（世界经济专业论文）公司融资结构与公司治理——企业债券融资对促进企业效率的影响.pdf

内容摘要 信茹何为投资筹集资金上，企业有许多选择。首先，公司可以通过以前投资 利润的留存来为新项目融资；其次，公司可以通过银行贷款或是发行债券进行债 务融资；最后，公司可以通过发行新股票进行股权融资o 户衫 公司的融资结构将会影响公司的治理效率。债务融资的低成本使得很多企业 都愿意到债券市场去寻求资金，但同时过多的债务也给企业带来了更大的破产风 险。破产会给企业的经理人造成很大的损失，因此对破产的担心在很大程度上限 制了企业经理人的道德风险行为。本文将通过破产机制对经理人投资行为的制约 分析企业最优股权债权融资比例的选择，并通过分析银行贷款与发行公共债券对 企业多阶段的投资决策的影响阐明企业的最佳债务结构。 在对中国企业的融资决策的分析上，本文通过对中国企业融资渠道的发展路 径剖析，提出在中国垒蝼手段的变迁中，由于制度的不健全和市场的不完善 造成了中国国有企业融资效率和公司治理效率的低下。在这种情况下，建立公司 破产机制，促进中国企业债券市场和股票市场的协调发展是提高公司治理水平的 有效途径。 关键词：债券融资、 分类s ：确弼；6 a b s t r a c t a ne n t e r p r i s eh a sm a n yc h o i c e si nr a i s i n gm o n e yf o ri n v e s t m e n t f i r s t l y , i tc a nf i n a n c ei t sn e wp r o j e c tt h r o u g hp r e s e r v e dp r o f i t s ；s e c o n d l y , i tc a nf i n a n c et h r o u g hl i a b i l i t y , s u c ha sb a n kl o a n sa n d b o n d i n g ；f i n a l l y , i t c a n g e tm o n e yt h r o u g hi s s u i n gn e wa o c ks h a r e t h ef m a n c i a ls t r u c t u r eo fa ne n t e r p r i s ew i l la f f e c tt h em a n a g e m e n t e f f i c i e n c yo ft h ec o m p a n y t h el o wc o s to fl i a b i l i t yf i n a n c i n ga t t r a c t s m a n yc o m p a n i e s ，b u t i nt h em e a nt i m e ，i ta l s ob r i n g sm o r er i s ko f b a n k r u p t c y i fa ne n t e r p r i s eg o e sb a n k r u p t c y , t h em a n a g e r sw i l l b e a ra h e a v yl o s t ，s ot h ef e a ro fb a n k r u p t c yl i m i t st h e “m o r a lh a z a r d b e h a v i o r o ft h em a n a g e r s i nt h i s p a p e r ，w e 1 1 u s eg r o s s m a n & h a r tm o d e lt o a n a l y z et h eo p t i m a lc h o i c eo ff i n a n c i a ls t r u c t u r eb e t w e e ns h a r ea n dc r e d i t f i n a n c i n g i na d d i t i o n ，w e 1 1a n a l y z et h ee f f e c t so fb a n kl o a n i n ga n d b o n d i n go nt h em u l t i s t a g ei n v e s t m e n td e c i s i o n so fac o m p a n y , t h r o u g h w h i c ht of i n da i lo p t i m a lc r e d i ts t r u c t u r e i nc h i n a w ew i l l a n a l y z et h ed e v e l o p m e n tp a t h o fc h i n e s e e n t e r p r i s e s f i n a n c i a l c h a n n e l 、i nt h ev a r i a n c eo ft h ec h a n n e l s ，t h e d i s t e m p e r e d n e s s o ft h ec h i n e s e c a p i t a l m a r k e tl e a d st ot h el o w m a n a g e m e n te f f i c i e n c yo ft h es t a t e o w n e dc o m p a n i e s i nt h i ss i t u a t i o n ，i t i sa ne f f e c t i v ew a yt oi m p r o v ec o r p o r a t em a n a g e m e n tb ys e t t i n gu p b a n k r u p t c ym e c h a n i s ma n dp r o m o t i n gt h eb o n dm a r k e ta n dt h es t o c k m a r k e tc o o r d i n a t e l y k e yw o r d s b o n d f i n a n c i n g 、o p t i m a l f i n a n c er a t i o 、c o r p o r a t em a n a g e m e n t 2 公司融资结构与公司治理 企业债券融资对促进企业效率的影响 第一节前言 第一章概论 企业在本质上是一组契约的集合，可作为个人间契约关系的连接，并且由于 信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备。因此存在着组织的资产和现金 流量可分割的剩余控制权和剩余索取权，在企业中个人相互抵触的诸多目标会被 一个契约关系的框架代入均衡。在最简单的现代公司制企业中，债券所有人是固 定清偿契约的签订者，正常状态下不拥有企业的控制权，但当企业某种状态( 例 如破产) 出现时，则拥有企业的控制权。股权所有者则占有剩余控制权和剩余索 取权，但当企业出现某种状态( 如破产) 则让渡控制权。债权人以及股东与经理 人，本质上是委托代理关系。公司治理结构事实上是股东作为委托人与作为代理 人的管理者签订的一组契约，因此资本结构和公司治理作为契约组合的组成部 分，他们的构成和变动必然会引起整个契约的均衡变动，从而相互影响。 企业融资的方式包括两种：内部融资和外部融资，其中外部融资又包括银行 贷款、股票融资和债券融资。从九十年代以来，国际资本市场发生了新的变化， 主要表现为国际银行贷款数量和增长速度的减缓。八十年代，银行贷款年平均 2 0 0 0 亿美元1 ，到九十年代只有1 0 0 0 亿美元。而债券发行却大幅度增加。2 0 0 0 年企业债券的发行总量为4 7 8 5 亿美元，与1 9 9 9 年的4 7 6 6 亿美元基本持平。但 公司债中电信行业的发债额却增长较快，全年的发行额为1 1 5 7 亿美元，比1 9 9 9 年增长了3 1 4 亿美元，增幅达3 7 2 。这与欧美信息与电信产业的并购活动十分 活跃有关。这表明，发达国家公司重组和并购浪潮与融资证券化互动的趋势仍将 继续。 从发达国家的资本市场的发展经验看，资本市场的协调发展是企业有效融资 和有效管理的一个重要因素。其中，发行企业债券是发达国家企业融资的主要方 式，其融资的灵活性、市场容量以及交易活跃程度都远远超过股票市场。从7 0 年代初到8 0 年代中期，股票市场筹资在美国公司的外部筹资中只占2 1 ，而债 券融资约为股票融资的1 0 倍。8 0 年代，美国企业管理层通过大量发行高收益的 公司债券来筹集收购大型企业集团的资金，使“垃圾债券”市场红极一时。进入 4 9 0 年代后，新经济促使美国进入了以高增长、低通胀和低失业率为特征的繁荣 期，对资金的需求不断膨胀。在这种情况下，美国的股票市场和企业债券市场都 达到了空前的繁荣。1 9 9 8 年美国公司债券发行达到创纪录的1 2 万亿美元，比 1 9 9 5 年的4 3 3 0 亿元增加了1 7 7 倍。2 0 0 0 年美国通过发行企业债券筹集的资金 为1 0 2 万亿美元，而同期通过发行新股筹集的资金为1 4 6 0 亿美元，可见在美国 的资本市场上，企业通过债券筹集的资金规模远远大于通过股票市场筹集的资金 规模。从其他发达国家的市场看，早在1 9 8 8 年，日本和德国的企业债券就已经 占到了其g d p 的1 7 和4 1 。而中国的情况则恰恰相反。 在中国的资本市场体系中，虽然直接融资发展很快，间接融资仍居于主导地 位，银行贷款比例在大多数国有企业的资本结构中都占到了6 0 以上，8 5 左右 的企业融资来自银行贷款；在直接融资市场，股票市场发展迅速，而债券市场发 展则严重滞后，尤其是企业债券市场。中国2 0 0 0 年新发行的企业债券规模为7 3 亿元，而新发行的股票规模达到了2 1 0 3 亿元。企业债券市场的规模约为股票市 场的五分之一。 中国资本市场发展的滞后性也约束了中国企业经营效率的提高。中国传统体 制下国有企业资本金是国家供给的，属于“全民所有”。在改革开放前的很长一 段时间里，国家不仅是国有企业的唯一资金供应者，而且也负责着它的产品生产 以及销售安排。改革开放之后尽管企业的融资方式有了多样化的趋势，股权融资 和债券融资也开始逐步发展起来，但企业融资结构中仍然存在许多问题，比如银 行贷款的预算软约束、股票市场的盲目融资以及债券市场的相对弱小。在后面的 章节中，将利用破产风险和融资成本原理来解释这些问题。 第二节理论综述 从理论上说，企业在资本市场的融资方式决定着企业的资本结构，而资本结 构的合理与否对企业市场价值的影响很大。因此，企业在资本市场进行融资决策 的依据就是实现企业市场价值的最大化，在不同的市场情况下，确定相应的资本 结构就成了达到这一目标的前提条件。在理论上，关于企业资本结构的论述经历 了传统的资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论三个发展阶段。现 代资本结构理论包括m m 定理、不对称信息下的资本结构理论等等。下面我们 就从现代资本结构理论的考察开始，探讨企业融资结构形成的规律和作用机制， 成本和收益，以及对公司治理结构的影响。 l 、蝴定理 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 共同提出了著名的m m 定理2 ，由此开始了对 企业资本结构理论的现代研究。该理论认为在满足以下四个假设条件：企业的投 资政策是和融资政策相互独立的；没有企业所得税和个人所得税：没有企业破产 风险；资本市场充分有效运行时，企业的资本结构与企业的市场价值无关。m m 定理提出后，立刻引起了理论界的广泛关注和激烈争论，许多经济学家沿着 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 开辟的道路从不同角度研究了这个问题，放松m m 定理的一 些假定或引入一些新的影响因素进行分析。对m m 定理中假定的放松主要集中 税收假设和破产成本的影响上。 税收会影响一个企业对融资结构的选择，因为对利息的支付可以从纳税系数 中扣除，而对股东的支付( 红利) 则不能扣除。因此，如果能够在两者之间进行 选择的话，企业宁愿支付利息而不是红利。税法对资本受益、红利和利息是区别 对待的。依照现行税法，资本收益所获待遇稍优。由于大部分股票收益是以资本 收益形式获得的，所以税法规定使股票比债券对投资者的吸引力更大，而举债比 股票对企业的吸引力更大。可以看到，税收的存在使得筹资结构对企业的市场价 值产生了相应的影响。 2 、不对称信息下的资本结构理论s 公司治理 公司资本结构从形式上看是企业的债务与权益的比率，但其背后却反映着相 关利益主体在公司中的契约关系。在信息不对称下，公司资本结构的选择影响着 组成企业的各契约当事人的利益，从而也会影响到公司治理结构。在这一领域作 出开创性贡献的是j e n s c n 和m e c l d i n g 。他们提出了关于资本结构决定的契约理 论3 ，认为当经营者不是企业的完全所有者( 即存在外部股权) 的情况下，经营 者的工作努力使他承担了全部的成本而仅获得部分的收益。相反，他如果少付出 努力，只要他还处于公司管理者的地位，他仍可以有作为管理者应得的收入。如 果公司的管理者选择少努力而多享受，即利用职务之便进行“在职消费”，则公 司的损失会更大，企业的价值将小于管理者为企业的完全所有者时的价值。由此 造成的价值损失就是外部股权的代理成本，在不考虑其监督和约束成本时即代表 总的代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。经理人持股比例越高，其利用 职权进行在职消费的动机就越小，产生的外部股权的代理成本也越小。当外部股 东能够理性预期到这样一个代理成本时，他们购买股票时的价格策略将考虑到代 理成本的因素，所以这一成本将由管理者承担。 在投资总量和本人的财产给定的情况下，为了减少股票融资的代理成本，企 业管理者可以通过债权融资来加大经理的股权比例，从而降低外部股权的代理成 本。但是，债权融资会导致另一种代理成本。首先，经理人员具有投资于高收益 高风险项目的强烈动机，因为一旦成功他可以获得大部分的收益，而失败的损失， 6 则大部分由债权人承担。当债权人意识到经理人员可能会有这种行为时，公司债 权的市价就会损失，或者债权人为保证其权益而在债务契约中设置限制性条款， 也会导致公司潜在收益的损失，这也是代理成本的一部分。此外，破产和重组成 本也包括在债务筹资的代理成本的范围之内。 l 西此存在股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡，随着债务筹资比例 的增大，股票的代理成本会减少，债务的代理成本会增加，当两者的边际代理成 本相等时，总的代理成本达到最小，这就形成了企业最优资本结构。 在j e n s e n 和m e c k l i n g 的分析框架中，债务是通过提高经理的股权比例来降 低股权的代理成本的，因此，对管理者几乎或根本不拥有股权的大型现代公司解 释力不足。g r o s s m a n 和h a r t 的研究弥补了这个缺陷。在c r r o s s m a n 和h a r t 的模 型中4 假定经理层在企业中持股比例为零或接近于零。这个假定符合大型或超大 型企业的情况。这时债务可视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作少个人 享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与经营权分离而产生的代理 成本。他们认为经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦 企业破产，经理将丧失任职好处。企业的存在概率同资产负债比密切相关，如果 投资完全通过股权进行，破产的可能性为零，经理就可以将所有的钱用于享受任 职好处，而如果投资完全通过举债筹集，则任何非利润最大化的选择都必然导致 破产。举债融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。如果经理不发 行债券，就不会有破产的风险，这意味着经理处在相对不受约束的地位，从而最 大化利润的积极性就不高。其结果是市场对企业的评价降低，企业的资金成本就 会上升，影响了企业经理人的在职消费的效用水平。如果经理发行股票的同时发 行债券，股东就会认为如果经理的行为偏离利润最大化，其自身也要付出代价， 市场将意识到企业的利润将上升，企业的市场价值就会增大。但是债务发行会带 来企业破产概率的提高，从而提高经营者的成本。企业的债务融资比例则决定于 债务融资的成本与收益之间的关系。 在j e n s e n 和m e c k l i n g 的模型中，假定外部股票投资者能够无偏差的估计代 理成本，不存在信息的不对称。但事实上，管理者比投资者更清楚企业的分布和 自身工作努力情况，外部股权所有者可能高估或低估代理成本，经理人只有在股 价高估即代理成本低估时才肯发行股票，这种情况下自然不会有人愿意购买，这 就产生了逆向选择问题。股权融资是个坏消息，因为此时估价已经高估，新股发 行总会使股价下跌，股票价格如果过低可能会严重到使新投资者获取的收益大于 企业新项目为正的狰现值，该项目也会被拒绝。m y e r s 和m a j l u f 提出，如果企业 通过内部融资或发行债券融资，这种投资不足就可以避免，这就是融资方式的“啄 食顺序”理论5 。即由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，企业总 7 是尽量用企业内部积累资金来投资，其次是发债券，直到因债券增发引起企业陷 入财务亏空概率达到危险区，才最后发股票。由此可见，由于内部人和外部人关 于企业的真实价值或投资机会的信息不对称，导致了企业市场价值的扭曲，降低 了投资效率。不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人应选 择合适的融资结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。 从上面的“啄食顺序”理论，我们可以看出，发债券往往是一个企业融资的 首要选择。在后面的章节中，我们将从股权与债权、银行贷款与公共债券融资对 企业经营效率的影响入手，分析企业破产机制与债务结构在解决经理人在职消费 和道德风险上的作用。并将结合中国的实际分析在中国企业融资手段的变迁中， 由于制度的不健全和市场的不完善造成了中国国有企业融资效率和公司治理效 率的低下，提出建立公司破产机制，中国企业债券市场和股票市场的协调发展是 提高公司治理水平的有效途径。 第三节现实意义 我国经济正处于转轨过程中，我国企业在市场经济的进程中，由于原有融资 体制的变革，企业开始面临筹资和投资决策的要求。银行贷款不再是免费的午餐， 从资本市场融资既要受到许多非市场因素的限制，也要受到市场规律的约束。在 中国市场经济日益发展的条件下，资本市场发展的最终走向是完全由市场规律来 决定的。这时，在发达市场经济中有效的经济理论也会对我国企业融资活动与资 本市场的发展产生作用。即使在我国现阶段经济转轨过程中，为了规范我国企业 的融资行为，提高企业的经营效率，融资结构理论具有重要的启示意义。 首先，有利于改变我国国有企业的高负债现象。由于过去融资体制的原因， 我国国有企业高负债的现象十分突出。1 9 9 7 年底，全国国有企业平均资产负债 率为7 0 ，1 9 9 8 年仍高达6 7 。而且，除部分上市公司外，中国企业的资产负 债率是普遍偏高的，与国外的按行业性质不同而又不同的资产负偾率现象相比差 异较大。 其次，有利于改变企业无信用的现象，建立正常的银企信用关系。银行贷款 也是企业资本结构选择的结果。银行对企业贷款后，作为企业的债权人，在对企 业的控制上具有独特的作用。但由于我国正常的银企关系还未形成，企业信用度 较低，银行对企业的约束作用并不健全。 再次，有利于重视企业债券市场的发展。在银行面临商业化改革而需要强化 银行和企业信用关系的背景下，发展债券市场，增加企业债务的发行量，既可以 为企业筹资开辟新路，又可以发挥债券市场在公司治理中的作用，有利于企业信 用体系的形成和公司治理结构的完善。 最后，有利于企业破产机制的引入。破产约束是企业选择资本结构必须考虑 的一个因素。如果没有企业破产的威胁，企业就有高负债的动机，这正是中国企 业高负债的原因之一。因此，从优化企业资本结构的角度看，引入破产机制是一 个重要的手段。 9 第二章存在破产机制下的股权与债权的比较 资本市场的效率运作体现在能否提高企业经营效率，反映企业真实价值。如 前所述，由于信息不对称，股权债权融资对企业市场价值的影响是有差异的。 在这一章中，我们将应用g r o s s m a n 和h a r t 关于企业融资与企业经营效率的 模型来分析破产机制与经理人效率的关系。 一个有许多分散的小股东的企业中往往存在“有效激励”问题。经理人的目 标是个人所得的最大化，这里的个人所得包括他的工资，也包括他的在职消费。 所以，经理人的利益与股东的利益是不一致的。对于这种利益的冲突有许多种解 决的方法：( 1 ) 给与经理人股票期权，使经理人与股东的利益一致；( 2 ) 股东通过公 司章程允许甚至鼓励企业收购。如果企业经营不善，收购方可以低价将企业买入， 重整后再高价卖出，正是这种潜在的企业被收购将会严重的威胁到经理人的在职 消费，促使经理人尽量提高企业经营的效率。 然而，以上两种方法都无法完全解决“有效激励”问题。因为：1 、股票期 权本身的设计在股东与经理人之间存在意见分歧；2 、经理人易与收购方串通起 来，增加自己的利益，伤害公司的股东利益。在c r r o s s m a n 和h a r t 的模型中将利 用破产机制来解决这个问题。破产的强约束完全由市场判定，不存在人为串通的 可能，这就使得经理人的利益不得不与股东利益紧密联系，如果经理人不努力提 高企业利润，企业的破产风险就会上升，从而使经理人失去经营特权。 为了论证的方便，假设企业处于一个完全竞争的市场，并且不存在被收购的 风险。显然，企业的融资结构决定了破产约束机制的有效性。举个简单的例子， 假如一家企业为一个项目融资1 0 0 万元，该项目未来现金流的现值也为1 0 0 万元 ( 净现值为零) ，假如企业只通过股权融资，并且假定企业和经理人的契约关系 只存在于这一个项目中，那么企业就不会有利润最大化的动力。一旦融资成功， 经理人可以将这部分资金完全用于个人在职消费，从而使股权的价值降为0 。因 为股东是以其所出资本为限承担风险，而这也只是一个单阶段博弈，因此，经理 人也不会受到声誉市场的约束。股东倒了霉，而经理人却得了利。那些购买了公 司股票的人共损失了1 0 0 万元。如果这1 0 0 万全是由债权融资，那么除非企业能 够达到最大利润( 1 0 0 万元) ，否则债权人将向企业追讨欠款，企业则将因资不 抵债而破产。因此，经理人也就不能向前者那样挥霍融到的资金。可见，企业利 润最大化的决策与企业融资结构息息相关。 既然债权融资会降低经理人的效用，那么为什么有融资决策权的经理人还是 会选择债权融资呢? 因为如果经理人不选择债权融资，投资者就会认为该企业缺 1 0 乏追求利润最大化的动力，从而贬低企业的投资价值，造成企业融资的高成本。 如果经理人发行债券的话，投资者就会把这一行动作为经理人将采取与最大化利 润相一致的商业策略的信号，导致企业的市场价值上升。这样，企业的市场价值 与负1 赍规模就呈现出一种正相关关系。只要企业的经理人想要提高企业的市场价 值，他就会选择债权融资这个手段。 市场价值 01 0 0 囱2 1 企业负馈率及其市场价值关系示意围 负债率 另一方面，提高企业的市场价值对经理人是有利的。首先，如果经理人的工 资与企业的价值有关( 通过股票期权激励) ，提高企业价值就会提高经理人的工 资，从而增加其效用；其次，随着企业市场价值的提高，敌意收购者要收购企业 的成本就会上升，这就降低了经理人丧失经营特权的风险；最后，企业市场价值 越高，经理人就越容易通过发行债券和股票筹集到更多的资金，能够享受到的在 职消费也就越高。在下面的模型中，我们将证明这最后一点。 第一节g r o s s m a n - h a r t 基本模型 假设目前企业有一个新的投资机会，企业只能依靠举偾或发行股票来为这个 投资项目筹资，所有的投资者包括债权人和股东都是风险中立的。为了简单起见， 我们忽略所有过去的投资和筹资活动对现在的影响。用随机产出函数穿= 占4 - 3 来描述这个投资活动。 g = 9 0 ) + s( 1 ) 婊示企业的投资水平，g ( ，浓示投资的期望利润，婊示均值为零的随机变量； 这是个两阶段模型，在第一阶段企业决定投资水平i ，第二阶段实现利润q ，如果 交易双方都知道投资水平i ，且他们是风险中立的话， 则企业的市场价值： 矿= 曼盟r ( 2 ) 其中r 表示投资的单位机会成本； 只要投资决策和筹资决策是相互分离的，则不论企业的权益负债率如何变 化，上式都成立，企业的市场价值与融资结构无关，这和m m 定理相一致。但 事实上，投资决策是取决于债务水平的，所以v 与权益负债率相关。 假设经理人的投资决策是市场公开信息，由( 2 ) 式，如果经理人选择了投 资水平i ，则企业的净市值为 v - i ：9 2 一i ( 3 ) 如果经理人的工资和其他特权是( v - i ) 的增函数，则经理人会选择使( 3 ) 式最大化的投资水平i 。关于投资水平i 的信息公开性是个强约束条件。事实上， 监督企业的行为是要花费成本的，而股票和债券的分散性更提高了这个监督成 本。所以，在这里我们假设关于投资水平的信息是不对称的，市场没有关于i 的 直接的信息。但是投资者可以通过经理人的筹资结构来推测投资水平，因为在这 里我们假设企业破产会增加经理人的成本。 假设企业筹集的外部资金为v ，其中到第二阶段要归还债权人的资金是d ， 所以只有当企业的利润小于d 时，企业才会破产，即 g o ) + s o ，u o ；f 三次可微，且g ) o 对所有x 都成立； g 三次可微，且g ( o ) - - o ，g o ，g o 。 即随着负债额的增加，企业破产的概率也将对应的有所增加。 当假设1 成立时，( 9 ) 式有唯一解。令最优解i 为j o ，d ) ，显然i ( v ，d ) 是个 连续函数。 定理2 、若矿 o ，则存在l ；矿，i o ；黟乞，y f = g o l 1 ，0 - i o 0 h u 0 同理可得：啊，= 一u 。0 一，) + f g 0 2 ) 由( 1 0 ) ( 1 l 2 ) 芋：0 0 0 。 我们现在来讨论一下破产机制在该模型中的作用。如果不存在破产，那么经 理人的效用就仅仅是u ( v - i ) 。在给定v 的情况下，只有让i = 0 ，才能达到效用 最大化，这意味着( 1 6 ) 式的唯一解是v = l - - 0 ，这样企业就无法进行融资活动。 只有当存在破产机制的时候才会有其他的均衡解。因为经理人并不希望企业破 产，所以他可能用债权融资来向股东发出信号，显示他会将筹集的资金用于投资 生产以避免破产。所以，尽管经理人不喜欢面临破产危机，他还是宁可负债以提 高自身的效用。 给定一个d ，如果有两个均衡点v = 0 和v 0 ，很明显经理人会选择效用更 大的点y 0 。+ 当j o 日寸，u ( v - z x l 一f ( d 9 0 ) ) ) 0 。但如果有两个或 两个以上v 0 的均衡点，就不清楚哪一个是经理人效用最大化的点。假设对应 于某一个d 值，有两个均衡解 0 ，则l = g - i 匕) g - 1 陋) = l a ， 所以在l a 点的破产风险，一g ( ，) ) 要小于厶点的风险。但是，匕一i a 与一。的 大小关系就比较难确定。前者可能会小于后者，这样的话经理人在，。点的在职 消费就会高于l 点a 对应于每一个d ，令经理人的最优均衡点为v ( d ) ，即在所有满足等式 矿：奠! ! ：趔 ( 1 7 ) 的v 中，v ( d ) 能最大化经理人效用，此时经 直 理人的效用为： c ，缈( d ) 一，o ，( d l d ) x 1 一，( d g u 缈( d 工d ) ) ) )( 1 8 ) ( 1 8 ) 式的最大化分析比较复杂。首先，v ( d ) 对于有些d 而言并不是唯一的， 给定d 可能有多个最优。第二，即使v ( d ) 具有唯一性，也不一定对应d 具 有连续性。如图2 3 所示，a 点是经理人最优选择点( 对应于特定的d ) ，很明 显只要d 发生一点细微的变化，均衡点a 就会消失，造成经理人最优选择的不 连续性。所以，将i 作为经理人选择的变量会比d 更简单。 图2 3 d 1 1 6 令j 满足g 够：j ，则对每个o o , r d g 0 这是明显的过度投资。 1 7 当i 0 。鄹当i i 时d t g f 0 ；当i t l l 对d 和g l 的关系取决予； d _ _ 一 出 1 g 0 ) 0 ( 2 1 ) 会存在一些函数，使上式左边) 0 对所有的i 都成立，例如： 【，= c 6 ，。 g 意味着哆巧矿 r ，即，每增加一单位的债务偿还引起的企业价值 的增量小于i r 单位。 分析了d 与i 的关系之后，下面再分析经理人最佳债务水平d 的选择。将i 作为独立变量，经理入效用最大化： 1 8 峰u ( 掣一寸( 1 一f ( d ( ，) 一g ( ，) ) ) ( 2 2 ) 其中取限于符合d ( ，均墟。 定理5 、q 2 ) 式最少霄一仓晕巳 证明：令a = f i d ( f ) 已定义) s 。u p u ( 掣一寸0 一f ( d ( ，) 一譬( ，) ) ) = 口 。 ， 有数列，a ，随着，_ 鸭满足： u f 掣一卜，) 一她) ) ) 一口 很明显，d j ，其中g 咣；j 。所以，有理由认为一，且o ， j ， 否则( 2 3 口弑的左边辛0 。显然只要，7 a ，就是( 2 2 ) 式的一个解。但，蓝爿意 味着( 1 9 试不成立，从而 丽1 ，l i m ( 2 3 6 ) 既然对所有的r 存在l a ，且，寸，则( 2 3 b ) 式只有等号成立，且随着 r 0 0 ，( d 以) g 以) ) 呻0 0 ，但是此时( 2 3 a ) 式的左边会趋近于0 。所以，诺a 不成立，得证。 令经理人效用最大化的解为i ，由定理5 可知，0 ， j 。这时，d ( i ) 就可 以确定下来，且由定理3 ，d ( i ) 在i 处可微。将( 2 2 ) 式取微分求最大化解： u ( 掣州掣一寸( 。一g 一u ( 掣一， 厂( d ( ，) 一g ( ，) ) ( d 7 ( ，) 一g = 。 ( 2 4 ) 变型得： 杰= ，( d o ) 一g ? 只有当d = d ( ，对( 1 9 ) 式成立，由( 1 9 溅和( 2 5 试得： ( 2 5 ) 1 9 = 1 ( 2 6 ) j 。( 班鱼盟r ( 2 7 ) 惫题1 、“i 是经理入效用最大化时的投资水平”成立的必要条件是( 2 7 ) 式 成立。 由命题2 可知，最优投资水平， 吼) ，而且期望收益也更高 魄x ； o b x 。) 。但是差项目一旦成功就会有更高的收益慨 x 。) 。由于利息率 在“就已经设定，增加风险会降低企业预期的债务成本，提高它的预期收益，所 以企业会选择差项目投资。如果利率设定是以企业投资好项目为前提的话，就会 存在这种道德风险，即： 以托一警 巳以 ( a 1 ) 这种道德风险是由合同的不完备造成的。因为企业的行为只能由合同来约 束，而以合同条款约束企业的投资行为成本较高，在不存在重复谈判的前提下， 一次合同只能对一个项目作出规定，而项目本身因风险的存在等诸多原因，有优 有劣，投资者对此也很难一次就区分清楚。 在t ，时，企业可能有机会转向新的投资项目，这种新项目有些符合原银行贷 款合同的条款规定，有些则不符合。这样，企业就必须和银行重新谈判，而公共 债券融资则不需要这一步骤。假定企业接到这种新项目的可能性为p ，新项目的 风险更大，但收益也更高。如果企业在时选择了好项目，则新项目有的概 率收益x 。，p 。 丁u s - u g 0 2 ) 口增 只要( a 2 ) 式成立，则新投资项目带来的净现值的收益增加就会大于逆向选 择带来的净现值减少的风险，从而使企业项目转换的收益为正。假如( a 2 ) 式 不能得到满足，那么企业就总是会选择差项目投资，均衡的结果就是融资策略中 无公共债券，造成一种次优的选择。 如果重新谈判，企业就要调整给银行的利率，直到银行的期望收益为零，此 时银行才允许企业对投资项目做出调整。重新谈判并不会影响公共债券的利率水 平，这样，企业和银行可能串谋投资于净现值比原项目小的投资项目，因为付给 债券投资者的资金减少量要大于转向新项目的预期收益减少量，企业和银行的收 益可以得到提高。 最后在t ，时投资项目完成，企业偿还债务。 2 4 第二节模型的解 解模型必须从f ：时的决策开始入手。为了简化起见，我们先假设企业在，时 选择了好项目，并且在r ：时有机会选择新的投资项目，它面临的问题是是否重新 与银行进行谈判。如果选择新项目，则新利率为r 8 ，企业利润为： 丌。= o g 噼。- a r 。- o - 口) e 1 。r 。= 1石。= ( s n g - o - 口) v ) 一口 如果不转换成新项目，则企业利润为： 盯。= 口。一歙。- o - 口) e ) o g r 。= 1石。= 巳c k 一( 1 一口) p ) 一口 令z ：表示企业无论转换或不转换投资项目，项目利润均相同时的投资收益，则： = 魄以一p o 一口熄一 炫 ( ，) 当x 。 时，企业会转换新项目a ( 如果口 b 2 - 4 a y 起避1 、公共潢券利率噫着银行篌务吃铡的上升面下降帮：d - p ( 0 口口 直观的看，企业转换新项目的收益由两部分组成：新项目预期收益的增加和 偿还给债券投资者的预期支付额的减少。随着企业债务结构中银行贷款比例的上 升，企业对债券所有者的债务偿还的减少量也降低了，从而使那些净现值为负的 新项目的价值更低。 惫弧1 、如果企业在t 、时保证不会选择差项黾娥企业的馈务融资全部由银行贷 款组成不会璃公共债券融资郎； 擘o 对所有的踯成立，等号只有在口；1 时成立。 口口 觋等= s g x g - z ：) 等 = 争瑾) p p 。一o n s ) 。等 = 争口巾m ) 翔半 等 o - 对所有的口 l ，上式 o ，得证。 如果不存在差项目，就不存在道德风险问题，企业最优的债务结构就是完全 依赖银行贷款，因为这种债务结构会促使企业在r ，时选择效率更高的新项目： 当口= 1 时，钆x ：= o g z 。，所以企业不会选择挣现值减少的新项目，这有利于 企业经营效率的提高。 现在我们回到第一节的假设：企业在，时可以选择好项目或是差项目，企业 将比较这两种项目的期望价值以及在这两种情况下出现新投资项目的收益。因为 在t 。时利率的设定是以企业选择好项目为前提的，所以我们必须考虑出现道德风 险的情况。( 2 ) 式给出了企业选择好项目的情况，如果企业在t 时选择了差项目， 且t ，时不转换新项目，则： ，r 。= 以c k 一衄。一( 1 一口) p ) 巳r 。= 1 死= 吼阢一( 1 - ) p ) - a + a o g - - o b 一 式中a ! 羔；堕项表示由于银行利率低估带来的价值增量。如果企业在岛时有机 f 。 圪= i - p + p 刊以五协铡+ 参k + y ) 2 舯矗：竺竺：! 竺：二兰 ( 7 ) 其中：矗= 1 l ( 7 ) 从( 6 ) 式和( 7 ) 式中，可以看出银行利率低估带来的道德风险。如果企业 由( 7 ) 式可见，在f 。时选择了差项目的企业在屯时转向新项目投资的可能性更 我们希望找到一个银行贷款的最优比例，从而使好项目成为一种激励相容选 择，使企业达到收益最大化。即： 口= a r g m a x v ss j 圪 怠警魁2 、如果当q = 1 时。企业投资于好项鑫的期望收益大予差项8 ( 鄂v ；v 。) r s 的期望收益小于差硬gt 聊；y b ) ，奂9 企业银行贷款的比铡是满足y g = v b 时 的最大值a ；如果对瑷角的q ，存柳； v b 鼬均衡对企业一定不会选择婷项目 馈校融资的结构对企监丽吉也无所谓7 ， 证明：首先我们证明圪对口的导数大于对口的导数，由命题珀q 证明可知： 等= 如巾m ) 翔半 等= 多( 州+ 口警垮 书。吨m a 钏型掣 舡讲岍口删型掣 ? e 5 8 = o g 一8 n g 腓和讲坍口钏坚学 吼 里d a 等 然后我们来分析命题2 中的三种情况：( 1 ) 由于擎 8 n 冰b + y 1 。 ? 8 。啦g + y 1 一e 吐扭b + n = y b 。一8 。1 + n g o g l s 一婶。一8 x h + 9 9 x ；一8 b xb 将哝一= 吼一代入， 原式= y p 名一乳) + 0 k 一铭x 毽一x b ) + 8 9 x g 一吼瓦 0 因此，公共债券的存在为企业投资项目的选择提供了激励相容