（工商管理专业论文）并购目标企业的价值评估实证研究——海信收购科龙的财务事件分析.pdf

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出问题，找出问题发生的原因，提出解决问题的办法。 本文内容共分五章，第一章提出论文的研究背景和研究的问题。第二章先回 顾目前学术界对企业价值及企业价值评估理论研究的概况，总结企业价值评估的 方法并对各种价值评估方法模型进行比较。每种评估方法各有其适应性，选择评 估方法要与企业的经营状况、所处的发展阶段、面临的机会相符合在缺少未来 选择权，企业经营平稳的情况下，采用折现现金流量法评估的价值较为真实准确； 当企业未来存在多种选择权和经营灵活性时，采用期权定价法评估企业价值，对 于收购方来说可以更好的把握投资机会，对于被收购方来说，可以避免低价出让 企业股权；其他基于资产和基于市场的评估方法，在目前，一般更适宜作为价值 评估的参考在选定价值评估方法的基础上，还要把握每种方法的关键因素。现 金流量法的关键因素是折现率和现金流预测，期权定价法的关键因素是对期权的 ， 1 曩 m b a 毕业论文：并购旨瞎企业的价僮评信征研竞每售 殳哥勾科龙的财务事件分圻 挖掘，市场比较法的关键点是可比公司或交易的选择。第三章主要是介绍本文研 究的主要方法、思路构想等。第四章以海信电器并购科龙公司为例，对目标企业 科龙公司进行价值评估，主要采用了三种价值评估方法：折现现金流量法、 期权定价法和比较估价法。并将阶值评古结果与现实并购中的成交价进行比较， 总结分析评估差异的原因、评估中存在的问题，以及各种价值评估法的适用性、 优缺点和关键影响因素。第五章是本文的研究结论和局限性。”以海信电器并购科 龙公司案例为基础，认为准确界定“企业价值”的内涵是并购中对目标企业进行 价值评估的基础；。选择恰当的价值评估方法是并购中提高价值评估可靠性的关 键。进而总结我国并购企业价值评估中存在的问题，为我国企业并购提出一些建 议。 关键词：企业价值并购价值评估 -，-。l。til-tqlj、， ：*#le# 一 一 一 ；_f、l，t r 4 t 。 。舞镭罨瑙哩o； 耳 ：嘎；j一馐罩i ：。o霪扁懿稳搿00一勤一酗，；l。鬟 m b a 毕业论文；并购目际企业的价值评估实证研究一海信收购科兜的时务事件分昕 s t u d yo i 3t h et a r g e tf ir mv a l u a t i o n - i nm & a ac a s eo fh is e n s ea n dk e i o n ga c q u is i t i 0 1 3 a b s t ra c t 搬ai sac o m p l i c a t e ds t r a t e g yo fd e v e l o p m e n ta n da ni m p o r t a n tw a yt o o p t i m i z ea l1k i n d so fr e s o u r c e so ft h ec o m p a n y ，w h i c hi n v o l v e sl a w ， f i n a n c e ，a c c o u n t l n ga n dt a xi s s u e s f i r mv a l u ei st h eb a s i st os u c c e s s f u l a c q u i s i t i o np r i c e ，a l t h o u g ht h e r ea r em a n yo t h e rv a l u a t i o nf a c t o r s i n v o l v e d 。f i r mv a l u a t i o ni st h ec o r eo f 獬aa n dt h ek e yt os u c c e s s f u l m e r g e ra n da c q u i s i t i o n _ a tp r e s e n t hv a l u a t i o nm e t h o db a s e do na s s e t sa n d m a r k e ti sg e n e r a l l ya c c e p t e dt av a l u a t et l l et a r g e tc h i n e s ef i r m s d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o da n do p t i o np r i c i n gm e t h o ds h o u l db eu n d e r s t o o d a n ds t u d i e dm o r et od i s c l o s et h ee c o n o m i cf a c t o r sr e l a t 幻n s h i po ff i r m v a l u a t i o na n d 7o f f e rs o m er e f e r e n c e , t o 獬r ao fc h i n e s ef i r m s i ti st h ec r u c i a ls u b j e c tt ob es t u d i e d ，t h a th o wt ou n d e r s t a n dt h e c o n c e p t i o no ff i r mv a l u a t i o n ，w h a ta r et h ef a c t o r st h a ta f f e c t f i r m v a l u a t i o n ，h o wt oc h o o s et h em e t h o d so fv a l u a t i o nf o ro b t a i n i n gr e l i a b l e r e s u l ti nm 姒a n dw h e t h e r 。9 0 0m i l li o no fs u c c e s s f u la c q u i s i t i o np r i c e i sh i g h e ro rl o w e rt h a nk e l o n g sv a l u e c o m b i n a t i o no ft h e o r ya n dp r a c t i c em e t h o di sa d o p t e da sb a s i cs t u d y i n g m e t h o & t h e o r ya n dp r a c t i c ec a r lg e tm u t u a ld e v e l o p m e n t i nc h i n a ,f i r m v a l u a t i o nt h e o r yf a l l sb e h i n dp r a c t i c e t oc a t c hu pw i t hp r a c t i c e d e v e l o p m e n t t h e o r ys h o u l db es t u d i e do nc r u c i a ls u b j e c to f 姗af i n do u t w h yi ti sc a u s e da n dh o wt os o l v ei t t t h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s i nf i r s tc h a p t e r ，i ti st h e s t u d y i n gb a c k g r o u n da n dt h es t u d y i n gt a r g e t i ns e c o n dc h a p t e r ，i t i n t r o d u c e st h es t u d y i n gs t a t u so ff i r mv a l u ea n dv a l u a t i o nt h e o r y ，l i s t s g e n e r a l l ya c c e p t e dv a l u a t i o nm e t h o d ，a n a l y z e st h e i ra d v a n t a g e s a n d m b a 丝业1 e 文：并均目标企业昀价值译估实证研究海信收购斟龙的财务事件分听 d i s a d v a n t a g e sb yc o m p a r i s o n d i f f e r e n tm e t h o d so fv a l u a t i o nh a v et h e i r a p p l i c a b i l i t y ，w h i c ha r ei nc o n f o r m i t yw i t ht h e i rs p e c i f i co p e r a t i n g s t a t u s ，d e v e l o p m e n tp h a s ea n dd e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e sf a c e d w h e nt h e t a r g e tf i r mi sc o n s i d e r e da ss h o r to fo p t i o n sa n do p e r a t i n gs t e a d yi nt h e f u t u r e i tw i l lh ea c c u r a t ea n ds u i t a b l ef o rv a l u a t i n gt h et a r g e tf i r m b y d c pv a l u a t i o nm e t h o d w h e nt h ef i r mh a so p t i o n sa n df l e x i b i l i k f e so f 一 o p e r a t i n g ，t h ea c q u i r i n gf i r mc a ng e tt h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n d t h et a r g e tf i r m ss h a r ec a r lb et r a n s f e r r e da ta d e q u a t ep r i c eb yo p t i o n p r i c i n gm e t h o d s of a r ，t h ew r i t e ra r g u e st h a to t h e rm e t h o d sb a s e do na s s e t a n dm a r k e tc a nb e t h o u g h ta sr e f e r e n c e st oc h i n e s ef i r m si n 姒k e y a f f e c t i n gf a c t o r ss h o u l db er e c o g n i z e da c c o r d i n gt oe a c hv a l u a t i o nm e t h o d d i s c o u n t e dr a t ea n df o r e c a s to ff u t u r ec a s hf l o wa r ek e ya f f e c t i n gf a c t o r s o fd c fm e t h o & f u t u r eo p t i o n sa r ek e ya f f e c t i n gf a c t o r so fo p t i o np r i c i n g c h o o s i n gas i m i l a rc o m p a n yi sak e yf a c t o ro fm a r k e tc o m p a r i n gm e t h o & i nt h i r dc h a p t e r i ti sm a i n l ya b o u ts t u d y i n gm e t h o da d o p t e 正i nf o u r t h c h a p t e r ，t h ea u t h o bu t i l i z e dt h r e em e t h o d st ov a l u a t ek e l o n gc o m p a n y ， w h i c ha r ed i s c o u n t e dc a s hf l o wv a l u a t i o n ( d c f ) ，o p t i o np r i c i n gm e t h o da n d -， ， r e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o d ，t h e na n a l y z e st h ev a l u a t i o nv a r i a n c e sa n d k e y 。 a f f e c t i n gf a c t o r sb yc o m p a r i n gt h ev a l u a t i o nr e s u l t sw i t ht h es u c c e s s f u l a c q u i s i t i o np r i c e i nf i f t hc h a p t e r ，t h ec o n c l u s i o n sa r et h a tr e c o g n i z i n g， * t h em e a n i n go ff i r mv a l u ei st h eb a s i st ov a l u a t et h et a r g e tf i r m ；c h o o s i n g as u i t a b l ev a l u a t i n gm e t h o di st h ek e yf a c t o rt oo b t a i nar e l i a b l e v a l u a t i o nr e s u l 乞f u r t h e rm o r e ，t h ea u t h o rc o m e su pw i t hs o m es u g g e s t i o n s t ov a l u a t et a r g e tf i r ma c c u r a t e l y k e yw o r d s = f ir mv a i u e 淞l v a i u a t i o n t j；!|1jlii：一0；一 r m i a 毕业论文：并昀目标企业的价熏评估娈证研宪海信嵌购科吨的财务事件分忻 第1 章引言 1 1 研究背景 在学校攻读硕士研究生的学习和实践期间，我经常获取一些企业并购的信 恩，并有意识地阅读了有关目标企业价值评估的著述，从而对并购目标企业价值 评估问题有了深入理解和认识，也产生j ，进一步研究的想法。具体说来，本文选 题的历史背景与现实原因主要体现在以下两个方面： i 1 1 企业并购是资源优化配置的重要手段和企业扩张方式 r 企业并购在西方国家由来已久二十世纪9 0 年代中期以来，全球并购规模 呈直线上升趋势，到2 0 0 0 年全球并购规模达到5 万亿美元。在当今经济全球 化、市场一体化、资本证券化的世界经济大潮中，企业并购活动更是此起彼伏， 在航空业，金融业。制造业、信息业，服务业等领域中涉及资产数额巨大的并购 事件时有发生，甚至愈演愈烈。并购促成了大型企业、跨国公司的形成、壮大和 发展。我国企业的并购经历了从无到有，由小到大的过程。2 0 世纪9 0 年代以来， 随着我国证券市场的兴起和迅速发展，给企业并购带来了新的机会，产生了真正 意义上的市场化并购。一方面证券市场为企业并购提供了资金来源，另一方面证 券市场的兴起也使通过收购部分股权来控制目标企业成为可能。在入世后全球化 经济布局和我国国民经济结构调整的经济背景下，并购被赋予了更多的历史使命 和战略意义。随着我国经济调整向深度和广度推进的力度不断加大，有人预言，。 西方百年并购史将在我国未来1 0 年内上演。事实证明，我国的并购额在过去几 年里每年都以7 0 的速度增长，我国已经成为仅次子日本和香港的亚洲第三大并 购市场，并购数量不断上升。 一 企业并购既是资本运营的主要方式，也是企业的一种复杂的战略行为，它涉 及到法律、财务、会计、税收等多方面的问题。目标企业的价值评估是并购行为 的核心问题。进行并购企业价值评估研究，对于指导当前我国正在进行的企业优 化重组无疑具有重要意义。由于并购是一种企业产权转让或交易行为，交易对象 是企业本身，所以并购涉及到企业所有者，债权人与各方利害关系人重大利益的 1 j m b a 塔业论支：并罨旮唇际企业的价值评估实匹研究寿信收购料龙静嶂彳暑事件分昕 调整。从并购企业角度讲，并购作为企业存续期间的非常规事件，而且是企业的 一项重大投资，其成败对企业长远发展、战略实现具有决定性的影响作用。关系 到企业未来的命运。从被并购目标企业的角度看，企业卖给谁、卖什么样的价钱? 关系企业所有者的重大利益选择。并购价格实际上就是目标企业产权的转让价 格虽然决定并购价格的因素很多，但目标企业自身的价值是最终成交价格的基 - 一 “础。所以研究并购中目标企业的价值评估，揭示并购中影响企业价值的经济数量 关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的成功率，促进我国企业成功地进 行战略性改组无疑具有重要指导作用， 。 1 1 2 我国理论界对企业价值评估存在的若干问题 、 当前，我国理论界有关企业价值评估的研究正处于提升阶段在并购实践中， 对企业的价值评估越来越受到人们重视。但是，由于并购中介服务机构不专业， 产权交易市场不完善，多数并购仍采用资产价值评估法对目标企业价值进行评 估，对自由现金流量和企业的期权价值理解还不深入资产价值评估法是基于目 标企业现有资产的一种静态的价值评估方法，以企业的财务报表为基础，应用简 便，有一定客观性，而且便于对企业进行财务分析。但这种方祛的缺陷是? 一是 过于注重企业现有资产的价值，忽视了企业组织资本、组织经验以及未来的发展 空间和盈利能力，仅适合应用于非持续经营或处于财务困境的企业的评估中。二 是没有考虑企业拥有未来投资的选择权和潜在获利能力，评估的是企业资产( 更 多的是有形资产) 的价值，无法全面评估企业的价值。因为无形资产的价值和企 “业潜在获利能力的价值是很难通过资产评估法估算的。以上多种因素导致并购中 价值评估结果严重失实。如何更好地理解企业价值评估的概念? 在具体的并购实 践中，采用何种价值评估方法，才能获得切实可行的企业价值评估结果? 一直是 理论和实务界关注的课题。海信电器并购科龙公司因其动用资金量大，影响面广， 目前引起了广泛的关注科龙公司股权转让给海信电器之后，将对我国的白色家 ：电市场产生深远的影响 ：。1 2 研究的问题一一 ，一 。，、 、 。，目标企业价值评估是一个很复杂的投资决策行为，对目标企业价值的准确评 估，一方面可以降低企业购并的财务成本，另一方面对未来目标企业资本的充分 、 s m b a 缝业论之：并昀盛哺企业的价童评估实征研究簿信收购科龙的财务事件分湃 运用也具有重要的作用海信空调是我国白色家电市场的领先者之一，其并购科 龙公司的战略决策将有力地改变我国白色家电市场的战略格局。目前海信空调开 出了九亿元的收购价洛，那么这一价洛是离了还是氐了? 科龙公司的价格到底又 应该是多少? 这一问题不汉豳扰着海信公司的决策高层们，也困扰着每一个关心 海信和科龙公司的专家和学者。本文以海信电器并购科龙公司为案剀进行价值评 估研究，一方面对科龙公司进行合理定价：另一方面，通过该案例研究寻找知名 企业收购品牌企业的财务规则，并通过研究并购中目标企业的价值评估，揭示并 购中影响企业价值的经济数量关系，为改善企业重组效率，提高企业并购的成功 率，促进我国企业成功地进行战略性改组提供参考。 第2 章文献述评与理论回顾 2 1 文献述评! j 杨文超在他的企业并购决策中的价值评估问题研究 t 发表予( 2 0 0 5 第4 期y 一文中探讨了并购企业价值评估中期权的定价。他指出并 购具有期权的特性，因此在一定的假设前提下，能够将期权定价模型应用于并 购中目标企业的价值评估期权定价理论在企业并购价值评估中的优越特征在 于它能有效评估不确定性的机会价值，将目标企业价值分为现有资产价值和机 会价值，分别用现金流贴现法和期权定价模型进行评估的应用框架，能够将两 种方法优势互补在资本市场发达的地区和国家，市场法被广泛地应用于确定 企业的价值。市场越发达，企业的评估价值就越准确。在市场发育不充分的情况 下。很难采用这种方法。由于在市场上很难发现完全一样的参照企业，而且股票 市场价格易受投资者情绪影响而波动，所以使用市场法，被评估公司价值的准确 性会受到一定的影响我国的资本市场尽管已初具规模但毕竟没有完全实现市 场化，达不到评估精度所要求的可比企业的数量，无法保证评估结果的可靠性 期权总价值是由期权的内在价值和时间价值两部分构成。其中，内在价值是期权 的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出基本的内在价值 的价值文章对期权的构成做出了说明，但是，他没有明确提出期权两部分价值 比例构成方法。 9 m b a 缝业论文：并购目标企业的价值评信实证研究一癣信收购科龙的财务事件纾昕 张俊杰在 ( 发表予 2 0 0 5 第3 期) 一文中指出对企业进行价值评估的一项重要工作是预测企业资产 未来的现金流量，然后根据折算的现值来估计企业的价值，主要包括三方面内容： ，一是现金流量的计算在价值评估中主要使用实体自由现金流量和股权自由现 金流量 。二一 一一实体自由现金流量计算模型是， 实体自由现金流量= 经营现金净流量一资本支出股权自由现金流量= 息前 税后利润+ 折煅一营运资本增加一资本支出一税后利息一偿还债务本金+ 新借债 。 务 其中“经营现金净流量”是指企业经营活动取得的息前税后利润，加上折旧 与长期资产摊销等非付现费用，再减去营运资本的增加；。资本支出”是指用于 购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、 固定资产、无形资产、其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付 款和其他长期负债等；“折旧与摊销”是指在计算利润时已经扣减的固定资产折 旧和长期资产摊销数额，包括计提长期资产减值准备、固定资产折旧、无形资产 和长期待摊费用摊销“营运资本”是指“流动资产4 和。无息流动负债”的差 额；“息前税后利润”是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润，它等于。息 税前利润”减去“息税前利润所得税”。“息税前利润所得税”是指息税前利润应 当负担的所得税，“息税前利润”可以从净利润出发，加上财务费用和所得税求 得。计算息前税后利润有两种方法： 。 +- jj 一是平均税率法，计算模型是u 息前税后利润；息税前利润( 1 一所得税率) 此方法适用条件是企业的所有应税所得都适用同一个税率，如果各种应税所 得的实际税率相差不多，也可以使用平均税率法计算。 二是所得税调整法，计算模型是： 。 息税前利润所得税= 全部所得税一利息净损益所得税。 股权自由现金流量也可以用另外的形式表达长以属于股东的净利润为基础， f 。 扣除经营活动支付以及对债权人的支付，得出属于股东的现金流量。股权自由现 金流量的计算模型是：+， m b a 鹾业沦支：并啕目标企业的价值评估实证研究海信收购科 芭的财务事件分昕 股权自由现金流量= 税后利润一净投资t 有息债务增加净投资= 资本支出。营 运资本增加一折旧与摊销 二是预计未来现金流量。预测必须结合历史信息与未来信息来估计未来趋 势，对历史估计值进行某种修正。除了要考虑历史的财务比率以外，还要考虑宏 观经济预计增长率、行业景气程度和本企业的竞争能力等环境因素，以及本企业 的未来发展战略。预测未来的现金流量有许多方法，最基础的方法是编制预计的 财务报表。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个 阶段：一个是有限的、明确的预测期，称为“预测期”。在此期间需要对现金流 量进行详细的预测；另一个是预测期以后的无限时期，称为“后续期”在此期 间假设企业进入稳定状态，每一年的现金流量是常数，可以直接估计其永续价值。 预测期应当足够长，使企业在期末时达到稳定状态判断企业进入稳定状态的主 要标志是：企业有稳定的报酬率并与资本成本趋于一致，企业有固定的股利支付 率以维持不变的增长率。企业的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长三是 资本成本的估计。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融 资来源所要求的报酬率。因此它是投资者考虑了目前情况后向企业提供资金所 要求的报酬率，是预计成本，不能用历史数据说明资本成本。在市场经济环境 中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低。主要有：总体经济环境， 证券市场条件、企业内部的经营和融资状况，项目融资规模因此，在估计资本 成本时，要充分考虑上述的各种因素，合理地估计资本成本在估计资本成本时， 最重要的是资本成本应与现金流量相匹配，加权平均资本成本对应实体现金流 量，股权资本成本对应股权现金流量。文章论述的现金流量折现法在理论逻辑上 是完美的，但是，计算现金流量的终值和贴现率较难取得，而且有很大随意性和 主观性，重要的是，这些参量取值准确与否。有可能直接关系到对目标企业价值 确定的准确性。 马超群在基于扩张期权的目标企业价值特征分析及评估方法( 发表于系 统工程2 0 0 4 第3 期一文中阐述了实物期权的评估方法传统的目标企业并 购价值的评估方法主要有现金流量法，市场法和资产定价法三种。虽然三种方法。 各有所长，但是它们的共同的不足之处是隐含了这样一个决策假设主并企 业只能在决策并购时采用刚性的评估方法，而没有考虑并购后决策信息变化给 m b a 毕业论文：并购茸标企业的价值评信实证研究海信投购私龙的财务事件分昕 主并企业带来的再次决策权的影响。例如当采用现金流量法时，它假设目标企业 在将来能给企业带来较稳定的现金流，但并购后这种情况随时会出现变化，这 ： 种变化会使原来的评估没有任何意义。其他两种方法也有类似的缺点。在实践中， 面对不确定的经营环境，；主并企业并非束手无策，它们可以根据市场变化、自身 t 的优势以及它们所掌握的信息。采取灵活的措施去整合目标企业而这种整合是，” ”一个不断选择的过程，正是这种选择的灵活性给目标企业附加了价值。即期权 ： ， 性价值。从这个意义上说，购买一个企业后，这个企业的资产，生产能力，市场 。 占有率，技术、入力资源、税收优惠政策等都可能含有期权性价值。这种价值在 目前的企业资产负债表中无法体现出来，也无法在企业的现金流量表中体现出 来。根据目标企业被并购后发生的整合过程，可以分为三类选择性期权：一是选 择持有一段时间再作打算：二是选择追加投资：三是选择出售，即视具体情况将 - 目标企业分拆出去。据统计从1 9 8 6 年开始，分拆业务几乎接近收购价值的5 眠 主要是由于并购的高失败率。人们不得不考虑变更以前一次性决策的方式，从而 ， 采取二阶段的决策方式。即购并后视经营情况变化再次灵活决策。主并企业在面 对一个并购决策b t 需要考虑以上三个方面的选择性在未来给企业带来的审时 r 度势的自由，才能真正掌握并购的主动权但是在传统的目标企业并购价值评估 中。这种不确定性的价值得不至0 切实体现，。其结果是可能低估目标企业的真正，- “ 价值。，从而导致了主并企业投资不足，失去了许多增强竞争力的宝贵机会主并 企业对目标企业的这种选择灵活性，是目标企业期权性价值的来源。从期权分析 的角度上看，目标企业的价值是指目标企业的各种资产的价值总和再加上它所 附带的各种选择权的价值。对于这种选择权的价值，。既不能低估，也不能高估。 低估会导致投资不足，高估会增加并购成本，只有正确估价，主并企业才能客 观地评价该目标企业的价值。并把这个价值作为是否并购该目标企业的投资上 限。而理性的并购应当在主并企业和目标企业的所有者之间依据实力和谈判技巧 等因素分配目标企业的期权价值。，一个目标企业的期权性价值往往是由两个以上 的期权价值所组成的，这些不同的期权价值对象会动用目标企业不同的资产。该 文对扩张期权的特征及评估方法的选择较为准确，但该理论局限性在于基于扩张 期的假设，而且对期权与资产现值的构成关系没有界定。 ， 、 f 2 2 企业并购价值评估基础理论 - 1 2 1 l m b a 蝗业沧支：并购目标企业的价值评估实证研究海倍收购科蛇的财每事件分斫 2 色f 企业价值内涵 目前，国内外理论和实务界对企业价值的认识并不完全一致，存在着多种企 业价筐的规点。 从会计核算角度看，企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小 是由建造企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由企业各单项资产评估值加 总得到。确切地讲，这不是评估企业的价值，而是评估企业资产的价值。企业价 值与企业资产价值是两个比较容易混淆的概念。企业价值，是指企业作为一个整 体系统所表现出的资产综合体的价值，而企业资产价值则是企业各单项资产价值 之和。企业拥有各种资产，包括有形资产和无形资产，然而，一个企业的价值并 不等同于它所拥有的全部资产的价值。企业价值的高低不仅取决于资产总量，还 取决于资产问的工艺匹配、有机组合方式以及利用效率与效益，企业尽管由机器 设备、厂房建筑物、流动资产和无形资产等资产所组成，但各个要素资产并非是 简单的堆积，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自功能，按特 定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体。也就是说，企业内存在 着资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、人力资 源、企业的销售网络以及企业在公众心目中的商誉等等。按照系统论的系统整合 观点，系统整体一般不等于各组成部分之和，系统一般存在整合效应，即通常所 说的“i + i ) 2 ”通过加和企业各单项资产价值并不能衡量企业各单项资产之间的 工艺匹配和各组合因素可能产生出的整合效应，况且目前人们对企业单项资产中 无形资产的范围、类别认识还在深化，未必都能逐一评估加和到企业资产价值上 去，所以企业资产价值与企业价值一般并不相等。通常，对正常经营的盈利企业， 企业价值要高于企业资产价值；而经营不普的亏损企业，企业价值要低于企业资 、 产价值。 ， 从市场交换角度看，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折 现值之和传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存 在的价值就是盈礼其目的是通过有效率的生产实现利润最大化。现代企业理论 更多地把企业看作是投资者的契约集合。投资者把资金投入企业，委托企业通过 组织各种生产经营活动实现资本的增值。投资者愿意向企业投入资金，是因为企 业为他们提供了一种获取投资收益的途径，企业的投资收益率越高，愿意投资的， m b a 毕业论文：并昀巨标企业的价值评癌实正研究一蓐信段钩针赴的时夸事件分昕 人越多，它的价值也就越大。因此，企业价值的大小是由它的获利能力强弱决定 的，企业价值是由企业的未来获利能力决定的现实市场的交换价值。这一理论由 经济学家f i s h e r 最早提出，后经m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 完善发展，关于 资本结构的埘理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述 的“利润最大化”首次阐述了企业价值取决于其未来产生的现金流量的思想 ”。( 1 9 6 1 ) 这二理论现在仍是我们理解企业价值的基石。 ， ， 从发展的眼光来看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业的未来 获利能力包括两部分；企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是指 在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者是 指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，金 、 业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这是一种 一 建立在期权定价理论基础上的企业价值观点。企业价值是现有的各种经营业务所 产生的未来现金流量的折现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值，即企业 价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和二十世纪 6 0 年代，s p r e n k l e 。b o n e s s 和k a s s o u f 提出了期权定价的概念。这种期权定价 概念最早由m y e r s 引入投资项目，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 首次提出企业所拥有的机会是看 涨期权，这种机会价值应包含到企业总价值中去。b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在“期 权和公司债务定价”一文中提出的期权定价模型，为期权定价理论奠定了基础。 2 2 2 并购中企业价值评估的影响因素 “ 企业并购是一项风险较高的事业，一项企业并购活动不仅要考虑操作上的可 行性，更要注重经济上的合理性。并购企业和目标企业的出资人都希望交易价格 有利于己方，但是由于信息掌握不充分或者主观认识存在偏差，并购双方对目标， 企业价值的评估一般存在很大的分歧因此，了解影响企业价值评估的因素是非 常重要的。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性影响并购中 ，目标企业价值评估的因素主要有j ( 1 ) 对资产收益的预期 ， 一 v j ， 资产具有带来经济收益的潜能影响资产收益预期的因素主要有：目标企业 。p 州o d i $ 1 i a n l dm m i l r e r d i v i d e n dp o l i c y g r o w t h - a n dt h ev a l u a t i o no f a r e s , j o i n h a lo f b u s i n e s s ，v o l3 4 , o c t , - l 粥t ，p p4 1 1 - 4 3 3 ；j妻掳 m b a 维业论支：井昀旨标企业的价值洋估实证研究海信收购料他的财务事件分斫 ， 历史绩效、企业所在行业发展前景，宏观经济状况和协同效应不同的环境，不 同的评估者，对上述因素的分析判断是不同的，从而对收益的预期也不同。比如， 并购前，目标企业正处于高速发展时期：或者并购时，目标企业的行业正处于过 热时期：或者宏观经济处于膨胀期，此时，对目标企业未来收益的预期就可能过 高。反之，则可能对企业未来收益的预期过低。对预期收益的估计有两种方式， 一种是将目标企业作为一个单独整体，不考虑或较少考虑协同效应，这样对资产 收益的预期一股会偏低；另一种是将目标企业与并购企业砚为统一整体，在考虑 协同效应的基础上预测企业未来的收益，这样预期的资产收益一般略高。 ( 2 ) 对经营环境变化的判断 未来经营环境的不确定性是投资风险的主要因素。；一般而言，未来经营环境 不确定性越大，风险越高，所估计的目标企业价值越要下滑：反之，未来经营环 境越稳定则越会提高对目标企业的估价。但是，根据期权定价理论，未来经营环 境的不确定性赋予经营者决策的灵活性，是一种资源，具有较高价值。未来经营 环境存在高度不确定性的企业，其企业价值中应包含不确定性给企业带来的机会 价值，这样经营环境不确定的企业价值反而比经营环境稳定的企业价值要高。因 此，经营环境的不确定性对企业价值评估的影响不能一概而论，其影响因被评估 企业的发展状况和评估方法的选择而异。 ( 3 ) 对机会成本的估计 并购企业用一笔投资购买目标企业的资产，同时就放弃了该笔投资用于其他 领域的机会，这就产生了机会成本。对市场机会成本的判断影响对资本成本的估 计，这将直接影响目标企业的价值评估。影响机会成本的因素主要是市场预期收 。 益率，一般通过证券市场的指数波动来计算市场预期收益率。 ( 4 ) 并购双方在市场和并购中所处的地位 。 如果主并企业处于强势地位，是行业中的优势企业，而目标企业处于弱势地 位，是行业中的劣势企业，实力薄弱，市场地位低，这种状况下，主并企业在价 值评估中处于绝对优势地位，可以借助自己的实力打击目标企业，操纵价值评估 如果并购是强强联合的，双方在市场和并购中的地位相当，此时，并购双方的地 位对并购估价的影响较低。 ( 5 ) 产权市场的供求状况 m b a 盥业论文：并均巨库垒业的价筐评佰实证研究一海信收购科电的财务事阵分昕 在商品市场上，供求状况影响着商品的售价，同商品市场相似，。产权市场的 供求状况也影响着对目标企业的价值评估。比如，在产权交易市场上，多家企业 竞价收购一家企业，这说明市场看好这家放收购企业，该企业具有较高的发展潜 力。这种预期将会转化到对目标企业未来现金流的预测中，影响对目标企业的价 值评估。 ； 一 ，- ，。一。r 一”一“ 2 z3 目标企业基本状况分析 目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略 管理的分析方法，如p e s t 环境分析、s w o t 分析、五力量分析和波斯顿矩阵等多 种分析法。本文重点分析目标企业所处行业的状况。目标企业的市场竞争地位，。 目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面。 2 2 3 1 企业所在行业的状况 除了社会、经济、法制、技术等广义的经济环境以外，行业是企业所处的狭 义环境，目标企业所在行业在整个国民经济中的地位，以及该行业未来发展趋势 决定着行业内企业的运营平台和经营特征。处于不同阶段的行业对企业各方面如 应变能力和持续经营能力的要求是不同的。朝阳行业的企业收益率往往较高，还 可能得到国家产业政策的大力扶持，如低息贷款、限制同类产品进口等，但同时 ， 可能面临着市场竞争和纷繁复杂的变化因素，经营风险较高；夕阳行业的企业运+ 营模式成熟，往往经营较稳定，但缺乏新的利润增长点，产品结构容易老化，而 且还可能受到国家产业政策的限制。因此，对目标企业的基础状况进行分析时， 首先要对其行业状况进行深入细致的分析，以获得全面翔实的数据，为评估目标 企业做准备 ： 、 r 2 2 3 2 企业在市场中的竞争地位 目标企业的市场竞争状况以及其在市场中的竞争地位，一定程度上决定着并 购之后企业的收益状况和发展水平，决定着并购中对耳标企业价值的评估企业 产品的市场占有率是分析目标企业市场地位的一个重要参数，可以根据目标企业 历年来的市场表现预测未来情况，也可以通过与竞争对手横向对比分析，从现在 的市场相对竞争地位入手，根据其与竞争对手采用的各种战略策略分析判断未来 发展趋势“估计目标企业的未来市场竞争地位， 。 2 2 3 3 企业内部的管理水平 。 + z m b a 蟮业论t ；并购目标企业的价筐评估实迁研究海信牧嗡科龙的咐务事件骨昕 目标企业的管理水平主要表现在企业所具有的组织经验和组织资本上。组织 经验，是指在企业内部通过对经验的学习而获得的每个雇员的技能和效率的提 高。这主要包含两方面内容。一方面是单个雇员的生产效率提高：另一方面是团 队效应，即在组织内部，信息流动更有效率。组织资本，是指在被称为“企业” 的组织中，借助经验而逐渐