（金融学专业论文）中国私募股权基金发展与监管研究.pdf

i 摘要摘要 作为资本市场上一种重要的融资方式，在问世的一百多年中，私募股权基金为 西方发达国家的经济发展做出了重要贡献。在我国，私募股权基金的发展尚处于初 级阶段，在整个金融结构中所占比例过低，不能与创新型企业的发展和国家经济结 构转型的需要相适应。因此，对中国私募股权基金发展和监管问题进行研究具有重 大的理论意义和现实意义。 本文首先从私募股权基金的基本概念入手，深入剖析其内涵及外延；其次，对 私募股权基金的特点、分类、组织形式、运作机制、监管模式进行了探讨，从政府 作用，组织形式，运作特点，监管模式四个方面比较分析发达国家私募股权基金的 发展历程，总结出可供我国借鉴的经验；再次，通过对我国私募股权基金的发展历 程、经济环境、政策环境、法律环境以及我国私募股权基金现状的分析，归纳总结 出我国本土私募股权基金的不足之处；最后，从资本市场体系、法律基础、运作机 制、监管框架、中介组织、人才培养等方面提出我国私募股权基金发展与监管的对 策建议。 关键词：私募股权 资本市场 监管 ii abstractabstract as an important financing method in capital market, since came out, private equity (pe) had made positive contributions to economic development of developed nations during past 100 years.in china,pe is still on the initial stage.pe accounts for a low proportion and is unaccommodated in industrial innovation and economic transformation. for that reason ,it is of theoretical significance and realistic significance to study development and supervision of pe in china. first of all,this thesis of master degree starts from basic concept of pe, takes the pe apart and analyze it;whats more,i probes the aspect of the features, categories, organization type, operating mechanism and regulatory framework. by contrastive analysising the three developed countries in terms of government role, organization type,operation characteristics and supervision pattern ,i will sum up some experience that is helpful for china;moreover,i conclude the inadequacy of chinese pe though analyzing the development course, economic circumstances, policy environment,legal environment and current situation; finally,i raise countermeasure for the development and supervision of chinese pe. keywords：private equity，capital market，supervision 独 创 性 声 明独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的 论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 导师签名： 作者签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 1 页，共 44 页 1 引言 1.1 选题背景及意义 1 引言 1.1 选题背景及意义 随着中国经济的快速发展，中国的资本市场也在逐步完善，在全球私募股权基 金快速发展的背景下，众多海外私募股权基金纷纷进入我国，私募股权基金越来越 引起国内各界的关注。 近年来，我国私募股权基金取得了长足发展，但是还处于市场化发展的初级阶 段：海外私募股权基金比重过大，中资私募股权基金规模偏小，融资渠道狭窄，股 权结构不合理，治理结构不完善，市场化程度不高。就目前的情况而言，中国本土 的私募股权基金在配套法律法规，退出渠道，市场准入，监管体系，诚信体系，专 业人才培养等方面都存在不少问题，致使私募股权基金与经济的高速发展不相协调， 在我国的金融结构中所占比重小，发展水平低。 多年来，银行在我国的信用体系中占据主导地位，企业融资主要依赖银行，缺 乏股权融资与债权融资，这样，一方面导致社会中大量的信用风险集中在银行体系， 另一方面，导致企业融资难度大。因此，发展私募股权基金，有利于拓宽企业的融 资渠道，尤其是创新型科技企业，对我国的资本市场结构，现代金融体系，国民经 济发展亦能起到积极的作用。 私募股权基金是经济发展的必然产物，在我国当前存在流动性过剩、融资格局 不够优化、资本市场层次不够丰富等问题的大背景下，对私募股权基金进行研究， 无疑具有重要的理论意义和实践意义。 1.2 文献综述1.2 文献综述 私募股权基金的发展在我国尚处于初级阶段，未形成系统理论。目前大多数研 究都集中于对私募股权基金的资金来源、投资方式、退出方式及案例分析上。 1、国外关于私募股权基金的研究 george w.fenn，nellie liang，stephen prowse 于 1995年出版私募股权市场经 济学 ，书中将美国私募股权基金的发展历程分为了四个阶段-启蒙期、初创期、成 长期和成熟期，将私募股权基金分为创业型私募股权基金和非创业型私募股权基金 两种类型，并分析其参与者，描述私募股权基金的运作过程，剖析私募股权基金的 金融中介作用，该书的借鉴意义较强。josh lerner(1997)创业投资与私募股权回 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 2 页，共 44 页 顾了上世纪 80 年代到 1995 年私募股权基金的发展进程，深入剖析了私募股权基金 的募集、股权结构、投资者角色以及退出机制等问题，并指出通畅的退出渠道是美 国的私募股权基金发展水平优于欧洲的重要原因。 mike wright， ken robble(1998) 创 业风险投资与私募股权指出私募股权基金拓宽了创业投资的研究领域与投资领域， 创业投资包括对处于早期、中期和后期的企业进行的投资与收购；并且该书认为美 国是创业投资真正的发源地，然后由美国传播到包括英国在内的欧洲其他国家，继 而又扩散到亚太地区。tykvova(2003)研究认为，有限合伙制的组织形式有时会制约 私募股权基金最佳退出时机的选择。douglas cumming 和 sofia johan(2006)分析了荷 兰 100 家机构投资者项目资金的配置状况，再结合荷兰的私募股权基金监管状况， 得出了监管力度薄弱不利于机构投资者投资私募股权基金的结论。alexander ljungqvist，matthew richardson 和 danielwolfenzon(2007)研究了新老基金投资策略 的变化：新设立的私募股权基金为了追求良好业绩，创造良好声誉，会选择风险大 但预期回报高的投资项目；而当这只基金功成名就后就会变得相对保守，选择稳健 的投资方式。 国外一般是从投资对象角度来描述私募股权基金，没有对其内涵和外延进行分 析。例如，美国的全国风险投资协会，以及 venture economics 与 venture one两家研 究机构认为：私募股权投资包括创业风险投资、管理层收购、夹层投资及二级投资， 但是将天使投资和房地产投资排除在外。 2、国内关于私募股权基金的研究 因为私募股权基金在我国的发展历史较短，所以国内对于私募股权基金的研究 缺乏系统性，多集中于案例分析、运作机制、实务操作和发展历程。国内较新的研 究私募股权基金的著作主要有：1、 私募股权基金：中国机会 ，于 2007 年 6 月出 版，作者是李斌、冯兵等，该书从天津融洽会谈起，大部分内容为案例讲解和融资 并购方面的法律法规，是一本较好的实务性书籍，但是其理论深度不足，政策指导 性也不强；2、 中国私募股权基金研究报告 ，作者包括厦门大学王亚南经济研究院、 高能资本有限公司以及新加坡管理大学中国资本市场研究中心，于 2007 年 8 月份出 版，该书是一本学术论文集，由多篇优秀论文汇编而成，但是有一定的重复，缺少 系统性，缺少对本土私募股权基金的研究；3、李连发，李波合著的私募股权投资 基金：理论及案例 ，2008 年 2 月出版。该书解析了海外私募股权基金在中国的本 土化运作，并阐述了私募股权投资的发展历程、投资模式、交易策略和退出机制等 问题。 国内较权威的私募股权基金研究机构有中国科学技术促进发展研究中心和中国 清科研究中心。这些机构的特点在于新，其研究紧跟市场步伐和最新政策法规，研 究报告中包含最新的统计数据和市场动态分析，目前已成为国内私募股权基金研究 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 3 页，共 44 页 的重要数据库，缺点在于理论性不足。 此外，吴晓灵(2007)发展私募股权基金需要研究的几个问题分析了私募股 权基金对中国资本市场发展的作用，中国发展私募股权基金的紧迫性以及发展私募 股权基金的政策环境三方面的问题，具有重要的指导意义。任纪军（2008） 中国式 私募股权基金探讨了私募股权基金作为企业融资的方法之一，对众多股份制和准 备上市的中小型企业的重要意义。周炜（2008） 解读私募股权基金系统、全面地 介绍了 pe 的本质、设立、融资、投资、管理和退出。 上述研究具有一定的指导意义，但是，很多问题没有得到确切的回答，包括私 募股权基金的定义；中国私募股权基金的作用和功能；中国私募股权基金的发展推 动模式；中国私募股权基金的监管模式；中国私募股权基金发的组织形式；中国私 募股权基金发展的法律和政策环境。而这些问题正是中国私募股权基金发展的当务 之急。 1.3 研究方法和研究内容1.3 研究方法和研究内容 本文将对私募股权基金的发展历程进行回顾并总结，对私募股权基金发展中存 在的问题进行多方位辩证分析；采用比较研究方法，通过对全球私募股权基金发展 的前沿国家进行对比研究，为我国私募股权基金的发展和监管提供借鉴；运用实证 研究方法，挖掘现有数据，对中国私募股权基金的现状和问题进行分析。 本文将综合运用以上方法对中国私募股权基金发展和监管问题进行研究，具体 内容包括： 1、基础理论部分。对私募股权基金的相关理论进行阐述。首先，分析私募股权 基金概念、特点和分类，其次，介绍私募股权基金的组织形式和运作机制，最后回 顾和比较美国、英国和日本几个有代表性的国家，阐述这几个国家私募股权基金的 发展和监管，总结我们可以借鉴的国际经验。 2、应用实践部分。借鉴国际经验，结合中国私募股权基金的发展历程、生存环 境、发展现状以及投资领域等，总结出我国私募股权基金发展和监管中存在的问题 及其产生的原因，并据此在基本定位、法律法规、多层次资本市场体系、人才培养、 治理机制、发展方向、监管模式等方面为中国私募股权基金的发展与监管提出对策 建议。 本文的研究结构安排如下: 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 4 页，共 44 页 引言 1、 选题背景及意义 2、 文献综述 3、 研究方法和研究内容 4、 本文的创新与不足之处 私募股权基金理论概述 1、 私募股权基金概念界定 2、 私募股权基金分类 3、 私募股权基金特点 4、 私募股权基金的组织形式 5、 私募股权基金的运作机制 全球主要国家 私募股权基金发展比较 1、 美国 2、 英国 3、 日本 4、 比较分析 中国私募股权基金行业 存在的问题 1、 缺少良好的法制和政策环境 2、 资金实力薄弱 3、 缺乏通畅的退出渠道 4、 管理和服务水平低 5、 缺乏优质项目源 6、监管部门不明确 对策 1、 完善私募股权基金发展的法律法规 2、 保护知识产权，促进创新型企业的发展 3、 构建多层次资本市场 4、 多元化私募股权基金的资金来源 5、 明确中国私募股权基金管理部门 6、 大力培养本土私募股权基金管理人才 7、 建立和完善诚信的中介市场体系 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 5 页，共 44 页 1.4 本文的创新与不足之处1.4 本文的创新与不足之处 本文对私募股权基金进行了较为详细的阐述和较深入的分析。运用比较研究的 方法分析了美国、英国和日本三个国家私募股权基金的发展，得出可供我国借鉴的 经验。根据我国私募股权基金的发展历程，将其分为了四个阶段，充分地利用现有 数据，分析我国私募股权基金发展的现状，并总结了影响我国私募股权基金发展的 主要因素：市场化程度不够，资本市场层次不够丰富，管理部门职责划分不清，人 才培养体制不够完善。对私募股权基金能否推动我国中小企业发展，解决中小企业 融资难问题进行了探讨，通过对供求双方的分析，笔者认为，现阶段，我国的中小 企业还很难得到私募股权基金的支持。 我国的私募股权基金起步晚、发展时间短，相关的数据较少，加上自身的知识 储备有限，致使笔者对私募股权基金的研究还很浅显，提出的见解有的不够成熟。 希望能够得到专家学者的指点，本人也将持续关注和研究这一领域。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 6 页，共 44 页 2 私募股权基金理论概述2 私募股权基金理论概述 由于私募股权基金(private equity fund，简称“pe”)募集和操作的私募性质， 且在中国的发展处于初级阶段，我国各界对私募股权基金的概念并不统一，存在将 私募股权基金与私募基金、产业投资基金等概念混淆的现象。对“pe”的翻译也不 一致：私人权益资本，私人股权基金，私有股权基金，私募股权基金。为了完整阐 述私募股权基金，本章将首先介绍两大类企业融资方式-债权融资和股权融资，然 后界定私募股权基金的概念，最后分别阐释私募股权基金的特点、分类、组织形式 及其基本运作流程。 2.1 私募股权基金概念界定2.1 私募股权基金概念界定 私募股权市场属于资本市场的一个子系统。资本市场，亦称“长期金融市场” 、 “长期资金市场” ，是指期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所。在长期金 融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故 称之为资本市场。资本市场的资金需求方主要是以盈利为目标的企业，其融资方式 分为股权融资和债权融资，融资模式包括公募和私募。 2.1.1 股权融资与债权融资股权融资与债权融资 按大类来分，企业的融资方式有两类，即股权融资和债权融资。所谓股权融资 是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融 资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分 享企业的赢利与增长。股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的 营运资金，也可以用于企业的投资活动；债权融资是指企业通过借钱的方式进行融 资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向 债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短 缺的问题，而不是用于资本项下的开支。 股权融资与债权融资的最根本区别在于所有权的区别，即股权融资是股份制企 业有偿发放给投资人的企业所有权的过程。而债权融资只是企业有偿发放给投资人 的企业债权的过程。拥有企业股权，无明确期限，可以按股获得收益，且收益率不 定，可以按股履行权利，比如参加股东大会，选举和被选举为股东代表、董事会成 员、临事会成员等。而拥有企业债权，有明确期限，收益率相对固定，无权参与企 业经营的各种事项，只能按期追索债权，但在企业破产清算时，优先于股权参与分 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 7 页，共 44 页 配企业资产。 股权融资与债权融资都可以按照公募或私募的模式进行。所谓公募（public offering） ，又称公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发 售证券，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。为适应 更广大投资者的需求，公募没有合同份数和起点金额的限制。因为涉及众多中小投 资人的利益，监管当局对公募资金的使用方向、信息披露内容、风险防范要求都非 常高。而私募（private placement）与公募相对，是就证券发行方法之差异，以是否 向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和 私募证券。 将以上两种融资方式和两种融资模式进行排列组合，就构成了资本市场的各个 子系统： 表 2.1 资本市场的四个子系统 上市前(私募)上市后(公募、私募) 股权融资私募股权(私募)股票市场(公募、私募) 债权融资银行信贷(私募)银行信贷、债券市场(公募、私募) 以上子系统在资金募集、管理、使用等方面均存在较大差异，我们研究的私募 股权市场的资金供应者通常为机构投资者或资金实力很强的个人投资者，资金使用 者通常为未上市企业，所用金融工具也很灵活，包括可转换优先股、优先股、普通 股、可转换债券、以及这些工具的组合，在对公司治理过程中也要利用自身的专业 优势发挥重要的作用。 2.1.2 私募股权基金私募股权基金 私募股权资本、私募股权投资和私募股权基金实际上是同一个过程的三方面， 因此，在实务中都可简称为“pe” 。在本节中，笔者将先详细阐述私募股权资本和 私募股权投资两个概念，然后总结出私募股权基金的定义。 private 中文直译为私人的、秘密的、私立的。private equity capital 最初被直译 为私人权益资本或私人股权资本， 特指非上市的股权资本。 事实上， private equity fund 的大部分资金来源于机构投资者，少部分才来源于富裕家族和个人。而在我国以公 有制为主体，多种所有制经济共同发展的格局中，对“私”字的理解较特别，认为 私人就是个人或自然人，私人权益就是私有权益。因此，如此翻译在中国容易导致 概念误读。 根据私募股权基金的实务运作，因其运作模式具有非公开性，所以将 private 译 为私下的、非公开的更便于理解。这种非公开性有两方面含义：1、私募股权基金募 集非公开；2、私募股权基金投资非公开。本文将 private equity capital 译为私募股 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 8 页，共 44 页 权资本并将其分为两种形态-自然形态和组织形态，自然形态主要指天使资本，组 织形态是以契约或公司形式，以及私募股权投资机构组织管理的私募股权资本。本 文研究的是组织形态下私募股权资本。 综上所述，私募股权资本是直接或委托私募股权投资机构对非上市企业的股权 进行投资，或者对上市企业以私募形式发行的股权性凭证进行投资的有组织形态的 资本。 私募股权投资是针对私募股权融资而言的。私募股权投资包括满足企业私募股 权融资需求的行为，和满足私募股权转让需求的行为，私募股权融资的需求方主要 是处于初创期、成长期和扩张期的企业，以及从事收购业务的股权投资机构。所以， 广义的私募股权投资涵盖企业 ipo 前的各个阶段,包括对处于种子期、初创期、发展 期、扩张期、成熟期和 pre-ipo 时期的企业所进行的投资，相应的私募股权资本可 分为创业投资资本、发展资本、并购资本、夹层资本、重振资本，pre-ipo 资本，以 及上市后私募投资(private investment in public equity,即 pipe)等。而狭义的私募股权 投资不包括风险投资(vc)，主要是对已形成规模并产生稳定现金流的企业进行私募 股权投资。 私募股权投资具有如下四大特点： 1、专业性强。人力资本在私募股权投资过程中起着非常关键的作用，私募股权 的投资者必须具备非常高的综合素质，除了要充分掌握所投资企业的组织架构、财 务状况及运营情况等信息，还要求对企业所在行业有较深的研究，了解国家相关政 策，熟悉行业动态，具备一定的企业经营管理经验，以保证能够做出正确决策并实 施有力监督。此外，为了实现价值增值，私募股权投资者通常还要利用自身技术专 长、经验和资源优势向企业提供支持。 2、风险性高。私募股权投资的企业主要是初创阶段的创业企业，处于高速成长 期的企业，需要重组的大型企业，以及暂时陷入财务困境的企业，这样的投资对象 就注定了私募股权投资蕴含着巨大的风险和不确定性。 3、投资期限长，流动性差。私募股权投资的目的在于所投资企业股权实现价值 增值后退出获利，而这个过程需要时间，难以在短期内实现；由于私募股权的私募 性质，其投资目标主要是未上市的企业股权，或者已上市公司的限售股权，这些股 权不可以在公开市场上进行交易，所以流动性较差。 4、存在严重的委托-代理问题。虽然信息不对称是普遍现象，但是这个问题在 私募股权投资中尤为突出，贯穿于私募股权投资的整个过程，分布在投资前后的各 个环节。由于信息不对称，投资者在事前进行项目筛选时，难以甄别优质企业，容 易引发逆向选择问题；在投资后的监督过程中，信息不对称又可能引发道德风险， 导致投资失败从而损害外部投资者的利益。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 9 页，共 44 页 综合私募股权资本和私募股权投资的概念，本文对私募股权基金的概念界定如 下：以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未 上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权)为主要投资对象，由专家专门负责 股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。 2.2 私募股权基金特点2.2 私募股权基金特点 私募股权基金具有以下六个特点： 1、募集过程非公开。私募的性质决定了这一特点，所以私募股权基金的主要资 本来源为风险承受能力强的机构和个人。主要包括养老基金、捐赠基金、金融机构、 政府部门、大型企业、富有个人等，这些投资者不仅风险承受能力强且可以保证资 本的长期供给。 2、以盈利为目的。从金融功能上来讲，私募股权基金可以发挥金融中介的作用， 优化资源配置，对企业来讲，是银行贷款和 ipo 以外的另一重要融资渠道，客观上 可以促进产业发展，但是私募股权基金的设立目的只有一个-盈利。与欧美发达国 家相比，我国私募股权基金发展缓慢，其中一个重要原因就是市场化程度不够，行 政色彩太重，如我们国家现在的创业风险投资基金和产业投资基金并不是真正意义 上的私募股权基金。 3、遵循财务投资策略。私募股权基金的投资策略是“持股-增值-出售” ，不谋 求控股地位，也不长期持有，盈利通过资本利得获得，而不是经营收益。因而它不 是战略投资者，而是财务投资者。 4、投资对象主要为未上市公司股权，也包括上市公司非公开募集的股权。原因 在于未上市的中小企业有爆发性成长的可能，已上市的大型企业在度过财务困境后， 股权价值有可能大幅度提升。 5、由专家进行股权管理。私募股权基金必须由专家进行管理，人力资本在私募 股权基金中的作用巨大。因为私募股权基金不仅要挖掘企业价值，更重要的是创造 价值。 6、存续期有限。私募股权基金的存续期一般为 7-10 年，最多可延长 1-2 年， 到期则必须清算。所以，私募股权基金股权的持有期必须低于其存续期。 2.3 私募股权基金分类私募股权基金分类 私募股权基金有多种分类方法，如按资金来源的地域属性可分为：本土私募股 权基金和海外私募股权基金；按投资对象可分为：创业风险投资基金和非创业风险 投资基金；按组织形式可分为：有限合伙制私募股权基金、信托制私募股权基金和 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 10 页，共 44 页 公司制私募股权基金。 1、本土私募股权基金与海外私募股权基金 本土私募股权基金以本国货币筹集资金并在本国注册,海外私募股权基金以美元 或欧元募集资金，在境外注册并且资金也来源于境外。我国目前的私募股权基金以 海外私募股权基金为主导，如凯雷基金、新桥资本、今日资本等，它们在海外募集 资金，在中国选择项目投资。海外私募股权基金在管理经验、运作机制等方面都有 优势，对我国私募股权基金业的发展有一定的借鉴作用，但是以海外私募股权基金 为主导的发展模式也会在一定程度上给我国本土私募股权基金的发展带来不小的压 力。本文所研究的“中国私募股权基金”特指中国本土的私募股权基金。 2、创业风险投资基金与非创业风险投资基金 创业风险投资基金的投资对象为科技含量高、风险系数高的创业企业。而创业 风险投资基金外的私募权基金均为非创业风险投资基金，其中包括直接投资基金和 并购投资基金，前者用于扩张期企业，后者则用于管理层收购或不良债权收购；过 桥基金和重组基金，前者用于过渡期企业或上市前企业，后者投资于成熟企业重组 或重构。在我国，非创业风险投资基金亦称为狭义的私募股权基金，创业风险投资 基金和非创业风险投资基金则统称为广义的私募股权基金。 3、公司制、信托制与有限合伙制私募股权基金 国际上私募股权基金主要采取三种组织形式：公司制、有限合伙制和信托制， 但以有限合伙制为主。但是由于各国国情和经济发展阶段不同，适用的组织形式也 不同。下一节将作详细讨论。 2.4 私募股权基金的组织形式2.4 私募股权基金的组织形式 2.4.1 公司制私募股权基金公司制私募股权基金 公司制私募股权基金多出现在私募股权基金发展初期，依照公司法设立。例如， 1946 年成立的美国研究与开发公司（ard） ，英国的 3i 投资公司等。 公司制私募股权基金是由若干个投资者共同出资组成的具有独立主体资格的企 业法人。投资者的数目在法律中有明确规定，下限通常是两个，上限在各国不尽相 同。投资者是公司的股东，以其出资额为限对公司债务承担有限责任。公司型基金 不设经营团队，公司股东大会投票选出公司董事会，再由董事会聘请专业投资人士 负责投资管理活动。在公司制私募股权基金中，公司股东与专业投资人之间是一种 委托代理关系，而基金公司作为出资人和被投资的创业企业之间也存在委托代理关 系，即存在“双重委托代理” 。在委托代理过程中，会产生信息不对称，而信息不对 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 11 页，共 44 页 称容易引发逆向选择和道德风险问题。 在公司制私募股权基金中,首先由股东出资组成私募股权基金,再分散投资到各个 被投资企业中去。这样,投资者是委托人，所聘请的专业人士是代理人。专业人士具 备投资经验和专业知识，是信息优势的一方,而投资者处于信息劣势,因此不可避免的 出现“道德风险”和“逆向选择”问题。专业人士在被选择之后,经营和管理着资金, 掌握被投资行业和企业的真实情况,容易架空投资者的控制监督,从而出现道德风险问 题。 在私募股权基金与被投资企业的委托代理关系中，pe 是委托人,其运用风险原 理方法对被投资企业进行投资管理。被投资企业则为代理人，其将具有潜力的创新 技术和产品构想加以商品化,增加市场的附加值,从而创造利润。由于被投资企业掌握 着更多内部信息,是信息优势的一方,pe 处于信息劣势,两者之间存在着严重的信息不 对称。对处于信息劣势的委托人来说,代理人可能根据自己拥有的私人信息做出损害 委托人利益的事情,从而引发逆向选择和道德风险问题。 综上所述，公司制私募股权基金的优点和缺点都非常鲜明。其主要优点在于：1、 公司法存在时间较长，各国的公司法及其配套法规相对完善，公司制私募 股权基金有较好的法律基础；2、采用公司制的私募股权基金组织架构明确、股权关 系清晰，可操作性强。主要缺点在于：1、由于公司本身与公司股东以独立纳税主体 分别缴纳所得税，这就产生了双重征税的问题，致使公司制的制度优越性大大降低； 2、公司制私募股权基金在其设立和运营过程中，会涉及最低注册资本金约束，投资 者或其出资额变动引起的公司章程修改以及工商变更登记等手续等问题，程序冗繁， 会降低公司制私募股权基金的运营效率；3、公司制通常以永续经营为前提条件，不 利于私募股权基金建立良好声誉。 2.4.2 有限合伙制私募股权基金有限合伙制私募股权基金 有限合伙制私募股权基金是依照合伙企业法设立。在美国，多数风险投资基金、 收购基金、对冲基金都采用这种模式。在有限合伙制私募股权基金中，由具有高超 投资技巧的专业机构或专业人士担任普通合伙人，对企业承担无限连带责任，并负 责合伙企业的经营管理。无限连带责任指普通合伙人对企业债务不以其投入的资本 为限，当企业负债摊到他名下的份额超过其投入的资本时，他除以原投入的资本承 担债务外，还要以自己的其他财产继续承担债务，另外，对企业其他投资人名下的 债务份额承担连带性义务，即当该投资人无力偿还其名下的债务份额时，自己有义 务代其偿还债务份额。而有限合伙人仅以其出资额对企业承担有限责任，且不直接 参与企业经营管理。普通合伙人和有限合伙人之间权利义务明晰，激励约束明确， 实现了专业投资管理和资金供给的协作。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 12 页，共 44 页 普通合伙人负责合伙企业的全部经营管理，因此法律赋予其广泛的权利：1、在 合伙企业的业务范围内，享有代表全体合伙人从事各项业务的权利；2、在合伙企业 的业务范围内，享有订约的权利；3、享有合伙财产的经营管理权，有限合伙人的财 产经营管理权统一由普通合伙人行使，普通合伙人就该经营管理权限承担无限连带 责任。 同时，为防止普通合伙人权力过大进而损害有限合伙人的利益，法律赋予有限 合伙人一定的权利，对普通合伙人适当限制。一是表决权，即有限合伙人可同意或 反对合伙协议的修改，可不同意新的普通合伙人入伙，可变更一般合伙人，可吸收 或排除任何有限合伙人。二是向普通合伙人就合伙事业的经营提出建议的权利。三 是担任有限合伙人或普通合伙人的代理委任的权利。四是查询合伙账簿的权利。借 助法律赋予的上述权利，有限合伙人可以有效保护自身利益。我国第一家有限合伙 制私募股权基金是深圳市南海成长创业投资有限合伙企业，该企业的成立在我国私 募股权基金发展史上具有里程碑式的意义。 综上所述，有限合伙制私募股权基金主要优点为：第一，有限合伙制由合伙人 分别缴纳所得税，这样就避免了双重征税的问题；第二，收益分配方式灵活，合伙 人可以在协议中自行约定收益的分配方式，有利于建立良好的激励机制；第三，募 集和退出的运作方式科学合理，投资者可以承诺注资和分期注资，而且可以直接将 基金权益账户中的资金退出，这样既避免资金浪费又可以提高基金的运营效率。 2.4.3 信托制私募股权基金信托制私募股权基金 信托制私募股权基金是各国按照信托法，由基金管理机构和信托公司合作设立， 然后进行投资运作，通常被称为“股权信托投资计划” 。在投资运作中，信托公司负 责基金财产的保管清算，基金管理机构负责基金财产的管理运营。在信托制私募股 权基金中，信托契约明确委托人(信托公司)、受托人(投资管理机构)和受益人三者的 权利义务关系，实现资金与专业管理能力的有效结合。如 2007 年 4 月，由湖南信托 推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”和中信信托推 出的“中信锦绣一号股权投资基金信托计划” 。 信托制私募股权基金主要有以下优点：1、信托制具有独特的风险隔离特征，可 以保证信托财产的安全性和独立性，因此，委托人的信托财产与其他财产之间相区 别，在破产情况下，无须承担债务连带责任。2、信托公司的融资渠道丰富，筹集社 会资金速度快，有利于提高运作效率；3、在法律框架内遵循契约自由原则，投资者 自由组合，共同管理，共担风险，有利于私募股权基金建立灵活的退出机制；4、避 免双重征税。主要缺点是：1、基金的管理者没有像有限合伙制私募股权基金中的普 通合伙人那样承担无限责任，其委托代理问题相对突出；2、信托制私募股权基金没 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 13 页，共 44 页 有独立法人资格，法律主体不明确，难以通过 ipo实现退出。 2.5 私募股权的运作机制2.5 私募股权的运作机制 私募股权基金的运作机制分为募集、投资、退出三个环节。 2.5.1 私募股权基金募集私募股权基金募集 在美国，私募股权基金的资金主要来源于机构投资者，包括公司养老基金、公 共养老基金、捐赠基金、基金会，还有银行控股公司、保险公司和投资银行等。基 金的存续期一般为 7至 10年，到期清算，而机构投资者也要不断寻找新的投资机会。 机构投资者通常先承诺一定数目的资金并分几次发放，基金管理公司也不会取 用所有资金，通常是只取用所要资金的一部分。私募股权基金是非常重视声誉的， 为了防止资金未能全部投出，其余资金存放在银行从而稀释其业绩，他们就采取要 得多而拿得少的策略。 2.5.2 私募股权基金投资私募股权基金投资 私募股权基金的投资活动可分为：项目源选择、投资决策、投资管理和退出四 个阶段。 项目源选择项目源选择 1、项目源搜寻。由于存在严重的信息不对称，为了降低项目搜寻成本，私募股 权基金通常会通过政府部门、银行和证券公司，或者会计师事务所、律师事务所以 及评估师事务所等机构间接搜寻。此外，类似我国曾举办的天津融洽会等投资洽谈 会也是很好的收集项目信息的渠道。 2、项目评估。在收集到项目后，私募股权基金将从投资经验、行业偏好及规模 限制等几个方面进行综合考量，即项目初审，淘汰掉不符合要求的项目，能进入第 二轮详细评估的项目只有 10%左右。由于审核严格，经过层层筛选，最后的签约率 往往很低。据统计，一个创业投资项目从接触洽谈到获得创业资本，平均需要 97.1 天，签约率仅为 1.9%。 投资决策投资决策 私募股权基金根据评估与尽职调查的结果做出决策，若决定投资，就会与企业 就投资细节进行谈判。在谈判中，风险可控和回报合理是私募股权基金关注的焦点， 而被投资企业的注意力则是能否把握企业的控制权以及企业的发展前景如何。 谈判的内容主要有：使用何种金融工具以及金融工具的组合方式；资本结构； 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 14 页，共 44 页 交易价格；企业后续融资的要求；管理介入的方式及程度；退出方式的安排等内容。 在双方就谈判内容达成共识后，就进入了下面的投资管理阶段。 投资管理投资管理 出于防范风险的目的，私募股权基金通常要参与管理被投资企业，并进行适度 的监控。主要包括以下四个方面： l、参与企业管理。因为私募股权基金占所投资企业的股份比例通常在 30%以下， 所以私募股权基金通常只参与企业重大战略决策的制定，很少涉及日常经营管理。 因此，为了减少信息不对称，私募股权基金通常要求进行充分的信息披露，公司必 须接受来自股东的询问和监督，而且公司的重大事项必须提交股东会审议。 2、在董事会中占据一定席位。虽然私募股权基金的目的在于退出获利而不是控 制企业的经营权，但为了防止被投资企业的过度冒险经营行为，或者经营方向偏离 既定目标，私募股权基金通常会要求在董事会中占据一个或一个以上席位，并且拥 有一票否决权，这样，私募股权基金在董事会中就具备了一定的影响力。除此之外， 私募股权基金的表决权不受其股权性质约束。因此，不管私募股权基金持有的是可 转换优先股还是转换债券，都可以行使与普通股相同的表决权。 3、限制管理层的行为。为了约束管理者以限制其风险偏好，私募股权基金需要 制定管理层雇佣条款。管理层雇佣条款通常包括调整管理层，解雇高级管理人员， 撤换管理层以及回购管理层股份等内容。 4、控制追加投资。在被投资企业有后续阶段融资的需求时，私募股权基金一般 会追加投资以加强对企业的影响，或者运用反摊薄条款以防止其权利被稀释。 2.5.3 私募股权基金的退出机制私募股权基金的退出机制 私募股权基金投资的策略是“持股-增值-出售” ，因此要到所持股权出售以后， 才能对其业绩的好坏进行评价。通常情况下，当企业处于扩张时期，增值速度快， 企业的市场估价较高，是私募股权基金退出的最佳时机，此时会获得最高的收益。 从理论上讲，私募股权基金有如下六种退出方式，各有特点。如下表所示。 厦门大学王亚南经济研究院等.中国私募股权基金研究报告m.北京：中国财政经济出版社，2007 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 15 页，共 44 页 表 2.2 私募股权基金退出方式比较 方式优势劣势适用范围 ipo 退出回报丰厚，有利于提 高企业知名度和持续 融资 上市手续繁琐，信息 披露对企业影响较大 满足上市条件、经营 业绩稳步上升的企业 并购退出手续简单，转让费低， 投资收回迅速 回报率低不满足上市条件，希 望扩张以巩固实力， 或是私募股权基金希 望尽快撤出 回购退出有利于企业降低经营 代理成本，提高员工 积极性 审批监管严格经营管理较完善，但 成长性难以保证的企 业 产权交易退出交易简单，成本较低目前我国的产权转让 交易缺乏法律依据， 存在重大障碍 未公开上市的公司 柜台交易退出交易门槛低，方式灵 活 目前我国场外交易市 场极度萎缩，交易混 乱，缺乏监管 不符合上市标准或者 不愿意在交易所上市 的企业 破产清算退出获得最低投资收益， 最大限度保障资金的 安全性和流动性 投资失败后的无奈之 举 所投资企业失去了发 展可能或成长太慢， 不能获得预期回报 综上所述，私募股权基金的盈利模式包含六个阶段，分别是私募股权投资的价 值发现、价值设计、价值持有、价值提升、价值放大、价值兑现六个阶段，六个阶 段紧密相连，只有每个阶段都把握好，才能获得理想的投资回报。因此，私募股权 投资是必须依托专业团队来实现的一项复杂、专业且长期的投资过程。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 16 页，共 44 页 3 全球主要国家私募股权基金发展比较3 全球主要国家私募股权基金发展比较 私募股权基金现已遍布世界各地，其主要市场为北美、欧洲和亚太地区。美国 最早建立私募股权基金体系，已经覆盖了美国企业成长的各个阶段，是私募股权基 金发展最成熟的国家，其融资规模仅次于银行贷款和 ipo。私募股权基金是美国金 融市场的重要组成部分，它非常有利于美国经济结构的转型和创新型经济的建立。 中国正处于私募股权基金发展的初级阶段，他山之石可以攻玉，通过总结美国及其 他国家的经验教训，建立符合我国国情的私募股权基金发展模式。本章将对美国、 英国、日本等国家从政府作用、组织形式、运作特点、监管模式等方面进行对比分 析。 3.1 美国3.1 美国 3.1.1 政府作用政府作用 在美国私募股权基金的发展历程中，政府的角色逐渐由主角变成配角，从直接 参与到引导发展，后来就以创造扶持环境为主。为促进创业投资业的发展，1958 年成立小企业投资公司计划；1971 年建立纳斯达克，为创业资本打开退出渠道；1978 年的收入法案将资本增值税从 49.5%降低到 28%，使次年的创业资本总额增长了 10 倍；1981 年经济恢复税法出台，将资本增值税进一步降低至 20%，在该项法案的刺 激作用下，1982 年的创业资本总额翻了一番；1979 年出台了旨在解除养老基金进入 限制的雇员退休收入保障法修改条款；2000 年实施了促进小企业发展的新兴市场创 业投资促进计划。此外，美国十分重视知识产权的保护，先后出台了一系列高新技 术知识产权保护法律条款，以鼓励创新型高科技企业的发展。上述过程体现了美国 政府在私募股权基金领域中重心的转移和定位的变化。 3.1.2 组织形式组织形式 美国私募股权投资公司有独立的私募股权资本有限公司、金融公司附属的私募 股权投资公司、工业公司附属的私募股权投资公司和独立的小企业投资公司四种类 型，独立的私募股权资本有限公司又是其中的主要形式，而它们的组织形式都是有 限合伙制。 窦尔翔，李洪涛，窦文章.资产的博弈-私募股权投融资管理指南m.北京：中信出版社，2008 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金发展与监管研究 第 17 页，共 44 页 3.1.3 运作特点运作特点 美国私募股权基金已经形成一套比较规范、科学的运作机制，其特点如下： 第一，资金来源主要为大型机构投资者，以养老基金为主，其次是捐赠基金、 银行和保险公司，个人投资者的影响较小；美国的私募股权基金规模全球最大，拥 有的专业私募股权投资管理公司达到 660多家，2006 年募集资本达到 1590 亿美元， 1983-2005 年全球私募股权基金在美国私募股权投资市场募集资本约 9900 亿美元，