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中国股票市场财富效应研究 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 逵! 如遗查墓他益要挂剔虚盟的! 奎拦互窒或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名哆鸯蛆爱签字日期：2 d l 。年6 月1 3 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社”用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：粱叭翌 聊签砹一弋 签字日期：, - o l o 年6 月1 3 日签字日期：2 0l d 年6 月i 日 黔 中国股票市场财富效应研究 摘要 随着股权分置改革的逐步深入，我国股市财富效应逐渐显现。在此背景下， 研究股市财富效应成为必然。本文试图构建股市财富效应的评价体系，并且对自 2 0 0 5 年以来我国股票市场财富效应大小进行实证研究。 首先，对股市财富效应进行概述。在此基础上，进一步深入分析影响股市财 富效应的因素。将这些因素划分为市场因素和非市场因素。市场因素包括股市规 模、股市效率和股市结构。股市规模和股市结构分别用证券化率和股市参与率表 示，并且研究我国的证券化率和股市参与率的变化情况。非市场因素包括政府行 为和国际影响。政府行为方面主要表现为货币政策的制定和使用。文章使用股市 市值与广义货币供应量( m 2 ) 的比值变化来反映货币政策的变化。 其次，构建股市财富效应的评价指标体系，试图量化对于股市财富效应的评 价。分别将g d p 、社会消费品零售总额、居民人民币储蓄存款余额、消费者信心 指数引入评价体系，并利用相关指标构建弹性系数来描述财富效应的大小。 在上述研究的基础上，本文以2 0 0 5 年一2 0 0 9 年的季度数据为样本，经过数 据的季节性调整、平稳性检验、协整检验，建立误差修正模型，对我国股市财富 效应进行测度。 在对股市财富效应差异性根源分析的基础上，提出发展我国股市的建议：扩 大股市规模，提高证券化率；优化股市结构，稳定市场；转变监管方式。 最后，总结文章的主要研究结论，并对未来研究进行展望。 本文创新之处包括以下两点： 1 、股市财富效应评价指标体系的构建。本文将国内生产总值、社会消费品 零售总额、居民人民币储蓄存款余额、消费者信心指数等引入评价体系，构建完 整的股市财富效应评价指标体系。 2 、利用误差修正模型对我国股市财富效应进行评价。通过建立误差修正模 型，实际测度我国股市财富效应的大小。在测度结果基础上，进一步探究股市财 富效应差异性产生的原因。 关键词：股市财富效应；误差修正模型；股市财富效应的差异性 2 t h es t u d yo fo hin e s es t o c km a r k e tw e ait he f f e c t a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e n i n gs h a r es t r u c t u r er e f o r ms t a r t i n gf o r m2 0 0 5 t h e c h i n a ss t o c km a r k e tw e a l t he f f e c tg r a d u a l l ya p p e a r s i nt h i sc o n t e x t ， t h es t u d yo fs t o c km a r k e tw e a l t he f f e c tb e c o m e sn e c e s s a r y t h i sp a p e r a t t e m p t st ob u i l dt h ee v a l u a t i o ns y s t e ma n dt om a k ee m p i r i c a lr e s e a r c h f o rs t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t f i r s t ，o u t l i n et h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t sa n df u r t h e ra n a l y z e t h ei n f l u e n c ef a c t o r s t h e s ef a c t o r sa r ed i v i d e di n t om a r k e tf a c t o r sa n d n o n m a r k e tf a c t o r s m a r k e tf a c t o r si n c l u d em a r k e ts i z e ，m a r k e te f f i c i e n c y a n dm a r k e ts t r u c t u r e m a r k e tsiz ea n dm a r k e ts t r u c t u r ea r ed e n o t e db y s e c u r i t i e sr a t ea n ds t o c km a r k e tp a r t i c i p a t i o nr a t e g o v e r n m e n ta c t i o n s a n di n t e r n a t i o n a li n f l u e n c em a k e u pn o n - m a r k e tf a c t o r s t h em o n e t a r y p o l i c y m a k i n ga n du s i n ga r et h ep r e s e n t a t i o no fg o v e r n m e n ta c t i o n s a r t i c l eu s e st h er a t i o no fs t o c km a r k e ta n dt h eb r o a dm o n e ys u p p l y ( m 2 ) t or e f l e c tt h ec h a n g i n gi nm o n e t a r yp o li c y t h e nt r yt ob u il de v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo ft h es t o c km a r k e tw e a l t h e f f e c t ，a t t e m p t i n gt oq u a n t i f yt h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c tf o rt h e e v a l u a t i o n r e s p e c t i v e l y ，g d p ，t o t a lr e t a i l s a l e so fs o c i a lc o n s u m e r g o o d s ，r e s i d e n t s s a v i n g s ，c o n s u m e rc o n f i d e n c ei n d e xa r ei n t r o d u c e di n t o e v a l u a ti o ns y s t e m t h e s ei n d ic a t o r se v a l u a t et h es t o c km a r k e tw e a lt h e f f e c tf r o md i f f e r e n ts i d e s o ft h es i z ea n di m p a c t t h ep a p e rc o n d u c t se m p i r i c a lr e s e a r c hb a s e do nt h ee v a l u a t i o ni n d e x s y s t e ma c c o r d i n gt ot h ea c t u a ld e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t t o 2 0 0 5 20 0 9y e a r sq u a r t e r l yd a t aa ss a m p l e ，e s t a b l i s he r r o rc o r r e c t i o n m o d e lt oe s t i m a t ec h i n as t o c kw e a l t he f f e c t s i z ea f t e rd a t a s e a s o n a l a d j u s t m e n t ，s t a t i o n a r yt e s t ，c oi n t e g r a t i o nt e s t b yc o n t r a s t ，c h i n a ss t o c km a r k e th a sw e a kw e a l t he f f e c t t h e d i f f e r e n te c o n o m i cd e v e l o p m e n tl e a d st od i f f e r e n c ei nt r a n s m i s s i o n 3 m e c h a n i s m a n dt h ed i f f e r e n c e su l t i m a t e l ya f f e c tt h ew e a l t he f f e c t t h e n f u r t h e ra n a l y z et h er e a s o no fd i f f e r e n c e sa n dg i v er e c o m m e n d a t i o n so f s t o c km a r k e td e v e l o p m e n ti nc h i n a ：t h ee x p a n s i o no fm a r k e ts i z e ： o p t i m i z a t i o nm a r k e ts t r u c t u r e ：c h a n g i n gi nr e g u l a t o r ya p p r o a c h f i n a l l y ，t h ea r t i c l es u m m a r i z e st h em a i nr e s e a r c hf i n d i n g s ，a n dg i v e s t h ep r o s p e c to ff u t u r er e s e a r c h t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n gt w op o i n t s ： f i r s t ，b u i l de v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo ft h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t g d p ，t o t a lr e t a ils a l e s o f s o c i a lc o n s u m e rg o o d s ，s a v i n g s ，c o n s u m e r c o n f i d e n c ei n d e xa r ei n t r o d u c e di n t oe v a l u a ti o ns y s t e m s e c o n d ，u s et h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e lt oe v a l u a t ec h i n a ss t o c k m a r k e tw e a l t he f f e c t t h r o u g ht h ee s t a b l i s h m e n to fe r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ， a c t u a lm e a s u r et h es i z eo fc h i n a ss t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t b a s e do n t h er e s u l t so ft h em e a s u r e ，f u r t h e re x p l o r et h ec a u s eo fd i f f e r e n c e si n s t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t k e yw o r d s ：t h es t o c km a r k e tw e a i t he f f e c t ：e r r o rc o r r e c t i o nm o d e i ： t h ed i f f e r e n c ei nw e a i t he f f e c t 4 目录 0 引言1 0 1 选题背景和意义1 0 2 国内外研究综述2 o 2 1 国外研究综述2 0 2 2 国内研究综述5 0 3 文章拟采取的研究方法、技术路线7 0 4 研究的创新和不足8 1 股市财富效应概述1 0 1 1 股市财富效应内涵、特征1 0 1 1 1 股市财富效应的内涵1 0 1 1 2 股市财富效应的特征1 1 1 2 股市财富效应的理论基础，1 4 1 2 1 弗里德曼持久收入理论1 4 1 2 2 莫迪利亚尼的生命周期理论1 5 2 股市财富效应评价指标体系的构建1 7 2 1 股市财富效应影响因素分析1 7 2 1 1 市场因素1 7 2 1 2 非市场因素2 1 2 2 股市财富效应评价指标体系的构建依据和原则2 4 2 2 1 股市财富效应评价指标体系构建的理论依据2 4 2 2 2 股市财富效应评价指标体系构建的原则2 6 2 3 股市财富效应评价指标的选择2 6 2 3 1 国内生产总值2 7 2 3 2 社会消费品零售总额2 8 2 3 3 居民人民币储蓄存款余额3 0 2 3 4 消费者信心指数3 3 2 4 本章小结3 5 3 基于误差修正模型的股市财富效应测度3 7 3 1 股市财富效应理论模型的建立3 7 3 2 误差修正模型的构建3 7 3 2 1 样本数据的选取和季节性调整3 8 3 2 2 数据平稳性检验3 9 3 2 3g r a n g e r 因果关系检4 0 3 2 4 协整检验4 l 3 3 误差修正模型的应用4 1 3 4 本章小结4 l 4 股市财富效应差异性的探讨4 3 5 4 1 股市财富效应差异性的表现4 3 4 2 股市财富效应差异性的原因4 3 4 2 1 股市财富效应的直接传导机制4 4 4 2 2 股市财富效应的间接传导机制4 5 4 3 股市财富效应差异性的解决对策4 6 4 3 1 股市规模， ，4 6 4 3 2 股市结构4 6 4 3 3 监管方式，一4 6 4 4 本章小结4 7 5 结论及展望4 8 6 中国股票市场财富效应研究 o 引言 0 1 选题背景和意义 在过去的几年中，中国股票市场在动荡中成长、成熟，可谓是“波澜壮阔、 波涛汹涌 ，屡屡创下各种新的纪录。新股发行的重启、创业板的推出、融资融 券的试点、股指期货的呼之欲出，都使这个市场增加了几多神秘，几多成熟。 开始于2 0 0 5 年的股权分制改革，被誉为“中国股市划时代革命 。从那以后， 股票指数一路上涨。截至2 0 0 7 年l o 月2 6 日，上证综指已经达到6 1 2 4 点的历史 性高位。在这个过程中，股市的参与者和股市市值均呈现大幅度的增加。据中国 证券登记结算公司数据显示：在不到一年的时间里，新增股票账户数量增长了 2 5 倍。截至2 0 0 7 年1 0 月2 5 日，沪深两市开户数突破1 3 亿户。2 0 0 5 年沪深市 值刚突破3 万亿元，到了2 0 0 7 年1 月已经超过1 0 万亿元，而在1 1 月5 日中石 油上市后，沪深总市值已经达到创纪录的3 0 万亿大关。在短短几年时间内，沪 深市值翻了1 0 倍。 中国股票市场的发展不仅表现在股指、参与者、市值等数量方面，还表现在 诸如重启新股发行、创业板等结构方面的。自2 0 0 8 年9 月新股发行后，中国股 市暂停新股发行达9 个月之久。随着2 0 0 9 年6 月1 8 日，三金药业发布招股意向 书，i p o 重新开启。2 0 0 9 年9 月2 5 日，特瑞德、神州太岳、乐普医疗、南风股 份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰等1 0 只创业 板股票首次发行，标志着我国创业板市场在酝酿长达1 0 年之久后的正式开张。 这在我国资本市场尤其是股票市场的发展历程中具有划时代的意义，意味着我国 多层次资本市场建设又向前迈了一大步。 融资融券、股指期货呼之欲出。2 0 0 8 年1 0 月6 日，随着证监会宣布融资融 券试点近期启动，标志着融资融券业务进入试点阶段。2 0 1 0 年3 月1 9 日，证监 会宣布融资融券首批6 家试点证券公司名单，这意味着融资融券业务已经进入实 际操作阶段，我国股票市场告别单边市、进入双向交易的日子近在眼前。2 0 1 0 年3 月2 6 日，证监会正式批复中金所上市沪深3 0 0 股票指数期货合约，中金所 同时宣布4 月1 6 日股指期货正式挂牌交易。 股票市场的日益繁荣给股市财富效应的研究奠定了基础。股市财富效应的研 究最早起源于美国。由于我国股票市场发展时间较短，所以对股市财富效应的研 中国股票市场财富效应研究 究起步较晚，但这并没有影响学术界对其研究的热情。2 0 0 5 年以前，我国股票 市场流通市值小、存在“同股不同权 “同股不同利等问题，影响着财富效应 的发挥。随着我国股权分置改革的逐步深入，我国股票市场日益规范、成熟，在 经济发展中发挥着越来越重要的作用j 因此，研究股市财富效应成为必然。 股市财富效应主要研究股市变化对消费支出所产生的影响以及程度。在上述 背景下，研究我国股市的财富效应具有很强的现实意义。主要表现在以下三个方 面。 首先，提高预测经济走势的精度。股市作为宏观经济的“晴雨表 ，在很大 程度上反映了宏观经济的走势及运行情况。但是，股票市场的运行同样也会对宏 观经济的有关方面产生影响。随着股票市场的日益发展壮大，这种影响会越来越 明显。股市财富效应主要研究股票市场对宏观经济中的消费领域的影响。通过研 究财富效应，可以更好的把握消费的变化，从而提高了预测宏观经济走势的精度。 其次，为制定、实施货币政策提供依据。货币政策的效果在很大程度上体现 在股票市场的走势、，而股票市场的涨跌会通过财富效应来影响消费，进而作用于 整个宏观经济。对财富效应的准确把握有利于及时评价现有货币政策的效果，为 政策调整、制定提供依据。 最后，调控消费。股市的走势会影响消费的变化。如果存在明显的股市财富 效应，那么政府就可以通过调控股市间接扩大或减少消费。 o 2 国内外研究综述 0 2 1 国外研究综述 d o u g l a s ( 1 9 8 3 ) 以莫迪利亚尼的生命周期消费理论为基础，构建模型对股市 财富效应进行研究。模型估计结果表明，股票财富的边际消费倾向介于0 3 - 0 7 之间。s y d n e y 和c h a r l e s ( 1 9 9 9 ) 研究表明股市财富效应存在，并且会长期影响消 费，进而测算出股市财富的m p c 为0 3 0 4 之间。 z n a d i ( 1 9 9 9 ) 对于消费者消费的增长趋势做了深入分析。投资股票所产生的 资本利得收益，往往被视为“暂时性收入，但是人们普遍存在将这种收入转化 为永久性收入的预期，这就说明股市的涨跌对消费会产生影响，即存在股市财富 效应1 。 z a n d im 盯kr w 醯i t i iw o m e s r e g i o n m f m 锄c i mr e v i e w1 9 9 9 ( 8 1 2 中国股票市场财富效应研究 l u d v i g s o n ，s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 等着重研究了股市对消费产生影响的作用机制。 通过一系列论证和实证分析，得出股市与消费之间存在较强的正向关系。 格林斯潘( g r e e n s p a n ，1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 作为当时的美联储主席，从政府角度 对股市财富效应给予了肯定。认为股市的稳定发展有利于经济的快速增长，并且 在制定、执行货币政策过程中应充分考虑对股市所产生的影响2 。 波特巴( j m p o t e r b a ，2 0 0 0 ) 对美国股市财富效应进行深入研究。研究表 明，由于股市市值占国内生产总值的比例较大，即证券化率较高，导致即使在边 际消费倾向很小的情况下，股市也会对消费产生显著的影响3 。 m e r h a ( 2 0 0 1 ) 研究表明，股市财富效应存在，但其发挥作用需要一定的时间， 即财富效应的发挥存在时滞。进一步，测算出股市财富的边际消费倾向大约为 0 3 ，即每增加l 美元的财富会对消费产生3 美分的推动作用4 。 c a s e ，k a r l j o h n ( 2 0 0 1 ) 、q u i g l e y ，r o b e r tj s h i l l e r ( 2 0 0 3 ) 等以十四个 主要国家的实际数据为样本，对财富效应进行了实证分析，结果表明财富效应存 在。 b e r t a u t ( 2 0 0 2 ) 对美国和其他工业国家的股市财富效应进行了对比研究，发 现股市财富效应普遍存在，但大小存在差别。影响股市财富效应关键因素是股票 资产在居民总资产中所占的比重。 t u t t l e 和g a u g e r ( 2 0 0 3 ) 、d v o r n a k 和k o h l e r ( 2 0 0 3 ) 等针对发达国家的股 市进行研究，结果均表明存在显著的财富效应。n o r b e r t f u n k e ( 2 0 0 4 ) 则针对发展 中国家股市进行研究。以包括来自亚洲、拉丁美洲、非洲等的1 6 个新兴经济体 为研究对象进行实证研究。表明在这些国家同样存在财富效应。 以上研究均是研究股市财富的增加对消费的促进作用。但股市的下跌同样会 带来消费的低迷，形成负财富效应。 进入2 l 世纪以来，面对美国股市大幅度下跌，学术界的研究开始转移到负 财富效应上。k a t h r y n ( 2 0 0 1 ) 研究了股市下跌影响消费，进而对经济发展产生不 利影响。c c h e t t i ( 2 0 0 0 ) 、c o h n ( 2 0 0 2 ) 等通过对2 0 0 0 年以后的美国经济实际运 行情况，均得出负财富效应的存在。 2 a l a ng r e e n s p a n n e wc h a l l e n g e sf o rm o n e t a r yp o l i c y i nj a c k s o nh o l eo p e n i n gr e m a r k , b e f o r eas y m p o s i u m l _ s p o n s o r e d b yt h ef e d e r ar e s e r v eb a n ko fk a n s a sc i t y w y o m i n go n2 7a u g u s t , 19 9 9 j a m e s m p o t e r b a s t o c km a r k e tw e a l t h a n dc o n s u m p t i o n j o u m a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s 2 0 0 0 ( 1 4 ) s t a r tm ec l u e r , m a r t h at h es t o c km a r k e tw e a l t ha n dc o n s u m es p e n d i n g m i m e of e d e r a lr e s e r v eb o a r do f 中国股票市场财富效应研究 k a r e n ( 2 0 0 1 ) 认为经济下滑可能会导致负财富效应，其传导机制表现为：股 市下跌一消费者信心下降一企业投资下滑一经济增长下滑5 。格林斯潘( 2 0 0 1 ) 认为，股市及互惠基金近年带来的资本收益，是房屋收益的两至四倍，但股票收 益在过去一年来大降，导致了消费开支增长的放缓6 。 由于在研究财富效应过程中，所采用研究方法、研究对象、研究数据样本等 的不同，所得出的结论差别很大。前面所论述文献的研究结论均支持财富效应的 存在，并且有些研究已经测算出具体的财富效应大小。但还有一些学者对财富效 应持怀疑态度。 p o t e r b aa n ds a m v i c k ( 1 9 9 5 ) 通过实证研究股市与消费间的关系，最终得出 两者间不存在显著的关系，即股市财富效应十分微弱。 m i c h a e l ( 1 9 9 7 ) 通过实际调查来研究美国股市的财富效应。依据调查得到 的数据，对财富效应是否存在及大小进行研究。最后得出结论：美国几乎不存在 股市财富效应。 s t a r r m c c l u e r ( 1 9 9 8 ) 借助美国s k c 公司的调查数据对财富效应进行研究。 研究发现，大部分的被调查者认为股票市场的涨跌不会影响他们的消费和储蓄行 为。 l u d v i g s o n 和s t e i e l ( 1 9 9 9 ) 采用美国实际经济数据，以1 9 5 3 1 9 9 7 为样本 区间，研究财富的边际消费倾向。首先研究包括股票财富在内的总财富的边际消 费倾向，然后将股票财富独立出来，单独研究其边际消费倾向。最后将两者进行 对比。研究发现：总财富的边际消费倾向要显著大于股市财富的边际消费倾向。 m e h r a ( 2 0 0 1 ) 以消费函数理论为基础，构建误差修正模型，以此来估计财富 效应的大小。研究表明：财富确实能够显著影响人们的消费，但随着股票市场规 模的扩大，人们持有股票资产的比重越来越高，财富的m p c 反而呈下降趋势。 h a s s e t t 、j a n s e n 和n a h u i s 等均试图从行为金融学角度来研究股市财富效 应。h a s s e t t ( 2 0 0 0 ) 认为股市涨跌可以通过消费者情绪的变化来影响消费量，并 且试图为这种观点找到统计上的依据，但未能如愿。j a n s e n 和n a h u i s ( 2 0 0 2 ) 研究表明股市与消费者信心存在短期的关系，长期无关。 5 d y n a nk a r e ne h a b i tf o r m a t i o ni nc o n s u m e rp r e f e r e n c e ：e v i d e n c ef r o mp a n e ld a t e a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 2 0 0 0 ，9 0 ，n o 3 ( j u n e ) ：3 9 1 - 4 0 6 匀l a ng r e e n s p a n n e wc h a l l e n g e sf o rm o n e t a r yp o l i c y i nj a c k s o nh o l eo p e n i n gr e m a r k , b e f o r eas y m p o s i u m s p o n s o r e db yt h ef e d e r a lr e s e r v eb a n ko f k a n s a sc i t y w y o m i n go n2 7a u g u s t , 1 9 9 9 4 中国股票市场财富效应研究 u n g e r e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现股市财富的边际消费倾向为o 0 1 ，这说明股市财富 效应及其微弱。同时指出，影响股市财富边际消费倾向的因素很多，如投资者的 收入、风险偏好、年龄构成等。 l u d v i g s o n 和l e t t a u ( 2 0 0 4 ) 主张将收入划分为暂时性收入和永久性收入来 研究财富效应。因为短暂的股市上涨所带来的暂时性收入对消费的影响很小，只 有股市的持续、稳定上涨才能增加人们的永久性收入，财富效应才可显现。 0 2 2 国内研究综述 石建民( 2 0 0 1 ) 运用一般均衡模型，在研究股票市场对货币需求影响的基础 上，全面综合分析了股票市场对实体经济的影响。随着证券市场的逐步发展，规 模越来越大，势必会对原有的商品市场和货币市场均衡产生显著影响。在商品市 场上，股价的上升增加了人们的财富总量，在其他条件不变的情况下，使得消费 需求上升，从而产生财富效应7 。 吕立新( 2 0 0 2 ) 详细分析了股市财富效应的机理与特征，认为货币供应量通 过间接传导决定股市财富效应，并分析了股市财富效应作为政策工具的可行性8 。 梁宇峰、冯玉明( 2 0 0 0 ) 通过市场调研表明，1 9 9 9 年的“5 1 9 上涨行情 带来的“财富效应 在一定程度上刺激了即期消费需求，并增强了投资者的信心、 改善了投资者的预期。他们在上海地区共随机发放了8 0 0 份调查问卷，对股民在 “5 1 9 ”行情中的切身感受进行了调查。调研结果表明，几乎所有的股民都从这 次股市行情中获利，尽管盈利水平有所差别，这是财富效应发挥作用的基础；同 时，启动于“5 1 9 ”的行情对促进上海市居民的消费有非常积极的作用。大约 5 0 以上的投资者感觉到股市启动之后他们花钱比以前更加大方些，也就是说他 们的即期消费倾向比以前有所增加9 。 李振明( 2 0 0 1 ) 利用安多和莫迪里亚尼采用的扩展的生命周期模型，采用普通 回归方法验证中国数据，认为包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于 中国股市流通市值较小，参与股市投资的居民数量有限，而且中国居民从股市获 得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效 应对刺激消费只具有很小的影响1 0 。 7 石建民股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析经济研究，2 0 0 1 ，期：5 0 8 吕立新股市财富效应与货币供应量的互动关系财贸经济，2 0 0 2 ，l l ：2 1 - 2 4 9 梁宇峰冯玉明股票市场财富效应实证研究证券市场导报，2 0 0 0 ，6 ：5 1 1 0 李振明中国股市财富效应的实证分析经济科学，2 0 0 l ，3 ：6 l 5 中国股票市场财富效应研究 何德旭、高伟凯、王轶强( 2 0 0 2 ) 实证研究了我国股票市场与居民储蓄间的 关系。研究表明，储蓄增加对股市发展有积极作用；同时，股市规模的扩大对储 蓄也会产生正的影响。 汪东芳、徐长生( 2 0 0 3 ) 实证研究表明，随着我国证券市场的发展，股市的 财富效应日益显著，应该把监控和稳定股价作为货币政策的重要目标，有效控制 财富效应的恶化和财富负效应的形成1 2 。 李学峰、徐辉( 2 0 0 3 ) 对我国股市是否存在财富效应进行了实证研究，他们 采用1 9 9 9 年季度至2 0 0 2 年三季度数据为样本，结果表明，中国股票市场财富 效应极其微弱。在此基础上，深入研究股市财富效应发挥所需要的宏观条件、微 观基础、市场环境等，运用信息经济学和博弈论在理论上分析了财富效应的实现 条件，并指出上市公司的质量是股市财富效应发挥的根基性条件”。 汪东芳、徐长生( 2 0 0 4 ) 通过对我国数据的经验分析，利用相关性检验和因 果检验，得出结论：我国股市财富效应对消费存在一定的影响1 4 。 骆祚炎( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年的经济数据为样本，对中国股市财富效应 进行实证分析。研究表明，中国股市存在微弱的财富效应；金融资产的m p c 为 0 0 4 8 6 ，股市财富效应对总消费的影响较小；股市财富效应对消费的影响占总消 费变动的平均比例仅为1 3 3 ，1 9 9 5 年、2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的股市财富效应甚至 对消费起到了减少的反作用1 5 。 罗赤橙、刘建江( 2 0 0 8 ) 以消费的持久收入一生命周期假说为基础对股市财 富效应进行实证检验。认为股市繁荣可以从三方面影响消费：一是直接增加股票 持有者财富；二是增强居民消费信心；三是通过加速储蓄向投资转化间接推动消 费增长1 6 。 徐涛( 2 0 0 8 ) 认为股票市场发展对当前消费的影响取决于股票市场的发展状 况。当股票市场发展不完善时，股票价格的上涨反而会降低当前消费，股票市场 财富效应无法显现；反之，若拥有发展完善的股票市场，则股票价格的上涨会提 何德旭高伟凯王轶强股票市场对居民储蓄的影响：一个实证分析数量经济技术经济研究，2 0 0 2 ，1 1 ：1 0 1 2 汪东芳徐长生股市“财富效应”与我国货币政策研究金融与经济，2 0 0 3 ，6 ：2 6 2 7 u 李学峰徐辉中国股票市场财富效应微弱研究南开经济研究，2 0 0 3 ，3 ：6 7 汪东芳徐长生股市财富效应对消费的影响研究价值工程，2 0 0 4 ，l ：1 1 ”骆祚炎近年来中国股市财富效应的实证分析当代财经，2 0 0 4 ，7 ：1 0 1 6 罗赤橙刘建江股市财富效应的实证检验统计与决策，2 0 0 8 ，l ：1 3 9 6 中国股票市场财富效应研究 高当前消费，产生财富效用1 7 。他进一步利用1 9 9 6 年1 月到2 0 0 4 年4 月股价指 数和消费的数据进行了实证研究。研究结果表明，股票市场发展比较顺利的时期， 股票市场价格指数与消费存在高度正相关关系；股票市场发展遇到问题时，二者 存在中度的负相关关系。最后得出结论：尽管我国股票市场发展还存在很多问题， 但股票市场还是产生了比较显著的财富效用1 8 。 0 3 文章拟采取的研究方法、技术路线 本文采用理论与实证相结合、定性与定量相结合的研究方法。在研究过程中， 既突出了股市财富效应的理论重要性，又针对我国具体实际情况进行实证分析； 既有关于股市财富效应内涵、影响因素、传导机制等的定性描述，又有评价指标 体系的定量计算，即用相关指标变化对股指变化的弹性系数来描述财富效应的大 小。 实证方面，针对我国股市发展实际情况，以2 0 0 5 年至2 0 0 9 年季度数据为样 _ 。 本，对我国股市财富效应进行实证研究。研究中不仅使用了相关性检验、g r a n g e r 因果关系检验，还运用了单位根检验、协整检验等方法。 文章的技术路线图见图0 - 1 。 徐涛股票市场与货币政策上海：复旦大学出版社，2 0 0 8 ，第一版：4 5 墉徐涛股票市场与货币政策上海：复旦大学出版社，2 0 0 8 ，第一版：1 5 4 7 中国股票市场财富效应研究 股市财富效应理论基础 7 股市财富效应的影响因素分析； 股市财富效应评价指标体i 评价指标体系构建依据和原则的确 系的构建 i定； l - - 股市财富效应评价指标的选择； 之土 基于误差修正模型的股市单位根检验； 财富效应的测度 g r a n g e r 因果关系检验； 协整检验； 弋 7 股市财富效应差异性的思 考 弋7 l 研究结论与展望 图0 1 技术路线图 0 4 研究的创新和不足 本文创新之处包括以下两点： 1 、股市财富效应评价指标体系的构建。本文将国内生产总值、社会消费品 零售总额、居民人民币储蓄存款余额、消费者信心指数等引入评价体系，构建完 整的股市财富效应评价指标体系。 2 、利用误差修正模型对我国股市财富效应进行评价。通过建立误差修正模 型，估计我国股市财富效应的大小。在估计结果基础上，进一步探究股市财富效 应差异性产生的原因。 本文不足之处包括以下两点： l 、在股市财富效应指标体系构建中，本文只是做了初步探讨，所构建的评 8 中国股票市场财富效应研究 价指标体系有待进一步的完善。 2 、实证研究时，本文在协整分析的基础上最后得出消费、股指、可支配收 入三者间的长期均衡关系。至于此方法是否最优，有待进一步考察。限于篇幅， 不进行方法优劣间的研究。希望以后有机会做进一步的分析探讨。 9 中国股票市场财富效应研究 1 股市财富效应概述 1 1 股市财富效应内涵、特征 。j ? 1 1 1 股市财富效应的内涵 1 。 财富一般定义是指经济主体在一定时点上所拥有的可以用货币单位表示的 资产总额，主要由实物财富和金融财富组成。实物财富主要是指土地、房屋、机 器和存货等可以用货币单位计量的资产，金融财富主要是指以金融资产方式如现 金、存款、债券、股票、基金等存在的资产坞。 对于股市财富效应，不同的学者有不同的解释。通过研究相关文献，可以从 以下几个角度阐述股市财富效应的内涵。 对传统的财富效应概念的定义，较权威的为新帕尔格雷夫经济学大辞典 中的定义“在其他条件恒定的情况下，货币余额的变化将会在总消费者开支方面 引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。 它其实就是指 价格总水平变化引起人们手持货币的实际购买力变化，进而引起消费水平的变 化。定义中提到的庇古效应和实际余额效应均是财富效应的理论渊源。 随着社会发展和投资渠道的增加，人们的财富从实物扩大到金融领域，并且 金融领域中的财富所占比重日益增加。人们不仅拥有住房、汽车等实物资产，还 拥有储蓄、股票、债券、投资基金等金融资产。在短期内，实物资产具有价值相 对稳定性，其所引起的财富效应不明显。而金融资产由于受到宏观经济状况、政 府出台的有关政策、上市公司重大事项等的影响，往往会出现较大幅度的波动， 从而引起人们财富的增减，产生比较明显的财富效应。股票在金融资产中最具代 表性，因此研究股市财富效应成为一种必然选择。 从最终影响角度，股市财富效应可界定为对消费的影响和对投资的影响。 吕立新( 2 0 0 2 ) 认为股市财富效应是指随着股市的波动，财富数量或结构发 生变化，最终影响总需求( 包括消费需求和投资需求) 。朱文晖( 2 0 0 4 ) 认为， 股市的财富效应就是指股票价格的上升使股票持有者财富增加，从而导致消费支 出增长的现象，也即股票市场上涨使人们更富裕，通常人们越富裕，消费支出也 就越多。李学峰、徐辉( 2 0 0 2 ) 认为，所谓股票市场的财富效应，是指在其他条 1 9 周琴中国股市财富效应论： 硕士学位论文 昆明：云南财经大学，2 0 0 8 ，1 1 月：7 2 0 新帕匀格雷少、经济学人辞典第四卷9 5 5 9 5 “财富效应”辞条北京：经济科学出版社，1 9 9 2 l o 中国股票市场财富效应研究 件不变时，由股价变动( 导致资本利得或损失) 或投资者分红变动所引起的货币 余额发生的变化而导致的消费者开支方面引起的变动。在刘澜飚( 2 0 0 5 ) 看来， 财富效应就是指资产价值变化而引起的当期开支的变动，即在金融市场上，金融 资产持有人的财富与金融资产价格成正比，财富随着资产价格的上涨或下跌而同 步上升或下降，进而对消费产生刺激或抑制的影响。2 1 本文所指的财富效应是指 由于股市波动所造成的一系列相关因素的变化，最终导致的社会消费品零售总额 的变化。 1 1 2 股市财富效应的特征 对于股市财富效应的研究，一直以来都是在争议中进行的。不同的经济学家、 不同的学者由于研究的角度的不同、研究方法存在差异，所以往往会得出不同的 结论。但对股市财富效应基本特征的认识还是趋于一致的。大体上而言，股市财 富效应具有有效性、非对称性、