（金融学专业论文）中国上市公司并购分析.pdf

内容摘要 本文从西方并购理论评述入手，以并购动因、成效与环境三者之间的关系为 主线，对我国上市公司并购进行了认真的分析研究，最后从五个方面提出规范和 促进我国公司并购的政策建议。全文共分五章： 第一章“西方并购理论评述”：以理论发展变迁为线索，对西方主要并购理 论进行叙述与评论，在肯定理论贡献的同时，指出了理论的不足。 第二章“中国上市公司并购的动因分析”：从西方并购史对我国的启示着手， 结合西方并购动机理论，着重分析了我国上市公司并购的内外因，并揭示了我国 公司并购动机特征、存在问题及发展趋势。 第三章“中国上市公司并购的成效分析”：首先介绍了并购成效评价体系， 用实证的方法分析了我国上市公司并购成效现状。 第四章“我国上市公司并购的环境分析”：在第三章分析的基础上，从产权 制度、法律体系、金融市场环境及政府层面四个方面分析了我国并购环境，用规 范方法提出了环境要求。 第五章“政策建议”：通过以上分析，针对我国公司并购中存在的一些问题， 提出相应的政策建议。 关键词：并购动因成效环境 分类号： a b s t r a c t b e g i n n i n gw i t hc o m m e n t i n go nt h et h e o r i e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) i nw e s t e r nc o u n t r i e s 。t h et h e s i sa n a l y s e sm ao fp u b l i cc o r p o r a t i o n i nc h i n ac o m p r e h e n s i v e l y f i n a l l y ，p r o p o s e ss e v e r a lp o l i c ya d v i c e sf r o m f i v ea s p e c t si no r d e rt og u a r a n t e ea n d p r o m o t et h es t a n d a r d i z e do p e r a t i o n o fm ai no u rc o u n t r y t h er e l a t i o n s h i pa m o n gm o t i v a t i o n s e f f e c t sa n d c o n d i t i o n so fm & ai st h em a i ns t r e a mo ft h ep a p e r i tt a k e s5 c h a p t e r s f i r s t l y ，i ti l l u s t r a t e st h em a i nt h e o r i e so fm & ai nw e s t e r nc o u n t r i e s ， t a k i n gt h et h e o r yc h a n g e sa si t sc l u e i tc o n f o r m st h ec o n t r i b u t i o no f t h e s et h e o r i e sm e a n w h i l ep o i n t so u tt h e i rd e f i c i e n c y t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h ei n t r i n s i ca n de x t e r n a lc a u s e so fm a o fp u b l i cc o r p o r a t i o ni nc h i n a i tm a n a g e st od i s c o r e rt h ed i s t i n g u i s h i n g c h a r a c t e r i s t i co fm o t i v a t i o n s ，t h ep r o b l e m sa n dt h ed e v e l o p i n gt e n d e n c y o f 艟ai no u rc o u n t r y t h et h i r dc h a p t e rd e p i c t st h ec o n t e m p o r a r ys t a t eo fm ae f f e c t si n o u rc o u n t r yb yt h es y s t e mo fe v a l u a t i o n ，w i t hp o s i t i r ea n a l y s i sm e t h o d t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ec i r c u m s t a n c e so fm ai no u rc o u n t r y f r o m p r o p e r t yr i g h ts y s t e m ，l e g i s l a t i v es y s t e m ，c a p i t a l m a r k e ta n d g o v e r n m e n t r o l e sr e s p e c t i v e l y t h e n ，b yn o r m a t i v ea n a l y s i s i t p u t s f o r w a r ds o m ea c q u i r e m e n t s f i n a l l y ，i nv i e wo fe x i s t i n gp r o b l e m s ，i tp r o p o s e ss e v e r a lp o l i c y a d v i c e sc o r r e s p o n d e n t l ya c c o r d i n gt ot h ep r e c e d i n ga n a l y s i s ，i no r d e rt o g u a r a n t e ea n dp r o m o t et h es t a n d a r d i z e do p e r a t i o no fm a i no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：m a m o t i v a t i o n se f f e c t sc o n d i t i o n s t a x o n o m i cn u m b e r ： 一、本文的选题意义与预期目标 日u舌 企业并购在西方市场经济国家已经历了一百多年的长期发展历程，尤其是 进入9 0 年代以来，美国、西欧企业的兼并收购规模不断增长，对其经济起了 巨大的促进作用。美国芝加哥大学经济学教授乔治j 旌蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路兼并一文中写到：“一个企业通过兼 并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象，没有一家美 国的大公司不是通过某种方式，某种程度的兼并或合并成长起来的，几乎没有 家大公司能主要靠内部扩张成长起来。【1 1 ” 经过2 0 多年的改革与发展，我国经济走上了一条持续高速发展的不归路。 1 9 9 0 年、1 9 9 1 年上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立，此后我国资本 市场的发展更是一日千里。1 9 9 3 年1 0 月兴起的“宝延”风波是我国第一起纯 粹市场意义上的股权收购，通过证券市场进行收购的可能性在我国第一次转变 成了现实，这给所有上市公司的管理层带来一种潜在的然而却无时不在的压 力，因此在市场竞争环境下，看重的只是竞争者的实力、效益和业绩。经营管 理差或即使经营业绩尚好，但实力较弱的公司，在证券市场上随时有可能被兼 并，从而迫使每个企业永不停歇地发展壮大自身的实力。 上市公司的并购活动是通过在公司内部实现规模经济、降低交易费用、达 成组合协同来实现自身经营目标的，但并购成功与否，效果好坏则主要取决公 司并购的微观管理与宏观环境。不同国家，其并购环境不同导致并购成效差异。 在理论界，由于西方发达国家市场经济制度相当成熟，如政府的行政职能与经 济管理职能是分开的，资本市场是完善的，法律制度是健全的。因此西方学者 在研究并购活动时，常常设定经济体制环境为一常数。但我国正处在计划经济 向市场经济的转轨时期，无论是产权制度、法律制度，还是政府职能、资本市 场都存在不健全、不规范的地方。因此西方并购理论对我国上市公司并购活动 的解释缺乏一定的普遍性。国内学者对西方并购理论在我国的发展进行了很多 尝试，也得出了不少补充理论或修正模型，但缺乏系统深入的研究，尤其在我 国上市公司并购的动机特征、并购成效的经济学解释与影响并购成效的环境分 析是当前国内理论研究的薄弱环节。为了增加对这一活动的认识，我选择了这 一题目，进行认真分析，并提出了改善我国上市公司并购环境的建议，这是 本文选题的理论意义与现实意义。加入世贸组织后，我国经济将进一步对外开 放，未来几年内，我国将出现大规模的并购浪潮。面对这一挑战，需要我们用 经济学知识系统地分析我国上市公司并购的动机与存在问题，透彻地解释并购 的成效，揭示影响我国上市公司并购成效的环境因素，提出切实可行的建议， 以供相关人士参考。这是本文写作的预期目标。 二、本文的研究方法与研究思路 从经济学研究的方法来看，经济分析可以分为两类：一类是规范分析，另 一类是实证分析。本文试图结合两种方法，先用实证分析的方法描述并解释我 国上市公司并购的内外因，并购的成效状况及所处的并购环境，再用规范分析 的方法提出改善我国并购环境的政策建议。 在本文的写作思路上，以并购动因、成效与环境三者之间的关系为主线， 对我国上市公司并购进行了认真的分析研究。首先以理论发展变迁为线索，对 西方主要并购理论进行叙述与评论，在肯定理论贡献的同时，指出了理论的不 足。然后从西方并购史对我国的启示着手，结合西方并购动机理论，着重分析 了我国上市公司并购的内外因，并揭示了我国公司并购动机特征、存在问题及 发展趋势。再结合案例用实证的方法分析了我国上市公司并购成效现状。在前 面分析的基础上，从产权制度、法律体系、金融市场环境及政府层面四个方面 分析了我国并购环境，最后针对我国公司并购中存在的一些问题，用规范方法 提出了相应的政策建议。 2 第一章西方并购理论评述 公司并购理论的发展和实务的发生是紧密相联的。早在十九世纪末，西方 国家就发生了其历史上的第一次并购浪潮。面对以美国为代表的西方国家一波 胜似一波的并购浪潮，经济学家们从各种角度对并购活动进行了不同层面的分 析和探讨，提出了许多假设，进而形成各种理论。由于有关并购理论过于庞杂， 故下面只就目前西方较流行且较具解释力的公司并购理论进行评述。 一、基本概念 第一节公司并购的基本概念和分类 与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并( c o n s o l i d a t i o n ) 指两个或两个以上公司合成一个新的公司，特点是伴有产权关系的转移，多个 法人变成一个法人。兼并( m e r g e r ) 相当于我国公司法中的“吸收合并”， a 公司兼并b 公司，a 保留，b 公司解散，丧失法人地位。收购( a c q u i s i t i o n ) 指a 公司通过出资出股，达到对目标b 公司的控制，同时a 公司的法人地位丧 失或转移。 从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。本文 所讨论的并购( m a ) 系指上述三个概念的全部或部分含义。公司并购的实 质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而 进行的一种权利让渡行为。公司并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度 条件下进行的，在公司并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有 的对公司的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一 定代价而获取这部分控制权。公司并购的过程实质上是公司权利主体不断变换 的过程。 二、公司并购的分类 并购( m a ) 按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购( 横向 并购) ：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购( 纵 向并购) ：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系， 分处于生产和流通过程的不同阶段，是大企业全面控制原料生产、销售的各个 环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂 直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在菜一 产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联 系。 并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数 量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的 现金支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加 发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现 金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权 从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家 或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行， 并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。 并购按并购方公司对目标公司进行并购的态度可分为善意并购和敌意并 购：善意并购是指并购方企业能以较合理的价格等并购条件，与目标企业的管 理层协商，取得目标企业股东和管理层的理解与配合后所进行的并购。敌意并 购：是指并购方企业事先未与目标企业管理层协商而秘密并购目标企业的股 份，使目标企业不得不接受条件出售企业。在敌意并购下，并购方企业通常得 不到目标企业管理层的配合，相反，后者还会设置障碍阻挠并购。 第二节西方公司并购的一般理论 在经济学说史上，关于公司并购的理论学说纷繁复杂且源远流长。经济学 家们从各种角度对并购活动进行了不同层面的分析和探讨，提出了许多假设， 进而形成各种理论。下面就目前西方较流行且较具解释力的公司并购理论作一 大致介绍。 一、效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理论认为并购活动能给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的 参与者来说无疑能提高各自的效率。因而，并购活动能改善企业经营业绩，增 加社会福利，这主要体现在企业管理层业绩的提高或取得某种形式的协调效应 上。效率理论支持企业并购活动，并可细分为以下几个子细论： ( 一) 差别效率理论( d i 脑犯嘣a ie f f i c i e n c y ) ，又称管理协同理论，是并购的 4 最一般理论。该理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是有差 别的，通俗地说，如果a 公司的管理效率优于b 公司，那么在a 公司并购b 公司后，b 公司的管理效率将被提升到a 公司的水平，从而效率由于两公司的 并购行为得到提高。因此，如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超 过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来 使其额外的管理资源得以充分利用。其中暗含了两个基本假设：1 如果收购方 有剩余的管理资源且能轻易释出( 如解雇剩余的人力资源等) ，并购活动将不是 必需的；但如果作为一个团队，其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模 经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。2 对 目标公司而言，其管理的非效率可经外部经理入的介入和增加管理资源的投入 而得到改善，而直接雇拥管理人员是不充分的。 ( 二) 无效率管理理论( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 。从某种意义上来说，无效率 的管理者是指未能充分发挥其经营潜力，而另一管理团体可能会更有效地对该 领域内的资产进行管理，或更纯粹地说，无效率的管理者仅仅是指不称职的管 理者，几乎任何人都可以做得更好。因此，该理论主要适用于分析混合并购， 即处于不相关的行业的公司间的并购活动，而管理协同理论更可能成为横向并 购( 或水平式并购) 的理论基础。无效率管理理论包含三个理论假设：1 目标公 司无法替换无效率的管理者，而只能诉诸于并购行为。2 如果并购只是为了替 换无效率的管理者，目标公司将成为收购公司的子公司，两者不会合并。3 收 购完成后，目标公司的管理者将被替换。 f - - ) 经营协同理论( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 。该理论假定在行业中存在着规模经 济，并且在合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。 这样经营协同效应便可以通过横向、纵向或混合并购来获得。当收购公司收购 一家组织机构时，一个潜在问题是，如何将该组织机构中好的部分同本公司各 部门结合与协调起来，而去除那些不需要的部分。如a 公司在研究开发方面实 力强大，但拙于市场营销，而b 公司擅长市场营销，但研究开发方面力量薄弱， 因而一旦合并，两家公司就可以取长补短，相得益彰，产生经营上的协同效应。 规模经济还可以在一般的管理活动，如公司的规划和控制职能中获得。一个企 业至少需要最少数目的办公人员，因此具有规划和控制才能的公司工作人员可 能在一定程度上未被充分利用，而当并购后公司恰好达到必须工作人员规模 时，将会使收购公司原有人员得到充分利用，从而避免了向目标公司增聘人员 的必要性。另一可获得经营协同效应的领域是纵向联合，由于纵向联合可以避 免相关的联络费用和各种形式的交易费用，因此将行业中处于不同发展阶段的 公司联合在一起可以在不同的水平问获得更有效的协同效应。 ( 四) 多角化经营理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 。通过内部发展和并购活动都可 实现多角化经营或分散经营，然而在特定环境情况下，并购方法要优于内部发 展。因为在公司发展过程中，时机的选择至关重要，通过并购则可以迅速实现 分散化经营。在任何时候市场上都会存在着众多的寻求分散化经营的公司。分 散化经营之所以有吸引力是基于管理者和其他雇员分散风险的需要、组织资本 和声誉资本的保护以及财务和税收方面的好处等原因。 ( 五) 财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 。它是建立在内外部资金分离的基础 之上的。由于与外部融资相联系的交易费用以及股利方面的差别税收待遇，可 以通过并购活动，使得公司转移到边际利润率较高的生产活动中去，从而提高 公司资本边际效率。合并后公司的负债能力将大大增强，并为其投资收入带来 税收节省。 ( 六) 价值低估理论( u n d e r v a l u a t i o n ) 。当目标公司的市场价值( m a r k e t v a l u e ) 由于某种原因而未能反映出其真实价值( t r u ev a l u e ) 或潜在价值( p o t e n t i a lv a l u e ) 时，并购活动将会发生。公司市场价值被低估的原因一般有以下三种：1 公司 的经营管理潜能没有得到充分发挥。2 收购公司拥有外部市场所特有的有关目 标公司真实价值的内部信息。3 由于通货膨胀造成资产市场价值与重置成本的 差异，从而出现公司价值被低估的现象。这可通过q 比率( q r a t i o ) 进行估算， 即q 比率；股票市值资产的重置成本。 二、信息、信号理论( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 信息、信号理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价 值作出评估。信息假说可以区分为两种形式。一种认为收购活动本身会发出关 于目标公司股票价值被低估的信息，并且促使市场对其进行重新估价，而目标 企业无需采取任何特别行动来促进其价值的重估，或可称其为“待价而沽”。 另种认为收购要约会激励目标公司的管理层，迫使其贯彻更有效的战略，改 善经营管理，增加公司价值。信号的发布可以以各种方式包含在并购活动中。 公司收到收购要约这一事实会向市场传递这样的信息：该公司拥有迄今为止未 被发现的潜在价值。当一个竟价公司用普通股来收购其它公司时，则会被目标 公司或其他各方视为竟价企业普通股股价被高估的信号。而当一公司重新回购 其股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身股价被低估的信 息，且该企业将会获得新的成长机会。 三、代理问题与管理主义理论( a g e n c y p r o b l e ma n d m a n a g e r i a l i s m ) 当管理者只拥有公司股份的一个部分时，便会产生代理问题。代理问题产 6 生的最根本原因就在于管理者( 代理人) 和所有者( 风险承担者) 之间合约的签订 和执行是有代价的。代理成本大致包括：1 所有者和代理人的签约成本。2 委 托人监督和控制代理人的成本。3 保证代理人进行最优决策的成本，以及就次 优决策的后果给予委托人合理补偿的契约签订成本。4 由于代理人的决策偏离 了委托人利益最大化决策，而使委托人所遭受的利益损失。该理论对公司并购 的解释可归为以下三个观点： ( 一) 可能进行的收购可以降低代理成本。公司的代理问题可以用适当的组 织设计来解决，当公司的经营权与所有权相分离时，决策的拟定和执行与决策 的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者则归所有者管理，这是 通过内部机制来控制代理问题。而当内部机制不足以控制代理问题时，接管市 场为这一问题的解决提供了外部控制手段。可能存在的收购行为迫使现有管理 层加强管理，提高效率，从而降低了代理成本。 ( 二) 管理主义( m a n a g e r i a l i s m ) 。穆勒( m u l l e r ) 于1 9 6 9 年提出假说，认为代理 人的报酬是公司规模的函数，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而 忽视公司的实际投资收益率。而管理主义理论认为，收购并不能解决代理问题， 相反并购活动只是与代理人低效率的外部投资有关的代理问题的一种表现形 式。 ( 三) 傲慢假说( s u p e r c i l i o u sh y p o t h e s i s ) 。罗尔( r o l l ) 假定管理者由于野心、 自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。因此，并购现象是 部分竟价者自以为是的结果，他们傲慢地认为自己的估价是正确的，而收购溢 价也只是一种误差，是竞价者在估价中所犯的错误。该理论有个重要前提，即 市场是强式有效的。在强式效率市场假设条件下，股价反映了所有公开的和未 公开的信息，包括内幕信息，生产性资源的重新配置不可能带来收益，也不能 通过公司间的并购重组来改善经营管理。然而现实的市场是有摩擦的，有交易 费用的，并非是强式有效的，因而该理论的适用性受到较大限制，但它提供了 一个比较基准。 四、自由现金流量假说( f r e e c a s hf l o w h y p o t h e s i s ) 所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有净现值( n p v ) 为正的投 资计划后所剩余的现金量。自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司并购 活动中，自由现金流量的减少有助于缓解管理者与所有者问题的冲突。琼森 f j e n s e n ) 认为，若想使公司股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东，以减 少管理者所控制的资源量，削弱管理者的权力，从而避免代理问题的产生。另 外，当管理者为再度投资而从资本市场上融资时，又将会受到资本市场的约束， 进一步减少了代理问题的产生。 五、市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 一个很直观的感觉就是，通过收购可以扩大公司规模，提高产品市场占有 率，随着竞争对手的减少，公司对市场的控制能力得以增强。然而市场占有率 ( 垄断地位) 的提高，并不代表规模经济的实现。因此，如果规模经济无法通过 收购来达到，少数几家大公司意识到相互间的依存性，在行动时则趋向于“共 谋”，以共同垄断市场，收购活动所导致的集中度的提高便会为其带来垄断利 润，同时导致效率的下降和社会福利的减少。如果规模经济可以通过收购实现， 则必带来效率的提高和社会福利的改善。因此，只有能够实现规模经济的并购 才能增进社会福利，并受到欢迎，而对那些一味追求垄断地位，乃至不惜以牺 牲效率和社会福利为代价的并购行为，应予以限制。 六、税负考虑( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 税收上的好处能够部分解释收购的产生，尤其是在公司合并上，当某公司 有过多帐面盈余时，合并另一亏损公司，根据税法有关规定，可以减少税赋支 出，达到节税目的。如果政府还能主动以税负减免的方式鼓励公司并购，这一 好处将更加吸引人。 第三节西方并购理论的贡献与不足 在上节中罗列分析了各种有关并购的学说，每一种学说都从不同的角度论 述了企业并购这一现象。其实，任何一种学说都无法单独完成对企业并购的解 释，并购现象是多种多样的、复杂的。 在新古典经济学理论中的利润极大模式下，优势企业选择并购的大多数理 由显然是和增加效率或降低成本联系在一起的。因此，除非企业并购能带来收 益，否则企业不会实施并购行动。 然而，委托代理理论和效率理论却告诉我们，如果一个企业缺乏有效 的对管理层的监督，同时管理层的激励机制是与企业的规模有关的话，那么也 有可能会出现与企业利润极大化无关甚至是有损于企业利益的并购行为。简言 之，企业并购的动因并非都是“合理”的。 有时，在委托人和代理人利益之间，并不存在十分明确的界限。比如，出 自风险分散化动因的并购，乍看上去似乎完全是为了企业也就是股东的利益， 而事实上也确实有利于企业长期稳定的发展。然而，在某些情况下，风险分散 化的并购对股东而言，并不十分必要，在一个功能完善的市场经济制度中，股 东可以通过购买两家或更多的彼此业务不相关的企业的股票来达到风险分散 的目的，而这种行为往往可能更有利于降低交易成本。不能片面地夸大并购动 因的效率增进作用。如对经理层的威胁并不是企业并购的唯一理由，事实上， 诸如标尺竞争、加强监督等其他完善委托代理关系的方法，都可以是较为 合理的针对旨在鞭策经理层提高经营效率的替代方法。 企业并购不仅不是万能灵药，它还有其自身的缺陷。对于优势企业而言， 它要产生并购动因首先来自它对劣势企业的信息判断。只有当它获得了劣势企 业在现有经营状况下的不足，以及自己接管后的改进是否会获得收益等方面的 信息和做出判断之后，它才可能出于对今后利益的考虑而着手进行依次并购。 然而，这种信息的获得和做出判断是需要成本的。同时，我们也不排除假信息 的可能。这就使得并购动因的现实性大打折扣。 此外，并购对于委托代理模式下的企业管理层而言往往回产生负面的 激励作用。因为并购破坏了管理层职位的稳定性，从而导致与企业长期利益相 反的管理决策。在随时存在的并购威胁下，管理层往往更为注重企业的短期效 益而忽视任何与长期效益相关的投资决策。 旨在增进效率的并购动因往往会因各种原因而失败。如优劣势企业之间文 化的冲突给并购后企业的整合带来的麻烦等等。另外，劣势企业的所有者和经 营者还可以通过各种方法来避免并购的发生。比如，可以通过反托拉斯诉讼寻 求法律的保护，或者可以通过设置公司内部章程，如“毒丸”等，而使优势企 业失去并购的欲望。 在对企业并购的分析中，有一些观点给了我们莫大的启发。如“效率理论” 暗示了我们一个信息，即企业并购除了能在生产层面给并购活动的参与者带来 收益外，还能带来帕累托改进式的社会福利增进。因此，同任何一项经济行为 一样，对企业并购的分析必须是辨证的。在通过对以后各章的研究分析，还将 证明这一含有哲学思想的经济学原理。 9 第二章中国上市公司并购的动因分析 历史常常可以给人以许多的启发，综观西方各国的并购浪潮，我们可以从 中总结一些发展的规律，产生许多有益的思路。而处在我国特有的政治、经济 环境下，产生上市公司并购活动存在着企业自身发展的需要和政府考虑两个层 面。 第一节并购外因西方并购史的历史启示 一、 西方并购历史回顾 西方最为典型和悠久的并购史是美国的并购史，距今已有一百多年了。在 此就以美国为例对西方的并购历史做一简要回顾。 目前，比较公认的说法是，美国自1 9 世纪末至今，共经历了五次比较大 的并购浪潮。 第一次浪潮，发生在1 9 世纪末的最后1 0 年到2 0 世纪的头1 0 年之间，也 就是1 8 9 3 年美国第次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大 企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间。 通过并购导致的企业形式首先是托拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减 少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断性的企业集团。有两个 主要因素导致了这次并购浪潮的结束，一是美国经济从1 9 0 3 年起再次出现衰 退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断 价格的形成危害了大众福利，激起了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措 施。 第二次浪潮，发生在2 0 世纪2 0 年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽仍 占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并 购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后的公司虽然在形式仍是公司控股 为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产 权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，对美 国企业制度的直接影响是导致了企业所有权与经营权的最后分离。1 9 2 9 年经济 危机开始时，这次浪潮随之停止。 第三次浪潮，发生在2 0 世纪5 0 至6 0 年代。有两个明显特点：一是混合 并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体 化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专 1 0 业化的中小企业发展留下一定空间。至7 0 年代初，美国企业的总数比5 0 年代初 增长了8 0 以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。 第四次浪潮，发生在2 0 世纪8 0 年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略 的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了叫、鱼吃大鱼”的案例。这次浪灞主 要是由金融财团推动的，同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到 1 9 9 0 年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下 来。 第五次浪潮在9 0 年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新 的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相 当一部分并购发生在巨型豹跨国公司之闯，出现了明显的强强联合趋向：三是金 融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改 以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从2 0 0 0 年下半年 开始，因为股市动荡、i t 行业缩水、尤其是2 0 0 1 年”9 、1 1 ”事件的打击，严重 影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的 开始。 ， 二、西方并购的一般规律 西方市场经济从自由竞争进入垄断竞争阶段，就是资本逐步积聚集中的过 程，企业并购的每一次浪潮都是这种资本集聚过程的客观反映。研究国外企业 并购历程并从中发现若干规律性的东西，这将有助于我们加深对企业并购这一 市场行为内涵的理解。通过对美国五次并购浪潮的分析，可以发现以下规律： 第一，从时代背景看，企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长的时期，与 经济周期呈现出一种被动的吻合；而且企业并购峰的间隔日趋减短，并购强度 日益扩大。 表2 1美国企业并购同经济周期的对应关系 次序峰值年被并购企业数间隔期 第次】8 9 91 0 2 83 0 年 第二次1 9 2 91 2 4 53 9 年 第三次 1 9 6 82 4 0 72 0 年 第四次 1 9 8 83 5 0 07 年 j第五次 1 9 9 52 2 9 0 资料来源：企业并购王一著，上海财经大学出版社，2 0 0 1 年出版，第3 3 页。 第二，企业并购与产业结构调整密切相关。譬如，第一次浪潮无疑与第二 次产业革命联系在一起，并购集中在重型制造业；第二次浪潮与陆上的运输革 命，尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工 等更广泛的领域转移；第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命 非常密切，航空业在并购中占有了显著的份额；第四次和第五次浪潮与新技术 革命- 计算机技术及远程通讯技术的发展相吻合，并购由第二产业大量转向第三 产业，并产生了大量的跨国并购。因此，从总体上看，呈现出了一种技术革命 带动经济发展，经济发展促进企业并购，企业并购反作用于经济发展的趋势。 第三，从并购的空间范围看，市场的扩张与企业的扩张是同步进行的，表 现为近年来跨国并购愈演愈烈的趋势。 第四，政府在企业并购活动中起着积极的引导和规范作用。从政策约束的 角度看，随着国际竞争的日益加剧，美国国内有关反垄断法案的执行开始呈现 放松的迹象。管制的目的不仅仅在于保护竞争，更重要的是追求帕累托最优和 国家优势。 第五，从进化的角度看，随着市场经济和企业制度的发展，并购也从最初 以排挤竞争对手为目的的恶意收购为主，到9 0 年代强强联合的善意并购为主， 似乎存在某种从”野蛮”到”文明”的演进。 第六，中介组织在企业并购中所起的作用越来越大。随着市场经济的发展 和并购形式的多样化和复杂性，各种金融机构、评估事务所、会计师事务所、 律师事务所以及投资咨询公司已成为企业并购活动中的重要角色，为并购双方 提供融资、评估、审计、法律顾问、投资咨询等各种业务，为企业并购起着不 可替代的作用。而这其中，投资银行在企业并购活动中起着尤为重要的作用。 表2 21 9 9 8 年全球五大合并顾问业务量排名 排名公司处理交易宗数涉及金额( 亿美元) 1高盛3 0 99 1 0 1 2 美林 3 0 36 2 7 i 3 摩根斯坦利 3 6 l6 1 6 4 4 所罗门美邦 2 8 74 2 9 8 5 瑞士信贷第一波士顿 2 3 73 9 5 5 资料：s e c u r j t i 口sd a t a 三、对我国的启示 第一、企业并购是大企业生长的重要途径 现代经济的发展需要大企业作为支柱、先导，大企业拥有雄厚的资本，先 进的技术和大量高级人才，代表着生产力的发展水平。培植和发展大企业是国 民经济发展的必然要求。在市场经济竞争日趋激烈的条件下，企业发展通过外 部兼并和收购方式比靠单纯内部积累更加快速，而且效率更高。目前我国企业 规模水平仍很低，企业集中度尚不足发达国家的半。1 9 9 5 年我国r i 0 0 家最大 工业企业的销售收入之和还不及通用汽车公司一家的水平；美国三大汽车公司 集中了全国8 0 以上的汽车产量，雨我国产量最大的三厂家的汽车产量之和占 全国总产量的比重还不足5 0 9 6 。因此，利用市场并购机制，促进大企业的生长， 真正培植出代表国民经济实力的大企业，特别是能与国外大企业相抗衡的企 业，是我国企业发展的长期战略选择。 第二、企业并购要着眼于增强企业的核心能力 国外的并购实践说明，不论是本行业还是跨行业的并购重组，成功的关键 在于是否增强、发挥或发展了企业的核心能力。凡是更能发挥核心能力并将其 贯穿整个并购、整合及生产经营过程的企业并购多获得成功；反之，盲目并购， 盲目多元化，往往导致失败。所以企业并购必须遵循市场规律，不论是横向并 购、纵向并购或混合并购，都要以培育和发展核心能力为前提，才能达到并购 的预期目的。 第三、企业并购需要健全的法律，同时加强政府的政策支持 国外企业并购之所以一浪接着一浪，与其健全的法制是分不开的。由于我 国企业并购的工作刚刚起步，加上过去长期形成的体制障碍，并购活动尚有许 多不完善之处。为此，有必要加快制定相关的法律、法规，来规范企业的并购 行为，使企业并购有序、高效运行。同时，政府的政策扶持也是必不可少的。 第二节并购内因一经济学分析 随着我国经济体制改革的逐步深入，作为市场经济发展的必然产物的企业 购并，在我国有了迅速的发展。尽管从总体上来说，我国企业购并还处在初始 阶段，购并行为有待规范，但购并所带来的显著的经济效益和社会效益，已引 起了政府和有关方面的重视，企业购并已成为建立现代企业制度的重要手段之 。从宏观上说，购并也的确起到了盘活存量资产，促进社会资源合理配置的 作用。 一、并购动因理论在我国的发展 由于国有经济在我国国民经济中占主导地位，国内学者对我国企业并购动 因的分析主要是针对国有企业来进行的。受传统计划经济体制的影响，我国国 有企业具有以下两个方面的特征： l 、由于国有企业存在着一定程度上的“所有者缺位”现象，国有企业不 具有所有者追求利润极大化的自然“天性”； 2 、国有企业的多重职能和企业利益主体的特殊利益偏好，使国有企业无 法拥有利润极大化的单一目标。 因此，就一个普遍的意义而言，我国国有企业缺乏利润极大化目标下的并 购冲动，企业并购往往需要政府推动。但我们也必须指出，由于经济体制改革 的进一步深化和国企转制工作的深入开展，一些国有企业的经营行为已经出现 了某些市场化特征，体现在并购上，就表现为这些国有企业已开始具有一定意 义上的自发的并购动因。 鉴于我国企业并购的上述特殊性，我国学者主要从企业和政府两个层面开 展了对并购动困的研究。 在企业层面，对于并购动因，我国学者在学习总结国外企业并购理论的基 础上，悉心研究企业并购的实践，提炼形成了一些观点。如“企业发展战略动 机说【2 l ”、“利用优惠政策说【3 】”、“竞争优势双向转移理论【4 】”、“搞活企业机 制说【5 】”、“控制权增效说t 6 】”、“企业融资说【7 l ”。 由于我国企业并购往往需要政府推动，许多学者还从政府角度出发，论述 了政府推动企业并购的动因，如“消灭亏损企业说【8 】”、“政企分离说【9 】”、“优 化所有制结论说【】0 】”、“收缩战略说【l 】”、“优化企业结构说【1 2 】”、“减轻财税 负担说 1 3 1 ”。 二、我国上市公司并购现状 我国非上市公司并购早在1 9 8 4 年就已经出现，而上市公司并购则是随着 我国股份制改革的深入和沪深两地证券交易所的建立才逐渐产生的。从1 9 9 0 年1 1 月上海证券交易所建立到目前仅有1 2 年多时间，从1 9 9 3 年9 月“宝延 风波”至今还不到1 0 年，受西方并购浪潮的影响，且出于自身发展的需要， 我国上市公司并购一浪高过一浪，从开始每年几起发展到目前上千起，由于起 步晚，我国上市公司并购在几年里浓缩了西方发达国家上百年公司并购的发展 历程。另一方面，我国正处于经济转轨时期，市场经济体制尚不完善，证券市 场还不成熟，因此我国上市公司同西方市场经济国家公司并购不完全一样，有 1 4 其自身特点。根据并购的具体形式，可大致将我国上市公司并购划分为六大类。 1 、投资控股收购：是指上市公司出资收购其他非上市公司股权，从而达 到绝对控股或相对控股的行为。上市公司采取这类并购行为的目的，通常是为 了增强自身的经营实力。投资控股并购的优点是成本低，能够同原股东及地方 政府在目标公司的发展上形成利益共同体，易于取得他们的支持与合作。 2 、二级市场并购：是指并购公司通过二级市场收购目标公司股权从而获 得目标公司控股权的行为。典型案例一个是“宝延风波”，另一个是君安证券 六次举牌收购申华实业。目前，通过二级市场收购存在以下几个缺点：( 1 ) 收 购成本高。( 2 ) 并购周期长。通过二级市场收购持股比例要达到3 0 ，原来需 连续公告1 4 次，证券法颁布后只需公告6 次，大大缩短了并购周期，但较 之于股权转让方式还是要长得多。( 3 ) 二级市场并购不能获得豁免全面收购， 而股权转让方式可以。( 4 ) 绝大多数上市公司中国家股、法人股比重在5 0 以 上，可供二级市场并购的上市公司非常少，主要集中在沪市申华、爱使等几家 股份全部为流通股的公司。因此，现阶段二级市场并购还难以成为我国上市公 司并购的主流。 3 、整体并购：是指上市公司出资或以承担债务的方式并购其它公司或企 业，包括托管某一企业或接收破产企业等。整体并购的优点在于目标企业成为 上市公司的分公司或全资子公司，并购公司可在不受任何干预的情况下对目标 企业进行改造。缺点是并购后资金投入量大。 4 、国有股无偿划拨：主要是指国有资产管理局或其它国有股持有单位将 其持有的上市公司的国有股无偿划拨给上市公司的集团公司( 母公司或控股公 司1 的行为。国有股无偿划拨的优点在于：( 1 ) 有利于政府“抓大放小”，组建 “大公司”、“大集团”。( 2 ) 有利于政府机构转变职能，减少对上市公司的直 接干预。( 3 ) 有利于优化行业内部组合。 5 、国有股或法人股有偿转让：非上市公司通过协议受让上市公司国有股、 法人股可以获得上市公司控股权，也即“买壳上市”或“借壳上市”。 6 、资产置换：将上市公司的不良资产与控股公司的优质资产进行置换， 迅速实现产业结构的调整和经营结构的优化，从而改善公司业绩a 三、我国上市公司并购动因的两个层面 1 、上市公司自身经营状况所产生的驱动因素 出于企业自身发展的需要，通过购买法人股或国有股的方式达到控股上市 公司的并购行为，在公司并购中占有很大比例。作为并购方，其目的是多种多 样的，从并购的一般划分方式来看，主要有以下几个目的：( 1 ) 通过纵向并购 的方式使企业资源能得到综合利用，如北京阳光房地产公司通过国有股转让的 方式控制广西虎威2 9 4 的股权，广西虎威是一家以制造销售水泥产品为主的 公司，在这一并购中，阳光房地产公司通过并购其下游企业达到综合利用资源 的目的。( 2 ) 通过混合并购策略进入其它行业以降低公司经营过程中的风险， 如福建晋江万时红成飞摩托车公司通过控股株洲庆云1 9 6 6 法人股进入旅游 业，从而降低企业在本行业中的风险。( 3 ) 通过并购同类产品生产企业以扩大 市场占有率。但是，实力强大的非上市公司将目标定在上市公司最直接的原因 还是看重上市公司的“壳”资源。 参与并购的上市公司在选择其并购对象时具有强烈的目的性，同时也要求 有较强的可操作性，在做其可行性研究时关键是成本的大小，其中决定因素之 一是上市公司的经营状况。在控制权转移的案例中，亏损的和净资产收益率较 低的上市公司占了绝大多数。这些上市公司由于经营状况较差，亏损面大，而 存在注入优良资产的强烈要求。 2 、政府层面的驱动因素 + 在众多的公司并购中，地方政府或作为直接交易人或作为相关人，其利益 取向及发展规划都将对并购产生重大影响，因此也是导致公司并购产生的诸多 因素中很