（金融学专业论文）中国外汇市场做市商制度研究.pdf

摘要 市场微观结构理论是近年来金融学发展最快的新兴分支之一，广泛渗透到金 融学的各个领域，从理论上大大深化了对金融市场微观运行的认识。外汇市场的 微观结构理论是微观结构理论在外汇市场的具体运用。大量的研究表明，市场的 微观结构直接关系到市场功能的实现和运行质量的提高，尤其是交易制度，它对 市场流动性、波动性、交易成本等市场运行要素有深刻影响，其重要性和研究价 值也就凸现出来。 我国银行间外汇市场以往主要采用的是交易所模式，在交易制度方面采用集 中竟价的电子交易方式，已历时十余年。2 0 0 6 年1 月4 日，银行间外汇市场正式引 入做市商交易制度。实行做市商制度后，银行间外汇市场的原有交易模式并没有 根本改变，只是引入了做市功能，使得外汇市场的交易制度同时具备了集中竞价 制度下的指令驱动和做市商制度下的报价驱动两种特点。到如今，做市商制度已 经实行了两年多的时间，市场也积累了一些实践经验，提供了一个非常有价值的 研究对象。 那么，从理论上分析，外汇市场做市商制度有何功能及作用，会对市场产生 什么影响? 在实践上做市商制度对中国银行间外汇市场的微观运行特别是流动 性、市场效率等产生了什么样的影响? 对人民币汇率形成机制的完善是否会起到 良好的作用? 以及作为国际外汇市场主要交易制度的做市商制度是否是我国发展 的方向? 对这一系列问题的回答，无疑具有很强的现实意义。 带着以上问题，本文以做市商制度为主要研究对象，根据一般到特殊( 从外 汇市场交易制度到外汇市场做市商制度) 、从抽象到具体( 从理论抽象的逻辑推理 到我国具体的现状分析) 的思路，参照国外成熟外汇市场交易制度的特点，对我 国银行间外汇市场的做市商制度进行了系统研究。本文共分五个章节。 第一章是绪论，主要是对本文的研究从结构上和理论上进行全面的梳理。第 二章是本文的理论基础和制度分析。本章首先对比了外汇市场上最主要的两种交 1 易制度：做市商制度与竟价制度。接下来重点分析了做市商制度对银行间外汇市 场微观行为的影响，即做市商行为的市场效应，主要是从市场流动性和市场效率 方面展开。第三章介绍了国内外外汇市场交易制度的现状。首先介绍了国际成熟 外汇市场的特点。然后研究了中国外汇市场从1 9 9 4 年外汇体制改革以来的演变， 特别是2 0 0 5 年汇改后外汇市场在交易制度方面的新特点。第四章重点分析了中国 银行间外汇市场做市商制度应用后的实践。本章主要是应用上文的理论探索对中 国银行间外汇市场应用做市商制度的功能和效果进行分析。首先研究了做市商制 度与人民币汇率形成机制之间的联系，然后从做市商与我国外汇市场的流动性、 市场效率，以及做市商制度下央行的干预等三方面研究了做市商制度在我国外汇 市场发挥的重要作用。最后一章是政策建议，以及本文研究的不足和发展方向。 本文的基本结论是：做市商制度与以往银行间外汇市场主导的交易制度 竞价制度相比，提高了市场流动性、增强了市场处理大宗交易的能力，以及从交 易所需时间和交易成本( 主要是隐性成本) 两方面提高了市场效率。我国银行间 外汇市场做市商交易制度实行后，人民币汇率价格可以灵活反应市场交易信息的 变化，更富有弹性；同时，做市商制度也提高了我国银行间外汇市场流动性和市 场效率。总体而言，做市商制度应该作为未来我国银行间外汇市场交易制度优化 与发展韵方向。 【关键词l 银行间外汇市场交易制度做市商制度人民币汇率 a b s t r a c t t h em a r k e tm i c s 仃u c t u r en l e o r y ，w l l ic _ hi su n d e 唱o i n gaf a s td e v e l o 芦l e n t ，i so n e o f 也e e m e r g 协gb 瑚c h e so ff i n a n c e n h ：l sp e n e t r a t e di n t ov a r i o u sf i e l d si 1 1f i m i l c ea n d 戗出a n c e d 重h eu n d e r 毗a n d i n go ft l l ef _ m a n c i a lm a r k e tm i c r o - 0 p e r a t i o ni nn l e o r i e s t h e 如r e i g n _ e x d 聊n g em 棚- k e tm i c r o s 虮l c t u r en l e o 巧i st l l e c o n c r e t ea p p l i c a t i o no f 缸l e m i c r o s 虮l c t u r em 哪i nf 0 r e i g ne x c h 锄g 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写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 段保存、汇编学住论文( 纸质文本和电子文本) o ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学住论文作者) 釜名：益釜 学位论文指导教师釜 第一章绪论 一、问题的提出及选题意义 ( 一) 问题的提出 市场微观结构是资产的形成过程与形成机制，其核心是价格发现，而价格发 现的方式就是交易制度。传统理论认为交易制度对价格形成没有影响，是无关紧 要的。但这是在市场完全且无摩擦的隐含假设条件下的结论，无疑现实的市场是 不可能这样完美的。在此情况下，不同的交易制度可能形成不同的均衡价格水平， 交易制度就不再是外生变量，而成为影响价格形成过程与价格行为的一个重要因 素。 外汇市场的微观结构理论是微观结构理论在外汇市场的具体运用。外汇市场 的微观结构包括交易品种、交易参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵 循的交易制度结构等。因为交易制度在价格发现功能上所起到的重要作用，外汇 市场微观结构也可称之为外汇市场的交易制度或市场模式，即交易得以实现的市 场架构、规则和一系列制度安排。大量的研究表明，市场的微观结构直接关系到 市场功能的实现和运行质量的提高，交易制度对市场流动性、波动性、交易成本 等市场运行要素有深刻影响，其重要性和研究价值也就凸现出来。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供给为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度。这是1 9 9 4 年中国汇率制度改革以来最重大的变化，从此 人民币汇率放弃了盯住单一美元的汇率制度，形成更富有弹性的人民币汇率机制。 外汇市场微观结构是汇率微观形成机制的基础。对于国内的外汇市场，在尚不具 备实施完全浮动汇率制度的宏观条件之下，更应深入研究人民币汇率微观形成机 制，在微观层面上对现有汇率形成机制进行调整。这一操作成本相对较小、风险 低，且具有现实的可操作性，是一个符合逻辑的操作程序。在此背景下，对外汇 市场微观结构的研究，特别是对交易制度的运行方式、内在特点、影响因素等的 1 研究无疑具有很强的理论和现实意义。 金融市场的交易模式一般可分为场外交易( o t c ) 模式和交易所模式两大类。 与之相对应的金融市场交易制度，大致可归纳为两种：指令驱动的竞价制度和报 价驱动的做市商制度1 。做市商制度和竟价制度各有优劣，当今新兴市场往往采用 两种交易制度相结合的方式。交易制度是价格发现的基础，这两种最基本的交易 制度就代表了两种不同的价格发现方式和过程。无论是股票市场和外汇市场，我 国金融市场大多采用了竞价交易制度，对于做市商制度，我国金融理论界、实务 界或多或少都存在怀疑和不信任，所以理论研究和实践运作都相对匮乏2 。 我国银行间外汇市场以往主要采用的是交易所( 集中竞价) 模式，汇率形成 机制的主体是中国外汇交易中心( 下称交易中心) 。交易中心自1 9 9 4 年开始运行至 今，采用集中竞价的电子交易方式，已历时十余年。2 0 0 6 年1 月4 日，银行间外汇 市场正式引入做市商制度。到如今，这项制度已经实行了两年多的时间，那么， 做市商制度在银行间市场的运行是否顺利? 对市场是否产生了积极的作用? 做市 商制度对银行间市场的微观结构特别是市场的流动性、波动性产生了什么样的影 响? 对人民币汇率形成机制的完善是否会起到良好的作用? 作为国际外汇市场主 要交易制度的做市商制度是否是我国发展的方向? 对这一系列问题的回答，无疑 具有很强的现实意义。 ( 二) 选题意义 1 、对外汇市场微观结构特征进行探讨。目前理论界对微观结构的研究主要集 中在股票市场，对外汇市场的研究还很不够，本文以市场微观结构的一般理论为 工具，结合我国的实践，探讨了外汇市场微观结构的特点。 2 、对中国银行间外汇市场做市商制度的系统探索。到目前为止，我国理论界 对市场微观结构的研究几乎都集中在股票市场、债券市场和竞价市场，对于银行 1 关于交易制度的具体分类，详见第二章第一节。 2 不单是中国，新兴市场国家对做市商制度普遍有不信任的传统，他们认为竞价制度使用的电子系统成本较 低，监管相对简单，所以比较偏好( c h 柚g ，1 9 9 3 ) 。 2 伺的外汇市场和做市商市场微观结构的系统研究可以说是非常之少。本文将金融 市场的微观结构理论运用于我国的银行间外汇市场，并探索我国银行间外汇市场 以及人民币汇率形成机制在实行做市商制度后出现的新的特点，力图在这方面得 出一些有益的结论。 二、文献综述 ( 一) 国外研究现状 1 、市场微观结构理论 传统理论认为，金融市场的价格行为是由宏观因素所决定的，均衡价格的产 生与市场交易制度无关。他们认为：在任何一种交易制度下，都会产生同样的均 衡价格，并作为一个基本假定。理性预期均衡理论指出，不论交易制度是什么样 的，市场都会尽力达到理性均衡状态。经济学家将价格形成过程通过一个瓦尔拉 斯竞价者( w a l r a s i a na u c t i o n e e r ) 进行描述，在这个过程中均衡状态是最终产 生的状态。研究者相信，任何一种交易制度下价格形成过程都可以通过上述瓦尔 拉斯竞价者描述，因此价格的形成与交易制度无关。然而，实际的市场无法满足 上述过程要求的交易过程无成本这一条件，因此它并不能对实际价格形成过程进 行准确的描述。我们需要知道，在供应和需求的宏观因素之外，是否还有其他因 素对价格行为产生作用? 对这个问题的研究，主要集中于市场的交易制度对于价 格行为的影响方面，也就是证券市场微观结构理论。 正式的微观结构研究开始于d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 1 。他对于买卖价差( b i d a s k s p r e a d ) 的研究改变了这种观点。微观结构理论将证券价格看成是由一些经纪人 的最优化行为所引起的，因此有两个重要意义：第一，既然价格是由做市商或者 某种制度产生的，那么对价格形成的研究可以转变为对做市商行为的研究；第二， 微观结构理论使整个市场的行为可以看成每个市场参与者的行为的集合，这样可 1d 锄s e t z ，h t h ec o s t s o ft r a n s a c t i n gu q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n 伽i c s ， 1 9 6 8 3 以针对这些参与者来分析证券价格是如何变化的。所以，做市商的报价行为是金 融市场微观结构理论研究韵核心内容。 关于做市商制度的研究一般是从两个方面进行的。 ：( 1 ) 做市商与市场流动性 做市商的首要贡献是为市场提供甚至创造流动性。市场的流动性可用k y l e ( 1 9 8 5 ) 1 提出的3 个指标来衡量：紧度是一定条件下达成交易所需要的时间成本； 深度是指一定时间成交量的变化会引起现有汇率多大的变化；弹性是指由交易引 起的价格波动消失的速度。 套用上述指标，做市商对市场流动性的贡献在于：( 1 ) 在紧度指标上，通过 不断报价，并且对自己所报价位上的买卖指令不予拒绝，做市商制度可以缩短交 易者等待交易的时问成本，在交易比较清淡的产品和大宗交易中，这一优点尤其 明显。( 2 ) 在深度指标上，做市商的竞争性报价，对市场参与者具有很大的吸引 力，可以创造更多的交易量；另外做市商本身为追求利益最大化互相之间进行交 易，当市场出现短期的供求失衡时，做市商的接盘行为可起到“削峰填谷的功 效，缓解市场价格波动。价格波动越小，流动性就越大。( 3 ) 在弹性指标上，作 为市场的长期参与者，做市商以其积累的经验，往往可能较早在盘口中得到一些 信息，通过这些信息，做市商可以通过调整报价引导市场价格走向，并缩短价格 调整的时间。 ( 2 ) 做市商的价格发现功能 为了满足各类交易需求，做市商需要建立一定规模的资产库存，承受存货价 格变动带来的风险，作为风险补偿和利润来源，做市商报价时会维持一定的买卖 价差。在对市场信息判断和存货成本计算的基础上，做市商报出买卖价格，然后 根据受到的订单情况对报价进行调整，通过这种不断循环的报价过程，市场达到 出清，这就是做市商的价格发现功能。通过提供即时性报价并交易的承诺，做市 1 戴国强，吴林祥金融市场微观结构理论 m 上海：上海财经大学出版社，1 9 9 9 4 商在某种程度上获得了市场定价者( p r i c em a k e r ) 的地位。 d 鲫s e t z1 ( 1 9 6 8 ) 建立的做市商存货模型从交易成本角度研究了买卖价差产生 豹原因，认为价差是“支付给有组织的市场中可预见的即时性补偿”。g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 1 进一步深化了存货模型，他率先研究做市商的定价机制，g a r m a n 模型从交易指令 流的性质出发研究做市商的定价行为，开创性地提出了市场的微观结构决定市场 的价格行为。s t o l l ( 1 9 7 8 ) 2 则指出在做市商制度下，由于做市商的做市成本和面 临的风险，做市商本身是风险厌恶者( g a 珈a n 模型中做市商是风险中性的垄断者) ， 这使得做市商必须在制定买卖报价时收取服务成本和风险溢酬，因此要有买卖价 差以弥补提供服务的成本。h 0 和s t 0 1 1 ( 1 9 8 1 ) 3 又将s t 0 1 1 ( 1 9 7 8 ) 的分析从单周 期扩展到多周期；他们在1 9 8 3 年发表的论文又分析了存在多名相互竞争的做市商 的情况对价格形成的影响，发现不仅对做市头寸的预期，而且对其他做市商的成 本以及行为的预期也会影响该做市商的报价。 不同的存货模型都有一个共同点，即认为价格是由个人的最优理性行为决定 的，做市商在决定买卖价差时，既没有考虑其他交易商的理性行为( 即认为其他 交易商只是一个被动的价格接受者) ，更没有考虑其他交易商对做市商报价行为的 预期，认为所有交易商与做市商拥有的信息都是相同的，产生价差的原因不是由 不对称信息引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。这种传统的微 观结构理论，随着信息经济学及博弈论在经济学中的应用，其适用性显得不合时 宜。由于存货模型的实证检验结果表明，存货模型对市场价格行为的解释能力十 分有限，金融市场微观结构理论研究的重心后来逐渐转向信息模型。与存货模型 相比，信息模型可用于分析信息( 指令类型、规模、时间) 对价格调整的影响，还 可用于分析价格与信息间的动态关系。因此信息模型根据研究的侧重点不同可分 为不同的类型：理性预期、批量交易、序贯交易、同时交易。 1 g a m a n ，m m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 2s t 0 1 1 。h t h es u p p l yo fd e a l e rs e r v i c e si ns e c u r i t i e sm a r k e t s j j o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 7 8 3h o ，t a n dh s t 0 1 1 o p t i m a ld e a l e rp r i c i n gu n d e rt r a n s a c t i o n sa n dr e t u r nu n c e r t a i n t y j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n 伽i c s ，1 9 8 1 5 表1 1 市场微观结构理论的比较1 存货模型理性预期批量交易序贯交易同时交易 随机动态模 知情者推测 贝叶斯学习过 效用最大化 型( 做市商决最优化模型 做市商定价模型( 按照 定反映流动 ( 风险资产需 程( 决定信息不 分析方法规则，决定交 对称引起的价 私有信息和 性风险和存求和均衡价格 易量，以达到 差) 交易动机决 货成本的买决定) 利润最大化定价格) 卖价差) 多个交易者 知情交易者和 一个做市商， 一个做市商，知无数个顾 市场结构 和一个做市 非知情交易 知情交易者， 情交易者，多个 客，多个做 者，没有做时 多个非知情 非知情交易者；市商；同时 商；报价系统交易者；竞价 尚；竞价系统报价系统报价系统 系统 做市商的存 提供即时性； 价格能出清市货和交易指 基本意义保持价格的 场，预期的定 实现博弈双 学习过程中价令流是私人 价原则完全实 方理性预期 格发现 信息；报价 相对稳定性的均衡 现博弈削弱价 格信息 缺乏分析单 缺乏通用性； 模型中做市模型假定的指 没有考虑价个交易的动 没考虑策略交商不是风险令流达到过程 机；在没有考 差；没有考 虑存货的情 易行为；非知厌恶者；没有不完全符合现 虑通过报价 缺陷情交易者难以考虑价差；没实；没考虑策略 况下，做市商传递信息； 在交易初设 掌握定价策 有考虑单个交易行为；模型 经纪人交易 定价格并保 略；指令流未交易，全是批 中做市商不是 被模型化 持不变 赋予符号量交易风险厌恶者 代表性论g a 瑚a n 和g r o s s m a n g 1 0 s t e n 和 l y o n s 文 s t 0 1 1 ( 1 9 7 8 ) ( 1 9 8 0 ) k y l e ( 1 9 8 5 ) m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) ( 2 0 0 1 ) 1 根据丁剑平、曾芳琴的外汇市场微观结构理论与实证 m ( 北京：中国金融出版社，2 0 0 6 ) 、孙立坚外 汇市场微观结构理论的原理及其前景 j ( 2 0 0 2 ) 整理。 6 2 、外汇市场的徽观研究方法 从2 0 世纪7 0 年代以来一直在汇率决定理论中占主导地位的宏观汇率决定模 型，在实证研究中却一度受阻。它无法解释短期汇率的过度波动，无法解释汇率 波动与宏观基本面无关的难题。事实上，有足够的证据可以证明汇率决定的资产 市场理论完全无法解释短期的汇率波动，只能指出长期趋势。面对传统的宏观汇 率决定理论在汇率研究中遇到的“瓶颈 ，同时也由于市场微观结构方法在证券 市场应用中所获得的成功，一部分经济学家开始重视对外汇市场微观结构的研究。 f 1 0 0 d 和t a y l o r ( 1 9 9 6 ) 的汇率经济学：宏观方法怎么了? 一文首先对汇 率决定的宏观理论模型进行了实证检验，结果表明它们的解释能力几乎为零。最 后作者得出这样的结论，即购买力平价在长期是成立的，但在短期几乎不成立。 该文的两大贡献在于：首先解释了传统的宏观汇率模型在实证检验中的缺陷所在； 其次给出了这些模型在长期和短期内的一系列不同检验结果。因此他们再不能轻 易否定传统宏观模型的基础上建议尝试用微观结构方法来解释短期内的汇率波 动。 外汇市场的研究引入市场微观结构理论是非常具有开创性意义的。这些研究 大多与做市商在外汇市场的价格发现功能结合在一起。关于外汇市场的研究其中 的代表性成果有：l y o n s ( 1 9 9 5 ) 1 通过对外汇市场微观结构假设的检验工作，证明了 交易量同时通过信息渠道和存货控制渠道来影响外汇报价。l y o n s 在1 9 9 6 年扩展了 他前一年的模型，并使用同样的数据集去研究交易密集度和交易信息的统计关系， 提出了导致交易量较大的两个理论：时间的不确定性理论和“热土豆( h o tp o t a t o ) 理论2 ；i t o ，l y o n s 和m e l v i n ( 1 9 9 8 ) 3 证明私有信息存在于外汇市场。另外e v a n s 和l y o n s 在2 0 0 1 年又指出在现有外汇市场上有效性检验失败的原因，他们认为这和 1 l y o n s ，r i c h a r dkt e s t so fm i c r o s t r u c t u r a lh y p o t h e s e si nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t j j o u n l a l o ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 5 2 有些文献翻译为“烫手山芋”或“热番薯”。 3 l y o n s ，r i c h a r dk t a k a t o s h ii t o a n dm i c h a e lm e l v i n i st h e r ep r i v a t ei n f o r m a t i o ni nt h ef xm a r k e t ? t h et o k y oe x p e r i m e n t j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 9 8 7 外汇交易体系的特殊结构有密切关系。可以看出外汇市场微观结构理论早期的研 究侧重于基本模型的构建和基本原理的阐述；而近年来外汇市场微观结构理论的 发展似乎有这样一种趋势，即往越来越细致的方向发展，如关注某个特定的外汇 市场上指令流的届时能力，或将指令流更加细化地分解成几个部分分别进行分析 丝 i 宁。 l y o n s 的热土豆( h o tp o t a t o ) 理论是外汇市场微观结构理论中关于做市商功 能的一个基础理论。该模型的基本逻辑是：假设一个投资者向某个特定的做市商 发出一个规模很大的交易请求，那么这个交易会导致这个做市商的存货偏离他的 最佳水平。这种代价是很大的，因为存在价格往相反方向发展的风险。在一个做 市商市场，做市商会抵消这个增加的存货风险，这主要是通过寻找合适的报价从 而将一部分交易转移给其他做市商。通过“热土豆”效应，这部分交易不断地被 传递给下一个做市商，从而最终的交易量要远远大于最初的交易。这种交易量放 大效应依赖于市场微观结构的两个主要方面：外汇市场的做市商结构以及交易披 露缺乏透明度。应该说“热土豆 模型奠定了外汇市场做市商研究的一个基本的 思路和方向。 关于做市商在外汇市场对汇率波动解释的另一基础研究是e v a n s 和l y o n s ( 2 0 0 2 ) 1 建立的一个多做市商的瞬间交易模型： e = 屈a ( 一，) + 殷+ 仇 式中，凹指的是即期汇率，( 一t ) 表示宏观经济因素，以利率( i ) 为代表， 而缸表示微观市场因素，以订单流( x ) 为代表。e v a n s 和l y o n s 用两国利差来度 量宏观经济因素，用订单流度量市场微观因素，以美元兑马克和美元兑日元的汇 率为例，订单流对汇率波动的解释能力分别为6 4 和4 6 ，而两国利率差的解释能 力接近于o ，证明时间集合的订单流比宏观经济变量能更好地解释汇率的决定。 1 m a r t i nd e v a n s a n dr i c h a r dk l y o n s 0 r d e rf 1 0 a n de x c h a n g er a t ed y n 锄i c s j j o u r n a lo f p 0 1 i t i c a le c o n 伽y ，2 0 0 2 8 正是以上两个基础的理论构架了外汇市场微观结构理论的研究基础，此后外汇 市场微观结构理论基本上都是沿着这两条基本思路发展起来的。 二) 国内研究现状 相对于发达国家，我国的市场微观结构理论的研究尚处于起步阶段，而且不 管是从市场制度设计上还是从学术研究的发展上，研究重点都是侧重于相比外汇 市场要成熟的多的证券市场。陈伟忠( 1 9 9 7 ) 应该算是国内最早运用定量分析方 法研究证券市场交易制度的学者之一，他提出了证券市场的动态定价模型；朱国 华和余宙( 1 9 9 8 ) 分析了做市商制度的运作机制；戴国强和吴林祥( 1 9 9 9 ) 从理 论角度总结了有关做市商报价驱动机制的特点，交易者的交易策略和价格形成过 程；屈文洲和吴世农( 2 0 0 2 ) 运用高频数据对我国深圳股票市场的买卖报价价差 的变动模式进行实证分析，揭示我国股票市场的微观结构特征；另外屈文洲( 2 0 0 6 ) 对我国证券市场进行了国际比较分析，在一个国际视野中揭示了中国证券市场微 观结构特征的特殊性和共同性。 国内对外汇市场微观结构理论的研究开展的比较晚，研究的成果也相对较少， 而且早先的研究仅仅停留在综述上。孙立坚( 2 0 0 2 ) 在国内较早完整阐述了外汇 市场微观结构理论的原理及其前景，明确提出外汇市场微观结构理论无论从研究 方法上还是研究的视角上都和现有宏观经济学的分析方法为主的汇率理论有明显 不同。姜波克( 2 0 0 2 ) 也阐述了类似观点，并对这一领域研究成果进行了分类总 结。曹勇( 2 0 0 6 ) 从市场交易制度出发，以微观金融角度分析了我国外汇市场形 成机制及外汇市场存在的问题。丁剑平等( 2 0 0 7 ) 利用中国汇市的高频数据对做 市商在市场上的行为进行验证，认为目前中国的外汇市场要给做市商行为让出一 定的空间。总之，由于研究时间较短且现实外汇市场的缺陷，国内学者对外汇市 场交易制度的研究不够深入，且还不成体系。 9 三、研究方法、研究思路和结构安排 ( 一) 研究方法 本文的研究对象是中国银行间外汇市场，研究内容是该市场的交易制度，重 点是做市商制度的研究。本文的研究方法主要采用逻辑演绎的研究方法，主要是 一方面借助信息经济学的理论工具进行理论建模和数理推导；另一方面是利用文 字进行抽象的逻辑分析和演绎。另外，本文在不同的章节还分别采用了国际比较 分析、历史归纳分析以及案例分析等多种研究方法。 ( 二) 研究思路 本文的研究思路是：从一般到特殊( 从外汇市场交易制度到外汇市场做市商 制度) 、从抽象到具体( 从理论抽象的逻辑推理到我国具体的现状分析) 。 本文做市商制度为研究的切入点和主线，根据市场微观结构的一般理论，结 合外汇市场微观结构的特点，分析了我国银行间外汇市场在原来以询价交易为主 体的情况下，引入做市商制度后对市场流动性、市场效率以及参与主体等方面的 影响。在理论分析的基础上，针对做市商制度实行后两年来外汇市场的状况做出 了详细分析，并对目前银行间外汇市场做市商制度存在的问题提出了相关的政策 建议。 本文试图从理论上回答以下四个问题：第一，为什么做市商制度能够占据国 际外汇市场交易制度的主导地位，即我国实行做市商制度的必要性? 第二，从理 论上分析，外汇市场做市商有何功能，会对市场的哪些方面产生何种影响? 第三， 从我国的实践来看，做市商制度为市场带来了那些重要的变化? 第四，如何评价 银行间外汇市场的做市商制度，做市商制度是否是我国外汇市场交易制度的发展 方向? ( 三) 结构安捧 本文的内容包括五个章节。 第一章是绪论。绪论主要阐述了本文的研究背景，文献综述，研究思路、方 1 0 法以及结构安排，主要是对本文的研究从结构上和理论上进行全面的梳理。 第二章是本文的理论基础和制度分析。核心是研究做市商制度的功能。本章 首先对比了外汇市场上最主要的两种交易制度：做市商制度与竞价制度，指出两 者的优劣，并根据国际经验指出做市商制度是外汇市场的发展趋势。接下来，本 章重点分析了做市商制度对银行间外汇市场微观行为的影响，即做市商行为的市 场效应。首先是围绕做市商对市场流动性的影响展开，接下来是研究了做市商与 市场效率的关系，主要是从交易时间与交易成本角度展开。 第三章介绍了国内外外汇市场交易制度的现状。本章先介绍了国际成熟外