（西方经济学专业论文）公司治理框架下的融资结构问题研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行 研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果对本论文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明本人完全意识到 本声明的法律责任由本人承担 论文作者签名： 之堡： 日期：蚴。丝盘 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇 编本学位论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：趑望二导师签名：氛i j 彗乏。日期：逸翌竺：且r 山东大学硕士学位论文 中文摘要 从融资的角度来探讨企业的治理结构问题，是企业治理理论发展的一个重要 内容。企业的融资结构问题已经不再是仅仅反映在资产负债表上的各种财务指标 和数字比例，而成为股东( 所有者) 进行公司治理的有效工具。融资方式的选择和 公司治理绩效之间息息相关，它决定并影响着公司的治理结构，进而影响到公司 的治理绩效。 就目前面言，上市公司的融资方式有股权融资和债务融资，二者内在的结构 以及它们之间的结构关系构成了公司的融资结构体系。融资结构是指公司融通资 金不同方式的构成，及其融资数量之间的比例关系。 我国的公司在融资结构方式选择的问题上，经历了由财政拨款改为银行贷款 之后，又随着银行体制改革的深化而转向股权融资方式( 债转股) 。这种融资行 为方式的转变，以及反映在各企业中的债权与股权的比重关系已经日益受到专家 学者的重视。我国上市公司的融资方式的结构状况及其与公司治理绩效之间的关 系正是本文所要阐述的问题。 本文首先对我国上市公司特殊的资本结构( 债务构成、股权结构) 进行了详 细的描述，分析了上市公司债务结构、股权构成、股权集中度、股东行为的特征 的整体和分类特征，在此基础上，本文利用上市公司年报数据分别验证了债务结 构、股权构成与公司绩效之间关系的研究假设。其研究结果表明，流动负债对公 司经理层业绩的提高起到了积极作用；由企业之间资金占用所形成的债务关系对 公司的所有者( 股东) 和经理层利益的维护有正面影响；而长期负债对公司绩效 没有产生显著影响：国家股、法人股没有表现出其与公司绩效的显著相关关系； 流通股对公司绩效也不存在显著的相关关系；股权集中程度越高公司绩效越差； 股东参与公司治理的积极性与公司绩效之间存在正相关关系。 关键词：融资结构公司治理企业绩效 报堪、 生奎查堂受主兰堡垒兰 a b s t r a ( x t h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c er e s e a r c h e df r o mc a p i t a la s p e c t i st h e i m p o r t a n tc o m p o n e n ti nt h ed e v e l o p m e n t o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y t h ec a p i t a l s t r u c t u r eo ff i r m si sn o to n l yt h ev a r i o u sf i n a n c i a li n d e xa n df i g u r es c a l e ，b u ta l s ot h e e f f e c t i v em e a n sf o rs h a r e h o l d e r s ( o w n e r s ) t oi m p l e m e n tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e - t h e r ei sc l o s er e l a t i o nb e t w e e nt h es e l e c t i o no fc a p i t a la n df i r mp e r f o r m a n c e ，w h i c h d e c i d e sa n di n f l u e n c e st h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，f u r t h e rt oa f f e c tt h e f i r m p e r f o r m a n c e n o w a d a y s ，t h e r eh a sb e e nt w oc a p i t a l c h o i c e s ：o n ea so w n e r s h i pc a p i t a l ，t h e o t h e ra sd e b tc a p i t a l t h ei n n e rs t r u c t u r eo fa n db e t w e e nb o t hs i d e sc o m p o s e st h e c a p i t a ls y s t e mi nt h ec o m p a n i e s 。t h ec a p i t a ls t r u c t u r em e a n st h ed i f f e r e n tw a y s a n d s c a l e si nt h ec a p i t a la s s e m b l i n g t h es e l e c t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e i nt h e e n t e r p r i s e s o fo u r c o u n t r y h a s e x p e r i e n c e dt h ec h a n g ef r o mf i n a n c i a l a l l o c a t i o nt ob a n kc r e d i t ，t h e nt oo w n e r s h i p c a p i t a l ( d e b tc h a n g i n g i n t oo w n e r s h i p ) w i t ht h eb a n ks y s t e mr e f o r mg o i n gi n t od e p t h ， w h i c hh a sa p p e a l e dt oe x p e r t sa n ds c h o l a r sd a ya n dd a y t h i sa r t i c l ew i l le x p o u n d t h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a l s e l e c t i o na n df i r mp e r f o r m a n c ei n o u rl i s t e dc o m p a n i e s ， t h i sa r t i c l e f i r s t l y d e s c r i b e st h e s p e c i a lc a p i t a l s t r u c t u r e i n c l u d i n g d e b t c o m p o s i t i o na n do w n e r s h i p s t r u c t u r eo fo u rl i s t e dc o m p a n y , t h e na n a l y s e st h ew h o l e a n d c a t e g o r y c h a r a c t e r i s t i c so f d e b ts t r u c t u r e 、o w n e r s h i pc o m p o s i t i o n 、c o n c e n t r a t i o n o ft h eo w n e r s h i pa n ds h a r e h o l d e r sa c t i o n b a s e do ni t ，t h i s a r t i c l eu s et h el i s t e d c o m p a n y sa n n u a lr e p o r to f 2 0 0 1t oa n a l y z et h el i n k a g eb e t w e e nt h e m t h er e s u l t s h o w ：t h es h o r t t e r md e b tp l a y sa na c t i v ep a r ti nt h ei m p r o v e m e n to ft h ec o m p a n y m a n a g e r sp e r f o r m a n c e t h e d e b tr e l a t i o nb e t w e e nt h ec o m p a n i e sw i l l p r o d u c e p o s i t i v ei n f l u e n c et ot h ec o m p a n y so w n e r sa n dm a n a g e r s t h e r ei sn o n o t a b l ee f f e c t o nt h ef i r mp e r f o r m a n c ew h i c hi sp r o d u c e db yl o n g - t e r md e b t t h ep e r c e n t a g eo f t h e s t a t e o w n e ds h a r e h o l d i n ga n dt h el a wp e r s o n ss h a r e h o l d i n gi s n o tp o s i t i v er e l a t e d 4 山东大学硕士学位论文 w i t hf i r m p e r f o r m a n c e ；t h e s a m e 弱t h ep u b l i c o w n e d s h a r e h o l d i n g t h eh i g h e r t c o n c e n t r a t e do ft h eo w n e r s h i pi s ，t h ew o r s ef i r mp e r f o r m a n c ei s t h e r ei sp o s i t i v e r e l a t i o nb e t w e e nt h ee n t h u s i a s mo ft h es h a r e h o l d e r st a k i n gp a r ti nt h eg o v e r n a n c eo f t h e c o m p a n y a n dt h ef i r mp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：c a p i t a l s t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r m p e r f o r m a n c e 5 山东大学硕士学位论文 1 1 研究内容和选题意义 第一章前言 上市公司的资本包括自有资本和借入资本两部分，自有资本是股东投入的资 本和经营者在管理公司的过程中所积累的资本；借入资本是指向债权人借入的资 本。公司中自有资本和借入资本的结构及其二者之间相互的比例关系( 自有资本 的结构和借入资本的结构，以及二者之间的比例) ，就构成了公司的资本结构。 公司的资本结构和公司融资方式的选择有关。公司的融资方式有股权融资和债务 融资，二者内在的结构以及它们之间的结构关系构成了公司的融资结构体系。融 资结构是指公司融通资金不同方式的构成，及其融资数量之间的比例关系。可以 说，融资结构决定了企业的资本结构。选择从融资结构的角度来探讨公司治理问 题是因为不同的融资方式的选择( 进而形成不同的融资结构) 代表了公司内部利 益集团中各利益相关者的不同权益和意志。r 对于上市公司而言，融资结构问题已经不仅仅是反映在资产负债表上的各种 财务指标和数字比例，而成为股东及其他利益相关者进行公司治理的有效工具。 融资方式的选择和公司治理绩效之间息息相关，它决定并影响着公司的治理结 构，进而影响到公司的治理绩效。例如，在上市公司进行项目融资的过程中，如 何确定融资的结构方式：是采用债务方式还是股东增资( 股权融资) 方式进行融 资，或是二者兼而有之采用一定比例? 在这里，上市公司的利益相关者对融 资方式的选择是各不相同的。就股东而言，为了规避风险，降低产生损失的可能 性，同时还可以对公司的管理层( 总经理、c e o 等) 施加压力，进行有效监督 和激励，他们就倾向于选择向银行等金融机构借款的债务融资方式i 而公司的管 理层则出于对其个人职位的安全性，以及对公司未来长远的发展考虑，其更偏好 于股东增资( 再投资) 的融资方式。这是因为，这种融资方式的风险小，对管理 层职位的更替( 或失业) 的威胁较小，且股东的增资回报表现在股息、红刹上， 这对上市公司而言并不是硬性约束，( 即这部分分红并不是强制性的，只有在公 司利润为正且有能力分配时才得以实现) 。而债务融资则不同，上市公司不论效 益如何，均要支付这笔利息，即借款的利息支出是硬性约束。就上市公司长远发 山东大学硕士学位论文 展而言，管理层自然愿意选择无固定利息支出( 公司未来发展的负担较轻) 的股 权融资方式。 ， 以上可以看出，债务融资和股权融资方式的选择更多的是体现了上市公司内 部利益相关者的权益和意志，这种意志表现在公司的经营管理中就体现为各利益 主体进行公司治理的行为。这种行为的结果就以公司绩效( 如主营业务收入、股 东权益、净资产收益率等指标) 的形式表现在利润分配表、损益表中。正是由于 融资结构与公司绩效之间存在着内在的逻辑关系，本文才选择从融资结构这个角 度入手研究其与上市公司治理绩效之间的关系。 传统上，根据各国间金融体制的不同而导致的资金来源的不同，人们把融资 结构范围划分为以英美为代表的保持距离型融资模式和以日德为代表的关系型 融资模式。前者( 英美模式) 的融资结构特征为：公司的资产负债率低，证券融 资比例高，资本市场是公司资金的主要来源，公司股权广泛分散；而后者( 日德 模式) 的主要特征为：公司的资产负债率较高，证券融资比例低，银行是公司资 金的主要来源，公司的股权相对集中，法人之间相互持股，银行拥有一定的股权， 扮演着股东和债权人的双重角色。由此可见，在英美模式中，投资者对公司融入 了大量的资本，在融资结构上表现为股权融资比例较高的特征，但是股权的集中 度低。而在日德模式中，公司的债券融资比例较高，主要的债权人银行在公 司的融资结构中占有重要的地位。 与上述传统的融资模式不同，我国的公司在融资结构方式选择的问题上，经 历了由财政拨款改为银行贷款，之后又随着银行体制改革的深化而转向股权融资 方式( 债转股) 。其具体情况如下：在我国的改革初期，国有企业都是在国家“父 爱”般的关怀下成长发展的，其资金来源大多为财政拨款和银行贷款。随着改革 的不断深化，国家对国有企业的融资行为不断的规范，逐渐减少了给企业的拨款， 银行贷款的要求与条件也不断的严格，企业面临着新的融资方式的选择。当九十 年代初我国开始搞股份制公司，鼓励企业进行股份制改造时，众多的企业纷纷瞄 准了深、沪两市，积极抢夺上市指标，以期能够从股市上“圈钱”。我国企业这 种融资行为方式的转变，以及反映在各企业中的债权与股权的比重关系已经日益 受到专家学者的重视。目前我国上市公司的融资方式的结构状况及其与公司治理 绩效之间的关系正是本文所要阐述的问题。通过对我国企业特殊的资本结构的描 山东大学硕士学位论文 述和分析以进一步揭示上市公司融资的结构方式中存在的问题，并给予适当的政 策建议是本文的理论价值和实践意义。 1 2 目前的研究成果 在理论界，许多的专家学者对有关公司的资本结构、公司绩效与公司治理之 间相互关系进行了深入地探索，其研究成果十分丰富，形成了一些颇有影响的理 论观点。 一、国内外学者对债务融资问题的理论综述 最早针对资本结构和公司价值进行研究是诺贝尔经济学奖得主美国金融学 者莫迪利安尼( f r a n c em o d i g l i a n i ) 和米勒( m e t r om i l l e r ) 在1 9 5 8 年创建的m m 理论。他们在发表的资本成本、公司财务和投资管理一文中指出：在完善的 市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，换言之，企业选择怎样的融资方 式均不会影响到企业的市场价值。m m 理论是建立在一系列的严格假设条件下 的，如，没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等， 其面l 临来自实践的挑战。经过修正后，m m 理论得出如下的结论：负债杠杆对企 业价值和融资成本确实有影响，若企业负债率达到1 0 0 时，则企业的价值就会 最大，融资成本最小，也就是说，融资结构的最佳状态应该是全部债务。 莫迪利安尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河，但是该定理只有理论上 的价值，因为m m 理论成立的条件只是一种理想状态，现实是很难符合其假设 条件的。随着委托代理理论、权衡理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提 出，许多学者分别开始从税收、破产、代理成本、信息不对称、不完全契约的角 度重新审视企业的最优负债水平。负债的融资理论研究不断地向纵深方向发展。 产生于7 0 年代的权衡理论( 又称平衡理论) 认为，伴随企业负债的增加， 企业所面临的风险和费用也将随之加大，这将可能导致企业陷入财务危机，甚至 破产的境地。所以，企业最佳的融资结构应该是在负债所能产生的价值以及其将 带来的各种成本、风险之间选择个最佳的结合点。也就是说，企业应在负债所 产生的收益和将其带来的成本、风险之间寻找一个平衡点。 j e n s e n 、m e c k l i n g 等人在代理理论框架下研究了债权结构与公司治理绩效 山东大学硕士学位论文 的关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其经典性的论文中通过讨论公司价值与 ，一 经理人员股票所有者之间的关系首次将所有权与经营权分离所带来的代理问题 纳入公司股价的分析范畴中。他们认为代理成本的产生是由于经理人不是公司的 完全所有者，其有追求额外消费的积极性，这将给企业带来额外的价值损失，即 “代理成本”。而负债融资相对于持股融资将会更加激励经理人员努力工作，进 而降低代理成本。和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当 企业违反契约或资不抵债时，债权人会通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约 性方式行使权利，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑 当债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现的资产来偿还债务，否则就 会面临破产的威胁，经理人员也就保不住自己的位置( 因为一旦公司被收购，原 、 有的经营班子就会全部或部分的被更换) ，理性的经理人员自然不会冒这个风险。 j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 认为，随着财务杠杆比例的增加，将减少经理人员所控制的自由 现金流量，进而抑制经理人员的过度投资行为。但是采用负债融资将导致经理人 员倾向于投资高风险的项目。因为债券是一种固定收益的证券，如果利用负债融 资的报酬率远远大于利息率。项目投资的相当份额将归属于拥有股份的股东和经 理，而项目投资失败的风险将由股东、债权人和经理人员共同承担。因此，无论 股东还是经理人员都有投资高风险项目的动力。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立了一个正式豹代理模型来分析债务融资是如 何缓和经理人和股东之间的冲突。他们将债务视为一种担保机制，能够促使经理 人做出更好的投资决策。这样债务在一定程度上的增加可以降低由于所有权与控 制权分离而产生的代理成本。 从公司控制权角度来分析，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 研究发现，相对于证券融 资而言。在到期时，债务融资更易于重新安排。这样，如果未来公司在偿债能力 方面出现问题时，经理人就可以通过债务的重新安排度过危机，而无需变更公司 的管理权或所有权。 p e t e r s e n 和r a j a n ( 1 9 9 4 ) 从公司自身性质角度出发，认为不同公司的债务融资 和证券融资比例不同，成熬、安全的公司倾向于证券融资，创新的、风险的公司 偏好于债券融资。这是由于新创立的公司或风险性的公司收益流不稳定，因而他 们对投资者的吸引力不大，主要通过债务融资方式进行融资。债务融资为主也使 9 山东大学硕士学位论文 公司经营管理受到制约，进而对治理结构产生很大的影响。 w i l l i a n m s o n 在交易成本框架下从资产的专用性角度出发，分析了股权与债 权两种融资方式的治理效率。他把债权和股权看作是可以相互取代的治理方式而 不是融资工具，他认为，采用何种融资方式取决于项目资产的本质特性。如果资 产具有很高的专用性，这最好选择股权融资；反之，若资产可重新配置则应选择 债券融资，以使在违约的情况下收回一些有价值的资产。 国内学者对债务融资问题的研究也十分广泛，形成了丰富的理论成果。 于东智( 2 0 0 3 ) 通过实证研究得出结论：中国上市公司的债权治理的软约束 以及绩优公司对股权融资的偏好性使得负债比例与公司绩效指标之间存在负相 关关系，并在此基础上给予政策建议。 孙永祥( 2 0 0 1 ) 认为，在我国的国有企业中，由于债务软约束性的特征，以 及破产程序的不合理性，使得融资结构在调节股权激励，以及影响控制权转移等 方面难以起到较强的作用，因而弱化了融资结构与公司治理之间的关系。 综上所述，从莫迪利安尼和米勒德m m 理论到j e n s e n 、m e c k l i n g 等人在代 理理论框架下研究的债务结构与公司治理绩效之间的关系，再到后来的 g r o s s m a n 和h a r t 建立的正式的代理模型以及w i l l i a n m s o n 在交易成本框架下分 析股权与债权两种融资方式的治理效率等，国外经济学大师们对于债务结构和公 司治理绩效之间存在的相互关系和逻辑影响给予了极大的关注和专心的研究，他 们以不同的理论( 如：代理理论、权衡理论、交易成本理论等) 为基础，从不同 的角度阐明了企业债务结构本身及其变化过程会对股东、经理人员的行为以及公 司绩效产生的影响。事实上，这些先驱在研究过程中已经基本建立起了各自的研 究框架甚至于理论模型，为后来者的研究奠定了理论基础。但是我们也应该看到， 由于数据的获得和整理难度较大，在债务融资结构方面的研究大多以理论研究为 主，实证分析较少。并且，学者们缺乏对债务结构具体内容的分析，也没有反映 出债务结构本身对公司绩效的影响以及对公司利益集团内部不同利益主体的意 志和偏好。 本文将具体分析上市公司的债务结构，选择多个指标来反映我国上市公司的 债务结构状况，并在此基础上从实证意义上分析得出债务结构对上市公司绩效的 影响并反映出其代表的不同相关主体的利益。 1 0 山东大学硕士学位论文 二、国内外学者对股权融资问题研究的文献回顾 自1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 开创性的研究以来，股权结构及其所引致的控制 权和所有权问题尤其是股权结构对公司价值的影响就一直是理论界争论的焦点 问题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其关于代理成本的奠基性论文中，进一步 从理论上发展了b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的观点。他们认为当公司的管理者同时 又是公司的股东时，公司不存在代理成本；但是，当管理者向社会公众出售公司 股票时，就会引发可能的代理行为，因为此时所有代理行为的收益为管理者所独 占，而代理行为的成本却为所有股东共同承担，管理者只是根据所持有的股权比 例承担部分的成本。理性的中小股东会预期到管理者可能采取的行为，因此在购 买股票时，会根据其可能发生的代理成本而对股票定价，结果导致公司价值的下 降。所以股权分散所引发的监督成本和重新缔约成本，以及由于代理问题所导致 的剩余损失，都会减少公司的价值。因此，在代理理论的研究框架下，当公司的 管理者完全不持有公司的股权时，如果没有其他机制的作用，公司的市场价值将 会降到最低水平。 f a r m 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在代理理论研究的基础上提出，集中的股权结构必 然会强化管理者的地位，使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从 而导致公司价值的损失。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 发现，由于可能存在“搭便车”现象，因此分散 的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 则认为，即使是在完善的市场条件下，控股股东人仍有存在的必要性。这是因为， 控股股东不仅减轻股权完全分散所引起的搭便车问题，而且有利于公司购并活动 的顺利进行，从而增加公司的价值。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 进一步扩展了s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的分析框架，分析了 管理者控股的最优结构及其影响。他认为，如果管理者的持股比例比较低，增加 管理者持股比例将会增加公司价值，在管理者持股比例很高的情况下，管理者持 股比例的增加反而会降低公司的价值。 以上的各种理论研究都是从代理理论的角度出发，认为通过股权结构的合理 安排，可以提高公司的价值。因此，最优的股权结构可以使公司价值最大化。相 应的实证研究的重点就是要分析在各种不同的股权结构下，公司价值是否存在差 山东大学硕士学位论文 异，进而找出能够使公司价值最大化的股权结构。 就实证分析的总体而言，股权结构对公司价值的影响主要有以下四种观点： 股权结构的集中与公司价值正相关。这种观点以s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的大股东监督论最有代表性。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 研究了美国公司的长期市场收 益与股权结构的关系，发现股权结构的集中程度与公司的长期市场收益之间存在 着显著的正相关关系：而近年来，l a p o r t ，e ta l ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 、c l a e s s e n se t a l ( 2 0 0 0 ) 主要是在实证研究的基础上从法律体系和投资者保护的角度提出了有关 股权集中于公司价值关系的另一种解释。 集中的股权结构与公司价值负相关。b u r k a r t ，g r o m b ，p a n u n z i ( 1 9 9 7 ) 的研究认为，在集中的股权结构条件下，大股东对公司的控制权抑制了管理者的 积极性和其他专用资产的投资。从而降低了公司的价值。 股权结构与公司价值无关。d e m s e t z 的相关研究证明了这种观点( d e m s e t z ， 1 9 8 3 ；d e m s e t z & l e h n ，1 9 8 5 ) 。h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 将上市公司按 股权集中度的不同分成两组选样，一组股权结构的集中度很高，拥有绝对控股的 股东；另一组股权结构相对分散，股东最大持股比例低于2 0 。通过比较两者的 t o b i n s q 值和会计盈余后发现，两者经营业绩的差距在统计上不显著。因此， 他们认为，股权结构与公司业绩无关。 股权结构对公司价值的影响并非单一。即股权结构对公司绩效的影响可能 有利也可能不利，其具体情况要视股权结构集中度的变化区间等因素而定。在这 方面的研究中，代表性的文献著作有：m o r c k ，s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 、m c c o n n e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 、s h o r t & k e a s e y ( 1 9 9 9 ) ，他们分别利用1 9 8 0 年f o r t u n e5 0 0 强中的3 7 1 家美国公司，n y s e 和a m e x 的样本以及英国公司为样本进行了深 入的研究。都得出了相同的结论。m o r c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研究具有 开创性，他们运用分段回归方法，分析了不同阶段下的股权结构与公司绩效的关 系。他们以1 9 8 0 年f o r t u n e5 0 0 强中的3 7 1 家美国大公司为样本，根据公司董事 会成员所持有的股份占公司总股份的比例，分为( 0 - - 5 ) ，( 5 r - 2 5 ) 和 ( 2 5 o 1 0 0 ) 三个区间，研究股权结构与公司市场价值( t o b i n q ) 和会计收益 的关系，结果发现，公司的盈利能力在内部人控股比例为( 0 5 ) 这个区间上 显著增加：但是在控股比例为( 5 一2 5 ) 区间上显著下降，在控股比例2 5 水 山东大学硕士学位论文 平上，公司的价值几乎等于控股比率为零的公司价值水平；当内部控股比例超过 2 5 时，公司价值随之增加，但是增加的幅度很小。他们将上述的研究结论归结 为两个方面的原因：有效监督和管理者侵占。作为内部人的公司董事会成员，本 身就具有双重的作用，既可能是有效监督，也有可能获得更多的代理收益。所以， 他们的研究表明，内部人持殷数量较少时，有效监督处于主要地位，内部管理者 的利益和外部股东的利益获得一致；但随着持股比例数量超过一定界限，内部人 就有可能更希望获得代理收益，从而降低了公司的价值。这一经验结论后来得到 了较多的经验论据的支持( m c c o r m e l l 和s e r v a e s ，1 9 9 0 ；m y e o n g - h y e o nc h o ， 1 9 9 8 ) 。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 运用类似的方法研究股权结构对公司绩效的 、 影响，结论也基本相同，都支持股权结构可以影响公司业绩的观点，但具体的影 响区间有所不同。这种不同可能主要出于样本公司和研究期间的差异。 h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和d a r i u s p a l i a ( 1 9 9 9 ) 对经理人所有权和所有权与绩 效之间的联系进行了研究，他们认为，经理人所有权和公司业绩随企业合约环境 的外生变化被内生决定。与委托一代理模型预测的情况一致，经理人所有权可以 被合约环境中的关键变量所解释。不可观察的企业异质性可以在很大程度上解释 经理人所有权的截面变化。在控制了那些可以观察到的企业特征和对企业的固定 影响之后，作者仍不能得出经理人所有权的变化影响企业业绩的结论。 在我国资本市场的实证研究中，股权结构与公司业绩之间的关系也受到了学 术界的高度关注。x u 和w a n g ( 1 9 9 7 ) 研究了中国股权结构和公司业绩之间的 关系，结果发现股权集中与业绩之间有显著的正相关关系，法人股对业绩的影响 高于国家股，随着国家股比例的上升，劳动生产率在下降。s u n 、t o n g 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 研究了国有股权对中国公司业绩的影响，结果发现国有股权( 无论国家 股还是法人股) 对部分私有化的公司业绩存在积极的正面影响，但这种影响并非 线性，而是呈倒“u ”形，过多的国有股份对业绩不利，但过少的国有股份也少 有好的业绩，这可能是因为国家固然不应过多干预经济运行，但太少的国有股份 额又意味着较少的政府支持和商业关系，因此，一定量的国有股份似乎可以达到 企业业绩的最大化。有趣的是，t i a n ( 2 0 0 0 ) 的研究发现与s u n 、t o n g ； l ：l t o n g ( 2 0 0 0 ) 正好相反，t i a n 的研究发现，民营企业的业绩明显优于混合股份公司， 山东大学硕士学位论文 并且，当国有股份只占较小份额时，公司价值随着国有股份的增加而下降，但是， 当国有股份增加到一定比例时，公司的价值随着国有股份的增加而增加，因此， 国有股比例与公司价值之间的关系是正“u ”形。卢文彬和朱红军( 2 0 0 1 ) 以我 国1 9 9 6 年i p o 的上市公司为样本，研究发现国有股的存在对i p 0 公司经营业绩的 变动产生不利的影响，并且，国有股权越集中的i p 0 公司经营业绩越差。王继伟 ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，就会计业绩而言，国资局持股的上市公司比其他类型的公 司低。s u n 和t o n g ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 4 1 9 9 8 作为研究区间，发现在公司i p 0 上 市后，国家股对公司业绩存在负面的影响，法人股对公司业绩存在正面的影响， 作者据此认为法人的行为不同于政府部门；但外资股对公司业绩没有显著的正影 响，这却是出乎意料之外的事。 上述文献基本上着眼于强调股权结构作为外生变量的作用。还有一些学者提 出，只有在具备定前提条件下，如：行业竞争性、投资者利益保护以及民营资 本积极介入，股权结构才会发挥预期的作用。这方面的研究有：陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 发现，只有在电子电器这样的竞争性较强的行业，法人股和流通股对企业业绩有 正面的影响，国有股有负面的影响；在竞争性较弱的行业则没有发现这种结果。 与陈晓和江东的研究结果相反，朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以竞争激烈的家电行业2 0 家上市公司为样本，发现股权结构与企业价值并没有显著相关性，作者认为，股 权结构是企业因应竞争和控制权收购压力而进行的商业化选择，并处于不断动态 调整之中。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 以深交所1 9 9 6 1 9 9 9 年除金融业以外的上 市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行检验，发现流通股比例与企业业绩之 间负相关，作者认为这一结果的出现是基于我国证券市场外部投资人的利益缺乏 保护。冯根福、韩冰和闰冰( 2 0 0 2 ) 是我国为数不多的研究我国股权结构成因 的文献，他们认为，不是股权集中度影响了公司业绩，而是相反，业绩影响了上 市公司股权集中度，业绩越好，股权集中度越高。 另外，国内学者对大股东所有权问题的研究，总是与公司治理和企业业绩紧 密联系在一起的。在这一方面的理论分析主要表现在对上市公司国有股“一股独 大”的焦虑上，由于认识到国有股“一股独大”给公司治理带来的种种弊端，学 者们纷纷主张投资主体多元化和公司股权结构分散化，并为此提出了众多的国有 股减持方案。而经验研究则更多地是集中在分析股权结构与企业绩效的关系上， 山东大学硕士学位论文 如孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着 第一大股东持股比例的提高，公司t o b i n sq 值先是开始上升，当第一大股东的持 股比例超过5 0 后，t o b i n sq 值开始下降。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 的经验研究表 明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数，但这一关系在 保护性行业并不存在。 综上所述，有关我国股权结构和公司业绩的实证研究具有以下几个特点：一、 多秉承有效监督假说，认为公司股权结构是外生变量，股权结构安排会对公司业 绩产生影响；只有极少数研究将股权结构作为内生变量来研究，但这类研究只是 刚刚开始，还没有受到学术界的重视：二、与前述国外文献不同，有关我国股权 结构的研究尤其关注国有股权的经济后果，这反映了我国转轨经济的研究特色； 三、尽管学术界对“一股独大”存在激烈的批评，认为“一股独大”是影响我国 资本市场发展的重大障碍，但经验研究的结果并没有就其对公司业绩的负面影响 达成一致。 显然，关于我国股权结构与公司业绩的实证研究发现不仅自身存在严重分 歧，而且理论基础也十分薄弱，几乎没有一篇文章提出一个完整的理论分析框架， 并从该框架出发建立假设进行检验。本文将运用反映股权状况的变量和反映股东 行为的变量分别来验证在我国特定所有制背景之下的股权结构以及由这种股权 结构所产生的股东行为和公司绩效之间的关系。 1 3 本文的研究框架及研究方法 通过对以上国内外专家学者的研究成果的回顾，我们发现公司的融资方式 ( 债务融资、股权融资) 与公司绩效之间确实存在着紧密的内在逻辑关系。本文 正是要利用所拥有的上市公司的财务数据，从前人研究的基础上更进一步地运用 详细、具体的财务指标来证明我国上市公司的融资方式与公司绩效的关系，并在 回归分析的基础上阐明不同融资手段的选择所体现的利益集团参与公司运作( 治 理) 的意志行为阻及这种意志行为背后所隐藏的利益驱动。与此同时，结合我国 上市公司所面临的法律、信用等特点，分析制度环境因素对我国上市公司融资结 构的选择进而对公司治理绩效的影响，并在此基础上给予相应的政策选择。 山东大学硕士学位论文 1 、数据的选取 本文从2 0 0 1 年上市公司的年报中选取了3 0 0 家企业的财务数据作为分析样 本。选取的标准是：不计银行、金融机构的数据，以有利于债务和股权结构的 分析；剔除s t 、p t 的公司数据以保证数据反映出上市公司发展的正常水平； 不包括深、沪两市发行的b 股。 2 、财务指标的分类 公司的融资结构( 资本结构) 包括两部分：1 、债务结构；2 、股权结构。在 这两部分中又包括若干的财务指标。如： 短期财务指标：短期借款、应付账款、应付票据、流动负债总额。 长期财务指标：长期借款、长期负债总额。( 其他指标大都没有数据) 。 股权结构财务指标：总股本、流通a 股比例、法人股比例、国有股比例、 股权集中度指标：第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东 持股比例、第一大股东占前十大股东的持股比例。 企业利润指标：主营业务收入、净资产收益率、股东权益。 代表公司规模的指标：总资产 3 、研究的基本框架模式 本文的基本研究框架如下图( 图i 一1 ) 所示 山东大学硕士学位论文 i 上市公司融资结构的基本特征 l( 债务结构、股权结构特征) 研究假设的提出 ( 基于对前有的理论和我国上市公 司的融资结构特征而提出研究假设) 实证检验 ( 运用已掌握的财务数据、指标设定 回归方程，利用s p s s 软件做回归分 析并得出结果) p 结论及政策建议 ( 在回归结果的分析基础上进一步 得出研究结论，并相应地给出政策建 议) 图1 - 1研究框架图 4 、研究方法及研究工具的应用 本文的研究将在分析我国目前融资结构现状的基础上，利用计量的分析方 法，并结合统计数值、列表、图形等来分析问题。 1 ) 根据各种债务指标，分别计算出各项指标占总指标的比率。如： 短期借款流动负债总额：应付账款流动负债总额：应付票据流动负 债总额；长期借款长期负债总额。分别说明各项指标在债务融资中的比例和 地位。 2 ) 用s p s s l l 5 软件做回归分析。 将融资结构中的债务和股权指标( 包括细化的具体指标) 分别与企业利润指 标( 净资产收益率、每股净资产) 等作回归分析，看回归系数，r 2 值，t 值等指 标，以判断各变量对企业绩效的影响程度。 山东大学硕士学位论文 3 ) 回归结果予以适当的解释。 1 4 研究的创新和遇到的困难 1 、研究过程的创新之处 由于本文收集到了2 0 0 1 年上市公司的全部年报资料，这样就拥有了实证分 析的基础。并且，由于资料的翔实，本文可以针对上市公司的债务指标具体的分 析其债务结构及其与公司治理绩效的关系。这一点将是本文突出的创新所在。 对于上市公司股权结构的分析也是建立在具体丽翔实的上市公司数据基础 之上的。在这一部分中，本文引入“股东大会次数”、“参加股东大会的股东人数”、 、 “股东大会通过的议案数”来反映股东参与公司治理程度和积极性。这也将是本 文的新颖之处。 2 、研究所遇到的困难 在数据的搜集和整理的过程中，难免会有疏漏和错误所在，这就会在某种程 度上降低实证分析的可信度。另外，在分析过程中，笔者发现仍有一些数据不构 翔实，比如，上市公司原始股本数，国家股、法人股的初始股本等，所以在进行 分析对比时，就难免会有些不尽人意的缺陷。相信这些困难会随着笔者对上市公 司数据的逐渐积累和对公司治理问题的不断关注而得到一定程度的解决。 山东大学硕士学位论文 第二章，债务结构、企业绩效与上市公司治理 2 1 我国上市公司债务结构特征 本文从2 0 0 1 年公布的上市公司年报中选取了3 0 0 家公司的数据1 ，用以分析 目前我国上市公司的债务结构状况。 ( 一) 我国上市公司负债结构的整体状况 本文利用所收集到的3 0 0 家2 0 0 1 年上市公司数据，经过整理分别得到了这 3 0 0 家上市公司的流动负债和长期负债占负债总额的比例，取平均值得流动负债 比例为8 6 ，长期负债比例为1 4 。2 0 0 1 年上市公司的整体负债比率平均数为 4 2 。从表2 1 可以看出我国上市公司对流动债务的偏好。流动负债的风险低、 流动性好成为了上市公司首选的融资方式。鉴于流动负债整体水平偏高的状况， 我们将在文章的后面具体的深入分析流动负债的结构及其对公司绩效的影响。 表2 2 给出了1 9 9 7 2 0 0 1 年度的上市公司的全部负债比率。从中可以发现， 我国上市公司的负债比率呈现出逐年递减的趋势，但是总体上的结构特征变化不 大。这种趋势从某种意义上反映了企业与银行之间相互关系的变化。国家债转股 政策的实施对企业和银行的改革都有很深远的影晌。银行在体制改革过程中逐渐 以所有者的身份参与到企业的经营管理过程中来。与此同时，银行还加强了对企 业贷款的质量监督和管理，贷款的条件和要求不断