（政治经济学专业论文）中国房地产企业融资研究.pdf

摘要 本文主要采用理论分析法和数据分析、案例分析等方法，对中国 房地产融资问题进行研究，希望能通过一些建议解决这些问题，进而 促进中国房地产行业的健康发展。 首先回顾企业融资关于资本结构、融资风险等财务管理理论，然 后介绍中国房地产业的发展历程和融资的发展情况，分析房地产融资 的特点和现状，指出中国房地产企业融资存在的问题，包括房地产风 险集中于商业银行、定金预售款比例过高、e 市和债券融资的难度大 以及宏观调控信贷政策加大融资难度等，指出创新的多元化融资方式 势在必行。 然后介绍国外成熟的房地产融资方式，包括房地产投资基金、国 际银团贷款、过桥贷款、房地产资产证券化在国外的运作经验和各自 特点。最后分析股权融资、房地产信托投资基金、房地产资产证券化 在中国实施的途径，并建议在相关金融、法规、政策等边界条件上进 行融资多元化外部环境的优化。 关键词：企业融资，房地产，多元化，房地产投资基金 a b s t r a c t t h i sa r t i c l em a i n l yu s e st l l e o r ya n a l y t i cm e t h o d ，d a t aa n a l y s i sa n d c a s ea n a l y s i s ，c o n d u c t st 1 1 er e s e a r c ht ot h ec h i n e s er e a le s t a t ef l n a n c i n g p r o b l e m s h o p ei tc a ns o l v es o m ep r o b l e m st h r o u 曲s o m es u g g e s t i o n s ， t h e np r o m o t e st h ec h i n e s er e a le s t a t ei n d u s 仃yh e a l t h yd e v e l o p m e n t f i r s ti tr e v i e w se n t e r p r i s ef i n a n c i n ga b o u tf l n a n c i a lc o n t m lt h e o r y a n dc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gr i s k ，m e ni n t r o d u c e st h ec h i n e s er e a l e s t a t ei n “s t r yd e v e l o p m e n ta i l dt h en n a n c i n gd e v e l o p m e n ts i t u a t i o n ，t h e a n a l y s i sr e a le s t a t ef i n a l l c i n gc h a r a c t e r i s t i ca n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o n i t p o i n t e s o u tt 1 1 ec h i n e s er e a le s t a t e e n t e 叩r i s ef i n a n c i n gp r o b l e m s ， i n c l u d i n gm er e a le s t a t er i s kc o n c e n t r a t e di nt h ec o m m e r c i a lb a n k ，t h e e a m e s tm o n e ys e l l s i na d v a l l c em e 如n d sp m p o r t i o ne x c e s s i v e l yh i g h ， g o i n go nt h em a r k e ta n dt h eb o n dn n a l l c i n gd i m c u l t yi sb i ga sw e l la st l e m a c r o e c o n o m i c r e g u l a i o n a n dc o n 订o lc r e d i t p o l i c y i n c r e a s e st h e 6 n a n c i n gd i 衢c u l t ya n ds oo n ，p o i n t so u tt h ei n n o v a t i o ni m p e r a t i v ei st h e m u l t i p l e xf i n a n c i n gw a y t h e ni ti n t r o d u c e so v e r s e a sm a t u r er e a le s t a t e 矗n a n c i n gw a y ， i n c l u d i n g r e a le s t a t ei n v e s t m e n tf l u l d ，i n t e m a t i o n a ls y n d i c a t e dl o a n s b r i d g el o a n ，r e a ie s t a t ep r o p e r t y s e c u r i t i z a t i o na to v e r s e a so p e r a t i o n e x p e r i e n c ea n dr e s p e c t i v ec h a r a c t e r i s t i c f i n a l l yi ta n a l y z e ss t o c k h o l d e r f s r i g h t sf i n a n c i n g ，t h er e a le s t a t et m s ti n v e s t m e n tf u n d ，r e a le s t a t ep r o p e r t y 2 s e c u r i t i z a t i o nt h e w a yw h i c hi m p l e m e n t s i n c h i n a ， a n dg i v et h e s u g g e s t i o ni nt h ec o r r e l a t i o n 丘n a n c e ，t h el a w sa n dr e g u l a t i o n s ，i nt h e p o l i c ye q u i l a t e r a lc o n d i t i o nt h eg o v e m m e n ts h o u l dc a h yo nt oo p t i m i z e t 1 1 ef i n a n c i n ge x t e m a le n v i r o n m e n t k e yw o r d s e n t e r p r i s en n a n c i n g ，r e a le s t a t e ，m u l t i p l e xf i n a j l c i n g w a y ，r e i t s 引言 2 0 世纪9 0 年代中后期以来，在我国一系列鼓励住房消费政策的推动下，房 地产投资保持较快的增长速度，我国房地产市场发展活跃，呈现出供求两旺的局 面，对于改善人民居住条件，带动大量相关产业的发展，拉动国民经济的增长做 出了重要贡献，房地产业成为国民经济的支柱产业。 表l ：近年来中国房地产投资与销售增长的比较 房屋销售面积商品房销售额房地产投资增k 年份 百万平增长 十亿元 增k 率投资增| 炙与销售增睦2 米率 率 著 1 9 9 l3 0 2 52 3 7 93 2 7 0 1 9 9 24 2 8 84 1 7 64 2 6 67 9 3 51 1 7 5 03 81 5 1 9 9 36 6 8 7 5 5 9 48 6 3 71 0 2 4 71 6 5 ，0 06 2 5 3 1 9 9 47 2 3 081 11 0 1 8 51 7 9 23 1 8 01 3 8 8 1 9 9 57 9 0 59 3 41 2 5 7 72 3 4 92 3 3 0一o1 9 1 9 9 67 9 0 00 0 71 4 2 7 11 3 4 72 1 0一1 1 3 7 1 9 9 79 0 1 01 4 0 51 7 9 9 52 6 0 9一1 2 02 7 2 9 1 9 9 81 2 1 8 53 5 2 42 5 1 3 33 9 6 71 3 7 02 5 9 7 1 9 9 9h 5 5 61 9 4 62 9 8 7 91 8 8 81 3 5 0一5 3 8 2 0 0 01 8 6 3 72 8 0 33 9 3 5 43 1 7 12 1 5 0一1 0 2 l 2 0 0 l2 0 7 7 91 1 4 94 6 25 71 75 42 5 3 077 6 2 0 0 22 4 9 6 92 0 1 65 7 2 1 22 3 6 82 1 9 0一1 7 8 2 0 0 33 2 2 4 72 9 1 57 6 7 0 93 4 1 01 8 6 0一1 55 0 数据来源：国家统计局中国统计年鉴和中国经济景气月报 金融对房地产业的支持对于房地产业健康发展是十分必要的，中国金融机构 由单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面支持。特别是对个人的 信贷支持成了这次房地产发展最大动力。2 0 0 3 年底与1 9 9 8 年相比，房地产开发 的银行信贷余额增长3 2 倍，个人住房消费信贷增长了近2 7 倍( 2 0 0 4 年个人住 房消费贷款达到2 万亿元以上，为2 0 0 3 年底个人消费住房贷款余额的一倍) 。 可以说，如果没有银行对个人住房消费金融的支持，近几年国内房地产得到迅速 发展是不可能的。而个人住房消费信贷的迅速发展又在于政府用管制的方式采取 超低利率政策、在于1 9 9 8 年住房商品化货币化后几十年来住房需求能量释放、 在于人口结构很大变化，在于民众消费观念的巨大变化。可以说，国内未来房地 产业发展的关键就在于民众对住房消费信贷的理解及央行如何来调整与支持。对 房地产丌发的金融支持，1 9 9 8 年以来也发生了很大变化。1 9 9 8 年房地产开发贷 款余额为2 0 2 9 亿元，2 0 0 4 年儿月扩大到9 0 7 9 亿元，是1 9 9 8 年的4 4 7 倍， 而且房地产开发贷款增长明显快于同期全部金融机构贷款增长速度，房地产开发 贷款在全部金融机构贷款余额中的比重越来越大。 房地产开发周期长，环节多，资金需求量大；土地是稀缺资源，也是房地产 开发的基本条件。资金和土地是房地产开发的两条腿，没有资金和土地，开发商 将寸步难行。在土地管理方面，国土资源部在2 0 0 2 年签发的l l 号文件，叫停沿 用了多年的土地协议出让方式。2 0 0 3 年6 月，在详细调研的基础上，中国人民 银行颁和了1 2 1 号文件，在房地产企业开发信贷、土地储备抵押贷款、施工企业 流动资盒贷款、个人住房贷款、个入住房公积令委托贷款等七个方面全面提高了 贷款的门槛。 尽管2 0 0 3 年出台了调控政策。在2 0 0 4 年伊始，房地产业的开发投资继续高 速增长，第一季度全国房地产开发投资增长高达4 1 4 ，部分城市的房价仍以两 位数的发展速度上涨。各级政府纷纷给房地产业等行业降温，以保障房地产市场 的持续健康发展。国家通过土地、令融等一系列政策规范房地产市场，提高准入 门槛，抑制固定资产投资过快增长。在信贷方面，国务院针对部分行业投资过热， 提高了项目资本金的全面要求，要求房地产投资的资本金达3 5 及以上( 不含经 济适用房项目) 。 信贷收紧和资本金的提高对于开发商早已绷紧的资金链条，形成一块融资真 空，而土地协议转让的终结，招、拍、挂制度所要求的高额资金支付更增大了开 发商的资盒压力。在土地方面，2 0 0 4 年3 月3 l 同，国土资源部联合监察部下发 7 l 号令，并将8 月3 1f 1 定为“大限，严把土地闸门。双管其下的地产新政让 房地产企业普遍感到了资金压力，随着政策调控的效应逐步显现，这种压力将进 一步增大。 资金是企业的血液，始终是一种稀缺资源，对于在新的游戏规则下，参与资 本密集型的房地产开发的中国房地产开发商，其意义更是不言自明。 客观审视我国房地产企业资金来源，直接和间接的，7 0 左右的资金来自银 行，而国外房地产企业的资金来源，4 0 左右是房地产基金，4 0 左右是私募基金， 其余2 0 左右才是银行贷款，银行体系风险相对较小。 房地产作为个资金密集性产业，金融支持是一个不可或缺的方面，由于国 内房地产业过分依赖银行，只要央行政策改变，银行信贷紧缩，房地产企业就有 融资之困难。面对融资之困难，房地产融资多元化已是必由之路。可以晓，从房 地产企业的融资特性来看，不建立起一个房地产多元化的融资体系，要保持房地 产持续稳定的发展是不可能的。 我将试图通过对各种融资方式的分析和今后房地产与金融业的发展之预测， 对融资的多元化途径进行分析，重点分析房地产投资基金在中国的发展，为房地 产企业在今后的市场竞争中，建立有效的资金链，形成良性发展有一定的借鉴作 用。 第一章中国房地产企业融资概述 第一节现代企业融资理论 企业融资有直接融资与间接融资、内部融资和外部融资等多种方式。对于企 业融资理论的研究，本文主要介绍以m m 理论为中心的现代企业融资理论学派为 主要体系，该体系一方面研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差 与企业融资结构的关系，另一方面研究企业破产成本对企业融资结构的影响问 题，最终归结到研究企业最优融资结构取决于各种税收受益与破产成本之间的平 衡。 一、现代企业融资理论的开端一删理论 弗朗哥莫迪哥莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿h 米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 两位教授在1 9 5 8 年发表了最有影响力的财务研究论文资本成本、公司财务与 投资理论，他们提出的理论后来被称为m m 理论。m m 理论在一组严格的假设下， 得出了公司的价值与不受所采取的资本结构影响的结论，也就是说，公司如何采 取融资方式与公司的价值是不相关的。其中的假设包括：l 、没有经纪成本。2 、 没有所得税。3 、没有破产成本。4 、投资者可以按照与公司相同的利率进行借贷。 5 、所有的投资者与公司的管理者关于投资的信息对称。6 、公司经营利润不受采 用债务融资的影响。 按照m m 理论，资产负债表负债一边究竟是多是少不会影响到公司的经济价 值。尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的 线索，就是要使资本结构不相关，需要做到那些事情。以此为起点，随后的研究 集中于放宽m m 理论的假设条件。后来莫迪哥莱尼和米勒对m m 理论作了修正，考 虑了个人所得税的影响。按照美国的税法，公司可以将利息作为费用，但是 股利的支付却不能作为费用，税收体系有利于公司采用债务融资，在其他条件不 变的情况下，公司采用1 0 0 债务融资最为有利。然而，这一结论仍与现实不相 符。m m 修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额 外费用。 二、企业融资的权衡理论 m m 理论的结论依赖于公司没有破产成本的假设，在实际中，公司的破产要支 出昂贵的成本，包括法律费用和会计费用、客户和员工的流失、债权人提高贷款 利率等。基于优惠的公司所得税待遇和破产成本的考虑，出现了权衡理论，即公 司会权衡债务融资的利弊，也就是权衡优惠的公司所得税待遇和更高的利率和破 产成本。 篓6 0 旧 窜4 0 2 0 0 0ab 财务札杆 图1 一l ：平衡理沦公司价值 在负债的税收收益与破产成本之间进行权衡而得到一个最优融资结构的理 论，在图卜l 中1 ，最优融资结构出现在b 点。 1 、按照m m 理论的假设，利息作为费用扣除，使得债务融资的成本低于股权 融资的成本，结果是采用债务融资会引起公司经营利润的增加，这些经营利润最 终流入公司权益投资者手里，因此，公司会尽可能采用债务融资，公司价值在采 用1 0 0 债务融资时达到最高。 2 、在现实社会中，公司很少采用1 0 0 融资，最主要的原因是降低破产成本， 公司会限制对于债务的使用。 3 、在a 处出现破产成本，在a 和b 之间公司的破产成本逐渐升高，但是还 没有完全抵消掉债务带来的税收的优惠，超过b 点，破产成本就超过债务带来的 税收的好处，因此b 点达到最优资本结构。 税收制度和破产惩罚制度是市场不完全与不完美的重要体现。制约企业无限 追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费 用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务 增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因 此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本 以及代理成本之间选择最适合点。这一理论也可以说是对m m 理论的再修正，从 而更接近实际。 三、企业融资的优序理论 在m m 理论的假设中，信息是对称的，然而在实际的商业环境中，公司的管 理者和投资者之间却存在着信息不对称的事实。在7 0 年代随着博弈沦、信息经 济学的发展，出现了融资的优序理论。这些理论研究并不是继续延续以前企业融 资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试 图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因 素”来展丌对企业融资问题的分析。该理论考虑这样的情况，当管理者知道企业 前景将变好时，他们会减少股权融资，避免新增的投资者分享企业未来增长的收 益；而当他们知道企业的前景将变糟的时候，他们倾向于进行股权融资，让新增 的投资者分担企业未来的损失。因此，在信息不对称情况下： 美 尤金f 布里格姆和乔尔f - 休斯敦财务管理基础，中信出版社，2 0 0 4 ， 1 5 51 8 5 l 、企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的 融资。 2 、为使内部融资能满足达到证常权益投资收益率的投资需要，仓业必须要 确定一个目标股利比率。 3 、在确保安全的前提下，企业爿会计划通过向外部融资以解决其部分融资 需要，而且会从发行风险较低的证券开始。 因此，优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资， 则偏好债券融资。这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 一1 9 8 2 年企业融资结构中得到 证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ；发行债券占2 3 ， 发行股票仅占2 7 。 四、企业融资的代理成本理论 代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的 资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最 大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这 个问题，l 、委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力：2 、代理 人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此， 代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益 的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理 人的担保成本和剩余损失。 代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企 业的完全所有者( 即存在外部股权) 这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作 努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益：同理，当他在职消费时，他得到 全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求 在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。 这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须 要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题， 但是这又受到经营者自身财富的限制。 进行债务融资可以让经营者更加自律，如果债务不能到期还本付息，公司就 被迫破产，经营管理者就会丢掉工作，债务融资减少了公司多余的现金流，迫使 经理们更为谨慎的使用股东的资金。在2 0 世纪8 0 年代流行的杠杆收购( l b o ) ， 需要采用债务融资来购买公司的股份，有许多杠杆收购就是为了公司浪费而设计 的。 但是增加债务融资减少现金流也有不利的后果，即使管理相当完善的公司， 如果遇到某些特殊事件，比如经济不景气，抵抗风险的能力也比较弱，也就增加 了公司破产的风险。 五、企业融资的控制权理论 控制权理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定 了企业控制权的分配。管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因 此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具 有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信 息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，最优的负债数量取决于在信息和惩 戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。企业融资的剩余控制权 有三种情况：( 1 ) 如果融资方式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握 剩余控制权：( 2 ) 如果融资方式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有 剩余控制权：( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提 下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业 破产。 现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业 融资行为中起到了理论的指导作用。但是企业融资的决策耍考虑的因素相当的复 杂，主要因素包括但不限于以下方面： l 、销售收入的稳定性。销售稳定的公司往往可以采用更高的财务杠杆； 2 、资产结构。房地产公司因为有资产可以作为担保，通常有较高的财务杠 杆比率； 3 、增长率。增长较快的公司通常更多的依赖于外部资本，更多的采用债务 融资； 4 、融资市场条件，像中国目前的市场条件，融资方式比较少，最优的资本 结构就往往不是公司进行融资的主要考量因素，因为公司发展的资会需要使得融 资可得性比融资成本更重要。 在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资问题 理论与实证研究有着非常重要的现实意义。对于房地产开发企业而言，拓宽其单 一的融资渠道，采用多元化的融资方式也十分需要现代企业融资理论的理论指 导。 第二节房地产企业融资的特点和必要性 一、房地产业融资的特点 在一个社会中，企业生产是整个社会经济发展的核心。企业进行生产活动， 从筹划、开工、投入生产、扩大规模及企业成熟或转型，每一个阶段都需要融资， 金融市场体系为企业的每一阶段融资提供服务。如果这种金融体系健全，那么有 活力的企业在各生产阶段就能够得到自己所需要的融资，从而使企业的生产得到 进行。在企业的不同发展阶段，出于企业的财务状况、生产能力、信用水平、社 会认可的程度等不同，需要不同的金融市场来帮助企业募集资金。在企业刚发展 阶段，企业研发的投资相当大，并且产品获得市场认可的时间一般较长，往往需 要大笔投资，风险很高，有的高科技概念企业甚至有几年时间的“烧钱”阶段， 这时企业是难以获得商业银行的贷款支持。因此，股权融资成了企业资金最主要 的来源。在一些投资量比较大的企业，股东自有资金也难以满足企业发展要求， 需要额度更大的风险投资基金的投入。在企业进入生产及大规模扩张阶段，需要 有扩展资金，需要因为应收账款、产品库存增加所占用的流动资金，并提供销售 大量增加后，大幅扩大生产规模所需要的资余。这时企业稳健成长，企业可以通 过银行的间接融资获得投资资金及周转性资金。如果企业发展成熟，企业的规模 又在扩大，那么企业融资除了从银行的间接融资外，还可以通过证券市场直接筹 集到所需要的资金。如果企业开始衰退需要转型，就需要资金维持生存下来并寻 求新的投资机会。从以上可以看到，在企业发展初期所需投入的资金，回收期长、 风险度大、报酬率也高。而在企业成熟后所需投入的资金，其回收期短、风险会 较低、报酬率也会较低。金融市场的资会，就是根据投资者各自不同的偏好，以 不同的金融产品与融资方式，融集到企业不同的生产阶段，并让社会金融资源进 行有效的配置，从而提高企业的生产效率与整个社会金融资源的效率。 在金融工具多元化以及法制较为完备的情况下，通过资本市场的价格体系， 融资者与投资者容易取得共议，对于银行因为不确定性高而不敢给予贷款的新兴 企业来说，在这个市场容易取得它所需要的资金。 房地产企业也是企业，它具有企业一般特性，但它又与一般企业不同，具有 自身的特性，因此，房地产企业融资方式也有自己的特点。从房地产企业融资的 特殊性来看，房地产企业从开始开发所投入资金就会很大、回收期长、风险度较 低、报酬率高，以及一些企业信用评级由于房地产企业刚发展会相当不确定。因 此，它的融资方式、融资途径也会有其特殊性。 与其他一般企业相比，房地产企业融资主要有以下特征： l 、开发资金需求量大，对外源性融资依赖性高 房地产业的资本密集性决定了开发一个房地产项目动辄数亿，甚至数l o 亿， 仅仅依靠企业自有资金，是不可能完成项目开发的，房地产开发商必须通过各种 手段进行外源性融资。从今后的发展趋势看，我国房地产单纯依赖银行信贷的局 面会有所缓和，但外部融资比例不减，只是在结构上多元化。 2 、土地和房产的抵押是重要条件。 房地产属于不动产，它附着于特定的地块。土地是稀缺性资源，随着经济 的发展，对土地的需求不断增加，房地产的价值随之增大，土地和房产的抵押成 为金融机构所欢迎的融资条件。 3 、资金面临比较大的经济风险和财务风险( 如图卜2 所示) 。 经济风险营业风险 财务风险 经营风险 图卜2 ：房地产企业资金的风险2 房地产业与宏观经济周期关联度强，行业波动非常明显。在我国，对房地产 的促进或抑制是政府宏观调控的主要内容之一，因此，房地产企业的经济风险很 高。 由于大多数房地产企业只是一个开发投资机构，项目的设计规划、建筑施工、 工程监理，甚至销售等业务常常外包给相应的专业公司承担，房地产企业自身的 固定成本相对于房地产项目开发的总投资只占很小的比例，故现阶段房地产企业 的经营风险相对较低，部分风险转嫁于其他机构。但随着房地产市场的逐步成型 与规模化，其营业风险也会逐步提升。 2 刘向房地产企业融资方式与融资管理研究硕士论立，武汉科技大学，2 0 0 5 年，第4 页 我国会融体系不发达，金融结构单一，再加上房地产项目丌发中巨额的运营 资本需求及其短期波动，必须要求企业进行债权融资，故我国房地产企业的负债 率非常高，财务风险非常大。 二、房地产企业融资的必要性 房地产行业作为经济增长的支柱产业，1 9 9 8 年阻来，房地产业的兴起和住房 消费的升温，带动原材料、家用电器、等耐用消费品、住宅装修业、服务业等一 系列产业的发展，起到了促进经济全面发展的作用。尽管目前局部出现泡沫现象， 但总体来说商品房供需两旺。 同时房地产业也是典型的资会密集型行业，它与金融业息息相关，据统计3 ， 2 0 0 4 年房地产开发资金共筹措1 7 1 6 8 8 亿元，其中只有5 2 0 7 6 亿元是房地产企业 自筹资金，占全部资会来源的3 0 3 ，其余的资金都依靠外部融资。如此巨额的 资金，单凭房地产企业的自有资金是完全不可能的，所以有必要筹集社会资金， 根据财务杠杆原理，适当的负债经营也是有必要的和必需的。 对于房地产企业经营管理来况，在于寻求自身价值的最大化，其核心在于企 业资本结构的合理性，所以有效的融资组合对于提高企业自有资金收益率，保证 企业规模化经营均起到至关重要的作用。 第三节中国房地产业和房地产融资发展情况 一、中国房地产业发展情况 第一阶段( 1 9 7 8 年至1 9 9 1 年) ：理论突破与试点起步阶段。1 9 7 8 年理论界提 出了住房商品化、土地产权等观点。1 9 8 0 年北京市城市开发总公司，拉丌了房地 产综合开发的序幕。1 9 8 7 年深圳政府首次公开招标出让住宅用地，1 9 9 1 年开始， 国务院先后批复了2 4 个省市的房改总体方案。 第二阶段( 1 9 9 2 年至1 9 9 5 年) ：非理性炒作和调整阶段 1 9 9 2 年房改全面启动，住房公积金制度全面推行。1 9 9 3 年“安居工程”启动。 1 9 9 2 年后，房地产业急剧增长，月投资最高增幅曾高达1 4 6 9 。房地产市场在局 部地区一度呈现混乱局面，海南等地发生了明显的房地产泡沫。1 9 9 3 年底宏观经 济调控后，房地产业投资增长率普遍大幅回落。房地产市场在经历一段时间的低 迷之后开始复苏。 第三阶段：相对稳定协调发展阶段( 1 9 9 5 年至2 0 0 2 年) 随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高，住房成为新的消费热 点。1 9 9 8 年以后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资 进入平稳快速发展时期，房地产业成为经济的支柱产业之。 第四阶段：价格持续上扬，多项调控措施出台 2 0 0 3 年以来，房屋价格持续上扬，大部分城市房屋销售价格持续上扬，一些 地区出现了投机炒房现象，上海的房价超过北京房价，居全国第一的水平。国家 出台了多项房地产行业的调控政策，包括土地和金融政策，这些政策x 寸开发商的 资金实力造成了比较大的压力，行业开始洗牌，实力比较小的开发商陆续退出行 业，同时对于大开发商来说，也开始出现融资难的问题。 3 数据来源：国家统计局统计数据 二、中国房地产房地产融资发展情况 1 9 9 8 年以来金融对房地产业的支持，由过去单纯的企业丌发贷款支持转变 为对投资和销售两个方面支持，具体表现为：1 ) 对房地产开发和个人住房消费 的信贷增长逐年上升：2 ) 房地产开发的贷款增速明显高于同期整个金融机构贷 款的增长速度：3 ) 个人住房贷款的总额和增长率均高于房地产丌发贷款，且两 者差额逐年增大：4 ) 长期低利率政策为资金密集型的房地产业提供了发展机 会，用于房地产开发的银行信贷逐年上升，。1 9 9 8 年房地产丌发贷款余额为 2 0 2 8 9 2 亿元，2 0 0 3 年扩大到6 6 5 7 3 5 亿元，是1 9 9 8 年的3 2 倍：房地产开发贷 款增长也明显高于同期全部金融机构贷款增长速度：房地产丌发贷款在全部金 融机构贷款中余额比在2 3 4 2 之i 司，新增额比为4 5 7 9 。个人住房 消费信贷快速增长，见表二。可以看出6 年来，个人住房贷款占个人消费贷款的 比高达7 5 9 7 。2 0 0 3 年与1 9 9 8 年相比，个人住房消费贷款增加了1 13 5 3 5 8 亿元，增长了2 6 6 4 倍。 表卜l 房地产企业商业银行信贷情况 用于房地 房地产贷款l j 年份产开发贷款余 同比金融机构贷同比 额( 十亿元) 增长款余额( 十亿元)增欧 金融机构贷款余额 比 1 9 9 82 0 2 9 8 6 5 2 423 4 1 9 9 92 3 51 5 8 4 9 3 7 3 48 3 32 5 1 2 0 0 02 6 28l l8 l 9 9 3 7 160 l2 6 4 2 0 0 13 4 9 43 2 9 6 1 1 2 3 1 51 3 0 33l l 2 0 0 24 4 6 52 7 7 81 3 1 2 9 41 6 93 4 2 0 0 36 6 5 74 9l1 5 8 9 96 2 1 14 1 9 数据来源：中国人民银行调查统计司 2 0 0 4 年全国房地产开发资金筹资总额1 7 1 6 8 8 亿元，其中第一大资金来源 为“定金和预收款”，数额为7 5 9 5 3 亿元，占房地产开发投资资金来源的4 3 1 ； 第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，数额为5 2 0 7 6 亿元，占全部资金 来源的3 0 3 ；第三大资金来源是银行贷款，为3 1 5 8 4 亿元，占资金来源的1 8 4 。 1 而房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分 来自购房者的银行按揭贷款。如果按照一线城市政策首付比例2 0 计算，企业自 筹资金有8 0 来自银行贷款，定金和预收款也有3 0 的资金来自银行贷款，这样 房地产开发中使用银行贷款的比重在6 1 以上；如果按照3 0 作为首付款计算， 则房地产开发资金使用银行贷款的比重达到5 5 以上。考虑到全国一线、二线城 市的综合，则粗略接近6 0 左右的房地产开发资金来自银行贷款，可见银行贷款 对于房地产开发的重要性，也反映房地产开发资金主要来源于银行贷款。 表卜2 房地产开发企业( 单位) 资金来源单位：万元 正 本年资金 国家预利用外资 其他资金 算内资国内贷款债券 外商直 白筹资金 份来源小计来源 接投资 l 9 9 73 81 7 0 6 5 01 2 4 7 8 99 l l l 9 0 24 8 6 9 l4 6 0 8 5 6 5 3 2 7 9 0 l o9 7 2 8 8 3 l1 4 5 4 7 8 7 2 1 9 9 84 4 1 4 9 4 2 21 4 9 4 8 01 0 5 3 1 7 1 26 2 3 1 93 6 17 5 8 1 2 5 8 8 6 9 811 6 6 9 8 2 11 8 1 1 8 5 0 9 4 数据来源：2 0 0 4 中国房地产金融报告 1 9 9 94 7 9 5 e 0 1 21 0 0 4 5 71 1 1 1 5 6 6 49 8 7 0 32 5 6 6 0 2 2 1 8 0 4 8 0 71 3 4 4 6 2 l o2 0 6 31 9 5 6 2 0 0 05 9 9 7 6 3 0 96 8 7 2 01 3 8 5 0 7 5 63 4 7 6 01 6 8 7 0 4 61 3 4 8 0 2 61 6 1 4 2 1 2 22 8 1 9 2 9 0 5 2 0 0 l7 6 9 6 3 8 7 71 3 6 2 9 l1 6 9 2 1 9 6 83 4 2 51 3 5 7 0 4 4 1 0 6 1 1 5 02 1 8 3 9 5 8 73 6 7 0 5 5 6 2 2 0 0 29 7 4 9 9 5 3 61 1 8 0 4 42 2 2 0 3 3 5 72 2 4 3 91 5 7 2 2 8 41 2 4 1 2 8 52 7 3 8 4 4 5 l4 6 1 9 8 9 6 l 2 0 0 31 3 1 9 6 9 2 2 41 1 3 6 3 l3 1 3 8 2 6 9 95 4 6 01 7 0 0 0 4 06 2 6 6 73 7 7 0 6 8 9 l6 1 0 6 0 5 0 3 第四节中国房地产企业融资的现状 数据米源：2 0 0 4 中国统计年鉴 一、房地产企业资金主要依靠银行贷款，其他融资渠道作用有限 长期以来，我国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金 需求现状来看，我国房地产丌发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持 房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资 余的6 0 以上，有些企业甚至达到8 0 。中国房地产开发企业的资金除了少量自 有资金，绝大部分( 包括土地储备贷款房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者 按揭贷款和建筑企业贷款等) ，都来自于银行贷款。而且，很多中小房地产企业 运作的自有资金往往仅占到总资金需求的1 0 甚至5 。这种单一的房地产资金供 给是中国房地产融资的特点，也是中国房地产融资问题的集中体现。单一的银行 体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个体系，中国银行业的 负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撵和减负之间摇摆，政策的收紧往 往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱 的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产融资不完备性的最显著表现特征。 二、房地产企业进入资本市场融通资金的难度加大 由于房地产业的高风险高收益特性，管理层对房地产企业上市融资一直持谨 慎态度。在历经9 0 年代初的房地产热后，为了抑制房地产过度投机，规范房地 产市场和证券市场，国家开始了宏观调控，明确提出不鼓励房地产企业上市政策， 规定一个企业的房地产收入超过总收入的2 0 就不允许上市，有些兼营房地产的 企业也不能将房地产部分包装上市。1 9 9 7 年9 月中国证监会关于做好股票发 行工作的通知中又提出产业政策方面继续“对房地产行业企业融资暂不受理”。 证监会的禁令基本上堵死了房地产企业上市融资的路。由此，房地产企业为了筹 集资金，通过间接渠道如“借壳上市”就成了房地产企业“曲线上市”打的“擦 边球”。债券的发行也同样陷于窘境。近几十年来，发行债券的房地产企业屈指 可数。目前房地产4 0 多家上市公司总市值5 0 0 多亿元，而房地产企业债券余额 仅为2 亿多元，发展极度不平衡。在我国房地产业中，有能力利用直接融资的企 业寥寥无几，房地产开发资金直接融资占较小的比例。丌发商可以利用的基金等 直接融资手段虽被看好，但尚无政策支持：上市或“借壳”上市是少数有实力大 企业可能实现的方式，但受经营特点和预期收益制约不易得到投资者的认同，融 资效果也不理想，故直接融资比重较小。房地产企业作为国民经济的支柱产业， 在资本市场的表现不免有些尴尬。 三、房地产企业融资方式多样化初露端倪 在成熟的市场经济条件下，融资对于一个企业的生存和发展起至关重要的 作用，房地产企业更是如此。回顾中国房地产企业走过的融资道路，不难发现问 接融资银行贷款仍是企业的主要融资方式，但是由于受政策的影响，房地产的 企业家们不约而同地达成了一个共识：即房地产作为资金密集型的行业，融资渠 道狭窄己成为企业发展的瓶颈，只有从间接融资转向直接融资才能更好、更深入 地解决融资问题，爿4 能获取更多的资金以求得更大的发展机会。 这种认识使得许多房地产企业家们纷纷对拓宽融资渠道实现融资方式多样 化做出尝试，使得近两年我国房地产金融市场出现了可喜的变化。特别是2 0 0 4 年房地产金融市场上，各种融资方式都在被房地产企业拿来尝试和运用，包括信 托融资、股权融资、债券融资、典当融资及销售融资、采购融资、票据融资等等。 四、房地产信托业务活跃 央行2 0 0 3 年6 月1 3 日“1 2 l 号”文件出台后，对房地产企业造成了较大 冲击。同年8 月1 2 日国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知( 国发 2 0 0 3 1 8 号，简称“1 8 号”文件) 出台，对房地产业又多有鼓励。在这种背景下， 中国房地产企业新的融资渠道，如机构投资者参与房地产投资、房地产基金等己 开始一些实质的运作，而其中最活跃的是房地产信托，虽然规模不大，但有个 好的起步。根据不完全统计，2 0 0 3 年全国至少有数十亿元资金通过信托计划形 式进入房地产投资领域。例如2 0 0 3 年1 0 月的半个月时间罩，北京市就有“世纪 星城”、“太阳星城”、“荣丰2 0 0 8 ”三只房地产信托项目进入市场发行。然而房 地产信托的热潮引起了监管部门的高度关注。2 0 0 4 年一季度，银监会要求各信 托投资公司防范信托风险。同年下半年以来，银监会连续出台了6 份正式文件用 以整顿信托业。中国证监会关于进一步加强信托投资公司的监管通知、关于 进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知、关于信托投资公司集合资金信 托业务信息披露有关问题的通知等，对房地产信托的发展提出了进一步规范要 求。与此同时还对一些操作不规范的信托公司进行整顿和重组，房地产信托活跃 势头被迅速遏制。随后，银监会又推出了信托投资公司房地产信托业务管理暂 行办法( 征求意见稿) 。根据该办法，房地产信托业务将突破2 0 0 份限制， 初期将采用试点方式在信托公司中开展，为房地产信托业得以继续发展提供了条 件。 第二章中国房地产企业融资存在的主要问题 中国房地产企业融资存在问题原因在于目前房地产市场发展的程度不完善 金融支持说到底还是需要实业来支撑的，如果房地产公司良莠不齐，有很多不规 范的操作，更看重短期利益甚至暴利为主流的话，那么首先丌发商就不会乐于接 受股权融资，而更多地采用借贷，乐于向银行借贷，乐于压扎承包方的资金，这 样就能更多地利用高财务杠杆来获取高于平均水平的超额利润，另一方面，不规 范的操作使得外部的资本无法控制投资的风险，而很难进入房地产行业，这两个 方面共同作用，使得目前房地产企业融资表现出若干问题。 在这样的市场环境下，整个行业没有和金融市场实现良好的搭接，没有实 现资源的最优配置，目前还没有实现真正的市场化。房地产融资问题主要表现为 两方面： 首先是现有的融资方式较少，融资渠道单一；第二个方面是融资的制度约 束，难以引进先进的融资方式，创新的激励不足。 第一节过于依赖商业银行贷款，风险巨大 2 0 0 4 年末中国经济金融运行情况显示，资本市场融资规模萎缩，企业融资渠 道间接化的格局进一步增强。全部金融机构人民币贷款余额1 7 7 万亿元，同比 增长1 4 5 ，全年人民币贷款增加2 2 6 万亿元。其中，房地产贷款余额从1 9 9 8 年末的3 1 0 6 亿元上升到目前的2 6 万亿元左右，占全部人民币贷款总额的1 4 7 。5 纵观世界各国，这种房地产信贷业务发展时间之短、速度之快是极为少有 的。每年数千亿元的房地产开发投资中，约有6 0 的资金来自银行信贷，房地产 企业间接融资比重依然很大。 改革开放以来，我国直接融资市场发展很快，但是在短时期内仍然难以改 变以间接融资为主的融资格局，房地产业在相当大的程度上需要银行的信贷资金 支持。房地产资金主要来自银行贷款。这种高度集中的银行融资体制，必将加大 银行信贷风险。因为如果商品房空置面积( 2 0 0 3 年少数城市控制面积同比增长超 过4 5 ) 长期持续大量积压，开发企业无法支付银行贷款与建筑费用时，只有将 房子抵押给银行与建筑商，而建筑商的资金大部分也来自于银行贷款，最后也只 好把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。一旦房地产泡沫破裂，房子价格下降， 则银行拍卖抵押物也无法收回贷款本息。最终，银行