虑利率及其他因素波动的影响，因此是 静态的。而在现实中，资产的价格、风险和收益都在不断发生变化，资产之问的 相互关系也在随时改变，同时，整个金融环境中的各种因素也是变幻莫测的，从 这一方面来说，m a r k o w i t z 模型不是最佳的。但m a r k o w i t z 提出的“有效组合理 论”的概念，使得基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有 效投资组合的重视。基金经理们据此提供给所有客户相同的风险资产组合，这使 专业管理更具效率和低成本 ( 二) 分离定理 在m a r k o w i t z 研究的基础上，1 9 5 8 年 r o b i n 提出了分离定理，为后来的资本 浙江大学硕士学位论文 我国开放式基金投资风格研究 资产定价理论的建立奠定了基础。所谓分离定理，说明的是：对于一个投资者而 言，在决定最优风险资产组合时，不需要考虑这个投资者对风险和收益的任何偏 好，即将承担多大风险的决策与具体确定持有各种风险证券的比例分开，从而使 得所选择的投资组合分为性质不同的两部分，即风险证券和无风险证券，不同投 资者所选择的投资组合中，风险证券部分都是相同的，无风险证券部分是不同的。 在资本市场上，存在着无风险证券( 国债等) 和风险证券( 股票等) ，投资 者的投资决策可以在这两者之闻做出。假设无风险证券的收益率为r r ，则在 e 酢) 一d ，坐标系中，可以通过( o ，0 ) 点向风险证券的有效组合边界上的任意 点作连线，这些连线表示了不同权重的无风险证券和相应的风险证券有效组合形 成的投资组合。如图2 3 所示，首先，切点q 表示了一个风险证券组合，即未借 入也未贷出无风险证券。其次，将无风险证券引入证券组合，新的有效边界上的 所有点表示了无风险证券与风险证券组合q 的有效组合，无论投资者对风险持 有何种态度，其风险证券的最佳组合总是q ，不同投资者的不同风险态度仅仅体 现在对无风险和风险证券的不同权重上，也就是说将选取在，0 射线上的不同 点。保守的投资者可能选择用现有的资金购入无风险证券和风险证券组合q ，如 选择a 点的组合；而风险偏好者的投资者则选择借入无风险证券并卖空，用更 多的资金去购买风险证券组合q ，即选择r ，q 延长线上的某点组合，比如b 点。 e ( 0 ) ， 图2 3 存在无风险证券的有效边界 浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投资风格研究 ( - - - ) 资本资产定价模型( c a p m ) s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t n c r ( 1 9 6 5 ) 、m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 先后在m a r k o w i t z 有效组 合模型的基础上对资本市场进行了进一步的研究，提出并最终发展成为c a p m ( c a p i t a la s s e t p r i c i n g m o d e l ) 模型。其目的是为了帮助投资者确定资本资产的价 格，即在市场均衡状况下，揭示证券的期望收益率和市场风险之间的关系。 该模型遵循了投资组合理论的基本假设下，还强调了以下的假设： 1 所有投资者都在期望收益率和方差基础上选择投资组合，实现有效组合； 2 所有投资考有相同的计划期且对投资收益的概率分布的预期具有同一性； 3 资本市场上没有摩擦，是个完全市场。 由于资本市场线上的各点为均衡状态下的有效组合，因此该线也反映了有效 证券组合的期望收益率( 收益) 和标准差( 风险) 之问存在着简单的线性关系： e(0)一rl+巳(2-3) 式中：r 为任意有效组合p 的收益率；为资本市场线的斜率；q 为有效 组合p 的收益率的标准差。由于市场证券组合q 本身是一个有效组合，它必定 落在资本市场线上，因此有： e(rq)-r，+a口(2-4) 于是，资本市场线的斜率为： ；e ( r q ) - r r( 2 5 ) o o 则将其代入式( 2 - - 2 ) 得棚r ，) i ，+ 警咋( 2 - - 6 ) 从上式可以看出，有效组合p 的期望收益率e 也) 分为两个部分，一部分是 r ，它实际上表示了资金的时间价值，即将资金用于投资而放弃目前的消费所得 到的补偿；另一部分口，则是对所承担风险q 的补偿。 c a p m 模型的基本形式为： e ( 0 ) 一r ，+ 岛【f ( ) 一r ，】 ( 2 7 ) 式中：以) 表示证券的期望收益率，r ，是无风险资产的收益率，e ) 表示 1 7 浙江大学硕士学位论文我国开放式基金投资风格研究 市场组合的期望收益率，以为组合p 中单个证券的风险声的加权平均值，即： 岛= t 孱。 c a p m 模型是一个一般均衡模型，它说明在均衡情况下，单个证券或证券组 合的期望收益率与其风险之间存在着一种简单明了的线性关系，这种关系意味着 投资者会期望从投资于市场组合中获得比无风险资产更高的收益率。即使实际上 投资者不一定总是会获得较高的收益率，但他们总是会期望如此，否则理性的投 资者就不会投资与股票而全部持有无风险资产。该模型使得基金管理从过去的收 益管理模式向现代的风险管理模式发生根本的转变。不同于方差对投资风险的衡 量，c a p m 提出了衡量风险大小的新思想，即资产的1 3 值，它反映了资产收