（金融学专业论文）中国股票市场新股抑价发行的影响因素研究——一个制度变迁的视角.pdfVIP

山东大学硕士学位论文 中文摘要 改革开放3 0 年以来，特别是中国股票市场确立后，企业上市直接融资成为 拉动中国经济发展的重要力量。但在中国股票市场上，上市公司股票存在抑价发 行的现象，而且相对于发达国家的成熟股票市场来说，存在较高抑价率。这造成 了许多负面影响，如果处理不好可能会影响中国股票市场的稳定，进而影响中国 资本市场的稳定。同时，随着中国股票市场的发展，中国股票市场的高抑价率存 在下降的趋势。本文从中国股票市场的制度层面出发研究为什么会存在这种趋 势。 股票发行是股票市场运行最开始的环节，只有股票市场发行制度的良好运 行，股票市场乃至整个资本市场才能更好地发挥资源配置的功能。比较发达国家 的股票市场，较低的抑价率有助于资本市场的长期稳定，同时能充分发挥股票市 场的作用。 国外学者对股票市场存在抑价率的原因进行了比较深入的研究，而中国对抑 价率的研究尚处于起步阶段。本文通过借鉴国内外的研究成果，利用所学理论知 识和所掌握的实际材料，试图找出中国股票抑价发行的制度方面的原因，分析了 中国股票发行制度的变迁对降低股票抑价率的影响。在具体分析股票发行制度变 迁对降低股票抑价率的影响上，本文分别从股票发行审核制度、信息披露制度和 定价制度等三个方面来说明这种影响，同时分析股票制度的变迁通过股票市场的 四个主体政府、中介机构、上市公司和投资者之间的博弈来间接影响股票的 抑价率，使中国股票抑价率随着制度的变迁而降低，股票抑价率的变化进一步影 响股市的稳定，进而影响股票制度的变迁。 最后，通过分析得出要进一步发展和完善中国的股票发行制度，我们需要从 股票审核制度、信息披露制度和定价制度三方面来改革和完善，特别是向完全市 场化的注册制方向发展。这样才能使中国股票市场的抑价率进一步降低，使股票 市场充分发挥配置资源的作用。 关键词：股票市场；抑价；制度；制度变迁 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s e s d i r e c tf i n a n c i n go nm a r k e th a sb e c o m ea ni m p o r t a n tf o r c ef o r c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n ts i n c et h er e f o r ma n do p e n i n g - u p3 0 y e a r sa g o ， e s p e c i a l l ya f t e rt h et i m ew h e nt h ec h i n as t o c km a r k e t se s t a b l i s h e d b u ti nt h es t o c k m a r k e ti nc h i n a , t h el i s t e dc o m p a n i e si s s u eu n d e r p r i c i n gs h a r e s c o m p a r i n gt h e m a t u r es t o c km a r k e ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，as e r i o u su n d e r p r i c i n gr a t ee x i s t si n c h i n as t o c km a r k e t s t h i sh a sr e s u l t e di nm a n yn e g a t i v ee f f e c t s ，a n di t p r o p e r l y c o u l db ed e v e l o p e di n t oas e r i o u ss o c i a lp r o b l e mi fi t sn o th a n d l e d a tt h es a m et i m e ， a st h ed e v e l o p m e n ti nc h i n as t o c km a r k e t s ，t h e r ei sad o w n w a r dt r e n do nt h eh i g h r a t eo fu n d e r p r i c i n g w el o o ka tt h er e a s o n sw h yt h e r ei ss u c kat r e n df r o mt h e s t a r t i n gl e v e lo ft h es y s t e mi nc h i n as t o c km a r k e t s t h es t o c km a r k e tb e g i n st or u na f t e rt h es h a r e si s s u i n g o n l yw h e nt h es t o c k i s s u i n gs y s t e mr u n sw e l lt h a tt h es t o c km a r k e ta n de v e nt h ee n t i r ec a p i t a lm a r k e t p e r f o r mt h ef u n c t i o n so fb e t t e ra l l o c a t i o no f r e s o u r c e s c o m p a r i n gt h es t o c km a r k e ti n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h el o w e ru n d e r p r i c i n gr a t ew i l ls t a b l et h ec a p i t a lm a r k e tf o ra l o n gt i m e a tt h es a m et i m ei tc a ng i v et h es t o c km a r k e taf u l lp l a yt ot h er o l e a b r o a ds t u d yo nt h er e a s o n sw h yt h e r ei su n d e r p r i c i n gr a t ei ns t o c km a r k e t sh a s b e e nm o r ei n - d e p t h ，w h i l ec h i n a sr e s e a r c hi nt h i sa r e ai ss t i l li ni t si n f a n c y t h i s p a p e rd r a w so nr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，u s e st h et h e o r yo fk n o w l e d g ea n dt h e a c t u a ld a t a , t r i e st of i n dt h es y s t e mc a u s eo ft h eu n d e r p r i c i n go ft h ei s s u e ds h a r e s ， a n a l y s i st h ei m p a c tt h a tt h ec h a n g e sr e d u c et h er a t eo fu n d e r p r i c i n gi nc h i n e s es t o c k d i s t r i b u t i o ns y s t e m o nt h ec o n c r e t ea n a l y s i so ft h i si m p a c t ，t h i sp a p e ri l l u s t r a t e st h r e e a s p e c t st oa n a l y s i s ，w h i c ha r es t o c ka s s e s s m e n ts y s t e m ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m a n ds t o c kp r i c i n gs y s t e m a tt h es a m et i m e ，w ea n a l y s i st h ec h a n g e si nc h i n as t o c k m a r k e t sr e d u c et h er a t eo fu n d e r p r i c i n gi n d i r e c t l y ，t h r o u g ht h eg a m eb e t w e e nf o u r p a r t i c i p a n t si ns t o c km a r k e t ，w h i c ha r eg o v e r n m e n t ，i n t e r m e d i a r i e s ，l i s t e dc o m p a n i e s a n di n v e s t o r s t h er a t eo fu n d e r p r i c i n gr e d u c e sw h e nt h es y s t e mc h a n g e si ns t o c k l l 山东大学硕士学位论文 m a r k e t ，w h i c hc a l li m p a c tt h es t a b i l i 9o fs t o c km a r k e ta n dt h ec h a n g e so fs t o c k m a r k e tf u r t h e r f i n a l l y ，t h r o u g ht h ea n a l y s i s ，t od e v e l o pa n di m p r o v et h es t o c ki s s u i n gs y s t e mi n c h i n a , w en e e dt or e f o r ma n di m p r o v ef r o mt h es t o c ka s s e s s m e n t ，t h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e ma n dt h ep r i c i n gs y s t e m ，i np a r t i c u l a rt oc o m p l e t et h er e g i s t r a t i o n s y s t e mo fm a r k e t - o r i e n t e dd i r e c t i o n t h er a t eo fu n d e r p d c i n gc a l lr e d u c ei nc h i n a s t o c km a r k e t ，w h i c hc a l lp l a yt h er o l eo ft h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；u n d e r p r i c i n g ；s y s t e m ；i n s t i t u t i o n a lc h a n g e s i i i 原创性声明 本 郑重翩日：所呈交的学擞，是本人窿黾碲f 捌矫，独立进僦 所取得的成果。除文中已经注明弓佣的内容外，本论文不包含任伺其他个人或集 体已鲻角妇她墼箍嘣剩燃。对本文i 抑腓出重受烈蝴人粼，均 已在文中以明确力斌桶醐。席声明的法律壶任由本叭序担。 关于学位论文使用授权的声明 席叭责全了解山东大学有式缅溜、使用学位娩汶球习步啶，同意学校保留或向 匡翱移部门或删勾i ：韵氆时啪复惭喊允潲匈碗随澜猢；本人 授权山东= 蝴眺隆鞘雏说文搬簋糖赔盼内糊入有趋魄耐酸绗裣索，可 绷影印、缩印刻勤赫怦段朵箭倒跻7 臻谇学擞。 ：巡翩鹤：纽日期：坦世广 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景 1 引言 在改革开放的三十年里，中国经济保持高速增长，中国的资本市场功不可没，特 别是中国股票市场发挥了重要作用。2 0 0 7 年1 0 月，中国上证综合指数创造了6 1 2 4 点的历史高位，后来在国际国内各种因素的影响下，上证综合指数暴跌至2 0 0 0 点左 右，但是在a 股市场中，新股上市第一天涨幅普遍达到1 5 0 至3 0 0 ，甚至高达5 0 0 ， 产生了所谓的“新股神话”，而新股发行的中签率一般不足1 。究其原因，一是因为 中国证券市场的规模和公众的投资需求相比存在严重失衡，供不应求的矛盾十分突 出；二是因为中国a 股市场新股发行定价在1 9 9 7 年前一般由上市公司前三年的平均 税后利润乘上1 5 倍市盈率得出，与二级市场股票的平均市盈率5 0 倍左右相比较，一 级市场上新股的发行价明显偏低。虽然后来多种方式被采用来发行新股，诸如认购证、 储蓄存单方式、网上认购、中签制、投资基金与长期战略投资者的新股优先认购权、 二级市场的投资者优先认购方式( 市值配售) 的等等，但是新股首日暴涨的情况没有 得到根本的改变。 同时，由于一、二级市场间巨大差价和随之而来的高额利润诱使大量资金参与新 股认购，致使新股认购中签率一般不足1 。而由于一级市场的新股发行定价偏低，产 生了许多负面影响：( 一) 上市公司发行股票筹集到的资金远远低于可能筹集到的资 金，没有充分利用上市的机遇为企业今后发展打下更好的基础；( - - ) 虽然中签率极 低，但只要中签就能稳赚，因此很多投资者是带着“摸彩的心理来认购新股，而不 是基于理性的投资；( 三) 大量流动性极强的资金聚集在一级市场，不利于金融平稳 运行；( 四) 一级市场上的巨额资金有很大一部分来源于金融机构的违规拆借，这不 仅加剧了金融风险，而且因为这部分资金成本高，必须导致二级市场更加疯狂的炒作， 也增加了二级市场的投资风险；( 五) 认购新股的资金规模越大，获利也相应越多， 因而大户和机构往往融巨资来参与新股认购。这造成了大户、机构与中小投资者之间 的不平等竞争。 针对中国股票市场的抑价问题，本文从股票市场的基本层面考虑该问题，即中国 股票的发行制度。股票发行是股票市场运行最开始的环节，而只有股票市场发行制度 山东大学硕士学位论文 的良好运行，股票市场乃至整个资本市场才能更好地发挥资源配置的功能。同时考虑 股票发行制度的变迁是否对降低股票的抑价率有显著的影响，本文研究了中国股票市 场制度的变迁对降低股票抑价率的影响。同时分析中国的股票市场为什么有比其他国 家高得多的抑价率。随着中国股票市场的发展，特别是股票发行制度的变迁，中国股 票制度通过什么方式对股票抑价率的降低产生影响。 2 研究思路和研究方法 本文主要从制度变迁角度研究中国股票市场制度对股票抑价率降低的影响，主要 采用定性和定量相结合的方法进行分析。在理论方面，根据已有的国内外相关文献资 料，基于信息不对称理论、对称信息理论及其它相关理论对股票的抑价发行进行了一 般分析，然后通过对中国股票市场制度变迁的分析，从股票审核制度、信息披露制度 和定价制度三个方面分析了制度变迁对降低股票抑价率的影响，然后分析股票制度的 变迁通过四个主体一政府、中介机构、上市企业和投资者的博弈来降低股票的抑价 率，进而影响股票市场的稳定，最后使得股票制度向着市场化方向进一步改进和完善。 研究方法上，本文采用定性和定量相结合、规范分析和实证分析相结合的方法， 对要研究的问题进行理论判断的同时辅以事实依据，力图做到既以理论为依据也以事 实为准绳，通过运用制度变迁和博弈论的相关理论得出本文的研究结论。 1 3 论文结构 本文的结构安排：第一部分是引言，提出本文的选题背景、研究思路和研究方法 以及本文的创新和不足；第二部分是文献回顾，综述了国内外一些具有代表性的观点， 简要分析这些观点是否能对中国特殊的资本市场情况进行比较好的解释；第三部分是 分析中国股票发行制度的变迁情况；第四部分分析中国股票发行制度的变迁对降低股 票抑价率的影响，并得出本文的研究结论；第五部分提出意见和建议。 1 4 创新与不足 本文在对国内外股票抑价发行相关文献综述的基础上，结合中国处于转型时期的 国情，从制度变迁角度来分析中国股票市场的高抑价率，从理论视角上对研究中国股 山东大学硕士学位论文 票市场的高抑价率进行了创新。同时通过实证分析得出了中国股票发行制度的变迁存 在降低中国股票市场高抑价率的作用，并且制度的变迁通过股票市场的四个主体( 即 政府、中介机构、上市公司和投资者) 之间的博弈产生作用。 本文的不足之处在于由于制度变迁的影响作用比较难以量化，没有充分利用计量 模型，在计量方面有待进一步改善。 2 1 国外研究动态 2 文献回顾 股票抑价发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r p r i c i n g ) ，是指股票在首次公 开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超 额报酬率的一种现象。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 提出了对股票抑价发行的一些解释，他的博 士论文新股发行普通股股票的价格表现中，以1 9 6 0 - - 1 9 6 9 年在美国证券交易委 员会注册、承销发行的i p o 为研究样本，结果表明i p o 的初始收益率平均为1 1 4 ， 收益分布呈凸峰正偏态，有粗尾。r e i l l y 和h a t f i l l d ( 1 9 6 9 ) 、m c d o n a l d 和f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 、l o g u e ( 1 9 7 3 ) 、b e a r 和c u r l e y ( 1 9 7 5 ) 、b l o c k 和s t a n l e y ( 1 9 8 0 ) 、n e r b e r g e r 和l a c h a p e l l e ( 1 9 8 3 ) 、b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 等使用不同的计算方法也证实了 i p o 存在超正常的初始收益率，而且不同国家和地区的收益率不同，通常新兴市场比 较高。t i ml o u g h r a n ，j a yr r i t t e r 和k r i s t i a nr y d q v i s t ( 1 9 9 5 ) 曾经通过1 9 9 5 年以前不同学者对i p o 的抑价研究做过回颈，表明新股发行的抑价现象在世界各地的 证券市场都普遍存在，他的回顾涉及2 5 个国家，1 5 7 9 0 个i p o 样本，结果显示这2 5 个国家的平均抑价率为2 9 8 ，其中发展中国家( 如马来西亚、韩国以及巴西等) 的 i p o 抑价率较高( 7 0 9 6 8 0 ) ，但中国a 股市场的i p o 抑价率平均超过1 5 0 甚至更多， 远远高于世界平均水平( 参见陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) ，王莉( 2 0 0 1 ) ，蒋顺才( 2 0 0 4 ) 以及 j i n gc h i 和c a r o lp a d g e t t ( 2 0 0 5 ) 等) 。 2 1 1 基于信息不对称的理论 。西方发达国家的i p o 初始收益率低于2 ( p o ，其中美国为1 5 3 ( 1 9 6 0 1 9 9 2 ) 、英国为1 4 3 ( 1 9 8 0 1 9 8 8 ) 、德 国为9 2 ( 1 9 7 0 - 1 9 9 3 ) 、日本为1 9 ( 1 9 7 9 1 9 8 4 ) 、法国为4 2 ( 1 9 8 3 1 9 8 6 ) ，而新兴市场国家的i p o 初始收 益率般高于5 0 ，其中韩国为5 7 5 ( 1 9 8 8 1 9 9 0 ) 、马来西亚为8 0 3 ( 1 9 8 0 1 9 9 1 ) ，中国大陆最高，达到3 8 8 o ( 1 9 9 0 - 1 9 9 6 ) 资料来源于：j r r i t t e r , “i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”。c o n t e m p o r a r yf i n a n c ed i g e s t ，v o l l 2 ，n o 1 ，1 9 9 8 山东大学硕士学位论文 ( 1 ) 信号理论 如果发行人比投资人更有信息，理性的投资者就会面临柠檬问题。只有公司质量 等于平均水平的发行人愿意以平均价格来发行他们的股票。为了把他们自己与低质量 的发行人区别开来，高质量的发行人就试图传递他们是高质量公司的信息。在这些模 型中，更高质量的发行人蓄意以低于市场相信他们值的价格卖出他们的股票，这就使 得低质量的发行人不能模仿。只要有耐心，在公开发行股票以后这些发行人可以通过 各种手段回收他们发行股票时牺牲掉的收入。这些方法包括：在未来进行增发和配股 活动( w e l c h ( 1 9 8 9 ) ) ，期望市场对未来的股息宣告进行有利的反映( a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ) ，或者是吸引分析人士的关注( c h e m m a n u r ( 1 9 9 3 ) ) 。大多数的信号理论模 型的共同特点就是认为高质量的公司通过放弃一部分股票发行时的收入来展现自身 的高质量。然而，从理论上来看，无法弄清楚为什么抑价是一个比把钱捐给慈善机构 和进行广告更有效的信号。支持信号理论的证据顶多是混合的。 很清楚许多发行人是带着进行未来进一步股份发行的目的而进入市场的。然而， 有充分的理由相信任何的价格增值都会促使企业家回到市场上进行进一步的融资活 动。j e g a d e e s h ，w e i n s t e i n 和w e l c h ( 1 9 9 3 ) 发现在第一天后的回报率与首日回报率 在促使未来发行活动方面是一样有效的。m i c h a e l y 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 完全拒绝了信号 理论：在一个同步方程式模型中，他们并没有发现新股发行中抑价较高的公司会更多 的回到市场上进行增发或是有更高的支付股息的倾向。 信号的第一个机制就是股份保留。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 认为公司的价值与首 次发行时的股份保留之间是正相关关系。盈利状况良好的公司经理试图把公司的质量 信息传递给外部人：保留股份可能是高质量的一个信号。保留股份是一个可信赖的信 号，因为对那些生产能力低于平均水平的公司来说这样做的代价很高。低质量公司所 有者保留股份比率越高，则他们剩余投资的价值就越低，他们投资组合多样性越少， 风险就越高。因此，只有高质量公司对通过股份保留来传递高质量信号感兴趣。几个 实证研究都强烈支持该结果( d o w e n e s h e i n k e l ，1 9 8 2 ；r i t t e r ，1 9 8 4 ； k e a s e y m c g u i n n e s ，1 9 9 1 ) 。抑价是信号机制的另一种形式。股份保留的信号理论潜在 的假定就是公司只有在短期内卖出股份的机会。在实践中，大多的企业主在好几个阶 段分别卖出股份。w e l c h ( 1 9 8 9 ) ，a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 都提出了模型认为最初的抑价能够让投资者在二级市场中实现大量收入。以 山东大学硕士学位论文 抑价的方式定价首次发行的股票是公司质量的一个可靠信号：只有好公司预期能够收 回折价时的损失。 保留大比例股份的公司可能不必对发行价进行很大的折价。观察到的股份保留， 理性投资者就会认为因为经理层拥有公司真实价值的信息，他们通过股份保留而进行 好的投资。相反，当发行人想卖掉很大一部分股份时，就必须通过折价使投资者确信 公司质量良好这样，股份保留率和折价之间就隐含着负相关关系。 ( 2 ) 赢者诅咒( w i n n e r sc u r s e ) 假说甲 如果投资者比发行人更有信息，例如关于市场对股票的需求状况，发行人就面临 着一个处置问题。发行人并不知道市场愿意承受的价格水平。换句话说，发行人对其 股票的需求一无所知。非常多的理论都对这一特殊的需求曲线建立模型。最简单的假 设就是假定所有投资者都是等信息的，这样只有当股票的价格低于他们的共同预期 时，他们才会购买股票。这样可以观察到( 成功的) 股票发行就是抑价的产物。更现 实的假设就是假定投资者具有不同信息。定价太高可能会使投资者和发行人害怕面对 赢者诅咒( r o c k ( 1 9 8 6 ) ) 或者负的瀑布效应( w e l c h ( 1 9 9 2 ) ) 。 赢者诅咒模型的基本假设前提是：投资者之间存在信息不对称。r o c k 把投资者分 成知情投资者和不知情投资者两种，认为这两类投资者之间存在着信息不对称，从而 对股票抑价发行现象进行了开创性的研究。r o c k 认为：与发行人不同，投资者们不能 确定公司的真实价值，但是通过花费成本( 研究分析、购买信息等) 来获得公司的真 实信息。那些舍得花费投资于信息的人就成为知情投资者，那些不舍得信息投资或承 受不起该项投资的投资者就成为了不知情投资者。知情投资者清楚了解公司的真实情 况和真实价值，因此他们只有在新股发行价格比公司真实价值低的时候才会去申购新 股。不知情投资者由于不清楚发行人的真实情况和公司的真正价值，无法做出选择和 判断，因此每逢新股发行都要进行盲目的申购。所以，当新股的发行价格超过公司的 真实价值时，知情投资者不进行申购，一级市场上就只剩下了不知情投资者。相反， 当新股的发行价超过了发行人的真实价值时，知情投资者和不知情投资者都进行申 购，这就导致了很低的中签率。综合这两种情况，不知情投资者相比知情投资者而言 有更高的概率中得定价过高的股票。对不知情投资者而言，其风险和收益就不对等了。 。w i n n e r s c u i s c 假说是由c a p c n 。c l a p p a n d c a m p b e l ( 1 9 7 1 ) 首先提出。他们认为，在任何一种拍卖形式中，拍卖 物价值是不确定的，赢得拍卖物的往往是那些对拍卖品估价过高的人如果不能在竟价中说明这种逆选择问题， 赢者的收益会低于正常收益、甚至为负 山东大学硕士学位论文 一旦他们认识到这个问题，就开始远离一级市场。因此，为了吸引不知情投资者继续 留在一级市场上，r o c k 认为发行人必须提供一个抑价来补偿不知情投资者。 r o c k 提出赢者诅咒理论后，众多学者对其进行了实证检验。k o h 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 以新加坡股票市场1 9 7 3 年1 月至1 9 8 7 年6 月6 6 个新发行股票的公司为样本，检验 了赢者诅咒模型。他们的发现与r o c k ( 1 9 8 6 ) 的推论一致，即在考虑了中签率后，不 知情投资者的确能获得无风险收益率。此外。l e v i s ( 1 9 9 3 ) ，l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 的研究也支持了赢者诅咒理论。 ( 3 ) 瀑布模型 在瀑布模型里，投资者试图判断其他投资者的申购兴趣。只有当他们相信该发行 很畅销时才会进行股票的申购。稍微高一点点的定价就会使发行人面对很高的发行失 败的风险。这是因为看到一部分投资者拒绝申购股票，另一部分投资者也拒绝申购， 由于申购不足而导致发行失败。w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买首次公开发行股票的 行为不是发生在某一个单一时点，而是存在一个不断调整的动态过程。在这种假设下， 投资者最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的认购行为。如果最初的股票发 售火爆则后来的投资者便会不考虑上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的 “从众 现象。w e l c h 认为发行人为了顺利发行会有意使首次公开发行股票的定价偏 低，以此来先吸引少量的投资者认购股票。在“瀑布效应”的影响下进而吸引其他投 资者大量认购该股票。a m i h u d ，h a u s e r 和k i r s h ( 2 0 0 3 ) 的研究支持了这以假说。他 们发现要么是申购不足要么是极大地超额申购，而很少有比较恰当的申购。 ( 4 ) 累计投标的信息揭露理论 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e n v e n i s e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) ，s p a t t 和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 认为一般实践中的累计投标方式允许承销商从有信息的投资者那里获得信息 ( b e n v e n i s t e 和b u s a b a ( 1 9 9 7 ) 认为不管累计投标还是信息瀑布从发行人角度看都 是有利的) 。在累计投标过程中，累计投标的一般程序是：首先，由发行人选择雇佣 一个主承销商；其次，发行人和承销商协商设定一个发行区间；然后进行路演和收集 投资者的反馈信息，同时产生了过量需求；最后，确定最终价格并进行股份分配。这 样，为了引导投资者真实地揭露自身的需求信息，当投资者愿意以高价购买股票时， 承销商必须给予其折价和更多的股份分配。 累计投标理论本身很难通过可获得的数据来进行经验证明。支持累计投标理论的 山东大学硕士学位论文 最经常引用的证据就是在建档时期发行价格修正的影响。h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 首先对此进 行了证明。她发现当需求旺盛时承销商并没有完全向上调整价格来保持折价率不变。 这样，当承销商对预备招股说明书所估计的价格进行向上修正时，溢价率就要变小， 而折价率就要变得更大了。与累计投标的信息揭露理论一致，l e e ，t a y l o r 和w a l t e r ( 1 9 9 9 ) ，c o r n e l l i 和g o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) 的研究表明有信息的投资者要求更多，愿 意接受更多时，分给他们的股份也就越多。在相关的研究论文中，c o r n e l l i 和 g o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) 考察了机构投资者的订单，发现承销商制定的发行价与竞标的价 格更相关而与需求的数量相关程度较小。 ( 5 ) 委托代理理论 委托代理理论最早是用于公司治理问题。其说的是：在权益契约关系中，股东 是委托人，经理人是代理人。由于经理人只持有少数股权，而大多数股权均由外部的 一般股东所持有，因此在经营权与所有权分离的情况下，经理人便有诱因只追求自身 利益，而不替股东争取最大财富，此时便产生道德风险。 2 0 世纪8 0 年代，西方许多学者将该理论运用于首次公开发行股票的问题研究中。 b a r o n 和h o m s t o r m ( 1 9 8 0 ) 指出：在股票承销过程中，承销商的承销费用一般是以发 行的一定比例来收取的，发行定价越高则承销费用越高。而从另一个方面看，发行定 价越高则承销商在股票上市和分配中的工作量和包销风险就越大。因此，理性的承销 商将会在风险和收益间进行权衡，最终的定价是承销商权衡的结果。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 则是从发行企业和投资银行签定新股承销合同彼此之间信息不对称的角度来分析i p o 低定价现象。由于发行价格的选择关系到投资银行承销新股的成败为减少承销新股 的风险和成本，投资银行就有意低定价发行新股。投资银行一旦定价过高或过低，要 么失去潜在的投资者，要么自身声誉受损，c a r t e r 和m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 证实了这一 观点，并进一步指出：声誉差的投资银行与声誉好的投资银行相比，其低定价现象更 为严重。按照该理论假说，当采用包销( f i r mc o m m i t m e n t ) 方式发售新股时，i p o 低定价现象应更为严重，相反，采用代销( b e s te f f o r t ) 方式，投资银行风险较小， i p o 定价应该较为适中。s u n g - i i c h o ( 2 0 0 1 ) 证实：采用包销方式，发行企业有足够 诱因通过高估企业价值来欺骗投资银行，而投资银行则须为之支付高昂的信息搜寻成 本，因此投资银行会采取低定价策略，从而导致新股的低定价现象比采取代销方式更 为严重。而c h a l k 和p e a v y ( 1 9 8 7 ) 的验证却发现i p o 低定价程度与承销方式的选择 山东大学硕士学位论文 并无显著关系，即承销风险并不能作为决定i p o 价格的主要因素。对此更进一步的对 立观点是m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 4 ) 的实证结果：当投资银行自身首次公开 发行股票并亲自参与承销时，亦存在抑价现象，该事实表明，这种理论假说并不能完 全解释i p o 抑价现象。 所有的基于不对称信息的抑价理论都认为抑价率和信息不对称的程度是正相关 的。当模型中不对称信息的不确定性趋于零时，抑价就会完全消失了。结果，当以打 包的形式销售公开发行股票的股份时就可以减少关于平均发行价的不确定性。这样剩 下的就是要成功上市所必须的平均抑价水平。 2 1 2 基于对称信息的理论 ( 1 ) 避免法律诉讼假说 在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师事务所以及发行人等都面临 着相当大的诉讼风险：投资者可能以某次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒 某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。t i n i e ( 1 9 8 8 ) ，h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 提出了避免法律诉讼假说。该模型被认为主要用于解释美国的股票低价发行现象。他 们认为：一只股票被定价在2 0 美元，而在3 0 美元开始交易，其被诉讼的可能性要远 远小于被定价在3 0 美元。因为在以后某个时点股价跌破3 0 美元的概率远大于跌破2 0 美元的概率。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低 价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失 的投资者才会提起诉讼。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 对美国1 9 3 3 年证券法颁布前后首次公开发行 股票的低定价变化情况进行了比较，实证的结果支持了上述这一假设。 尽管如此，d r a k e 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 发现被诉讼的i p o 公司有更高的而不是 更低的抑价。也就是说，抑价并不能保护他们免受诉讼。然而，l o w r y 和s h u t t l e ( 2 0 0 2 ) 认为这也有可能是更高抑价率将来更有可能被诉讼。w e l c h 和j a yr i t t e r ( 2 0 0 2 ) 认 为靠把一部分应得收入让利给投资者来避免将来可能的法律诉讼是一种高成本低效 率的方法。但是论证法律责任并不是抑价问题的主要决定因素的最具说服力的证据 是：虽然有的国家与美国的法律体制不一样，投资者诉讼也不像美国一样普遍，但是 它们也有相似的抑价水平( k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) ) 。 ( 2 ) 逆风而行 国内外学者对于网络泡沫时期i p o 的高抑价问题进行了大量研究。逆风而行就是 山东大学硕士学位论文 其中最为重要的、最流行的一个假说。该假说认为：在一级市场火爆的时候，股票发 行变得很容易，而提高发行定价也不是很困难。但是，在这种市场状况下，承销商并 不急于提高发行价格或者发行价格提高的幅度要小于二级市场的涨幅，这就表现为逆 市场的风气而动。虽然该假说看似有一定的可行性，但是w e l c h 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 认 为该理论不能为人信服的。因为在网络泡沫时期投资银行正在通过其他方式来刺激高 定价。例如，在沉默期后，当市场价格超过发行价格时，投资银行的分析家仍然发出 了“买入 建议。 ( 3 ) 价格支持假说 在r u u d ( 1 9 9 3 ) 之前，各学者主要从一级市场上股票发行价格的定价来研究i p o 的高抑价问题。r u u d 首次从新股上市后的交易价格的角度来研究该问题。通过对 1 9 8 2 - 1 9 9 3 年i p o 的4 6 3 只股票的i p o 抑价率进行分析，r u u d 发现其首日的抑价率呈 现显著的右偏，而随着上市时间的增加，右偏的状态逐步减弱，并逐步趋于正态分布。 r u u d 认为承销商在新股上市后的托市行为延迟了股票负收益率的出现，承销商的价格 支持行为是新股抑价的真正原因。在r u u d 之后，其他的学者也提供了承销商价格支 持的证据。h a n l e y ，k u m e r 和s e g u i n ( 1 9 9 3 ) 发现那些有可能收到托市的股票的买卖 报价之差相对于别的股票更小，他们认为这间接证明了承销商价格支持行为的存在。 s c h u l t z 和z a m a n ( 1 9 9 4 ) 发现新股上市后的3 天里，当股票价格在发行价格附近时， 承销商的买入报价总是高于其他的做市商。e l l i s ，m i c h a e l y 和0 h a m ( 2 0 0 0 ) 研究 发现：新股上市后主承销商总是成为该只股票最活跃的做市商。这些进一步证明了承 销商的价格支持行为的存在。从承销商价格支持的方式来看，a g g a r w a l ( 2 0 0 0 ) 发现 承销商很少进行直接从二级市场上买进股票，而是通过在发行新股时超额配售为自己 创造的一个空头头寸来完成。如果股票跌破发行价，承销商就利用超额配售的资金从 市场上购回股票轧平“空头 头寸。 ( 4 ) 所有权分散假说 b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 5 ) 建立了一个模型从较为独特的角度来说明i p o 中的抑 价现象。在b r e n n a n 和f r a n k s 的模型中，管理层通过低价发行的方式使得投资者对 股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配 售，这样也就可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原来 的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。b r e n n a n 和f r a n k s 的模型通过 山东大学硕士学位论文 实证分析也证明了这一点，即股票首次公开发行的定价程度越低，其股权分散程度也 就越低。 2 1 3 其他重要理论 ( 1 ) 愿景理论 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 指出在一个热市场和热发行情况中，当发行人面对 强烈的股票需求和二级市场上股票上涨的强烈预期时，他们认识到自己的财富将很快 增加，从而他们就发行价在与承销商进行谈判时就不会非常卖力，不会介意损失一部 分发行收入。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 使用发行价向上调整虚拟变量作为企业主 收到财富增加的好消息的替代变量，把滞后1 5 日n a s d a q 指数的回报率作为发行人对 股票上涨的预期的替代变量。在以抑价率为因变量的回归结果中显示，抑价率和发行 价向上调整变量及滞后1 5 日n a s d a q 回报率之间有着显著的正相关关系，而且这些变 量的加入极大地提高了r 2 。该结果与愿景理论的假说是一致的。 ( 2 ) 私有化假说 对很多国家的研究结果都表明国有公司的私有化上市发行比私人公司要遭受更 大的抑价( j e n k i n s o n - m a y e r ，1 9 8 8 ；p e r o t t i g u n e y ，1 9 9 3 ) 。i b o l y as c h i n d e l e 和 e n r i c oc p e r o t t i ( 2 0 0 2 ) 考察了1 9 9 0 1 9 9 8 年匈牙利i p o 的情况。在该时期匈牙利 正从社会主义转向市场经济，而且此时其国内资本市场不成熟。研究结果表明在该过 程中政治问题起到了很大的作用，而且他们发现国有企业在i p o 时的抑价水平高于私 人企业上市时的抑价程度。s c h m i d t ( 1 9 9 7 ) 和b i a i s - p e r o t t i ( 2 0 0 1 ) 认为国有公司 的私有化i p o 过程中的抑价是为了实现政府的某些政治目的，如：取得政治支持，分 散所有权，把所有权分给雇员和促进资本市场的发展等。d e w e n t e r 和m a l a t e s t a ( 1 9 9 6 ) 对资本市场发展程度不同的几个国家的私有化i p o 和私人公司的i p o 时的首日回报率 进行了比较。虽然他们的研究表明在英国私有化公司i p o 时的抑价要高于私人公司， 但是在其他国家结论又是相反的。虽然他们不能发现私有化公司i p o 比私人公司i p o 抑价要高的一般趋势，但是他们确实发现有更大潜在政治风险的发行一般伴随着更大 的抑价。 ( 3 ) 投资者情绪理论 由于经典的金融学理论通常认为二级市场是有效的，二级市场中的股票是正确定 价的，那么抑价的原因就是一级市场定价过低。然而，随着西方资本市场网络泡沫的 山东大学硕士学位论文 出现和破灭，许多金融经济学家认识到非理性繁荣的存在，同时行为金融理论迅速崛 起对传统的经典金融理论形成了强大的挑战。基于此，研究i p o 抑价的学者开始把目 光转向股票的二级市场定价。m a s s i n m of l o r i o 和k a t i u s c i am a n z o m n i ( 2 0 0 2 ) 认为 在股票发行之后，市场行为的非理性因素，如过度乐观与盲目，使得股票在二级市场 定价过高，从而产生高抑价，也使得股票在长期内表现不佳。l