（国民经济学专业论文）企业价值的评估方法及应用性分析.pdf

摘要 随着我国经济口趋全球化，企业的重组、兼并、破产清算以及整个企业的出 售转让都越来越频繁，这些活动都涉及到企业价值的评估，如何合理的对企业进 行定价，已经成为交易市场能否达成的关键性问题。同时企业财务的目标已经由 利润最大化逐渐转变为企业价值最大化，企业价值也越来越成为企业管理部门关 注的核心内容。 企业价值评估是将企业看作一个经营整体，评价其进行交易时的交换价值， 并以价值最大化为原则进行重大交易和商业战略性的选择，它逐渐成为资产评估 业的一个重要发展方向。本文借鉴了企业价值评估常用的三种方法：贴现现金流 量法、经济增加值估价法和期权估价法，比较分析其各自的优缺点和适用范围， 然后在此基础上，提出了一种新的评估方法综合评估法。 综合评估法是将贴现现金流估价法、经济增加值估价法和期权估价法三者结 合在一起的评估方法。在该评估方法中，按企业项目能否产生稳定的现金流分别 采用不同的方法：能为公司带来比较稳定收入的项目采用贴现现金流量估价法进 行评估；处于起步阶段收入带有很大不确定性的项目采用经济增加值估价法进行 评估；处于研发阶段的项目采用实物期权估价法进行评估。综合评估法是一种比 较灵活的评估方法，在实际应用时，可以根据具体情况结合使用。提出综合评估 法之后，用该评估方法对方正科技进行了实证分析，结果表明在目前复杂的经济 环境下，针对公司不同项目采用不同的评估方法的综合评估法，能够比较准确的 揭示公司的价值。 关键词：企业价值；评估方法；综合评估法 a b s tr a c t w i t hg r a d u a l l y g l o b a l i z a t i o n o fe c o n o m y ，m e 唱e r e n t e 叩“s e r e s 咖c t u r e ，f i m c o o p e r a t i o n ，j o i n tv e n t u r ee t c ，a l lt h ea c t i v i t i e si i l v o i v e di nb u s i n e s sv a l u a t i o n h o wt o g i v ep r i c et ot h ew h o l eo ft h ec o 印o r a t eh a sb e e na ni m p o r t a n ti s s u e e n t e 叩r i s e 行n i c a l o b j e c t i v eh a s 仃a n s f e r r e d 行o mm a x i m i z a t i o no fp r o f i tt om a x i m i z a t i o no fe n t e 印r i s e v a l u e b u s i n e s sv a l u a t i o nh a sb e c o m ec o r ei s s u eo ft h ee n t e 印“s em a n a g e m e n t b u s i n e s sv a l u a t i o na l s o c a l l e dc o 叩o r a t i o nv a l u a t i o n t a k i n gt h ee n t e 印r i s ea s a w h o l e e v a l u a t e si t sv a l u ef o re x c h a n g i n gi nt h ef u t u r e i ti sa b i d e db yt h ep r i n c i p l eo f m a x i m i z a t i o no fe m e 印r i s ev a l u eb u s i n e s ss t r a t e g ys e l e c t i o na n da s s e ta p p r a i s a lw i l l d e v e l o pt o w a r di t t h i sa r t i c l e ，w i t hr e f e r e n c et o 向n d a m e n t a l t h e o wa n de x p e r i e n c eo f c o 印o r a t ev a l u a t i o n ，e x p l o r e st h eb a s i ct h e o 巧a n dp r a c t i c a lp r o b l e mo fc o 叩o r a t ev a l u e ， c o 巾o r a t ev a l u a t i o na 1 1 dc o r r e s p o n d e n tm e t h o d s ，i 1 1o r d e rt oe s t a b l i s h at h e o 巧a n d m e t h o ds y s t e ma sg u i d a n c et oc o 叩o r a t ev a l u a t i o n c o 印o r a t ev a l u a t i o ni st oe v a l u a t ea c o 叩o r a t i o n t h i sp a p e rg i v e sa na n a l y s i so nt h et h r e em e t h o d so fc o 叩o r a t ev a l u a t i o n ， t h a ti s ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w s ，m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d ，e c o n o m i cv a l u ea d d e da n d o p t i o nm o d e l f u r t h e n l l o r e ，i td i s c u s s e st h e i rr e s p e c t i v ea d 印t a b i l i t ya n dl i m i t a t i o n w e h a v ed e c i s i o n so nc h i n ac o 印o r a t ev a l u a t i o n ，w h i c ha b o u tc h o o s et h ep a r a m e t e r c h a n g e t h em o d e lt oo b e yt h ec h i n ap r a c t i c e b a s e do nt h ea n a l y s i so nt h e s ev a l u a t i o nm e t h o d s ， an e wv a l u a t i o nm e t h o d ，i n t e g r a t e dv a l u a t i o nm e t h o d ，w i l lb eb r o u 曲tf o r w a r d i n t e g r a t e dv a l u a t i o nm e t h o d j n t e g r a t e dv a l u a t i o nm e t h o di sac o m b i n a t i o nv a l u a t i o nm e t h o do fd c fv a l u a t i o n m e m o d ，e v av a l u a t i o nm e t h o da n dr e a lo p t i o nv a l u a t i o nm e t h o d d u r i n gt h i sv a l u a t i o n p r o c e s s ，t h eo p e r a t i o nw h i c hc a nc r e a t es t a b l ep r o f i tf o rm ec o m p a n yw i l lb ee v a l u a t e d b yd c fv a l u a t i o nm e t h o d ，a n dt h eo p e r a t i o nw h i c hc a nc r e a t eu n c e r t a i np r o n tf o rt h e c o m p a n yw i l lb ee v a l u a t e db ye v av a l u a t i o nm e t h o d ，a n dt h eo p e r a t i o nw h i c hi sa t r e s e a r c h i n gs t a g e w i l lb ee v a l u a t e d b yo p t i o n v a l u a t i o nm e m o d t h e i 1 1 t e 伊a t e d i i v a l u a t i o nm e t h o di saf l e x i b l ev a l u a t i o nm e t h o d d u r i n gt h ev a l u a t i o np r o c e s s ，i ti sn o t n e c e s s a 拶f o re v e 巧c o m p a n yt ou s et h o s et h r e ev a l u a t i o nm e m o d a tt h es 锄et i m e t h e v a l u eo ff a n g z h e n g ss t o c kc a l c u l a t e db yi n t e g r a t e dv a l u a t i o nm e t h o di sc l o s et ot h e m a r k e tv a l u eo ff a n g z l l e n g s t o c k s ow ew i l lg e tt 1 1 ec o n c l u s i o nt h a ti n t e 伊a t e d v a l u a t i o nm e t h o dc a ne v a l u a t er e l a t i v e l ye x a c t l yt h ev a l u e o fc o m p a n i e s k e yw o r d s ： b u s i n e s sv a l u a t i o n ；t h em e t h o d so fv a l u a t i o n ；i n t e g r a t e dv a l u a t i o nm e t h o d i i i 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位串请本人郑重声明：所呈交的学住论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 段保存、汇编学位论文( 鲅质文本和电子文本 ， ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) 擘住获得者( 学位论文作者) 鍪名： 学位论文指导教师釜 1 1 问题的提出 第1 章导论 随着资本市场的发展，围绕资本市场展开的企业外部产权交易和企业内部投 融资活动的核心都离不开对企业价值的评估，企业价值成为资本市场各方投资者 关注的焦点。因此，对企业价值评估方法的研究也具有十分重要的意义。 企业价值评估也称为公司价值评估，它是衡量企业是否成功及企业整体质量 好坏的最全面、最准确的指标，它不仅是实现财务管理目标的有力手段，也是资 产评估业的个重要发展方向。新经济时代的到来使得以规模和市场份额为基础 的传统管理思想面临巨大的挑战，财务管理的目标由利润最大化转向为企业价值 最大化，企业的经营思想也发生了革命性的变化，财务管理的各种活动都是以提 高企业的价值为出发点的，分析影响企业自身价值提高的各种因素，定期对企业 价值进行专业化的评估，从而衡量财务管理的业绩。理财人员在进行投融资决策 之前，也需要对企业价值进行评估，从而采纳那些可使企业价值达到最大化的财 务决策。企业的兼并、重组、出售等经济行为活动也需要采用适当的方法对企业 价值进行客观地评价，特别是购买的目的只是为了重组后再出售，只有通过对公 司价值的计算，寻找被市场低估的目标公司，再通过金融市场筹资或运用财务杠 杆进行收购、重组或整体出售，或进行分拆出售获利，在这种情况下，就需要对 目标公司进行精确估价以确保获利。另外，投资者在决定买入或是卖出证券的时 候，也需要对该公司进行科学地估价，然后将所得到的内在价值与证券市场价格 进行比较，只有这样才能够坚持价值投资的正确取向，最大限度地降低风险，最 终分享企业稳定发展所带来的利益。 企业价值评估方法是实现这些评估目的的工具和手段，不同的价值评估方法 体现着不同的评估思想。由于企业价值性质的复杂性以及评估的角度不同，可以 采用彳i 同的评估法。常用的三种评估法包括贴现现金流量法、经济价值增加法和 期权定价法。一般而言，贴现现金流量法是最具有价值、理论上比较成熟的方法， l 该方法很好地体现企业价值的含义，企业价值是企业未来现金流量的现值，是企 业实力和能力的一个量化表现，但是这种评估法只能在企业处于成熟阶段、现金 流和贴现率比较容易估计的情况下使用。同样的经济增加值估价法和期权估价法 也只能在特定的条件下使用。而在现实的经济生活中，很少有公司能完全适合一 种方法，也就是没有任何一种单一的评估方法能对公司进行全面和比较准确的评 估，根据二种评估法的优缺点和适用范围，我们可以依据公司业务的性质分别采 用不同的评估法，这就是文章所要提出的综合评估法。 1 2 研究的方法 本文研究方法以实证分析方法为主，并运用了横向比较分析法。本文首先阐 述了贴现现金流估价法、经济增加值估价法和期权估价法三种价值评估理论，然 后分析其适用范围及优缺点，该部分主要使用的是比较分析法：其次用综合评估 法对方正科技进行评估时，主要使用的是实证分析法。 1 3 文献的综述和述评 1 3 1 国外文献综述 企业价值理论与评估方法在西方发达国家己经比较成熟并被运用于实践中， 活跃的交易市场、规范的市场体制、广泛的评估范围和快速的信息传播为价值评 估的发展和评估理论的完善提供了良好的外部环境，为各种评估方法创造了充分 的条件。 研究企业价值的评估方法首先要从基本的理论来讲起。关于企业的起源、性 质的学说理论观点众多。从古典经济学开始，各个阶段的经济学家都对企业有研 究：古典经济学认为，企业是把投入的土地、劳动、资本等生产要素转化为一定 产出的经济组织形式，企业的实质是一个生产函数和技术的关系；新古典经济学 认为，企业是一个追求利润最大化的实体，在生产函数、成本函数和市场需求函 数的约束下，通过竞争达到均衡来实现最优化；传统的厂商理论认为，企业是一 2 个将投入转化为产出的组织，企业存在的价值就是赢利，其目的是通过有效率的 生产实现利润最大化【l 】；美国制度经济学家科斯( r c o a r s e ) 认为，交易费用的存在 是企业机制取代市场机制的根本原因。由于使用市场价格是有成本的，而在企业 内部组织交易比在市场组织交易具有更低的成本【2 】；威廉姆森( d e w i l l i a m s o n ) 进 一步丰富和发展了科斯的企业理论。他认为，企业和市场是两种小同的管制机构， 可以各自处理特定类型的交易。按照他的分析，作为两种彳 同的管制机制，市场 机制与企业机制各有优缺点，至于采用哪种机制，完全取决于交易的类型【3 】；阿尔 钦( a l c h i a n ，爿) 和德姆塞茨( d e m s e t z ，h ) 认为，企业与市场并彳、= 像科斯那样在交易费 用方面具有巨大差异，企业的实质在于采用团队生产的方式，团队生产的效率也 就是企业的效率。为了避免“免费搭车”现象，必须设立一个能够享受剩余索偿 权的角色，这就是企业。企业的规模则取决于对团队生产能力计量的大小【4 】。 企业价值评估方法的思想起源于资本预算的现值方法。早在1 9 0 6 年，艾尔 文费雪的专著资本与收入的性质中，完整地论述了收入、资本及价值的源 泉问题，确定了资本能带来一系列的未来收入，因而资本实质上就是未来收入的 折现值，即未来收入的资本化，利息率对资本的价值有较大的影响，利息率下降， 资本的价值就上升，反之则下降。艾尔文费雪的研究从利息率的角度研究资本 收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定 了基础 5 1 。 2 0 世纪5 0 年代，佛朗哥莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿眯勒( m i l l e r ) 首先系统地把不确定性引入企业价值评估理论，创立了现代企业价值评估理论。 他们提出了贴现现金流量法，即m m 理论：任何企业的市场价值与资本结构不相 关，而是等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价 值。该模型的建立使企业价值评估进入科学的定量化阶段，该方法依然广泛的应 用到价值评估领域【6 j 。 汤姆科普兰( t o m c o p e l a n d ) 与蒂姆科勒( t i m k o l l e r ) 于2 0 世纪8 0 年代末 著的价值评估堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业的价值 源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了企业市 场价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史 绩效，企业的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值 7 i 。 另外，还有许多国外学者也做出了很多工作，促进了这种方法的普及。a s w a t h d a m o d a r a n 详细研究了评估公司价值的折现现金流量方法，他始终使用资本资产定 价模型来分析风险与收益之间的关系，并对各种现金流折现模型的假设、适用范 围和实际运用进行了研究【8 】。 1 9 7 3 年，费希尔布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 和迈伦期科尔斯( m y f o ns c h o l e s ) 提 出了被理论界和实业界广泛接受和使用的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型【9 】 这个模 型可以用来检查价值取决于彳、= 确定的未来资产价值的任何合约。美国麻省理工学 院教授m y e r s 提出的实物期权估值思想，发展及延伸了金融期权理论在实物期权 定价公式。1 9 7 5 年，c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n 得出一般的欧式和美式期权以后， 国外评估界己经开始使用期权定价模式来进行评估【1 0 1 。 进入9 0 年代后，实物期权理论方法有了进一步的发展。k o g u t 等( 1 9 9 4 ) 指出 在利率波动的情况下，跨国企业面临的进入投资、增资生产和转移投资以转换生 产等问题，都可以使用实物期权的方法进行决策【1 1 】。进一步提出，海外投资可以 为企业带来两种期权，一种是在国内的成长期权，另一种则是跨国的运营弹性产 生的成长期权 1 2 】。 f a r z i n 等人在1 9 9 8 年运用期权理论研究了新技术采用时间问题，在他们的模 型中，厂商面临着新技术出现的时间和新技术价值的双重不确定性。因此，如何 按实际情况来分析其未来的发展趋势，把握其不确定性将是评估价值的关键【1 3 】。 在经济利润概念的基础上，s t e ms t e w a r tc o 财务咨询公司提出了用经济增加 值法来评价企业价值，并相应提出了其使用标准和对会计项目的调整，作为对企 业进行价值评估和业绩管理的工具。 1 3 2 国内相关文献综述 随着市场经济的深入发展，我国开始重视企业价值评估及其管理，介绍企业 4 价值评估理论的文章越来越多。基于我国的特殊国情，西方发达资本市场上的价 值评估理论不能完全适用于我国企业。目前评估理论的基础以国外发展成熟的评 估理论为主，并根据我国经济转轨时期的特殊情况做出相应的变动和调整。随着 我国并购交易的热潮兴起，多种评估理论与方法被提出来并应用于实践，但总体 上仍然不能满足实践的需要。 目前国内经济理论界、资产评估界对企业价值的认识并不完全一致，存在着 多种评估观点。从不同的角度来看待和定义，得出的企业价值的含义不同，并且 所包含的内容也有所差别。所以，对企业价值的不同评估观点进行介绍，对认识 它们的本质是十分有必要的。具体观点如下： 从会计核算的角度，企业价值是由企业的全部净资产构成，并通过资产负债 表上的各项目的历史价值反映出来【1 4 】：从政治经济学的角度，在市场经济条件下， 企业价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定的，将企业视为一种商品， 可以买卖和交易 15 】；从财务管理角度，企业价值等于该企业以适当的折现率所折 现的预期现金流量的现值，即企业价值是企业在其未来经营期间内获利的现金流 量的函数 16 】：从市场交换的角度，企业价值是指企业生产能力的价值，是指企业 参与市场交换所能获利的价值总和，它表现为企业的预期获利能力【l7 1 。从资产评 估角度，企业价值是一个整体概念，取决于企业要素资产组合的整体盈利能力， 是基于企业的获利能力的公允市场价值，同时还兼顾所有利益相关者【l 引。 国内关于企业价值评估的方法的研究大多是译著，借鉴西方国家的评估理论 较多，但也有学者对其相关领域进行了研究： 陈德泉等研究员认为不同的企业价值评估方法是基于不同的理论模型，如一 般均衡模型、局部均衡模型、或有要求权模型、期权定价模型、资本资产定价模 型等等，而以上任何一个企业价值评估的模型中都包含了净现金流、与净现金流 相关的概率分布以及相应的贴现率这三个基本因素。而区分这些价值评估模型的 一个重要特征是这些模型如何处理净现金流所包含的风险。并指出按照模型对净 现金流所包含风险的处理方式，这些模型可以分为两类：一类模型认为企业的净 现金流和贴现率都是确定的；一类模型假定价值评估中所涉及的净现金流的概率 分布己知，并使用适当的贴现率对净现金流的期望值进行贴现 1 9 】。 王天友指出企业价值评估方法己经形成一个体系，共有三大部分：以资产为 基础的方法包括净变现值调整法、账面价值法、重置成本法；以收益为基础的方 法包括超额收益法、约当估计法、现金流量贴现法、未来收益资本化法：以市场 为基础的方法包括市场价值法、市场比较法、直接市场数据法 2 0 】。 袁业虎、李文英认为企业价值是体现了各投资者未来收益要求权的价值，不 能用账面价值、重置成本来表示企业价值，现金流量贴现法才是评估企业价值的 唯一科学的方法【2 1 j 。 张先治认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本 收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量表示，4 同的表示方法反映的 企业价值的内涵是不同的。他还提出利用净现金流量作为资本收益进行贴现，是 较理想的价值评估方法。他又详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义、 价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数现金流量、贴现率、评估期 的确定方法【2 2 j 。 王建中、李海英选用贴现现金流量模型中的股权自由现金流量估价模型作为 实证模型，通过对评估结果与各个企业市场价值的比较，检验了贴现现金流量模 型在我国资本市场上的适用性，可以有效地估计企业的价值 2 3 1 。 朱南军、刘浩在对跨国并购中目标公司估价时，提出了基于汇率选择的不同 而产生的两种现金流量贴现方法：现汇汇率贴现法和远期汇率贴现法。在探讨贴 现过程的参数选择问题时，强调了现金流量与贴现率相匹配的原则 2 4 1 。 孙屺提出了以会计计量的致性为理论基础，要求估价企业的主要参数现金 流量和折现率在会计计量中保持一致性，并且编制了资产负债表和现金流量表， 提出并论证了有效流动资产代替营运资金的合理性 2 5 】。 汪平专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，。并将企业财务 估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的估价模型【2 6 1 。 6 董直庆，赵振全利用m m 模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了 考虑破产风险的情况下，对m m 模型进行了修正，增加了破产风险成本参数【2 7 】。 王少豪以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基 础上，结合高新技术企业的特点，重点评述了目前国际上常用的评估方法在我国 高新技术企业价值评估中的应用特点及其利弊【2 8 1 。 近年来，e v a 的价值评估和管理理念被越来越多的企业所接受和运用，相应 地我国也开始了对e v a 的研究。谷祺、于东智进行了基于e v a 财务管理系统的理 论分析，对e v a 的思想源泉进行论述，并介绍了e v a 指标对g a a p 的相应调整、 e v a 标准的制定以及e v a 相关的激励制度 2 9 1 。 熊莉讲述了e v a 指标在一定程度上可以避免传统财务指标的缺陷，评价在企 业经营业绩方面的优越性，并希望对构建我国企业的业绩评价系统有所启示 3 0 1 。 朱成峰提出了e v a 虽是一种新的管理理念，由于我国公司治理结构的不合理、 资本市场的不成熟，再加上e v a 指标本身的弊端，它并不适合我国企业的评估 3 l 】。 许保利、张子刚等人在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用的研究中， 提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了贴现现金流量法在面对企 业经营灵活性时的固有缺陷。他利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了 估价，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究【3 羽。 李焰进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。他认为企业价值应 该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长 价值。通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价值 大于零是有合理性的。这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依 据 3 3 】。 杜彦鹏、陈迅提出利用经营期权评估方法对企业整体价值进行评估，他们在 传统的现金流量贴现法基础上引入经营期权，较好地解决了企业发展机会的量化 问题，为处于困境的企业价值评估提供了新思路f 3 4 1 。 张彩玉提出了期权定价方法的运用技巧，在公式的证明过程中使用了一种中 7 性避险法，给期权交易活动提供一种实战操作指导方法【3 5 1 。 方明，韩平以多阶段投资项目作为分析对象，利用期权定价模型和决策树， 对多阶段投资项目的价值进行评估，提出了一种新的投资评价方法，将项目评估、 资本预算决策和投资者的风险预期纳入了实物期权估价法这一分析框架内，为投 资评价问题提供了种新视角 3 6 】。 1 3 3 对相关文献的述评 1 、对国内外有关企业概念文献的评述 从企业理论的发展演变中可以看出，虽然企业从形式上表现为按照法律程序 建立起来的经济实体，是在固定地点的相关资产的有序组合，但从本质上来说， 他们都表述了企业作为一个整体，有着大于它的各个组成部分之和的效率的经济 现实，这一思想对企业价值评估研究的意义深远，反映出企业资产与其他单项资 产的一个重要区别就在于它的整体性，这可以说是经济学对评估领域的一大贡献。 从评估的角度定义，本文认为企业是以盈利为目的，由各种要素资产组成并 具有持续经营能力的相对完整的系统整体。作为一类特殊的资产，企业有其自身 的特点： ( 1 ) 以盈利为目的。指明了企业的经营目的，企业之所以存在就是为了盈利， 因而企业价值评估的核心应该是企业的狭利能力。 ( 2 ) 具有持续经营性。企业要获取盈利，必须维持正常的经营活动，并在经营 过程中努力降低成本和费用。也只有将评估环境设定在正常的经营条件下，才能 进行相关的研究。 ( 3 ) 整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服从特定 系统目标前提下构成企业整体。构成企业的各个要素资产可能都彳i 很健全，但它 们可以综合在一起，形成具有良好整体功能的资产综合体。整体性是企业彳 同于 其它资产的一个重要特征，评估人员必须认识到企业评估与单项资产评估的区别。 2 、对国内外有关企业价值的文献评述 目前国内外经济理论界、资产评估界对企业价值的认识并不完全一致，存在 8 着多种评估观点。存市场经济条件下，真正有意义的企业价值只有在市场机制较 为完善，市场作为配置资源的主要方式和手段行之有效的前提下，才能够被准确 的评估、测量和发挥作用。随着知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵， 企业价值的创造突破了传统的规律，即企业可以没有自然资源、自己的生产工艺， 却可以依靠知识和人才进行战略调整和资产重组，进而创造价值和财富，使企业 的价值呈现指数增长。因此，对企业价值的深入探讨成为必然的趋势，而企业价 值的含义无疑是这一研究的基础。 企业价值受许多变化因素的影响。如企业资产的流动性和市场状况、企业潜 在的核心能力、企业的区位、评估的时间、不同行业的相对稀缺程度、买卖双方 的力量和总体的经济环境。因此，企业价值是个变量，它反映在特定条件下有关 企业利益双方的市场观点。在不同的评估时点，企业所处的特定环境4 同，企业 价值也不同。同一时点，由于评估目的不同，企业核心能力的实现程度和市场环 境不全相同，从而出现了不同的价值判断标准。因此，企业与企业价值之间存在 非一一对应性。 基于上述分析，本文将企业价值定义为：企业作为整体在特定时间、地点和 条件下所具有的持续获利能力，在市场上表现为企业的公允市场价值。 3 、对国内外有关企业价值评估方法的文献评述 虽然我国的一些学者对企业价值评估方法已经进行了许多有益的探索，但是， 无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，理论上 十分推崇的现金流量贴现方法，由于其参数选择的不确定性和我国市场的特殊性， 在我国至今尚未进入真正的应用阶段，贴现现金流量模型要进入真正的应用阶段， 也有非常漫长的道路要走。 e v a 评估法是近年来逐渐流行的一种价值评估方法。一般情况下，该方法只 是其他评估法的有益补充，不能成为企业价值评估的主导方法，而且这种方法主 要用于对企业的内部经营绩效评估。 目前，实物期权估价法是我国公司价值评估理论的探讨热点，用该方法对高 9 新技术公司进行价值评估的文章更是处处可见，但是对它的讨论和研究还局限于 学术界，期权定价模型的使用还存在许多限制条件，现实中的这些假设前提也很 难满足。总之，每种模型都有其缺点，任何模型小论其多么完善，也不是万能的。 由于在现实的经济生活中，很少有公司能完全适合一种方法，也就是没有任 何一种单一的评估方法能对公司进行全面和比较准确的评估，大部分公司都是不 同的业务适合采用1 i 同的方法。根据贴现现金流量估价法、经济价值估价法和实 物期权估价法的优缺点和适用范围，提出将三者结合起来的综合评估法对企业进 行价值评估。把公司的项目按照能否产生有效的现金流进行区分：能为公司带来 稳定收入的业务采用贴现现金流量法；处于起步阶段收入带有很大不确定性的业 务采用经济价值估价法；处于研发阶段的项目采用期权定价估价法。采用这种方 法对企业价值进行评估会得到更加准确的结果。 1 4 可能的创新和不足 1 4 1 本文的主要创新点 本文的创新之处体现存两个方面： l 、对三种常用的价值评估方法采用横向比较分析。 2 、提出综合评估法，并用综合评估法进行实证分析，结果表明在目前复杂的 经济环境下，单一的评估方法不可能对公司的价值做出比较准确的评估，针对公 司彳 同的资产采用彳i 同的评估方法的综合评估法是较好的选择。 1 4 2 本文的研究局限性 本文在进行实例分析时，由于掌握的信息十分有限，在对方正科技进行价值 评估时，没能将产生稳定现金流的项目和现金流带有很大不确定性的项目分开， 而是采用一种比较折中的方法，将贴现现金流估价法和经济价值估价法结合起来 对这些项目进行评估，在评估新项目时，现金流的估计也难免会有误差。文章虽 然提出了综合评估法，但是对评估法涉及到的各个参数并没有做定量分析和实证 研究。 1 0 1 5 文章的研究思路 本文按照从方法到应用的逻辑思路，对企业价值评估的方法进行了较为深入 的分析和全面的研究，全文分为四部分： 第一部分为导论。首先提出问题，介绍了选题的目的及意义，并提出文章是 采用比较分析和实证分析结合的方法，最后综述了贴现现金流量法、经济价值估 价法、期权估价法三种价值评估方法在国内外的发展状况，并对文献进行评述。 第二部分比较分析几种常用的价值评估方法。从企业价值理论与计量模型的 角度来看，贴现现金流量法、经济增加值估价法和期权定价估价法均是进行企业 价值评估的可选方法，评估目的、评估假设以及企业自身的限定条件等方面的差 异决定了不同评估方法的适用范围，文章对这三种方法的适用性和优缺点进行了 比较的分析，并引出综合评估法。 第三部分为综合评估法在我国的应用是本文的实证部分。在前文分析的基础 上，将贴现现金流估价法、经济增加值估价法、实物期权估价法结合起来，提出 综合评估法的概念，并用综合评估法对方正科技集团进行价值评估：处于成熟阶 段，能为该公司带来比较稳定收入的项目采用贴现现金流量估价法进行评估；处 于起步阶段收入带有很大不确定性的项目经济价值估价法进行评估，处于研发阶 7 段的项目采用采用期权估价法进行评估。通过对采用综合评估法、贴现现金流量 法对方正科技进行评估的对比分析说明：在目前复杂的经济环境下，针对公司不 同资产采用不同的评估方法的综合评估法，能够比较准确的揭示公司的价值。 第四部分是结论与展望。总结本文的主要内容，针对我国企业价值评估存在 的问题提出建议，并指出进一步研究的方向。 第2 章企业价值评估方法的分析 2 1 贴现现金流量法 贴现现金流量法( d c f ，d i s c o u n t e dc a s hf 1 0 w ) 是在企业持续经营的前提下，通 过对企业合理的预期现金流量的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值 以评估企业的价值。用公式表示为： = 喜晶 式中：f v = 资产( 公司) 的价值；n = 资产( 公司) 的寿命；c f = 在t 时期的现金流； 严反映预期现金流风险的折现率。 贴现现金流量法彳 考虑成本的构成，而是注重资产( 公司) 的收益能力。因 此在运用贴现现金流量法时，首先明确货币时间价值或现值的概念，它是指货币 经历一段时间投资和再投资所增加的价值，即资金在生产流通领域中，随着时间 的推移所产生的价值增值。无论是传统公司还是高新技术公司，无论是收购兼并 还是公司价值管理，公司价值的精髓还在于它未来盈利的能力。只有它具备这种 能力，它的价值才会被市场认同。企业价值是衡量企业绩效的最全面标准，未来 现金流量贴现可以精确、可靠地描述企业价值( 汤姆科普兰，2 0 0 2 ) ，所以贴现现 现金流量法成为评估价值的理想的方法。 2 2 经济增加值估价法 经济增加值估价法( e v a ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是公司资本收益与资本成本 之间的差额，即公司税后净营业利润与全部投入资本成本之间的差额，是所有成 本被扣除后的剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 。 s t e ms t e w a n & c o 公司认为e v a 分析采用的数字应当是经济账面价值，而不 是会计账面价值。为了防止管理人员轻易地操纵会计数字，经济账茴价值才是投 1 2 资者真正投入企业的金额。会计账面价值要变成经济账面价值，必须经过适当的 调整。实践中，考虑到调整的成本和收益，企业通常只对少数比较重要的项目进 行调整。比较常见的调整项目有：商誉、研发费用、各项应急准备、营业外收支、 折旧和递延税款。 经济增加值估价法的计算： e v a = 税后净营业利润一资本成本 = 税后净营业利润一资本总额加权平均资本成本率5 4 】 ( 1 ) 税后净经营利润= 息前税后净利润+ 少数股东损益+ 本年商誉摊销+ 递延税款 贷方余额的增加+ 各种准备金余额的增加+ 研发费用一研发费用在本年的摊销 ( 2 ) 资本总额= 普通股权+ 少数股东权益+ 递延税款贷方余额+ 各种准备金+ 累积 商誉摊销+ 研发资本化金额一在建工程+ 短期借款+ 长期借款+ 一年内到期的长期借 款 ( 3 ) 加权平均资本成本率。加权平均资本成本率= 债权资本权重债权资本成本 率+ 股权资本权重股权资本成本率 e v a 评估法是一种新型的公司经营业绩评价方法，在全球范围内得到了广泛 应用。e v a 的本质是经济利润，与其他经营业绩评价指标如会计利润相比具有更 多的优点。它彳 仅是用于评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标，而且还 可以引入价值评估领域，用于评估企业价值。 2 3 期权定价分析法 l 、期权的基本理论 所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买 进或卖出一项资产的权利的一份契约心引。期权是一种不对称合约，给予期权买方 随时履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方只是义务而无权利，只要 买方随时行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权 要求对方履约。 2 、期权定价模型 自从期权交易兴起以来，已出现了多种估价模型，其中最著名模型是由美国人 费谢尔布莱克和迈伦期科尔斯于1 9 7 3 年推出的期权定价模型( o p t i o np r i c i n g m o d e ) 4 2 1 。本文试图通过运用布莱克一斯科尔斯公式进行公司价值估价。 运用b s 公式进行期权估价时，假定股票市场和期权市场符合下面的“理想 条件”：( 1 ) 无风险利率在所有投资期间内均恒定不变；( 2 ) 股票价格是连续的，其行 为遵循几何或对数布朗运动，即股票价格服从对数正态分布，且股票收益的方差 不变；( 3 ) 期权有效期内股票不付红利或其他收益：( 4 ) 期权是“欧式的”，即期权只 能在合约的到期日才能被执行；( 5 ) 买卖股票或期权没有交易成本和税收；( 6 ) 卖空 没有限制；( 7 ) 市场连续运行，且处于均衡状态，刁、= 存在无风险套利的机会； 基于上述假定，布莱克和期科尔斯推导出的期权定价仅仅是股票价格、股票 价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这五个变量 的函数。他们经过严密的数学推导，给出了无套利可能性、彳 确定时间的基于不 付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： c = 熨v ( d 1 ) 一爿台( d 2 ) z ：丛坚出掣业 d q t j 一如斜x ) + 生一o 5 盯22 f “，一；= _ 一 6 _ t 其中公式中的c = 叫买期权价值；s = 标的资产的现行价格；x = 期权的执行价格； r = 无风险利率；仃= 标的资产年回报率标准差；t = 距到期日的剩余时间( 年) ； n ( d 1 ) 、n ( d 2 ) = 标准正态分布函数；i n ( s x ) = s x 的自然对数。 公式中叫买期权的价值为两部分之差。公式右边第一项为期望的股价，公式 右边第二项为股票期望的成本，即价值为期望股价与期望成本之差。 由此可见，期权定价公式实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法， 也就是前文所述的收益法。叫买期权的价值，是由期望的股价和期望的成本之差 1 4 决定的。而股价与成本在未来又是不确定的，于是b 1 a c k 和s c h o l e s 就构筑这样一 个模型：即无论股价是如何变化的，希望在期权执行前任何时点上，都能得到一 个无风险利率的收益，由此条件，建立一个偏微分方程，解此方程可得出期权定 价公式。这一方法可以视为收益法发展的高级阶段，是适应那些己进入知识经济 时代的发达国家企业的评估需要产生的。 2 4 企业价值评估方法的比较 以上介绍了三种企业价值评估方法。每一种方法使用的前提和条件不一样， 而月每一种方法都有其特有的优点和缺点，所以在使用各种方法之前，应了解评 估的对象和目的以及各种方法的使用前提，再选用合适的公司价值评估方法。在 很多情况下，人们可以将三种方法结合起来使用，获得多个价值指标，然后经过 比较、调整，获得最终的企业价值数据。下面对企业价值评估方法运用的前提条 件、优缺点、适用性和局限性进行比较分析。 2 4 1 评估方法前提条件的比较 1 、运用贴现现金流量法需要满足的前提条件： ( 1 ) 企业持续经营假设。假设企业的生产经营活动将按照原先设计的计划使用， 如保持原有的经营方式和经营风格，或者在原有的构成资产要素的基础上，做必 要调整并持续不断地经营下去。这一假设对绝大多数企业来说都是可以实现的。 ( 2 ) 企业预期收益能够可靠的预测、未来现金流量的影响因素能够定量化。利 用贴现现金流量法对企业价值进行评估是建立在对企业基本财务指标的分析基础 上的，能否得出企业未来收益，取决于对企业未来收益的发展变化及其影响因素 能否加以定量化的。 ( 3 ) 与企业预期收益相关联的风险也能估测，并可以量化为风险报酬率。 2 、运用经济增加值估价法需要满足的条件： ( 1 ) e v a 模型依赖于严谨规范的会计制度，一旦会计信息失真，用e v a 法评估 就有可能出现较大的错误。 ( 2 ) e v a 理论只能在健全成熟的市场经济、且以价值创造为导向的市场经济制度 和商业运作环境中使用。 3 、运用期权定价法需要满足的条件： 期权定价模型的应用存在多种限制条件。现实中，这些假设前提不可能得到 完全的满足，存在的问题主要有： ( 1 ) 资产价格的变化不连续。前面己知b l a c k s c h o l e s 期权定价理论的一个假设 前提是标的资产价值运动是连续的。但是，对大部分实际情况而言，这个条件并 彳 满足。 ( 2 ) 方差已知，且在期权有效期内不变。这是期权定价理论的假设前提，但在 现实条件下这个假设与实际情况有一定出入。因为方差不可能长期不变，且其变 化难以估计。 ( 3 ) 当标的资产不能交易时。期权定价理论建立在可运用标的资产和无风险资 产构造期权的等价资产组合上，对于上市公司这是充分可行的，但由于在标的资 产没有交易的情况下，期权定价理论的成立条件并不充分，因此这种情况下套利 是无法进行的。 ( 4 ) 期权可以立