（金融学专业论文）中国大豆期货市场的有效性分析.pdf

摘要 有效市场理论是目前西方学术界在资本市场运动规律研究方面影响最大，争 议最多的理论，也是资本市场研究的基本问题之一。由于我国改革开放时间不长， 市场经济体制推行的比较晚，还不甚成熟，与发达国家的资本市场相比还有一定 差距。而成熟的社会主义市场经济需要规范和完善的资本市场，其中商品期货市 场是重要的组成部分之一。只有成熟和有效的商品期货市场，才能起到分散风险、 稳定现货市场、价格发现、套期保值等作用。本文从有效市场理论出发，先对国 内外对期货市场有效性的研究作了简要的总结和概括，然后主要采用实证分析和 对比分析的研究方法，通过对中国大连大豆一号期货三个阶段收益率的分布与波 动性进行实证分析，论证了其时间序列存在a r c h 效应，并运用g a r c h 模型对大 豆期货进行了拟合分析和统计检验，检验结果表明大豆期货市场三个阶段的波动 性均具有很高的持续性；通过g a r c h ( 1 ，1 ) 的市场有效性检验，论证了中国大 豆期货市场三个阶段均尚未达到弱式有效，市场风险较大。同时对三个阶段效率 进行了对比分析，发现随着时间的推移，中国大豆期货市场的效率有了一定提高。 最后对中国期货市场的有效性进行了深入分析，并提出了具体的解决思路，以期 为政府制定规范发展商品期货市场的政策提供有益建议。 关键词：期货市场；g a r c h 模型；市场有效性 a b s t r a c t n o r m a t i v ea n dp r o p e rf u t u r e sm a r k e t sa r er e a ll yn e e d e di nm a t u r e s o c i a l i s t i cm a r k e te c o n o m y c o n s t a n ts p o tm a r k e t ，p r i c ed i s c o v e r ya n d p r i c er i s kh e d g i n gc a no n l yb ea c h i e v e di nm a t u r ea n de f f e c t i v ef u t u r e s m a r k e t s b a s e do ne f f e c t i v em a r k e tt h e o r y ，t h i sa r t i c l eu s e s d e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa n dc o n t r a s tm e t h o d b ya n a l y z i n gt h ed i s t r i b u t i o n a n dv o l a t i l i t yo ft h er e t u r nr a t e so fc h i n e s es o y b e a nf u t u r e s ，i th a sb e e n f o u n dt h a tt h e r ee x i s t st h ea r c he f f e c ti nt h er e t u r nt i m es e r i e s t h r o u g h f i t t i n ga n ds t a t i s t i ct e s t ，t h eg a r c h ( i ，1 ) m o d e ls h o w st h a tt h e f l u c t u a t i o n so ft h es o y b e a nf u t u r e sm a r k e t sh a v eg r e a tp e r s i s t e n c e b y t h eg a r c h ( 1 ，1 ) m o d e l ，w ev e r i f yt h a tt h et h r e es t a g e so ft h ec h i n e s e s o y b e a nf u t u r e sm a r k e tsd on o tr e a c ht h es t a g eo fw e a km a r k e te f f ic ie n c y u n t iln o w ，w h i c hp r o v e st ob eo fh i g hr is k m e a n w h ii e ，t h r o u g hc o m p a r i n g t h ee f f icie n c yo ft h et h r e es t a g e so fc hin e s es o y b e a nf u t u r e sm a r k e t s ， i th a sb e e nf o u n dt h ee f f i c i e n c yo fc h i n e s es o y b e a nf u t u r e sm a r k e t sh a s b e e ni m p r o v e dal o t i nt h ef i n a lc h a p t e r ，t h ee f f i c i e n c yo ft h ec h i n e s e f u t u r e sm a r k e t sh a v eb e e nt h o r o u g h l y a n a l y z e da n ds o m es p e c i f i c a p p r o a c h e sh a v eb e e np u tf o r w a r d ，w h i c hi n t e n d st op r o v i d et h eg o v e r n m e n t w i t hs o m e h e l p f u ls u g g e s t i o n s f o rm a k i n g p o l i c yo ft h en o r m a t i v e d e v e l o p m e n to ft h ec o m m o d it yf u t u r e sm a r k e t s k e y w o r d s ：f u t u r e sm a r k e t s ：g a r c hm o d e l ：m a r k e te f f i c i e n c y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：聿仅裱 年6 月广e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ( 秽1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人。签孙年棱 加7 年占月湘 中国大豆期货市场的有效性分析 l 绪论 1 1 选题依据和研究的现实意义 中国期货市场经过十几年的治理整顿和发展，已经显示出良好的发展势头， 特别是最近几年来的快速发展，使之逐渐成为中国资本市场新的生力军，为国民 经济的发展做出了日益重要的贡献。2 0 0 8 年全年，我国期货市场年成交量为 1 3 6 3 8 8 7 1 0 2 手，累计成交额7 1 9 1 4 1 9 4 亿元，已经大大超过了包括债券和股票 在内的深沪两市的交易额总和。 一个有效的期货市场在经济中的地位和作用，已被政府、学术界、企业和个 人所认识。1 9 8 4 年美国联邦储备理事会( f r b ) 、证券交易委员会( s e c ) 、商品 期货交易委员会( c f t c ) 提出了 ：关于期货、期权交易经济效果研究的联合调 查报告，对期货市场在国民经济发展中的作用给予了肯定的评价。 期货市场的基本功能是规避风险、发现价格以及风险投资与资源配置。 第一是规避风险。在市场经济中，商品生产经营者在生产经营过程中会不可 避免地遇到各种各样的风险，如信用风险、经营风险、价格风险等，其中经常面 对的风险是价格波动风险。因为无论价格向哪个方向变动，都会使一部分生产者 或经营者遭到损失。有的人希望在较低价位买进原材料，有的人又希望在较高价 位卖出产品，这就形成了一对矛盾。同时一种产品或原材料的价格飞涨、暴跌又 对一国的经济秩序产生影响。期货市场规避风险的功能为生产经营者规避、转移 或者分散价格风险提供了良好的途径，这也是期货市场得以发展的主要原因。 通过期货交易保护了供需双方的利益，稳定产销关系，避免价格的季节性变 动，锁住经营成本和生产成本；对于商品质量进行了统一规定，避免了交易过程 中不必要的纠纷；为交易提供了固定的场所，使交易者增加成交机会，并以理想 的价格成交。 生产经营者在期货市场中规避风险主要是通过套期保值业务，有效地规避、 转移或分散现货价格波动的风险。套期保值业务是期货交易的重要组成部分，在 激烈的市场经济竞争中，能够熟练、灵活、合理地运用套期保值业务将对生产经 营者起到锁定利润和降低风险的效果。套期保值是指以规避现货价格为目的的期 中国大豆期货市场的有效性分析 货交易行为，就是在期货市场买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的商品 期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约而补偿因现货市场价格 不利变动所带来的实际损失。套期保值有两种基本类型，即买入套期保值和卖出 套期保值。两者是以套期保值在期货市场上买卖方向来区分的。 第二是发现价格。自期货交易产生以来，发现价格功能逐渐成为期货市场的 重要经济功能。所谓发现价格功能，是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货 市场中，通过期货交易形成的期货价格，具有真实性、预期性、连续性和权威性 的特点，能够比较真实地反映出未来商品价格变动的趋势。期货市场之所以具有 发现价格功能，主要是因为期货价格的形成有以下特点： 期货交易的透明度高。期货市场遵循公开、公平、公正“三公”原则。交 易指令在高度组织化的期货交易所内采取撮合成交的方式，所有期货合约的买卖 都必须在期货交易所内公开竞价排行，不允许进行场外交易。交易所内自由报价， 公开竞争，避免了一对一的现货交易中容易产生的欺诈和垄断。 供求集中，市场流动性强。期货交易的参与者众多，如商品生产商、销售 商、加工商、进出口商以及数量众多的投机者等。这些套期保值者和投机者通过 经纪人聚集在一起竞争，期货合约的市场流动性大大增强，这就克服了现货交易 缺乏市场流动性的局限，有助于价格的形成。 信息质量高。期货价格的形成过程是收集信息、输入信息、产生价格的连 续过程，信息的质量决定了期货价格的真实性。由于期货交易参与者大都熟悉某 种商品行情，有丰富的经营知识和广泛的信息渠道及一套科学的分析、预测方法， 他们把各自的信息、经验和方法带到市场上来，结合自己的生产成本预期利润， 对商品供需的价格走势进行判断、分析、预测，报出自己的理想价格，与众多对 手竞争。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预测，具有权威性，能够 比较真实地代表供求变动趋势。 价格报告的公开性。期货交易所的价格报告制度规定，所有在交易所达成 的每一笔新交易的价格，都要向会员及其场内经纪人及时报告并公诸于众。通过 发达的传播媒介，交易者能够及时了解期货市场的交易情况和价格变化，及时对 价格的走势做出判断，并进一步调整自己的交易行为。这种价格预期的不断调整， 最后反映到期货价格中，进一步提高了期货价格的真实性。 中国大豆期货市场的有效性分析 期货价格的预期性。期货合约是一种远期合约，期货合约包含的远期成本 和远期因素必然会通过期货价格反映出来，即期货价格反映出众多的买方和卖方 对于未来价格的预期。 期货价格的连续性。期货价格是不断地反映供求关系及其变化趋势的一种 价格信号。期货合约的买卖转手相当频繁，这样连续形成的价格能够连续不断地 反映市场的供求情况及变化。 由于期货价格的形成具有上述特点，所以期货价格能比较准确、全面地反映 真实的供给和需求的情况及其变化趋势，对生产经营者有较强的指导作用。世界 上很多生产经营者虽未涉足期货交易，也没有和期货市场发生直接关系，但他们 都在利用期货交易所发现的价格和所传播的市场信息来制定各自的生产经营决 策。例如，生产商根据期货价格的变化来决定商品的生产规模；在贸易谈判中， 大宗商品的成交价格往往是以该商品的期货价格为依据来确定的。 第三是风险投资和资源配置。 风险投资功能。如果说规避风险和发现价格这两个最基本的功能是服务于 企业集团的，那风险投资主要是针对期货投机者来说的。二者相辅相成，期货投 机者承担了规避风险功能所转移的风险，同时，企业集团所做出的“价格发现” 又为期货投机者提供了依据和参考。 资源配置功能。期货市场具有防范风险的功能。作为一种风险管理工具， 期货市场服务的对象是整个国民经济。从这个观点看，现在的商品市场、资本市 场都存在各种各样的市场价格风险，就应该具有相应的风险管理工具来防范、化 解和释放这些风险。期货市场的资源配置作用，是由期货市场交割量占现货总量 的份额来决定的。期货市场快捷的信息传递，严格的履约保证，公平公开的集中 竞价，简捷方便的成交方式，全方位、迅速有效地抹平了区域性的价差，也达到 了优化资源配置的效果。 第四是期货市场在宏微观经济中的作用。 期货市场在宏观经济中的作用。期货市场在宏观经济中的主要作用有调节 市场供求，减缓价格波动；为政府宏观调控提供参考依据；促进本国经济的国际 化；有助于市场经济的建立与完善。 期货市场在微观经济中的作用。期货市场在微观经济中的主要作用有形成 3 中国大豆期货市场的有效性分析 公正价格；为交易提供基准价格：提供经济的先行指标；回避价格波动而带来的 商业风险；降低流通费用，稳定产销关系；吸引投机资本；资源合理配置机能； 达到锁定生产成本、稳定生产经营利润的目的。 随着我国市场经济的发展和完善，期货市场在我国市场经济中的地位和作用 的重要性会体现得更加充分。如何利用好期货市场，为我国经济建设服务，是我 国经济转轨时期要研究的重要课题。然而，期货市场对经济的这些作用能否正常 发挥，是以市场效率的高低为前提的，只有期货市场发展到规范和完善的高效率 阶段，期货市场的功能和作用才能真正充分发挥。所以，只有在期货市场表现为 有效的条件下，它才能起到分散风险、稳定现货市场、价格发现、套期保值等作 用。因而，期货市场是否有效及其有效性程度是评价一个期货市场是否成熟，是 否有利于经济的发展的一个重要标志。美、英等国的实证研究表明，它们的期货 市场是弱型有效市场，也就是说他们的期货市场是成熟的，较为规范、完善，能 起到其应有的作用。 期货及衍生品市场是现代市场体系的有机组成部分，也是现代金融市场中最 有活力的增长点，我国的期货市场起步较晚，而且发展历程起伏较大。随着我国 市场经济的逐渐成熟，期货市场的进一步开放和交易品种的进一步丰富，需要更 深入地研究新形势下我国期货市场发展的内在规律。 本文从有效市场理论出发，主要采用实证分析和对比分析的研究方法，研究 中国大豆期货市场发展不同阶段的有效性，并对不同阶段的效率进行了对比分 析，用来反映中国大豆期货市场的过去和现状，及其在市场经济发展中所起的作 用，以期为政府制定规范发展期货市场的政策提供有益的建议。 1 2 国内外对期货市场有效性研究的状况 国内外对于期货市场有效性的研究都是以法码( f a m a ) 的有效市场理论为理 论基础的。在资本市场上，一般认为包括美国等西方发达国家的资本市场都不能 达到强式有效市场或者半强式有效市场，所以对资本市场有效性的论证，主要落 脚点在于证明资本市场是否弱式有效。国外期货市场的普遍采用实证的方法来论 证市场的弱式有效性，国内期货市场在这方面的文章较少，都是用实证研究的方 4 中国大豆期货市场的有效性分析 法来集中证明期货市场是否达到弱式有效。 1 2 1 国外研究状况 最早研究期货价格的学者是法国人巴舍利耶( l o u i sb a c h e l i e r ) ，他研究当 时法国商品价格走势，研究发现商品价格呈现随机波动，交易双方获利期望值等 于零，也就是说市场是有效的。 l a r s o n ( 1 9 6 0 ) 以1 9 2 2 - 1 9 3 1 年和1 9 4 9 - 1 9 5 8 年间的美国玉米期货价格为资 料，使用序列相关检验的方法，结果表明期货价格变动不具有相关性，市场基本 有效。 h o u t h a k k e r ( 1 9 6 1 ) 研究美国1 9 2 1 - 1 9 3 9 年间及1 9 4 7 - 1 9 5 6 年间的小麦期货 和玉米期货，认为期货价格变动存在非随机的因素。 s t e v e n s o n b e a r ( 1 9 7 0 ) 以1 9 5 1 - 1 9 6 8 年间美国玉米期货价格为研究资料， 以序列相关检验、游程检验等为研究方法，研究结果显示没有很强的证据证明期 货价格变动具有相关性，但存在某些大滤嘴的利润，认为应拒绝随机游走假说。 d a v i db i g m a n 、d a v i dg o l d f a r d 和e d n as c h e t c h m a n ( 1 9 8 3 ) 检验了粮食市 场( 包括小麦、谷物和大豆) 期货价格( 1 9 7 5 年1 月到1 9 8 0 年9 月) 的有效性， 结果证明期货市场价格是弱式有效的。 b i r d ( 1 9 8 5 ) 采用八种统计检验的方法分析1 9 7 2 - 1 9 8 2 年间各年的伦敦金属 交易所四种主要的金属：铜、铅、锡和锌现货和期货价格变动的相关性。研究结 果表明，铜期货和现货市场有明显的证据证明是非弱式有效市场，相对弱些的但 有确实的证据表明铅和锌期货和现货市场也是非弱式有效市场，而锡的期货和现 货市场则没有证据表明是非弱式有效市场。发现期货价格变动在1 9 7 3 年和1 9 8 1 年具有强相关性和在1 9 7 7 年具有随机性。 进入8 0 年代以后美、英等国的实证研究表明，它们的期货市场是弱式有效 市场。也就是说他们的期货市场是成熟的，较为规范、完善，能起到其应有的作 用。 1 2 2 国内研究状况 5 中国大豆期货市场的有效性分析 吴冲锋和顾常春( 1 9 9 6 ) 对上海期货交易所期铜1 # 两年的价格进行研究， 结果是8 周内期铜1 # 的期货价格可以认为是交割日现货的无偏估计。 王志强、徐亚范和朱丽红( 1 9 9 8 ) 采用商品期货的日收盘价数据，对大连商 品交易所市场有效性进行了实证研究。序列相关检验方法和游程检验方法的检验 结果说明，市场价格波动服从随机游走过程。因此，应接受大连商品交易所市场 是弱型有效的假设。 商如斌和伍旋( 2 0 0 0 ) 以定性分析为基础，选取我国期货市场中上海金属交 易所铜、铝期货合约中1 9 9 8 年2 4 8 个交易日的收盘价为研究对象，采用统计方 法来检验这两个期货品种的市场有效性，得出我国铜铝期货市场处于弱性市场的 结论。 侯晓鸿、曾继民和李一智( 2 0 0 0 ) 在分析国内外市场有效性检验方法的基础 上提出了一种自相关系数法，并对我国商品期货市场进行了市场弱有效性研究， 结论是期货市场还未达到弱式有效市场。1 9 9 8 年东北财经大学王志强等对大连 商品交易所的大豆期货市场进行检验，也支持中国期货市场非有效的结论。 周志明和唐元虎( 2 0 0 2 ) 在 s h f e 和l m e 期铜价格实证研究中介绍了g r a n g e r 引导关系模型，并利用这个模型对伦敦金属交易所( l m e ) 三个月期铜和上海期 货交易所( s h f e ) 五个月期铜进行了价格引导关系检验。检验结果显示，伦敦金 属交易所三个月期铜价格滞后引导上海期货交易所五个月期铜价格，但是上海期 货交易所对伦敦金属交易所的期铜价格不具有滞后价格引导关系。 花俊洲、吴冲锋、刘海龙和邹炎( 2 0 0 3 ) 通过对上海期货交易所3 月期铜 1 9 9 5 年6 月到2 0 0 2 年7 月共1 7 3 3 个收盘价及其相应的铜现货价格数据进行了 最小风险套期保值的实证研究，并从套期保值有效性、套期后的风险比较分析中 得出：( 1 ) 上海期铜市场套期保值是有效的，进行套期保值后的风险远远小于不 进行套期保值的风险；( 2 ) 随着时间的推移，期铜市场套期保值的有效性基本上 是在逐年提高。这说明我国的铜市场基本上是逐渐趋于有效的。 唐衍伟、陈刚和张晨宏( 2 0 0 4 ) 通过对中国三大期货市场的铜、黄豆和小麦 三种主要期货品种收益率的分布与波动性的实证分析，论证了其时间序列存在 a r c h 效应：运用模型对这三种期货品种进行了拟合分析和统计检验，检验结 6 中国大豆期货市场的有效性分析 果表明这三个期货品种的波动性均具有很高的持续性，但大连黄豆的波动持续 性弱于上海铜和郑州小麦，其波动性受各种外部冲击的影响较大：通过 g a r c h ( 1 ，1 ) 的市场有效性检验，论证了中国期货市场尚未达到弱式有效，市场 风险较大。 王益( 2 0 0 5 ) 使用随机游走模型，采用a d f 检验，方程的检验结果均表明， 无论在1 、5 还是1 0 的显著性水平下，a d f 统计量的值均大于显著性水平下的 临界值。这说明了3 月期沪铜收益率时间序列均不符合随机游走模型，也证明了 沪铜期货不满足弱式市场有效性。 鲁瑞荣( 2 0 0 5 ) 利用j o h a n s e n 市场拟合检测方法分析国内大豆和小麦的期 货价格和现货价格表现，结果显示大豆的期货价格和现货价格在较长时间是一致 的。大豆期货市场是有效的，但大豆期货市场仅仅短期有效，小麦期货市场则是 无效的。 龚国光和刘依庆( 2 0 0 8 ) 以上海期货交易所天然橡胶7 月合约的每日收盘价 为研究对象，采用单位根检验和方差比检验相结合的方法，通过检验期货价格序 列是否服从随机游走过程，来判断市场是否具有弱式有效性。实证检验结果表明， 在第一、第二、第四和第五阶段，市场是弱式有效的，但在第三阶段市场并不具有 弱式有效性。 严莉娟和武大雪( 2 0 0 8 ) 以白糖期货的日收盘价数据，对郑州商品交易所市 场白糖期货价格的有效性进行了实证研究。单位根检验、序列相关检验、游程检 验方法的校验结果说明，白糖期货价格波动服从随机游走过程。因此，我国白糖 期货市场在短短的一年多时间里，已经达到弱式有效。 总之，国内外对期货市场研究的主要特点都是采用实证的分析方法，对期货 市场的弱有效性进行检验，进而得出期货市场是否有效的结论。这种研究主要有 两方面的缺点：第一是通过实证研究，得出期货市场是否有效这个结论时显得过 于简单，并没有注意不同时间阶段，期货市场效率是否存在值得注意的变化；第 二是在选择期货合约时，虽然有不少研究尽量选取各合约的相对活跃期来代表一 个市场，但是对合约换月之间变化有的只进行了简单处理，或者有些研究根本没 有进行换月的数据处理，这些都会使检验结果夸大市场的波动性，加上各主力合 约的活跃期相对很短、换月频繁、个别合约的逼仓行为造成价格的过度波动等原 7 中国大豆期货市场的有效性分析 因，造成结果的可靠性和代表性不足。 1 2 3 本论文的立意和角度 目前国内外对期货市场有效性研究很少，没有一致性的结论。一般认为进入 8 0 年代以后西方发达国家的期货市场基本达到了弱式有效，但是反对的声音依 然不少。而国内期货市场有效性的研究还很少，基本对国内期货市场的有效性没 有形成统一认识，支持弱有效性和反对达到弱有效性的观点差不多。国内研究多 数通过实证的手段，截取期货市场的某一段短暂时间的数据，来判断中国期货市 场有效性，主要问题有：( 1 ) 选择期货合约品种存在问题。有的使用同一月份的 合约，这样此合约的多数时间处于非活跃期，很难代表某个品种的市场变化情况； 大部分研究使用不同合约，并且选择较为活跃的行情阶段。但是这里面临换月选 择，以及不同时间段选择造成的价格差异都没有在实证中得到很好的解释和处 理。还有不同合约由于在时间上的不同，造成数据衔接差异很大。此外不同合约 经常发生逼仓行为，也会造成单一合约的价格过度波动，甚至严重脱离现货价格 基础；( 2 ) 数据数量不足。中国期货市场由于起步较晚，可供选择的数据本来己 经很少，国内的研究一般只有三到五年的数据，时间选择都是在一般都是在2 0 0 1 年之前，所采用数据是在中国期货市场比较混乱的时期；( 3 ) 国内进行实证研究 时，并没有注意不同时间阶段期货市场效率是否存在变化或者改进，从而得出期 货市场是否有效这个结论时显得过于简单。因此，这些研究的代表性不强，其结 论的合理性值得商榷。 本论文主要应用实证模型，对期货市场自治理整顿以来的总体效率进行检 验。除了检验中国大豆期货市场十几年发展的总体效率是否达到弱式有效之外， 还通过另一个角度中国大豆期货市场不同阶段的效率变更与否来重新审视 中国期货市场。只有明白中国期货市场走过的历程，才能理解中国期货的现状， 展望其未来。本文就是着眼于中国大豆期货发展的不同阶段，运用实证的手段来 检验中国大豆期货市场在各个阶段有效性，并对各阶段有效性做对比分析，希望 以此来了解中国期货市场总体效率的变更，以期为政府制定规范发展商品期货市 场的政策提供有益的建议。 8 中国大豆期货市场的有效性分析 1 3 本论文的主要安排和分析方法 1 3 1 中国期货市场发展历程 自上世纪9 0 年代以来，我国改革开放突飞猛进、国民经济高速发展。在这 几年中，我国的各项事业都取得了长足的进步和辉煌的成就，而作为改革开放新 生事物的期货市场，也在这十几年里经历了探索、试点、整顿和快速发展中快速 崛起，逐步成长起来，并一步步走向规范和成熟。 全国期货市场历年交易情况统计( 1 9 9 3 2 0 0 8 年) 制图数据来源：长江期货、和讯期货网2 0 0 9 年 体 k 1 皿 v 一 弘 毽 ( 1 ) 期货市场方案研究和试点阶段( 1 9 8 8 年初一1 9 9 3 年底) 1 9 8 7 年底，国务院发展研究中心价格组首先意识到发展中国期货市场的重 要性，并将期货市场问题列入1 9 8 8 年重点课题计划。在国务院的支持下，1 9 8 8 年初，国务院发展研究中心与国家体改委联合成立了“期货市场研究工作小组”。 1 9 8 9 年1 月，“期货市场研究工作小组设计出农产品期货市场的总体方案，这 样，“期货市场研究工作小组在国务院发展研究中心、国家体改委、商业部和 河南省政府的支持下，领导了中国郑州粮食批发市场方案设计、选点和前期准备 9 中国大豆期货市场的有效性分析 工作，促成了我国第一家以发展期货交易为目的、率先使用期货交易机制的商品 交易所中国郑州粮食批发市场的建立。 中国最早期的期货交易所是从现货或从标准化的近期现货交易起步的，但限 于当时的历史条件，国务院决定以“批发市场”的名义开始试点。1 9 9 0 年7 月， 国务院批准了商业部等八个部门提交的关于试办郑州粮食批发市场的报告，1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，中国郑州粮食批发市场作为第一家农产品交易所正式开业，这是 新中国期货市场发展的真正起点。1 9 9 2 年1 月1 8 日，我国第一家冠以“交易所 名字的期货交易所深圳有色金属交易所成立。郑州粮食批发市场和深圳有色金属 交易所的相继成立和运行，为我国流通体制改革起到了超前的示范作用。两家交 易所借鉴国外经验，实行会员制度、保证金制度、集中交易制度、竞价制度、集 中结算制度、交易秩序化制度，为以后期货试点发展提供了许多经验。1 9 9 2 年5 月，上海金属交易所开业，并推出标准铜的期货合约。1 9 9 3 年5 月，郑州商品 交易所在原郑州粮食批发市场的基础上建立，并推出5 个农产品的标准合约。 1 9 9 2 年1 2 月，上海证券交易所首先推出国债期货合约，标志着我国金融期货市 场开始出现。 但是，由于对期货市场基本功能和风险程度还存在模糊认识，尤其是受部门 和地方利益的驱使，在缺乏统一管理的情况下，当时的期货市场出现了盲目发展 的势头。具体表现为：期货交易所数量过多，交易品种重复，当时有期货交易 所5 0 多家，上市品种5 0 多个；期货经纪公司8 0 0 多家，非期货公司代理机构 2 0 0 0 多家；自营代理不分，客户利益得不到保证；盲目发展境外期货交易， 地下交易盛行；违法犯罪活动较为猖獗等等。许多国有企业和个人投资者在根本 不知道期货为何物的情况下盲目入市交易，亏损严重，期货背上了“欺祸”的恶 名。这些问题严重威胁到期货市场的生存和发展，对期货市场进行治理整顿成为 必然。1 9 9 3 年4 月，国家工商局发布了期货经纪公司登记管理暂行办法明 确了期货经纪公司的概念、业务范围、应当具备的条件、业务准则、禁止行为等 等，为规范期货经纪行为打下了基础。同年1 1 月，国务院发布了国务院关于 坚决制止期货市场盲目发展的通知【国发1 9 9 3 ( 7 7 ) 号】文件，标志着中国期 货市场的全面规范整顿工作开始了。 ( 2 ) 期货市场的初步规范整顿阶段( 1 9 9 4 年初一1 9 9 8 年7 月) 1 0 中国大豆期货市场的有效性分析 【国发1 9 9 3 ( 7 7 ) 号】文件确定了“规范起步，加强立法，一切经过试验 和严格控制的期货试点工作原则，明确了国务院证券委员会( 下简称证券委) 指导、规划、协调、监管全国期货市场试点工作的职责，并赋予中国证券监督管 理委员会( 下简称证监会) 具体工作的执行权。同年1 2 月，证监会设立期货部， 次年开始运作。1 9 9 4 年5 月，根据【国发1 9 9 3 ( 7 7 ) 号】文件的精神，国务院 办公厅转发了证券委关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示即【国 办发1 9 9 4 ( 6 9 ) 号】文件。从审核已成立的期货交易所、严格限定期货交易范 围、严格审批各类期货经纪公司、从严控制国有企事业单位参与期货交易、查处 非法期货经纪活动、加强监管等六个方面对治理整顿期货市场提出了具体的实施 意见。这两个文件正式拉开清理整顿期货市场的帷幕，成为规范整顿期货市场的 重要的指导性文件。 依据上述两个文件，1 9 9 4 年，中国证监会开始对期货市场进行初步整顿， 以制止期货市场的盲目发展，以证监会期货部为主，联合机关部委邀请专家学者 参加，组成调整组对我国期货市场状况进行了一项深入的调查，在此基础上确定 了清理整顿的具体工作：期货交易所的数量减少为1 5 家；陆续暂停或停止 了钢材、白糖、粳米、菜籽油、干茧、生丝等品种的交易；亏损国有企业不准 参与投机性交易，信贷资金不准进入期市；重新审核批准了3 3 0 家期货经纪公 司，并实行了许可证管理制度；关闭合资期货经纪机构，严厉打击非法外汇期 货，使得期货市场过热的势头得到遏制。1 9 9 5 年，在“先试点、后推广、宁肯 慢、务求好”这一期货市场监管方针的指引下，证监会出台了一系列重大的规范 性政策。1 9 9 6 年，中国期货市场在全面规范的基础上，加大了解决重点、难点 问题的力度。1 9 9 6 年3 月，国务院批转了证券委、证监会关于进一步加强期 货市场监管工作的请示。在这一重要的指导性文件颁布后，国有企事业单位纷 纷告别投机交易，金融机构陆续退场，经纪公司自营业务严格清理，市场禁入制 度相继建立。 ( 3 ) 期货市场的迸一步规范整顿阶段( 1 9 9 8 年8 月 2 0 0 1 年1 2 月) 1 9 9 8 年8 月1 日，国务院发出国务院关于进一步整顿和规范期货市场的 通知【国发1 9 9 8 ( 2 7 ) 号】，对1 4 家期货交易所进行整顿和撤并，只保留了上 海、郑州、大连3 家期货交易所，对保留下来的期货交易所划归证监会直接管理； 1 1 中国大豆期货市场的有效性分析 将商品期货交易品种由3 5 个压缩到1 2 个；取消所有非期货经纪公司会员的期货 经纪资格，期货经纪公司一律不得从事自营业务，提高期货经纪公司的最低注册 资本金：严格控制境外期货交易。此后，经过数年的清理整顿，我国期货市场从 极度火爆的市况中冷却下来，市场运行逐步走入低谷，从而使整个期货行业面临 着严重的生存危机。期货市场总体形势持续恶化，从1 9 9 5 年开始，我国期货市 场每况愈下，交易规模大幅萎缩，交易量年平均递减3 0 左右。尤其是1 9 9 8 年 以来，交易量开始加速下滑，全国期货交易量和成交金额每年减少4 0 以上。其 次，经纪公司惨淡经营，面临严重的生存危机。期货经纪公司亏损面增大，亏损 加重。据不完全统计，到2 0 0 0 年底全国期货经纪公司的亏损面达8 5 以上，不 但动摇了市场的基础，损害了投资者信心，而且极大地制约了期货市场经济功能 的正常发挥。 ( 4 ) 中国期货市场崛起阶段( 2 0 0 1 年1 2 月至今) 中国加入w t o 的最大意义在于建立符合国际规范的市场经济体制，实现非歧 视原则，建立一个公平竞争的平台，建立以法治为基础的市场经济体制。入世使 中国的经济建设和外部环境都发生了重大变化，国家的经济承受能力不断增强， 以开放促改革己经初见成效。从我国期货市场的发展看，加入w t o 使得我国期货 市场在世界期货市场中的战略地位逐步得到了提高。这主要体现在三个方面： 第一，我国期货市场的对外交流更加活跃，高层互访更加频繁，为我国期货 市场的开放创造了良好的外部条件。近几年来，中国证监会，各期货交易所与许 多国家的政府监管机构和交易所都签订了合作备忘录，这为国家之间在期货领域 的了解和借鉴提供了有利的保障，也充分体现了我国期货市场逐步开放的新气 象。目前，中国证监会已与3 7 个国家( 地区) 的监管机构签署了3 9 个有关监管 合作的谅解备忘录。 第二，随着我国经济的快速发展，我国期货市场部分品种的交易更加活跃， 中国期货市场正在逐步走向成熟，期货市场的经济功能开始显现，期货市场价格 与国际国内市场的联动性和关联性增强，能够对宏观经济走势做出合理的预期和 较为敏锐的反映。同时，我国期货市场在国际期市的地位也逐步得到提升，特别 是铜、大豆、小麦等品种的成交量已经引起国际市场的广泛关注，甚至直接影响 着国际市场的价格走向。中国期货市场正在成为全球定价体系中的重要一环。 中国大豆期货市场的有效性分析 第三，中国期货市场的崛起，以及市场环境的逐步完善和开放，备受国际金 融机构的瞩目，许多国家的政府监管机构，以及投资银行、基金、期货公司等都 频繁地到中国市场进行考察和互访，不断增进对中国期货市场的了解，积极探索 各个层面的交流和合作。 1 3 2 本论文实证部分期货品种的选择 本论文探讨中国期货市场效率变更的研究是以大连期货市场上的大豆一号 ( 本文如果不加说明，大豆期货市场即是大豆一号期货市场) 为例，主要基于如 下考虑：第一，大连市场在国际上是大豆期货市场排名第二的市场( 仅次于c b o t 的大豆品种) ，在国际上有一定影响力；第二，大豆一号市场在国内市场是最早 的期货品种之一，中间也没有长时间间断过，同时也是中国农产品第一大期货品 种。 1 3 3 实证部分三个阶段的具体划分 中国期货市场从1 9 9 0 年1 0 月诞生以来发展速度很快，但是，由于对期货市 场基本功能和风险程度还存在模糊认识，尤其是受部门和地方利益的驱使，在缺 乏统一集中管理的情况下，当时的期货市场的发展十分盲目。期货交易所数量过 多，交易品种重复；自营代理不分，客户利益得不到保证；盲目发展境外期货交 易，地下交易盛行；违法犯罪活动较为猖獗等等。许多国有企业和个人投资者在 根本不知道期货为何物的情况下盲目入市交易，亏损严重。期货市场根本无效率 可言，所以，本论文的实证部分没有去检验期货市场的试点阶段。而是从1 9 9 4 年治理整顿期货市场开始，把检验分为三个阶段： 第一阶段( 1 9 9 4 年5 月到1 9 9 8 年8 月) 。1 9 9 4 年5 月，根据【国发1 9 9 3 ( 7 7 ) 号】文件的精神，国务院办公厅转发了证券委关于坚决制止期货市场盲目发展 若干意见的请示即【国办发1 9 9 4 ( 6 9 ) 号】文件，这标志着中国期货市场治 理整顿的开始。 第二阶段( 1 9 9 8 年8 月到2 0 0 1 年1 2 月) 。1 9 9 8 年8 月1 日，国务院发出国 中国大豆期货市场的有效性分析 务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知【国发1 9 9 8 ( 2 7 ) 号】，对1 4 家期 货交易所进行整顿和撤并，只保留了上海、郑州、大连3 家期货交易所。这次举 措标志着中国期货市场治理整顿的进一步深化，并最终形成以三家交易所为核心 的期货市场，一直保持到现在。 第三阶段( 2 0 0 1 年1 2 月至2 0 0 9 年3 月) 。即中国加入世界贸易组织( w t o ) 至今。中国于2 0 0 1 年1 2 月1 1 日成为世界贸易组织( w t o ) 正式成员。中国政府 开始行使世界贸易组织正式成员的权利，包括享受最惠国待遇及国民待遇等，同 时也将承担起世贸组织正式成员的相关义务，包括按照入世时间表的安排，取消 一些限制、开放一些经济领域。中国加入w t o 被形象的比喻为中国的第二次“改 革开放 ，中国期货市场也更加开放，从此中国期货市场开始真正融入到国际期 货市场。 1 3 4 本论文使用的研究方法和步骤 本论文的理论基础是法码( f a m a ) 的有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e t s h y p o t h e s i s ，简称e h ) ，分析方法是规范分析与实证分析相结合；定性分析与 定量分析相结合；历史分析和现实描述相结合。 全文共分为五部分：第一部分是绪论，概括地介绍了论文的选题依据、研究 的现实意义、国内外期货市场的有效性研究现状、实证部分期货品种和阶段划分 的依据以及本文的主要研究方法和思路；第二部分主要介绍了有效市场理论的演 进，同时为本论文选择好合适的模型和检验方法；第三部分是本文的重点，以大 连大豆一号市场为例，使用大豆一号的指数来对大豆市场的三个重要阶段做实证 研究和分析，并得出中国商品期货市场总体仍然没有达到弱式有效和三个阶段在 效率上有所改进的结论；第四部分主要是简要分析中国期货市场效率的表现和原 因，并提出简要的改善中国期货市场效率的政策建议；最后一部分是结束语。 1 4 中国大豆期贷市场的有效性分析 2 期货市场有效性研究的演进及本文的模型选择 2 1 有效市场假设理论的演进 有关市场有效性的研究，最早来自法国经济学家b a c h e l i e r 对商品价格波动 的研究，指出了商品价格遵循随机波动，描述和检验了随机游走模型。然而， b a c h e li e r 的开创性研究并没有得到足够的重视。直到2 0 世纪5 0 年代初期，关 于市场有效性的研究才开始迅速升温。1 9 5 3 年k n e d a l l 对股票价格和收益的随 机特性进行了系统研究，在论文经济时间序列分析，第一部：价格中提出股 票价格遵循一种随机游走规律。1 9 6 4 年c o o t n e r 主编的股票市场价格的随机 性一书成为数量分析第一个黄金时代的标准产物，也指出股票价格遵循随机游 走规律，为有效市场理论的提出和发展奠定了基础。 1 9 6 5 年美国著名财务学家法码( f a m a ) ，将信息与市场有效性联系起来，给 出了一个颇具影响的市场有效性定义：如果证券价格“充分反映 了可得的信息， 则证券市场是有效的，这就是著名的有效市场假说。f a m a 不仅提出了有效市场 假说，而且对过去的相关研究成果作了系统的总结，提出了一个较为完整的理论 框架。因而，f a m a 是有效市场理论的集大成者，为该理论的最终形成和完善作 出了卓越的贡献。 1 9 6 7 年，r o b e r t s 按信息集的三种不同类型将市场有效性划分为三种形式： ( 1 ) 弱式有效市场。在该市场中，现时证券价格己经充分反映价格历史序列所 包含的一切信息，从而投资者不可能利用过去的证券价格获得超额利润。( 2 ) 半 强式有效市场。在该市场中，现时证券价格不仅已充分反映了历史的价格信息， 而且反映了所有与公司有关的公开信息，比如公司的资产负债表、现金流量表分 配方案、股票拆细等的公布，从而投资者无法从历史信息中获取超额利润，也无 法通过分析当前的公开信息获得超额利润。( 3 ) 强式有效市场。在该市场中，现 时证券价格已经充分反映了所有可利用的公共和私人( 内幕人士) 信息，从而投资 者不可能利用过去的证券价格获得超额利润。 1 9 8 1 年，b e a v e r 根据特定信息系统对于投资者普遍认可的市场有效性作了 如下定义：如果证券价格行为显示所有投资者都了解到了某个特定的信息系统， 中国大豆期货市场的有效性分析 则市场对于这个信息系统是有效的。其实，b e a v e r 与f a m a 的定义本质上是等价 的，包含了f a m a 的市场有效性定义，而且有着极强的现实意义。 1 9 9 1 年，为了更准确地描述市场有效性，f a m a 将传统的弱式有效、半强式 有效及强式有效三个层次的市场有效性分类重新划分为收益预测、事件研究和私 人信息三种。第二、三类包括的范围跟以前的相同，基本上是更改为更具描述性 的名字，第一类的收益预测把检验弱式有效的信息从历史的价格信息扩展为历史 相关信息，比如还有股利收益、利率等信息。 2 2 市场有效性的检验方法概述 在e m h 提出后的3 0 余年中，有关e m h