（工商管理专业论文）风险投资项目抉择的研究.pdf

摘要 本文应用系统观点，介绍了风险投资在美国、西欧、日 本及中国的发展情况，和国外流行的风险投资一般组织机构 及风险投资市场的主要关系，在此基础上，讨论了风险投资 项目评估的一般性标准及其流程，并研究了单个项目抉择及 多项目组合投资抉择。 本文分析了风险投资一般项目抉择的规律，研究了风险 l 投资者在投资过程中如何实现承担有限风险和追逐最大利润 的过程。风险投资者把项目的核心因素标准化，采用固定的 流程，来评估选择投资项目。整个基金在多项目抉择时，在 时间和空间上应用分散化理论，用对不同企业、不同阶段企 业投资及联和投资等组合投资的方法来达到避险及获取高盈 利的目的。 由于风险投资在中国的发展处于开始阶段，我们对国外 比较成熟的经验及理论的总结和研究，回答了风险投资企业 运作中如何进行项目抉梦的i - j 题，y , j 国内风险投资发展提供 了经验借鉴。、7 一一6 关键词：风险资金风险评估避险组合投资 垦堕丝塑些堡! 垫堡型壅 a b s t r a c t t h e p a p e rs y s t e m i ci n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a l i nu n i t e ds t a t e s ，w e s te u r o p e ，j a p a na n dc h i n a b a s e dt h es t a t e m e n to f c o m m o n l y s t r u c t u r ea n dm o s t l yr e l a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t ，t h i s a r t i c l ed i s c u s s e st h eu n i v e r s a ls t a n d a r da n di t so p e r a t i o n a lf l o wa b o u t e v a l u a t i o no fv e n t u r ei n v e s t m e n tp r o j e c t a n dt h e n ，i tr e s e a r c h e st h e c h o i c eo f s i n g l ei t e m a n dc o m b i n a t o r i a li n v e s t m e n ti nm a n yi t e m s b y t h i sa r t i c l e ，w ew i l lk n o wt h ec h o i c er u l ea n di n v e s t o rh o wt o c a r r yo u tt a k i n gl i m i t e dv e n t u r ei nh a n da n dp u r s u em o s tr e t u r n s b y s t a n d a r d i z a t i o no fc o r ef a c t o ra n du s i n gf i x e do p e r a t i o n a lf l o w ，i n v e s t o r e v a l u a t e sa n dc h o o s e sg o o dp r o j e c t f o rw h o l ef u n da n dd e c i s i o n - m a k i n gi n m u l t i t u d i n o u si t e m ，i n v e s t o ru s e sd e c e n t r a l i z a t i o ni nt i m e a n d s p a c e t oi n v e s ti nd i f f e r e n t c o m p a n i e s a n dd i f f e r e n t p h a s e c o m p a n i e so ri n v e s tw i t ho t h e rg o o dv e n t u r ec a p i t a l t h a tw i l lb r i n g i n v e s t o r sm o r e p r o f i ta n d l i t t l er i s k c o n s i d e r i n gd e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li sf i r s ts t a g ei nc h i n a ， t h a tt or e s e a r c hf o rf o r e i g nm a t u r e d e x p e r i e n c e sa n d t h e o r i e sa b o u th o w t om a k ed e c i s i o ni nv e n t u r ep r o g r a m ，i tc o u l db eu s e df o rr e f e r e n c et o h o m ev e n t u r e c a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e v a l u a t i o n o fv e n t u r e ，r i s ka v o i d a n c e ， c o m b i n a t o r i a li n v e s t m e n t 风险投资的项目抉择研究 1 、导言 1 1 ：选题来源 “教人们钓鱼，不要只是把鱼给他们”，彼得圣吉( p e t e r 。s e n g e ) 在第血项修炼中分析了“舍本逐木”特案，得出的经验是：“把 重点放在加强系统本身解决问题的能力。如果需要外界的帮助，应 该严格限制只此一次；或是能够帮助人们发展他们自己的技巧、资 源，与加强未来发展所需的能力”。这也是我为什么选择风险投资作 为研究对象的理由。 风险投资对经济的影响，特别是对高新技术领域的作用已经有 目共睹。斯坦福国际研究所所长w f 米勒况：“由于风险投资的 参与，科学成果转化为产品的周期已经由原来的2 0 年缩短为1 0 年 以下”。美国时代周刊评论道：“微软、英特尔、雅虎、网景这 些世界企业巨星的成功之路上，几乎无一例外地留下风险投资家的 足迹。毫不夸张地说，没有风险投资，就没有美国信息产业辉煌的 今天”。 国内目前正值大力扶植高新技术产业的发展，而发展与之相促 的风险投资势在必然。作为一个新课题，许多研究性文章已经出现 在各类期刊、书籍中，但大多描述风险投资个案的成功。对中国目 前缺乏的是“钓鱼的方法”而不是缺少“鱼”，是需要风险投资一般 的运作方法，而不是风险投资的精彩案例。因此对风险投资的微观 理论、对风险投资机构运作理论的研究十分必要。 一般人提及风险投资，大都会考虑到对风险企业的选择、如何投 资及投资后如何监控管理等问题上，但要对高新技术产业产生影响， 并非个案所能作用的，需要一个有一定规模的风险投资市场，风险 投资市场的投资主体包括：天使投资者( a n g l e s ) 、布罗波投资人 ( b o o t s t r a pi n v e s t m e n t ) 、私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 、资产管理公司、风 险投资公司等，随着市场的成熟，在其中起主角作用的是风险投资 公司，因此本文研究的重点是风险投资公司的风险投资项目抉择和 监控管理。 由于有些风险投资公司规模高达数亿、数十亿美元之巨，一个项 目的投资也往往高达干万、亿美元，而且每家公司的投资领域都相 对集中，是“把鸡蛋放在一个篮子中”的做法，投资集中，风险也 会递增。原始投资人把资金投向于风险投资结构，期望回报比一般 投资高许多，风险投资家如果仅以“1 ：1 ：8 ”的投资方式，即风险 第11 ； 风险投资的项目抉择研究 投资常说的1 1 0 很成功，1 1 0 回报不错，8 1 1 0 投资失败或资金沉淀， 是达不成稳定的高回报率的，因为并非每个成功的案例的回报都是 几千倍。因此风险投资机构势必要考虑在承担有限风险的前提下， 如何进行风险投资组合，这就是本文的研究重点，多项目的投资抉 择。 1 2 ：文章结构 本文共分四章，具体的结构安排见图1 1 所示 3 风险投资单 项目的决策 4 风险投资多 项目的投资组合 5 结论 基础背景：风险投资深入分析：项日抉择 图1 1 ：文章结构图 第一章前言，介绍论文的写作构思及结构安排。 第二章对风险投资发展较典型的几个国家、地区的风险投资情况 进行简述，以了解风险投资的发展情况及我国发展的比较差距。同 时也因为有这些差距，就更需要去研究他们的成熟运作方法。之后 主要阐述关于风险投资营运结构的主要内容及主要组织关系，内容 包括：普通合伙人和有限合伙人；资金的投入和退出；利益冲突及 代理成本；普通合伙人的报酬计划、风险投资契约的主要构成等。 组织关系包括：基金投资人和风险投资公司的契约关系；风险投资 公司及风险企业的契约关系；资本市场和风险投资机构的关系等。 这两章主要简述风险投资及其主要组成和影响因素，以对下面进 一步的研究有共同的认识基础。 风险资本的投资过程包括风险投资者对单个项目的投资，同时在 整个基金的层面上进行的投资。而风险投资的投资过程是围绕风险 和盈利进行的。 第三章对风险企业的风险进行描述，并在此基础上通过国内外典 型的风险投资模型的介绍和分析，形成一般风险投资企业对单项目 的投资评估的标准和流程。这是风险投资者对单个项目的主要运作 方式。 第四章用组合投资理论的原理来论述风险投资在多项目情况f 的 项目抉择方法及其管理，这是风险投资结构对整个基会投资管理的 第2 负 风险投资的项目抉择研究 主要运作方法。 通过三、四两个层面的研究分析，在第五章中形成对风险投资 项目抉择的全面观点。 第3 负 墨堕丝塑塑堡! 垫堡堕塑一 2 、风险投资、营运结构、风险投资市场 2 1 、风险投资的历史 2 1 1 、风险投资在美国1 美国的风险投资从4 0 年代开始，历经了6 0 年代的成长、7 0 年 代的萎缩、调整、8 0 年代的复苏等阶段，至今已经有5 0 多年的历 史。 19 4 6 年，第一家风险投资公司美国研究与丌发公司( a m e r i c a n r e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p a r d ) 成立，a r d 公司的创始人哈佛 大学经济学教授g e o r g ed o r i o t 被尊为“风险投资之父”，1 9 5 7 年， a r d 投资7 万美元，拥有数据设备公司( d i g i t a le q u i p m e n t c o r p o r a t i o n d e c ) 的7 7 股份，至1 9 7 1 年，该股份的市价为3 5 5 亿美元，增值5 0 0 0 余倍。这次成功对风险投资的影响非常大，从此， 风险投资出现在美国及世界各地。 6 0 年代，美国国会通过了中小企业法案，授权中小企业管理局 制定和实施中小企业投资公司计划。目的在于通过设立政府风险基 金，引导和促进更多额民间资金进入风险资本市场，支持企业的早 期发展并帮助创建新的企业。风险基金由政府管理，投资决定由中 小企业投资公司掌握。由于这种风险基金的债务性质和还贷压力， 中小企业投资和实践完全不同于a r d 公司，其投资对象基本局限于 已有的、发展比较稳定的中小企业。他们严重低估了与中小企业投 资资金、人力方面的困难，至1 9 7 8 年，原19 6 2 年登记注册的5 8 5 家风险投资企业已经有2 3 2 家出现问题。 7 0 年代美国证券市场进入为期7 年的不景气时期，特别是1 9 7 4 年国会通过了退休收入保障法案，退休基金停止了高风险的投资活 动，使整个风险投资公司数量和活动大为减少，处于停滞状态。 在这个状态下，国会在19 7 8 年至19 8 1 年通过了5 个重要法案， 包括“岁入法案”、“中小企业投资鼓励法案”、“经济复苏税务法案” 及对“退休收入保障法案”的谨慎者条款和安全港条款的修改案。 对风险投资起了调整作用。这期间，出现了数起风险投资历史上有 较大影响的案例，如19 7 8 年联邦快递公司、19 8 1 年的苹果电脑公 司和基因技术公司的上市，这些因素极大地促进风险投资的扩张。 8 0 年代风险投资进入全面扩展时期，从19 7 8 年至l9 8 8 年，在 刘曼红风险投资：创新，余融中周人民人学m 版6 l9 9 8 第4 贝 墨堕丝堕堕望! 垫堑型壅一 风险投资的支持下，有5 7 9 家公司上市，其市场价值比同期上市公 司的市场价值高出3 0 。 进入9 0 年代，19 9 2 年至1 9 9 7 年美国经济持续景气再一次带动 风险投资的发展，l9 9 5 年风险投资资本更高达4 5 亿美元。投资回 报率也快速增长，l9 7 5 年至l 9 9 5 年，风险投资年回报率为l 31 ， 但19 9 5 、9 6 、9 7 年分别高达4 8 、4 0 、和3 6 。 美国风险投资资金来源多元化，有个人及家庭、私营公司、各类 金融机构( 银行、保险公司、养老基金组织等) 、小型投资公司和政 府投资。其中私营公司提供约4 0 ，各类金融机构及小型公司约3 0 。风险投资除少部分以贷款的形式投向企业外，多数是通过风险 投资公司为中介投向企业的。美国从事风险投资的机构主要有四种 类型：大型企业附属投资公司；银行附属投资公司；中小企业投资 公司和风险投资公司。这些公司投资战略和重点各不相同，投资规 模、领域也不尽一样。从风险投资的产业结构看，主要集中在知识、 技术密集程度高的企业，主要投在信息、计算机、通讯、生物技术 等方面；此外，在地理分布上，风险投资也集中在经济文化发达的 几个州，如纽约、加利福尼亚、德克萨斯等。 美国风险投资的经历可归结为两方面经验：一是风险投资者不仅 向风险企业提供资金，并且还以知识、经验和广泛的社会关系积极 参与经营管理；二是健全、完善、运作良好的资本市场，会减少出 资人、风险投资家和被投资企业的利益冲突。这也是目前其他地区 风险投资市场广泛借鉴之处。 2 1 2 、风险投资在西欧2 在西欧国家中，英国的风险投资起步最早，19 4 5 年，英格兰银 行成立的工商金融公司( i c f c ) 是欧洲第一家风险投资公司。但开始 时英国风险投资业发展速度比美国慢得多，与英国当时发达的科学 技术形成强大的方差，之后英国面临传统工业停滞不前，新兴工业 又没有发展的困难局面，在世界市场上英国竞争力同趋下降。在这 种情况下，撒切尔夫人领导的英国政府决定由国家来扶植高新技术 产业，政府相继采取了“税收优惠”、“贷款担保计划( l g s ) ”、“企业 扩大计划( b e c ) ”等一系鼓励风险投资发展的政策与措施，英国的风 险投资迅速发展起来，据英国风险资本协会( b u c a l 的报告，仅1 9 7 9 赵义f i 、庞锦解读风险投资经典案例分析发实践南i f 唾 f i 版公d9 i9 9 9 第5 贝 风险投资的项目抉择研究 年到19 8 7 年，英国已经建立10 5 家风险投资公司，j x l 险资本金额达 8 亿英镑，占西欧风险投资总额的2 3 。至1 9 9 5 年，英国风险投资 规模达2 5 亿英镑，约占当年国民总值的o 4 ，英国风险投资金额 以年平均增长率3 0 的速度发展，现在英国科技领域9 0 的投资依 靠的是风险投资，同时8 5 的风险投资用于发展新兴行业。 英国的风险资本来源主要是养老基金会，其次是保险公司和公司 投资者，再次是私人投资者、政府等。在政府的支持下，英国银行 建立了英国最大的民间风险投资公司( i n v e s t o r s i n i n d u s t r y ，3 i ) 。3 i 主要投资于中小型的高新技术企业。19 8 1 年成立的“英国技术集团” 是政府办理的最大风险投资公司，主要以低息贷款为主。 法国的风险投资事业起步较晚，丌始于7 0 年代，19 7 9 年法国政 府组建了“地球科学工艺技术开发风险投资公司”。8 0 年代后期， 法国政府制定了一系列促进风险投资发展的优惠措施，如对向高新 技术企业投资的风险投资公司实行减免税，允许大公司、银行、保 险公司、养老基金组织进行风险投资等。这些措施直接促进了法国 的风险投资的发展。s u d u b b o v a 和s o f a r i s 就是在法国政府支持 下发展起来的著名风险投资公司。到1 9 8 6 年底，法国已有1 2 0 多家 风险投资机构，1 9 9 0 年，法国成立了由10 0 多家风险投资机构组成 的法国风险投资者协会。风险投资共向7 3 l 家企业投资了3 5 亿法郎， 投资领域包括计算机、生物技术和新材料等。 德国于1 9 8 2 年在慕尼黑创建了第一家风险投资公司，但发展至 今也只有4 0 余家风险投资公司，拥有资本1 8 亿德国马克，远落后 于其它发达的工业化国家。其原因如原西德杂志c c 资金， 中描述 说，德国的风险投资不愿意提供资金去帮助创建一个企业，而是等 企业已初步成长后方参加合作。 整体上欧洲风险投资较美国发展较慢，但后来发展速度已经大大 加快，如今，布鲁赛尔欧洲投资协会在欧共体成员国的团体会员已 由1 9 8 3 年创建时的l9 个猛增到1 2 1 个。 2 13 风险投资在日本3 同本是除美国之外风险投资最卓著的工业发达国家。6 0 年代受 美国风险投资的影响，同本民间人士首先涉足风险投资，到了7 0 年 代后期，风险投资有了快速发展，19 8 0 年，全只本j x l 险投资规模为 赵义l w 、庞锦解读风险投资一终典案例分析发实践南海版公t d9 ，i9 9 9 第6 贝 垦堕塑塑塑堡! 垫堑竺垄一 1 亿日元，但到19 9 6 年年底，投资规模已突破1 5 0 亿闩元，目前在 大坂、京都、神户、名古屋、横滨等一些大城市都成立大小不一的 j x l 险投资企业，总数达1 0 0 多家。 丌始时， = l 本模仿美国发展风险投资，1 9 6 3 年，制定了“同本 小型企业投资法”，并同时在东京、大坂和名古屋成立了3 家“财| 才】 法人中小企业投资育成会社”，19 7 4 年，同本通产省设立了一个半 官方的创业投资企业中心，以促进同本创业投资的发展。1 9 8 2 年， f 1 本共同金融( j a f c o ) 设立了f 1 本第一个投资事业组织“j 一1 ”，投 资事业组合的开始改变了以前费劲的资会筹措和投资方法，使风险 资本能致力于未来的投资业务，成为风险事业迅速发展的原因。投 资事业组合的基本构造以现在美国风险投资的主流形式：有限合伙 关系为基础，即以普通合伙人和有限合伙人组成投资公司进行风险 投资活动。其他风险投资也纷纷效仿，到1 9 9 5 年共设立了1 9 8 个组 合，总金额近7 0 0 0 亿日元。19 9 3 年以来，日本的人寿和财产保险 公司也参与风险投资。为将作为民法特例的有限责任投资事业部组 合制度法制化，日本在1 9 9 8 年的通常国会上制定了“中小企业等投 资事业有限责任契约法”，以促进向中小企业引进资金，扩充资本等。 由于受金融风暴的影响，日本的风险投资年投资量连续4 年下 降，风险投资机构纷纷改变其投资策略，更注重收入和收益。并加 强对国外的投资，其投资重点也转向高新技术产业。 2 1 4 、风险投资在中国4 19 8 5 年中共中央分布的“关于科学技术体制改革的决定”中指 出：对于变化迅速，风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投 资予以支持。同年9 月，国务院正式批准成立了“中国新技术创业 投资公司”，它是中国第一家专营风险投资业的全国性金融机构。19 6 5 年中国正式通过并颁布了“中华人民共和国促进科技成果转化法”， 该法明确第2 1 条明确规定：科技成果转化的国家财政经费，毛要用 于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险投资以及 其他促进科技成果转化基金或者风险基金，该法的实施将进一步推 动我国风险投资的发展。 9 0 年代以来，随着我国对外开放的进一步扩大和高技术产业的 迅速发展，国际风险投资公司开始进入我国市场。19 9 2 年，美国太 4 ：参考白黄涛风险投资中国财政经济出版社1 1 1 9 9 8 第7 虹 风险投资的项日抉择研究 平洋技术风险投资基金在中国成立，这是美国国际数据集团( i d g ) 在 中国投资成立的第一家风险投资基金，主要投资于计算机软硬件、 网络工程、通讯、电子产品、新材料、制药、生物工程等高科技企 业，该公司依据1 d g 遍伟全球的信息网，在中国高技术投资市场十 分活跃，对我幽的风险投资事业起一定促进作用。 在政策的支持及号召下，我国各地建立了许多风险投资机构，下 面列举了部分省市风险投资机构的创立、资产等情况 表21 ：我国部分风险投资机构怙况表 名称 刨u j f 1总资产情况2 0 0 0 年资广 属领导币” 深圳高科 土眦嗡于5 资股份仃限公司1 9 9 8 年( 筹建巾1约7 亿 民币1 0 亿人民币，i 亿美元 深圳i h 丰 蠢 j 。自、省科技m 险投资公司 1 9 9 7 ，十1 0 川2 亿元人民 n5 亿人民l n ( 9 8 ，十起每，干j 尔省歧府 遍枷1 亿“l 险补偿仓) 渫蛐f t 气新技术，“, t k 投资眼务打瞰公司 1 9 9 5 印i 亿人民币 2 亿人民币深圳市科蚕 f 海科挫投资打限公司 1 9 9 3 年30 5 亿人民币j 海b 科委 浙江省科技风险投资公司 1 9 9 3 竹6 0 0 0 万人民币浙江省科委和财政盱 l 海创新科挫集j 划公司 1 9 9 3 年4 8 0 0 万人民币 1 亿人民币r 海l f j 科委 江苏省高新技术投资公司 1 9 9 2 年15 亿人民币6 5 亿人民币7 i 省财政jj 。 天渖科技发展投资总公司 】9 9 7 年1 0 ，j5 0 0 0 万人民币i4 亿人民币大滓m 科委 沈阳科技风险井发事业中心 1 9 9 2 ，十 8 0 0 0 万人民币1 亿人民币沈w i 市科委 重庆科技风险基金发展总公司 1 9 9 2 夸7 0 0 0 万人民币7 0 0 0 万人民币重庆市科委 山西省科技基金发展总公司 1 9 9 3 年l2 亿人民币12 亿人民币山西省科委 北京市高新技术企螗笈展融资担保基金1 9 9 9 年6 月5 0 0 0 万人民币i 亿人民币北京市科委 北京新技术企业担保风险金1 9 9 8 年1 1 月6 0 0 0 万人民币l 亿人民币首创集团 北京币科技风险投资股份有限公司1 9 9 8 年1 0 月5 亿元人民币5 亿元人民f 北京市政府 北京高新技术产q k 投资股份有限公司1 9 9 8 年1 0 月3 l 亿元人民币3 1 亿元人民币北京r | j 歧府 资料来源：张路洋“我国部分省市发展高技术产业风险投资的研究”7 1 9 9 9 从资料可知我国大多风险投资机构资金来源自政府，各风险投资机 构创立时间也比较短，整个风险投资产业尚处于开始阶段，同时面 临了许多问题： 1 ) 风险投资规模较小，尚不能在高科技产业化方面起主导作用； 2 投资渠道窄，没有充分利用包括个人、企业、金融或非会融机构 等具有投资潜力的力量柬共同构筑一个有机的风险投资网络。投 资风险集中在国家身上而无更多分担投资风险的渠道，这在政府 财力有限的前提下是无法形成良性循环和发展的，这也是我国风 险投资业规模较小的直接原因； 3 总体来说，我国的高技术发展水平在世界是处于落后地位，因内 的高技术市场大部分被国外产品占领，这使我国的风险企业面临 巨大的技术风险和市场i x l 险； 第8 虹 风险投资的项日抉择研究 4 ) 我国正处于由计划经济体制向市场经济体制转化的阶段，市场尚 不完备，没有建立起产权交易市场，没有完善的退 n 机制，使得 一些潜在投资者因惧怕“投进去，收不回”而埘风险投资望而却 步； 5 法制不健全，社会非法集资案媵禁不止，损害了大众对投资的积 极性； 6 我困风险投资缺乏示范性，目前高技术企业平均利润率只钉l 0 l 右，加之对风险企业和风险投资作用宣传小够，存看4 i 见的 高收益的情况下，很难使得更多人愿意为其承担高风险； 7 高水平的风险投资业不仅需要高强度的投资，还需要高水平的管 理，既懂技术又懂管理，我国缺乏这方面的人才。 国家竞争就是食业的竞争，企业的竞争就是科技水平的竞争。我 国要向知识经济过渡需要借助风险投资的一臂之力，风险投资是 激发创新源泉的水泵，因此我国发展风险投资已是必然，关键是 如何发展的问题。 2 1 5 、各国风险投资发展状况小结 通览各国的风险投资发展，政府起着非常重要的作用，实际是 j x l 险投资市场对政策非常敏感，而一般政府也利用这一点，制定一 些利于风险投资发展的政策，同时在风险投资发展初期，政府资金 往往会直接投入，并在初期占主角地位，但一个成熟的风险投资市 场就不是仅仅是政府在起作用，而以民间投资为主，政府基金起引 导作用。我国风险投资处开始阶段，目前除国外的风险投资机构进 入国内之外，风险投资市场主要以政府基金为主，而且对风险投资 的管理经历都不是非常丰富，基会管理人也不能进行有效的激励， 这些由于是缺乏风险投资市场造成的，风险投资市场包括投资主体、 风险投资的运行规则等。 我国风险投资要发展，要对企业、国家科技创新起催化剂作用， 就必须营造合适的风险投资市场环境，形成有效的运作机制，这过 程中对国外成熟经验的借鉴会减少我国风险投资发展的成熟时f h j ， 因此下面对国外成熟的风险投资的基本组成、营运机构、市场构成 等进行介绍。 2 2 、风险投资的营运结构 第9 贝 ? 裟祭糍鬻僦嚣擀瓣戮 薏篓裹翟凳蓑凳善军鬈翥嚣麦裹嚣霪禁篡磊尝篓辜嚣i 竺銎意；f 一篡 i 凳篓鼋萎霎登凳茎于篓善嚣学鋈袭算墓装罢暑攀妻焉表力_ 茬邕 竺譬粪姜嘉亲嚣嚣童罢未器当鬈案“篱s 剐a h l m 州a n ( 。，茄荔击 业流行的组织机构是有限责任合伙伦、i k 。卒_ 仕 ” ；。鸳1 责篇嚣搿髫季滕兰瓣擞徽篓 煮囊妄业竖会要袈安轰豢军箦篱凳袭2 篙言警衰銎i 等合嚣釜芸募 笔墨望。冀墨塞篥全警嚣三金誓跫爰藐2 爻_ 篙言桨嚣芸篙芸茬i 蓑乏盎翥嚣翼蓊喜喜嘉罂萎蓑墓嵩鬃篙蓑盒：篙嚣薹吴昌釜暑霎翥 瓷事业部组合制度更加得到税收的滞后优恩。唰样仕天崮吐h 千” 对笔篙怎羔必只结构和运行方式被证明使权益资本市场更有 有限合伙公司的组织结构和运行方式被让h 月馒秘缸贸令”切k 。 2 2 2 、普通合伙人和有限合伙人 风险投资合伙公司由丽部分组成：普通合伙人和有限合伙人。风 蓑拳资喜磊鬈蓑蒉嚣喜篓会：火曼耄姜嘉萎曩：坌蓑意萋耄茎喜譬喜伙人。普通合伙人和有限合伙人是契约关糸，合伙田以巴怡首心。 伙人的报酬结构、管理费的计算、利润分配的细节、普通合伙人的 限制性条款、有限合伙人对普通合伙人的适当监督的权利。限制性 条款一般包括：有限合伙企业契约的修订、在中止期前解散企业、 基余扩展及扩展基会的生存期、增加投资组合等。 s a h l m a n 根据v e r d e e c , o n o n a i c s 统计7 6 家合伙企业的报告得出： ：s a hh n a n ，wa “t h e s t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c eo f v c n t u r ec a p i t 1 lo 9 8 “1 2 8 i o “ 9 9 0 ，2 7 ：4 7 3 5 2 1 鹕i o 虹 风险投资的项日扶择研究 6 1 的普通合伙人提供1 的合伙资金，而且这1 也经常是期票而 非现金形式。有限合伙人提供资金的主要部分。普通合伙人是是公 司的经理人，经理人在头3 5 年罩投资，之后是对投资的管理并退 出。而且合伙企业经理入在现存合伙公司的投资完成时，往往丌始 筹集新的合伙资金，这样每隔3 至5 年就要筹集新的资会，并同时 管理几个基会，每个基余生命周期各不同，在法律上相独立，管理 也分丌。 大多合伙公司有6 1 2 名高级管理者，并作为普通合伙人。许多 企业丌始时只有2 3 名普通合伙人，但有些较大的公司也有2 0 名， 甚至更多的普通合伙人。 2 2 3 、报酬和分配计划 普通合伙人的收入包括管理费和合伙公司的利润分配，后者常被 称为附带权益。一个合伙公司普通合伙人的年收入中，附带权益也 许是管理费的几倍，这种以利润分配的形式对普通合伙人进行补偿 是合伙公司激励经理人的中心。 管理费一般在设置合伙协议时设定，以管理基金数的一个百分比 表示，在1 3 不等，大多在2 2 5 之间。v e n t u r ee c o n o m i c s 统计超过5 0 的合伙协议要求每年的管理费等于整个基金存在期的 25 ，剩下的公司根据基金制定一个公式来计算管理费，也有根据 投资组合的估计值来计算管理费。近年来管理费有些变化，考虑到 普通合伙人在初期和中期最忙，需要选择投资机会、组织交易和监 管所投资公司。而后期则相对空闲，因此在管理费设置上采用前期 高，后期逐步下降的方法。同时管理费的基数也采用所投资的基金 而不是承诺基金数。 在v e n t u r ee c o n o m i c s 统计的8 8 的基金中，普通合伙人得到的 附带权益是基金收入的2 0 ，在剩下的企业中，普通合伙人得到基 金收入的l5 3 0 不等。虽然附带权益的百分比相当可观且固定， 但计算收入的方法朝有利于有限合伙人的方向发展。在早期的协议 中，附带权益是基于个案的投资回报的，现在一般基于全部投资组 合的收益。 根据v e n t u r ee c o n o m i c s 研究结果表明一半合伙企业协议中，要 求每年将实现的利润进行分配。在抽样的l8 协议中，普通合伙人 表明每年分红的意向而剩下的合伙人将此权力昏给有限合伙人。 第i i 负 风险投资的项目抉择研究 在所有的研究的合同中，2 9 的普通合伙人被赋予从收入中提耿附 带权益的权利而没有限制。这表明许多合伙协议中对附带权益的提 取有限制性条款，一般采用“抓回( c l a wb a c k ，c b ) 条款”，它规定 分配给合伙人的现金或有价证券，随投资丌始清算就丌始。c b 条款 为保护有限有限合伙人的利益，规定在普通合伙人收到附带权益前， 允许有限合伙人收回他们的投资和管理费。如果应投资的长期持有 导致投资i 明报成为负数，可要求普通合伙人归还早期的附带权益。 另一个影响合伙人分配的是合伙公司的会计和利润分配制度，因 此几乎所有的风险投资机构都要求普通合伙人对公司价值进行阶段 性的报告。但由于投资的高度不确定性，价值的分配是十分困难的。 2 2 4 、风险投资的投资阶段 根据一般产业的特点，风险投资把投资分成若干阶段， p l u m m e r ，j a m e sl 6 详细描述了投资的各个阶段的特征。 1 、种子投资( s e e di n v e s t m e n t ) ：虽然这个词汇在投资产业内被 应用得很广泛，但从严格意义上讲，它是指给创业者提供一笔 较少数量的资金以决定项构思是否值得进一步的投资。此处 的构思可能是指技术方面或者新的市场营销手段。如果指技术 方面的话，这个阶段包括制造一个小样机。 2 、初创阶段( s t a r t u p ) ：初创投资经常给予创立不到一年的公司。 投资于生产开发、样机试验和市场研究。该阶段包括更进一步 的市场研究。构建管理团体和改进商业计划。 3 、第一阶段一早期开发( e a r l yd e v e l o p m e n t ) ，投资只有在样机 看起来足够“好”并且更进一步的技术风险足够小，才能通过 第一阶段。还可能的情况是：市场研究必须看起来足够完善以 至于在管理上能很容易建立中等规模制造流程及产品达到商业 水平。处于第一阶段的产品几乎不可能盈利。 4 、第二阶段一一扩张( e x p a n s i o n ) ，公司在这一阶段已经有了相 当多的产品和足够的顾客，因此在这一阶段有来自市场的真实 反馈信息。该阶段对决定市场介入速度的影响因素有了全面了 解。公司在这一阶段可能仍不能盈利或产生微利。同时公司需 要更多的资会以购买设备和存货。 6 ：p l u m m e t ，j a l l l c sl “q e i dr e p o r to f fv e n t u r ec a p i l a lf i n a n c i a la n a l y s i s ”p a l oa l t o ，c a ：q e dr c s e a r c h i n c 1 9 8 7 ； 第1 2 贝 风险投资的项目抉择研究 5 、第三阶段一一有盈利但变现情况差( p r o f i t a b l eb u t c a s h p o o r ) ， 该阶段的公司销售快速增长，f 的利润消除投资高风险的担 忧。但是快速的扩张需要更多的_ _ 作资会。新的风险资金被用 于进一步的设备购置，市场的扩张和产品的更新。企业已经有 了一专的固定资产，银行可能愿意提供一定的信贷。 6 、第匹阶段一一朝变现点快速增长( r a p i dg r o w t h t o w a r d l i o u i d i t yp o i n t ) ，公司的丌发仍需要外部的现令以维持增长， 但由 前面阶段的成功，对外部投资者而言风险大大降低了。 公司可能希望通过更多的债务融资以防止股权的进一步稀释。 商业银行的信贷可能会扮演更重要的角色。虽然对风险投资者 而言奄现点必须在一定年份内，但变现的方式( i p o 或收购等) 及时问仍不明确。 7 、过渡阶段一未成熟阶段投资( b r i d g es t a g e - - m e z z a n i n e i n v e s t m e n t ) ，在过渡阶段或未成熟投资情况下，公司最有可能 知道鼍用何种退出方式，甚至知道退出的时间，但公司认需更 多的砭令来维持快速增长。依据一般股票市场的运营方式和高 技术旺票在市场给定的运营方式，基本可以表明i p o 的退出 方式乏可行或不可行的。利率的水平和可资利用的商业信贷能 够影嗣收购或杠杆收购的可行性。过渡阶段的财务状况对早期 的投碴者来讲其变现能力是有限的，同时在风险企业内也会发 生重朽管理层的情况。 8 、变现：t 段一一变现或退出( l i q u i d i t ys t a g e - - c a s h o u t o re x i t ) ， 变现熏味着风险投资在风险企业持有的股份转化为现金。在现 实中它意味着在某一点风险投资者能够获得他们持有公司相 当多茁分的股份的变现。这种变现可能以i p o 方式。一般i p o 方式 现会受到持有股数的限制及另外s e c 等规则的限制， 包括眄部人员在公开发行的一定时间内不出售持有的股票。如 收购! 为变现方式，变现可能以现金，股票或短期债务形式。 如收耻：是一种非上市公司的股份形式支付，这种股份不会比最 初公一：殴份更容易变现。 2 2 5 、风险资金的投入及退出 风险投2 ：一般包括三方当事人，投资者、风险投资公司及j x l 险企 业。资金从置资者流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选和 决策，再流习风险企业，通过风险企业的运作，资本得以增值，并 风险投资的项目抉择研究 流回风险投资企业，风险投资企业再将收益回馈给投资者，构成一 个资金循环。其流转过程如下图： 咨余。谘余 有限合伙人 1 养老会、抚恤金、风险企业家 退休会； 机会创造与识别 富裕个人、公r d ： 罩 保险公司； 国外资金： 附謇益 运营企业 捐赠。 价值创造 资本同报i 权益资本i收获资本利得l 资金的投入包括有限合伙人对风险投资公司的资金投入，风险投 资公司对风险企业的投入及风险企业家对项目的投入。有限合伙人 出于增值的目的需要投资，他们把资金交给风险投资公司去运作而 非自己去投资是出于以下的考虑： 1 1 、知识的限制和分工的需要； 2 ) 、精力的限制和闲暇的需要： 3 ) 、资金规模的限制和风险分散的需要： 4 ) 、政策的限制和避税的需要。 风险投资家们投资是他们的本职工作，他们不断的寻找、发现好 的价值，并进行投资，他们的本质是金融，他们投资的是企业，他 们关注的是资金安全及增值。 风险企业是资金的使用者，企业家们不仅在“卖股份( s e l l s h a r e s ) ”，而且在“买资会( b u yc a p i t a l ) ”，企业家们要关注的是风险 投资是在投资企业，而不是产品。 风险投资公司大胆投资，是为了获得高额回报。而退出是回报的 实现，j x l 险投资家必须构思一个清晰的退出路线，风险投资的成功 蚺1 4 贝 风险投资的项日抉撑研究 与否最后落实在资金退出的成功与否。资金退出的方式有首次公丌 发行上市( i p o ) 、兼并收购、清算等，其中主要是i p o 及兼并收购。 1 p o 是大家熟悉的方法，其收益率之高令人瞠目结舌。f 表列举了 部分公司i p o 后的情况。 表22 ：关国部分公司i p o 后价格变化表 i 公司名称上市日删上市价格首次发仃价格1 9 9 9 年2 月价格增k 率 iy a h o o !1 9 9 6 4 1 21 30 03 30 015 10 02 6 4 55 l c i t r i xs y s t e m1 9 9 51 2 81 50 03 00 08 23 7 57 2 38 i e b a y 1 9 9 8 9 2 41 8o o4 7 3 7 52 3 60 03 9 82 i n k t o m l1 9 9 86 1 01 80 03 6 o o6 85 02 8 0 6 g e o c i t y 1 9 9 8 8 1 117o o3 7 3 1 2 59 5 1 2 51 5 49 r a m b u s1 9 9 7 5 1 41 2 0 06 02 57 4 1 2 51 4 5 0 b r o d c o mc l a s sa1 9 9 84 1 72 40 05 36 2 51 2 56 2 51 3 43 n e t s c a p e 1 9 9 5 8 82 8 o o5 82 56 69 3 7 51 2 98 b r o a d c a s t c o m1 9 9 87 1 71 8 o o6 2 7 56 88 7 51 1 95 资料米源：美林研究报告：“b i gi p or u n u p so f1 9 9 7 ，9 9 ” 与i p o 相比，兼并和收购带给投资人的内部收益率相对较低，但 虽然如此兼并和收购的数量却在不断上升，1 9 9 6 年美国i p o 的 金额是1 12 亿美元，是兼并和收购( 5 4 亿美元) 的两倍。19 9 8 年情况 发生变化，兼并和收购达到7 9 亿美元，而i p o 只有3 8 亿美元。这 种变化主要是因为兼并和收购周期短、手续相对简单及费用低引起 的。下图明显显示两种退出方式的变化情况： 单位：1 0 亿美元 1 2 1 0 8 6 4 2 幽2 2 ：两种退出方式变化趋势幽 资料米源：陆茵秋“比较风险资本退出的两种方式”投资研究2 0 0 06 ：2 0 2 3 2 3 、风险投资市场参与者的主要关系 2 3 1 、基金投资人和风险投资公司的关系 基金投资者不直接投资，而委托基会管理者，即j x l 险投资家进行 第1 5 贝 风险投资的项 z l 抉样研究 投资，委托人和代理人之间存在利益冲突。为平衡利益、减少冲突， 投资人和管理者缔约合伙协议来规范双方的关系，协议规定了各自 的权利和义务。 2 3 1 1 、合伙协议 合伙协议主要解决三方面的问题。一是筛选问题，即如何筛选风 险公司；二是代理问题，如何最大限度地降低代理成本；三是运营 问题，如何降低营运成本和税务成本。 1 ) 、筛选问题杰出的风险投资家有能力为有限合伙人创造出与 风险程度相适应的投资收益。因此有限合伙人会根据证券交易委员 会的有关规则审查风险投资家们提出的合伙协议，实际上，从合伙 协议上也可以区别出杰出和一般的风险投资者。 相比之下，杰出的投资者更愿意接收对基金年数的限定，并欢迎 在很大程度上与投资收益挂钩的报酬方案。 2 ) 、代理问题为防治普通合伙人侵犯有限合伙人的利益，合伙 双方一般有如下约定。 一一基金的经济年限有一定的限制，风险投资者不能永远控制基 金： 一一有限合伙人可以以违约受罚的方式撤出已缴纳的资金； 一一基金到期时，所有资本和投资收益均进行分配，不再继续投 资： 一一付给风险投资者的报酬应起激励作用，并鼓励其将管理费用 于增加被投资企业价值的活动。只要风险投资者的利益和投资收益 挂钩，就能激励他们努力提高投资收益，达到保护有限合伙人权益 的目的。 3 ) 、运营问题运营问题主要是成本问题，包括税收和日常经营 成本。在美国，合伙关系投资收益无须缴纳公司税，属个别纳税范 畴，有限合伙人和普通合伙人在接收证券为个人收入时，不必立即 缴纳所得税，是否纳税视最后交易出售是的盈亏而定。 而同常经营成本方面，有些丌支是固定的，如办公楼租金、信息 费、会计师和律师费等。基金规模越大，其单位成本越低。而且， 由于学习曲线效应，风险投资者在本行业工作时间越长，其积累的 知识和经验越丰富，与会计师、律师打交道的效率越高，同时其f i 益庞大的关系网也同样起降低成本的潜在作用。 2 3 1 2 、法律考量 合伙关系组织形式必须考虑法律和税收方面的问题。为享受合伙 第1 6 村 风险投资的项目抉择研究 关系投资收益无需缴纳公司税以及个人证券收入是否纳税根据出售 时的盈亏而定的税收优惠政策，合伙关系必须满足几项条件： 】) 、基金年限应有明确舰定； 2 1 、合伙关系中的权益不能象记名证券一样可以随意转移； 3 1 、基金年限到期前