（金融学专业论文）中国上市公司国有股减持研究.pdf

摘要 摘要 通过国有股减持来解决股权分置问题一直是学术界和实务界争论的焦点，而 国有股减持模式的选择更是上市公司国有股减持研究的重大方向之一，选择切合 实际的减持模式是解决我国上市公司股权分置问题、进一步发展中国证券市场的 重要环节。当前，股权分置改革已进行过半，试点公司主要尝试利用送股方式解 决问题；然而，国有股减持与股权分置改革并非同一个概念，其完成的方式只能 是渐渐而行，不能急于求成。 国有股减持是一项意义重大的系统工程。首先，国有股减持是贯彻国有经济 战略布局调整、优化产业结构的重要步骤，通过减持，使国有资本逐步退出一般 竞争性行业，实现国有资源优化配置；其次，国有股减持有助于完善上市公司的 法人治理结构，保障中小股东的合法权益，通过降低上市公司过高的国有股比例， 优化股权结构、增大公司股份的市场化份额，构造一个有利于改善公司经营业绩 的新的股权结构和利益平衡体；此外，国有股减持从长远来看有利于证券市场规 范发展，而通过国有股配售方式减持国有股可以有效降低证券市场市盈率并扩大 市场容量，以抑制过度投机，增强市场的稳定性。 本文立足于从理论角度探讨国有股减持，首先进行国有股减持的理论介绍， 随后对我国实行国有股减持的具体行业作出实证分析，最后比较几种具有代表性 的减持方式，在找出最佳的减持办法之后，再来研究减持价格的确定。总体来说， 文章共分为三个部分： 第一部分对国有股减持的历史脉胳进行梳理，从早先的国有股减持开始谈 起，一直到当前的股权分置改革；随后回顾相关理论文献，进而对理论和实践中 提出的种种国有股减持方案作一个评价介绍，最后得出后文所阐述的两个基本结 论：国有股配售是大规模减持国有股的主要方式以及在国有股配售中引入认股权 证的必要性和几点设想。 第二部分研究国有股减持行业分布及减持比例问题。文中提出我国上市公 司国有股减持工作必须遵循国有资本分布规律、依照不同行业实行不同的减持比 例的观点，并在搜集大量证券市场上市公司基本数据的基础上作出一个初步的实 证分析，进一步为文章的立论提供依据。 中国卜市公司国有股减持研究 第三部分着重对国有股配售定价政策进行研究。笔者分析比较了几种股票 价值评估方法，最后得出在国有股配售减持中，将每股净资产视为国有股内在价 值，并结合市场定价方式是一种相对较为可行的定价方式的结论。 关键词：国有股减持；上市公司；配售定价 a b s t r a c t a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e th a sc o m et h r o u g ht h i c ka n dt h i ns i n c et h em i m s t r yo f f i n a n c ea n n o u n c e dt h eg o v e r n m e n te n a c t m e n tf o rc o l l e c t i n gs o c i a ls e c u r i t yf u n db y r e d u c i n gs t a t e h o l d i n gs h a r e si nj u n e2 0 0 1 ，f o l l o w e db yt h es h a r pd e c r e a s eo ft h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ki n d e x ，t h eg r e a td i s c u s s i o no fr e d u c i n gs t a t e h o l d i n g s h a r e s ，a n dt h e nt h es t o po fr e d u c i n gs t a t e h o l d i n gs h a r e si nt h ei n t e r n a ls t o c km a r k e t a n n o u n c e db yt h es t a t ec o u n c i l f r o ma l lt h e s et h ei n v e s t o r ss u f f e r e dal o tf r o mt h ep o l i c y - m a k e r sm i s t a k e t h e r e f o r et h ei n v e s t o r sg r e a t l yw e l c o m et h ec o r r e c t i o n sm a d eb yt h eg o v e r n m e n t h o w e v e r , w em u s tb ev e r yc l e a rt h a ti ti sn o tt h ee n do ft h ep r o b l e mo fr e d u c i n g s t a t e h o l d i n gs h a r e s ；o nt h ec o n t r a r y , i ti so n l yt h eb e g i n n i n go fr e d u c i n gs t a t e - h o l d i n g s h a r e s t h i sp a p e rb e l i e v e st h a ts t a t e - h o l d i n gs h a r e sm u s tb er e d u c e di na c c o r d a n c e w i t he c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h er e f o r mo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n ds t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t n o w a d a y s ，c h i n a sr e f o r mo fs t o c ke q u i t yd i s t r i b u t i o nh a sp e r f o r m e di nan e w p h a s e a n dm a n yl i s t e dc o m p a n i e sh a v ef i n i s h e dt l l e i rr e f o r mp r o g r e s s u n d e rs u c h s i t u a t i o n ，t h er e d u c i n g o f s t a t e - h o l d i n g s h a r e sw o u l ds h o wo f f m a n yn e w c h a r a c t e r i s t i c s w h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w od e s i g n si nc h i n a ss e c u r i t y m a r k e t ? a sw ek n o w , t h ep r a c t i c e so ft h er e d u c i n go fs t a t e h o l d i n gs h a r e si nc h i n a s h i s t o r yh a sb e e np r o v e dt ob ef a i l u r e s b u tw ec a l ln o tt h e ns a yt h a tw ec o u l ds t o p r e d u c i n gs t a t e h o l d i n gs h a r e si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，o rt os o l v et h ep r o b l e mo f s t o c ke q u i t yd i s t r i b u t i o ni n s t e a do fi t ，f o rt h e ya r et w od i f f e r e n tq u e s t i o n s i ti sm o s t m p o r t a n tf o ru st of i g u r eo u tt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w ot h i n g s ，a n di ti s i m p o r t a n te i t h e rf o ru st ok n o wt h ei n h e r e n ts i m i l i a r i t y r e d u c i n gs t a t e h o l d i n gs h a r e si sv e r yi m p o r t a n tf o rc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t ；i t c o u l dh e l pu st od e v e l o po u rm a r k e ti nam o r es c i e n t i f i ca n db e n i g nw a y t h i sp a p e r m a k e sad e t a i l e ds t u d yo fr e d u c i n g s t a t e h o l d i n g s h a r e sa n dt h ep r o b l e m so f n o n t r a d a b l es h a r e si nc h i n a ss t o c km a r k e tt h r o u g hc a s ea n a l y s i s ，c o m p a r i s o ns t u d y a n de x p e r i m e n t a ls t u d y , w i t ht h eh o p eo ff i n d i n go u tt h eo p t i m a ls c h e m ef o rs o l v i n g t h ep r o b l e mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s c h a p t e ro n ei nt h i sp a p e rb r i e f l yr e v i e w st h ed i s c u s s i o na n dt h et e s t i n gp r a c t i c e s o ft h er e d u c t i o no fs t a t e h o l d i n gs h a r e ss i n c et h ep a r t y sc o n g r e s si ns e p t e m b e r , 1 9 9 9 ， 中国t 市公司国有股减持研究 a n a l y s e st h er e a s o nw h yt h eg o v e r n m e n te n a c t m e n t 1 er e g u l a t o r ys c h e m ef o r c o l l e c t i n g s o c i a l s e c u r i t y f u n d b yr e d u c i n g t h e s t a t e h o l d i n g s h a r e s ( p r o v i s i o n a l 卜f a i l st ow o r k ，a n de x p l a i n st h en e c e s s i t yo fr e s o l v i n gt h ep r o b l e mo f s t a t e h o l d i n gs h a r e sa n dn o n t r a d a b l es h a r e s i nt h i ss e c t i o ns o m eb a s i cs o l u t i o n sa n d p r i n c i p l e sa r ep r o p o s e do nt h ei s s u e so fs t a t e - h o l d i n gs h a r e s c h a p t e rt w oa n a l y s e st h es t r u c t u r eo fs t a t e o w n e di n d u s t r i e s ，e i t h e ro ff o r e i g n i n d u s t r i e so rc h i n a si n d u s t r i e s ，b a s e do nw h i c hw ed os o m ed e t a i l e de x p e r i m e n t a l s t u d ya n dp r o v i d et h ec o n c l u s i o n c h a p t e rt h r e em a k e sc o m p a r a t i v es t u d i e sa n dc a s e - a n a l y s i so ft h e a l t e r n a t i v e s o l u t i o n sf o rt h ep r o b l e mo fs t a t e h o l d i n gs h a r e so u t s i d et h en a t i o n ，a n dt h e ns u m su p t h ew o r t h ye x p e r i e n c e sa n dl e s s o n s c h a p t e rf o u rm a i n l yp r e s e n t sam a j o rs c h e m et os o l v et h ea b o v ep r o b l e m sb y t r a n s f e r r i n gs t a t e - h o l d i n gs h a r e sa n dt h e np a y i n gf o rt h et r a d a b i l i t y , a n df o ra l lt h e s e p r o v i d e sap a r t i c u l a rs c h e m e - d e s i g nd e m o n s t r a t i o na n dc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o n t h i sp a p e rb e l i e v e st h a tt h ep r o b l e mo fs t a t e - h o l d i n gs h a r e ss t i l le x i s t sb yn o w t h e r e f o r e ，t h ea u t h o rp r e s e n t sam a j o ra n dw o r k a b l es c h e m et os o l v et h ep r o b l e m b a s e do nd o m e s t i ca n df o r e i g ne x p e r i e n c eo fr e d u c i n gs t a t e - h o l d i n gs h a r e s ，t h a ti s ， s o l v i n gt h es t a t e h o l d i n gs h a r e sp r o b l e mi nd o m e s t i cs t o c km a r k e tb yaw a yo f d i s t r i b u t i o n s a l em o d e l ，t oo p t i m i z et h ed i s t r i b u t i o no fm a r k e tr e s o u r c e s ，a n dt h e n s o l v i n gt h en o n - t r a d a b l e - s h a r ep r o b l e mi na c c o r d a n c ew i t ht h ei m p r o v e m e n to ft h e a c h i e v e m e n t sm a d eb yt h ec o r p o r a t i o n sa n dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t y m a r k e t k e yw o r d s ：r e d u c i n go fs t a t e - h o l d i n gs h a r e s ；l i s t e dc o m p a n y ；t h ep r i c i n g o f d i s t r i b u t i o n - s a l e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：良电导、 亭w ( ) 年+ 月。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适应本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 i 2 、不保密( ) 作者签名： 导师签名： 山月 月 0 日 曰 睁年 承何电刀乡 ，家 导论 一、选题动因及背景 导论 ( 一) 当前我国上市公司的股权分置改革 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经过国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股 权分置改革试点有关问题的通知，此举正式宣告我国股权分置改革试点工作开 始启动；2 0 0 5 年5 月8 日，上市公司股权分置改革试点业务操作指引公布，清 华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板上市公司同时成为首批股权分 置改革试点公司；到2 0 0 5 年1 2 月，随着第1 2 批股改公司的确定，完成股改和 进入股改程序的上市公司总数已达3 2 2 家，占沪深两市1 3 5 8 家上市公司( 不含 纯b 股公司) 的2 3 7 ，3 2 2 家公司的总市值为8 3 4 8 5 3 亿元，占两市总市值的 2 8 0 2 ，流通市值为3 0 3 7 1 0 亿元，占总流通市值的3 2 6 8 。 股权分置是我国证券市场的重要特征，其本质是中国证券市场中一个最严重 的制度缺陷，同时也是我国证券市场发展所面临的最突出问题。股权分置这一制 度设计有其客观的历史必然性和一定的合理性，它是我国证券市场在长时期的发 展过程中逐步积累起来的。 股权分置问题是制约我国证券市场发展的一个根本性因素，目前较为普遍的 看法是，它对我国证券市场有四大危害：同股不同权，违背了股市“三同” 的 基本原则；一股独大、非流通股股东侵害流通股股东利益的现象比较普遍；信息 失真，股市不能成为国民经济的“晴雨表”；内幕交易盛行，并购重组带有浓厚 的投机性色彩。 在股权分置的制度设计下，国有股主体的行政化因素使国有上市公司内部成 为一种委托、代理关系，而不是一种财产所有者和法人所有者之间的关系，即使 国有股持股主体和上市公司形成某种形式的契约，这种契约也只是一种形式，缺 乏法律基础和市场基础。由股权分置问题所带来的国有股所有者缺位直接造成委 。即“同股同权同价”原则。我国证券市场上的“同股不同价”主要指上市公司流通股在交易所市场上的 价格与非流通股的转让价格不同；“同股不同权”主要指流通股可以在证券市场上自由流通，而非流通股则 不能在交易所市场上自由买卖。 1 中国上市公司国有股减持研究 托、代理双方的权利和义务的不对称，为内部人控制提供了极为便利的外部条件， 并直接导致占绝对控股权的国有上市公司经营及管理效率低下，从而造成一股独 大、盲目融资、治理结构不完善等局面。 自2 0 0 1 年6 月开始算起，我国深、沪两市a 股市场经过四年多的结构性调 整，股市仍然持续低迷，投资者信心严重受挫。毫无疑问，股权分置就像悬在投 资者的心中一把利刃，不彻底解决这个问题就很难建立投资者对股市长期预期， 市场的投资行为只能是短期的投机和急功近利，上市公司也愈加通过各种手段赚 取不正当利益。因此，证券市场各方面要求国有股减持以解决股权分置问题的呼 声越来越高。 ( 二) 由国有股减持到股权分置现实的选择 我国上市公司国有股减持被国内学者称为国有企业的“第二次上市”。，认 为公司的第一次上市仅是“形上”而“神不上”，第二次上市才是要通过国有股 的减持完成“神”的上市过程。 然而在实践中，我国国有股减持的失败给市场造成了重大创伤，使得国有股 减持的难度进一步提高，并使国有股减持成为我国资本市场上最大政策变数和困 扰投资者的最大难点。2 0 0 2 年6 月2 3 目国务院决定，除企业海外发行上市外， 对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于 利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法，但是关于国有股减 持的方案仍是人们关注的热点，特别是2 0 0 4 年年底，证交所推出了从2 0 0 5 年1 月起实行在证交所系统内实行国有股协议转让的政策，结果让市场视为变相国有 股减持，大盘应声而落，于是紧急叫停，系统内转让至今也没能实施。可见，如 果国有股减持问题处理不好，有可能使中国证券市场改革出现倒退。 ( 三) 正确认识国有股减持 当前，股权分置改革己进行过半，截止到2 0 0 5 年1 2 月底，在已经发布年报 且股改方案有最低减持价格承诺的上市公司中，有1 2 4 家公司公布了利润分配或 。参见王劲松、谢汉鹰国有股流通的制度环境与方案设计，中国证券报2 0 0 1 年5 月2 5 日。 2 导论 资本公积金转增股本方案。为此，根据股改方案中的承诺事项，这些公司的最低 减持价格都将发生相应的变化。根据统计数据显示，对于承诺减持价格较高的上 市公司，其利润分配相对来说都较高，例如一家承诺减持价格为1 6 元的公司， 其分配方案是l o 转增1 0 派2 元( 含税) ，而对于承诺减持价格较低的公司，其利 润分配也较低，一家承诺减持价格为3 元的公司，其分配方案是l o 派0 1 5 元( 含 税) 。在这1 2 4 家公司里，承诺减持价格超过1 0 元的有3 7 家，8 元至1 0 元之间 的有1 6 家，剩下的都在8 元以下。其中，最高的承诺减持价格为3 0 7 6 元，最 低为2 5 元。 应当看到，进行股改的上市公司承诺最低减持价格，一方面是为了稳定投资 者对上市公司长期投资的信心，更重要的，就是为了能够顺利完成股改。 实际上，国有股减持与股权分置改革并非是同一个概念，其完成的方式只能 是渐渐而行，不能急于求成。“国有股减持”包含的是通过证券市场变现和国有 资本退出的概念，而解决“股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不 可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建 设的重要内容。而且，在解决了股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际 进入流通，它与市场扩容没有必然联系。 笔者认为，“国有股减持”是一项政治性的经济决策，是要把不能流通的上 市公司国有股权变现卖出，实现政府自身想要达到的政治和财经目的；而解决“股 权分置”，其核心要义是赋予非流通股流通的权利，消除同股不同权的弊端，它 并不意味着可流通股份一定就进入流通，也不意味着非流通股份可流通后就一定 会减持。 通过国有股减持来解决股权分置问题一直是学术界和实务界争论的焦点，而 国有股减持模式的选择更是上市公司国有股减持研究的重大方向之一，选择切实 可行的减持模式是解决我国上市公司股权分置问题、进一步发展中国证券市场的 重要环节。 国有股减持意义重大，它不仅有利于国有经济战略布局的调整，而且是优化 上市公司治理结构的重要手段；同时我们也应看到，国有股减持是中国经济改革 中一道复杂的难题，中国股市所特有的“同股不同权”、“同股不同价”现象，为 我们在理论或是实践上进行相关工作设下了障碍。另外，从国有股出售主体来看， 中国上市公司国有股减持研究 国有股定价越高，对国有资本的保值增值越有利，但却损害国有股受让主体的利 益。因此，如何f 确合理地进行国有股减持并非易事。 正是基于上述认识，本文将在理论分析的基础上研究我国上市公司国有股减 持的具体方式，并对减持行业与减持定价的确定进行初步探讨。 二、国内外研究现状 ( 一) 股权结构研究的历史沿革 近3 0 年来，关于股权结构、股权比例的研究取得了丰硕成果。j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) “。将管理者行为、代理成本与所有权结构纳入企业理论的研究 体系，论证了如果管理者持有一定份额的股份，或外部股东对管理者施加一定程 度的监督，都可以减少代理成本，提高公司绩效的命题。由此，管理者持股而使 公司绩效增加的效应，被称为管理者股权的激励效应( i n c e n t i v ee f f e c t ) ；外 部股东对管理者具有一定程度的监督而使公司绩效增加的效应，被称为外部股权 的监督效应( m o n i t o r i n ge f f e c t ) 。 沿着j e n s e n 和m e c k h n g ( 1 9 7 6 ) 的思路，有关管理者股权与公司绩效关系 研究取得了重要进展。m o r o k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 。1 认为，管理者行为 存在两种相反的倾向：一种是管理者以自身利益最大化原则分配公司资源的自然 倾向，这与外部股东的利益相冲突；另一种是随着管理者持股比例的增加，管理 者与外部股东的利益会趋向一致。第一种倾向对公司绩效有负的影响，第二种倾 向对公司绩效则有正的影响。他们的实证结果表明：首先，在管理者持股比例达 到5 之前，托宾q 值随管理者持股比例的增加而增加；其次，托宾q 值随管理 者持股比例的增加而下降，直至管理者持股比例达到2 5 ；最后，当管理者持股 比例超过2 5 时，托宾q 值随管理者持股比例的增加而缓慢增加。s t u lz ( 1 9 8 8 ) ”1 引入接管市场因素进一步证明，公司绩效最初随管理者的持股比例增加而提高， 之后开始下降。因为随着管理者持股比例不断增加，其对公司的控制权不断增强， 这使得接管市场中恶意收购者为获得该目标公司控制权所支付的溢价也随之增 加，接管成功的可能性随之降低。这样管理者可利用其持有的大量股份，保护其 公司免遭接管，以此保护其拥有的公司控制权不丢失，并利用这种保护对公司利 4 导论 益进行侵占，从而降低公司绩效，这种效应被称为管理者股权的保护效应 ( p r o t e c t i o i le f f e c t ) 。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) “1 认为，公司管理者持 股比例与托宾q 值之间存在曲线关系，即在管理者持股比例大约达到4 0 一5 0 之前，曲线向上倾斜，然后曲线缓慢向下倾斜。h e r m a l i i l 和w e i s b a c k ( 1 9 9 1 ) c 5 3 ， h o l d e r n e s s 、k r o s z n e r 和s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) ”1 的研究也得出类似的结果。 m o r c k 、n a k a m u r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) “1 通过对日本工业公司的实证研究 发现，与美国不同，日本公司绩效对管理者股权是单调递增的，这与日本的实际 情况相吻合。事实上，日本的主银行体制以及公司间相互持股制度一直被作为反 接管的防御机制，以有效地抑制潜在的恶意接管。因此，在管理者股权较高水平 上不存在保护效应，而只存在激励效应。 我国上市公司管理者持股比例一直很低，而且接管市场极不发达。依据上述 研究经验，公司绩效应随着管理者股权比例的增加而单调增加，但我国已有的一 些实证研究并没有对此提供支持。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 噶1 的经验研究发现， 随着第一大股东股权比例的增加，t o b i nq 值先是上升，当第一大股东所持股权 比例达到5 0 后，t o b i nq 值开始下降。魏刚( 2 0 0 0 ) 眇1 的实证研究表明，公司 高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“区间效应”。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 们的 研究结果表明，管理者股权与公司绩效呈显著的倒u 型关系。 以上等等研究成果，为我国国有持减持行业的细分工作提供了直接的理论证 明，并为本文第二章的实证研究提供了间接的理论支持。 ( 二) 国外国有股减持经验评介螂 英国的国有股减持采取的是先易后难、分段推进的措施，将国有股上市流通 比率从2 9 7 降至0 4 3 用了近1 0 年的时间。1 9 7 9 1 9 8 8 年，先将那些盈利的 具有战略意义的国有企业如英国石油公司、英国电信公司等推向证券市场；对于 那些亏损的国有企业，则通过人员裁减等手段改善其财政状况和提高其竞争能 力，实现盈利之后再出售国有股权；1 9 8 9 年之后才开始出售那些带有自然垄断 性质的企业以及处于衰落的老企业。英国在股票市场上减持国有股一般以市场定 价。这罩有两种办法：第一种办法是用市场平均市盈率确定一个固定价格，然后 开始认购；第二种办法是国家先确定一个最低价和出售的股数，然后招标，由投 中国上市公司国有股减持研究 标人提出投标价和股数，根据投标情况，确定最后的标价，在这个标价以下的投 标就被拒绝。 法国在2 0 世纪实施了三次大规模的企业国有化。这三次国有化之后，法国 的国有企业遍布各个行业，并在某些领域( 如通讯、能源) 中居垄断地位。但是， 法国的国有企业很快就暴露出一系列问题，因此在2 0 世纪8 0 年代中期掀起了国 有股减持的大潮，其减持的基本方式包括市场方式和非市场方式两种。市场方式 即通过交易所出售国有股，非市场方式指政府可以用双方“自愿转让”的方法使 某些“核心股东”取得稳定股权。核心股东集团成员一般为大型企业，其所持证 券两年内不得转让，并且集团的每一个成员出让所获得股份时，必须将其8 1 的 数目优先出售给集团的其他成员，目的是加强民营化公司的内聚力和稳定性。法 国出售国有企业股票一般不采取招标方式，因而价格水平是在上市之前由政府主 管部门根据公司的经营、效率、收益以及股市行情等因素并结合考虑当时国内的 经济、金融形势以及国际经济的动向等确定。 2 0 世纪8 0 年代德国渐进式的国有股减持，其本身并无长期计划和有序的统 筹安排，而主要是国家出于减轻财政负担这一消极的理由被迫调整的结果。这一 时期德国政府通过减持国有股获得的收入，近2 3 用于偿还国债、弥补赤字、补 充财政收入，其他用于关系国家长远发展的科学技术研究和环境保护事业的发 展。9 0 年代，为满足马斯特里赫条约规定的条件，更加大了对国有企业进 行改革力度，国有股减持的范围己不限于8 0 年代的矿产和制造业部门的国有企 业，而扩大到长期被认为是“天然垄断”的基础设旋和公用事业领域。 r 本民营化改造和国有股减持集中体现为对“三公社”的改革。“三公社” 是大型企业，构成日本国有企业的主体。为了对其进行改革，2 0 世纪8 0 年代初 日本成立了第二届“临时行政调查会”，进行了相当充分的调查研究工作，就“三 公社”改革的必要性、以及改革的步骤和途径提出了相当详尽的意见，成了后来 国会立法确定具体改革方案的主要参考依据。 国外经验表明，在不同领域、不同行业的国有股减持应当区别对待，并且， 国有股减持是一个氏期的系统工程，决不可一蹴而就。 6 导论 ( 三) 国内国有股减持方案介绍 这几年来，关于国有股的减持方案有多种观点。李方提出减持国有股应该遵 循公平、稳定、效率的原则，并提出了优先从国有股比重超过5 0 、国家绝对控 股的上市公司实行减持，优先选择业绩稳定、前景良好的上市公司减持，优先选 择竞争性强、非基础产业的上市公司减持的国有股减持策吲捌；张金铭提出通过 低价减持、公众配售、结合职工内部持股和经理人期权，尽量将国有股在内部消 化及国有股回购、增发新股等方案，以使国有股减持的社会成本下斛”j ；鄢维民 提出国有股按净资产价配售给流通股持有者，可以解决一股独大问题，增加殷市 的投资价值，发挥市场的资源优化配置功能【1 4 ；孑l 爱国从国有股减持的速度和市 场空间两个方面，提出了成立私募基金作为配套政策的建议【l “。 2 0 0 1 年1 1 月，中国证监会设立规划委，公开向社会征集解决国有股减持问 题的办法，并于2 0 0 2 年1 月2 6 日在其网站公布了国有股减持政策的阶段性成果 ( 主要包括配售类方案、基金类方案、预设未来流通权方案、权证组合操作方案、 股权调整类方案、开辟第二市场类方案等) ，随之提出“折让配售方案及配套措 施”。但是在该方案公布的次日，股市爆跌6 以上，创出1 3 3 9 点的新低。1 月 2 8 日证监会召开专家研讨会，停止执行此方案。 除此而外，目前较具有代表性的有两个方案，一个是林义相有关国有股的减 持方案e 1 6 一个华生提出的方案c 1 7 3 。下面对这两个方案作一简要介绍： 第一种方案：以林一相为代表的天相投资提出，在全部非流通国有股中划出 一部分供全社会竞价发售，在公开竞价发售之前，公告竞价发售后公司的全部股 票转为流通股，使市场在全部股票可流通的预期下寻找股票的市场价格。为使得 方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东拿 出部分或全部剩余股票对流通股股东低价配售或无偿送股，使流通股股东不受损 失，愿意继续持股；也可通过向流通股股东赠送配售认股权证来全额补偿流通股 股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。 该方案的不足之处表现在：拿出部分非流通股向社会公开竞价出售，拿出多 少比例不好确定，证监会公布的方案与此相类似。由于当时人们对减持的恐惧， 股市也由于证监会的方案而大跌，故此总体上此方案已被市场所否决。 中国上市公司国有股减持研究 第二种方案是华生教授提出的竞价配售方案。其方案要点是：1 、非流通股 采取市场公开竞价方式出售其股权；2 、流通股股东与其他社会公众均可购买， 但流通股股东有优先购买权。3 、流通股股东按竞价成交价购买，其他社会公众 按竞价成交价与流通股市场价加权平均的除权价买入股份，购买方式是首先购入 流通股股东放弃配售的股数，但应向放弃者补足配售价与除权价的差额。不足部 分由上市公司向竞价中标者定向增发。4 、对原大股东想保持控股权的上市公司， 而且愿意进行全流通改造的，若大股东与流通股股东能达成配售价格，按配售价 与除权价的差额给流通股股东补偿以获得流通权；配售价达不成协议的，可由大 股东自己竞价除权转换身份为流通股股东，但大股东要承担在全流通日股价跌到 除权价以下时全额收购的义务，以维护流通股股东的利益。 本文在最后主要参考了华生的竞价配售方案，进而提出一个立足于净资产基 础上的市场定价配售方法。 三、研究框架及研究方法 本文起始部分为导论，阐述了选题的意义，并对国有股减持进行了历史回顾， 进而提出本文的研究内容、方法及方向等问题； 第一章，我国上市公司国有股减持的历史与现状。本章在简要介绍上市公司 国有股现状后，提出当前减持国有股所面临的主要问题。 第二章，我国上市公司不同产业国有股减持比例的实证研究。按照国有经济 有进有退、有所为有所不为的原则，并非全部的国有资本都要退出证券市场，国 有股减持的对象应该是一部分上市公司国有股而非全部。本章回答如何确定这部 分国有股的问题，在进行国有资本产业分布的理论分析和借鉴成熟市场经济国家 经验的基础上，总结出我国国有资本进退原则，循此原则并结合每一行业上市公 司的分布，笔者计算得出每一行业需减持国有股的具体数量和比例。 第三章，国有股减持模式选择公开市场与私下市场。本章总结了较具代 表性的四种减持方式：存量发行、中介体模式、国有股回购、国有股配售，并介 绍同股定价模型，随后在指出其优劣所在的基础上，得出国有股配售是大规模减 持国有股主要方式的结论。 第四章，国有股配售定价政策研究。国有股定价是国有股配售能否成功的关 导论 键和核心问题，本章从理论角度提出国有股配售定价的三原则：公平原则、公开 原则、效率原则，并谈到避免高价配售国有股的历史重演的重要性。为合理计算 出国有股配售后的股票交易价格，笔者认为一个可行的方法在于首先确定股票的 内在价值，然后在此基础上根据国有股配售后预期的股票供求关系进行市场询 价，以发现国有股的市场价格。在确定国有股的内在价值时，笔者比较分析了几 种股票价值评估方法( 市盈率分析法、贴现现金流估价法等) ，得出将每股净资 产视为国有股内在价值是相对较可行的结论。为凸显国有股配售在保障老股东权 益方面的优势，还阐述了在国有股配售中引入认股权证的必要性以及关于引入认 股权证的几点设想。 最后，笔者提出以净资产基础上的市场定价法来确定配售价格的办法，并对 此作出了分析。 四、主要贡献及不足之处 从2 0 0 1 年6 月财政部出台通过减持国有股筹集社保基金的办法以来，中国 证券市场历经了一段不平常的时期，从沪深指数的深幅下调到国有股减持政策的 大讨论，再到国务院宣布停止在国内证券市场减持国有股，投资者为决策者的政 策偏误所付出的代价是沉重的。管理层的纠错行为深受投资者的欢迎，但是，在 欢欣鼓舞之余，我们还必须要正视现实，清醒而理智地认识到，国有股减持问题 并非是尘埃已定，相反，作为一项任重而道远的工作，国有股减持仅仅是刚开了 一个头。本文认为，无论是从经济发展，上市公司改革还是证券市场发展的角度 来看，国有股都是必须要减持的。笔者针对当前这个棘手并且越来越凸显出其紧 迫性的问题进行了较为深入的理论研究及实证分析，从以下几个方面展开了分 析： ( 一) 在按照经济学原理阐述了有关国有股减持的理论问题之后，提出减 持国有股所面临的主要问题及解决办法，并在随后的论述中详细分析了两种主要 的减持模式，通过比较分析提出本文的主要观点：以公开市场模式下的配售方式 解决国有股减持问题。 ( 二) 有针对性地提出了国有股减持行业问题，并在参照国内外实际减持 经验的基础上对我国截止到2 0 0 5 年1 2 月底的深沪两市上市公司进行了实证分 9 中国上市公司国有股减持研究 析，从而得出目前我国证券市场上市公司需要减持的国有股股数达1 8 0 0 亿股以 上，占深沪两市全部国有股的5 1 1 。 ( 三) 在解决了以上问题之后，本文在最后一章提出了国有股配售定价方案， 并针对定价过程中存在的一些问题进行解释，结合当前已有的配售方案，提出立 足于账面价值基础法之上的市场定价办法，并利用网上询价、竞价方式，对流通 股股东的优先权益予以保护。 由于笔者水平所限、部分数据收集困难等原因，本文的实证分析仍然存在 着很多缺点和不足；此外，由于我国证券市场的变化日新月异，文章中个别观点、 数据及结论可能会存在时效问题，今后仍需要在紧密结合证券市场理论与实践发 展经验的基础之上，作出进一步分析研究。 1 0 第一章我国上市公司国有股现状及减持中存在的问题 第一章我国上市公司国有股现状及减持中存在的问题 一、我国上市公司国有股减持的历史回顾 i 9 9 3 年1 月，经批准，嘉丰股份( 现名“金丰投资”) 国家股突然直接上市 交易。当时嘉丰般份的市价在1 2 元左右，而1 9 9 2 年公司的每股净资产才不过 1 6 3 元。结果，由于市场反应欠佳，仅仅减持了之3 9 0 8 股后，嘉丰股份国家股 停止出售，这也成为我国历史上第一次国有股实行流通尝试的失败：1 9 9 9 年9 月2 2 曰，中国共产党第十五届四次全体会议通过了关于国有企业改革和发展 若干问题的决定，决定明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部 分国有股”；2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资 金管理暂行办法，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的 1 0 出售国有股。争议较大的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方 式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来；2 0 0 1 年6 月，时任财政部长项怀 诚宣布要在公司首次公开发行股票时试行部分国有股减持，并解释说社保基金的 巨大缺口等着国有股减持的资金予以补足。时任证监会主席的周小川发动全社会 献计献策，开始讨论国有股减持问题，让投资者意识到减持给市场所带来的巨大 压力；2 0 0 1 年6 月份国有股减持办法出台后，先有黔轮胎和中国嘉陵国有股减 持试点的失败，后有吉林敖东和银鸽投资减持试点搁置，而与此对应的是，国有 股减持引发的全流通问题造成了股市从2 2 4 5 点开始踏上了漫漫熊途，市场信心 遭到前所未有的打击：到2 0 0 2 年6 月2 3 日，市场因惧怕国有股减持而大幅下挫 时，国务院发布不再通过证券市场减持国有股的政策。 表1 1 统计了国有股减持政策出台对上市公司股票的影响，以上证综指的 涨跌来表示股市对此信息的吸收效应。 从表中的股票市场对国有股减持的相关政策或信息的反应来说，减持国有股 不仅带来股市的下跌，而且还会造成一定的市场恐慌，从量比指标中可以看出， 市场的交易量会呈现萎缩或小幅上涨。但对于停止国有股减持的相关信息，股票 市场则积极予以回应，交易量也会呈现大幅上扬的趋势，说明了流通股股东对国 有股减持所持有的不积极态度，究其原因就在于如果实现国有股的减持，那么流 中国上市公司国有股减持研究 通股股东的利