（金融学专业论文）MBO及其在中国的应用.pdf

煎言 ( 企业低效运营的一个直接原因就是代理成本问题。而代理成本则伴生于所有 权并她营管理权的分离。管理层激励机制的缺乏或“管理层剥削”的存在也是 致使企业加速败坏的重要原因。 1 9 3 2 年，伯利和米恩斯( b e r l e m e a n s ) 在其出版的现代公司和私有产权 一书中就涉及到由于企业所有权和管理权分离所产生的现代公司的代理成本问 题。1 9 6 3 年凯恩斯也指出，英美体制国家中大型公司的一个显著特点就是b e r l e 和m e a n s 所说的“所有权和经营权分开”。凯恩斯进一步明确指出，从大型机 构的发展中，特别是大型铁路或公共事业企业，大型银行或保险公司，我们可以 看到资本的所有者，即股东，几乎完全同管理相脱离，结果后者的直接个人利益 在创造巨大利润中就变得相当次要了。【k e y n e s1 9 6 3 ，p 3 1 4 1 。1 9 7 6 年，密西尔詹 森( m i c h e a lj e n s e n ) 和威廉姆麦克林( w i l l i a mh m e e k l i n g ) 在其发表的 论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构中，做为完整的理论( 也 称委托一代理理论) ，对代理成本问题进行了详尽的分析和研究。 中国中大型企业多为国有企业，其国有资产只有其代表者，而没有其所有者。 所谓代表者是指其对国有资产不具有所有权因而也就没有完全的处置权。这就是 所谓的“国有资产所有者虚位”现象。该代表者更多是行政指派，由此他做为代 表者职位的去留就变得扑朔迷离，难以预测，因而致使代表其各自经营意志的委 托经营人难以稳定存续，并会直接导致经营策略短视，破坏性经营和严重寻租。 故此，同国外一样，由于所有权和管理权分离所导致的代理成本问题在中国同样 存在，而不同的是，由于中国的所有权虚位和管理权断续，使中国的代理成本问 题显得更加复杂和严重。 企业是经济的基本构成元素，更是社会相互关联度极高的组成单元。各个单 位的所有权属混沌不清以及经营权属的更迭无常所造成的非理性经营和寻租，首 先使其上下游的企业受到传染，继而会蔓延成为败坏整个经济社会的扩散性癌变 细胞。因此厘清所有权属、稳定经营权属是当今企业治理和优化的关键问题。很 多由此引致的相关政治、经济和社会问题会随着这两个问题的解决而解决。 m b o 即筻堡星丛魈l 是解决上述问题的一种有效的金融工具。m b o 目标直指 所有权属和经营权属的重构。m b o 实施后，经营管理层成为企业控股股东，执掌 企业经营控制权，使所有权属清晰明了，而经营权属稳定长效，由此根本解决了 代理成本、高管激励、长效经营等一系列的经济和社会问题。 本文介绍了m b o 及其在境外的应用和发展，分析了m b o 的具体操作及其效应， 从而给出了一个较为完整的标准m b o 的理论和实践的框架。结合中国的具体情 况，本文还对中国m b o 现象进行了讨论，从国家所有制改革思路，到政策制定的 轨迹，更进一步结合其体的案例进行了较为细致的研究。 虽然m b o 在中国已有不少成功应用的案例，但很多案例中的关键细节无法深 究，本文也对这些较为粗糙的方案设计提出了一定的修正思路和具体解决方法， 以期对今后的m b o 实施方案有所裨益。 本文最后提出，m b o 的发展需要一个发达的而且是综合的金融运行体系的支 持。当今的中国，在法律、政策、观念和人才等方面均有所缺欠，使其金融运行 体系孱弱多病、经常需要“吃药打针”。然而，中国社会经济的不断发展登然带 动金融体系的进一步完善，从而使m b o 能在一个更加健康稳定的环境中得以更加 广泛、合法和有效的应用。 第一章m b o 的含义及其应用模式 m b o 即管理层收购，是用于企业购并和重组的一种重要的金融操作工具，其 目的是为了解决现代企业制度中存在的代理成本、管理低效以及企业短期行为等 一系列问题。通过管理层对公司的收购。可以中和所有权和代理经营权之间的利 益冲突，从而降低代理成本，便于经理层实现高效管理，同时，可以使企业更注 重于其战略发展和长效利益。m b o 实际上是对过度分权导致代理成本的一种矫正。 m b o 的典型操作，是采用l b o ( 杠杆收购) 的方式，即管理层以所购目标公司 股份做为抵押，向银行或专业投资者借款，并以未来公司股份产生的收益予以偿 债，m b o 使管理层占有更多股权并掌握公司控制权。大部分案例中，管理层最终 成为公司的控股股东。 一、m b o 的定义及特征 1 什么是m b o m b o 是管理层收购，即m a n a g e m e n tb u y o u t s 的英文缩写。m b o 可以理解为 是杠杆收购( l b o ) 的一个变种。杠杆收购( l e v e r g e db u y o u t s ，简称l b o ) 一 般是指一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票和 资产。典型情况下，该收购集团组建一个空壳公司做为进行收购的法律实体。在 购买股票的形式下，目标公司的股东只要简单地将他们持有的目标公司的股票和 其他所有者权益卖给收购集团，两个公司就完成了合并。在购买资产的形式下， 目标公司将资产卖给收购集团，原来的股东仍旧拥有目标公司的股票，但目标公 司现在已经没有如何有形资产，只有大量的现金。该目标公司可以对股东发放清 偿红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再将投资收益分给股东。当 管理人员是收购的始作俑者和主要推动力量时，收购也就变成了m b o 。 在操作上，典型的m b o 其实施目标直接指向公司控制权。由于管理人员通常 没有如此大量的收购资金，故此一般采用大额融资举债的方式，即采用杠杆收购 的方式。管理层以所购公司股份为抵押，向银行或其他融资机构借款，并以今后 公司产生的现金收入加以偿还。一般而言，m b o 一定是l b o ，因m b o 实质上是通 过l b o 实现的，但l b o 不一定是m b o ；敌意收购一般会采取l b o 形式。但m b o 不 一定是敌意收购，而可能是“善意收购”，有时甚至是公司创始人的刻意安排， 其目的是让更加年富力强的人继承和光大公司的事业。 现代企业制度一直强调的是所有权和经营权的分离。而m b o 在某种程度上是 对这种现代企业制度的一种逆势反叛，因为m b o 操作的目标是使所有权和经营权 趋于中和和集中，通过m b o ，企业的管理层变成了企业的所有者。做为一种有效 的针对性强的会融操作工具，m b o 的策划、组织和实施一般都依靠由投资银行牵 头的专业团队来承担。因此，m b o 在会计、审计、法律、金融等诸多方面都能保 持棚当程度的合法、严谨和细密。所以，也有很多m b o 用于国有公司私有化的案 恸j 。 m b o 在实践中也会随着其实施条件和目的不同而衍生出许多变种，例如英国 最先应用的m e b o ( 管理层员工收购，m a n a g e m e n ta n de m p l o y e eb u y o u t ) ，以 及莱特和罗碧( w r i g h ta n dr o b b i e ，1 9 9 6 b ) 观察到的所谓i b o ( i n v e s t o r l e d b u y - o u t s ) ，即由投资商，尤其是风险投资商( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 首先发起 的公司控股权的收购，i b o 实际上是为了在其撤资退出时避免在职管理人员利用 信息不对称的优势剥削投资商而发明的一种金融创新。 2 m b o 的一般特征 几乎每一个m b o 的案例都不一样，但典型的m b o 仍然具有以下一般特征 1 ) m b o 的主要收购者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对自己的公司非 常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公 司的名义来收购目标公司。通过m b o ，他们由单一的经营者转变为所有者与经营 者两者合一的双重身份。 2 ) m b o 主要通过复杂的金融运作来完成，因此，通常管理层都要邀请优秀的专 业投资银行设计和控制m b o 的整个运作，当然也有很多案例是投资银行首先发现 目标企业，并伙同管理层一同发起m b o 。专业精良且信誉良好的投资银行可以在 很短时间内聚集大额的风险融资，从而使m b o 市场认可度大大提高，也使m b o 的 成功概率随之大幅提高。 3 ) m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的 企业，或者说，目标企业的价值被市场低估，其低估的程度在数量上等于上述潜 力或空间。发现这一潜力和空间的人则会成为m b o 发起人和机构融资人。通过对 目标公司的股权结构、资产负债结构、业务结构以及发展战略等施以重组，m b o 发起人和机构融资人就可以发掘出这部分价值，并得以分享。 4 ) m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，也称“转 为非上市”( g o i n gp r i v a t e ) 。一般来说，这类公司也会分拆某些业务模块，并 将其出售，必便迅速回笼现金用以还债；更多的m b o 案例是继续经营，做出业绩 曲线以揭示成长的空间，并最终寻求成为一个新的公众公司，以便溢价变现。 5 ) 专事m b o 或l b o 业务的投资集团或机构投资者，因在其收购过程中大量举债， 更可能将目标企业的某些业务模块出售，以期在资产转让中获得溢价，用以抵偿 部分债务，减低巨额财务费用，从而使m b o 免于因债台高筑而导致投资集团和企 业的窒息。 显然，m b o 作为一种制度创新，对于降低代理成本、提高经营管理效率以及 社会资源的优化配置都有着重大的意义。此种经济意义使得m b o 越来越成为当代 西方企业购并的重要形式，从而得到了迅速的应用和发展。 二、m b o 存在的机理 山于不存在完全有效率的市场，故此会出现价格偏离价值，从而出现价值高 估或价值低似。市场的价值发现功能及其价值挖掘功能会迅速定位低估价值并试 图体现这部分价值。在这种价值发现和挖掘过程中，管理层具有不可替代的先天 优势。 1 市场的价值发现功能 图1 公司价值被低估 1 l 被低估的价值 公 i 司 真 、斟 实 价 值 公司真实价值可能因为很多原因而被低估。这些原因包括：1 ) 整个宏观经 济颇势悲观，市场预期走低，2 ) 市场对公司所处彳亍业前景不看好，3 ) 市场认为 公司的管理结构和运营效率低于行业水平，4 ) 市场认为公司的资源配置失当等。 由于市场并非呈完全有效率的特性，故此并不能总是反映出公司的真实价值。但 市场也并非呈完全无效率，从而会迅速地向真实价值回归。这种向真实价值回归 的动力首先来自于两个方面：1 ) 嗅觉灵敏、勤奋专业的市场分析师，2 ) 掌握内 部信息的公司管理层。 来自于这两个方面的任何言行都会引起市场的迅速响应，这就是市场的价值 发现功能。 2 公司控制权市场的价值挖掘功能 低估的公司价值一旦被发现，公司控制权市场的价值挖掘功能就会随之启 动。所谓公司控制权市场就是公司的控制权应该由被市场最为接受和认可的人选 来掌握，否则控制权市场就会试图取代现存的效率更低的管理层人选。公司控制 权市场存在的意义在于，管理层人选的价值和价格被准确地予以量化。 3 管理层的内部信息优势 由于公司资源配置和业务结构失当所造成的效率低下，则更可能由投资银行 最先发现，而以金融手段对其施行业务重组从而使公司资源配置得以优化。而由 于公司所有者和管理者关系问题导致的效率低下，可能最先由管理者收购解决。 管理层的内部信息优势使得管理层比任何人能够更早地发现被低估的公司 价值。同时，对于由管理层为大股东的公司，市场通常也愿意给予更多的信赖。 另一方面，如果投资银行得到了管理层的协助，则其收购成本会大大降低，而成 功的概率也会增加；反之，如果管理层不予配合，甚至相互竞价，则投资银行的 获得成本就会极火的提高。i j rn a b i s c o 案例中，投资银行k k r 由于与目标公司 管理层竞价恶战，虽然最终赢得了控制权，但除了投资银行本身的顾问费用外， 投资者的投资收益近乎为零。 三、m b o 的动机和融资结构 1 m b o 的动机 当企业管理层认为企业有未被发现的潜在价值，或是他们相信真实企业价值 被市场低估，并且相信自己能将此项优势转化为真正的价值时，m b o 的动机就会 产生。 此外产生m b o 的动机还可以包括 i ) 有机会管理自己的企业。管理层受聘于所谓代表股东利益的董事会，由于这 两个利益集团对企业战略以及各自取利的进度和方式存在相当的差异，自然会产 生非常多的矛盾。有很多管理层认为是千载难逢的投资机会，但却遭董事会因种 种理由而断然否决，从而会使管理层产生接管企业的强烈愿望。 2 ) 公司得以长久存续。很多日本和欧洲的家族企业，在其创始人年迈体衰的时 候，为使其事业得以益寿延年，经常有意安排优秀的管理人员成为控股股东。这 样公司的品牌就能够得以延续，家族的荣誉也就可以随之久存。尤其是那些拥有 巨大无形资产( 比如不断发展的忠实的消费群) 的企业，那么其“善意收购”的 可能性就大大增加了。 3 ) 明确业务和市场定位。具有一定规模的综合业务结构的公司，由于难于找到 准确的比较参数，而使市场分析师无从对其价值予以分析和考评。这种情况多见 于上市公司。m b o 之后，业务和市场定位清晰的业务模块会被分拆出来。如果这 些业务模块做为独立公司继续留存，且施以m b o ，则可以预期管理效率上升，效 益增加从而分红增加；若考虑出售这些模块，由于其定位更加明晰，管理更加精 进，则市场会对其多加青睐，出售者就可以多得一些超常投资收益。 4 ) 有机会发挥自己的才能。很多高科技企业多以发明人所掌握的核心技术为主 要业务支撑。在公司的孵化期和幼稚期，发明人经常是小股东。随着公司产品的 不断成熟和市场认知度的逐渐增加，发明人自身实力和市场号召力也远非昔r 可 比。此时发明人更愿意同时也有条件发起m b o 以便攫取公司的控制权。 5 ) 被迫捍卫公司的控制权。8 0 年代，美国金融市场上敌意收购同盛。管理层为 了捍卫公司的控制权，同时更是为了保住自己的饭碗，常常发起组织m b o ，做为 其抵御敌意收购的手段。此时m b o 的目的是调整股东结构，以使公司不再符合上 市公司在股东人数最低要求方面的相关规定，从而使公司转为非上市公司。公司 下市以后，敌意收购也就变得毫无意义，管理层也就达到得以逃脱公司控制权沦 落他手的厄运。同后管理层仍然可以重整旗鼓，伺机另行上市。 6 ) 寻求金融投机。专事杠杠收购的投资银行或市场投机者，随时挖掘和搜索被 市场低估或忽略同时又具有发展潜质的企业，一旦嗅出市场投机的机会，他们就 会联合银行和其他机构投资者，策动目标公司管理层与其联盟，以便实施m b o 。 此时企业价值被市场低估和企业具有管理潜质足融资者最为关心的两个要素。 2 m b o 的融资结构 在m b o h 岍】二管理者本人不可能拥有如此大量的资金，因此其资金来源綦 本上依赖 二银行及其他投资机构的高风险借贷。既然m b o 是杠杆收! i l l j r 1 1 的一个变 6 种，且其资金多来自于外部，那么外部融资也就成为是m b o 成败的决定性因素。 因此有必要进一步研究m b o 的资金来源、结构及其期限。 表l ：典型的m 8 0 的融资结构 单位：百万英镑 资金使用 资金来源 支付给目标企业的价格：2 0 7 0管理层股权：5 0 流动资金：1 6 5职工股权：7 3 5 m b o 费用：1 0 0短期借款：4 5 0 中长期借款：7 0 0 可转换债券与优先股：4 0 0 资金需求合计：2 3 3 5资金来源合计：2 3 3 5 1 ) 管理层股权。 资料来源：g u i d et om b ot r u s t y o u n g1 9 9 1 在上述典型的m b o 融资结构中，管理层股权占2 。相对于分散的职工股来 说，管理层凭借其所占比例已可以达到控股的目的。 2 ) 职工股权。 职工股权占3 2 ，但由于持股人数众多，股东分散，所以大多不能构成对管 理层控股的障碍。同时，愿意选择持股的职工，也对其管理层有相当的认可和信 赖，因此一般不会对管理层的控制形成威胁。 3 ) 短期借款和中长期借款。 借款合计1 1 5 亿英镑，占资金来源总计的4 9 。这部分借款将按照m b o 操 作方案的安排，主要由企业用其经营利润予以偿还。这部分借贷是m b o 成败的关 键。投资银行通常是这部分大额借贷的牵头者。故此专业投行的影响力在这罩得 以凸现。专业性和信誉较差的投行将缺乏足够的号召力在较短时间聚积如此庞大 的资金。做为高风险投资这部分借款通常都要求非常高的利息并伴有非常苛刻 和复杂的条件。借款的期限结构也由投资银行冢们精心设计，以使企业不被巨额 的财务费用所淹没。 4 ) 可转换债券与优先股。 m b o 的终极目的还是对股权进行调整，贷款只是做为杠杆和摆渡工具而存在 的。因此可转换债券就成了债和股之间的转换机制。在事先约定的条件出现以后。 债就随之变成了相应的股份，从而实现股权结构上的变化。优先股是一种介于债 和股之间的股权，是风险投资商最愿意接受的一种股票。优先股优先分红，一般 不含表决权，所以并不影响控股方对公司的控制，因此管理层也乐意接受这样的 股权设计。可转换债券与优先股合计占资金来源的1 7 。 四、m b o 的应用模式 1 m b o 用于企业效率的根本改善 管理层收购的目标企业主要包括：1 ) 公众持股公司拟剥离的相关性较低的 部门或业务；2 ) 增长率较低，无法为管理人员提供机会，或无法吸引公司收购 者的一些私人控制企业；3 ) 市盈率较低、价格低于帐面价值的公众持股公司等 等。m b o 融资机构必须对领导t 4 b o 的管理层有信心，不论他们是在职的管理人员 还是目标企业以外的人员。有关管理人员通常都是已经得到证明的高级管理者。 他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上，并且得到高度的激励；如果经营成 功，其个人财富将有巨额的增加，这是大规模的公众持股公司所无法比拟的。很 多研究都支持通过m b o 实现的管理层控股的确能够改善企业效率的说法。 2 m b o 用于企业改制 由于m b o 最终作用于股权结构，因此m b o 还被用来调低国有企业中国有股的 比例，从而成为国有企业私有化的一种有效的操作方式。例如英国国有部门的私 有化，就广泛采用了m b o 及其派生形式m e b o ( 管理层员工收购，m a n a g e m e n ta n d e m p l o y e eb u y o u t ) 。原苏联和东欧国家私有化过程中，m b o 、m e b o 也是操作性 最强、效果最为明显的方式。如果说标准操作模式下的m b o 多数是由外部投资银 行家最先发动的，那么用于企业改制的m b o ，其动机则多产生于企业内部，投资 银行则应邀补充操作上的具体技术细节。 从技术角度看，用于国有企业私有化的m b o 在实施上比较简单。 1 ) 国有资产代表者与候选管理人员谈判并达成相关协议。 2 ) 常由国家提供贷款担保，银行凭借此项贷款担保向管理层提供贷款。 3 ) 企业按照事先约定的计划不断偿还贷款，股权就可以次性或分批次过户至管 理者名下，从而实现企业改制的目的。 3 m b o 用于投资者退出 9 0 年代高技术公司的兴起，带动了风险投资的新一轮热潮。高技术公司仓l j 建时，技术人以其技术，有时甚至只是一个创意或一纸建议书，做为入资并占有 一定比例的股份。在美国，技术人技术占股通常最多为2 5 一3 0 。其余股份则 为风险投资家所拥有。高技术公司命运叵测，中途夭折不在少数，从而使风险投 资者深度套牢，无法退出。因此，在风险投资进入高技术公司时，经常附有技术 人股东回购股份的条款，一旦某些条件满足，比如公司技术未能成为行业标准或 销售不如预期，则技术人股东需要变卖抵押以回购约定的股比，从而迫使公司技 术人被动地实施m b o 并成为控股股东。与标准操作模式下m b o 相比较，此类m b o 多由风险投资家发动，且一般杠杆率较低，更属于一种公司失败后的善后操作。 具体实施内容包括： 1 ) 投资商在入资时签订附带条件的股份回购协议 2 ) 原始投资商在下一轮拟受让股份的投资商和技术人股东之间选择出价较高者 并向其出让股权； 3 ) 企业发展不如预期或达到其他回购条件时，迫使技术人股东按协议规定回购股 份，从而被迫成为公司大股东。 第二章m b o 的操作工具、程序及其效应分析 本章拟就m b o 的操作工具、操作程序以及m b o 是否创造价值等问题进行讨论， 籍此可以对m b o 在既定的条件下的实施环节以及其对企业如何作用有更进一步 的认识。本章讨论的一般意义上的操作及其效应将对m b o 在中国特定体制框架下 的操作和效应分析提供一定的基准和依据。 一、m b o 的操作工具和程序 1 m b o 的操作工具 m b o 是一种典型的金融操作工具。始作俑者可能是投机意识极其发达且和市 场嗅觉极其灵敏的投资银行，也可能是颇有金融背景的企业管理者。总之，没有 对金融运作的深刻理解以及在金融业内的从业经验和人际关系，m b o 的操作将难 以顺利完成。故此，m b o 的标准操作模式与系统的金融运作密切相关，m b o 操作 方案中常常应用大量标准的金融操作工具。多数情况下，标准操作模式下的m b o ， 一般是由投资银行基于其对市场的分析和研究，发现公司在市场上被低估的潜在 价值，并由其发端和策划，继而联合目标企业管理层来实施完成。 1 ) 收购资产 收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。由于占有公司的大部 分运营资产意味着占有了公司的主要收益来源，因此也就取得了目标公司的控股 9 地位以及业务经营的控制权力。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公 司、大集团分离出来的子公司或分支机构、国有部门或私人公司。 2 ) 收购股票 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。 管理层既可以直接与目标公司的大股东进行谈判，商议买卖条件；也可以通过二 级市场出资建仓吸购目标公司的股票。由于资产具有不可拆分性，故此操作上具 有一定的难度。股票克服了上述缺点，大大方便了交易和流通，因而更加便利了 实际操作。 3 ) 收购公司 管理层可以通过收购控股法人股东公司的控股权，即控股目标公司的控股公 司，以实现对目标公司的控制。当公司的控股股东拥有目标公司的核心品牌或核 心技术时，这种情况就会发生。控制公司还有一个好处就是可以通过多层控股结 构，以较小的投资额控制最上层的公司，再向下成为子公司的控股公司，甚至可 以再向下成为孙子公司的控股公司。如此操作，用多层结构实现控股的绝对值要 远低于用单层结构实现控股所需的绝对值。比如单层结构实现绝对控股占5 1 ， 需5 ，l o o 万元；而通过三层公司结构各层均为5 1 绝对控股，那么实现孙公司绝 对控股最多只需要1 3 ，2 7 ，即l ，3 2 7 万元就可以了。但是中国公司法规定， 公司年度累积对外投资额不得超过公司净资产的5 0 ，由此彻底灭失了这种“小 鱼吃大鱼”的可能性，由此也使中国的许多m b o 案例多了不少不清洁的斑痕。 4 ) 综合证券收购 综合证券收购是指收购主体对目标企业提出收购要约时，其出价包括现金、 股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式构成的组合。既可以避免支 付更多的现金而使新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的意外转移。 另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付收购价款，优先股虽在股利 方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权。 2 m b o 的操作程序 第一阶段： 需要筹措m b o 所需要的资金，以及设计出一套管理人员激励机制。通常情况 下，由公司的最高管理人员和m b o 专家们领导的收购集团提供1 0 的资金，做为 新公司的权益基础。外部投资者提供资金的剩余部分。以股票期权( o p t i o n ) 和 权证( w a r r a n t ) 的形式像管理人员提供基于股票价格的激励报酬。这样，管理人 员( 不包括董事) 的股权份额将不断增加，一般最终会高于3 0 ，管理人员也 会得到基于利润等经营目标的激励报酬。 所需资金的5 0 到6 0 通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷 款。该贷款可以有数家商业银行组成辛迪加( 或称“银团”) 来提供。这部分 资金也可以t h 保险公司和专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企 业来提供。其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募( 针对养老会基金、 o 保险公司、风险资本投资企业等) 和公开发行高收益率债务( 即垃圾债券，j u n k b o n d ) 来筹措。 第二阶段： 组织起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票，并使其转为非上市 ( 购买股票形式) ，或者购买目标公司的所有资产( 购买资产形式) 。在后一种情 况下，收购集团组建一个新的、私人控制的公司。为了逐渐偿还银行贷款、降低 债务水平，公司新的所有者将公司的部分业务和部门出售，并大力降低库存。 第三阶段： 管理人员通过削减经营成本，改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他 们将整顿和重组生产设备，增加库存控制和应收帐款管理，改变产品质量、产品 线及定价，调整雇员工作，并努力与供应商达成更为有利的条款。为了按时支付 大大膨胀了的债务，他们甚至将进行裁员，并削减在研究和新厂房设备方面的投 资。 第四阶段： 如果调整后的公司能够更加强大，并且该投资集团的目标已经达到，则该集 团可能就会寻求使公司重新变成公众持股公司。可以通过公开飞行股权来实现这 一“反向杠杆收购( r e v e r s el b o ) ”这一发行通常称为第二次公开发行( s i p o ) 。 这样傲的一个原因就是为现有股东提供流动性。 总之，随着投资银行的介入日益深入，融资手段更趋复杂和多样，从而使 m b o 可资利用的途径和手段不断得以创新而变得更加丰富。操作程序方面也会有 所演进，同时预计会出现更多更复杂的变形。 二、m b o 的效应分析 l ，m b o 的正效应体现在如下几个方面： 1 ) 管理层更加注重企业的长效发展 管理层通过m b o 掌握企业控制权以后，将更加注意企业长期的战略发展，能 够更加合理地进行长效投资，同时增加研究与开发等费用比例，有管理地制定分 红政策。企业在管理上变得更加自律而在经济上变得更加理性。所有权与管理权 分离所弓i 致的一系列的代理成本问题在这里撂到了极其有效的解决。 2 ) 通过m b o 形成的股权的构成和结构更加合理。 m b o 多产生于有一定规模的成熟企业。时过境迁，随着企业的不断壮大，企 业的原始股东结构就有可能阻碍公司的进一步发展。一般情况下，引进受过专业 技术和管理教育的新一代管理人才，是企业能否应对竞争并得以继续存活的关键 因素。因此，企业本身也存在对m b o 的需求。 3 ) 企业资源配置和管理机构更趋合理。 m b o 通常有专业的金融中介机构通盘策划。中介机构对企业战略、资产负债 结构、管理、营销、产品研发等各个层面将进行细密的尽职调查，并提出纠正意 见直至其满意。管理层人员结构是中介机构关注的重要因素。素质优良且业绩显 赫的管理人员有助于使中介机构的融资更加顺畅和容易。基于对优秀管理人员控 制企业能力的信赖，中介机构的风险折扣也会相应调低，故此融资的条件也会相 应优惠。中介机构见多识广，做为在m b o 过程中的一类重要股东，中介机构会施 以各种指导和更正。同时中介机构会强有力地补充管理层金融知识和经验上的欠 缺。故此，m b o 无形中强化了企业的整体素质和运作效率。 4 ) 对管理层的监督更加有效。 m b o 总是伴之以高负债，债权人以及其他专业投资人会进一步约束管理者的 经营行为。企业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以突破自有资金的数量 限制，以控制较大规模的企业，解决资金局促的问题；同时，高负债、高利息对 管理者又形成强大的压力，迫使企业管理者充分发挥自己的聪明才智，卧薪尝胆、 废旧图新，努力开发新产品。提高产品质量，降低产品成本，以最低的消耗取得 更好的经济效益，以期降低其利息费用和极高的负债水平。 2 m b o 同时伴有下列负效应： 1 ) 管理层持股超过一定水平时，公司价值可能下降。 般来讲，管理层持股比例与公司财富变化呈正相关。但是管理层拥有的股 比并非越高越好。美国学者m o r c ks c h l e i f e r 指出：当管理层拥有的股权提高时， 公司的价值也相应提高；但管理层拥有的股权超到一定的程度之后，公司的价值 反而降低，这两者的关系又转而呈负相关。如图2 所示： 图2 股比与市值的相关关系 管 理 层 持 殷 比 例 2 ) 可能侵害中小投资者的利益 如果m s o 的市场投机效应大子m b o 对于管理者或融资人的投资效应时，后两 类人就有可能利用“内部人的信息优势，以侵害中小投资者的利益。 三、m b o 是否创造价值 1 9 8 3 年英国n o t t i n g h a m 大学进行的实证研究表明，m b o 使企业效率提高， 从而使企业价值有所提升。发表在周日时报( s u n d a yt i m e s ) 1 9 8 3 年l o 月9 目的报告对1 0 3 起m b o 案例进行了统计分析： 营业额 利润 表2 m b o 效应统计分析 案例数比例效果 4 03 8 8 销售额大幅提升 3 33 2 0 销售额小幅提升 1 61 5 5 没有变化 1 21 1 7 稍有下降 21 9 显著下降 样本总数 1 0 3 案例数比例效果 5 85 6 3 较预期增加 l l1 0 7 与预期一致 3 43 3 o 低于预期 样本总数 1 0 3 资料来源：d m w r i g h ta n dj c o y n e ，英国周日时撒1 9 8 31 00 9 关于部门管理层收购，海特和维兹潘( h i t ea n dv e t s u y p e n s ，1 9 8 8 ) 发现母公 司股东财富有较小的但在统计学上显著的增加。对于他们所研究的1 5 1 例部门管 理层收购中，在接管宣布开前后两天母公司股东的超常收益为0 5 5 。因为对于 一个典型的出售者来说，其出售部门的平均售价为公司总市值的1 6 6 ，所以， 相应的全公司杠杆收购的超常收益相当于3 3 ，大大低于实际情况。海特和维 兹潘认为，这是因为部门m b o 将公司资产的所有权进行重新配置，从而获得更为 有效的运用，母公司股东通过所有权结构的改变而从这一变化中获益。对于4 5 例随后重新成为公众公司的( 平均在3 4 个月之后) 部门管理层接管，穆斯卡瑞 拉和维兹潘( 1 9 8 8 ) 发现，在宣布日前后两天，出售者的平均超常收益为1 9 8 。 第三章m b o 在境外的应用及发展 m b o 在6 0 年代、7 0 年代即已初露端倪，但8 0 年代发展尤为迅猛，从美国开 始，逐渐扩展到英国，后来迅速蔓延至欧洲大陆和澳大利亚。据美国统计资料显 示，m b o 占购并比例由7 0 年代末期的5 左右增长到9 0 年代中期的1 5 左右。 一、m b o 的起源和兴起 1 m b o 的起源 现今意义上的m b o 一般认为起源于1 9 5 9 年美国的一些小额交易。6 0 年代后 期逐渐有了一些广泛应用。更多的人认为m b o 只不过是为一种老的交易模式而定 义了一个新的名称。毕竟，企业需要新合伙人，从一官半职再过渡到大权在握直 至夺印控股。当然，大部分交易是渐进的而不是一蹴而就的。但是也有类似宫廷 政变式的由新合伙人举债筹资以攫取公司控股地位的事件，从而成为集合了现今 m b o 所有典型特征的交易案例。 英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在1 9 8 0 年归纳了管理层收购( m b o ) 现象，并对该现象进行了比较规范的定义。实证分析证明，国外的m b o 在激励内 部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况以及注重企业长期发展等方面起 到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 2 k l b o 的兴起 m b o 需要金融市场和金融技巧的推动，某种意义上它也是一种金融技术的创 新。在英国，尽管m b o 现象已经出现了一段时间，但是直到7 0 年代末期，m 8 0 才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。 到8 0 年代，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐 大行其道。t 9 8 7 年英国m b o 交易数量己近3 0 0 起，交易额超过3 0 亿英镑。有意 思的是，即使在1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对m b o 的热潮没有产生丝毫 影响。从那以后，在英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。 在美国的9 0 年代，m b o 再度被追捧为完善公司治理结构的有效手段。i n 肝 借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公丌市场、债券 市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直 接控股的公司更值得信赖。 从8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1 9 8 1 年至 2 0 0 0 年间，m b o 在欧洲的实施案例和总体规模上都有上百倍的增长，其中德国、 法国、荷兰和意大利走在最前列。 值得注意的是，m b o 做为一利t 有效的操作工具，在国外的固有企业私有化的 过程中得到了大量的应用。如英国国有部门的私有化，就广泛采用了m b o 及其派 生形式m e b o ( 管理层员工收购，m a n a g e m e n ta n de m p l o y e eb u y o u t ) 。原苏联 和东欧国家私有化过程中，m b o 、m e b o 也是操作性最强、效果最为明显的方式。 二、m b o 在英国的应用 m b o 在英国的风险资本业得到了大量的成功的应用。见表2 。 表2 m b o 在英国全部购并案例中的比重 m b o 案例的数m b o 的价值( 百万英在全部购并金额中的比 年份 里磅)重( ) 1 9 8 72 9 03 0 0 7l o 9 1 9 8 82 9 74 2 6 31 1 3 1 9 8 93 6 15 7 6 11 2 6 1 9 9 03 8 32 3 5 28 5 1 9 9 13 4 02 0 8 71 0 8 1 9 9 23 3 92 3 0 21 0 9 1 9 9 32 5 21 8 3 27 5 1 9 9 42 4 31 6 7 61 0 5 资料来源：j o u r n a lm e r g e r a c q u i s i t i o n ，1 9 9 4 ( i 0 ) m b o 不但在案例数量上居高，而且在应用的质量方面也令人羡慕。莱特和罗 碧( m w r i g h ta n dk r o b b i e ) 在其1 9 9 9 年发表的英国和欧洲的风险资本及 管理层收购市场一文中，对英国的管理层收购的后期绩效进行了分析。研究表 明，1 9 8 0 至1 9 9 2 年间在英国发起成立的基金的长效回报率平均为1 4 2 ，而大 型m b o 基会的回报率则高达2 5 4 ，中型m b o 基金的年回报率也达到了1 6 2 。 三、m b o 在美国的应用和案例 1 m b o 在美国的应用 德安杰罗( d ea n g e l o ) 等最早对美国m b 0 进行实证研究，发现m b 0 的目标 企业一般多为中小企业，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、 服饰以及瓶装及罐装软饮料等。近年来，国外m b o 开始在新经济的高新技术企业 中实施。m 8 0 使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的动力， 同时管理层更加注意企、啦短期效赘和长效发展的平衡关系。 在美国，m b o 和l b o 在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总 值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和l b o 的交易总值就达 到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了 大型银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以 及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放缓。到了9 0 年代末期，随 之高技术公司的异军突起，杠杆收购和m b o 在美国又有了新的发展。 美国的统计数据表明，运用m b o 进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百 分比在7 0 年代末期仅为5 左右，而9 0 年代中期该百分比数已经增长到了1 5 左右。1 9 7 4 年，全球5 0 0 家最大的企业中有5 0 已经实行经营者期权激励制度， 到1 9 8 6 年，8 9 的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。 随着资本市场的不断发展，上市公司规模的不断扩大，公司经营管理的专业 要求不断提高。作为公众公司的上市公司愈来愈多地引入职业经理人来管理公 司，对职业经理人或者其他类型的管理团队来说，绩效紧密挂钩的期权制度是最 合理的激励方式。随着知识经济的发展，专利、技术入股的普及，以经营管理入 股和获股的理念开始被广为接受。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外 地持有本公司的股票，其中1 1 1 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 ( 接 近于控股) 。 表4 美国m b o 应用案例数量统计 年度m b o 案例 1 9 7 84 9 1 9 7 95 9 1 9 8 04 7 1 9 8 l8 3 1 9 8 21 1 5 1 9 8 31 3 9 1 9 8 41 2 2 1 9 8 51 3 2 1 9 8 61 4 4 1 9 8 7 9 0 1 9 8 88 9 2 m b o 在美国的案例 资料来源：g r i m m c o m e r g e r s t a tr e v i e w ( 1 9 8 8 ) ，芝加哥d 8 2 1 ) 成功的案例g i b s o ng r e e t i n g s ( 吉普森贺卡公司) g i b s o n g r e e t i n g 是一家有名的贺卡公司，在7 0 年代经济低迷、周边片 愁云惨雾之际，很多公司纷纷以远低于其真实价值的价格出售着自己的资产。而 吉普森贺卡公司却假借m b o 这一利器，独辟蹊径，反而得以脱颖而出。一家投资 基会帮助公司管理层用8 ，0 0 0 万美元收购t & u 3 ，其中7 ，9 0 0 万美元来自借贷。 为了还债，管理层不惜出售了价值3 ，1 0 0 万美元的不动产。然而不到1 3 个月， 管理层将公司再度上市，公司价值旋即达到3 亿美元。吉普森贺卡公司的m b o 运 作是一个非常典型而目极其成功的案例。 6 2 ) 失败的案例r j rn a b i s c o ( 纳贝斯克) r j rn a b i s c o 是世界上生产烟草类和食品类产品的领袖企业。拥有诸多世界 著名品牌。1 9 8 8 年l o 月，股票的每股交易额为5 5 美元。但企业董事长兼执行 总裁罗斯约翰逊( er o s sj o h n s o n ) 穷奢极欲，他用公司的钱为自己买了飞机， 又买球队，不一而足。罗斯与董事会的矛盾日益弥深，终于无法调和。 罗斯决定通过m b o 将公司私有化，他发布公告将以每股7 5 美元和总价1 7 6 亿美元的报价向外部股东收购公司股权。该公告发布后，r j r 的股票价格一路飙 升至每股7 7 2 5 美元，这就意味着投资者认为交易的最终成交价格将比约翰逊的 开标价格还要高。几天后，著名的专事杠杆收购的k k r 公司向罗斯提出了挑战， 他们向r j r 提出了每股9 0 美元也即总价2 0 6 亿美元的报价，开始了外部管理层 收购的争夺战。二者之间的竞争愈演愈烈。 直至1 1 月底，r j r 董事会终于接受了k k r 重新修正的报价，该报价采取货 币现金形式，证券每股价值为1 0 6 美元，总价值为2 5 0 亿美元。约翰逊最终未能 实现自己m b o 的梦想，反被对手扫地出门。 第四章g b o 在中国的实证分析 西方国家m b o 的理论与实践，对于正处在转型时期的中国企业来说具有极大 的借鉴意义。m b o 作为一种被国外实践证明行之有效的收购融资工具，在中国也 同样有着广阔的适用范围和发展前景。在中国现有的法律框架下，m b o 在中国的 应用也随之有了形式、内容以及操作上的变形，其效应也有了自属的特点。 一、m b o 对中国企业的借鉴意义 1 m b o 能够有效地解决国有资产所有者虚位的问题。 中国的国有资产只有其代表者，丽没有其所有者，这就是所谓“所有者虚位” 的问题。所有者虚位引致了很多错综复杂的问题。比如国有资产的代表者多由上 级行政主管任命，此种任命更多地取决于政治考虑而非经济因素。同时这种职位 更替随机因素居多，对需要稳定发展环境的企业构成了随时的致命的威胁。而国 有资产的代表者由于上述原因更倾向于短期寻租，而不能像真正的所有者那样考 虑资产的长效增值。 m b o 实施后，资产价值通过竞价得以体现并进行了买卖交易，使资产有了法 律意义上的所有者，同时该所有者也被法律赋予了资产的所有权和处置权。资产 将由其所有者按自己认为最佳的方式进行经营。一般丽言，这种权属明确的资产 经营，其效率远远高于所有者虚位方式下的资产经营效率。 2 通过m ，能够有效地降低企业的代理成本。 代理成本伴生于所有权和管理权的分离。由于中国所有权属游离不定，致使 管理权属更迭无常，因此必然导致当权者短期寻租和破坏性经营。正是因为这个 原因，中国的代理成本问题也尤其严重，且蔓延而浸透于社会的每一个细微的毛 孔而难以根治和铲除。鼢o 明确了所有权，同时将管理权与之紧密结合，从而消 除了代理成本存在的前提，故而有助于降低企业的代理成本，同时，更有意义的 是，社会经济体系中的非理性经营也会逐渐减少。 3 m b o 后企业更加自律，同时由于外部融资股东的介入，也使监督更加有效。 融资收购市场的发展主要受资本市场的发展的推动，金融中介机构的参与已 成为m b 0 的要