（金融学专业论文）中国家族上市公司独立董事制度研究.pdf

2 0 1 0m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a f i o n s c h o o lc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 7 0 5 0 0 0 4 5 e a s tc h i n an o r m a lu n i v e r s i t y r e s e a r c ho nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mo fc h i n e s ef a m i l yl i s t e d c o l l e g e ： c o m p a m e s s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s s p e c i a l t y ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u ，r i t i e si n v e s t m e n tm a n a g e m e n t a d v i s o r ：p 盟l 垒堕e 垦q i 堕 a u t h o r ：q 丛i 望ji 旦g a p r i l ，2 0 1 0 m 9肌m 6m 3 舢4 舢71m y 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文中国家族上市公司独立董事制度研究， 是在华东师范大学攻读可左博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他 个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：2 0l o 年土月2 。日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国家族上市公司独立董事制度研究系本人在华东师范大学攻读学位期 间在导师指导下完成的硕埔士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华 东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文， 并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷 版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同 意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学 位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文 | i ，于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( u2 不保密，适用上述授权。 导师签名 本人签名殛玉始 加f d 年月2 日 姓名职称单位备注 冯文伟教授华东师范大学主席 陆建清副教授华东师范大学 务键 王建平副教授华东师范大学 冷 内容摘要 2 0 0 6 年6 月1 9 日，首家全流通i p o 的中工国际上市，标志着中国资本市场进入 了后股权分置时代，股份实现顺畅流转，经济实现证券化。在中国资本市场的背 景下，民营经济是中国经济的主体，2 0 0 1 年占g d p 的6 7 ，而民营企业发展的主要 形式是家族企业。研究民营企业的治理问题对于研究后股权分置时代中国上市公 司的治理具有重要的理论意义。 本文选取了 2 0 0 s 年2 3 7 家在国内上市的家族企业，在国内外关于家族企业治 理研究的基础上，主要选取独立董事制度的角度，分析中国家族上市公司治理现 状。本文对家族企业独立董事三方面特征，即独立董事占董事会比例、独立董事 薪酬、独立董事声誉等，与公司业绩指标主营业务资产收益率，建立了多元回归 模型，展开相关性分析和实证研究，剥开家族上市公司独立董事制度的面纱。实 证检验的结果表明，独立董事制度的三个特征对中国家族上市公司的治理效率不 存在显著的相关关系。本文针对实证结果指出家族企业特色的独立董事制度，即 独立董事比例小，独立董事制度推出时间不长、独立董事的固定薪酬制、独立董 事兼任现象较严重等导致家族企业引入独立董事制度对公司业绩无显著影响的 原因。文章最后提出完善家族企业独立董事制度的若干建议，对家族企业未来的 发展有一定的参考意义。 关键词：家族企业独立董事治理绩效实证研究 a b s t r a c t o nj u n e19 t h ，2 0 0 6 ，a st h ef i r s tc o m p a n yt h a tr e a l i z e df u l lc i r c u l a t i o no fi p o ， c h i n ac a m ce n g i n e e r i n gc o ，l t dw e n tp u b l i c t h i sd e m o n s t r a t e st h a tc h i n a s c a p i t a lm a r k e th a se n t e r e d i n t op o s te r ao fs p l i t - s h a r er e f o r m ，w i t ht h er e a l i z a t i o no f s h a r e s c i r c u l a t i o na n ds e c u r i t i z a t i o no fe c o n o m y i nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，p r i v a t e b u s i n e s si st h es u b j e c to fc h i n a se c o n o m y a n df a m i l y - c o n t r o l l e dc o m p a n yi st h e m a i nf o r mf o rt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t eb u s i n e s s t h e r e f o r e ，r e s e a r c ho ng o v e m a n c e o ff a m i l yf i r mi si m p o r t a n tt or e s e a r c ho ng o v e r n a n c eo fc h i n al i s t e dc o m p a n i e so n p o s te r ao fs p l i t s h a r er e f o r mt h e o r e t i c a l l y t h ea r t i c l ec h o o s e s2 3 7f a m i l yc o m p a n i e sl i s t e di n2 0 0 8a ss a m p l e s o nt h eb a s i s o fr e s e a r c ho nf a m i l yf i r m sa th o m ea n da b r o a d ，t h ea r t i c l et a k e st h ea n g l eo f i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ma n da n a l y z e sc u r r e n ts t a t u so fg o v e r n a n c ef o rc h i n a s f a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s t h ea r t i c l e e s t a b l i s h e sam u l t i v a r i a t er e g r e s s i o nm o d e l b e t w e e nt h r e ev a r i a b l ep a r a m e t e r so fi n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ( i e t h ep r o p o r t i o n o fi n d e p e n d e n td i r e c t o r st ob o a r do fd i r e c t o r s ，i n d e p e n d e n td i r e c t o r s s a l a r ya n d i n d e p e n d e n td i r e c t o r s r e p u t a t i o n ) a n dv a r i a b l ep a r a m e t e r so ff a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ( i e c h i e fr e t u r no na s s e t s ) t h e nt h ea r t i c l ew i l lc a r r y o nw i t h c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y , l i f t i n gt h ev e i lo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s y s t e mf o rf a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ep r o p o r t i o no f i n d e p e n d e n t d i r e c t o r st ob o a r do fd i r e c t o r s ，i n d e p e n d e n td i r e c t o r s s a l a r y a n d i n d e p e n d e n td i r e c t o r s r e p u t a t i o na r en o ts i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt og o v e r n a n c ee f f i c i e n c y a c c o r d i n gt oe m p i r i c a lr e s u l t s ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m i nf a m i l yf i r m s ，s u c ha ss m a l lp r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，s h o r th i s t o r yo f i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ，s y s t e mo f f i x e dr e m u n e r a t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ， t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r sh a v eo t h e rc o m p a n yp o s i t i o n s ，l e a dt ot h ep o o re f f e c t sa f t e r t h eu s eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi nf a m i l yf i r m s a tt h ee n do ft h ep a p e r , t h e r e a r es o m er e c o m m e n d a t i o n sa b o u th o wt op e r f e c tt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi n t h ef a m i l yf i r m s w h i c hh a ss o m er e f e r e n c ev a l u ef o rm ef u t u r ed e v e l o p m e n to ft h e f a m i l yf i r m s k e yw o r d s ： f a m i l yf i r m s ；i n d e p e n d e n td i r e c t o r ；m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a lr e s e a r c h 目录 第一章导论1 1 1 研究背景及意义l 1 2 概念的界定2 1 3 文献综述4 1 4 研究方法及框架。8 1 5 本文创新点9 第二章中国家族上市公司的治理现状与独立董事制度的引入1 l 2 1 家族企业存在和发展的经济原因1 1 2 2 中国家族企业在国民经济中的作用和地位1 2 2 3 中国家族上市公司治理分析1 3 2 4 西方国家引入独立董事制度的原因1 6 2 5 中国家族上市公司引入独立董事制度的必要性1 7 第三章家族上市公司独立董事制度对公司业绩的作用机理和研究假设。1 9 3 1 家族上市公司独立董事制度对公司业绩的作用机理。1 9 3 1 1 独立董事制度产生的理论基础1 9 3 1 2 独立董事制度作用分析2 0 第四章中国家族上市公司独立董事与公司业绩的相关性分析2 2 4 1 样本界定与实证分析方法2 2 4 2 研究假设2 3 4 2 1 独立董事占全体董事的比例与公司业绩的研究假设2 3 4 2 2 独立董事的薪酬与公司业绩的研究假设2 4 4 2 3 独立董事在其他公司兼任独董与公司业绩的研究假设2 4 4 3 模型变量的选择2 5 4 4 中国家族上市公司独立董事现状的描述性统计分析2 6 4 5 回归模型检验与结果3 2 4 5 1 家族企业独立董事与公司业绩的相关性分析3 2 4 5 2 回归模型的检验3 3 4 5 3 模型回归结果及分析3 5 4 5 4 原因分析3 6 第五章研究结论及政策建议3 9 5 1 研究结论3 9 5 2 政策建议3 9 参考文献4 7 附勇之5l 后记5 2 华东师范大学中国家族上市公司独立筻事制度研究 第一章导论 1 1 研究背景及意义 目前，中国民营经济发展是中国经济发展新的增长点，在中国国内生产总值 中占到5 0 以上的比重。尤其自2 0 0 5 年1 月1 2 日，国务院常务会议原则通过国务 院关于积极鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见，中国为民营经济发 展提供了良好的制度环境。根据中国私营企业发展报告，家族所有是民营企 业发展的主要形式。随着家族上市公司的市场日益扩大，难以避免地暴露了其治 理结构上的缺陷。家族企业“一股独大 和“控制权大于所有权 的问题侵害了 中小股东的利益。郎咸平教授指出，家族企业通过上市公司聚敛财富是一种十分 普遍的现象，即家族通过控股上市公司损害中小股东和一般投资者的利益。家族 企业的运作往往是将金字塔下层的企业，由控制性股东运送到金字塔的上层。另 外交叉持股的问题也是家族上市公司以较少的现金流权掌握较大控制权的惯用 手法。 中国家族上市公司的发展与国内资本市场的完善密切相关。如何改善国内家 族上市公司的治理现状，保护中小股东利益，促进中国资本市场以及金融市场的 发展逐渐引起国内学者的关注。与国有控股公司相比，家族上市由于自然人或家 族是企业的最终控制者，企业内部存在双重代理问题，即所有权层面的家族控股 股东和其他小股东之间的冲突所形成的第一重代理关系以及家族企业主与职业 经理人在管理层面所形成的第二层代理关系。因此，针对家族企业公司治理问题， 中国引入独立董事制度解决家族企业的治理问题具有特殊的涵义。 自2 0 世纪8 0 年代以来，有关公司治理结构与公司业绩相关关系的研究大量涌 现，许多学者采用不同的样本、不同的方法得出有建设性意义的结论。然而，关 于中国家族上市公司治理绩效的研究目前仍处于起步阶段。在众多有关独立董事 制度的研究中，大都将上市公司作为一个整体进行分析考察，专门针对家族上市 公司的研究在国内很少。当前，民营经济己成为中国国民经济的一大支柱，本文 将针对家族企业独立董事制度展开研究，寻找家族企业治理效率低下的原因，探 索中国独立董事制度完善的有效实施，提高家族上市公司治理效率，促进中国资 本市场的发展和完善。 第l 页 华东师范人学中国家族k 市公司独立董事制度研究 1 2 概念的界定 1 2 1 家族企业的界定 目前，不少学者把家族制企业视为一种落后的产业组织形式，把这种组织 形式当作企业进一步发展的障碍。受此影响，许多民营企业纷纷声称自己要走出 家族制。其实家庭企业在某些方面是有优势的，“企业形式无所谓高下，只要在 当地管理交易成本最低就是好形式 。中国的绝大多数民营企业都采取家族制， 因而从某种意义上而言，全盘推翻家族制，就等于推翻了民营经济，这是不可取 的，应慎重对待民营企业的“走出家族制”。 家族企业在世界各国经济中发挥着相当重要的作用，在全球5 0 0 强中，有 1 7 5 家为家族控制的企业。家族企业占g d p 总数的比例：韩国4 8 2 ；中国台湾 6 1 6 ；马来西亚6 7 2 ；菲律宾和印尼，最大的十个家族体现本国市值的一 半；泰国和中国香港，五个最大家族体现了2 6 的市价总值；美国的家族企业 创造了7 8 的就业机会，创造了全美g d p 的5 0 。 关于家族企业的界定，美国著名企业史学家钱德勒认为，家族企业是指企业 创始者极其最亲密的合伙人( 和家族) 一直掌有大部分股权。他们与经理人员维 持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、 资源分配和高阶层人员的选拔方面。 在国内，对于家族企业的定义没有统一的说法。吕政等人认为，家族企业实 际上是企业与家族的统一体，家族企业既是一个经济组织，又是一个文化伦理组 织。于立等人认为，家族企业是以婚姻和血缘关系为纽带而形成的经济组织，企 业资本的来源和积累或企业的经营建立在家族的背景之上。叶银华以临界控股比 例和家族成员在企业控制权的代际结构分布作为家族企业的判定标准，在学术界 有一定的影响力。潘必胜将家族企业界定为一个动态的过程，某一家族或数个拥 有紧密联盟的家族在拥有部分或全部所有权前提下，从不掌握控制权到掌握全部 控制权均为家族企业。 根据家族关系渗入企业的程度及其关系类型，可以考虑把家族企业分为三种 类型。一、双权重合型；即所有权与经营权全部为一个家族所掌握。二、经营权 主导型；即掌握着不完全的所有权，却仍能掌握主要经营权。三、两权分离型； 即掌握部分所有权而基本不掌握经营权。 第2 页 华东师范人学中国家族上市公司独口董事制度研究 1 2 2 独立董事的界定 有关独立董事概念的提出起源于2 0 世纪4 0 年代美英等国家对2 0 世纪初普 遍实施的外部董事或非执行董事作用的质疑，从外部董事或非执行董事中衍生出 独立的外部董事或独立的非执行董事。不同国家或地区对独立董事的认识是存在 差异的，在所有权结构分散的国家或地区( 例如美国和英国) ，公司立法奉行股 东至上原则，董事会的主要作用是代表股东监督管理层，因此主要强调独立董事 应独立于公司管理当局。在所有权结构相对集中或高度集中的国家或地区，独立 董事除独立于公司管理当局之外，还要独立于大股东，并对独立董事的持股情况 ( 比例和来源) 进行限制，以防止其成为某一人或某一利益集团的代言人。本论 文将列述国内外学者对独立董事概念的界定，以综合分析独立董事的概念。 事实上，国内外学者对独立董事的界定尚未形成统一的说法。国外学者从 董事会的结构出发，将公司董事分为内部董事和外部董事。外部董事中具有特定 独立性的被称为独立的外部董事，即独立董事。英国学者经常把董事划分为执行 董事和非执行董事。非执行董事中具有特定独立性的被称为独立董事。其中，内 部董事与执行董事是一组相近的概念，外部董事与非执行董事是一组相近的概 念。 丹尼斯和萨林( d e n i sa n ds a r i n ) 以美国上市公司为例，将董事会动态地 划分为内部董事、关联外部董事和独立外部董事，认为公司所有权结构的变化、 公司首席执行官的变化、股票价格的变动情况以及面临收购威胁的情况会导致董 事会结构的变化。 科里特( t r i c k e r ) 以英国为例，将董事会成员划分为执行董事和非执行董 事，提出四种董事会的构成模式：全部由执行董事构成的董事会；主要由执行董 事构成的董事会；主要由非执行董事构成的董事会和双层结构董事会，即董事会 和管理层没有交叉和重叠。 贝辛格和巴特勒( b a y s i n g e ra n db u t l e r ) 把董事分为三类，认为任何一 个董事都将履行执行、工具、监控三种功能的一种。执行董事实为内部董事；工 具董事也被称为准外部董事；监控董事为外部董事，监控董事职能中的一部分实 际上为独立董事职能。贝辛格和巴特勒对美国福布斯( f o r b s ) 中2 6 6 家主要 的美国公司的董事会构成及运作进行了研究。他们的研究为我们对独立董事的作 用和功能提供了有益的启示。 科特等人把外部董事分为灰色董事，有时也称“灰色的外部人 ；连锁董事 第3 页 华东师范大学 中国家族i ：市公- d 独谚董事制度研究 和独立董事。 国内学者对独立董事概念的研究处于引入阶段。李东明、邓世强认为，不拥 有公司股权的教授、专家、名流人士才能被称作外部董事，而拥有股权的人或代 表股权的人不能被作为外部董事。中国证监会于2 0 0 1 年正式公布关于在上市 公司建立独立董事制度的指导意见，其中采用列举法排除以下人员：( a ) 在上市 公司或者其附属企业任职的人员及其直系亲属、主要社会关系( 直系亲属是指配 偶、父母、子女等；主要社会关系是指兄弟姐妹、岳父母、儿媳女婿、兄弟姐妹 的配偶、配偶的兄弟姐妹等) ；( b ) 直接或间接持有上市公司己发行股份1 以上 或者是上市公司前十名股东中的自然人股东及其直系亲属；( c ) 在直接或间接持 有上市公司已发行股份5 以上的股东单位或者在上市公司前五名股东单位任职 的人员及其直系亲属；( d ) 最近一年内曾经具有前三项所列举情形的人员；( e ) 为上市公司或者其附属企业提供财务、法律、咨询等服务的人员；( f ) 公司章程 规定的其他人员；( g ) 中国证监会认定的其他人员。 综合上述概念的分析，独立董事是指独立于管理层，除了收取费用和少数持 股外，与公司没有任何可能严重影响其做出独立客观判断的交易或关系，具有完 全意志，代表公司全体股东和公司整体利益的董事。确切得说，独立董事除了他 的董事身份和在董事会中的角色之外，既不在公司内担任其他职务并领取薪水， 也不在公司内有其他实质性的利益关系。因此，独立董事实际上是独立非执行董 事。从独立董事这一概念上分析，独立董事有以下特征：第一，独立董事是董事 的一种：第二，独立董事除担任董事职务，不担任公司其他职务，是公司的外部 人士：第三，独立董事与其所受聘的公司( 及其主要股东) 不存在任何可能妨碍其 进行独立客观判断的关系。 1 3 文献综述 回顾国内外研究独立董事制度与公司绩效关系的文献，各国学者大致有三种 观点：独立董事制度与公司绩效有正相关关系、负相关关系和不相关。 一、独立董事制度与公司绩效正相关 国内外学者从委托代理视角、社会关系视角、公司股价视角、公司股利分配 政策视角和其他不同视角研究得出独立董事作为外部监督者有利于公司的经营 和发展，有利于提高公司经营业绩。 ( 一) 委托代理视角 第4 页 华东师范人学 中国家族l 市公司独电董事制度研究 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 最早证明独立董事制度与公司绩效呈正相关关 系的学者之一。他们从委托代理理论角度认为独立董事以股东利益最大化为目 标，是监督管理者的最重要的角色。在所有权和经营权分离的公司，管理者被期 望于为股东的利益服务。但是，当股东和管理者的利益发生冲突时，管理者追求 个人利益最大化，不惜牺牲股东的利益，此时，独立董事代表股东利益履行自身 义务，可以减轻委托代理问题，提高公司的经营绩效。另外，j e n s e n 和m e c k l i n g 指出，内部董事与公司c e o 有直接的利益关系，不能算是“独立体”，监督角色 只能由独立董事担任。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 和f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，如果董事会中独立董事所占比例 较大，董事会的监管效力比较强，进一步影响管理者的经营决策，有利于提高公 司绩效。f a m a 指出，引入独立董事可以降低公司管理层和董事合谋的概率，其 中，独立董事作为专职的调停人和监督人，主要刺激和监督企业管理者之间的竞 争，从而有效得降低了管理者对剩余索取者权益的侵害。 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 和w a r n e r ，w a t t s 和w r u c k ( 1 9 8 8 ) 和b o e k e r ( 1 9 9 2 ) 也分别 证明了独立董事的正面作用。如果一个公司的董事会由独立董事占多数或者由独 立董事控制，当公司绩效较差时，董事会免职c e o 的概率比其他公司高。还有研 究证明，当c e o 参与提名董事时，独立董事的比例往往比较少，这表明c e o 认为 独立董事是有效的监督者，作为内部人的c e o 不愿意被过多地监督。 ( 二) 社会关系视角 u n g s o n 、s t e e r s 和p a r k ( 1 9 9 7 ) 认为独立董事具有丰富的社会关系，可以为 公司带来有价值的发展途径，对提升公司业绩具有积极的影响。独立董事能够准 确判断公司经营问题体现了独立董事自身价值，内部董事因为缺乏这种能力，大 大限制了他们对公司的监管效力( h o s s a i n ，2 0 0 0 ) 。 l e e 、r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 认为，独立董事任职于投资银行、商业银 行和保险公司，可以为上市公司提供很多有价值的金融财务、融资等方面的建议， 有些独立董事甚至可以利用自身在金融界的社会资源为企业提供融资服务。因 此，独立董事可以通过监督管理者、提供专业性的建议和咨询服务促进公司利润 增长和业绩的提升。 w i l l i a m 和b r o w n ( 1 9 9 6 ) 指出，独立董事往往是某一领域的专家，甚至是其 他公司的c e o 或者高级管理人员，拥有丰富的管理经验，他们的知识储备和管理 经验能够为公司提供很多有益的建议和咨询，从而改善公司的经营管理，提高公 第5 页 华东师范大学中国家族上市公司独证董事制度研究 司经营业绩。 ( 三) 公司股价视角 r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 对1 9 8 1 1 9 8 5 年间的1 4 6 个样本进行统计分析， 发现独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈现正相关关系。 r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，当一个公司新聘请一位独立董事，公司 股价平均上涨0 2 。 b y r d 和h i c k m a n ( 1 9 9 2 ) 研究表明，独立董事在董事会中比例较高时，公司实 施“要约收购 和“毒丸计划”时会产生积极的市场反应。李善明、陈正道( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法对2 0 0 2 年前中国证券市场沪深两市1 1 4 家有聘请独立董事的公 司进行股价变动的实证研究。研究结果发现，上市公司聘请独立董事以后，在整 个事件期获得正的非零显著的累计超常收益，在对可能影响公司股东财富因素进 行分类、分组分析中，发现有经济管理类专业独立董事的公司、有政策引导的 2 0 0 1 年的公司和深市公司在事件期都获得正的非零显著的累计超常收益。 ( 四) 公司股利分配政策视角 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 研究表明，c e o 为了持有分配收入的权力，往往不愿意分配红 利，将资本过度投资于政绩工程项目，既损害了公司的利益，又影响了公司绩效。 此时，拥有更多独立董事的公司将会派发较多红利，降低代理成本，提高监督力， 使股东能自由支配公司收入。 s c h e l l e n g e r 和w o o d ( 1 9 8 9 ) 选取5 2 6 个公司作为样本，以1 9 8 5 1 9 8 7 的数 据为依据，用总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 、股东年度投资市场收益 ( r e t ) 和经风险调整的股东年度投资市场收益( r e t s t d ) 为变量，研究了股东财 富、分红政策与董事会结构之间的关系。研究表明，独立董事比例与资产收益、 经风险调整的股东年度投资市场收益呈显著的正相关关系。 f r i d a y 和s i r m a n s ( 1 9 9 8 ) 研究了独立董事与实物资产信托投资( r e i t ) 的股 东财富之间的关系，研究发现当公司独立董事在董事会中的比例增加时，r e i t 的股东财富增加，尤其在独立董事的比例达到5 0 最为显著。 c h e n 和j a g g i ( 2 0 0 0 ) 研究了香港地区的独立董事和家族企业财务信息披露 之间的关系。与西方国家不同，香港地区存在很多家族式企业。由于血缘关系， 管理层与董事会天然接近，公司管理层和大股东侵害小股东的现象十分显著。 c h e n 和j a g g i ( 2 0 0 0 ) 研究表明，虽然由于天然保密的文化、社会习惯和内部人控 制问题，独立董事的介入对家族企业的财务披露在质量和数量上与其他企业的差 第6 页 华东师范大学中国家族一i ：市公司独立薏事制度研究 距较大，但是独立董事的设立在一定程度上还是有助于对家族企业管理层和董事 会的监督，也有利于促进家族企业的财务透明度。 二、独立董事制度与公司绩效负相关 c o c h r a n 、w o o d 和j o n e s ( 1 9 8 5 ) 、k e s n e r ( 1 9 8 7 ) 最早论证了独立董事制度与 公司绩效的负相关关系，他们认为，内部董事对公司绩效有正面影响，独立董事 比例的增加反而不会提高公司绩效，与公司绩效负相关。 b y r d 和h i c k m a n ( 1 9 9 2 ) 选取1 9 8 0 1 9 8 7 年间1 1 1 家公司，研究在公司收购 中独立董事对接管公司股东财富的影响。研究结果表明，独立董事的比例与股东 利益非线性相关，独立董事比例过高，无益于公司的决策机制。 陈哲( 2 0 0 2 ) 采用2 0 0 0 年沪深股市设立独立董事的5 5 家上市公司中报中的每 股收益作为衡量公司绩效的因变量，用独立董事数量和董事会规模作为自变量通 过对2 0 0 0 年沪深两市上市公司独立董事分部情况和董事会规模进行回归分析， 得出每股收益与独立董事占董事会比重呈负相关关系。 骆品亮、周勇和郭辉( 2 0 0 4 ) 以沪市a 股7 0 5 家上市公司为研究对象，选择 1 9 9 9 2 0 0 2 年的每股收益( e p s ) 和净资产收益率( r o e ) 作为衡量公司业绩的 财务指标，分别运用t 检验和w il c o x o n 符号秩和检验两种方法考察独立董事任 命前后公司业绩的变化。他们发现独立董事任命后公司的业绩似乎变得更加糟 糕。 三、独立董事制度与公司绩效不相关 b a y s i n g e r 和b u t l e r 在1 9 8 5 年就得出独立董事制度与公司绩效不相关的结 论，他们认为监督性较高的公司绩效不一定好。 f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 运用实证分析的方法证明，主要由独立董事构成的董事会存 在显著的较低的资产周转率，并且，董事会中独立董事的比例与公司的资产回报 率没有相关性。 b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 9 ) 用托宾q 作为公司绩效指标，检验参数q 与公司独立 董事比例之间的关系。b h a g a t 于2 0 0 2 年的研究表明，托宾q 值、r o a 、资产周 转率、边际利润率、人均销售额等盈利指标，包括资产、销售额、主营业务收入、 员工数量、现金流等增长指标及经过调整的市场股价回报率，以上一系列业绩指 标与董事会构成( 独立董事比例) 之间的相关关系不明朗，没有通过显著性检验， 回归方程的调整r 很小，甚至为负值。 胡勤勤、沈艺峰( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年沪深两市5 6 家已建立独立董事制度的上市 第7 页 华东师范大学中困家族一k 市公司独立董事制度研究 公司为样本，研究表明，以累积超常收益率、托宾q 表示的公司业绩与独立董事 之间不存在显著的相关关系。独立董事在现阶段中国上市公司的公司治理中对公 司经营业绩未能起到改善作用。 高明华、马守莉( 2 0 0 2 ) 选取上海证券交易所和深圳证券交易所2 0 0 1 年中 报的所有1 1 5 1 个公司样本，剔除奇异样本后，有效样本1 0 1 8 个，其中包括近3 年设立独立董事的公司样本8 3 个。作者选取独立董事状态、独立董事比例、净 资产收益率、每股收益作为检验指标，对样本进行t 检验，研究表明有独立董事 的公司绩效与无独立董事的公司绩效不存在显著性差异。 罗栋梁、周为勇、刘昌炜( 2 0 0 3 ) 选用截止2 0 0 1 年1 2 月3 1 日，沪深两市中 2 8 1 家聘请了独立董事的a 股上市公司为样本，用经行业调整的每股收益e p s 作 为量度公司业绩的指标，建立e p s 与公司董事会大小、独立董事占董事会比例和 经营现金总流量总资产三者间的线性回归模型。研究结论为独立董事比例与公 司业绩不相关。 向朝进、谢明( 2 0 0 3 ) 分析公司治理结构与公司经营财务业绩相关关系的基础 上，将公司业绩分解为净资产收益率代表的公司价值和托宾q 值代表的公司价值 成长能力两个指标，分别建立公司价值与公司治理结构各影响因素以及公司价值 成长能力与公司治理结构各影响因素关系的多元线性数学模型，对之进行多元线 性回归分析，考察它们之间的相关性和回归系数。研究结果表明，独立董事比例 与公司绩效不相关。 1 4 研究方法及框架 本文主要采用实证研究的方法，研究中国家族上市公司独立董事制度实施现 状及发展历程，从理论上和数据上对独立董事制度与家族上市公司业绩关系进行 分析，考察中国家族上市公司独立董事制度对公司治理效率的影响；找出独立董 事制度在家族上市公司治理中的不足，并加以改进与完善。这对于中国家族企业 治理问题的改进，提高董事会质量，提升治理效率有一定的参考价值。本文内容 共分五部分： 第一部分是绪论，主要交待研究背景与意义、相关概念的界定、文献综述、 研究方法与结构框架、研究创新与不足等。 第二部分介绍中国家族上市公司的治理现状与独立董事制度的引入。包括家 族上市公司存在和发展的经济原因、家族上市公司治理分析以及中国家族上市公 第8 页 华东师范人学 中国家族上市公- d 独t 董事制度研究 司引入独立董事制度的必要性。 第三部分主要是对家族上市公司独立董事制度与公司业绩进行内在机理分 析，从两者的内在关系出发，提出本文研究的三点假设。 第四部分是对家族上市公司独立董事制度与公司业绩相关性进行实证分析。 首先通过分析，设计出公司业绩的计量模型，再从2 0 0 8 年沪深股市中筛选出符合 条件的家族上市公司，对样本进行描述性统计分析，最后用线性回归法加以实证 分析，得出中国家族上市公司独立董事制度与公司业绩之间的关系。 第五部分是本研究的结论以及由此得出的一些关于完善中国家族上市公司 独立董事制度的政策性建议。 1 5 本文创新点 本论文应用西方经典公司治理理论以及经济、金融等理论和方法，较为全面 地对家族上市公司独立董事制度进行理论探讨，并在此基础上对家族上市公司独， 立董事制度与公司绩效进行了实证研究，提出具有实际意义的建议和对策。 本论文的创新之处主要体现在以下三方面。 其一，本论文的切入点是家族上市公司的独立董事制度。现有研究大多把 家族上市公司和独立董事制度分开研究。由于独立董事制度对于解决家族上市公 司治理问题有着举足轻重的作用，所以本论文的研究视角较为新颖。 其二，本论文把中国家族企业独立董事制度影响因素与公司业绩指标作为实 证检验变量的理论基础，这是本论文的第二个特色。国内外学者对家族上市公司 和独立董事的研究比较多，但较少对家族上市公司独立董事制度进行考量。在对 家族上市公司的探讨中，定性分析比较多，定量分析比较少。此外，目前中国已 有的定量研究数据比较陈旧，不能反映实际情况的变化。所以，本论文填补了这 方面的研究空白。 同时，本论文的研究也存在一些不足，主要体现在以下两方面。 一是样本的选择问题。到目前为止，国内外学术界并未对家族上市公司的界 定给出一个明确的定义，所以各类成果的研究口径具有很大差别。 二是数据的获取问题。目前中国上市公司的披露并不是十分规范，诸如实际 控制人等指标的查找难度比较大，需要通过不同渠道对相关信息进行核实，力求 准确。 第9 页 华东师范人学中国家族上市公- 】独立董事制度研究 第二章中国家族上市公司的治理现状与独立董事制度的引入 2 1 家族企业存在和发展的经济原因 据考证，家族企业始于1 8 世纪英国工业革命时期，至今已有2 0 0 多年的历 史。目前，家族企业是世界上最普遍的一种企业形式，在世界各国经济发展占据 着举足轻重的位置。在美国，9 0 以上的企业是家族企业，这些企业为美国创造 了7 8 的工作机会，5 0 以上的国民生产总值。在欧洲，意大利的家族企业占全 部企业的9 9 ，瑞典为9 0 ，西班牙为8 0 ，英国为7 5 。在英国最大的1 1 6 家公 司中有2 9 是家族企业，在法国最大的2 0 0 家公司中有5 0 是家族企业，在德国 最大的1 5 0 家公司中有4 8 是家族企业，对整个欧盟来说，家族企业占全部企业 的8 5 ，占g d p 和就业人口的6 5 。在亚洲，东亚是全球家族控股最严重的地区。 在菲律宾和印尼，最大的一个家族分别控制了本国市价总值的约i 6 ，两国最大 的1 0 个家族分别控制了本国市价总值的一半。在泰国和香港，5 个晟大家族分 别控制了2 6 的本国市价总值。在韩国、马来西亚和新加坡，十大家族也分别操 控了本国市价总值的约i 4 。在中国，家族企业的最初形态可以追溯到明清时期 的徽商和晋商，那时的家族企业主要依靠传统伦理信任资源的有力支撑。中国近 代意义上的家族企业产生于1 9 世纪7 0 年代，后来经历了几个不同的发展阶段。 新中国建立后，由于意识形态的原因，中国家族企业的发展历史曾经中断过，2 0 世纪8 0 年代以后，家族企业才重新产生，到目前为止，只有2 0 多年的历史。家 族企业已逐步发展为中国经济的重要力量，创造了大量的就业机会，解决了中国 在国企改革过程中面临的就业压力。 关于家族企业的存在，很多学者从家族企业的文化传统研究。本论文认为经 济因素是家族企业产生和发展的直接原因，分别体现在以下四个方面。 一、经营者的搜寻( 选择) 成本较低。任何企业都面临选择经营者的问题。 在职业经理人市场发展不完善的情形下，一个人的经营才能、经营才能高低只有 本人清楚，属于私有信息，与他人存在信息不对称。搜索这种私有信息必须支付 较高的搜寻成本。而家族企业，家族成员作为企业所有者，其个人资产易于观察 到，同时家族成员的亲缘关系也使人们易于掌握成员个体的经营才能高低，如此 可以大大降低搜寻成本。 二、降低监督成本。企业经营者的经营行为最难以监督，家族企业内由于家 族成员彼此之间的信任和了解程度高于现代企业，可以降低人力资源安排的运行 第l o 页 华东师范人学中国家族j ：市公司独立篚事制度研究 成本和监督成本。此外，中国法律制度不健全，家族企业倾向于通过控制所有权 实现其他权力，家族企业全部或大部分所有权掌握在家族手中，因而，相对于现 代企业，可以降低代理成本和代理风险。现代企业实行的两权分离，即所有权和 经营权分离，相对于家族企业而言，