（金融学专业论文）一个不完全信息下的动态资产定价模型.pdf

摘要 在传统的资产定价理论中，交易量的重要作用往往为研究者们所忽略。并且， 传统的资产定价模型大多采用的是单个代表性消费投资者的框架。这意味着，当 市场在h a r r i s o n - - k r e p s ( 1 9 7 9 ) 意义上完备时，市场交易的结果将是：市场的总体 系统风险在各个不同的交易者之间得到了分配：而个体的单个风险则在交易中被 分散。然而现代金融理论的迅速发展表明，单个代表性消费投资者框架及其相应 的资产定价处理方式存在着诸多不完善之处，已经不能够很好地解释实证研究领 域发现的现实金融市场中存在的诸多现象。 在这样一个理论发展的背景下，研究者开始建立对金融市场交易者的类型进 行划分的资产定价模型，这一类模型通常被称为异质个体模型。异质个体模型为 我们考察交易量与资产定价之间的关系提供了一个非常明晰的范式，其意义不言 自明：交易量是交易者交易行为的一个十分重要的信号，传统理论在忽略交易量 对资产价格的影响处是需要进一步完善的。在本文模型中，作者通过建立一个不 完全信息的异质个体动态资产定价模型，在已有研究的基础上更进一步地考察交 易量与资产定价之间的关系。 本文中，市场中的投资个体在信息不对称的具体模式上与传统模型大相径 庭。本文对证券收益的基本面价值做了更为细致的划分：基本面价值由第一基本 面价值和第二基本面价值两部分构成，它们共同决定证券未来收益的预期值。作 者在此一划分的基础上根据个体拥有信息的不同将市场中的投资者抽象为两类： 信息投资者和非信息投资者。两类投资者在两个不同基本面价值上信息不对称的 程度不同，这构成了本文模型的核心假设。它不仅为我们考察不完全信息条件下 交易量和资产价格之间的关系开辟了一条崭新的途径，同时，本文模型虽还存在 这样或那样的缺陷，但它克服了以往模型的诸多局限，有利于我们更深入地认识 金融市场特别是证券交易行为的本质。 本文从逻辑关系上由三部分构成。文中第一部分，作者有针对性地对已有的 文献做了较为全面的回顾。在这一部分中，作者强调了异质信息下资产定价模型 的发展脉络以及本文基本假设的理论基础。本文的第二部分是本文的主体部分， 模型即在此部分中给出。在最后一部分中，作者对本文的研究做了总结，一方面 指出本文研究存在的局限，另一方面探讨了进一步研究的方向和前景。 关键词：信息不对称交易量资产价格 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , id e v e l o pam o d e lo f c o m p e t i t i v es t o c kt r a d i n gw h e r ei n v e s t o r sa r e h e t e r o g e n e o u s a b o u tt h e i ri n f o r m a t i o no nf u t u r es t o c kr e t u r n s d i f f e r e n tf r o m p r e v i o u ss t u d i e s ，i nt h i sm o d e l ，ia s s u n l et h a tt h e r ea r et w of u n d a m e n t a l so ft h e d i v i d e n d s p r o c e s s ，w h i c h c o d e t e r m i n et h e e x p e c t a t i o n o ff u t u r e d i v i d e n d s b y i n t r o d u c i n gt w of u n d a m e n t a l si nm ym o d e l ，is h o wt h a t ，w i t ht h ed e c r e a s i n go ft h e d e g r e eo ft h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yo nt h ef i r s tf u n d a m e n t a l ，t h eg e n e r a lt r a d i n g v o l u m ei nt h em a r k e td o e sn o tn e c e s s a r i l yd e c r e a s ev e r ym u c h ，f o rt h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yo nt h es e c o n df u n d a m e n t a la m o n gi n v e s t o r st h a tc a l ln o tb er e m o v e d e a s i l ys t i l l a c ta st h em a j o rt r a d i n gm o t i v eo fi n v e s t o r si nt h em a r k e t t h em a i n p u r p o s eo ft h i sp a p e r i st o s h o w , a sap u r ei n f o r m a t i o n a lt r a d i n gm o t i v eo ft h e i n v e s t o r si nt h em a r k e t ，t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yo nt h es e c o n df u n d a m e n t a la m o n g i n v e s t o r sc a r lh e l pu st og e tab e t t e ru n d e r s t a n d i n gt o w a r d st h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro f l a r g ep l a y e r s ，l i k e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，w i t h o u ti n t r o d u c i n ga n y k i n do f n o n - i n f o r m a t i o n a lt r a d i n gm o t i v e i na d d i t i o n ，1w i l le x a m i n et h el i n kb e t w e e nt h e n a t u r eo fh e t e r o g e n e i t ya m o n gi n v e s t o r sa n dt h eb e h a v i o ro f t r a d i n gv o l u m e 1w i l l a l s o b r i e f l yd i s c u s sh o wi n f o r m a t i o n a lt r a d i n ga f f e c t st h et r a d i n gb e h a v i o ro fb o t h c l a s s e so f i n v e s t o r sa n dt h ed y n a m i c s o f t r a d i n gv o l u m e a n d s t o c k 埘c c s k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt r a d i n gv o l u m e a s s e tp r i c e s 郑重声明 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没 有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为，本人愿 意承担由此而产生的法律后果和法律责任，特此郑重声明。 学位论文作者：、j 主7 奎j 圉 2 0 0 4 年5 月 1i n t r o d u c t i o n i nc o n v e n t i o n a l d y n a m i c a s s e t p r i c i n g m o d e l ss u c ha st h o s eo f m e r t o n ( 1 9 9 3 ) ，l u c a s ( 1 9 7 8 ) ，b r e e d e n ( 1 9 7 9 ) a n do t h e ra u t h o r s ，t r a d i n gv o l u m ep l a y sa r a t h e rm i n o rr o l e t h e s et r a d i t i o n a lm o d e l sa d o p ta r e p r e s e n t a t i v ea g e n tp a r a d i g m s o w h e nm a r k e ti sc o m p l e t ei nt h es e n s eo fh a r r i s o na n dk r e p s ( 1 9 7 9 ) ，t h et r a d i n gi nt h e m a r k e tt a k e sp l a c ea st h er e s u l to ft h ea l l o c a t i o no ft h ea g g r e g a t er i s ki nt h em a r k e t a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o no fi n d i v i d u a lr i s ka m o n gi n v e s t o r si nt h ee c o n o m y h o w e v e r , r e s e a r c h e r sf i n dt h a tt h eo n er e p r e s e n t a t i v ea g e n tm o d e l ss h o w p o o rp e r f o r m a n c ei n e m p i r i c a ls t u d i e s f o re x a m p l e ，m a n yr e s e a r c h e r sh a v es h o w nt h a t at y p i c a la s s e t p r i c i n gm o d e l w i mi d e n t i c a li n v e s t o r sc a nn o tr e c o n c i l et h el a r g ev o l a t i l i t yo fs t o c k p r i c e so b s e r v e d i nt h em a r k e tw i t ht h eh i s t o r yo fs m o o t hd i v i d e n d s ，l a t e r , r e s e a r c h e r s d e v e l o p e dm a n yh e t e r o g e n e o u s - a g e n ta s s e t - p r i c i n gm o d e l s ；s o m eo ft h e s e m o d e l s h a v ea l s op a i dc o n s i d e r a b l ea t t e n f i o nt ot h er o l eo f t r a d i n gv o l u m ei ne q u i l i b r i u m i n t h e s em o d e l s ，t h ea s s e tm a r k e ti si ng e n e r a ln o tc o m p l e t es ot h a tt h ei n d i v i d u a lr i s k so f i n v e s t o r sw i l la f f e c tt h e e q u i l i b r i u mp r i c e s a n dh e n c et h en a t u r eo fi n v e s t o r h e t e r o g e n e i t yw i l ld e t e r m i n et h eb e h a v i o ro fe q u i l i b r i u mp r i c e sa sw e l l f o rt h i st y p e o fm o d e l s ，o n ec a ns e e ，f o ri n s t a n c e ，c a m p b e l la n dk y l e ( 1 9 9 3 ) ，w a n g ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 4 ) ， h e a t o na n d l u c a s ( 1 9 9 6 ) a m o n g t h e m a n yh e t e r o g e n e o u sa g e n t i n f o r m a t i o n m o d e l s ，o n e c l a s so f a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nm o d e l sh a sa r o u s e dm u c hi n t e r e s ta m o n ge c o n o m i s t s t h i s c l a s so f a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nm o d e l st r yt oe x p l a i n t h ep h e n o m e n o nt h a th a p p e ni n f i n a n c i a lm a r k e ti nt h ep e r s p e c t i v eo ft h e i n f o r m a t i o nc o s t c a u s e db yi n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya m o n g t h eh e t e r o g e n e o u si n v e s t o r si n s t e a do f u s i n go t h e rf a c t o r ss u c ha s i n v e n t o r yc o s tu s e db ye a r l yw r i t e r s b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) p r o p o s e dt h ef i r s ti n f o r m a t i o n a s y m m e t r ym o d e l i nh i sp a p e r h et r i e dt oe x p l a i nt h eb i d - a s ks p r e a db yi n t r o d u c i n g t h e c o n c e p to fi n f o r m a t i o n c o s to ft h eu n i n f o r m e di n v e s t o r si nt h e i ri n v e s t m e n t i n s t e a do ft h ei n v e n t o r yc o s tc o m m o n l ya c c e p t e db yo t h e re c o n o m i s t sa tt h a tt i m e t h e c o n c e p t o f i n f o r m a t i o nc o s t w a sf i r s t l ya n df o r m a l l yp r o p o s e d b yc o p e l a n da n d g a l a l ( 1 9 8 3 ) g r o s s m a na n ds t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) s e tu pt h ef n s tn o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o n s 1 m o d e la n du s et h e i rf r a m e w o r kt oa n a l y z et h ed i f f e r e n tt r a d i n gs t r a t e g i e so fd i f f e r e n t i n v e s t o r si nt h em a r k e t t h e ys h o wt h a tw h e nm a r k e ti sc l e a r , t h ee q u i l i b r i u mp r i c e s w i l l p r o v i d es i g n a l st o t h ei n v e s t o r si nt h el a t e rs t a g e s k y l e ( 1 9 8 5 ) m o d e li sa c l a s s i c a l n o i s y r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s m o d e l i nt h a t p a p e r , k y l e c l a s s i f i e st h e p a r t i c i p a n t s i nt h e t r a d i n ga c t i v i t yo ft h em a r k e ti n t o t h r e eg r o u p s ；h eu s e dt h e n o t a t i o n so fi n f o r m e dt r a d e r s ，n o i s yt r a d e r sa n dm a r k e tm a k e r st or e p r e s e n tt h et h r e e g r o u p so f p a r t i c i p a n t sr e s p e c t i v e l y h o w e v e r , t h en o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o n sm o d e l sl i k ek y l e ( 1 9 8 5 ) sh a v e a l l o b v i o u sl i m i t a t i o ni ne x p l a i n i n gs o m e e m p i r i c a lf a c t si nf i n a n c i a lm a r k e t s t h i ss o r t o fm o d e l sd o e sn o ti n v e s t i g a t et h es o u r c eo ft h en o i s yt r a d ei nt h ee c o n o m yb u t r a t h e rs p e c i f yi te x o g e n o u s l y , n o rd ot h e yg i v ea n yc o n s i d e r a t i o nt oi ti nf u r t h e rs t u d y a san a t u r a lc o n s e q u e n c e ，t h et i m i n ga n ds i z eo ft h ea l l o c a t i o n a lt r a d e ( o rl i q u i d i t y t r a d e ) i nt h e s em o d e l sc o u l dn o tb ea n a l y z e ds ot h a to n e i su n a b l et og e tad e s i r a b l e u n d e r s t a n d i n go f t h ee q u i l i b r i u mr e t u r na n dt r a d i n gp a t t e r n s i no r d e rt oo v e r c o m et h i sm a j o rl i m i t a t i o n so f n o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o n sm o d e l s ， w a n g ( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) d e v e l o p e da ni n f o r m a t i o na s y m m e t r ym o d e li nt h es e t t i n g so fa c o m p e t i t i v e m a r k e t i nh i s m o d e l ，t h ea l l o c a t i o n a l t r a d ei nt h e e c o n o m y i s e n d o g e n o u s l y , r a t h e rt h a ne x o g e n o u s l y , s p e c i f i e d b e c a u s e o ft h e a s s u m p t i o n o f c o m p e t i t i v e m a r k e tc o n d i t i o n ，t h ei s s u e so fs t r a t e g i ca n dm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e b e c o m e su n n e c e s s a r y , a n dt h i sm a k e sw a n g sm o d e ld i s t i n c tf r o mt r a d i t i o n a ln o i s y r a t i o n a le x p e c t a t i o n sm o d e l s y e tt h e r ei sam a j o ro b s t a c l ei nd e a l i n g 、i md y n a m i c a s s e tp r i c i n gp r o b l e mi nt h ec a s eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h i si st h en o t i o no f n o t r a d i n g “o rt h en o - t r a d i n gt h e o r e md e v e l o p e db yg r o s s m a n ( 1 9 8 1 ) ，a n dm i l g r o m & s t o k e y0 9 8 5 ) t h en o t r a d i n gt h e o r e ms h o w st h a ti fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni st h e o n l ym o t i v a t i o no f i n v e s t o r sf o rt r a d i n g ，t h e ni n v e s t o r sw i l lr e v e a lt h e i ri n f o r m a t i o nt o t h em a r k e tb yt h e i rw i l l i n g n e s st ot r a d ei nt h ee n d c o n s e q u e n t l y , i ne q u i l i b r i u m ， i n f o r m a t i o na s y m m e t r yw i l lb ee l i m i n a t e da n dn ot r a d ew i l lt a k e p l a c e a sn e w i n f o r m a t i o n a r r i v e s h o w e v e r , f o r t u n a t e l gt h ev a l i d i t y o ft h e n o t r a d i n gt h e o r e m d e p e n d sc m c i a l l y o nt h em a r k e ts t r u c t u r e a s s u m p t i o no f t h ee c o n o m y f o re x a m p l e ，a s n o t i c e d b ys o m er e s e a r c h e r s ，i f t h em a r k e ts t r u c t u r ei si n c o m p l e t e ，t h e r ec a nb eo t h e r m o t i v a t i o n so t h e rt h a nt h ea r r i v a lo fn e wi n f o r m a t i o nt h a ti n a yc a u s ei n v e s t o r st o 2 t r a d e ，s ot h ei n f o r m a t i o nh e t e r o g e n e i t ya m o n gi n v e s t o r si sn ol o n g e ri r r e l e v a n tb u t b e c o m e sr a t h e ri m p o r t a n t h e r ec o m e st h ep r o b l e mo fh o wt oe n d o wt h ee c o n o m ya l li n c o m p l e t es t r u c t u r e i no r d e rt ol e tt h ei n f o r m a t i o nh e t e r o g e n e i t ya m o n gi n v e s t o r sm a k es e n s e s w a n g r e a l i z e dt h i st h r o u g hi n t r o d u c i n ga n o t h e rp r i m a r ys t a t ev a r i a b l ei n t ot h ee c o n o m y f o r e x a m p l e ，i nw a n g ( 1 9 9 3 ) sm o d e l ，t h ep r i m a r ys t a t ev a r i a b l ei st h et o t a la m o u n to f r i s k ye q u i t ys u p p l i e di nt h ee c o n o m y , a n di nw a n g ( 1 9 9 4 ) sm o d e l ，t h ep r i m a r ys t a t e v a r i a b l ei st h em o r er e a l i s t i ct e r mo f i n v e s t o r s p r i v a t ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ”i n w a n g ( 1 9 9 4 ) s m o d e l ，i n v e s t o r s i nt h em a r k e ta r e h e t e r o g e n e o u s i nb o t ht h e i r i n f o r m a t i o na n dp r i v a t ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ，s or a t i o n a li n v e s t o r st r a d ei nt h e m a r k e tf o rb o t hi n f o r m a t i o n a la n dn o n - i n f o r m a t i o n a lm o t i v e s t h ef a c ti s ，o n es h o u l db ec a u t i o u sa b o u tt h ea p p r o a c ho fi n t r o d u c i n gn e w p r i m a r ys t a t ev a r i a b l ei n t ot h em o d e le c o n o m y x v h a tk i n do fp r i m a r ys t a t ev a r i a b l e s o n ew a n tt oi n t r o d u c ei n t ot h eo l df r a m e w o r kc a nb er e g a r d e da sr e a s o n a b l e ? t h e p r i m a r ys t a t ev a r i a b l e so f a ne c o n o m ya r ev e r yi m p o r t a n t ：f o ri nag i v e nm o d e lo f i n c o m p l e t e i n f o r m m i o n t h ep r i m a r ys t a t ev a r i a b l e sa l o n gw i mt h ed e r i v e ds t a t e v a r i a b l et h e yi n d u c ec o m p l e t e l yd e t e r m i n ei n v e s t o r s i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dt h e s t r u c t u r eo ft h em a r k e t a sam a t t e ro ff a c t ，h o wt oi n t r o d u c ear e a s o n a b l ep r i m a r y s t a t ev a r i a b l ei n t ot h ee c o n o m yt ot a c k l ew i t l lt h en o t r a d i n gt h e o r e mh a sb e e na i w a y s t h ec e n t r a l p r o b l e m o f s t u d y i n g a s s e t p r i c i n g u n d e ri n f o r m a t i o n a s y m m e t r y w a n g ( 1 9 9 4 ) s m o d e li s u n d o u b t e d l y as i g n i f i c a n t b r e a k t h r o u g hc o m p a r e d w i t h t r a d i t i o n a lm o d e l si nt h i sf i e l d y e t ，w a n g sm o d e lh a sa l s oi t so w n l i m i t a t i o n ，f o rh i s m o d e ls e e m st ob en o ts oa p p r o p r i a t ef o rs e v e r a lr e a s o n s f i r s t l y , j u s ta se x p l a i n e db y w a n g ，t h ec o n c e p to f “p r i v a t ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s a d o p t e d i nh i sm o d e li s i n t e r p r e t e d 硒i n v e s t i n gi nd u r a b l e s ，h u m a nc a p i t a l ，n o n t r a d e da s s e t sa n ds of o r t h t h i st e r m ，h o w e v e r , i ss o m e w h a ta r t i f i c i a l f o re x a m p l e ，a ti n d i v i d u a ll e v e l ，t h i s f a c t o rm a yn o tb et h em a i n d r i v i n gf o r c ef o rd a i l yt r a d i n gi nt h em a r k e t a c t u a l l y , i ti s f a rf r o m e n o u g h t oi n t e r p r e tt h et r a d i n ga c t i v i t i e so f l a r g ep l a y e r ss u c ha si n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sb yu s i n gt h et e r mo f p r i v a t ei n v e s t m e n to p p o r t t m i t i e s t h e r e f o r e ，o n e w o u l dh a v et ot h i n ko fo t h e rr e a s o n a b l et r a d i n gm o t i v e st og i v eab e r e r i n t e r p r e t a t i o n f o rt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro fl a r g ep l a y e r si nr e a lm a r k e t s s e c o n d l y , t h et e r mo f 3 p r i v a t e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s s e e m su n a b l et ob ep r o p e r l yu s e dt o e x p l a i nt h e r e t u r nb e h a v i o ro v e rs h o r t - t i m ei n t e r v a l ss u c ha si n t r a d a yo ri n t r a w e e k a l t h o u g h h o n ga n dw a n g ( 2 0 0 0 ) t r yt oi n t e r p r e t t h et e r mb ye m p h a s i z i n gt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ni ta n di l l i q u i da s s e t ，y e tt h e i ri n t e r p r e ti sn o tc o n v i n c i n ge n o u g h ，a sl e a s ti t s e e m st om e t h ep r i v a t ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t yi s i n d e p e n d e n to ft h es e c u r i t y m a r k e t ，o rt ob em o r ea c c u r a t e ，i ti si n d e p e n d e n to f t h es e c u r i t ym a r k e tu n d e rs t u d yi n w h i c ht h es t o c ki st r a d e d a l lt h i ss h o w st h a tb o t ha sap r i m a r ys t a t ev a r i a b l ei nt h e e c o n o m y a n da san o n - i n f o r m a t i o n a lm o t i v eo f i n v e s t o r s t r a d i n g ，t h et e r mo f “p r i v a t e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t y ”h a si t so w nl i m i m f i o n o b s e r v i n gt h e s e ，t a n ga n dz o u ( 2 0 0 3 ) r e c o n s i d e r e d t h ed y n a m i c p d c i n gp r o b l e m i nad i f f e r e n t f r a m e w o r k c o n s i d e r i n gt h e l i m i t a t i o no ft h e c o n c e p to f p f i v a t e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t y ”i nw a n g sm o d e l ，t h e yt r yt or e p l a c ei t 、i ma n o t h e rn o t a t i o n ， d a m e l y , “t h es u b j e c t i v ei n f o r m a t i o n ”t a n g a n dz o ub e l i e v et h a tt h er o l eo f i n f o r m a t i o na s y m m e t r yh a sn o tb e e nc o m p l e t e l yr e a l i z e di np r e v i o u sa s s e tp r i c i n g m o d e l s ；t h e yf o r m u l a t e t h ei n f o r m a t i o ns t r u c t u r eo f t h ee c o n o m yi na t o t a l l yn e ww a y f i r s to fa l l ，t h e ym a k et h ed i s t i n c t i o no fs u b j e c t i v ei n f o r m a t i o nf r o mo b j e c t i v e i n f o r m a t i o n ；t h e l a t e r c o n c e p t i s a c t u a l l y t h e c o m m o n l ya c c e p t e d i n f o r m a t i o n s t r u c t u r ei nt r a d i t i o n a lm o d e l s i nt r a d i t i o n a lm o d e l s ，t h e r ei sn os u c hp a r t i t i o n t a n g a n dz o uu s et h et e r mo f s u b j e c t i v ei n f o r m a t i o nt oe n d o w t h ee c o n o m ya ni n c o m p l e t e m a r k e ts t r u c t u r e ，s ot h a tt h ee q u i l i b r i u mw i l ln o tr e v e a lt h et r u ev a l u e so fa l lt h es t a t e v a r i a b l e si nt h ee c o n o m yt ot h eu n i n f o r m e di n v e s t o r sa n dt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y b e t w e e nt h et w og r o u p so fi n v e s t o r ss t i l lp e r s i s t si ne q u i l i b r i u m u n l i k et h et e r mo f t h ep r i v a t ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t y , t h es u b j e c ti n f o r m a t i o ni sn o ti n d e p e n d e n to ft h e s e c u r i t ym a r k e tw h e r et r a d i n gt a k e sp l a c e ，b u ta ne n d o g e n o u sc o n c e p to f t h em a r k e t u n d e rc o n s i d e r a t i o n a d d i t i o n a l l y , t h ec o n c e p to fs u b j e c ti n f o r m a t i