（金融学专业论文）中国利率市场化深化与商业银行利率风险管理研究.pdf

摘要 中国市场经济体制的确立和逐步完善促进了金融市场的形成和发展，利率 管制已经不能满足经济发展的需要，甚至在一定程度上制约经济的发展。为了 适应市场经济和金融市场发展的需要，中国开始了利率市场化道路。利率市场 化的推进使利率风险管理应运而生，并且呈现复杂性。而且随利率市场化的进 一步推进，商业银行利率风险更加显现，如何进行利率风险管理成为商业银行 必须面对和妥善解决的问题。 本文研究内容共有六章。第一章综述了选题的背景、目的及意义、国内外 研究现状、本文的研究内容和研究方法。第二章阐述了利率市场化理论、利率 风险管理理论、模型和方法。第三章分析了中国利率市场化改革的内涵、目标、 进程和进一步深化改革过程中商业银行利率风险凸现问题。第四章分析了中国 商业银行利率风险管理模型、方法和存在问题。通过分析发现，随利率市场化 改革的逐步深化，已有的商业银行利率风险管理方法显得力不从心。比如，利 率敏感性缺口分析只考虑资产和负债的静态关系，模型中未能体现现金流和期 权的问题，使得结果失真，降低可用性。这些方法因为其模型假设的原因，已 经不能满足商业银行管理利率风险的需要。为此，第五章在分析和借鉴国外利 率风险管理方法的基础上，探讨了v a r 在中国商业银行利率风险管理中的应用， 该模型通过对利率数据的分析，预测未来商业银行面临的利率风险。第六章探 讨了提升商业银行利率风险管理的对策，通过金融风险管理方法创新、优化商 业银行的资产和负债结构以降低利率风险、拓展表外业务增加商业银行非利。i f , 收入、提高经济主体利率敏感性等主要措施提升商业银行利率风险管理水平。 本文采用逻辑和历史相结合的方法分析利率市场化和利率风险管理理论、 模型。采用了定性和定量的方法分析中国利率市场化和利率风险管理现状：定 性分析商业银行利率风险管理中模型的应用；定量分析了v a r 方法在商业银行 利率风险管理中对利率风险的预测。 关键字：利率市场化，利率风险管理，利率衍生工具，在险价值 a b s t r a c t w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fm a r k e te c o n o m ym e c h a n i s ma n dd e v e l o p m e n to f f i n a n c i a lm a r k e t , i n t e r e s tr a t es u p e r v i s i o nh a sa l r e a d yn o tb e e nf i tf o rt h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t , a n di ns o m ed e g r e ee v e nl i m i t i n gi t i no r d e rt og e tw i t ht h ew o r l d e c o n o m yd e v e l o p m e n ta n ds a t i s f yt h en e c e s s i t y f o rr e l e a s eo ni n t e r e s tr a t e s u p e r v i s i o n , t h ec h i n e s eg o v e r n m e n tb e g a np r o m o t i n gi n t e r e s tr a t em a r k e t a l i z a i t o n d u et oi m p l e m e n to fi t ，t h e r ea p p e a r si n t e r e s tr a t er i s k sa n dw i t hi t sv a r i a b i l i t y h o w e v e r , o u rc o u n t r yi ss t r i v i n gf o ri ta n dt h i si sa l s ot h ep r o b l e mf a c e db y c o m m e r c i a lb a n k sa n dn e e d e dt ob es o l v e ds u i t a b l y t h et h e s i sh a ss i xc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rs h o w st h es u b j e e to fc i r c u m s t a n e e ， g o a l , m e a n i n ga n dt h ec o n d i t i o ni na n do u t s i d eo fc h i n a , f i n a l l yi tp r e s e n t st h ec o n t e n t a n dm e t h o d so fr e s e a r c h t h es e c o n dc h a p t e rl i s t s t h e o r y o fi n t e r e s tr a t e m a r k e t a l i z a t i o n , t h et h e o r ya n dm o d e l so fm a n a g e m e n to fi n t e r e s tr a t er i s k t h et h i r d c h a p t e ra n a l y s e sm e a n i n g , p u r p o s e ，p r o c e d u r e i fi n t e r e s tr a t em a r k e t a l i z a t i o na n d c o n t e n to fd e e p e dr e f o r m a t i o n t h ef o n hc h a p t e ra n a l y s e st h em o d e l s , m e t h o d sa n d p r o b l e m si nm a n a g e m e n t o fi n t e r e s tr a t er i s ki nc o m m e r c i a lb a n k si nc h i n a w ec o u l d s e e ，a st h ed e e p e n e d do fi n t e r e s tr a t e m a r k e t a l i z a t i o n , n e w i n t e r e s tr a t er i s k a p p e a r , h o w e v e rt h er i s k sc a n t b es o l v e de f f e c t i v e l yb yc o m m e r c i a lb a n k s t a k e i n t e r e s tr a t es e n s i t i v eg a pf o re x a m p l e , i to n l yc o n s i d e rt h es t a t i c r e l a t i o n s h i p b e t w e e na s s e t sa n dl i a b i l i t i e sn o ts h o w i n gp r e s e n tv a l u ea n do p t i o n sf a c t o r s t h e r e s u l t 啪tr e f l e c tt h et r u ec o n d i t i o no fi n t e r e s tr a t ef l u c t u a t i o n , t h e s ew a y ss u c ha s i n t e r e s tr a t es e n s i t i v eg a p ，d u r a t i o nm o d e la n ds oo nc o u l d n td e m a n dc o m m e r c i a l b a n k st om a n a g et h ei n t e r e s tr a t er i s k s s oi nc h a p t e rf i v e ，b a s e do nt h et h e o r yo f i n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n tf r o ma b r o a dw ed i s c u s st h ea p p l i c a t i o no fv a rm e t h o d f o ri n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n ti nc o m m e r c i a lb a n k s t h em e t h o da n a l y s et h ed a t a o fi n t e r e s tr a t e , p r e d i c tt h ei n t e r e s tr a t er i s ki nc o m m e r c i a lb a n k si nt h ef u t u r e t h el a s t c h a p t e rs u g g e s t st h ep r o p o s a l sf o ri n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n tf o rc o m m e r c i a l b a n k s i ts h o w sh o wt o i m p r o v et h es e n s i t i v i t y o fe c o n o m i c e n t i t y , e x p a n d i n t e r m e d i a t eb u s i n e s sa n di n n o v a t i o no fi n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n ta n ds oo n f r o mt h et h e s i s ，w ec o u l ds e eu s i n gc o m b i n a t i o no fl o g i ca n dh i s t o r ya n a l y s et o i n t e r e s tr a t em a r k e t a l i z a t i o na n di n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n t u s i n gq u a l i t a t i v e a n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sp r e d i c ti n t e r e s tr a t er i s ko nv a r v a rc o l l e c tt h e i n t e r e s tr a t ed a t et oc o m b i n ei nt h em o d e lg e t t i n gt h ev a l u eo fi n t e r e s tr a t er i s k k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t el i b e r a z a t i o n , i n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n t ，i n t e r e s tr a t e d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ，v a l u ea tr i s k h i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：啦舰日期：坶协 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 盟日期：鲨2 ：! ! ：竺 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章导论 作为本论文的第一部分，主要是分析本文的选题的背景、目的和意义，并 且分析了利率市场化和利率风险管理的国内外研究，以便为后面的研究打下基 础。 1 1 选题的背景、目的和意义 1 1 1 选题的背景 在过去很长的一段时间内，我们没有提出利率市场化的问题，主要是在过 去实行的是计划经济体制，利率只是进行计划管理的下具，利率的影响作用被 限制在一定的范围内，利率市场化与计划管理是相矛盾的。后来，我们进行了 经济体制的改革，而且由于改革处在初期，市场机制发挥作用的空间仍然比较 狭小。1 9 9 2 年1 0 月国务院颁发了文件，确立我国经济从计划经济转向市场经济， 为金融市场的形成与发展铺平了道路。当今，随着我国市场经济体制的逐渐完 善，为利率市场化进一步深化提供了条件。金融市场，作为市场经济体制的不 可分割的一部分，遵循市场经济规律，即供求决定价格；利率作为金融市场的 价格，也必须遵循由供求决定其的高低的规律。市场决定利率的变动一利率市 场化。经过1 0 多年的发展，我国的经济取得了举世公认的成就。金融业，作为 我国经济的主要产业，对我国经济的能否持续发展起到至关重要的作用，所以 我国进行了金融体系的改革。利率市场化改革是金融体系改革中重要的一环， 它的成功与否，直接关系银行等金融机构、企业、个人等经济主体的利益。随 着银行改革的进行，巴塞尔协议也在不断修正，在2 0 世纪9 0 年代的修改中， 银行风险的控制被提上了议程。面对利率市场化，随之而来的则是此进程中商 业银行的风险管理，尤其是利率风险管理，它在商业银行的各项业务和风险管 理中实际上起着桥梁作用，将它们联结起来了。 利率市场化的深化将成为中国完全利率市场化的重要内容，也是今后商业 银行在这个前提下需要解决利率风险管理的重要基础。深化利率市场化改革是 在前期利率市场化的基础上，现在需要解决的现阶段要进一步深化利率改革的 必要性、内容、制约因素这些方面。利率市场化不是孤立存在的，是为了经济 的更好发展服务的，在利率市场化带来好处的同时，我们需要解决是新情况下 新的利率风险管理方法。针对中国商业银行利率风险管理方法，结合中国商业 银行普遍采用的方法。如：利率敏感性缺口分析、持续期模型分析、衍生金融 武汉理工大学硕士学位论文 工具等等这些来应对利率风险。我们知道利率敏感性缺口分析在最初利率市场 化阶段比较适用，这个方法现在已经不能解决新形势下利率风险问题，因为导 致利率变化的因素增多，在这个模型里面又缺乏对这些因素的考虑，严重影响 了对利率风险的预测。利率衍生工具虽然提法很早，但是我国运用利率衍生工 具进行利率风险管理的规模还是比较少，相对来说，这些工具比较简单，考虑 的因素变化就少了。为了解决新的风险，更加准备的预测利率风险的变化，而 且国际上在商业银行利率风险管理上也是走得比较成熟的，这里值得一提的是 v a r 方法。这种方法可以根据数列关系的不同，进行检验，选择适合的模型进 行分析。重要的是，相比利率敏感性缺口分析和持续期分析，这种方法对信息 的采集的是比较全面的。根据这个模型得出的预测，商业银行可以按照实际情 况对利率风险进行管理。因此，本文研究利率市场化深化改革下，商业银行的 利率风险管理新的方法。 1 1 2 选题的目的及意义 利率市场化进行到现在，商业银行的利率风险也日趋严重，不少学者在很 多文献中讨论了利率风险管理。笔者在此再提利率风险管理是为了探索现有利 率市场化下中国商业银行的利率风险管理。希望通过利率风险管理研究，结合 中国实际的定量分析，能够帮助商业银行提高在利率市场化下的利率风险管理 能力。在这里的分析是借鉴国外的经验，希望银行在拓展业务的同时提高风险 管理监控能力，有助于银行增加收入，提升业绩。面对风险能够主动出击，而 不是被动接受。因此本文研究目的，通过利率市场化背景下商业银行利率风险 管理理论和实际数据进行分析，加强商业银行在新形势下的利率风险管理能力。 国外的利率市场化及相应的银行风险管理研究和实践起步较早，而且是比 较成熟了，但我国不能照搬，因为各国的经济金融环境不一样、面对的外部竞 争压力不一样、时间迫切性不允许。我国实行赶超型的发展战略，不能走别人 的老路。因此，应立足我国的经济金融环境，研究利率市场化后我国商业银行 的利率风险管理。 本论文选题具有较强的理论意义和现实意义。理论上，回顾和分析各国学 者对利率市场化和利率风险管理的观点；现实意义是基于理论立足现实，借鉴 西方利率市场化过程中的经验教训的理论总结和方法运用，并针对我国的商业 银行利率风险管理现状的分析，分析中国利率风险管理运用方法，结合利率敏 感性缺口和持续期等模型存在的问题、衍生会融工具的使用未形成规模；借鉴 国外的利率风险管理，运用v a r 方法来预测利率深化改革的形势下，对利率面 临的风险进行预测。 c a r 方法弥补了我国常用模型的不足。能够比较全面对存 2 武汉理工大学硕士学位论文 在的信息进行综合分析。预测利率风险。用模型对利率风险进行预测，提升银 行的抗风险能力和盈利能力。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 巴塞尔委员会发布的利率风险管理原则与监督原则。文件中将利率风险 定义为：利率的不利变动给银行财务状况带来的风险。对银行来说，承受正常范 围以内的风险是必然的，它是收益的重要来源。然而，过度的利率风险会对银 行的收益甚至资本基础构成严重的威胁。利率的变化将改变银行的净利率收入 和其他利率敏感性收入与营运支出，从而影响到银行的收益。利率的变化还将 影响到银行资产、负债和表外工具的内在价值，因为未来现金流的现值( 有时还 包括现金流本身1 也随利率变动。可以说，整个银行的市场价值最终都会因此而 发生变化。因此，按照审慎原则，对利率风险加以有效管理，对于银行的安全 与稳健是相当重要的。 国外学者对于利率市场化的观点从他们的理论中可以得出，威廉配第认 为利率应该有货币的供求关系决定，而不是由国家法律决定，即对利率实行利 率市场化。约翰洛克观点是对利率实行上下线的限制，扩大利率波动的范围。 达德利诺思的观点非常明确，资金决定于利率的供求，通过实行利率管制不 利于国家贸易的发展，政府必须放弃对利率的管制。弗里德曼首先否认了凯恩 思的观点，然后认为通过货币供求影响货币余额，提出货币的供给是和利率的 变化息息相关的。麦金农和肖的理论对利率市场化的影响是深远的，他们认为， 利率的限制虽然给政府带来了一定的好处，但是政府将面对更多抑制损失，阻 碍经济的发展，经济的滞长又限制了资金积累对金融业发展的需求。因此政府 必须放弃对利率的管制，让市场决定利率的变动。 利率风险管理于2 0 世纪7 0 年代开始盛行，由于宏观金融环境变化等因素 的影响使商业银行面临着前所有的利率风险。这种风险甚至威胁到银行的生存， 所以西方商业银行意识到建立一套利率风险管理制度的必要性，他们开发出各 种资产受债管理模型，通过这些模型对风险进行测定。如敏感性缺口模型和持 续期缺口模型。缺口模型是资产负债管理的基本方法之一，依据该模型，根据 对利率变动的预测，调整利率敏感性资产和负债的配置结构，以实现利润最大 化或扩大净利息差额为目标。假设银行有能力预测市场利率的趋势，而且预测 较准确，则资产负债管理人员通过主动利用利率敏感性资产负债配置技术。 在不同阶段采取不同的缺口策略，可以获取更高的收益率。 3 武汉理工大学硕士学位论文 对于持续期缺口模型而言，在利率波动的环境下，利率风险不仅来自浮动 利率资产与浮动利率负债，也来自于固定利率资产与固定利率负债。利率的波 动使得资产与负债的市场价值发生变化，从而使银行权益净值发生变化，进而 对银行经营产生影响持续期可用于近似地表示金融工具市场价值的变化与市 场利率变化的关系，即针对利率敏感性缺口管理和持续期缺口管理的缺点，随 着金融全球化和由此而带来的风险的复杂性，v a r 风险管理应运而生，v a r 就 是指在一定的持有期问和置信水平下，一定资产组合在未来的最大可能损失。 以上的方法对银行的风险预测和控制起到功不可没的作用。经济学家在这些模 型的基础上。不断进行完善，使得出的数据更加真实，反映实际的利率水平状 况，从而减少银行的经营风险，增加银行的盈利性。如持续期的模型从最初的 麦考茨模型到以后的修整期和后来的凸性分析，都是对这些最初模型的修正。 v a r 方法，从最初应用于简单资产和负债面临的风险进行计算，得出一个定性 基础上的定量分析和到现在可以定量的分析利率风险。利率风险管理中，金融 衍生产品市场也是重要的一部分，利用远期利率协议、利率期权、利率期货等 金融工具也成为商业银行进行利率风险管理的有效途径 1 2 2 国内研究现状 ( 1 ) 关于利率市场化的研究。张其林( 2 0 0 7 ) 通过对国外利率市场化的分 析和借鉴，提出消除财政赤字、加强国有企业的抗风险能力，改革监管模式， 促进利率市场化的进行i3 1 。张红梅( 2 0 0 6 ) 分析了利率市场化下，资产的定价 问题，讨论利率市场化目标、内容，并对利率银行资产定价进行讨论i “。袁彦 ( 2 0 0 7 ) 分析了利率市场化对商业银行的经营管理，提出银行在利率市场化条 件下的应对措施嘲。王蓓( 2 0 0 6 ) 陈述了利率市场化下，商业银行面对的风险： 资产负债不一定变动、贷款风险、基差风险和选择权风险。基于这些风险的基 础，提出加强对利率风险防范：建立利率风险管理机制和注重金融产品创别“。 宋玮( 2 0 0 6 ) 分析利率市场化改革与货币供给的问题，阐述了利率市场化改革 对货币供求的作用，提高利率机制的效率。这些分析我们可以知道我国的利率 市场化在稳步中进行，而且它在市场中对其它经济主体、金融产品包括利率产 品的影响力越来越大。利率市场化不可能盲目的进行，必须要有相对应的管理 与之相匹配，才能更快更好的促进的经济的发展i ”。 ( 2 ) 关于利率风险管理的研究。黄金老( 2 0 0 1 ) 对我国进入利率市场化进 程中的利率风险进行了分类，从而也成了很多学者的研究基础。不少学者提出 的观点和建议都是基于这几点风险之上i 引。刘刚( 2 0 0 6 ) 陈述了我国商业银行 的风险分类。面对这些风险，提出了防范利率风险的举措：积极推进利率管理 4 武汉理工大学硕士学位论文 体系的建设；改善经营观念，全面实施集约化的经营管理战略；借鉴西方银行 把重点放在新兴业务的开发和推广上，我们应积极调整，加快创新，实现效益 的多元化；对金融产品或服务进行高效定价，对于定价，很多学者都提出了自 己的看法，内容不太相同，但目的是相同的；培养和引进利率风险管理人才 9 1 。 肖燕( 2 0 0 6 ) 对于利率风险管理，先对利率风险的成因进行分析，论述了我国 目前利率风险管理存在的问题归结为三个方面：综合性协调差，管理分散；利 率风险与控制两者不匹配：商业银行对利率风险监管难以满足当局要求。最后， 肖燕提出针对性的管理模式：组织架构的调整；资产负债管理技术的创新；确 定以市场为导向的综合定价机制；逐步实施激励机制：建立技术支持体系，建 立利率信息库和风险分析系统1 1 0 i 。吴桂凤( 2 0 0 6 ) 她提出的对策：加强利率风 险管理的法规建设和人才的培养及内部机制管理，这点和刘刚的观点是相同的： 建立科学的研究决策机制，是影集一部市场化的趋势；建立资金定价和调整机 制【u l 。这点上是与很多学者的观点相同；建立商业银行市场化的运行机制，利 用工具进行风险控制；加强和拓展金融创新，减少利率风险。赵国章( 2 0 0 5 ) 根据我国商业银行现有情况提出利率风险管理对策：对策的提出是建立在巴塞 尔协议规定的，他与别人不是很相同的建议为：以利率风险管理为资产负债管 理的核心；确定利率风险管理的基本流程，从利率风险的识别，到测量，再到 处理，最后是评价这四个阶段。这对于风险的防范和借鉴都是有很好的作用 更有减少和控制利率风险1 1 2 1 。 我国国内的学者总结的是理论和自己的观点，但是在计量的运用，定量的 分析还是远远不够。需要我们能够很好借鉴国外的基础上，如何提升自己也是 亟需解决的问题。 ： 1 3 本文的研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 本文在查阅国外内外研究资料的基础上，对利率市场化和利率风险管理的 理论进行论述；结合中国实际的利率市场化深化改革状况和商业银行利率风险 管理的方法，提出了加强利率风险管理方法的建设，并提出和运用v a r 方法， 管理利率风险。本文的框架是分为6 章。 第1 章是导论。分析选题的背景、目的和意义、国内外研究利率市场化和 利率风险管理状况以及文中采用的研究方法。 第2 章是利率市场化和利率风险管理理论。在早期的利率市场化理论中， 英国经济学家威廉配第、约翰洛克( j o h nl o c k e ) 及达德利诺思( d u d l e y 5 武汉理工大学硕士学位论文 n o a h ) 等人主张政府放开对利率的管制。货币主义学派的弗里德曼认为，货币 供给变动作用主要通过人们资产组合的调整，并通过人们货币支出的变动来实 现。美国经济学家爱德华肖( 1 9 8 8 ) 1 1 】和罗纳德麦金农( 1 9 9 7 ) 1 2 】提出了一 种开创性的观点：金融抑制是阻碍发展中国家进行发展的主要原因，提出了金 融深化，而放开利率管制是金融深化的重要内容。 第3 章是中国利率市场化深化改革。结合我国的实际情况，分析利率市场 化的内涵、目标及内容：接着阐述我国现阶段的利率市场化进行状况，并分析 我国利率深化改革的现状。 第4 章是中国商业银行利率风险分析。探讨我国商业银行利率风险的表现、 我国商业银行面对利率风险主要采用利率敏感性缺口分析、持续期模型分析、 利率衍生工具和v a r 这些管理方法、和商业银行利率风险管理中存在的体制、 利差等其它问题。 第5 章是基于v a r 分析的利率风险管理在中国的借鉴。讲述v a r 对我国利 率风险的预测，首先对收集的数据进行正态性、相关性、平稳性和异方差进行 检验，然后再融合影响因素，应用v a r 模型对利率风险定量分析。希望可以根 据我国的现实情况，采用v a r 方法有效管理我国的利率风险，对我国的利率风 险进行预测、控制、防范，减少商业银行面临的风险，增加商业银行的国际竞 争力。 第6 章是中国商业银行利率风险管理的对策建议。分别在提高经济主体敏 感性、优化商业银行的资产和负债结构以降低利率风险、拓展表外业务增加商 业银行非利息收入、金融风险管理方法创新和重视利率风险管理工作及人才队 伍的培养这几个方面进行探讨。对中国利率风险管理的政策建议，并且希望对 过本文的分析，对中国商业银行利率风险管理有所帮助。 1 3 2 研究方法 本文采用逻辑和历史相结合的方法对利率市场化和利率风险管理理论进行 论述。同时也采用相同的方法对中国利率市场化和利率风险管理进行论述。本 文还运用了定性和定量的方法分析中国利率市场化的状况，定性的方法用于模 型在商业银行利率风险管理进行讲述。定量分析用语v a r 方法分析商业银行利 率风险管理，并对利率风险进行预测。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章利率市场化与利率风险管理理论 随着经济的不断发展，人们发现政府对利率的监管越来越不利于经济的发 展。为了促进经济的发展，不少人提出了关于利率市场化的理论和观点。利率 市场化的产生，利率风险是伴生而来。在这章，主要讲述以早期利率市场化主 张学者、货币主义学派、麦金农和肖的利率市场化理论；以及利率风险管理理 论包括利率风险结构和利率期限结构。在这两个理论的基础上，分析了利率风 险管理的一些模型，其中有利率敏感性缺口分析、持续期模型、利率衍生工具 和v a r 方法 2 1 利率市场化理论 所谓利率市场化，是指政府放弃对利率的一切管制，利率水平与利率结构 由市场机制自发形成。在世界上，主张利率市场化的浪潮是在2 0 世纪7 0 年代 末8 0 年代初。然而对于利率市场化的理论的追溯可以到古典经济学的形成时期， 甚至是更早。 2 1 1 早期利率市场化理论 早期的利率自由化思想至少在古典经济学的形成时期已经存在，我们知道， 经典经济学的一个重要的经济政策主张一“看不见的手”就是反对政府的于预。 提倡自由放任。这种主张体现的就是利率水平由市场机制自发完成，不是人为 操控。在早期的利率市场化理论中，较有影响的学者主要有英国经济学家威 廉配第、约翰洛克( j o h nl o c k e ) 及达德利诺思( d u d l e yn o r t h ) 等人 ( 1 ) 威廉配第的分析 配第坚持认为利率应由货币的供求关系所决定，而不是由国家法律所决定。 他的观点是当国家制定的法律违反自然规律，它对利率将不起作用1 13 1 。所以不 论在什么地方，什么时候以何种理由来违背世俗习惯来限制利息都是没有理由 的，除非制定这种法律的是借者而非贷者。但是应该知道制定违法自然规律的 法律是徒劳无效的。配第在其写的政治算术一书中，他通过分析，认为当 时英国贷款利率不断降低的原因不是由一个国家的法律所规定的，而是由货币 增加导致的。他还指出：贷款的利息，在五十年前每百磅为十磅，四十年前降 为八磅，现在跌为六磅。但是利息的降低并不是任何为这个目标的法律所造成 7 武汉理工大学硕士学位论文 的，现在主要是有力的担保，便能借到更低利息的贷款，因为利息的自然降低 是由于货币增加的结果1 1 3 1 。 ( 2 ) 约翰洛克的分析 约翰洛克于1 6 9 1 年出版了论降低利息和提高货币价格的后果一书， 在这本书里中，他虽然提出反对威廉配第的货币利率理论，但是我们可以奏 清楚的是，他反对配第的对利率的影响的观点并没有否认利率要有市场来决定。 洛克认为阻碍放款、限制交易对贸易是有害的，事情都对贸易有害，会使国家 遭受损失：并提议给利率一个上下限的浮动范围【1 4 l 。 从以上洛克的观点中，我们可以看出，洛克对利率敏感性的分析是比较全 面的。不仅考虑放利者，也考虑了商人的利益，这比一些经济学界的其他片面 的分析更为合理。虽然，洛克认为利率的高低和利率的变动只是影响贸易，并 没有影响到实际经济中的其它方面，包括储蓄、投资和消费等带有重商主义色 彩的；还有，虽然洛克提出对利率设有浮动的上下线，没有完全绝对的提出利 率市场化，但是他的利率在一定范围内自由浮动已经体现了相对的市场化了， 对以前的由政府完全来控制利率水平已经是一步很大的迈进。限于当时的时代， 认为当时的一个经济状况，洛克认为政府适当的监管还是有必要的。我们所要 看到的是从他的观点里折射出，在经济发展到一定阶段，利率势必是由市场决 定的。所以洛克的这种相对自由化的观点为以后的利率市场化理论进一步发展 奠定了一定的基础，也为现在和今后的利率市场化改革有一定的借鉴意义。 ( 3 ) 达德利诺思的分析 在利息自由化这个问题上，诺思得主张则更为明确，他指出借贷双方按债 自身情况订立合约，更加利于经济的发展。根据诺思的分析，利率决定于资金 的供求关系。当资金供大于求时，利率下降；反之，利率上升1 1 s 】。 诺思认为国家通过法律等来限制利率，不利于贸易的发展。他的解释为： 当借债人多于放贷的人，如在贫困的国家里那样。有一个富人有一百磅可以出 借，就有五入甚至是更多的入争相得到这笔款项，那么人们就会用秘密协议规 避法律，如以物借款，或开出支票，或采用其他的种种方法，这些都是法律无 法防止的。其次，法律限制货币的利息低于交易决定的市场，这时如果交易者 不能回避这个法律或回避这个。法律意味者他们面临更大的困难和危险，而根 据合理的利息，他们又无法借到款，为此，他们不得不放弃很多贸易。对贸易 来说，没有比这个更会造成障碍的了。 从上面的观点可以看出，诺思是坚决支持利率自由化的，在他看来，政府 对于利率的管制对经济是没有好处可言的，从贸易的放弃中可见一斑。诺思认 为，利率只有在由市场来决定的机制下面才能更好的发挥它的作用，更有推进 贸易的进行，有效的促进经济的发展在重商主义这个背景下，诺思提出如此坚 8 武汉理工大学硕士学位论文 决的观点实属不易，为以后学者进行研究都做了很大帮助。 虽然对于利率市场化的观点当时没有被很多人所认同，并且在2 0 世纪3 0 年代经济危机的爆发和凯恩斯主义的盛行，利率被很多国家所采用或盲从，利 率市场化的观点遭到排挤，但是随着时间的推移，凯恩斯主义的观点已经不能 解释经济危机问题，经济状况越来越不乐观，通货膨胀日趋严重，失业率不断 上升，从而人们重新拾起金融自由化的主张。具有重大影响的学派主要是货币 主义学派、哈耶克的自由主义，合理预期学派以及麦金农( r l m e l c i n n o n ) 和 肖( e s s h a w ) 为首的金融深化学派。 2 1 2 货币学派利率市场化理论 根据货币学派的观点，利率的高低并非如凯恩斯学派认为的由货币供给决 定，因为这个观点适合短期分析，但是在长期里，并非如此。弗里德曼认为， 货币供给变动作用主要通过人们资产组合的调整。并通过人们货币支出的变动 来实现1 1 6 1 。 弗里德曼把货币作为人们只有资产的一种形式，根据人们货币需求的相对 稳定。当货币供给发生变动时，人们实际持有的货币余额与意愿持有货币余额 发生背离。这就会使人们努力调整自己的资产组合，保持实际持有的货币余额 与意愿持有货币余额相等。这种称为流动性效应表示货币供给增加的初期，会 使利率下降，从而刺激投资上升。众所周知，货币学派对于资产的定义要比凯 恩斯学派大，它包括除了凯恩斯的小部分资产，还有耐用和半耐用的消费品、 建筑物及其它不动产。 由于流动性效应，在短期内价格不变的前提下，货币供给的增加降低利率。 在实际经济生活中，货币供给增加必然影响价格水平在货币需求一定的条件下， 货币供给的增加，导致人民实际持有的货币余额大于意愿持有的货币余额，为 保持相同，人们会不断支出手中货币进行消费，从而促使物价的上涨，最后会 使生产的扩张和产出的增多1 1 刀。 弗里德曼认为，短期内由货币供给变动所引起的名义收入的变动是物价变 动和产出变动的共同结果：长期内，他认为货币供给变动只能影响物价水平。 而货币的供给是和利率息息相关的，不断上升的利率总是和货币供给的大幅增 加联系在一起的。 2 。1 3 麦金农和肖的金融深化论 ( 1 ) 对于金融和经济的关系。麦金农和肖提出了影响深远的“会融抑制论” 和“金融深化论”，即金融抑制阻碍经济的发展，金融深化促进经济的发展。麦 9 武汉理工大学硕士学位论文 金农和肖认为，官方对利率的限制可以抑制通货膨胀，但同时限制了金融资产 和负债的增长；特别严重的是储蓄者可能放弃储蓄，转向非金融部门如房地产、 黄金以及外汇。银行及非银行金融机构竟相竞争金融资源、投资项目和企业的 流动资金短缺。 ( 2 ) 提出金融深化理论。金融抑制的成本很明显的，包括效率的损失、抑 制中介发展和抑制金融市场发展。如何消除金融抑制? 经济学家麦金农和同事 爱德华肖以发展中国家的货币金融问题作为研究对象，提出了金融深化理论。 他们首次指出发展中国家经济落后的根源在于金融抑制，深刻地分析了如何在 发展中国家建立一个以金融促进经济发展的金融体制，即实现金融深化，开创 了金融深化理论的先河。金融深化理论是政府放弃对金融体制的过分干预，并 在有效的控制通货膨胀之后，使利率和汇率能反映资金和外汇的供求状况，金 融体系一方面能以适当的放款利率满足单个经济部门的资金需求，从而推动经 济的增长和金融体制的扩展。 ( 3 ) 利率市场化与金融深化理论的关系。通过上述的分析得出，利率市场 化是金融深化的重要组成部分，金融深化离不开利率市场化。金融深化的实施， 政府放开对金融体制的过分干预，使得利率能够反映资金的供求状况，提高资 金的运作效率，推动金融业的发展，促使资金的优化配置。政府要促使经济的 发展，必须进行金融深化，实施利率市场化l 堋j 。 2 2 利率风险管理理论 利率风险管理主要有对利率风险结构的管理和利率期限结构的管理。为此， 将对利率风险结构和期限结构理论进行阐述。很多模型的得出是通过对各种不 同债券利息之间进行分析，了解利率的风险结构和期限结构利于使用利率风险 管理模型。在这里主要涉及的模型有：利率敏感性缺口分析、持续期模型、利 率衍生工具和v a r 方法，并将论述这些理论框架。 2 2 1 利率风险结构 利率风险结构反欧了不同债券承担地信用风险的大小及其收益率的不同影 响。如果仅仅按照利息的等待的报酬或利息是货币的时间价值的说法，则同样 期限的债券似乎应该有相同的利率1 1 9 j 。实际上，同样期限的债券有着各种不同 的利率，这些利率之问的差额还会随时间的不同而变动。造成这种情况的原因 主要是由债券的违约风险、债券的流动性以及税收等因素决定。 2 2 1 1 违约风险 违约是指在合同期满时不能履行。对于一种债券来说，在规定的时间到期 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 时，借款入没有按照规定执行支付利息或赎回本金。债券违约时。债券持有入 可能遭受延迟支付利息或者丧失本息的风险。为了对这种风险的一种补偿，会 通过利息的高低来体现吲。 当投资者购买一张公司债券后，往往要面临很大的违约风险。相反的，由 于政府可以通过增加税收或印刷钞票来偿付其债务，故国债被人们普遍认为是 没有风险的债券，国债利率也被称为无风险利率，其他债券的利率与国债利率 之间的差额，称为风险升水，即人们为持有某种风险债券必须获得额外的利息 以作为补偿。具有违约风险的债券通常具有正值的风险升水，违约风险与风险 升水是成正比的。 2 2 1 2 流动性 金融资产的流动性是指可以在必要时迅速转换成现金而使得持有者不遭受 损失的能力。若其它因素不变的条件下，资产的流动性越高，它就越受到投资 者的欢迎。由于人们总是偏好于流动性较高的资产，以便在必要的时候能够将 它迅速变现1 2 ”。因此，不考虑一些因素的作用下，流动性越高的债券，其利率 也将降低。债券的流动性在相当程度上还受到债券期限的影响。一般来说，期 限越短，则债券的流动性就越高；反之，则流动性越低。 2 2 1 3 税收因素 相同期限的债券之间的利率差异，不仅是因为违约风险和流动性，还要受 到税收因素的影响。债券持有人真正考虑的是税后的收益。因此，如果不同种 类债券的利息收入的税率不同，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税后 越高的债券，其税前的利率也是越高的1 2 2 1 。这个结论可以考虑在违约率和流动 性相等的两种债券，在税后它们的收益是相同。为此可以得出：税率和税前利 率是同方向变化的。 2 2 2 利率期限结构 与利率风险结构相比，利率的期限结构要更为复杂，同时也更为重要。这 是由利率期限结构的特点决定的。首先，利率的期限结构具有多变性，一般的 说，风险结构、税收因素等具有较好的稳定性，即在债券的存续期间内，这些 因素不会有大的变化，而利率的期限结构却处于不停的变化之中。其次，利率 的期限结构考虑的是无风险的国债利率和期限之间的关系，因此它可以被认为 是基准利率的期限结构，从而可以作为构造其它的利率结构的基础。 早期的利率期限结构理论主要包括纯预期理论、市场分割理论和流动性偏 好理论。在进行这些理论的时候我们需要了解利率的变动和收益率的关系。 收益率曲线可以分为向上倾斜、水平和向下倾斜这三种情况，可以参考图 武汉理工大学硕士学位论文 2 - 1 。若收益雠线向上倾斜，表明长期利率高于短期利率；若收益率曲线呈水平 状，表明长期利率和短期利率相等；若收益率曲线向下倾斜，表明长期利率低 于短期利率。当然，收益率的曲线有更为复杂的，而且是不同方向的，这是由 决定债券市场供求的各种因素所影响的。 利率 期限 图2 - 1 收益曲线的可能变动 2 2 2 1 纯预期理论 纯预期理论由费雪于1 8 9 6 年提出，该理论内容为，市场因素使长期债券的 收益等于当前短期债券收益率与当前预期的未来短期债券收益率的平均值。该 理论经过费雪之后，由费莱德里奇a 卢兹等人进一步发展。理论基于5 个基 本假设； 所有投资者都是利益最大化的追求者； 投资者认为各种期限德债券都是可以完全替代的； 持有和买卖债券都是没有交易成本； 绝大多数投资者都对未来利率形成准备德预期并依据这些预期投资行 为； 具有完善的货币市场。 基于这些假设，纯预期理论认为：不论人们所投资的债券期限的长短，投 资者所取得的单一时期的预期收益率是相同的。因为这样，假如一个投资者拥 有一笔资金准备投于债券，为期一年，那么他将拥有多种不同的债券投资方式， 最后得到的收益率是相同的。 根据这个纯预期理论，可以对图2 1 作一种解释。当收益曲线是向下倾斜 时，相对于短期的债券，人们通过不断进行对短期债券的投资，投资者不能得 到他们预期的利益，人们更愿意选择低于短期债券收益率的长期债券，因为短 武汉理工大学硕士学位论文 期债券能够给他们带来比长期债券更好的收益：当收益曲线水平时，人们选择 短期债券和长期债券的收益率是一样的；当收益曲线向上倾斜时，只有在保证 长期收益率大于短期收益率，不然，人们会选择短期进行投资。从这里可以知 道因为未来利率的不确定，导致收益率的不确定，都是使得投资者不断的调整 投资策略。 2 2 2 2 流动性偏好理论 希克斯( 1 9 3 9 ) 和卡尔博特森( 1 9 5 7 ) 对纯预期理论进行修正。他们认为， 债券期限越长，投资者本金价值波动的风险越大。由于存在这种较高风险，投 资者倾向于提供短期贷款。但是，借款人则偏好借入长期借款，以降低不能如 期偿还本金的风险。为