（金融学专业论文）企业并购动因：控制权价值研究.pdf

内容摘要 内容摘要 国际经验表明，并购已成为企业加快发展和迅速扩大规模的重要路径。在我 国，股权分置改革已基本完成，这将为企业并购重组提供大量新的机遇。可以预 见，企业并购将越来越活跃，企业并购的动因也会越来越多的得到人们的关注。 本文首先通过对并购概念的界定和并购动因的理论回顾，并进行简洁的评 述，为后文的讨论奠定理论基础；之后，详细的分析了控制权价值的含义、主要 来源和影响因素，进而论述追求控制权价值特别是控制权私有收益，是推动企业 并购发生的内在力量；最后，归纳分析控制权价值的计量方法一控制权溢价及 其影响因素，并以我国a 股上市公司股权转让数据为样本对其进行实证分析，以 验证和支持控制权价值作为并购动因的观点。 本文经过研究，得出以下主要结论：( 1 ) 研究公司控制权价值特别是控制权 私有收益问题，能够揭示驱动公司并购交易特别是控制权争夺或变更的内在力 量。并且，用追求私有收益来解释并购的发生，对已有的并购理论是一个很好的 补充。( 2 ) 大量研究文献表明，控股股东侵害小股东利益是一个相当普遍的现象。 因此，获取控制权价值特别是控制权私有收益作为企业并购的动因，并不仅仅适 合于我国上市公司特有的股权结构和公司治理现状。( 3 ) 实践方面，由于控制权 价值的存在，并购交易的双方对控制权价值的预期将直接影响控制权溢价的确 定，从而影响并购交易双方的收益和成本。 关键词：并购；控制权价值；私有收益 a b s t r a c t a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e , m & ah a sb e e no n eo ft h em o s t i m p o r t a n tp a t h sf o rc o r p o r a t et oq u i c k l yd e v e l o pa n de x p a n dl a r g e - s c a l e i nc h i n a , t h e s t o c k sd i v i d i n gw i l lb e8 0 0 nc o m p l e t e d ，a n dt h i sw i l lp r o v i d em a n yn e wc h a n c e sf o r m & a s o ，m o r ea n dm o r em & aw i l lh a p p e ni nt h es e a l f u t u r e a tt h es a m et i m e ， m o t i v e so f m & aw i l la l s og e tp e o p l e sm o l la n dm o r ec o n c e r n s t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e r , b yd e f i n i n gm & a ，i n t r o d u c i n ga n dm a k i n gas i m p l e c o m m e n to nm & am o t i v et h e o r i e s , a u t h o rm a k e sat h e o r e t i c a lp r e p a r a t i o nf o r f o r t h c o m i n gd i s c u s s i o n a f t e rt h a t ，a u t h o ra n a l y z e st h em e a n i n g ，m a i ns o u r c e sa n dt h e i n f l u e n c ef a c t o r so ft h ev a l u eo fc o r p o r a t ec o n t r o li nd e t a i l t h e nd i s c u s s e st h a t p u r s u i n gt h ev a l u eo fc o r p o r a t ec o n t r o l ，e s p e c i a l l yp u r s u i n gp r i v a t eb e n e f i t s ，i st h e e s s e n t i a lf o r c ef o rm & a a tl a s t ，a u t h o rs u m m a r i e sa n da n a l y z e st h em e t h o do f c a l c u l a t i n gt h ev a l u eo fc o r p o r a t e p r e i l l i 啪p r i c eo fc o r p o r a t ec o n t r o la n di t s i n f l u e n c ef a c t o r s ，a n dm a k e sa ne m p i r i c a ls t u d y 谢t ht h eo w n e r s h i p t r a n s f e rd a t e s w h i c ha r ef r o ml i s t e d c o m p a n i e so fas h a r ei nc h i n a , t ov a l i d a t et h a tt h ev a l u eo f c o r p o r a t ec o n t r o li st h ee s s e n t i a lm o t i v ef o rm & a t h i sp a p e rd r a w st h r e em a i nc o n c l u s i o n s 嬲f o l l o w i n g ：( 1 ) s t u d yo nt h ev a l u eo f c o r p o r a t ec o n t r o l ，e s p e c i a l l yp r i v a t eb e n e f i t s ，c a na n n o u n c et h ee s s e n t i a lf o r c ef o r d r i v i n gm & a ，e s p e c i a l l yf o rt r a n s f e ro fc o r p o r a t ec o n t r 0 1 w h a ti sm o r e ，p u r s u i n g p r i v a t eb e n e f i t s 勰t h em o t i v eo fm & a i sg o o dc o m p l e m e n tf o re x i s t e dm & at h e o r i e s ( 2 ) ag r e a td e a lo fr e s e a r c hl i t e r a t u r e se x p r e s st h a tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r su s u r p m i n o rs h a r e h o l d e r si sac o m m o np h e n o m e n o n s op u r s u i n gt h ev a l u eo fc o r p o r a t e c o n t r o l ，e s p e c i a l l yp r i v a t eb e n e f i t s ，a st h em o t i v eo fm & a i sn o tm e r e l ys u i t a b l ef o r s p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dp r e s e n tc o n d i t i o no f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ( 3 ) i np r a c t i c e , b e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo ft h ev a l u eo f c o r p o r a t ec o n t r o l ，b o t hs i d e so fm & aw i l lh a v ea na n t i c i p a t i o na b o u tt h ev a l u eo f c o r p o r a t ec o n t r o l ，w h i c hd i r e c t l yd e c i d e st h ep r e m i u mp r i c eo fc o r p o r a t ec o n t r 0 1 t h e f m a lp r e m i u mp r i c eo fc o r p o r a t ec o n t r o lw i l la l s oa f f e c tt h er e v e n u ea n dc o s to fm & a f o rb o t hs i d e s k e yw o r d s ：m & a ；t h ev a l u eo fc o r p o r a t ec o n t r o l ；p r i v a t eb e n e f i t s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个入或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名 ： 歹蚴尹 莎叼年必胃岁e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本入完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 i 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 | 2 、不保密( 汤 ( 请在以上相应括号内打“”) 佟者签名 导师签名 露期：一埠朔多霞 露期：o 伊声占月罗嚣 导论 导论 一、选题背景与意义 1 选题背景 企业并购是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转 移和产权交易的重要形式，是企业发展和产业升级的重要手段。因此，企业并购 在实践上和理论上均受到人们的高度关注。 ( 1 ) 实践背景 上个世纪9 0 年代以来，国际市场上企业并购的频率和规模攀升迅速，并明 显的呈现出一些新特征。首先，并购范围广阔。企业并购不再局限于少数领域， 广泛涉及金融、i t 、制造等各个行业。除了在发达国家和地区并购事件频繁发生 外，发展中国家并购事件的出现明显增多；其次，并购规模巨大。1 9 9 8 年埃克 森8 6 0 亿美元并购美孚达，2 0 0 0 年美国在线1 5 5 0 亿美元收购时代华纳和沃达丰 1 8 5 0 亿美元收购曼内斯曼，2 0 0 5 年宝洁5 7 0 亿美元并购吉列，以这些事件为代 表的大型、超大型并购交易此起彼伏；整体规模上，从1 9 9 6 年的年度并购价值 首次超过万亿美元起，2 0 0 0 年全球并购价值达到创记录的3 3 万亿美元，而2 0 0 6 年全球宣布的企业并购交易总额更是上升到4 万亿美元，同时宣布的企业并购交 易案件也达到3 1 8 2 5 宗；【1 1 再次，跨国并购已遍布全球。发达国家( 地区) 内部之 间，发展中国家之间，特别是发达国家( 地区) 与发展中国家之间的跨国并购已 成为并购的主要趋势。 在中国，以并购重组形式出现的企业改革始于1 9 8 4 年。在以市场经济为导 向的改革中，产权改革成为企业改革的重要组成部分，而企业并购又成为产权改 革的重要方式。随着我国经济改革的深入和资本市场的快速发展，企业并购事件 已经大量涌现，并呈现出越来越市场化、法制化和专业化等特点。当前，我国股 权分置改革已基本完成，a 股市场正逐渐过渡到全流通时代，这将为二级市场收 购、换股等并购重组活动提供大量新的机遇。可以预见，未来发生在我国市场上 的并购活动将更加活跃。 ( 2 ) 理论背景 伴随着并购实践在全球范围内的不断升级，西方实业家、学术界关于并购实 企娩荠麴动因：控制权价值酝究 务和理论的研究也取得了丰硕的成果。其中，对于并购理论的研究主要集中在并 购动因，参与并购的企业类型，以及并购行为与一般经济环境的关系等凡个方面。 特剃是关子企业并购动因理论，西方学者进行了广泛而叉深入地研究，提出了众 多理论和假说，包括规模经济理论、代理理论、效率理论等等。另一方面，对于 我凰企业并购的动因，学者们经过研究提出了诸如政企分离、消除亏损、竞争优 势双项转移、发挥协同效应等观点。然而，由于不同学者所依托的经济理论背景 不同，对企业并购动因的研究视角各异，加之企业并购动因的复杂性和多变性， 因此所提出的理论、假说或得出的结论也形形色色，莫衷一是。 学术界对于控制权价值的研究，主要集中在三个方面；第一，控制权价值的 确定( b e r l ea n dm e a n s 。1 9 3 2 e 2 1 ；s h l e i f e fa n dv i s h n y , 1 9 8 6 3 1 ；l a p o r t a ，1 9 9 8 4 1 、1 9 9 9 5 】 等) 。对于控制权价值的存在一开始并没有得到学术界的认可。从1 9 8 0 年代以后， 西方学术界通过对股权集中度的研究，才发现了大量的公司都有控股股东的存 在，控股股东对公司的控制使投票权产生了经济价值，即控制权价值。至此，控 制权价值的存在才慢慢得以被认同；第二，控制权价值的计量( b r a d l e y ，1 9 8 0 6 1 ； b a r c l a ya n dh o l d e m e s s 1 9 8 9 7 1 ：h a n o u n a , s a t i na n ds h a p i r o ，2 0 0 2 i s 等) 。到嚣蓠 为止，还很难对包含共享收益和私有收益在内的控翻权价值进行直接测量，学术 界通常计算某种代表控制权交易的价格与某种股票市价的差额来闻接估测控制 权价值；第三，控制权溢价的影响因素，以及通过测算控制权溢价，来衡量公司 大股东对小股东的利益侵害程度( b a r c l a ya n dh o l d e m e s s ，1 9 8 9 7 】；唐宗明和蒋位， 2 0 0 2 9 1 ) 。控制权溢价一般受到诸如公司规模、所有权比例、市盈率以及公司业 绩等因素影响。对于大股东侵害小股东利益的问题，大量文献表明各国程度不同， 但普遍存在。 2 研究意义 企业并购在全球资本市场上的频繁如现不断引起人们的注意，丽已有的一些 企业并购动因理论，对企业并购行为并非都能作出很好的解释。本文通过对并购 动因理论和控制权价值内涵的分析，并以此为基础阐述控制权价值作为企业并购 的动因，对于完善已有的并购动因理论、改善公司治理、保护小股东合法利益， 以及指导并购实践具有重要的现实意义。 ( 1 ) 丰富企业并购动因的理论 2 导论 通过对已有并购动因理论的分析，笔者发现其有一个共同的特征，即推动并 购事件出现的原因来自于对并购后的企业增值预期，而这部分增值预期在实现后 是属于所有股东共享的。因此，通过对控制权价值的共享收益内涵分析，可以将 这些并购动因理论归结为追求控制权价值的共享收益。另一方面，控制权价值还 包括私有收益。因此，将追求控制权价值的私有收益作为并购的另一个动因，不 仅可以解释并购事件的发生，也是对已有并购动因理论的有效补充。 ( 2 ) 改善公司治理和保护小股东的合法利益 控制权价值中的私有收益主要来自于控股股东对小股东的利益侵占。因此， 本文在论述控制权价值与并购动因的关系时，详细分析了私有收益产生的原因、 影响，控股股东获取私有收益的方式和必然性，以及小股东和其它力量对私有收 益的防范措施。这些关于私有收益问题的研究，有利于完善公司治理和保护小股 东的合法利益。 ( 3 ) 合理确定并购中的控制权溢价，实现预期的控制权价值，减少并购失 败的可能 本文在分析控制权价值的计量方法一控制权溢价时，一方面分析了控制权 价值包含共享收益和私有收益，这是确定控制权溢价的基础；另一方面，在前人 关于控制权溢价影响因素的一些研究成果基础上，还试探性的分析了讨价还价因 素在控制权溢价确定过程中所起的作用。因此，在并购实践中，企业可以估测这 些因素所带来的影响，合理确定控制权溢价，实现预期的控制权价值，从而减少 并购失败的可能。 二、研究方法 本文综合运用了西方经济学、政治经济学、博弈论、投资银行学和统计学等 学科的一些理论观点和研究方法，对企业并购动因与控制权价值之间的关系进行 了分析研究。主要采用的研究方法有： 1 归纳分析方法。本文第一章首先对并购概念、国内外主要的并购动因理论 进行归纳和分析，并进行简洁的评述和加以借鉴，作为本文提出问题和分析问题 的理论基础。 2 规范研究方法。本文第二章在对私有收益的产生原因、影响及获取方式分 析后，从规范分析的角度，论述了控股股东实施利益侵占的初始动机应该是什么， 3 企业并购动因：控制权价值研究 控股股东获取私有收益在什么情况下应该是合理的，对于私有收益的防范应该主 要靠哪些力量。同时，在本章的最后一节，论述了推动企业并购的本质原因应该 是什么。 3 实证研究方法。本文第三章以我凰沪深a 殷市场上市公司股权转让的数据 为样本，对控制权转让情况和控制权溢价情况进行描述性统计实证分析，以验证 控制权价值作为并购动因的观点。 兰、论文结构 首先是导论部分。该部分主要说盟论文的研究背景、意义，论文的研究方法 以及论文的结构安排。 第一章，并购动因理论文献综述。本章主要通过对并购概念的界定和并购动 因的理论介绍，并进行一些简洁的评述，为后文的讨论、分析奠定理论基础。 第二章，控制权价值作为并购动因的理论分析。本章首先对控制权价值内涵 包括控制权价值存在的确定，控制权价值的来源及影响因素进行了详细的分析。 并以此为基础，从逻辑上来推理遥求控制权价值中的共事收益和私有收益，特别 是追求私有收益作为企业并购动因是合理的。 第三章，控制权价值作为并购动因的实证分析。本章首先归纳分析了控制权 价值的计量方法控制权溢价及其表达的不同形式；进而分析了控制权溢价的 影响因素；接着以我国a 股市场上市公司控制权转让数据为样本，对我国瓷本 市场上控制权转让情况和转让溢价情况进行描述性统计分析，以支持控制权价值 作为并购动因的观点。最后得出全文的研究结论并提出恰当的政策建议。 毒 第一章并购动因理论文献综述 第一章并购动因理论文献综述 第一节并购的一般概念 企业并购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，简记为m & a ) 通常是指企业问展开的以 企业吸收合并和新设合并及企业收购为内容的企业产权交易与资本运营行为。【1 0 】 企业并购是对兼并、收购等企业重组行为的总称。兼并和收购之间既有联系又有 区别。 一、兼并 兼并是指任何一项由两个或多个企业实体形成一个新经济单位的交易。合并 是兼并的法定含义，一些国家或地区的公司法中都用合并一词。我国新实施的公 司法规定，公司合并可以采取吸收合并或者新设合并两种形式：一个公司吸收 其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司 为新设合并，合并各方解散。这里，吸收合并就是所谓的兼并，用公式表示： a + b = a ；新设合并则被称为合并( c o n s o l i d a t i o n ) ，用公式表示：a + b = c 。 i 1 】 对于兼并的含义，也存在不同的解释。比如在大不列颠百科全书中，兼 并( m e r g e r ) 是指“两家或更多独立的企业公司合并组成一家企业，通常由一家 占优势的公司吸收另一家或更多的公司”。蚴通过兼并，企业达到合并、共享资 源的目标。【1 3 1 兼并的方法可用现金或证券购买其他公司的资产、股份或股票，对 其他公司的股东发行新股票以换取其持有的股权，从而取得其他公司的资产和负 债。 二、收购 收购是指一家公司即收购公司( a c q u i r i n gf i r m ) 与另一家公司即目标公司 ( t a r g e tf i r m ) 进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权 以达到控制该公司的行为。【1 1 】在现代经济词典中，收购( a c q u i s i t i o n ) 是指 “一个企业接收另一个企业，接收一个企业通常通过购买其普通股份中能够起支 配作用的部分来实现。【1 叼在收购中可以使用现金、债券、股票，以及其他有价 证券进行交易，收购的目的是获得被收购公司的控制权。收购的实质是收购企业 5 企业并赌动因：控制权价值研究 通过现金购买或证券互换取得目标企业的全部或部分所有权，从而掌握目标企业 的经营控制权。企业收购的方式多种多样，主要包括：溢价收购、接管、管理层 收购、杠杆收购等。 兰、兼并和收购的联系与区别 兼并与收购的共同点在于，都是将若干企业体的资源整合成一个整体来运 营，且公司的结构发生了重大变化。二者之间的主要差异在于，收购是一个企业 获得另一个企业的控制权；兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资源整合 和管理结构的建立，重组中的一方或各企业原有的独立法入地位灭失。此外，兼 并的对价绝大部分或完全是股份互换。这样，兼：并前企业的所有者仍在兼并后的 企业拥有股份；面收购的对价可以是被收购的股东以其股票换取在收购公司的股 票，但通常更多的是以现金的形式支付。【l l 】 尽管人们对兼并和收购作出了区分，但这两个术语却常常被互换使用，并把 两者简称为并购( m & a ) 。并购一词有时也被人们当作对公司重组等相关活动的 统称而加以使用。鉴于此，本文不对兼并和收购加以严格区分，焉是将并购看作 是关于公司重组等活动的统称。 第二节并购动因理论文献综述及简析 公司的并购、重组在资本市场上是一个十分突出而又复杂的现象，是什么 原因驱使着企业进行并购? 这是企业并购理论首先要回答的问题。对此，学术界 经过广泛而深入的研究，并试图用各种理论框架对并购的动因作出完整的解释。 笔者下面将对西方和国内主要并购动困理论、研究观点进行贪绍和简要评述。 一、西方企业并购动因理论文献综述 1 效率理论 效率理论认为兼并和其他形式的资产重组活动，目的是炎了获取包含管理层 业绩的提高或其它某种形式的贽同效应。以效率理论为背景的金业并购动因理论 主要包含以下几个方面： ( 1 ) 差别效率理论【1 1 ，1 5 1 差别效率理论至少包含两个方面的内容：一是指特定企业的业绩更加优良： 6 第一章并购动因理论文献综述 二是指特定企业拥有其他企业能够更好地采纳的管理体制。差别效率理论表明效 率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润。这意 味着收购企业具有额外的管理能力。通俗的说，就是如果a 公司的管理比b 公 司更有效率，在a 公司收购了b 公司之后，b 公司的管理效率便被提高到a 公 司的水平，效率通过并购得到了提高。这不仅会带来私人收益，也会带来社会效 益，因为整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。 在现实经济生活中，总存在着效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜 力的企业。这样，差别效率最有可能成为相关行业或从事相似经营活动的企业之 间兼并活动的一个要素。 按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源 相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地运用资本和管理能力，产 生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。但差别效率理论的 一个难点在于，若把问题引向极端将会得出这样的结论：当整个经济中，实际上 是整个世界上只有一家企业时，其管理效率将达到最大化。显而易见，在这一结 果实现之前便会出现公司内部协调或管理能力的限制等方面的问题。 ( 2 ) 经营协同效应理论【1 1 ，1 5 】 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并 购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。 经营协同理论假设存在着规模经济并且通过并购有助于达至啊以获得规模 经济的活动水平。企业通过并购扩大生产经营规模后，可带来一定程度的资源节 约。企业可因集中使用人、财、物各种资源，并对内部重叠的机构和部门进行整 合或削减以及裁员，从而节约成本。同时，企业可以共享产品的研究、开发力量 和销售渠道，提高设备和人员利用率，能够将企业的期间费用分摊到较大单位的 产出中去，由此降低单位产品成本，提高企业的利润率。 按照这一理论，企业间纵向兼并可以降低相关的各种交易费用，获得更有效 的经营协同效应。因为通过纵向并购，可以把企业之间在市场上形成的交易关系 转置为同一企业内部的交易关系，减少各种契约费用、谈判费用等，从而降低生 产经营的不确定性，提高生产能力。 ( 3 ) 多样化经营理论o l , 1 5 7 企业并购动因：控制权价值研究 该理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性 和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，同时也能保护企业的组织 资本和声誉资本。 多样化经营理论认势，股东可以有效地在各个行业、不同公司闻分数其投资 和风险，公司没有必要为了股东丽进行分教经营。但如果公司所经营的单项产业 失败，其组织价值将因企业破产而消失，管理者和其他雇员就面临很大的风险， 他们为公司工作而投入的专属知识或人力资本也无法转移。因此，公司分散化经 营可以给管理者和其他雇员以工作的安全感，以及凭借其专属知识获取报酬和提 升的机会，从而鼓励他们进行专属于公司的人力资本的投资，而这种投资往往可 以降低劳动力成本，使公司具有更高的劳动生产率。另外，任何产品、产业都有 其生长发展的生命周期，当公司原先所处的产监、行业衰退时，分散经营使褥公 司可以向其拥有的其他产业转移，从而提高公司的组织资本和声誉资本受保护的 可能性。 ( 4 ) 财务协同效应 1 5 , 1 6 , 1 7 】 主张这一理论的学者认为，在混合兼并所形成的企业经济系统中，现金流量 不管来源予何处，都不会被产生这些资金的部门自动的留存，丽是以收益前景为 基础在混合企业内进行分配。这样，并购既为提高公司的资本分配效率提供了条 件，也减少了有关向外部融资的交易费用。 财务协同效应理论认为，兼并的两个企业间的互补性不是管理能力方面的， 而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。因为，个衰退行业内的企业由 于缺少有吸引力的投资机会将产生大量冗余的现金流量，而一个成长行业的企业 则会有缀多良好的投资机会而产生大量的资金需求。这两类企业兼并盾，他们酶 现金流量将重新分配，企业将会有较低的内部资金成本。并且，当兼并企业的现 金流量不是完全相关时，将降低企业潜在的破产风险。此外，兼并后的企业还会 因为现金流量稳定性的增强而提高财务杠杆率，企业将因此获得利息支付方面的 税收节约。按照这种理论解释，混合兼并更可能是处于财务协同效应的目的。 2 代理问题理论与管理主义 ( 1 ) 代理阿题理论3 ，1 9 , 2 0 , 2 1 1 代理问题理论源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代 公司由予股东所有权与经营权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相 8 第一章并购动因理论文献综述 一致。当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生管理者的目标偏离股东 利益最大化目标的代理问题。这种持有部分的所有权可能会导致管理者无效率地 使用公司资源，或导致其进行额外的过度消费，因为大多数的花费将由持有公司 绝大多数股份的其他所有者来负担。同时，在所有权十分分散的公司，免费“搭 便车劳问题也使单个所有者没有足够的动力为监督管理者行为花费大量的资源。 股东与管理者之间的代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来得到 缓解和控制。这包括：在公司决策控制中限制代理人个人决策的效力，从而避免 其损害股东的利益；设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约；经理人市场 可以减少管理人员牺牲股东的利益以养肥自己的倾向；股票市场可以提供外部监 督手段等。 有关并购的代理问题理论认为，当上述所有机制不足以控制代理问题时，接 管即被看作是解决这一问题的最后一个外部手段。通过要约收购和代理权争夺， 可以使外部管理者取代现有的管理者和董事会，从而把管理者的利益与股东的利 益更紧密地联系在一起。如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效 控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。 ( 2 ) 管理主义【1 5 捌 与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义认为收购只是代理问题的一 种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为 了实现最大化股东财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出 并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者 获得更高的新酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。 按照这一假说，并购活动的发生源于管理者具有控制公司以增加自身的报酬 和降低其职业风险的动机，管理者并非为了增加公司股东的财富，并购是利己的 管理者为了实现管理更大的企业和提高自身的报酬这一目标的便利手段之一。 3 交易费用理论【1 6 捌 交易费用理论认为，并购是由于效率方面的原因引起的。具体地说，并购是 企业内的组织协调对市场协调的替代，其目的是为了降低交易费用。交易费用理 论借助于“资产专用性 、“交易的不确定性 和“交易频率 三个概念，对纵 向一体化并购给出了自己的解释。资产专用性越高、交易的不确定性越大、交易 频率越高，市场交易的潜在费用就越高。当高到一定程度时，市场交易的潜在费 9 企业并麴凌困；控涮权徐菹醭巍 用就会阻止企业继续依赖市场，而是将其相关部分交易内部化，从而出现纵向并 购。 交易费用瑷论遣对混合并贿俸出解释，称之失群内部市场说捧。该理论谈隽， 混合并购之所以发生，是因为多产晶企业内的“市场”熊节约交易费用，或者说 比外部枣场更有效率。霹是说，多部门组织可以运爝决策职麓与执行职熊分离等 组织原则，使其管理费用可以低于这些不相关经济活动通过市场进行交易所发生 的费用。由此，可以把多部门组织看作个内部化的资本市场，通过统一的战略 决策，使得不间来源酶资本缝够集中起来投淹高赢剩部瓣。宅反映瓷本市场蠢管 理协调取代市场协调而得以内在化，从箍大大提高了资源的利用效率。 唾战略性重缀 i i , 1 5 】 战路性重组理论也被概括梵长裁战略规划理论或战略协调理论，僵入套】对这 一并购理论的内涵的阐释可能不尽一致。 有些学者认为，驱动并购发生的真正动因不是为了降低成本，因为在许多情 况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；飙长絮来看，规模经济连没蠢带 来效率的不断提商；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长， 丽通过战略协同实现以增长为核心的战咯优势，应该是每一笔并购交爨的蜀标， 也是蕴含在荠购交易背露酶一个潜在的、更热无形的驱动因素。纯们认舞，实施 并购的战略动机包含了一系列的因素，这些战略动因中的单个或多个因素在推动 着交易的发生。并购是实施企业战略发展的重要手段，也是培养企业竞争优势的 一种资本运营方式。 5 价值低估理论【n , l s 价值低估理论认为，当目标公司股票的市场价格因为菜种原因丽没能反映其 真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其毽管理者手枣的谕值时，兼并活 动就会发生。 价值低估的原因可能是由于：舅标公司现有的管理屡未能充分发掘公司经营 潜力，公司没骞达到其潜在可达到的效率永平；或者是收购者掌握了露标公嗣的 内幕消息。价值低估的另一个解释是目标公闭的股票市值与其资产重置成本之闻 存在差异，原因是通货膨胀造成遥前资产的实际重置成本远远高于箕账面的历史 成本，公司的股票价格不瑟反映因逶货膨胀丽带来酶公司内在资产价值上舞；或 1 0 第一章并购动因理论文献综述 者是由于股票市值持续下跌。 根据这一理论，当收购公司相信目标公司的真实价值大于其当前的市场价 值，或者说，当目标公司的股票价格低于其资产重置成本时，收购公司通过购买 目标公司的股票来获得扩张所需要的资产，要比购买或建造相关的资产更便宜， 收购公司的股东可以增加财富。并且，被收购企业已有的基础设旖和成熟的产品， 可使收购公司比其内部开发更快地获得所需要的技术和生产能力。这样，人们更 愿意通过“收购 而非“新建企业来实现经营规模的扩张。 6 自由现金流量假说( f c f h ) 【1 5 捌 自由现金流量假说认为，与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲 突联系在一起的代理成本，是接管活动的一个主要原因。自由现金流量的支出可 以在解决管理者和股东之间的利益冲突方面发挥重要的作用。自由现金流量是指 为超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折 现后要有正的净现值。在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对公司 报酬政策发生严重的冲突。在公司并购活动中，自由现金流量的减少有助于化解 经理人与股东间的冲突。除了减少自由现金流量外，这一假说还认为适度的债权 由于在未来必须支付现金，比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代 理成本。该假说强调，尤其是在已面临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现 金流产生的组织中，抑制财务上的债权是重要的。也就是说，公司可通过收购活 动，适当地提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。 7 市场力量理论【n , l s 市场力量理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支 配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。 根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场 的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位 和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利 润。因为生产同种产品或服务的企业之间的横向并购，会导致竞争对手减少，并 相对扩大了收购公司的规模，从而可能获得垄断地位。而生产不同产品或服务的 企业间的并购，也可能成为限制竞争、谋求垄断的一种途径。 8 税负节约的考虑【1 5 矧 企鼗势赡动霞t 控裂掇份值磷究 税收节约理论认为企业兼并收购活动是处于减少税收负担的目的，即为了避 筏效应或税收最小诧鹃考虑。透过并购获得税收效应的主要途径趣括： 第一，根据税法中亏损递延条款的规定，当一家有累积税收损失狂税收减免 的企业与有正收益或具有应税利润豹企监进行合并重组并满足靠利益的连续性 国的要求时，合并重缀蠡翡企业就可以进行合法避税。 第二，债务的利息支付其有税收抵减的能力。如果并购前企业的负债水平都 比较低，当企业主要利用负偾来为并购融资时，并购后的企业提高了财务杠杆比 率；或者，并购盾企韭的现金流量因麓更好的实现互羚，从而使企业麓得以提高 负愤一权益比率而获得较多的税收规避。 第三，利用不同资产收入的税率差别获褥税收节省。根据美冒税法，对资本 利褥课薤的裁攀通常低予一般所褥税懿税率，并且税收可以延至收入宾撬之时才 交纳。般来说，成长型企业往往没有或只有少量的股利支出，但其有着很好或 大量的投资机会，因此要求有持续的资本性域非资本性支出，而内部投资机会较 少的成熟企业则会形成冗余资金，如采这些资金作为股涮支凑则必须交纳一般所 得税。这样，成熟企业通过收购一家成长型企业，可以为被收购企业提供必要的 资金，并在将来将其出售而实现资本剩得，便可获得用爨本翻得税来代替一般所 褥巍，实现税收节省和延迟纳税酵闻酶鲟处。 = 、国内企韭并购动因研究 国内学者结合我国企监并购鹣实情进行研究，也霉滋了许多缕论。笔者将主 要的观点分为政府驱动型和市场驱动型两个方面嬲纳如下： l 。政府驱动型的企业并购 ( 王) 政企分离、减轻财政受担。政企分离的观点认为，企业并购有剩于促 进政企分离，使国有企业的经营管理职能与社会职能分开，使企业真燕迮向市场； 2 5 j 减轻财政负担的观点认为，我国的则政补贴与国有企业盈利之间存在着一定的 负携关关系，企业并赡有利予甩掉蓬有亏损企监酶包袱，减少黠政补贴，进磊减 轻财政负担。湖 。拳j 益的连续救”镪撼两个方面：第一，支纣绘爨标公司的收贿对价大部分燕通过将其股票谴换为收购 公镄豹羧票来避符收翡熊，箨竣段祭换般黍。这绦证了授赉者熬连续瞧，浑霹蠡公逶的股东在含著够鹃 窳渡中同样拥脊所露权；第二，收购戚出乎合法的业务精的。当目标公蠲的经营继续下去时，这要求 毹霹戬褥到满怒，遮髋相当鼍：公霞的连续性。 1 2 第一章并购动因理论文献综述 ( 2 ) 优化产业结构。该观点认为，长期的计划经济体制给我国经济带来的 是产品结构和产业结构的不合理，而企业并购可以通过促进资源配置、盘活资产 存量，使经济结构得到合理的调整。鲫 ( 3 ) 消除亏损、替代破产。消除亏损的观点，简单的说就是以好带差，通 过兼并带动劣势企业的发展；替代破产也有相似的功能，通过企业重组，可以救 助困难企业、有利于减小社会动荡。【2 8 】 2 市场驱动型的企业并购 ( 1 ) 利用优惠政策。该观点认为，我国政府为鼓励企业并购，制定了许多 财税、信贷方面的优惠政策，一些企业出于利用这些优惠政策的目的，如寻求财 政补贴、税收减免等而进行企业并购。【2 9 1 ( 2 ) 竞争优势双项转移。该观点认为，企业并购的动机在于将优势企业的竞 争优势“送出去，或将被并购企业的竞争优势“拿进来 。企业并购一方面推 动了竞争优势在两个或多个企业之间的相互转移，另一方面可通过两个或多个企 业之间的合并产生新的竞争优势。【3 0 】 ( 3 ) 强强联合，优势互补。加入w t o 之后，我国企业通过强强联合，尤其 是在高技术的交流与合作上，以形成优势互补，达到改善长远的经营环境和经营 条件，扩大生产规模，提高市场占有率，长期占领、开拓某个市场，获得资金优 势和市场优势。【1 0 】 此外，市场驱动型的并购动因还包括：蔡宁、何先进( 2 0 0 2 ) 将我国企业并 购动因归纳为：追求规模经济、扩展市场势力、取得关键要素、多元化经营、管 理者动机和获取直接的经济利益。 3 1 1 王宏利( 2 0 0 5 ) 认为中国企业并购动因在 于：获得协同效应所能带来的潜在利益，扩大市场份额实现规模经济，分散风险 实行多元化经营，“买壳 上市进入资本市场，避免亏损摘牌或丧失配股资格而 进行并购重组。f 3 2 1 其他动因如：避税考虑，提高管理效率，获取重要资源( 比如 土地) ，构筑企业集团，经理人利用并购提高新酬等等。 三、并购动因文献简析 从以上西方并购动因理论的文献回顾中可以看出，各种经济学派从不同的视 角出发，依托不同的经济理论背景，形成了各自的并购动因理论或假说。同时， 这些经济理论背景主要包括效率理论、委托代理理论以及新制度经济学等。 1 3 企业并魏动困：投镄权徐毽秘究 由于企业并购的复杂性和多变性，各种动因理论对并购的解释产生了以下三种结 果； 第一，实际的企业并购行为是在多因素律惹下的互动过程，禳难瘸某一种理 论来解释和剖耩备种并购行必的动因。比如，“自由现金流量假说不适用于分 析成长型公司，嚣为这耪公司的确 | i 孽要丈量的资金投入；泌】“财务协阿效应挣理 论在解释混合兼并的原因时具有较强的解释力，但在解释水平兼并和垂直兼并的 原因时却显得苍囱无力。【3 3 l 第二，部分理论对并贿动因的解释存在饕一定程度鲶交叉重叠。魄熟，弹价 值低估理论 鸯“差别效率理论在本矮上没有太大的区别，因为“价值低估理 论舯不可麓单独存在，它必须要有效率方面的基本原理。b s ! 第三，一些理论穗蔓闯存在矛藉，黻及部分理论对并购动困的解释存在缀太 的争议。比如，“代理理论”认为并购是解决代理问题的办法，而“管理主义 却认为收购只是代理问题的种表现形式。【l l l 关于“市场力量理论 ，存在着两 种意见相反麴看法。第一种观点认隽，增大公司靛青场份额会导致合谋和垄断， 兼并的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家里，政府通常会制定 一系列的法律法规，反对垄断、保护竞争；第二种观点却认舞，产业集中度的增 大，正是活跃的、激燕的竞争结果。并遴步分橱，在集中度高鹣产业串的丈公 司之闻，竞争变褥越来越激烈了，因为价格、产量、产品类型、产品质量与服务 等方面的决策所涉及的维度臣大，层次复杂，简单的会谍是不可能达到的。 3 3 1 与西方的企业并购动因理论褶魄，篱岗学术界对我国企监并赡动因研究所提 出的观点比较复杂，没有形成被普遍接受的并购动因理论；男一方面，我国企业 并购的动因也有其盘身的特征。在经济改革初期阶段，幽政府力量推动的企业并 购特征比较臻显，懿政企分离、减轻财政负趟等；随着经济市场化改革翦深入， 推动企业并购的动因逐渐转变为市场力量，如强强联合优势互补、追求飙模经济、 实现多元化经营等等。可以预见，我国般权分置改革完成后，市场力量将成为我 国企业并购动因的主要来源。在这个阶段，疆方企监并购动因理论在我国将褥到 进步的借鉴和运用。 1 4 第二章控制权价值作为并购动因的理论分析 第二章控制权价值作为并购动因的理论分析 通过上一章对国内外并购动因文献的分析，笔者发现，一宗并购事件往往不 仅仅只存在一个动因，而是同时包含了几个或更多个并购动因。因此，笔者认为 这些并购动因的背后会有一个共同的更本质的因素。 按照马克思政治经济学原理，商品是用来交换的劳动产品，具备使用价值和 价值。而商品之所以用来交换，也是因为它所拥有的使用价值和价值两个属性。 如果把企业( 包括其所有资源) 看作一个整体，则企业就是一件名副其实的商品。 第一，它是劳动产品。企业的有形资产和无形资产都是由劳动创造的；第二，企 业是以被交换为目的的。企业的日常经营活动是企业资源的“零部件 交换，而 企业并购则是企业的局部或整体的交换。商品的交换是以价值为基础，以卖方得 到价值，买方得到使用价值而完成的。企业并购也是如此，被并购方得到价值， 并购方得到使用价值。但不同的是，并购方获得的使用价值并非用于最终消费， 而是以继续进行交