（金融学专业论文）中国期货市场价格行为的实证研究.pdf

中国期货市场价格行为的实证研究 捅费 当前，期货市场已成为世界各国经济的重要组成部分，其对经济的稳定作用 越来越明显。随着中国市场经济体制运渐建立，自9 0 年代发展起来的商品期货 市场在稳定中国市场经济的波动状况、调节中国现货市场供求关系上显示出了重 要作用。期货市场所具备的价格发现、风险规避等功能，成为国内外众多经济学 家致力研究的课题。本文以目前市场上运行状况良好的上海铜、大连豆粕、郑州 强麦等期货品种作为研究对象，从价格形成机制入手，探讨影响其价格形成的主 要因素。 首先，我们运用多年来的期货历史数据分析中国期货市场的总体运行状况和 收益率的分布特征，在此基础上，运用a d f 和p p 两种方法检验了整个市场的有 效性的状况，为后文的工作打下基础。 其次，本文运用高频数据对上海期铜收益率、交易量以及交易频率的日内变 化模式进行实证研究，同时从市场微观结构理论出发分析这种模式的形成原因。 在此基础上，我们建立回归模型，实证研究影响上海期铜收益率波动变化的因素， 从而揭示我国期货市场的内在特征，填补国内这方面研究的空自。 最后，通过矢量自回归模型( v a r ) 分析铜期货价格波动性、交易量和市场 深度之问的动态关系。从而了解各变量之间信息传导的关系、方向以及速度。该 检验既考虑到了日间的因素又考虑到了日内的因素。通过本部分的研究，能够更 好的了解日内价格调整的过程，加深对市场的了解。 关键词：价格行为期货市场v a r 模型日内模式 中国期货市场价格行为的实证研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，f u t u r e sm a r k e th a sb e e nav e r yi m p o r t a n tp a r to fn a t i o n a le c o n o m i c sa l l a r o u n dt h ew o d d a n di t ss t a b i l e se f f e c tb l o m e sm o r ea n dm o r eo b v i o u s a l o n gw i t h t h ec o n s t r u c t i o no fm a r k e te c o n o m i ci nc h i n a , m e r c h a n d i s ef u t u r e sw h i c hd e v e l o p e d i n9 0 sb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti ns t a b i l i z i n gt h ep d c ov o l a t i l i t y , a d j u s t i n g t h ed e m a n da n ds u p p l yo f m e r c h a n d i s eo nh a n d a n dm a n ye c o n o m i s t sd or e s e a r c hi n v a l u a t i o na n dr i s ka v e r s i o nf u n c t i o n so ff u t u r e sm a r k e t t h i sp a p e ra n a l y z e sw e l l f u n c t i o n e ds h a n g h a ic o p p e rf u t u r e s ，s t a r t e dw i t hv a l u a t i o nm e c h a n i s m ，a n dd i s c u s s e s t h em a i nf a c t o r st h a ta f f e c tt h ep r o c e s so f v a l u a t i o n f i r s to fa l l ，w ea n a l y z et h es k e t c ho ff u t u r e sm a r k e ti nc h i n aa n dt h ed i s t r i b u t i o n so f y i e l d s b a s e do nt h i s , w ea p p l ya d fa n dp p m e t h o d st oe x a m i n et h em a r k e tv a l i d i t y , a n de x p l i c a t et h ef o l l o w s s e c o n d ，t h i sp a p e ra p p l yh i g hf r e q u e n c yd a t at od e m o n s t r a t et h ei n t r a d a yf u n c t i o n so f y i e l d sv o l u m e sa n df r e q u e n c i e so fs h a n g h a ic o p p e rf u t u r e s t h e n ，w eb u i l dr e g r e s s i o n m o d e l ，d e m o n s t r a t et h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ev o l a t i l i t yo fy i e l d si ns h a n g h a ic o p p e r f u t u r e sm a r k e t s ow ec o u l dp o s tt h ec h a r a c t e r so ff u t u r e sm a n e ti nc h i n a , a n d d e v e l o pt h er e s e a r c hi nc h i n a f i n a l l y , b a s e do nv e c t o ra u t o m g r e s s i v em o d e l ( v a r ) ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ed y n a m i c r e l a t i o n s h i po fv o l a t i l i t y , v o l u m ea n dm a r k e td e p t hi nc o p p e rf u t u r e s ，a n dr e a l i z e dt h e i n f o r m a t i o n t r a n s f e r r i n gr e l a t i o n s h i p ，d i r e c t i o n a n d s p c e d o fv a r i a b l e s t h i s e x a m i n a t i o nc o n s i d e r sb o t hi n t r a d a ye f f e c t sa n de f f e c t sa m o n gd a y s b a s e do nt h i s r e s e a r c h ，w ec o u l da c k n o w l e d g ei n t r a d a yp r i c ea d j u s t i n gp r o c e d u r eb e t t e r , a n da l s o l e a r n i n gt h em a r k e td e e p l y k e y w o r d s ：p r i c eb e h a v i o rf u t u r e sm a n e tv a rm o d e l i n t r a d a yp a t t e r n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫洼盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名t 巴艺 签字日期2 硝年6 月7 z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盘壅盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫鲞盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：2 巧年 乏& f 月2 2 1 3 导师签名 签字日期：年月日 中国期货市场价格行为的实证研究 第一章绪论 1 1 论文研究的背景和问题的提出 经过十几年的探索，我国期货业终于走上了稳步发展的道路。2 0 0 3 年全国 三大期货市场成交总额达到1 0 8 3 9 6 5 9 亿元，同比增长1 0 0 7 6 ，虽然与历史 最高年成交额还有相当差距，但近两年期货市场的逐渐活跃，反映了我国在加 入w t o 后的新形势下，国内生产、加工和购销企业及其他投资者进入期货领 域的信心和要求逐步加强。期货行业出现恢复性增长，行业风险得到有效控制， 进入了规范发展新阶段。 目前上海铜、郑州强筋小麦以及大连的豆粕是国内最成功的几个期货品种， 其交易机制较成熟，市场流动性较高，现货承受能力较强，期货价格形成较为 合理，规避风险的渠道畅通。中国期货市场价格对国际市场的影响已经渐趋明 显。世界主要有色金属生产与贸易商已经把上海期货市场的铜价，与伦敦、纽 约铜价一起列入其定价指标体系。目前，上海铜市己成为国际铜定价链中的重 要一环，与伦敦和纽约一起成为全球三大铜定价中心。随着宏观经济的持续稳 步发展，我国已成为大多数基础原材料的重要消费国，理应在更多领域争夺全 球定价权，这对于增强国家综合竞争力，提丹国际地位具有重要意义，中国期 货市场应在这方面发挥更大的作用。 然而，与国外一百多年的期货发展史相比，我国期货市场的历史还很短， 市场规模还很小，到2 0 0 3 年底全国期货市场的保证金总共才1 5 0 余亿元，这与 我国9 万多亿的居民存款、二万多亿的证券市场规模相比实在微不足道，也与 我国国民经济快速发展的市场环境不相适应。造成这种局面的一个重要原因是 对期货市场认识不足，片面强调期货市场的风险而强加控制，另外长期计划经 济体制下的思维模式和观念限制了期货业的发展，风险控制的主动性不高。随 着我国加入w t o 后市场国际化进程的加快，越来越多的企业加入到国际市场 的竞争行列，充分利用期货市场的功能将是提高市场竞争力的有效手段。 而当前，国内关于期货市场价格行为的研究大多仅停留在检验有效性上面， 少数学者如华仁海等基于日问数据和g a r c h 模型分析了中国期货市场的时变 方差和波动的聚集性。但这些研究都没有深入考察期货市场的日内特征，而日 内动态特征的研究是研究金融资产价格形成的非常重要的一环。 鉴于此，我们选择目前市场运行状况良好的上海铜、郑州强筋小麦和大连 豆粕等期货品种作为研究对象，从价格形成机制入手，探讨影响其短期价格形 中国期赞市场价格行为的实证研究 成的主要因素。期货价格历来是期货研究中的重点，期货价格形成机制是否有 效地运行，同样成为衡量我国期货市场是否发展成熟和健康运转的标准之一。 对期货价格行为的为我们更好的把握期赞价格的变动规律、成功运用期货这一 投资工具创造了条件。 1 2 本文的基本思路和框架 本文首先从商品期货价格理论入手，分析商品期货价格的特点和主要影响 因素，然后通过实证研究的形式，深入探讨我国铜期赞价格的形成机制，并对 影响铜期货价格的主要因素做出统计分析，进而，我们检验铜期货日内价格变 化的模式并对其形成做出解释。此外，本文还考察期货价格、交易量与市场 深度的动态关系。现将本文各章节简介如下： 第一章绪论，简要说明本文选题的背景和研究的目的及意义。 第二章评述期货市场价格行为研究的理论起源和研究现状； 第三章对中国商品期赞市场的发展状况进行介绍。概述我国期货市场的产 生和发展，分析三个交易所的特点以及交易合约的特征。 第四章分析中国期货市场收益率的分布特征以及市场的有效性问题。通过 和国际主要市场进行比较，得出中国期货市场效率的结论。 一第五章运用高频数据对上海期铜收益率、交易量以及交易频率的f 1 内变化 模式进行实证研究，同时从市场微观结构理论出发分析这种模式的形成原因。 在此基础上，我们建立回归模型，实证研究影响上海艘毒收益率波动变化的影 响因素，从而揭示我国期货市场的内在特征。薨h 饲 第六章通过矢量自回归模型( v r ) 分析铜期货价格波动性、交易量和市场 深度之间的动态关系。从而了解各变量之问信息传导的关系、方向以及速度。 该检验同时考虑了日间因素和日内因素的影响。 第七章为全文总结。对全文的研究进行总结，同时对中国期货市场的价格 动态关系的研究结果进行归纳，并提出需要进一步解决的问题和继续研究的方 动态关系的研究结果进行归纳，并提出需要进一步解决的问题和继续研究的方 向。 中国期货市场价格行为的实证研究 第二章国内外期货价格行为的理论与实证研究综述 2 1 期货价格行为的传统理论 在期货交易中，期货价格是期货参与者的关注焦点，在期货发展过程中， 研究期货价格的内在规律也就成为历代经济学家和金融学家的一个重要的研究 课题。关于商品期货价格的构成，马歇尔、凯恩斯、希克斯、萨缪尔森和沃尔 肯等经济学大师都作过深入研究。尽管他们对期货价格组成部分的认识存在一 些分歧，但在现货价格是期货价格形成的基础这一点上是一致的，形成了各有 特色的期货价格理论，其中最有影响的期货价格理论有持有成本理论、均衡价 格理论等。“。1 持有成本理论是早期的农产品期货市场中形成的期货价格构成理论，认为 期货价格等于当前的现货价格加上持有成本。凯恩斯在货币论中提出了该理论， 希竟斯在价值与资本一书中又做了进步研究。对于不同的市场状况，持 有成本理论叉可分为仓储成本理论和一般倒挂理论。 仓储成本理论认为持有成本主要是储存成本，包括仓储费用、维护保管费 用、财务支出、数量损耗和汇率变化风险等，可用来解释在供求均衡时期货交 易中的期货溢价现象，肯定了仓储成本在期货交易中的地位和作用，对当今期 货交割成本分析仍具有现实意义。 凯恩斯的倒挂理论从企业生产者角度分析了期货价格形成过程，即期货价 格是企业生产者为了理性地套期保值而能够接受的价格。凯恩斯认为，厂商进 入期货市场进行交易的目的在于回避其经营过程中固有的价格风险，因而期货 价格的构成中除了现货价格和仓储成本外，还必须包括价格风险的补偿费。这 种补偿费的存在，对于投机者来说，只要当时的期货价格低于预期的现货价格 时，也就是说他认为期货价格上行的可能性较大时，他就会购买期货合约，他 之所以愿意承担判断失误的风险，是为了获得价格风险补偿。对于生产者来说， 只要补偿费维持在一定的限度内，他们仍然会购买期货合约，否则将退出期货 市场。可见，倒挂市场现象即会出现在供求平衡时，也会出现在供求不平衡状 态下。在供不应求时。期货价格将有可能低于现货价格。 沃尔肯在仓储成本理论的基础上形成了仓储价格理论。沃尔肯认为商品持 有期间除了仓储成本是主要考虑因素外，还有交货日期或货物使用日期的不确 定、需求水平变化的不确定和可能必须保证仓储连续性等因素，仓储价格包括 仓储成本、风险金和机会收益三个部分。当仓储价格因仓储竞争或维持信用等 中国期货市场价格行为的实证研究 原因而小于仓储成本时，期货价格也就会低于现货价格，这也解释了市场倒挂 现象。沃尔肯还指出，仓储的边际成本与仓储量紧密相关。因而期货价格也就 将由仓储量的供求所决定。 均衡价格理论假定期货市场是完全竞争的市场，买卖双方对市场行情和各 种信息都能充分了解，在连续、公开的交易中。期货市场终将达成均衡价格水 平。根据均衡价格形成的不同原因，均衡价格理论可分为供求价格理论和预期 价格理论。 供求价格理论认为期货价格由供求关系所决定，是一种动态的平衡。预期 价格理论则认为，商品期货价格是由人们对未来供求的不同预期决定的。沃尔 肯摆出，预期供应增加或者需求减少促使期货价格无限地降低。在螭货市场上， 当商品供过于求时，人们会预期未来的现货价格将趋低，从而导致不仅即期的 现货价格低于即期的期货价格，而且未来的现货价格也低于未来的期货价格， 产生期货溢价；当商品供不应求时，人们会预期未来的现货价格将趋高，从而 导致不仅即期的现货价格高于即期的期货价格，而且未来的现货价格也高于未 来的期货价格，产生期货倒挂。显然，预期价格理论试图说明，商品期货价格 之所以表现为均衡价格，就在于市场交易的主体都是根据期货市场与现货市场 之间的各种供求信息对未来的价格趋势做出研判，不断调整交易行为，从而使 市场价格趋于均衡。 2 2 期货价格行为与现代投资理论 2 0 世纪6 0 年代，由芝加哥大学的经济学家法玛等人提出有效市场假说 ( e m h ) ，认为如果市场信息全部在价格中得到了反映，那么这个市场是有效的， 并假设投资者足够理性，能够迅速对所有市场信息做出合理反应。根据价格所 反映的信息在市场中的有效程度又可分为弱型有效市场、半强型有效市场和强 型有效市场。 随机漫步模型也假设市场是有效的，所以价格变化是随机的，并进一步假 设期货合约的持有期收益率服从正态分布，从雨可以用数理统计学的工具来分 析资本市场。 建立在这两个理论基础上的还有马柯维茨资产组合理论、威廉夏普的资 本资产定价模型( c a p m ) 、斯蒂芬罗斯的套利定价理论( a p t ) 和罗伯特默 顿、迈伦斯科尔斯、布菜克共同提出的期权定价模型等等。这些理论大多是 在研究资本市场、尤其是股票市场时得出的，但同样可以应用至期货市场上， 它们共同的特点是认为期货价格变动是随机的，是不可预测的，但符合统计规 中国期货市场价格行为的实证研究 律，在持有期收益率服从正态分布的假设基础上，可以运用数理统计的方法来 分析期货市场，指导期货投资。 根据现代投资理论，商品期货价格的构成与期望的商品现货价格和无风险 利率以及市场利率紧密相关。 “2 ”- ” 2 3 期货品种短期价格行为与非对称信息 当前国外采用新的理论方法和研究思路对期货市场的价格形成进行研究。 金融市场微观结构理论是发展最快的一个重要的新兴分支。金融市场微观结构 理论的思想渊源是古典价格理论，它的核心是要说明在既定的市场微观结构下， 金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过 程中的作用。金融市场微观结构的概念可以从狭义和广义两个方面来理解。狭 义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易机制的 总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等方面。 h d c m s e t z 于1 9 6 8 年发表的论文交易成本奠定了金融市场微观结构理 论的基础。但是金融市场微观结构理论直到1 9 8 7 年纽约股市大振荡后才受到了 人们的普遍重视。这次大振荡充分揭露了金融市场的脆弱性，促使人们去关注 金融市场更为深层的微观因素，去分析市场微观结构影响市场稳定性和脆弱性 的机理。金融市场微观结构研究的重要性体现在两个方面：( 1 ) 有利于降低市 场信息不对称程度。但) 有助于提高市场竞争力。 金融市场微观结构理论的研究对象主要包括：金融市场交易机制、市场规 则及其变动的影响、市场参与者决策行为及其对市场价格变化的影响，买入报 价和卖出报价的价差及其变动的原因等微观层面的问题。【9 】 2 4 国内关于期货价格行为的研究成果 自我国期货业起步，国内就有不少专家学者对期货价格和市场有效性等问 题进行了大量的研究和实证分析，目的是为了检验我国期货市场的功能和更好 地控制市场交易风险。 北京大学秦宛顺、陈衡在中国商品期货价格研究一文中，选择上海铜、 郑州绿豆和伦敦铜作实证分析，认为上海期铜在现货价格发现、规避现货风险 和市场投机程度等方面与伦敦期货铜比较接近，而郑州绿豆投机过度，市场风 险极大，并得出在规范的市场上现货价格是期货价格的基础。大连商品交易所 中国期货市场价格行为的买证研冤 的研究人员对1 9 9 4 年到1 9 9 9 年的大豆数据进行分析，结果也表明期货、现货 价格相关性较好。 中南大学李一智教授在市场弱有效性检验理论与方法、东北财经大学王 志强在大连商品交易所市场有效性检验中实证分析了上海期铜、郑卅i d , 麦、 大连大豆等来检验国内期货市场的有效性，但因采集的是9 9 年以前的数据研 究结果表明国内期货市场是非有效的。鲍建平、侯晓鸿在我因铜期货市场有 效性实证分析一文中从最新的数据出发得出上海期铜市场经过几年的治理整 顿已基本实现从非有效向有效跨越这一结论。 2 0 0 2 年后，国内学者的研究重点主要集中到研究期货市场的特征上。彭朝 辉( 2 0 0 2 ) 考察了上海期货交易所与伦敦金属交易所金属铜期货的价格关系。 认为两个市场的金属铜期货价格的变动基本一致。华仁海和仲伟俊( 2 0 0 3 ) 对 中国期货市场期货价格收益、交易量、波动性关系进行了实证检验，他们认为 期货价格收益与交易量之间不存在相关关系，期货价格上升和下降过程中的交 易量是对称的，而期货价格的绝对收益与交易量之间存在正相关关系。g r a n g e r 因果检验的结果表明，除了铜存在从绝对收益到交易量的因果关系以外，收益 和绝对收益与交易量之问不存在因果关系，这说明中国期货市场的信息传播方 式基本符合混合分布假设。此外，华仁海和陈百助( 2 0 0 4 ) o 3 5 蚓对中国期货市 场期货价格收益及波动方差的长记忆性进行了研究，他们对中国期货市场铜、 铝、大豆、橡胶、小麦的期货价格收益及期货价格收益波动方差的长记忆性进 行了实证研究，研究结果显示，不同期货品种的期货价格收益序列及其波动方 差序列在长记忆性方面呈现出一定的差异，其中铜和铝的期货价格收益序列不 具有长记忆性，但其期货价格收益的波动方差序列具有长记忆性。 1 8 1 9 加2 12 2z 32 4 2 副 2 5 本章小结 期货市场的价格行为研究是当前金融市场研究中的前沿也是中国金融市场 研究中非常迫切解决的问题之一。中国国内推出金融期货只是个时间问题，在 这种背景下，研究在期货市场特殊的交易机制下期货品种的价格行为具有重要 的现实意义，这方面的研究不仅能够为管理层推出金融期货提供政策思路，也 能够为更好地管理衍生产品金融风险提供理论基础。 近年来，国内学者的研究多建立在逻辑推理和规范研究的基础上，而相关 的实证研究数量不多、缺乏一定的系统性。且这些实证研究多是揭示期货的日 间价格行为，而没有更加深入的研究期货特定交易机制下的日内价格动态特征。 6 中国期货市场价格行为的实证研究 第三章中国期货市场的发展状况与交易机制 我国期货市场的产生是我国由计划经济向市场经济转变的客观必然结果， 丽我国期货市场的发展又标志着中国市场经济逐步完善和成熟。由于市场经济 体制所具有的调节经济运行、实现资源配置的功能需要完善的市场体系来支持。 这就需要在巩固和发展现货市场的同时，大力培育和发展与之相配套的期货市 场。一方面利用现货市场短期交易的特点，发挥其维持市场日常交易，保持经 济顺畅运行的功能，另一方面利用期货市场价格发现和风险转移的功能和进行 长期交易的特点，对现货市场进行有效补充。因此，期货市场的产生和发展与 社会主义经济体制发展和完善息息相关，对深化市场经济体制改革有着积极促 进作用。 3 1 国内期货市场发展过程 3 1 1 国内期货市场的产生的原因 我国期货市场产生于二十世纪9 0 年代，可以说，它的出现是中国自8 0 年 代初实行改革开放政策的直接产物。在改革开放的过程中，我国经济体制逐渐 实现了由计划经济体制向社会主义市场经济体制过渡的转化，社会经济发展呈 现出复杂多变的新格局。作为市场体制的载体，中国的市场体系仅依靠现货市 场是无力也无法承担这种巨变的。所以中国经济环境迫切需要期货市场的出现 以丰富国内市场体系，同时协助现货市场有效发挥市场资源配置、稳定经济运 行的功能。具体来说，促使期货市场产生的原因主要体现在市场企业体制、价 格体制、流动体制、外贸体制这四个方面。 ( 1 ) 企业体制改革方面 期货市场是通过满足企业规避价格波动产生的风险来为企业生产经营服务 的。改革开放之前，中国企业均为全民所有制和集体所有制性质，生产经营服 从计划经济模式下的行政命令，不属于真正企业，不承担自负盈亏的企业经营 风险。8 0 年代起实行的企业体制改革推行多种经济成分并存、国营企业政企分 离和自负盈亏的政策，使得企业体制发生本质变化。首先非国有制经济的各类 企业( 如城市集体企业、乡镇企业、三资企业、私营企业等) 不再受国家直接 管理，企业体制己转变为自负盈亏的自由企业体制，需要完全承受价格波动的 中国期货市场价格行为的实证研究 风险。随着体制改革深入，国家在国营企业先后实行了企业承包责任制以及股 份制，国家对国有企业的支持和保护逐渐减弱，国有企业同样开始面临经营风 险的威胁。 市场环境的变化，企业体制的改变，使得国内企业不得不正视经营中存在 的价格风险，规避风险的要求越来越强烈。 ( 2 ) 价格体制改革方面 我国价格改革经历国家调整价格阶段、双轨制价格改革阶段以及实行市场 价格体制阶段。从1 9 7 8 年开始，国家进行价格体制改革。首先实行调整行政管 理的计划价格，这在根本上没有改变国内市场价格不合理状况。于是国家开始 实行自由价格体制与国家统制价格体制并行的双轨价格体制。这一改革放开了 大部分商品的价格管理，在很大程度上促进了生产的发展。但是，放开价格并 不等于价格形成机制的建立完成。因此，国家开始考虑建立实行市场价格体制 的体制改革。而市场价格体制的实现与否。关键取决于市场是否能够对商品价 格做出及时、准确、全面的反映，这要求大力发展具有价格发现功能的期货市 场，使之与现货市场相配套，_ 共同形成市场的即期和远期价格。 ( 3 ) 流通体制改革方面 国家价格体制改革过程中价格双轨制的长期实行，对流通体制产生了重要 影响。由于双重价格体制在产品价格中同时存在，出现了计划内平价与自由价 格之间转变的问题。因为计划价与市场价之间存在巨大的价格，而对于生产产 品的企业而言，他们需要同时实行两种价格标准，缺少一个基准价格的指导。 因此使得各类农产品、工业品的自由价格波动非常大，而且交易过程中存在大 量欺诈、垄断的不正当行为，市场秩序十分混乱。因此，具有减缓价格波动、 形成基准价格的期货市场的产生，可以在一定程度解决这一方面的问题。 ( 4 ) 外贸体制改革方面 伴随着改革，中国经济同时进行着对外开放的尝试和发展。8 0 年代起中国 沿海地区不断发展经济特区和经济开发区，通过建立三资企业、民营企业与国 外建立广泛的贸易往来。这样导致大部分开展对外贸易的企业对国际市场的依 存度不断提高。这样它们就不得不面临国际市场变化造成的风险。而随着改革 开放程度的不断深入，我国经济发展对出口的依赖程度不断增加，对外贸易的 覆盖范围较改革开放初期大幅扩大，因此，来自国际市场的风险对国内企业的 影响不容忽视。发展国内期货市场并与国际期货市场接轨，利用其套期保值的 功能来为企业规避风险是积极应对外贸体制变革所产生不利情况的有效对策。 中国期货市场价格行为的实证研究 3 1 2 国内期货市场的产生和发展 在中国经济体系各个方面对期货市场迫切要求以及国内现货市场已趋成熟 的情况下，国家积极推进国内期货市场的创建。1 9 9 0 年l o 月1 2 日，引进期货 交易机制的郑州粮食批发市场开业，标志着中国期货市场的建立。此后国内期 货市场的发展总体经历了四个阶段。 ( 1 ) 现货试点阶段( 1 9 9 0 1 9 9 2 ) 国家建设期货市场的思路首先是从现货及标准化远期现货台约入手，通过 建立现货交易所，逐步引进期货交易各项制度，以过渡到期货交易所的建立和 期货市场的形成。自1 9 9 0 年到1 9 9 2 年，郑州粮食批发市场、北京商品期货交 易所、深圳有色金属交易所、安徽芜湖大米批发市场、吉林玉米批发交易市场 等具有期货交易特征的现货交易场所相继建立，通过对远期现货的交易效率进 行管理、交易方式和交易程序进行规范，逐步形成了合理有序的市场环境。 ( 2 ) 期货试点阶段( 1 9 9 2 1 9 9 4 ) 现货市场的逐步规范为正式建立期货交易市场奠定了良好的基础。从1 9 9 2 年开始，在接下来的三年时间内，国内期货交易所陆续建立，期货市场的大格 局逐步形成。在以农产品为主的现货试点取得成功后，工业原料的期货交易也 相继展开。深圳有色金属交易所、上海金属交易所、苏州物资交易所、天津金 属交易所等生产资料交易场所继农产品交易市场之后逐渐建立，并且原有的农 产品现货交易市场也在这一阶段完成了向期货交易场所的转型，这样就形成了 国内商品期货市场积极发展的兴旺格局。 ( 3 ) 治理整顿阶段( 1 9 9 4 1 9 9 9 ) 由于国家对期货市场发展和管理的相关经验不足，我国期货市场在产生之 初出现了盲目建设、发展过热的现象。期货交易所大量建立，造成严重重复设 置和资源浪费，同时导致上市品种的交易过于分散，不利于价格发现功能发挥。 此外，因为相关法规的欠缺，造成期货市场大量投机事件发生，影响正常的经 济秩序。因此，国家在1 9 9 3 年末开始对期货市场进行治理整顿，在余下的六年 中，中国证监会先后在全国范围确定十五家期货交易试点场所，继而压缩至三 家( 郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所) ，此外，将上市交 易品种限定在商品期货范围的1 2 个交易品种之内。并于t 9 9 9 年6 月，出台期 货交易管理暂行条例，标志着对期货市场长达六年的治理整顿基本完成。 ( 4 ) 规范发展及拓展阶段( 1 9 9 9 一) 进入新世纪，我国期货市场呈现平稳发展的态势，交易规模稳步上升。而 市场上也培养出了一批较为成熟的交易品种，与国内现货市场保持了很好的联 9 中国期货市场价格行为的实证研究 系。监管部门和相应法规构成的监管系统已经建立，从业人员队伍趋于规范， 这一切预示着我国期货市场已经逐渐成熟。在商品期货市场逐步培育完成的同 时，我国也考虑到加入w t o 后中国经济对外开放的程度加深所产生的影响， 开始着手研究建设金融期货市场的方案，中国期货市场的重要地位将愈发突出。 3 2 国内期货市场的交易机制分析 中国期货市场的交易机制主要是指我国三大期货交易所在期货交易运行过 程中制定的，其交易市场中所有期货交易参与者必须遵守的制度规则。主要包 括：会员制度、保证金制度、标准化期货合约制度、公开竞价交易制度、价格 涨跌停板制度、交易头寸限额及太户报告制度、结算制度、信息披露制度、实 物交割制度。簸货交易规则涵盏了交易方式、结算方式、交割程序、资金管理 等多方面的内容，其根本目的是保障期货市场是在竞争、高效、有序的状态下 运行，期货交易的风险能够被控制到最小程度。 ( 1 ) 会员制度 会员制度是一种只允许期货交易所会员进行期货交易的制度。运用这一制 度，期货交易所对进入交易所场内进行交易的交易者的资格进行认定，便于对 市场交易者的管理。此外，通过实行会员制度，限定从事不同业务的交易者比 例，可以对期货市场从事套期保值业务以及投机业务的规模进行控制。国内目 前普遍实行会员制，但是对会员的业务倾向这一方面没有严格审定，是造成国 内期货市场投机行为严重的一个原因一 ( 2 ) 标准化期货合约制度 期货市场与现货市场及远期现货市场的最大区别表现在期货合约的标准化 上。通过明确规定数量、品质等级、交割时间和地点、报价单位及最小变动值、 每日价格最大波幅限制、交易时间、交易手续费、合约名称等指标，确保合约 可以在市场自由交易且保证价值稳定。 ( 3 ) 保证金制度 保证金制度是期货交易所确保期货合约履行及买卖双方会员合法权益而实 行的一项制度。我国的期货市场保证金制度分为四部分：基础保证金、交易保 证金、交割保证金、风险基金。基础保证金是会员取得交易资格和结算资格时， 需缴纳的风险储备金，并存入交易所会员帐户，在交易保证金不足时，由交易 所从这笔金额中扣除。交易保证金是会员在交易过程中缴纳的履约抵押金，分 为初始保证金与追加保证金两种，数额由交易所按成交金额的5 - 2 0 收取。 交割保证金是保证会员进行实物交割的履约抵押金，数额较交易保证金要高。 1 0 中国期货市场价格行为的实证研究 风险基金是期货交易所通过从会员交易手续费中按一定比侧提取积累用于防范 期货交易所面临的不可预见风险所需资金的制度。 ( 4 ) 公开竟价交易制度 期货合约交易方式在国际上分为两种：人工叫价竞争交易方式与计算机自 动撮合交易方式。国内三个交易所目前都实行计算机自动撮合竟价交易方式。 这种交易方式提高了交易效率，加速合约流量，客观上为投机交易提供了条件。 ( 5 ) 价格涨跌停板制度 涨跌停板制度是期货交易所制定的期货合约每日价格最大波动幅度。目的 在于有效减缓和抑制突发情况及投机行为对价格产生巨大冲击而造成的暴涨暴 跌，将市场交易者的风险控制在一定范围内。有些学者认为涨跌停板制度有干 预市场之嫌，但是，在中国期货市场这个非有效市场内，必要的干预是利于市 场发展的。 ( 6 ) 交易头寸限额及大户报告制度 交易头寸限额是期货交易所为防范操纵市场价格行为和风险过度集中，对 交易者持仓数量进行限制的制度。交易所根据不同会员、不同合约、以及不同 时间规定交易者可以持有的合约数额。大户报告制度是交易者对某种合约进行 投机交易时，持仓数量达到交易所规定限额的8 0 以上时，交易者应在规定时 间向交易所报告自己的资金和合约状况。这两项制度联系密切。都是为了有效 降低操纵市场行为的产生机率。 ( 7 ) 结算制度 期货市场实行每日无负债结算制度，在每个交易日结束后，按结算价格对 交易者的交易合约盈亏、交易保证金、手续费、税金进行结算，并相应增补结 算保证金，如果交易者在规定时间内没有补足保证金，交易所会进行强制平仓， 保证结算行为的实施。每日结算制度有效降低风险的积累程度，保证了期货交 易履约行为的执行。 ( g ) 信息披露制度 期货交易所定期公布有关期货交易信息，包括上市期货合约信息、可公开 的市场交易者的交易资料等。减少因信息不对称而造成市场交易者之间出现盈 亏差异。尽可能维护市场信息的高效、及时、准确传递。 ( 9 ) 实物交割制度 实物交割是指期货合约的履行。虽然实物交割在期货含约交易所占的比例 仅为3 左右，但是这环节将期货市场与现货市场紧密联系在一起，因此是 期货市场最重要的交易制度。我国期货市场仅有商品期货合约，因此根据商品 自身特点而存在相应交割运作方式。一般包括仓单交割、协商交割、差价交割 中国期货市场价格行为的实证研究 三种。 3 3 国内三大期货交易所上市品种分析 期货交易所上市品种的选择首先要遵循“一品一市”的原则。所谓“一品 一市”，是指国外期货市场在长期发展过程中出于对有利于实现套期保值和价格 发现功能的考虑，在期货上市品种设置上逐渐形成的标准。这样可以保证一个 品种集中于一个交易所进行交易，利子集中该品种的供求者，利于提高交易所 该品种的市场份额，利于提高期货品种的交易数量，利于增大进入期货市场套 期保值的现货比例。在这一标准下，期货上市品种选择应满足以下几个条件： 可储藏性、品质可划分性、交易大宗性、价格波动频繁性。 中国期货市场经过试点、熬顿、规范的发展历程后，目前形成了以郑州商 品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所为核心的商品期货市场格局。国 家在整顿和规范期货市场后，通过借鉴国外的品种设置的“一品一市”思想， 在兰个交易所推出了不同豹交易品种。因此，我们分别对不同交易所的交易品 种进行分析，选择有代表性的合约，为后面的实证分析做准备。 ( 1 ) 郑州商品交易所 郑州商品交易所是从郑，i t 粮食批发市场基础上发展起来的，目前郑州商品 交易所与郑州粮食批发市场共用一套组织机构，分别在两种经营体制下运作。 实行期货、现货两种交易机制并存，两个市场共同发展的战略。 郑州商品交易所位于郑州，因为郑卅i 地处中原，是京j “、陇海两大铁路的 交汇点，铁路、公路运输四通八达，同时河南以及河南邻省山东、河北、陕西、 安徽、湖北、江苏是我国粮食作物的主要产区。因此，郑州成为我国粮油作物 的主要集散地。地域特点对郑州商品交易所确定上市交易品种起着非常重要的 影响作用。在郑交所开业伊始，推出了小麦、玉米、大豆、绿豆、芝麻等期货 品种，在最初发展阶段还陆续推出花生仁、豆粕、粳米、棉纱、铝等品种。但 是由于这些品种多为小宗产品，对维持现货市场价格稳定所起的作用有限，同 时存在着过度投机的交易行为，于是，截止到1 9 9 8 年，国家在整理整顿期货市 场过程中，暂停了除小麦和绿豆外的所有品种。而2 0 0 0 年绿豆品种也被停止交 易。目前郑州商品交易所只有小麦和棉花两个交易品种 细分为硬麦和强筋小 麦两类) 。 小麦品种上市以来交易长期处于清淡状态，这与小麦作为火宗粮食作物品 种的地位是不相配的。但是，这一情况是由中国自身国情所造成的。一：小麦 产区大，产量相对分散，农村的小麦生产者没有进入期货市场；二：小麦的经 中国期货市场价格行为的实证研究 销商受国家管理，小麦现货经营受到多种限制；三：小麦市场价格受到国家价 格政策约束，市场调节力度可能受到影响。在近两年，小麦交易日趋活跃，因 此，研究小麦品种的期货与现货价格关系，对分析粮食市场供求关系和指导粮 食作物播种生产有着重要意义。 ( 2 ) 上海期货交易所 上海期货交易所是予1 9 9 8 年根据国家期货市场结构调整政策，由上海金属 交易所、上海商品交易所、上海粮油商品交易所合并组成。根据交易所章程， 上期所的基本职能是依照国家法律，组织交易所会员在指定交易场所集中进行 批准的期货合约的交易活动。由此可见，上期所交易活动完全由期货交易构成， 与现货交易彻底分离。 上海地处长江入海口，陆路运输与海路运输十分发达，并位于长江三角洲 经济带的中心，具有工业原料集散市场的地域优势。同时，上海本地工业结构 完整，也是中国金属的重要加工地。因此，上海在开展工业原材料期货交易方 面有着得天独厚的优势。上海期货交易所在合并之前，各交易所主要是以开展 基础工业原料品种期货交易为主，因而在合并之后，上期所的交易品种主要仍 以有色金属、化工产品、建筑材料为主。目前上市交易的期货品种包括铜、铝、 天然橡胶三类。作为重要的工业生产资料，铜、铝、天然橡胶的期货交易自开 设以来一直保持活跃的态势。因此选取代表品种铜进行期货与现货市场价格分 析，对于研究我国工业原料期货市场发展对现货市场的积极影响是有帮助的。 ( 3 ) 大连商品交易所 大连商品交易所地处辽东半岛之滨，是我国北方重要的海路和铁路交通枢 纽和贸易中心，同时身处中国最大的粮食作物生产基地，作为大豆、玉米等粮 食作物的全国集散中心，具有开展期货交易的天然优势。 大连商品交易所建立之初就确定了从事粮食期货交易的发展方向。主要以 玉米和大豆为主要交易品种。目前大商所交易品种主要是大豆期货品种，包括 黄豆以及豆粕。 6 , 1 8 1 9 2 4 】 3 4 本章小结 本文对期货市场的建立原因、交易制度、市场结构进行分析，这样可以对 分析期货市场价格行为做出合理结论和评价。此外，通过对市场的了解，为后 文通过研究市场机理交易行为打下基础。 中国期货市场价格行为的实证研究 第四章期货收益数据的分布特征和市场有效性研究 我国期货市场自9 0 年代开办以来，发生了多起违规事件，严重制约了我国期 货市场的发展，同时也使人们对期货市场的功能和作用产生了怀疑和动摇。经过 近几年的规范整顿，我国期货市场的市场环境、结构、规模均发生了很大的变化， 但总的来说对期货市场的运行效率、功能、作用发挥情况缺乏深入的了解和全面 的把握。随者我国加入w t o ，我国期货市场面临着良好的发展机遇，股票指数 等期货品种也呼之欲出，因此加强对期货市场的理论研究十分必要，丽有效性问 题又是期货市场一项最基本的问题，因为期货市场的主要功能是套期保值和价格 发现，这些功能的发挥取决于市场的有效程度。本章主要分析了本文所使用的数 据，并对数据的基本统计置、分布特性和市场有效性进行了简要的研究，为后面 的工作奠定了基础。 4 1 数据分布特征 考虑到期货品种有到期交割的特征，为了保持数据的连贯性，我们将同期 的各合约按未平仓合约数加权平均得到该品种的指数数据，此外，津投期货公 司还提供给作者世界各主要市场的交易品种的日数据。最后，应用到本章分析 的数据为沪铜指数数据、l m e 综合铜数据、大连豆粕指数数据、c b o t 豆粉连 续数据、郑州硬麦指数数据以及c b o t 小麦连续数据的日收盘价格数据。 根据上面的定义，我们可以很容易的计算出各指数的日回报序列。 d ，f = ( 只一只一) 只 ( 4 1 ) 其中，是第t 天或第t 月的回报，只是第t 天或第t 月的期货指数( 月末 的数据) 。但由于金融市场的回报通常会具有尖峰厚尾的特征，因此金融建模中 通常使用对数回报来代替，这样上式可以重新表示为： = l n 只i ) ( 4 2 ) 将指数的日收盘价格的对数一阶差分定义为深沪综合指数的日收益率序列 s o ) ，对于给定指数时间序列( p ( t ) ，t = l ，2 ，n ，使用频数计算公式得到相关结 论。 通过频数计算，我们能够拟合各指数的频数分布图( 下图l 一下图6 ) 。由 图可见，各指数的分布都具有尖峰和厚尾的特征，不仅国内的数据得到这样的 1 4 中国期货市场价格行为的实证研究 结论，国外成熟市场的数据也得到这样的结论，据此，有理由质疑假定收益率 分布得正态性是否恰当。不过区别国内股票市场的是，期货数据表现出来的分 布特征具有较好的对称性。 一 薹一 乱f 剧 一 我们分别给出了样本的数量、均值、标准差、偏度、峰度、j a r q u e b e r a 统 计量以及1 2 阶的l j u n g b o xq 测试( l b ( 1 2 ) ) ，测试结果见表4 一l 所示。 1 偏度 随机变量的偏度指的是的标准化变量的三阶中心矩，用字母s 表示， 表达式为： ( 4 3 ) 鬻 中国期货市场价格行为的实证研究 偏度反映了随机变量密度函数曲线在众数两