（政治经济学专业论文）全流通和国有股减持思路研究.pdf

摘要 股权的集中度及其归属方、股份的流通性质，是股权结构状况的两大要素。 与此相对应，我国的上市公司在股权结构上存在两个问题“一股独大”问 题和大部分股份不能流通的问题，这正是全流通和国有股减持所要解决的基本 问题。 本文分析了我国上市公司的上述问题对于公司治理及激励、监督机制作用 的发挥所带来的不利影响，同时论述了非流通股问题是目前证券市场一系列弊 端的根源。由此得出结论：改善上市公司治理和健全证券市场是全流通和国有 股减持的目标取向；而立足于全流通变革之上进行国有股减持是全流通和减持 方案设计的基本原则。 全流通和国有股减持的操作方法由实施方式和定价方法两部分组成。本文 依照上述基本原则提出了最优的实施方式，建议国家以市场管理者身份，以股 票内在价值为基础，合理运用多种股票价值评价指标指导全流通定价，并提供 了相应的定价思路。 关键词 全流通、国有股减持、股权结构、公司治理、实施方式、定价 a b s t r a c t t h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no f s t o c ks h a r e s ，a n dt h e i rn e g o t i a b i l i t ya r et h et w o e s s e n t i a lf a c t o r so fs t o c kr i g h ts t r u c t u r a ls t a t u s t h et w o c o r r e s p o n d i n gm a t t e r so nt h e s t o c k r i g h ts t r u c t u r eo fp u b l i cc o m p a n i e si nc h i n a ，“1d o m i n a n ts h a r e h o l d e r a n da m a j o r i t yo fn o n - f l o a t a b l es h a r e s ，a r et h et w op r o b l e m sw ea r et os e t t l eb ym e a n so f a l l - c i r c u l a t i o na n ds t a t e o w n e ds h a r e s r e d u c t i o n t h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e st h e d i s a d v a n t a g e so f “1d o m i n a n ts h a r e h o l d e r “p r o b l e ma n dam a j o r i t yo fn o n f l o a t a b l es h a r e so nc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m ， s u c ha sp r o m p t i n ga n ds u p e r v i s i n gs y s t e m ，a sw e l la sa r g u e st h a tas e r i e so f p r o b l e m s r a i s e di ns e c u r i t i e sm a r k e ta l e j u s td e r i v e df r o m t h ep r o b l e mo fn o n f l o a t a b l es h a r e s t h ed i s s e r t a t i o nc o n c l u d e dt h a tt oi m p r o v e p u b l i cc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds e c u r i t i e s m a r k e t s y s t e m i st h eu l t i m a t ea i mo fa l l c i r c u l a t i o na n ds t a t e o w n e ds h a r e s r e d u c t i o n ，a n dd u r i n gt h ep r o c e s s ，w em u s to b e yt h ee s s e n t i a lp r i n c i p l et h a ts t a t e o w n e ds h a r e s r e d u c t i o nb eb a s e do na 1 1 c i r c u l a t i o nt r a n s f o r n a t h e o p e r a t i o no f a l l - c i r c u l a t i o na n ds t a t e o w n e ds h a r e s r e d u c t i o ni sm a d e u p o f t w op a r t s ，t h a ti s i m p l e m e n t i n gm o d ea n ds h a r ep r i c i n g a c c o r d i n gt ot h ea b o v e m e n t i o n e dp r i n c i p l e ，t h eb e s ti m p l e m e n tm o d eh a sa l s oc o m eu p t h ed i s s e r t a t i o n s u g g e s t st h a tt h eg o v e r n m e n ts h o u l dt a k eo n t h er e s p o n s i b i l i t ya sm a r k e t s u p e r v i s o rt o g u i d et h ep r i c e p r i c ed e c i s i o ns h o u l db eb a s e do nt h ei n t r i n s i cv a l u eo f as t o c ka n d s o m e e v a l u a t i n gf o r m u l a e c o u l db eu s e d k e y w o r d s a l l c i r c u l a t i o n ，s t a t e o w n e ds h a r e s r e d u c t i o n ，s t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，i m p l e m e n t i n gm o d e ，s h a r ep r i c i n g 2 引言 由于体制的原因，在我国证券市场和上市公司发展的十多年间，形成了国 有股权占绝对控股地位和大量国有股、法人股不能上市流通的现状。这一方面 使得上市公司治理出现诸多问题；另一方面，导致了我国股票市场存在投机性 强、投资价值低，难以维护公众投资者利益等重大弊端。“全流通”和“国有股 减持”的政策措施正是基于解决这些弊端的目的而被提出的。 一、研究的现实和理论背景 在我国，“国有股减持”和“全流通”概念的提出并进入公众的视野，是从 1 9 9 9 年开始的。 1 9 9 9 年9 月下旬，中共十五届四中全会讨论通过了中共中央关于国有企 业改革和发展若干重大问题的决定，并提出了“要坚持有进有退，有所为有所 不为”的总原则，提出“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司， 在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有 企业的改革和发展。” 1 9 9 9 年1 1 月，中国证监会出台了国有股配售试点方案，将部分国有股优 先转让给公司流通股股东。然而试点结果却由于定价的不合理而不令人满意。 股民纷纷抛售手中的股票，采用“以脚投票”的方式表达对高价配售的反对。 2 0 0 1 年6 月1 3 日，国务院发布了减持国有股筹集社会保障基金管理暂行 办法。办法规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有 股份的股份有限公司( 包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股 票时，均应按融资额的1 0 出售国有股。国有股存量出售收入，全部上缴全国 社会保障基金。办法规定国有股存量发行时采用市场化定价原则。但对于定价 完全市场化，市场争议很大。投资者普遍将“市场化定价”等同于“以市价为 基础定价”，将国有股减持与上市公司筹资、圈钱相联系，从而引起了市场的强 烈恐慌，并引发了我国股票市场一年多的大幅下跌。 2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院宣布，除海外发行主市外，对国内上市公司停止 执行上述“暂行办法”，停止减持国有股。然而这样一个资本市场的敏感问题尽 管在一段时间内被淡化，市场内外的相关人士却从未消除过对它的担忧。 2 0 0 4 年2 月2 日，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见，其中提出要积极稳妥解决股权分置问题，并提出在解决该问题时要 尊重市场规律，有利于市场稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法 权益。 几年来，国有股减持和全流通的政策方案从被提出，到经历重重波折而被 叫停；又从暂停到重提。从这过程可见， 资本市场创始过程中遗留下来的棘手问题， 进一步规范发展所回避不了的问题。 二、本文的创新和不足 全流通和国有股减持的问题是中国 同时又是上市公司改善治理，市场 从目前对于全流通和国有股减持问题的研究成果来看，主要的研究对象包 括以下几个问题： 第一，是否应该推行全流通和国有股减持，结论往往认为这一举措势在必 行，或者认为因它无法解决根本问题，是否应推行值得商榷。 第二，实施全流通和国有股减持的原则，比如不与民争利原则，价格宜低 不宜高原则，考虑市场承受力原则等，其中也穿插了一部分对全流通和国有股 减持之间关系的讨论。 第三，全流通和国有股减持实施方式研究，包括配售、回购、缩股流通等 实施方式，以及一些案例分析。 第四，定价方法研究。 本文对于全流通和国有股减持的研究并末超出上述范围，但本文将这研究 对象作为一个完整的思路而贯穿前后。在研究全流通和国有股减持的目标时， 回答的不仅是“该不该实施”的问题，考虑更多的是依照实施的目标和要解决 的问题，应确定何种实施原则，据以指导实施方式的选择和定价方法。如此， 在具体研究实施方式和定价方法时，就采用了上文的结论作为原则依据，达到 承上启下、有的放矢的效果。 在研究的角度和方法上，本文是站在改善上市公司治理和健全证券市场的 出发点上，分情况地对不同的问题进行详细的分析。 同时，在思路和研究内容上，本文在以下几方面也体现了一定创新。 第一，拓展了股权结构的概念，与众多文献对此概念的阐述不同，本文将 “股份的可流通性”列为股权结构状况的重要因素，是基于分析公司治理机制 的考虑。 第二，在论述全流通和国有股减持对于改善公司治理的作用时，本文从公 司治理的具体机制出发，逐一分析了“一股独大”和大量股份不可流通分别如 何影响这些治理机制发挥作用，而哪一项因素是决定性的、最重要的因素。在 全面分析的基础上总结出最后的实施原则。 第三，在研究全流通和国有股减持的最佳实施方案时，本文首先确定了方 案筛选标准，即能有助于实现改善公司治理和健全证券市场的目标，符合前文 总结的实施原则，并且能够保持二级市场的稳定。在有规则可循的前提下，本 文对众多实施方案进行了详细的比较和评价，最终得出了流通法是一类最有效 4 的方案，而其中流通股拆股方案是最为可行的方案。 第四，在提出国家应以市场管理者的身份，立足于股票内在价值制定全流 通价格的同时，本文提出了复合型、修正型的定价思路，主张通过运用多种股 票价值评价指标来实现合理的定价，如运用市盈率、每股净资产、现行市价等 指标。在具体设计方面，本文也提出了一些较为合理、可行的定价办法。最后， 本文强调了经济鉴证类中介机构在全流通定价中可以发挥的积极作用。 本文在全流通定价方法的研究上仍有不足。虽然本文明确提出，全流通价 格决定于非流通股和流通股的比价关系，但未能利用有效的数学模型来对这一 比价关系进行准确的量化，从而难以提出定价的基本计算方法。当然，由于我 国股票市场有较大的特殊性，大量非流通股的存在使股票的价值信息存在一定 的失真( 在第二章中有具体论述) ，导致了定价的基本计算方法较难实现，这也 是本文建议采用复合型、修正型定价思路的原因。 第一章：全流通和国有股减持的基本问题和相关概念 第一节：国有股减持和全流通的概念和区别 “国有股减持”是指作为上市公司大股东的国家，以不放弃其控股地位为前 提，适当减少自身持有的股份。它既是一个微观概念，又是一个宏观概念。即 列入减持范围的每个国有控股上市公司中，国有股的绝对数量减少，比重降低； 国有控股上市公司作为一个整体，其国有股总量也减少，占全社会总股本的比 重也降低。“国有股减持”的主体是国有股股东，减持的对象是国有股权，受让 方是非国有单位或个人。 全流通是指上市公司的全部股份都在证券市场上自由流动，是原先处于非 流通状态的国有股、法人股等股份进入流通的过程。 被减持的国有股不一定进入流通，因为减持可以多种方式进行，如回购、 协议转让等均属于非流通方式。国有股减持不仅包括实现股权的全流通，还指 将国有股的数量和比重降到与国有经济或国有资产应有的功能相适应的程度， 这意味着必定有相当大的一部分国有资金离开上市公司和股票市场，而这层含 义是国有股上市流通所不能包含的。反过来，全流通可能发生国有股减持，也 可能不发生。因为可流通不等于流通，它究竟会不会，乃至何时、多大程度地 导致减持或增持，将主要取决于相关股东的意志。 全流通解决的是上市公司股份的异质性问题，旨在为解决两元股权结构问 题建立一种制度安排，着重在流通股和非流通股之间建立价值尺度，而减持只 是相对于增持而言的一种股权管理行动，是一种市场行为。全流通是就整个市 场而言，不同于减持是微观主体的行为。 第二节：全流通和国有股减持所要解决的两个基本问题 一、我国国有股“一股独大”问题 “一股独大”一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运 作。包括：占据5 1 以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位，只是相对于其 它股东股权比例高( s h l e i f e r & v i s h n y 界定为2 0 ) ，但其它股东持股分散，而且 联合困难，使该股东仍然可以控制公司运作。据l e e c h 和l e a b y ( 1 9 9 1 ) 分析，如 果第1 大股东表决权比例超过2 5 ，在表决权争夺中，通常容易赢得大多数其 他股东支持，处于优势表决权地位。 在我国，大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家授权投资的机 构投资新建起来的，再加上当时的证券法中规定：企业改制过程中其国有 净资产的折股比例不得低于6 5 。使得国有上市公司的股权结构表现为国有股 “一股独大”。而国家关于国家股和法人股不允许上市流通的规定，更从制度上 确保了国有股的绝对优势地位。 股权过分集中乃至“一股独大”则不利于公司有效的治理结构的建立。首 先，“一股独大”的股权结构不利于内部、外部监督机制作用的发挥，股东行为 缺少有效制约，容易出现股东干预日常决策，使投资者的利益得不到有效保护； 其次，出资人不在位的现象在国有企业较为普遍，也影响了集中股权对公司的 内部激励机制促进作用。 随着s t 猴王、s t 幸福、大庆联谊、济南轻骑、春都、棱光实业等上市公 司控股大股东利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金，侵占上市公司利益现象 的不断曝光，在触目惊心之余，上市公司国有股或国有法人股“一股独大”的现 象越来越成为人们关注的焦点。人们普遍认为，“一股独大”导致第一大股东几 乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，日常经营中一手遮天，产生 造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独大” 是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天 敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。 二、我国大部分股份不能流通的问题 我国上市公司股权结构的另一个重大特征是：非流通股的比例很高。统计 表明，截止2 0 0 2 年2 月底，在我国境内上市公司的全部股份当中，尚未流通股 份共计3 4 2 8 0 6 亿股，占总股本的6 5 0 6 ；而流通股份共计1 8 4 0 9 9 亿股，只 占总股本的3 4 9 4 。 我国在上市公司股权中设置流通股和非流通股，非流通性作为国有股、法 人股低价认购的代价，流通性则作为个人投资者高价认购的补偿，这有其历史 的必然性。在平息“姓社”、“姓资”争论，保证股份制改造顺利进行，明晰、 规范企业财产关系等方面，该方法曾经起到了一定的积极作用。 然而，国有股、法人股等股份的非流通性也严重限制了它们功能的发挥。 一方面，使证券市场的资源优化配置功能大大减弱，使上市公司价值的衡量发 生困难，发生定价失效等一系列问题；另一方面，大量非流通股的存在也影响 了公司外部治理机制的效能。 第三节：股权结构的概念及要素 一家上市公司的股权结构是公司治理机制的基础，它决定着股东行使权力 的方式和效果，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，同时股 权结构也在一定程度上决定着该公司在证券市场上的定位。所以，我们在确定 股权结构的概念时，必须站在公司治理和证券市场的角度，考虑有哪些与股权 有关的要素会对这两方面产生影响，由此得到的股权结构概念才是充分的。 一、股权集中度 股权结构的第一个要素是指股权集中度，即前五大股东持股比例，反映的 是各类股权的数量分布特征。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股 权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上，对公司拥有绝对控 制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、 单个股东所持股份的比例在1 0 以下：三是中间型或寡头竞争型，公司拥有较 大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在1 0 与5 0 之间， 没有一家股东能实现绝对控股。 我国上市公司的股权结构向国家股高度集中，国有股股东是大多数上市公 司的唯一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上 市公司的母公司( 集团公司) 为主。 同时，法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过 国家股的趋势。1 9 9 2 年底法人股在总股本中的比重为1 8 3 4 ，到2 0 0 0 年底则 上升到2 8 左右。虽然没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但就经验 观察和一些不规则的统计分析表明，法人股股东中国有产权占控制地位的比例 很高。 二、股权构成 股权结构的第二个要素则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持 有股份的多少，反映的是各类股权的归属情况。在我国，就是指国家股东、法 人股东及社会公众股东的持股比例。 2 0 0 3 年1 2 月末我国境内上市公司股权结构情况 股份归属股份数( 亿股)占总股本比重 国家股3 8 0 8 1 75 9 4 募集法人股3 0 9 7 1 4 8 内部职工股 1 0 9 8o 2 基金及战略投资者配售股份 8 6 1o 1 其他 6 7 7o 1 非流通股合计4 1 4 4 2 46 4 6 境内发行人民币普通股1 7 1 4 6 02 6 7 境内上市外资股1 7 5 - 3 52 7 境外上市外资股3 7 7 ，6 25 9 流通股合计2 2 6 7 5 73 5 4 股份总数 6 4 1 1 8 11 0 0 资料来源：中国证监会统计月报 三、股份的流通性质 股份是否可自由流通，以及非流通股所占总股本的比例也是股权结构的一 个重要的因素。在股权构成相同，持股比例接近的情况下，各类股权流通性质 的差异将导致股权特征的重大差别，导致在证券市场上定位的巨大差距，从而 对其公司的治理施加截然不同的影响。 从理论上讲，股权结构可以按企业控制权和剩余收益索取权的分布状况与 匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制 权可竞争的股权结构两种类型。在控股股权可流通的情况下，控制权便可竞争， 控制权和剩余收益索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层 实施有效控制；在控股股权不可流通的情况下，企业则具有控制权不可竞争的 股权结构，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用 将被削弱。可见，“控制权可否竞争”这个概念是与股权结构的前两个要素基本 无关的，而仅决定于股份的流通状况。 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下迸行的，按照这一改革 框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股 份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公 众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的 规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制 权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股 控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场 和非市场化的国有股市场。 主要非流通股种类 名称股份所有者投入形式流通性特征 由国务院授权的机构或部门持 有权代表国家投资可按照国家规定 国家有，或根据国务院规定由地方 的机构或部门，以转让，但不能在 股人民政府授权的机构或部门持 国有资产投资二级市场上流通 有，并委派股权代表 国有 以依法占有的资产 法人 具有法人资格的国有企、事业向独立于自己的股 可按照国家规定 单位和社会团体份公司出资或依法 转让，但不能在 股 二级市场上流通 定程序取得 普通 可按照国家规定 法人 企业法人和具有法人资格的以依法可支配的资转让，但不能在 企、事业单位和社会团体产投入公司二级市场上流 股 通。 转配 个人投资者 国有股、法人股配已获准分批上市 股售给个人投资者流通 内部 已获准分批上市 职工公司内部员工以优惠价格认购 流通 股 四、三要素之间的关系 从上文对股权结构三要素的定义和分析来看，股权集中度和构成说明了在 某时点，各类股权的归属及其数量分布，它体现了某一股权结构的静态特征； 而股权流通性质则反映了各类股权的流动性情况，乃至在一定程度上也反映了 这些股权将来变动的可能性和幅度，体现了其动态特征。通常对股权结构的定 义仅包括各类股权的数量、归属特征，这是因为在国外，绝大多数股票都是可 流通的，放股份流通性质的概念被忽略了。然而我国的情况是，大多数股份不 可流通，流通股和非流通股对于公司治理和证券市场的作用均不能忽略不计。 在这个前提下研究股权结构，必须将流通性质作为各类股权的一个重要特征加 以考虑。 第二章：全流通和国有股减持的目标及原则 全流通和国有股减持是两个密切相关、但又各有其侧重的命题，它们的实 施目标又主要体现在两个方面改善我国上市公司治理和健全证券市场。本 章主要从这两个目标主线出发，分别探讨全流通和国有股减持所要解决的具体 问题，最后得出全流通和国有股减持的关系以及实施中应遵循的基本原则，这 对我们有的放矢地研究其具体操作方案是十分必要的。 第一节：公司治理的概念、目标及与股权结构的基本关系 一、公司治理的概念和基本目标 1 、公司治理的概念 公司治理作为一个新的领域成为人们讨论的焦点始于2 0 世纪8 0 年代，其 开创性工作是由英国经济学家t r i c k e r 在其公司治理一书中展现的。 按照t r i c k e r ( 1 9 9 5 ) 的说法，公司治理就是存在于治理主体与其成员、管 理者、其他利益相关者、审计员和政策制定者之间的正式和非正式的联系、网 络和结构，公司治理的目标是监督管理者的绩效和保证管理者对股东和其他利 益相关主体的责任。 按o e c d 组织的定义( m i l l s t e i n 小组报告，1 9 9 8 年4 月) ，公司治理应该 明确董事、经营者、股东和其他相关利益者之间的权利和责任的分配，规定公 司决策的规则与程序，并提供制定公司目标的组织结构，以及达到这些目标和 监督绩效的手段。 按亚太经合组织1 9 9 8 年1 1 月悉尼研讨会的讨论结果，第一，健全的公司 治理是按照所有者和利益相关者的最佳利益管理资产的保证；第二，公司治理 的基本原则包括：及时、准确地披露与业绩有关的财务信息和某些情况下的非 财务信息，公平对待所有股东，明确股东、董事会和经理人员的权利与责任， 建立有效的可实施的有助于确保管理和决策机制健全的信息披露标准；第三， 公司股权结构是治理安排的关键决定因素，而不管公司是由私人、公众、国家 或者是家庭拥有；第四，建立、健全与良好的公司治理相一致的法律和监管架 构，并深化股权市场的改革。 从上述定义可看出，在西方，公司治理是一个广泛的概念，从根本上它被 视为一个关于所有权安排的契约，是一套治理企业交易关系的制度安排，包括 外部与内部治理机制。 我国对公司治理问题的研究则发端于2 0 世纪9 0 年代初期，但我国理论界 在讨论公司治理及其制度安排时，存在以下不足： 第一，将公司治理等同于公司内部治理，从而公司治理机制简单化为公司 内部治理机制，将市场化治理排除在公司治理之外，将外部治理机制当成了公 司治理的外生变量。事实上，外部机制是公司治理机制的重要组成部分，尤其 是在美国，并购市场、经理人才市场等机制构成了监督与控制经理人员的主要 治理方式。 第二，将公司治理与公司管理混为一谈。 第三，将公司内部董事会、经理人员作为对立面，从而误认为内部治理机 制就是要解决这两者间的代理问题。 公司的治理安排，就是以契约的方式，规范公司相关利益者之间的关系， 治理他们之间的交易，来实现公司节约交易费用的优势。 公司的内部治理结构，就是在股东、董事会、经理人员之间配置控制权， 进而在此基础上决定剩余收益索取权的分配。通过选择有效的治理结构，使之 对企业所有权进行配景，形成企业剩余收益索取权与控制权的对称。从而通过 对产权关系的治理降低内生交易费用，确保企业决策效率。因此，从这个意义 上讲，公司治理的实质就是明确产权关系的契约。 2 、公司治理的目标定位 一般而言，公司财务目标在于股东财富最大化或公司价值最大化。公司治 理的任务就在于如何减少股东与董事会间、董事会与经营者间的代理成本，并 实现制度优势与规模优势的均衡。公司治理目标应定位于以下几方面： 第一，提高决策效率与效益。通过制度和程序化的决策方式来提高决策效 率，通过重大财务决策事项的审批制来过滤经营者的决策不当风险，充分发挥 机制的作用。在这里，公司治理机制需要形成内部权力分配体系与决策程序制 度，良好的公司治理首先是要在公司内部就董事会与经营者间的权力进行有效 的配置，以保证决策的科学化、规范化与民主化，从而最终提高决策效果，并 实现公司的战略目标。一方面需要代表股东的董事会在明确公司目标函数的基 础上，对职业经理的经营决策作出崎督和校正，并过滤不正当决策行为；另一 方面由于职业经理本身并不具备承担决策失败而导致破产风险的能力，因此需 要通过公司治理来规范职业经理对重大事项的决策权限。公司治理正是从权力 分配与制衡角度来发挥其作用的，它力图解决决策效益与效率之间的矛盾，最 终提高决策效果。 第二，防止内部人控制。所谓内部人控制就是指在现代市场经济中，由于 现代企业制度是建立在企业经营者对出资人财产的委托代理经营基础上的，所 有权与控制权产生了分离，而拥有控制权的企业经营者即“内部人”有可能凭 1 2 借自己手中的控制权寻求自身利益的最大化，而忽视甚至损害出资人的利益。 第三，保护各种不同类型的股东权益。公司是由大大小小的股东投资而成 的，各种不同类型的股东在行使其投资决策时目的也不同。有的股东是为了控 制公司经营以期获得长期收益而进行投资，而有的股东则出于对短期投资收益 的期望而进行投资。无论何种类型的股东，从货币转化为资本的那一天起，都 承担了一定的投资风险。由于资本市场的作用，不同股东在市场上能够转移其 投资风险，但一方面市场会受到各种经济和非经济因素的影响，另一方面有些 股东并非天然的投资专家，他们对市场的判断并不象人们想象的那样精明，他 们也需要借助于一定机制来寻求保护，这种保护并不需要公司对股东收益作出 固定的承诺，而是需要从机制和权利上赋予不同股东以同等权利和地位，让股 东自己保护自己。第一，通过各种机制来避免股东受市场风险的冲击；第二， 通过各种机制来避免小股东权益受到其他大股东的损害。 所以，公司治理结构要解决涉及公司成败的两个基本问题。一是如何保证 投资者的投资回报，即协调股东与企业的利益关系。在所有权和经营权分离的 情况下，由于股权分散，股东有可能失去控制权，企业被内部人所控制。这时 候控制人可能作出违背股东利益的决策，侵犯股东的利益。这种情况引起投资 者不愿投资或“用脚投票”的结果，公司治理结构正是要从制度上保证所有者 的控制和利益。二是企业内各利益集团的关系协调。这包括对经理层和员工的 激励，以及对高层管理者的制约。这个问题的解决有助于处理企业各集团的利 益关系，又可以避免因高管决策失误给企业造成的不利影响。 3 、小结 将公司治理机制看作是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是 较全面的概念。内部治理机制是指由股东、董事会、经理人员三方面形成的管 理与控制关系。因此，公司内部治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会、 经理人员各自的权、责、利，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的 有效运行。而外部治理机制是与内部机制相适应的公司外部管理与控制体系， 他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的 优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为，外部治理机制包括：外 部市场治理机制( 即公司控制权市场和职业经理人市场) 、外部政府治理机制( 即 政府对一、二级市场的管制) 以及外部社会管理机制( 即中介机构的信用制度) 等三个方面。 二、理想市场状态下的“股权无关论” 理想市场状态是指这样一种情形。( 1 ) 市场有大量的参与者；( 2 ) 他们可 免费获取所需信息：( 3 ) 交易者具有很强的计算能力，从而能按照各自的预期 来计算得失，并决定买卖策略；( 4 ) 市场交易不存在交易成本或者交易成本很 小。必然的结果是市场有效，不存在套利空间，交易者只能取得与各自所承担 风险相对应的预期收益，市场价格成为资源最佳配置的指示器。 对公司治理而言，人们最为关心的是两类市场，即资本市场和经理人员市 场，资本市场中最为核心的又是股票交易市场。如果股票市场完善，会自动而 不偏不倚地反映公司的价值，从而资本资源能被配置到最有价值的公司或行业 或产业中去，在增进股东个人财富的同时增进社会财富。( 1 ) 对于股东个体而 言，他并不关心公司管理效益问题，因为其高低会直接反映在市场中。他更不 关心公司内部治理问题，其原因主要是本着成本效益原则，小股东不可能耗费 太多成本去监控企业经营而只取得属于他应得份额的很小收益( 从而有了股东 的“搭便车”现象) 。( 2 ) 对于社会而言，资本市场的作用完全发挥，资本配置 效率大为提高，价格作用发挥到了极致，价格等于价值。 所以，资本市场越是有效，市场机制的作用发挥越是完全，股东权益的自 我表现保护能力也越强，公司治理也就越趋向于外部市场治理，公司内部治理 也就越无关紧要，股权结构对公司的影响也就越不重要。 但是，理想的市场状况是不可能存在的。这是因为：( 1 ) 市场交易的参与 者有多有少；( 2 ) 每个交易参与者都不可能得到有关交易的完全信息，并且信 息本身的取得有时是有成本的；( 3 ) 参与者都不可能具备完全的计算能力，从 而根据所得信息来调整自己的预期并进行交易决策，市场的变化无法让人们作 出这样的计算；( 4 ) 交易成本有时是很大的，甚至大于交易产生的收益。 在这样的情况下，市场并不完全有效。公司治理中的内部治理机制永远无 法被外部治理机制所完全替代，因为：( 1 ) 非理想状态下，股东不可能完全依 靠市场机制对其自身的权益保护。它必须借助于对公司的直接控制来保护自身 的投资权益，股东参与公司内部治理也就成为必然。( 2 ) 股东权利是通过授权 董事会来行使其控制权的，股东与董事会之间的委托代理关系，使得最终代理 成本以及风险损失均由股东来承担。因此，处于对自身权益的关心，股东自然 非常关心董事会及其成员的“道德风险”与“逆向选择”问题，不仅需要关注 经营者行为对其权益的影响( 主要通过间接的信息披露制度来掌握其动向) ，而 且还需要关注董事会及其成员的行为对自身权益的影响。所以，问题的解决在 于找到一些能真正代表股东权益的代言人，故公司的股权结构自然成为人们关 注的焦点。 于是我们得出结论：当市场高度完善时，股权结构与公司治理间并不直接 相关；而在非理想市场状态下，股权结构对公司治理就具有重要的意义，股权 结构成为公司治理的内生变量，而不再作为外生变量存在。 第二节：股权结构对于公司治理机制的具体影响 一、股权结构对于内部经营激励机制的影响 现代企业中的两权分离，使企业所有者和经营者成为了两个相对独立的行 为主体。所有者追求的是最大的投资回报，他的一切利益来自企业的发展，而 经营者的行为目标是多元的，除了个人的经济利益目标外，还有名誉、地位、 权势、自我价值的实现等个人目标。经营者对其经济利益和其他个人目标的的 追求有可能损害所有者的资本收益。因此，在现代企业构建一种所有者利益和 经营者利益相容的经营者行为激励与约束机制是至关重要的。对经营者进行有 效的激励，防止其偷懒和在其经营范围内利用职务便利，以损害所有者利益为 代价追求其个人目标，是保证所有者资本收益的重要举措。 当经营者拥有企业的部分所有权和资本收益权，他的收益便在一定程度上 与他的经营业绩有了正相关的联系。实际拥有的所有权份额越大，该正相关就 越明显。故对一定数量股票的持有就对经营者形成了经营激励。由于股份持有 者的收益包括股利分配收入和资本利得两部分，前者由公司盈利和分配方式决 定，后者与股价相关，故也分别形成了对经营者的内部激励和外部激励。 内部经营激励方面，高度集中持股的股权结构在一定程度上有利于公司的 经营激励。对于股权高度集中的公司，其控股股东会派出自己的直接代表或本 人担任公司董事长或总经理，如美国的机构投资者持股。根据h o l d e m e s s 和 s h e e h a n ( 1 9 9 8 ) 对美国纽约交易所( n y s e ) 和美国股票交易所( a m e x ) 拥 有绝对控股股东的公司的研究，9 0 以上的控股股东都是派出自己的直接代表 或自己本人担任公司董事长或首席执行官。如此董事长和总经理的利益与股东 的利益就更为一致，可以避免将公司的自由现金流量投入到非增值性项目中去， 经营者也不会做出有损公司利益的事情，从而提高了公司资产的收益能力。 对于股权较为分散的公司，经营者利益与股权利益的不同，使得经理人员 利用自由现金流量过度投资从而浪费公司资源的现象可能发生，高层管理人员 也可以利用职务之便操纵消息以获取利益，因此公司业绩会降低。 对于中间型的股权结构，问题较为复杂。由于相对控股股东拥有一定数量 的股权，因而相应的也存在一定激励，但又由于该相对控股股东所占的股权比 例并不是很大，公司的经营损失对他而言，要承担的比例也不是很大。因此， 如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司而言会带来损失，但同时 收获数量大于他按比例承担的损失，自然他就会考虑从事这种对整个公司而言 有害的经营活动。但是，如果这些相对控股股东能组成联盟，则激励与其控制 所带来的收益会对等，在此情况下，经营激励作用会高于股权高度分散的公司。 二、股权结构对于外部经营激励机制的影响 公司治理的一个外部激励机制是，公司经营状况的良好、经营业绩的提升 将导致股价的上扬，潜在的资本利得收入对于控股股东和相对大股东来说意味 着财富的增加，换句话说股价在某种程度上也是对经营者的一种激励。在这方 面，持股结构对于该机制作用的发挥的影响并不大，但从逻辑上看，这一机制 的有效运行需要两个基本条件：一，股东的财富与股价的高低有相关性，所有 股东都能在市场上以市价出售股票。故在经营者持有股份可流通的情况下，该 外部激励机制才得以发挥作用；二，股价与公司的业绩( 或将来业绩) 状况较 为相关，也即股票市场是有效的，股价反映了公司的价值。 三、股权结构对于内部监督“用手投票”一代理权争夺机制的影响 在完善的证券市场上，上市公司监督机制由两方面组成，其中之一是内部 监督，即通过股东大会和董事会选择和监督经营者的主动监督，这种“用手投 票”进行的监督构成对企业经理的直接约束。 就内部监督机制而言，大股东地位的存在，不论公司经营者是他本人还是 其代理人，都有充分的激励去约束经营者行为。但是，在股权高度集中的公司， 大股东往往扮演着自己监督自己的角色，并因此而形成“一言堂式”的董事会 结构，主观上他没有自己损害自己利益的动机，但在客观上却存在着这样的威 胁，从而有可能导致效益损失。 股权分散的公司，小股东会受制于内部人，而且没有充分的激励去行使监 督。 对于中间型公司，相对控股股东有对经营者进行监督的优势和动力，因此 他们对经营者的监督往往是有效的。 “用手投票”的内部监督在公司因经营管理不善而导致业绩和形象滑坡时， 将转化为代理权争夺。代理权争夺是不同的公司股东组成的不同利益集团，通 过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更改管理者或公司 战略的目的的行为。从西方现有关于代理权争夺的文献中，不难发现代理权的 争夺其实是对公司控制权的争夺，争夺主体表现为两个：一是股东中持异议的 集团，另一个是代表既得控制权的董事会和经营者集团。争夺起因都源于股东 对公司董事会及管理层的经营战略和公司业绩不满，最主要的表现为公司业绩 没有达到预期目标( 如股价增长、股利发放率、每股收益等财务指标) 。 6 代理权争夺，是上市公司股东对未能实现股东目标的管理层的惩罚工具。 因此，它作为一种监督约束机制，对公司治理有积极意义。 在大股东拥有控股地位的情况下，该股东委派的代理人不大可能在与其他 人争夺代理权的竞争中失利，因为高度集中的股权结构，重组董事会、更换总 经理的机率较小。 而在高度分散的情况下，虽然存在代理权争夺的企图，但任一股东想拉拢 他人合作并倒戈的可能性也很小，原因在于，一方面这种成本太高，另一方面 小股东的搭便车心理，从而很少有这样的小股东出面来争夺代理权，更重要的 是两权彻底分离状态下，小股东受制于内部人，因此在事实上，这种股权结构 并不利于代理权争夺机制发挥作用。 最有可能发挥作用的条件是中间型股权结构，因为：第一，对于相对控股 股东而言，他有充分的激励来发表自己对经营的不满或试图进行改变；第二， 他具有一定的股权优势，找到同盟联合倒戈的成本不会很高。 1 9 9 4 年春，发生了名噪一时的“君安事件”，它是我国公司控制权市场的 首例有轰动效应的代理权争夺。当时，由于在熊市中包销大量余额b 股而成为 深万科大股东之一的君安证券公司，通过取得委托授权的形式，联合持有深万 科总计达1 2 股权的四大股东突然向原董事会发难，提出对公司经营决策进行 全面改革，但随后不久挑战者同盟中的一名大股东临阵倒戈，撤销了对君安的 委托授权，并表明支持原管理层，最终使君安改组万科的计划不了了之。 1 9 9 8 年，金帝建设的董事会选举中，持公司2 0 7 股份的第二大股东通过 收集委托投票权等手段占据了董事会全部席位，而占公司2 6 4 8 股份的第一 大股东上海新绿企业公司无一人进入董事会，使上海新绿企业对金帝建设的控 制权彻底旁落。 考虑上述两起代理权争夺案例，虽然深万科公司的代理权争夺没有达到其 改组目标，但无疑也对其公司治理施加了一定的监督压力，从公司治理的角度 来看，这起代理权争夺也可谓成功。考虑到这两家公司在发生代理权争夺时的 股权结构，我们可以得出同样的结论：高度集中或高度分散的股权结构其功能 发挥有限，而中间型的股权结构较有可能行使这一功能，从而有可能因此而提 高公司的潜在业绩。 四、股权结构对于外部监督“用脚投票”一一接管市场机制的影响 公司的外部治理结构是以竞争为主线的外在制度安排，充分而公平的外部 市场竞争体系为监督和约束经营者行为提供了评判依据，同时也为这种监督和 约束的实现创造了必要的机制和适宜的环境，从而在公司外部形成强有力的治 理。 资本市场是实现公司外部监督的主要场所，即通过股票市场上卖出股票的 被动监督，这种“用脚投票”进行的监督构成对企业经理的间接约束。 投资者“用脚投票”的直接后果是股价下跌，也会造成敌意收购者的收购 行为，使外部接管成为可能。所谓接管市场( t a k e o v e rm a r k e t ) ，又称公司控制权 交易市场( m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) ，它是指通过收购、兼并取得对企业的控 制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上 逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以 形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公 司治理体制中发挥着非常重要的作用。 公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶 化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资 的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来 接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。 因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司问 收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交 易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司 治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是 国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市 场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。 各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键 机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人 员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。 对于高度民主集中型的公司，由于控股股东的控股地位，其被接管的可能 性很小，而且内部经营者所持股权比例越多，其抵御收购的心理越强，从而使 标购收