（金融学专业论文）中国企业融资方式的选择——兼论上市公司再融资方式.pdf

内容摘要 随着我国经济体制由计划经济向市场经济转换，投融资体制掀起 了一场巨大的革命。一l 世纪9 0 年代以来，随着金融市场的发展，直 接融资形式在我国从无到有，稳步发展。随改革的深入，政府主导型 的间接融资造成的企业过分依赖银行风险、集中于银行的状况成为进 一步改革的桎梏，阻碍我国经济的进程。要化解风险，促进国企改制， 积极发展资本市场是一种理性的选择。 目前，直接融资已成为企业重视的一种筹资方式，面临着前所未 有的机遇，但我国直接融资也存在不少的问题，市场运作，政府监管， 政策法规等都亟待完善。尤其是众多企业首次发行股票筹集到大量资 金，继而股票一l 市成为上市公司后，仍“不改初衷”，抓住一切机会 发行新股。可是另一方面，上市公司募集资金的投向不明朗，资金使 用效率低下，公司业绩也不断下滑。针对这些敏感的问题，我国的证 券界，学术界以及广大的投资者各抒己见，讨论激烈异常。总体看来， 大多数学者的观点是我国企业应发展直接融资，但主要提到的是股票 市场，对企业债券系统论述的著作并不多见，这是本文选题的原因之 一。此外，上市公司作为特殊的企业群体，发行股票后资产负债率已 发生了很大的变化，其侧重的再融资方式应与其他企业有别。国内的 论文一般都只注重对一l 市公司滥发新股现象进行抨击，提出其它再融 资方式的较少，这也是触发作者对此进行分析建议的动因所在。 本文从经典资本结构理论出发，对比国外企业，剖析我国企业的 融资结构和融资形式，重点针对上市公司融资方式进行辨正分析与比 较，住处在兼顾银行贷款间接融资、发行股票直接融资的同时，我国 应大力发展包括可转债在内的企业债券市场，拓宽企业融资渠道，优 化企业资本结构，提高企业经济效益。 本文在研究方法l 注重理论与实际的结合，在经典理论的基础 上，以大量事实与数据对比较选择的对象进行规范分析，并多方运用 演绎，对比和列举等论证方法。文章首先界定了融资结构，融资形式 和融资方式这三个交叉和包含的概念，然后概述了企业资本结构理论 的发展，简要的分析了各个理论缁我们的启示，接下来系统的论述了 中国企业融资体制的历史变迁，现状和应采取的变革手段。最后，作 者从理论和国内现实两方面详细比较了上市公司的再融资方式，提出 了上市公司过分依赖股权再融资的问题并建议重视企业债券和银行 r 贷款。 本文主要内容及观点分为四章阐述： 第一章首先界定了企业融资结构，融资形式和融资方式三者的定 义，性质和内容，然后简述了经典的资本结构理论并对其作出分析， 得到对现实的启示。从融资结构看，企业( 尤其是中国企业) 仅靠内 源融资是不足维持自身发展的，因此要发挥外源结构的作用。外源融 资中，间接融资规模受限，股权融资和企业债券融资这两种融资方式 脱颖而出。自2 0 世纪5 0 年代以来，西方学者对融资结构理论就进行 了不懈的探索。本文选取了m m 理论，修正的嘲理论，不对称信息理 论，激励理论和控制理论这几个具有代表性的理论，分析并得出对中 国企业的指导意义：要遵从融资媳先后j | 瞬i 序规律( 内。源融资一债务融 资一股权融资) ，也要注意国内转轨期间的特殊经济环境，平衡债务 融资与股权融资的比例。 第二章首先追溯了中国企业融资体制发展的三个阶段：财政融 资，债务融资及多元化融资阶段，提出了各阶段的主要特征和存在的 问题，然后针对问题寻求适合国情的融资体制，得出应发展银行主导 型的多元化融资体制的结论。本章第三节进一步分析比较了两种企业 融资形式，从成本、效率和公平三个不同的角度对比了以银行贷款为 典型的直接融资( 企业债券融资在第四章单独论证) 和股权融资这一 直接融资形式的优劣，提出我国目前在保持间接融资主导的位的前提 下应适当扩大直接融资，但同时也要规范股权融资，避免股市问题越 积越多，积重难返，成为第二个“国有银行”。 第三章是本文的主体部分。本章以上市公司这一有别于其它企业 的特殊群体为研究对象，剖析中外上市公司再融资决策的动因：西方 上市公司以股东价值最大化为资本运作目标，理性的根据持续投资和 增长的要求，遵循自我积累，债务融资和股权融资的顺序，动态调整 三者的比例。而国内上市公司利用股票市场不成熟，不规范的漏洞， 盲目发行新股。通过对几种再融资方式现状的详细分析，指出上市公 司只顾自身短期利益，不考虑市场的长远前景的作法只会使本来就不 成熟的新兴市场更加混乱。最后，本章在结尾处提出上市公司应改变 再融资观念的建议：首先是应意识到企业的资产负债率并不是越低越 好；其次是在制定再融资策略时要以公司的持续增长为前提。 第四章先说明了发达市场经济国家债券融资在企业融资中占重 要的位的主要原因在于债券融资的综合成本比股权融资低。这与国内 企业债券市场极冷清的状况是有差别的。然后，作者研究了中国企业 债券供给和需求两方而存在的问题并提出建设性的意见。最后展望了 中国企业债券融资的总体前景，建议大力发行可转换公司债券。 与国内的同类作晶相比，作者认为本文的主要贡献有两点：一是 清晰的界定了融资形式与融资方式的定义与内容，避免了理论上的混 淆；二是在分析上市公司特性的基础上，提出了上市公司的再融资方 式应该与其它企业的融资方式有所区别，不应滥用发行新股的权力而 不考虑自身资本结构的变化。 需要说明的是，中国企业融资的低效率和资本市场存在的诸多问 题，其根源是长期以来逐渐形成的，造成当今各部门行为不规范的原 因也是繁多的。由于篇幅有限，作者只从企业的角度分析了融资行为， 而金融部门、政府以及投资者的角度未曾涉及，这并不是就表明本文 的观点就局限于此。 由于水平和经验所限，文章存在许多不尽人意之处，恳请各位学 者提出批评意见和建议。 关键词：融资形式融资方式上市公司再融资 企业债券可转债 a b s t r a c t w i t l it h et r a n s f o r m a t i o nf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m yi n c h i n a ，t h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mh a su n d e r g o n eag r e a tc h a n g e w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i n gm a r k e t ，d i r e c tf i n a n c i n gh a sa p p e a r e d f r o mn o w h e r ei nc h i n ai n19 9 0 sa n dd e v e l o p e ds t a b l y 1 m eg o v e r n m e n t o r i e n t e di n d i r e c tf i n a n c i n gh a sc a u s e dt h ee n t e r p r i s et od e p e n dt o om u c h o nt h eb a n k i n gi n d u s t r ya n dt h ec o n c e n t r a t i o no fr i s k so nt h eb a n k i n gh a s b e c o m et h eb a r r i e rt of u r t h e rr e f o r m i tp r o v e sr a t i o n a lt o a c t i v e l y p r o m o t et h ec a p i t a lm a r k e ti no r d e rt oa l l e v i a t et h eg o v e r n m e n t sr i s k s a n da d v a n c et h es t b t eo w n e de n t e r p r i s er e f o r i d a st h ei m p o r t a n tm e t h o d o fe n t e r p r i s e f i n a o e i n g ，d i r e c t f i n a n c i n g h a sb e e nf a c e dw i t ha n u n p r e c e d e n t e do p p o u n i t y , y e t t h em a r k e t o p e r a t i o n ，g o v e r n m e n t s u p e r v i s i o n ，a n dl a w sa n dr e g u l a t i o n sn e e da d j u s t m e n ta n db e t t e r m e n t e s p e c i a l l yal o to f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h o u g haf o r t u n ei nh a n d ，m a k ee v e r y p o s s i b l e e f f o r tt oi p o t h e r el i v e sah e a t e dd i s c u s s i o no v e rt h e u n c e r t a i n t ya n di n e f f i c i e n c yo ff i n a n c e dc a p i t a l ，a n dt h el o w e r i n go f i n v e s t m e n tr e t u r n s m o s tv i e w sb e l i e v et h a tw es h o u l dd e v e l o pd i r e c t f i n a n c i n g f o c u s i n go nt h es t o c km a r k e t t h a ti so n eo fr e a s o n st h ea u t h o r c h o o s et h i st o p i co ne n t e r p r i s eb o n d w h a ti sm o r e ，t h el i s t e dc o m p a n y , h a v i n gc h a n g e dal o ta f t e ri p oi ni t sb a l a n c es h e e t ，s h o u l dd i f f e rf r o mt h e o t h e rf o r m so fe n t e r p r i s e si nc h o o s i n gt h er e f i n a n c i n gm e t h o d y e tt h e d o m e s t i ce s s a y sc o n c e n t r a t eo nt h ea r a c k st ot h en e ws t o c ko f f e r , a n d s e l d o mp r e s e n tt h er e f i n a n c i n gm e t h o d s ，a n dt h a tm o t i v e st h ea u t h o rt o m a k et h ea n a l y s i sa n d p r e s e n t a t i o n s t a r t i n gf r o mt h ec l a s s i ct h e o r i e so nc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e r a n a l y s e s t h e f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n df o r m si nc h i n e s e e n t e r p r i s e s c o m p a r e dw i t ht h ef o r e i g nc o u n t e r p a r t s p i n p o i n t i n gt h er a t i o n a la n a l y s i s a n dc o m p a r i s o no ft h ef i n a n c i n gm e t h o dc o n d u c t e db yl i s t e dc o m p a n i e s ， 4 t h ep a p e rp r e s e n t st h a tc h i n as h o u l dd e v e l o pt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ， i n c l u d i n gt h ec o n v e r t i b l eb o n d ，s oa st ow i d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l ， a d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o m o r e i t se c o n o m i cr e t u r n s o nt h eb a s i so fc l a s s i ct h e o r i e s ，t h i s p a p e re m p h a s i z e s t h e c o m b i n a t i o no ft h e o r ya n dp i a c t i c ei nt h er e s e a r c hi n t ot h eo b j e c t i v e s w i t he n o u 【g hf a c t sa n dd a t ab yt h em e a n so fg e n e r a l i z a t i o n ，c o m p a r i s o n a n dl i s t i n g a f t e rc l a r i f l i n gt h et h r e ec r o s s e da n dc o m b i n e dc o n c e p t s ： f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，f i n a n c i n gf o r m sa n df i n a n c i n gm e a n s ，t h ep a p e rb r i e f s o nt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r ea n da n a l y z e st h ei d e a s b r o u g h ta b o u tb yt h e s et h e o r i e s t h e ns y s t e m a t i c a l l yp r e s e n t st h eh i s t o r y a n ds t a t u s q u oo ft h e c h i n e s ee n t e r p r i s e f i n a n c i n gs y s t e m ，a n dt h e m e a s u r e sr e q u i r e dt or e f o r n - i f i n a l l yi tc o m p a r e si nd e t a i lt h er e f i n a n c i n g m e a n so ft h el i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ep o i n to ft h e o r ya n dd o m e s t i c p r a c t i c e ，p o i n t so u ti s s u eo fl i s t e dc o m p a n i e s o v e r - r e l i a n c eo ne q u i t y r e f i n a n c i n g ，a n ds u g g e s t sm o r ea t t e n t i o ns h o u l d b ep a i dt oe n t e r p r i s e b o n da n db a n k i n gl o a n s c h a p t e r 1 g i v e st h ed e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r i s t i ca n dt h ec o n t e n to ft h e e n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r e ，f i n a n c i n ga p p r o a c ha n df i n a n c i n gf o r m ， b r i e f so nt h ec l a s s i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , a n dr e v e a l st h er e a l i t yf r o m i t s a n a l y s i s a ne n t e r p r i s e ，e s p e c i a l l y i nc h i n a ，c a n n o tm a i n t a i ni t s d e v e l o p m e n ts o l e l yr e l y i n go ni n t e r n a lf i n a n c i n g t h er o l eo fo u t s o u r c i n g s t r u c t u r es h o u l d b ep l a y e d b e c a u s eo ft h el i m i t e ds c a l eo fi n d i r e c t f i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n ga n de n t e r p r i s eb o n df i n a n c i n gh a v er i s e nt o f a m e t h ew e s t e r ns c h o l a r sh a v ee x p l o r e dal o ti n t ot h ef i n a n c i n g s t r u c t u r e t h e o r ys i n c e 19 5 0 s t h i s p a p e rs e l e c t s a n da n a l y s e ss u c h r e p r e s e n t a t i v e t h e o r i e sa st h em mm o d e l ；m o d i f i e dm mm o d e l ， i m b a l a n c ei n f o r m a t i o nt h e o r y , i n c e n t i v et h e o r ya n dc o n t r o lt h e o r y , a n d d e d u c e st h ed i r e c t i o na n dg u i d a n c et oc h i n e s ee n t e r p r i s e s t h a ti s ，a n e n t e r p r i s ei se x p e c t e d t oa b i d eb yt h ef i n a n c i n gr u l e sf r o mi n t e r n a l f i n a n c i n gt od e b tf i n a n c i n ga n dt oe q u i t yf i n a n c i n g ，a n dp a ya t t e n t i o nt o t h es p e c i a lc i r c u m s t a n c e so fd o m e s t i ct r a n s f o r m a t i o nt ob a l a n c et h er a t i o o fd e b tf i n a n c i n ga n d e q u i t yf i n a n c i n g c h a p t e r2t t ：a c e st h et h r e es t a g e so fe n t e r p r i s ef i n a n c i n gs y s t e mi n c h i n a ，t h ef i n a n c e ，d e b ta n dm u r i 2 c h a r i n e l f i n a n c i n g ，g i v e s e a c h c h a r a c t e r i s t i ca n dr e l a t e di s s u e s ，a n dc o n c l u d e st h a tt h eb a n k i n go r i e n t e d m u l t i - c h a n n e l f i n a n c i n gs y s t e ms h o u i db e d e v e l o p e d b e s i d e s ，i t c o m p a r e st h eb a n k i n gl o a nr e p r e s e n t i n gi n d i r e c tf m a n c i n ga n de q u i t y f i n a n c i n gf r o mt h r e ed i f f e r e n tp o i n t so fc o s t ，e f f i c i e n c ya n df a i r n e s s ，a n d p r o p o s e ；t h en o r m a l i z a t i o na n ds t a r i a a r d i z a t i o no ft h ee q u i t yf i n a n c i n g a st h em a i nb o d yo ft h ep a p e r , c b a p | t e r3f o c u s e so nl i s t e dc o m p a n i e s t ou n d e r s r a n dt h ei n c e n t i v et o ：r e f i n a n c i n gd e c i s i o nm a k i n gb y f o r e i g na n d d o m e s t i cl i s 湖c o m p a n i e s t h ew e s t e i t il i s t e dc o m p a n y , o r i e n t e da tt h e m a x i m i z a t i o no f s h a r e h o l d i n gi n t e r e s t s ，a b i d e s + b yt h e h i s t o r y o f a c c u m u l a t i o n ，d e b tf i n a n c i n ga n de q u i t yf i n a n c i n g ，a n dd y n a m i c a l l y a d j u s t st h er a t i ob e t w e e nt h et h r e e ，c o n t r a r i l yi nc h i n at h el i s t e dc o m p a n y b l i n d l yc o n d u c t si p o ，u t i l i z i n gt h ei m m a t u r i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e t t h eb l i n d n e s so ft h e s el i s t e dc o m p a n i e sw o u l de v e nw o r s e nt h ei m m a t u r e n e wm a r k e t t h e p a p e ra d v i s e s t h a tl i s t e d c o m p a n i e sc h a n g et h e r e r m a n c i n gi d e at h a tt h el o w e rt h eb a l a n c e ，t h eb e t t e rt h ee n t e r p r i s e ，a n d r e f i n a n c i n gs t r a t e g ys h o u l db ec o n d i t i o n e do nt h es u s t a i n e dd e v e l o p m e n t o f e n t e r p r i s e s c h a p t e r4e x p l a i n s t h a tt h el o w e rc o m p r e h e n s i v ec o s to fb o n d f i n a n c i n gt h a ne q u i t yc o u n t e r p a r ta c c o u n t sf o rt h ei m p o r t a n c eo fb o n d f i n a n c i n gi ne n t e r p r i s ef i n a n c i n gd e c i s i o ni nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h o u g hq p i t ed i f f e r e n t ，c h i n e s ee n t e r p r i s eb o n ds t i l lp u s h e st h ee c o n o m i c s y s t e mr e f o r m g i v i n gc o n s t r u c t i v ep r o p o s a l sa f t e ra n a l y z i n gt h ei s s u e si n c h i n e s e e n t e r p r i s eb o n dd e m a n da n ds u p p l y t h e p a p e rv i e w st h e p r o s p e c t i v eo fb 眵df i n a n c i n gi nc h i n aa n dc a l l sf o rt h ee x e c u t i o no f c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d 、 c o m p a r e dw i t ht h eo t h e rd o m e s t i cw o r k s ，t h i s p a p e rh a sm a d e 6 c o n t r i b u t i o n si nt w ow a y s ：t h a ti st oc l e a r l yd e f i n et h ef i n a n c i n ga p p r o a c h ， f i n a n c i n gm e a n sa n d t h e i rc o n t e n t st oa v o i dt h ec o n c e p t u a lc o n f u s i o n ，a n d m a i n t a i nt h a tf i s tc o m p a n i e s ，d i f f e r e n tf r o mo t h e re n t e r p r i s e si nc h o o s e t h er e f i n a n c i n gf o r m ，s h o u l dt a k et h ec h a n g eo fc a p i t a ls t r u c t u r ei n a c c o u n tw i t h o u ta b u s i n gt h er i g h tt oi p o t h ei n e f f i c i e n c yo fc h i n e s ee n t e r p r i s ef i n a n c i n ga n di s s u e se x i s t i n gi n t h ec a p i t a lm a r k e th a sb e e ng r a d u a l l yf o r m e d , a n dt h e r ea r em a n yr e a s o n s f o rt h e s ea b n o r m a lc o n d u c t sa n da c t s y e td u et ot h el i m i t e dm a r g i n ，t h i s p a p e r j u s ta n a l y s e st h ef i n a n c i n ga c t i v i t yf r o mt h ep o i n to f e n t e r p r i s e s t h a n ky o ua l lf o ry o u rk i n dc o m m e n t s k e yw o r d s ：f i n a n c i n gf o r mf i n a n c i n gm e a n sr e f i n a n c i n g l i s t e dc o m p a n y e n t e r p r i s eb o n d c o n v e r t i b l eb o n d 7 上j 一 刖声 我国国有企业的融资格局与一定时期的经济管理体制与经济发展 水平相适应，呈阶段性变化。十一届三中全会以前的三十年中，适应计 划经济的需要，企业的生产经营和建设资金以财政无偿拨款为主，银行 贷款为辅。改革开放以来，企业融资格局发生了变化：国有企业自有资 金比率低，负债率高，企业生产资金绝大部分靠贷款。截至1 9 9 4 年8 月底，全国已经完成资产清查报表会审的1 2 4 万户工商企业( 占全国 工商企业的6 0 左右) ，按帐面资产计算的负债率达7 5 1 ，按实际资产 计算的负债率高达8 4 ，是1 9 7 9 年我国工商企业负债率2 9 5 的2 5 2 8 5 倍。按上述1 2 4 万户工商企业实有资产总额计算，其自有资金率 仅为1 5 9 ，比1 9 7 9 年我国工商企业自有资金率7 0 5 要低得多。现在， 企业流动资金的9 1 5 靠银行贷款，企业的大量生产经营活动需求助于 银行。随着金融体制改革的不断深入，银行不承包企业资金已经成为必 然趋势，企业的资金需要银行也不可能再完全满足。人们不能不深思： 我国企业，特别是国有企业，融资究竟该向哪个方向发展? 针对这一问题，本文作者提出了既符合我国现阶段条件，又能逐步 适应我国时常经济建立与发展、具有可行性的选择；在坚持间接融资为 主体的前提下，加快发展直接融资形式，积极创造条件逐步加强直接融 资的比重，规范股权融资方式，大力发展以可转债为主的企业债券市场， 构建多渠道、多层次的企业融资格局。 第一章企业融资理论的发展与启示 随着中国股市的蓬勃发展j 股票以其独有的魅力吸引了越来越多的 投资者。股市促进了众多国有企业的改制，为上市公司筹集到大量建设 资金。在股票市场发挥恒大作用的同时，我们应该看到其中的诸多问题， 如上市公司业绩下滑，募集资金使用效率低下等等。我们不得不思考这 样系列问题：在中国，企业融资的重点应放在直接融资还是间接融资 上? 上市公司再融资时，是否就该一味追求发行新股? 企业债券、银行 贷款等债务融资方式应放在什么位置? 一一要懈决这样一些颇有争议 的问题，首先应该明确企业融资结构及融资形式究竟如何划分，以及企 业选择这些融资方式时应考虑哪些因素。本章试从理论角度剖析上述问 # 题。 t ，第一节企业融资结梅菠融资形式 ， 一、企业融_ 资结樗 ， 公司的融资结构是指公司全部资本来源的组合状况，具体表现为资 产负债表右边各项负债和所有者权益的构成和比例。公司资金来源有内 源融资和外源融资两条渠道。 内源融资的资金来源于公司内部、可以相对长期地使用，记在资产 负债表的右方项目中，包括：盈余公积和未分配利润。广义的内源融资 还包括应付工资、应付福利费、应付利润、应交税金、预提费用和其他 应付款。它们也提留于公司内部，是可以暂时使用的资金来源。另一个 特殊的情况是反应在账面上的一种原有费用的扣除，它会增加公司内部 可使用的现金流量，被视为一项重要的内部资金来源。 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值 的资本化。在市场经济体制下，企业的内源融资中很重要的一部分由折 旧基金以及股本利益的资本化部分构成。在中国传统计划体制时期，企 业内源融资由财政拨款资金和企业自有资金构成。1 9 7 8 年转轨以来， 它由来的国家下拨资金、企业内部积累( g f 旧与更新改造基金，利润留 成等) 构成。 企业资本形成的另一渠道是外源融资，外源融资是企业以一定代价 对外筹措的资金，包括发行股票、企业债券和向银行贷款三个方面。 相对外源融资而言，内源融资的特点是： 1 变量的内生性。内源融资由企业产权所有者自身能力决定。一 方面它是典型的自有资本，取决于自身的积累能力；另一方面它作为企 业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础。据 此，企业才能获得在社会中的基本身份即相应的法人地位。同时内源融 资是投资人( 股东) 为获取利润向企业注入的资本，因而是一种内生的 剩余索取。 2 产权的控制性。一个允业自有资本的多寡及分散程度决定该企 业控制权，监督权和剩余索取权的分配结构。可见，内源融资反映了一 定的产权关系。 外源融资同内源融资的区别在于： 1 变量上的外生性。外源融资由企业产权所有者以外的储蓄者供 给资金，可以不受企业所有者资本限制，它能将分散、小额的储蓄集中 为大额的金融投资，是现代企业生存和发展的重要融资方式。 2 使用上的有偿性。债务型的外源融资本身不是企业的所有财产， 企业取得的只是使用权。其在形式上采取有借有还的借贷方式，且需相 应索取关系支付对价( 即利息) 。因此，债务型外源融资反映为一种债权 债务关系。而股权融资看似企业无偿获得资金，但股东分享企业的利润， 实质上是有偿使用。 3 期限上的流动性。外源融资本质上属于他人产权资本，企业无 权占为已有、长期使用。储蓄者( 贷款者) 在需要流动性资产时有权要 求偿还。对筹资者而言，外源融资收到期限不稳定性的制约。 现实中的企业通常同时采用内源与外源融资。一般地，企业融资随 经济的发展有一个从内源到外源融资再到内源融资的交替过程，发达市 场经济国家大都经历了以下三个阶段，不断提高融资效率。 首先是初始内源融资阶段：在经济发展的初期，企业主要依靠内源 融资来积累资金，扩大规模。该阶段的特征是：金融制度处于初级发展 阶段，金融机构稀少，金融市场落后，工具和手段单一，资源相对匮乏， 以银行为中介的间接融资在社会融资中所占的比例很低；同时，市场需 求狭小，企业生产规模有限，难以承担高额负债成本。此时，企业注重 自有资本的积累，避免过高的负债水平。 然后又经历了外源融资阶段：当经济发展到一定水平时，内源融资 的局限性曰益显现，难以适应经济发展的客观需要。此时，外源融资在 社会中的作用变得重要起来，企业主要依靠外部资金满足投资需要。这 一阶段的特点是：金融制度比较发达，金融呈扩张状态，资源充足，金 融机构在社会中的地位日益重要。企业通过资本集中的方式扩大规模， 借助银行等金融机构对社会闲散资本加以利用，使金融资本和产业资本 滚动扩张。 最后发展到高效内源融资阶段：随经济进一步发展，企业将不断通 过资本积聚和资本集中来扩大规模。当形成集团化规模经营时，企业经 比较融资成本后试图选择更高层次的内源融资方式，企业财务公司等准 金融机构应运而生。 以上三阶段的演变满足了企业不同成长阶段的融资需求。成长中的 企业规模逐渐扩大，所需资金量随之提升，客观上要求筹集更多资金， 并且需提高资金的使用效率，以实现利润最大化的目标。而我国的经济 体制不同，企业所经历的融资阶段也就不同，以往不合理的融资体制在 一定程度上阻碍了企业的发展，这将在第二章中加以阐述。 二、企业融资形式 根据融资活动是否经过中介，金融可以分为直接金融和间接金副 两种。直接金融时，需要融出资金者和需要融入资金者之间进行的货f f 资金交易，由双方直接协商( 或通过经纪人) 确定完成。间接金融时， 融出资金者和融入资金者之间进行的货币资金交易则通过金融机构仁 介来实现。以上过程中，经济活动中韵融资活动主体由出资人、用篮 人与金融机构组成。 就企业而言，直接融资乃直接从资金供应方那里筹集资金而不正 胡乔木主缡：带寸圈走百科奎书经济卷* ，中固大百科奎书出版社，1 9 9 8 4 通过中介机构，主要包括发行股票和债券；间接融资则通过金融机构间 接从出资方那里筹集资金，主要限于金融机构的贷款业务。 直接融资的特点一是直接性，不需要经过金融中介机构。二是长期 性，通过直接融资形式获得的资金，其使用期限一般都在一年以上。三 是不可逆性，通过出售股票得到的资金不需还本，投资者要取回本金只 能通过流通市场，与发行者无直接关系( 当然企业债券是需要到期偿还 的) 。 与直接融资相对，间接融资具有间接性、短期性和可逆性。 三、直接融资和间接融资的作用分析 直接融资在社会经济发展中的作用，主要表现在以下四个方面。 1 有利于优质企业扩张规模。优质企业通过证券市场直接融资， 可迅速筹集到企业急需的大量资金，这是受银行信贷规模限制的间接融 资方式不可比拟的。 2 有利于社会资源配置的民主化、公开化、经济化和全球化。在 直接融资形式下，出资者是多元化的，投资者群体可通过“用脚投票” 的方式，参与社会资源的配置活动，这实质是民主权利在社会经济发展 中的体现。直接融资要求筹资方公开披露一定的信息( 如财务报表、资 金去向等) ，发行债券还要有评级活动，这就使社会资源的配置方向与 程序增加了透明度，便于投资者做出正确的决策。资源配置的民主化和 公开化，又有利于社会资源流向国民经济发展所需要的项目和经营有方 的公司，使社会资源的配置活动产生较好的效益，大大地减少了资源无 效配置的浪费现象。直接融资还可以通过对国外投资者发行债券和股票 这种具有独特魅力的方式吸引外资，有效地实现全球范围内的资源配 置。 3 有利于经济监督的社会化。直接融资面向社会发行股票和债券， 企业的经济活动受到广大投资者的监督。这种监督的力度和作用要比间 接融资中贷款方的监督大得多。此外，股权融资要求产权主体明晰，有 利于解决我国大量国有企业产权主体空置、无人真正负责的老大难问 题。 4 有利于高级知识运用的产业化。其主要表现是：( 1 ) 促使企业家 专业队伍的形成：( 2 ) 促使高级投资顾问专业队伍的形成；( 3 ) 促使投资 基金专业队伍的形成；( 4 ) 促进投资咨询公司、信息公司的发展；( 5 ) 促进与证券市场有关的电子设备和软件的开发、销售和利用。 当然，直接融资也会产生某些副作用。首先，它增加了破坏经济秩 序的可能因素，这主要是指银行资金和企业的生产经营资金非法入市后 可能产生的不良后果。其次，它扩大了经济风险的波及范围。例如，如 果上市公司破产，则承担经济风险者就不仅限于公司内部职工和贷款银 行，而会波及广大投资者。再次，直接融资还会给从事间接融资业务的 商业银行增加经营上的压力和管理上的难度。 间接融资在社会经济发展中的作用可做以下分析。 1 在配置资源方面的作用。间接融资通过聚集社会闲散资金，安 排贷款投向，也能起到配置社会资源的作用。但是，能否合理配置资源， 关键取决于两个因素，一是贷款决策人有无高度韵责任感和广博的信息 资源；二是借款方的责权利是否紧密联系，是否有来自于法律的强约束 力。在我国，银行贷款质量低下的状况主要就是因为以上两个环节薄弱 而造成的。 2 在调节货币流通量方面的作用。间接融资在调节货币流通量方 面具有直接融资所不及的独特作用。从存款方面看，利息率的高低波动 可以调整存款总量的大小或存款增长的幅度，从而调节银行体系之外的 货币流通量。从贷款方面看，通过贷款规模的变动，可以调节派生存款 总量和货币流通总量。另外。间接融资还是中央银行实行货币政策的基 j、 础。 i 、， 3 在促进消费方面的作用。间接融资可以通过向消费者直接发放 消费贷款的办法，或者通过向采用分期付款办法销售消费品的商家发放 贷款的办法，促进高价消费品的消费。例如，在住房消费和小汽车消费 方面，间接融资能发挥重要的作用。消费信贷可以使消费者的消费与收 入进程一致，及早提高居民的消费水平，并间接地促进生产发展。西方 国家的消费信用就十分发达。目前，我国间接融资的这一作用还远远没 有发挥出来，其主要原因是人们的信用等级比较低，有关法律也不健全， 银行和商家还都缺乏经验和这方面的内在动力与魄力。 4 在保障生产经营方面的作用。首先，企业常常会遇到生产经营资 金临时不足的问题，而直接融资往往在一个较长时期内只进行一次，这 时就需要间接融资发挥作用。其次，直接融资的规模是相对固定的，而企 业的资金需求是相对变动的。因此，间接融资对于企业来说是必不可少 的。 5 在调节商品流通方面的作用。首先，间接融资可以通过调节货 币流通量来影响商品的价格和商品流通总量。其次，有间接融资业务， 银行才能生存；丽有了银行，就可通过银行中间业务和金融工具为商品