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摘要 公司面临首次上市公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 时，董事会的规模和 成员组成随所有权结构与经营权结构的变动发生明显的调整。本文以1 9 9 8 年和 1 9 9 9 年首次发行上市且董事会在上市两年内发生变动的1 3 0 家公司为研究样本， 引入动态非变异平稳指数和相对财富指标，考察前期绩效如何影响董事会的稳定 性及董事会变动对后继绩效的作用，从而由公司治理的角度探讨董事会特性与 i p o 中长期绩效闾的关系，并对反映二者关系的稳定性假说、监督有效性假说和 连续性假说进行检验。 实证结果表明，i p o 公司上市四年时间里，以持有期收益率和相对财富指标 衡量的市场绩效均表现出明显的长期弱势现象。在几乎所有样本公司后期业绩普 遍下滑的情况下，我们发现，前期市场绩效好的公司，其间董事会也保持相对的 稳定稳定性假说成立。但即便如此，此类公司董事会的进步调整仍有助于 其后继绩效的保持或提高，从而否定了连续性假设。而前期绩效不佳的公司董事 会的后期变动没有明显规律可寻，且对后继绩效的改善影响不明显无法证实 监督有效性假说或跳船假设在我国是否存在。 股权结构、市场( 主要是指经理人市场和资本市场) 的完善程度以及法律制度 等都决定着董事会发挥作用的范围及其影响程度，这可能也是在我们的研究中， 无法通过董事会的稳定性对后继绩效改善做出充分解释的原因。与发达国家不 同，我国存在着诸如一股独大、所有者缺位的内在弊端和资本市场低效、法律保 障不健全的外部缺陷，制约了董事会制度的调整乃至整个公司治理的完善。对此 笔者也提出自己的相关建议。但应当看到，我国公司在首次发行上市后的董事会 的调整经历了一个渐进、连续且变化显著的过程。这不仅是企业蜕变发展的必然， 同时也是我国不断完善公司治理机制，健全法律体系和规范资本市场的体现。 关键字：董事会稳定性长期绩效i p o 公司公司治理 i p ob o a r d sp r o v i d eau n i q u eo p p o r t u n i t yt oe x a m i n eb o a r ds t a b i l i t ya n dt h e e f f e c t i v e n e s so fb o a r dc h a n g e s t h i so p p o r t u n i t ya r i s e sn o to n l yb e c a u s eo ft h e o w n e r s h i pa n dm a n a g e r i a lc h a n g e st h a to c c u ri ny o u n gf i r m s ，b u ta l s ob e c a u s eo f t h e d o c u m e n t e da v e r a g es e v e r el o n g - t e r mu n d e r p e r f o r m a n c eo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s w es t u d yt h el o n g t e r ms t o c kp e r f o r m a n c eo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o s ) w e e x a m i n eh o wp a s tp e r f o r m a n c ea f f e c t st h eb o a r do fd i r e c t o r s s t a b i l i t ya n dh o w c h a n g e si nb o a r d sa f f e c ts u b s e q u e n tp e r f o r m a n c e w ei n t r o d u c ead y n a m i c ，s c a l e i n v a r i a n ts t a b i l i t ym e t r i ca n dc u m u l a t i v ew e a l t hr e l a t i v et om e a s u r es u c hc h a n g e s o u r r e s u l t si n d i c a t et h a ti s s u i n gf i r m sd u r i n g1 9 9 8 - 1 9 9 9 ，s u b s t a n t i a l yu n d e r p e r f o r m e da s a m p l eo f m a t c h i n gf i r m si nf o u r - y e a rp e r i o d t h e s er e s u l t si n d i c a t et h a tt h ep o o r e ri n i t i a lp e r f o r m a n c ei sa s s o c i a t e d 、 r i m g r e a t e rb o a r di n s t a b i l i t y f u r t h e ra d j u s t i n gb o a r d st h a te x p e r i e n c ei n i t i a lg o o d p e r f o r m a n c ei sa s s o c i a t e dw i mc o n t i n u e ds u c c e s s w ed on o tf i n de v i d e n c et h a t r e m o v i n gi n e f f e c t i v eb o a r dm e m b e r sl e a d st oi m p r o v e m e n ti np e r f o r m a n c e o u r f i n d i n g ss u g g e s tt h a ta d j u s t m e n tf o rb o a r dm e m b e r sa n ds i z ei sp r e f e r a b l e ，s i n c en o t o n l yc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei t s e l f b u ta l s or e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sr e q u i r e k e yw o r o s ：b o a r ds t a b i l i t y ，l o n g - t e r np e r f o r m a n c e ，c o r p o r a t eg o v e m a n e e ， i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 表目录 1 表4 1样本筛选过程表2 4 2 表5 1 1i p o 公司长期绩效度量统计2 9 3 表5 1 2 上市各年董事会稳定性指标的统计3 0 4 表5 1 3 董事会规模一览表3 l 5 表5 1 4 董事会构成一览表3 2 6 表5 1 5i p o 公司上市后各年外部董事人数比较3 2 7 表5 2 1 董事会稳定性与前期绩效的双变量相关性分析3 3 8 表5 2 2 模型一初始方程回归结果3 4 9 表5 2 3 修正模型一的线性回归结果3 5 1 0 表5 3 1 不同分组下公司后继市场绩效的比较3 7 1 1 表5 3 2 前期绩效好的公司的后继绩效回归结果3 9 1 2 表5 3 3 前期绩效差的公司的后继绩效回归结果4 0 1 3 附表l 样本公司三级分类统计5 0 1 4 附表2 匹配公司统计数据5 2 图目录 1 图1 1 研究逻辑图4 2 图5 1 1 中长期业绩( 持有收益率) 比较2 9 3 图5 1 2 中长期业绩( 相对财富) 比较2 9 4 图5 1 3i p o 公司董事会稳定性一览3 1 5 图5 1 4i p o 公司董事会规模频度分析3 1 6 图5 1 5i p o 公司上市4 年以来独立董事人数对照3 3 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 1 绪论 1 1 研究背景与动机 当公司面临首次上市公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 时，公司的 所有权结构与经营权结构都可能产生相应变动。首次发行前董事成员通常持有该 公司的控制性股权，但在i p o 圆满结束后，这些股权会被部分释放。公开发行后 所有权与经营权的进一步分离会导致代理成本的上升和随之而来的监督需求。为 确保新股东利益，首次公开发行后董事会成员的明显改变也许是必要的。 而在i p o 效应研究中i p o 长期弱势问题一直是其探讨的三大主体之一，大量 国内外的文章从有效市场、投资人行为等层面进行理论和经验的解释说明。相对 于盈余管理的财务分析及发行市场的内在缺陷，从公司治理( 尤其是董事会的监 督机能) 看i p o 公司绩效的变动是一个完全的不同角度。i p o 公司董事会组织结构 对其业绩的影响属于i p o 之后长期弱势的研究范畴，并且和公司治理影响企业业 绩的研究领域交叉。事实上在公司治理理论中，有大量研究探究董事会的组织、 结构、规模、运行对公司绩效的影响，这是以公司治理理论中董事会的监督理论 为基础的。但将以上两者结合的研究并不多。董事会稳定性作为董事会运行效率 的作用因素，会影响董事会发挥监督机制的有效性。若从改善公司监督机制的角 度出发，董事会变动应能促进公司后继绩效的改善，因此从董事会的稳定性角度 研究，相信可以发现i p o 长期绩效不佳原因的新信息。但遗憾的是目前仅有 c r u t c h l e y ( 2 0 0 2 ) 的相关研究，他以相对财富指标检验了i p o 绩效与董事会变动 的关系，及董事会变动对i p o 公司后继绩效的冲击。 我国存在大量改制的国有企业，家族式的民营企业及成长极快的中小型高 科技企业。这些企业在i p o 后的头几年更要面对董事会结构、规模的调整以完善 其公司治理结构，适应市场、监管者及广大投资者的要求。大量的国内研究表明 中国的i p o 市场存在长期弱势效应。故而对董事会的稳定与变动考察将会是研究 i p o 长期绩效趋势原因的很好的切入口。此外，今年年初盛大收购新浪股份1 引发 的“新网络时代兼并”的全球性关注，更让我们在喧嚣后对董事会的稳定机制、 股东代表权及公司长期发展产生深入的思考。 1 2 0 0 5 年2 月1 9 日，盛大互动娱乐有限公司出资1 9 6 亿美元收购了新浪1 9 5 的股份，由此掀起“盛大强 势参股新，良的风浪和“董事会稳定性与股权分置”的大讨论。 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性硪究 1 2 研究目的与意义 本文是在董事会治理和公司绩效的关系研究范畴下展开的深入细化研究。 基于以上分析，本文将一般i p o 公司长期绩效的时间延至4 年，并以上市后第二年 年底为时间分界衡量董事会的稳定性，用i p o 董事会结构作为研究i p o 公司中长期 绩效的新角度，重新解释中国i p o 长期绩效不佳的现象。并试图寻找对不同行业、 不同组织构成的企业进行有效绩效评估的指标，探讨董事会稳定性与董事会变化 的效率性。本文着重研究两个问题：一是i p o 公司董事会的变动是否是对其绩效 不佳的反应? 二是董事会采取怎样的变动会对公司之后的业绩产生影响? 由此 从公司治理中董事会的监督机制的观点为中国i p o 现象提供理论与实证的解释， 并提出相应的建议措施。 这一研究具有两个重要意义： 第一，深化了董事会治理与公司绩效的关系研究本文基于中国转轨经济 特殊制度背景的实证检验，其结论不同于现存的以发达市场经济制度为背景的董 事会治理和市场绩效的研究，为转轨经济理论创新提供经验支撑； 第二，明显的政策意义：从上市公司的微观层面分析，由于公司治理结构所 引致的资本市场的利益冲突，并为中国公司治理改革提供相关建议和实践依据。 1 3 研究框架 本文试图通过董事会稳定性与i p o 公司绩效关联性的实证研究，从公司治理 的角度分析董事会特性与i p o 中长期绩效之间的关系，从而揭示董事会的持续连 贯或变动对公司经营的影响与制约。并综合考虑我国公司治理建设上的不足、i p o 市场缺陷等因素的限制，解析我国i p o 长期绩效走势问题，以期为政府有关政策 制定及上市公司的公司治理改善提供一定的参考依据和建议。 本文主体共有六部分，各部分的内容安排如下： 第一部分引言，说明本文的研究背景、目的与意义及其研究框架。 第二部分对国内外相关文献作分类回顾，着重介绍i p o 公司长期绩效不佳的 实证研究和理论分析以及董事会与公司长期绩效的关系研究。 第三部分对公司治理理论中基于核心地位的董事会制度作理论介绍。详细 说明我国上市公司因国有企业改制或政策制度因素带来的股权结构，董事会设置 2 浙江大学硕七学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 及经营发展上的特殊状况，以及董事会稳定性问题在我国引发的探讨和主要研究 命题，为后文的模型设计及理论解释打下铺垫。 第四部分为实证研究设计。包括研究整体框架，研究变量定义与衡量，研 究样本、期间及资料分析方法，及公司绩效与董事会稳定性相互关联的三个假设 命题的模型设置。 第五部分是本文的核心部分。包括样本特性分析，研究变量基本统计分析 及实证结果的描述说明。针对实证结果做出理论分析和解释，并对三个假设作检 验分析，最后对两模型的实证研究发现作出小结。 第六部分是结论，对本文的研究结果进行总结说明，并根据研究结论对完善 我国董事会治理机制提供一定的参考依据和建议。 本文的研究逻辑框架见图1 1 。 浙江大学硕士学位论文1 p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 图1 1 研究逻辑图 4 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 2 国内外文献回顾 2 1 关于i 阳公司长期绩效不佳的理论与实证研究 股票首次公开发行( i p o s ) 后的长期弱势( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 是指， 新股发行一段时间后其收益的长期走势弱于市场平均收益。i p o 长期弱势既存在 于英美等成熟市场( l o u g h r a n ，r i t t e r1 9 9 5 ( 美国) ；h w a n g ，1 9 9 3 ( 日本) ；l e v i s ， 1 9 9 3 ( 英国) ) ，也存在于拉美等新兴市场( a g g a r w a l1 9 9 3 ( 巴西，智利) ，k i m ， 1 9 9 5 ( 韩国) ) 。关于i p o 长期绩效不佳现象的理论解释，多从三个方面进行阐述， 即异质预期假定，跟随效应和投机性股价高估。 2 1 1 国外l p o 公司长期弱势的研究 对i p o s 长期弱势的研究最早可以追溯n s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，他们发现美 国2 0 5 家小公司i p o s 的股票在短期出现相当溢价，而在长期表现不是很好；其后， i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 发现美国i p o s 的超额收益率第一年为正，而以后三年为负；福 布斯杂志于1 9 8 5 年1 2 月报道了s t e r n 和b o m s t e i n 的研究：从1 9 7 5 年1 月至t 1 9 8 5 年6 月间的i p o s 走势弱于市场，平均比标准普尔5 0 0 股指低了2 2 。 但由于上述研究或样本较少，或只用了事件分析，或没有进行严格的统计检 验，所以一般认为1 9 9 1 年3 月r i t t e r 发表的论文是该领域最早的规范性研究成果。 他选取1 9 7 5 年- - 1 9 8 4 年上市的1 5 2 6 家公司为样本，同时选择了在美国证交所和纽 约证交所上市的，在市值、行业等方面与之匹配的1 5 2 6 家公司作为比较公司，发 现i p o s 公司的收益明显弱于比较公司：以首日收盘价开始计算的样本三年持有期 收益率仅为3 4 3 7 ，而比较公司为6 1 8 6 ；同时，弱势主要集中在2 0 世纪8 0 年代公司大量上市时相对年轻的增长型公司。r i t t e r 对此的解释是：( 1 ) 风险衡 量不准确；( 2 ) 运气不好；( 3 ) 大量企业在热市时蜂拥上市( f a d s ) ，投资者对将来 的赢利能力过于乐观。模型检验的结果和第三种比较吻合，但并不能显著排除前 两种。 j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 研究了1 9 7 6 年- - 1 9 8 8 年上市的6 8 2 家美国公司，发现公司 上市后虽然销售和资本支出都增加了，但以资产收益率和营业现金流衡量的经营 业绩比上市前显著下降，而且这远不能用行业整体趋势变化来解释此外，i p o s 浙江大学硕士学位论文 i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 2 国内外文献回顾 2 1 关于l 阳公司长期绩效不佳的理论与实证研究 股票首次公开发行( i p o s ) 后的长期弱势( l o n gr u nu o d e r p e r f o r m a n e e ) 是指， 新股发行一段时间后其收益的长期走势弱于市场平均收益。i p o 长期弱势既存在 于英美等成熟市场( l o u g h r a n ，r i t t e r1 9 9 5 ( 美国) ；h w a n g ，1 9 9 3 ( 日本) ；l e v is ， 1 9 9 3 ( 英国) ) ，也存在于拉美等新兴市场( a g g a r w a 1 9 9 3 ( 巴西，智利) ，k i m ， 1 9 9 5 ( 韩国) ) 。关于i p o 长期绩效不佳现象的理论解释，多从三个方而进行阐述， 即异质预期假定，跟随效应和投机性股价高估。 2 1 1 国外i 附公司长期弱势的研究 对i p o s 长期弱势的研究最早可以追溯| u s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，他们发现美 国2 0 5 家小公司i p o s 的股票在短期出现相当溢价，而在长期表现不是很好；其后， i b b o z s o n ( 1 9 7 5 ) 发现美国i p 0 s 的超额收益率第一年为正，而以后三年为负；福 布斯杂志于1 9 8 5 年1 2 月报道了s t e r n 和b o m s t e i n 的研究：从1 9 7 5 年1 月到1 9 8 5 年6 月问的i p 0 s 走势弱于市场，平均比标准一普尔5 0 0 股指低了2 2 。 但由于上述研究或样本较少，或只用了事件分析，或没有进行严格的统计检 验，所以一般认为1 9 9 1 年3 月r i t t e r 发表的论文是该领域最早的规范性研究成果。 他选取1 9 7 5 年一1 9 8 4 年上市的1 5 2 6 家公司为样本，同时选择了在美国证交所和纽 约证交所上市的，在市值、行业等方面与之匹配的1 5 2 6 家公司作为比较公司，发 现i p o s 公司的收益明显弱于比较公司：以首日收盘价开始计算的样本三年持有期 收益率仅为3 4 3 7 ，而比较公司为6 1 8 6 ；同时，弱势主要集中在2 0 世纪8 0 年代公司大量上市时相对年轻的增长型公司。r i t t e r 对此的解释是：( 1 ) 风险衡 量不准确；( 2 ) 运气不好；( 3 ) 大量企业在热市时蜂拥上市( f a d s ) ，投资者对将来 的赢利能力过于乐观。模型检验的结果和第三种比较吻合，但并不能显著排除前 两种。 j n i n f l k i n i ( 1 9 9 4 ) 研究了1 9 7 6 年- - 1 9 8 8 年上市的6 8 2 家美国公司，发现公司 上市后虽然销售和资本支出都增加了，但以资产收益率和营业现金流衡量的经营 业绩比上市前显著下降，而且这远不能用行业整体趋势变化来解释此外，i p 0 s 业绩比上市前显著下降，而且这远不能用行业整体趋势变化来解释此外，i p o s 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 后的业绩和原所有者的股权留存度正相关。他们的解释是：( 1 ) 私人企业上市变 为公共公司后代理成本增加，过度投资；( 2 ) 公司经理在上市前对会计数据进行 包装，导致上市前的业绩被夸大；( 3 ) 公司经理知道现在这么好的业绩将来不能 维持，于是选择业绩非常好的时候上市，而投资者的期望是基于上市前的优秀业 绩，过于乐观，这和r i t i e r ( 1 9 9 1 ) ，l o u g h r a n ，r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 的解释是一样的。 d h a r a n 和i k e n b e r r y ( 1 9 9 5 ) 的研究发现，美国新股弱势主要集中在小公司，公司 业绩在上市前一般都非常好，而被机构投资者广泛持有的大公司的弱势不明显。 2 1 2 我国i 阳公司长期绩效的实证分析与理论解释 就我国股市而言，由于我国经济制度、股权结构、市场成熟度、投资者结构 等特质性，其弱势存在性、程度及影响因素可能与英美等成熟市场及拉美等新兴 市场存在很大不同，故而，我国的i p o 绩效研究多结合股权结构进行分析。 宋军，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 采用流通市值加权法计算新股上市9 4 9 7 后三年的累计 调整收益率，发现整体上中国i p o 的长期业绩不如市场收益。其中大盘股的表现 较差，小盘股的表现略好于市场收益。然而与同规模的非新股相比，新股都存在 着长期业绩不佳的特征。 王今美、张松( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 6 年1 月- - 1 9 9 7 年9 月在上海证交所上市的1 1 0 只新股的两年表现，发现最初半年内弱于市场，半年到一年内强弱互现并逐渐加 强，一年后明显强于市场且大市值的新股长期表现较弱。他们认为决定上市后两 年内对市场指数走势强弱的因素是初始收益率及其流通股数，对新股实际收益率 影响最大的是该股票的市值，大市值的新股长期较弱是因为市值越大，所需炒作 资金越多，越难得到投资者的青睐。 卢文彬，朱红军( 2 0 0 1 ) 以及许海( 2 0 0 1 ) 则直接研究了股权结构与i p o 公司 绩效变化之间的关系。他们都借鉴了j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 的研究方法，以刻画样本 公司股权结构的不同变量的中位数为标准，把样本进行分组对比绩效变化的差 异。卢文彬等选取1 9 9 6 年新上市的公司作为样本，结合我国特殊的股权结构情况， 分析其i p o 当年及其后3 年经营业绩的变化趋势和特点。其结果发现：1 控制了 上市时间、公司行业和规模以后，与上市前一年相比，样本收益率的变化趋势呈 显著的递减趋势，这说明i p o 公司的经营业绩还是呈递减趋势；2 流通股比例高 6 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 低对i p o 公司经营业绩变动趋势未产生重大影响，而不可流通股中的国有股和社 会法人股则有较大影响，其中国有股的存在对i p o 公司经营业绩的变动产生了不 利的影响，而社会法人股的存在则有助于i p o 公司经营业绩的稳定；3 股权越集 中的i p o 公司经营业绩表现越差，主要是因为股权越集中的i p o 公司，其国有股比 例越高。许海则发现管理层持股市值显著影响i p o 公司的绩效。 刘谊，刘星，刘斌( 2 0 0 4 ) 分析了我国上市公司目前的股权结构特征，主要 包括股权过度集中、相当多的上市公司受国有股东控制、国有股和法人股不能自 由流通等三个方面。在此基础上以实证结果证明i p o 公司的经营业绩在其上市后 的几年里( 1 9 9 8 2 0 0 2 ) 呈持续下降趋势。并得出公司股权集中程度越高，其经营 业绩下降幅度越大，及国有控股型i p o 公司的业绩降幅大于法人控股型公司的结 论。 2 2 董事会稳定性与公司绩效关联研究 随着公司制企业作用的目渐重要、公司治理问题的引人关注，董事会作为一 个重要的内部控制工具和公司内部治理结构的核心，也已日益成为研究者们追捧 关注的热点。其中董事会对公司绩效能够产生何种影响是此类研究的一个核心问 题。由于全球范围内日渐频繁的兼并浪潮及投资者对企业长期战略发展的关注， 研究从董事会的独立性特征、行为特征或激励特征开始转向关注董事会稳定性对 企业绩效的影响。 2 2 1 董事会稳定性与1 1 3 0 公司绩效的关系研究 董事会作为联结股东与经理层的纽带，是公司治理机制的重要组成部分，其 治理效率直接关系到公司业绩和股东利益。在国外，投资者、政府机构和员工正 比以往任何时候都更仔细地审视董事会的业绩并对他们的决策提出质疑。相对于 公司绩效与董事会其他特征的相互关系，从董事变动与其持续性角度阐述董事会 治理与公司绩效相互关联的理论和实证解释并不多见。 基于监督有效性理论，多数研究一致认为董事会的变动是出于改变企业经营 状况的初衷，即董事会的结构和规模会在公司绩效恶化时作出调整。但对于董事 会调整的频度、强度以及调整后公司绩效改善与否，则较少论及或实证结论反映 7 浙江大学硕士学位论文 i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 关系不显著。d e n i sa n ds a r i n ( 1 9 9 9 ) 发现，绩效越差的公司越可能在公司的董 事会中增加一名外部董事。h e r m a l i n 和w e i s b a c h 指出，在公司绩效下降之后， 董事会的变动相对于内部董事的任命而言，更倾向独立董事的任命数增长。 b h a g h a t a n db l a c k ( 1 9 9 6 ) 的研究中发现，前期绩效与后期董事会组成有显著相 关关系。但他们之后的研究( 2 0 0 0 ) 中并没有证据证明低获利公司会增加外部董 事以促进公司后期绩效。b r u n e l l o ，c r r a z i a n oa n dp a r i g i ( 1 9 9 9 ) 发现公司绩效与董事 会变动频率呈负相关，但在考虑股权结构的集中度因素后会减弱此关系。 在少数探讨董事会与i p o 绩效不佳关系的文献中，b r a ya n dc o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 把较佳的绩效归因于风险投资的支持。对于后继绩效改善，其中一个解释为i p o 后持续担任董事的创业投资者。m a ka n d0 n g ( 1 9 9 9 ) 证明了i p o 公司在上市后 股权与董事会结构的确产生变动，并发现其研究的新加坡i p o 公司在上市后管理 层与大股东持股有明显下降，且随着i p o 公司的成熟，董事会规模越来越大并包 含更多外部董事。c r u t c h f e y ( 2 0 0 2 ) 指出当公司面临首次上市公开发行时，公司 的所有权结构与经营权结构都可能产生相应变动。首次发行前董事成员通常持有 该公司的控制性股权，但在i p o 圆满结束后，这些股权会被部分释放。 从董事会行为特征对公司绩效的影响的研究可以发现，董事会的作用在危机 期间将变得更加熏要。这点有益的发现让我们想到对i p o 绩效研究的新的切入点 公司上市后董事会的稳定性与变动方式对该公司中长期绩效的影响。但遗憾 的是目前为止，将二者连接起来研究的仅有c r u t c h l e ye c l a i r e e t a l ( 2 0 0 2 ) 一 篇。他研究了过去的绩效如何影响董事会的稳定性以及董事会内部的变动是否能 影响之后的公司业绩这两个问题。研究结果表明首次公开发行上市的公司中，初 期绩效较差的公司，其董事会经历较大的交动；并且此类公司在董事会调整后相 对其他公司，业绩有较大提升。丽国内只有于东智、池国华( 2 0 0 4 ) 利用c r u t c h l e y 的稳定性指数研究董事会规模、稳定性与公司绩效的关系。实证结果表明以前年 度的绩效对当年度董事会稳定性产生影响，当董事会平稳性却无法对后继绩效做 出解释。作者称“这是一个有趣且无法解释的现象”。 2 2 2 董事会其他特征对公司绩效的影响 稳定性作为董事会治理的重要特征与其规模、构成、领导结构等共同影响董 8 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 事会的有效监督，故须对影响公司绩效的董事会其他几个特征做相应的说明。下 文即按董事会的独立性、行为和激励特征梳理相关文献。 一、董事会规模与公司绩效 上世纪9 0 年代以前，部分研究支持大规模董事会，认为大规模董事会提供多 角度的决策咨询，聘任有能力的外部董事领导公司，降 氐c e o 控制董事会的可能 性。而9 0 年代后情况有所改变：y e n n a c k ( 1 9 9 6 ) 采用美国财富5 0 0 强公司作为 研究样本，发现t o b i nq 值与公司董事会规模负相关。e i s e n b e r g 等( 1 9 9 8 ) 采用芬 兰中小公司数据，j e f f ( 1 9 9 7 ) 采用美国农村电力合作社数据，也得到了相似结果。 但是，b b a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 8 ) 发现董事会规模与公司绩效之间的关系取决于采用 何种绩效指标；w u ( 2 0 0 0 ) 考察了1 9 9 1 - - 1 9 9 5 期间董事会规模的发展状况，发现董 事会的规模逐渐缩小。越来越多的美国公司开始缩小董事会规模以提高公司绩 效，如通用汽车公司、i b m 和时代华纳等。 在我国资本市场，孙永祥和章融( 2 0 0 0 ) 采集1 9 9 8 年5 1 7 家a 股上市公司作为样 本，发现我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关，董事会规模越小，公司 绩效越佳。沈艺峰等( 2 0 0 2 ) 也发现p t 公司和s t 公司的董事会规模偏大。此外，何 卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 证实董事会规模与公司绩效负相关，宋增基，张宗益( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 7 年前上市的1 2 9 家沪市a 股的分析同样显示公司绩效与董事会规模具有显 著的负相关性，李常青、赖建清( 2 0 0 4 ) 采用r o e 、e p 5 和e v a 衡量公司绩效，得出 结论为董事会规模与公司e p s 和e v a 负相关。 二、董事会构成与公司绩效 代理理论认同外部董事的重要性，认为外部董事可以提高董事会决策的独立 性、客观性和专业性。但同时以上观点也遭到另一些学者的质疑，他们认为外部 董事缺乏足够时间和专业技能履行自己的职责。g e n e e n ( 1 9 8 4 ) 指出，公司c e o 控 制了外部董事的任命权，并且外部董事的决策信息也来自于c e o ，因此外部董事 决策的独立性和客观性值得怀疑。 纵观西方研究文献，学者对董事会构成的研究结论是见仁见智。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) ，b h a g a t 和b l a c k ( 2 0 0 0 ) 采用截面数据证实会计指标与外部董 事比例并无显著关系；采用t o b i nq 值衡量公司绩效，同样发现t o b i nq 与外部董 事比例不存在显著的关系。一些来自新兴市场的研究，如m a k 和l i ( 2 0 0 1 ) 也证实 9 浙江大学硕士学位论文 i p o 公刊长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 新加坡上市公司的董事会构成与公司绩效无关。然而，在m a c a v o y 和 m i l l s t e i n ( 1 9 9 9 ) 具有争议的研究中，作者发现董事会的c a l p e r s 等级( c a l p e r s 指芝加哥公务员退休基金) 与公司会计绩效指标呈正相关。r o s e n s t e i n 和 w y a t t ( 1 9 9 7 ) 发现任命外部董事将使股价显著上升0 2 。 虽然我国政府监管部门2 和各界有志之士大力提倡独立董事制度，但是迄今 的实证研究成果并不支持独立董事的作用。何卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 证实非执行董 事比例不影响公司的t o n b i nq 值。李常青、赖建清( 2 0 0 4 ) 的结论是独立董事比 例与公司绩效负相关。骆品亮，郑绍濂，周勇，郭晖( 2 0 0 3 ) 发现公司设立独立董 事前后，公司业绩有显著性差异，但是公司业绩与独立董事在董事会中所占比例 无关，而且引入独立董事后，公司业绩似乎变得更糟。 三、董事会领导结构与公司绩效 关于董事会的另一个争论焦点是董事会的领导结构，即董事长是否应该兼任 总经理( c e od u a l i t y ) 。现代管家理论认为，两职合一有利于提高信息沟通的效 率和组织决策的速度，从而也有助于提高企业的经营绩效。然而代理理论从“败 德行为”和“逆向选择”的角度，主张董事长和总经理两职应分离，以维护董事 会监督的独立性和有效性。p i 和t i m m e ( 1 9 9 3 ) 的实证结果证实分离c e o 和董事长 将提高公司绩效。但b r i c k l e y 等( 1 9 9 7 ) 则驳斥了该观点。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 以r o a 作为公司绩效指标，发现一元制与公司绩效负相关，但缺乏显著性。于东智和谷 立日( 2 0 0 2 ) 则认为董事会领导结构并不存在显著的线性关系。 四、董事会行为与激励特征的研究 学者们对董事会的行为方式持有两种理论观点：一是认为更经常会面的董 事可能会更好地履行他们的职责，使经理层依据股东利益行事。反对者则认为， 董事会会议成为了解决公司问题的一个“灭火器”，而不是用于事前改进公司治 理的一项措施。所以，更高频率的董事会活动可能是公司对较差绩效所做出的反 应( v a f e a s1 9 9 9 ) 。 关于董事会行为强度研究的重要性在于它能潜在地证明其对于公司治理的 重要涵义，即调整董事会的会议频率以获得更好的治理效果比改变董事会的构 成或企业的所有权结构抑或改进公司章程看起来是更容易和成本更小的。董事会 2 中国证监会于2 0 0 1 年8 月发布的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见。 1 0 浙江大学硕士学位论文 i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 的作用在危机期间将变得更加重要，当公司绩效下降时，董事会的活动可能更 加频繁以应付出现的问题。 谷祺和于东智( 2 0 0 i ) 研究了我国上市公司董事会会议频率与绩效之间的关 系，结果表明企业绩效下降后董事会的活动通常会增加。作者还发现在董事会非 正常活动频率较高的年度及其以后年度，企业的经营绩效会得到微弱的改善。李 常青、赖建清( 2 0 0 4 ) 研究结果表明董事会会议频率不影响公司e v a 。 股权激励制度着眼于未来，把董事的可能收益和他们对公司未来成绩的贡 献联系起来。因此，拥有本公司的权益会在很大程度上激励董事们从长远发展考 虑关注公司价值( j e n s e n ，m e c k l i n g1 9 7 6 ) 。b h a g h a t ，c a r e ya n de l s o n ( 1 9 9 9 ) 证明，外部董事所有权的财务价值越高( 持股比例越高) ，绩效不佳公司的c e o 越有可能遭到撤换。于东智( 2 0 0 3 ) 指出董事持股比例之和、人均持股比例都未 与绩效指标表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关性。说明持 股权确实能够激励董事关注公司绩效，但董事持股比例过低尚不能侵害到公司利 益。 综合以上可以发现，我国董事会治理具有一定的特殊性，国外许多研究结论 并没有在中国的上市公司中得到反映。例如领导结构的“双元制”问题，就受多 种因素影响( 公司的股权结构、董事会、监事会的规模、企业规模等) 。由于我 国经济体制尚处于转轨过程中，各种制度体系、相应的规章制度，市场环境以及 企业自身建设的不完善，从而导致了公司法人治理结构各个组成要素之间的制 衡关系不完备，使法人治理结构未能起到应有的作用；再者，研究方法的局限性 或作为实证分析的样本带有一定的片面性，造成实证结果不能更全面地解释问 题。 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 3 我国上市公司董事会稳定性及其绩效的特征分析 3 1 我国公司治理结构及其董事会的特殊性 3 1 1 董事会制度的基本理论问题 董事会是代表公司行使其法人财产权的必要会议体机关，它由股东大会选举 产生的、不少于法定代表人数的董事所组成。董事会是公司法人的经营决策和执 行业务的常设机构，能够对公司的投资方向及重大问题做出决策，并实施对公司 经理人的监督。 一家公司管理与治理功能相互结合的程度和优度，从根本上决定了企业的发 展轨迹。而这两种功能又是通过董事会职能的行使得到统一的。通常所说的董事 会战略决策与监督管理的双向职能，即是在股东大会闭会期间，作为公司的最高 决策机构，董事会拥有公司的决策控制权( 如战略计划及具体政策的制定调整) 与对经理的监督权( 包括对经营者业绩的评价及经理与股东利益一致性监督) 。 董事会的具体特征包括独立性特征、行为特征、激励特征、稳定性特征、 年龄与知识结构特征等多个方面，这些特征相互之间又存在着交叉影响的作用， 它们共同决定了一个董事会的运作效率3 ： l 、独立性特征 该特征包括董事长与首席行政长官( c e o ) 的两职设置状态4 、内部董事与独 立董事5 的比例、规模以及次级委员会的设置等几个方面。 2 、行为特征 这一特征通常包括两个方面：( 1 ) 年度会议次数和会议的出席率。( 2 ) 是否 能对不称职的经理进行撤换。能够及时地制止不称职的经理继续控制企业，这是 董事会是否发挥功效的最为重要的行为特征。 。于东智董事会与公司治理一版北京；清华大学出版社，2 0 0 4 年3 月 4 指董事长与首席行政长官的两个职务在多大程度上得以分离，它通常反映了公司董事会的独立性和执行 层创新自由的空间，它是关于公司内部治理结构的一个极其重要且高度可见的方面。 5 对公司的董事通行分类是将董事分为内部董事、独立董事以及“灰色”董事。独立董事和“灰色”董事 又可统称为外部董事。内部董事是公司的现任雇员( 或前任雇员) ，通常情况下因工作的隶属关系他们无 法独立于c e o 。独立外部董事是指不是公司的雇员而且除了担任公司的董事职务以外与公司并无其他的业 务联系。此外存在不能归入上述两类中任何一类的董事：通常是与公司有着长期业务联系的律师、会计师 或商人，他们通常被称为“灰色”董事。 浙江大学硕士学位论文i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 3 、激励特征 该特征是指公司对董事实行的激励机制的状况，主要包括年度报酬、持股权 比例、奖金、股票期权、养老金计划等。 4 、稳定性特征 稳定性特征指一个公司的董事会的成员变动的频繁程度，这主要表现在董事 会规模的变动和在规模不变的情况下董事会成员的更迭上，它通常会有效地反应 公司的治理问题与绩效状况。 5 、年龄与知识结构特征 董事会的特征还可以定义为年龄、工作年限、管理经验和产业经验等成员间 的异质性特征。 3 1 2 董事会在我国公司治理中的核心地位 一、我国公司治理机制概述 公司治理结构就是公司资源的决策权和控制权在决定和控制公司战略方向 和绩效的相关利益者间的配置。其核心是通过对决策人、监督人、实旋人以及公 司其他利益相关者间关系的权衡和塑造，保证决策的有效性，实现股东利益和公 司发展的最终目标。 一般而言，对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间，可能 存在的由所有权和经营权分离产生的代理冲突，有两类不同的解决机制。一类是 内部机制( 如董事会，高管人员薪酬，股权结构，财务信息披露和透明度等) ，另 一类是外部机制( 如外部并购市场，法律体系，对中小股东的保护机制，市场竞 争等) 。 需突出强调的是公司治理中董事会的核心作用和股权结构的基础地位 凭借法人财产权所行使的经营决策和监督权，使董事会成为各种权力制衡机制中 公司权利的核心。而股权结构则决定股东大会的权力核心，进而决定董事会、监 事会和经理人员的构成及权力归属。一般认为，能使企业价值最大化的一个最重 要的方法是合理的股权结构。在亚洲市场中，普遍存在的交叉持股和金字塔式的 股权结构使控股股东能够用很少的资本支出来获取很大的控制权，而这将使得 浙江大学硕士学位论文 i p o 公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究 “隧道效应”6 ( t u n n e l i n g ) 变得更加严重。 我国现行的公司治理结构主要有两种模式，即内部人控制模式和控股股东模 式7 。这两种模式甚至常常在一个企业中奇妙地重叠在一起。在控股股东模式中， 当控股股东为私人或私人企业时，往往出现家族企业的现象：当控股股东为国家 时，往往出现政企不分( 或党企不分) 的现象，国家对企业进行的大量直接干预 和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖，与公司法预先设定的公司治 理机制和措施不一致。以上两种模式的实际实施，通常趋向于采取同一种形式， 即关键人模式：关键人大权独揽，具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制权、 执行权和监督权于一身，并有较大的任意权力。关键人通常为公司的最高级管理 人员或( 和) 控股股东代表。公司内部的一