（金融学专业论文）企业现金持有行为与管理模式研究.pdf

企业现金持有 亍为与管理模式研究 笔者认为，行业特征与周期波动是企业现金持有行为的重要方面，然而 在众多实证研究中，却甚少被提及。鉴于国内对现金持有行为领域实证研究 的匮乏，本文选择分行业研究的角度对国内企业现金持有行为进行实证分析 基于以上考虑，本文选取了经营模式差异很大的两个行业作为样本；房地产 行业和服装、纺织等行业( 分类依据w i n d 资讯) 。行业差异主要是通过它们 的财务特征显现出来的，例如不同的行业现金周转、存货周转等财务指标都 会有较大差异。因此本文主要对样本公司的财务因素与现金持有量之问的相 关性进行检验，通过实证结果说明相同的财务指标在不同的行业中对现金持 有行为的解释程度是不同的，变量与因变量的相关性及其稳定性也有所差异。 此外，联系我国的经济环境与政策环境的实际情况，本文对部分实证结论进 行了解释。这也是国内目前相关文献中尚未研究的内容 战略价值说是现金持有行为的新兴领域，国内尚未出现相关研究。本文 通过对现金持有量与企业盈利能力相关性的检验，对样本公司的现金持有量 与公司的经营业绩和未来发展的战略价值关系进行了初步的考察。战略价值 的实证检验是近年国外学术界对现金管理的研究重点之一，但研究结果尚未 形成共识。m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 2 0 0 3 ) 的研究结果发现持有大额现金的公司 其经营业绩大大好于对照组公司的经营业绩，而s c h w c t z l c r 和r c i m u n d ( 2 0 0 4 ) 的研究结果显示持续持有过多的现金会导致较差业绩本文的研究结果表明。 所选的两个样本行业的现金持有行为与战略价值的相关性存在一定差异，但 总体而言，战略价值表现不明显。 检验公司及经济制度等因素对企业现金持有行为的影响，目的在于为企 业股东和管理者的现金管理决策提供实证依据，根据因素的变化，调节企业 现金持有量。而要实现对企业现金流全面和准确的掌握和支配，有赖于有效 的现金管理模式。现金管理模式往往是现金管理研究领域中被忽视的方面， 因此，本文进一步介绍并分析了国内外已有现金管理模式的特点和适用性， 为企业管理者提供借鉴。 本文对现金持有行为及现金管理模式进行阐述的结构如下： 第一部分：提出现金管理的重要性以及其研究对象。根据凯恩斯的货币 理论，交易动机、预防动机、投机动机等是企业持有现金资产的原因所在。 现金管理作为企业财务管理的核心，企业必须持有一定量的现金应对以上动 2 摘要 机，减少资产买卖等行为的交易成本，实现企业的持续运营与盈利，但同时 企业又不能持有过多的现金，因为现金不能带来任何收益，持有现金存在机 会成本，要在激烈的竞争中生存与发展，企业必须尽量降低现金持有量。而 寻找交易成本与机会成本之间的均衡则是现金管理面临的首要课题。 第二部分：综述现金管理领域已有文献的研究成果。现金管理的早期研 究主要以货币理论为主体，研究目的是寻找企业最佳现金持有量，其中以 b a u m o l 和m i l l e r - - o f t 的模型最为著名，它奠定了现金管理研究的基础，为后 来学者的研究提供了借鉴。随着研究的不断深入，公司层面因素与现金持有 行为的相关性受到越来越高的重视。基于模型研究与实证研究等方法，学术 界逐步提出权衡理论、融资优序理论、自由现金流量的代理成本理论等，分 别从不同角度论证如何优化现金持有行为 第三部分：选取差异较大的两个行业进行实证研究。目前对现金持有行 为的实证分析主要有一下几方面：公司财务与现金持有行为、公司治理与现 金持有行为、战略价值和制度环境与现金持有行为。实证研究已经成为近期 现金持有行为研究的主流，同时也为各种理论、学说提供了实证基础。鉴于 以往的研究中几乎没有分行业进行研究的先例，而现金持有行为的行业差别 从实务角度来看是毋庸置疑的，本文选择了经营模式相差较大的两个行业一 一房地产行业和服装、纺织行业为研究对象进行实证分析，说明相同以 因素在不同行业中对企业现金持有行为的影响存在差异，同时对实证结果进 行了一定的解释说明。 第四部分；本文对目前存在的几种主要的现金管理模式的特点、优势、 劣势进行分析，并重点介绍了“现金池”这一新型管理模式，它以先进的信 息技术为前提，尤其适合多元化经营的大型跨国企业和外汇结算业务较多的 大规模企业集团。不同的模式有其特定的适用性，企业应从自身的行业特点 与经营模式出发，结合本企业现金持有行为的具体约束条件，选择合理有效 的现金管理模式。 关键词：现金管理，现金持有行为、现金管理模式，现金池 a b s t r a c t a b s t r a c t d r i v e nb yf a s te v o l u t i o ni nt h em o n e ym a r k e td u d n gt h ep a s tt w o d e c a d e s ， f i n a n c i a la n d t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n s ， i n c r e a s i n g c o m p e t i t i o n ， a n d i n t e r n a t i o n a l i z i n go fb u s i n e s s e s ，c a s hm a n a g e m e n th a sb e c o m ea ni n c r e a s i n g l y i m p o r t a n tf u n c t i o ni nm o s tf i r m s i ts e e m sl i k et h eb l o o do fb o d y ，i no r d e rt o r e a l i z et h ep o s i t i v ec y c l e ，a c h i e v em a x i m a la n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t i ti s r e a s o n a b l et oe x a m i n ef i r m s c a s hm a n a g e m e n tb e h a v i o r si n c l u d i n gt h eq u a n t i t yo f c a s hf i r m sh o l da n dt h ep a t t e r n st om a n a g e m e n ti t t h ee a r l i e s tr e s e a r c hi n t h i sf i e l dc o u l db eb a c kt om o n e yd e m a n dt h e o r yo f k e y n e s h er a i s e dt r a n s a c t i o nm o t i v e , p r e c a u t i o n a r ym o t i v e ，a n ds p e c u l a t i v e m o t i v et oe x p l a i nw h yf i l m sm u s th e l dac e r t a i na m o u n to fc a s hi n s t e a do f i n v e s t i n gt h c ma l li nt h em o n e ym a r k e t e v e nt h o u g h , k e y n e s t h e o r yn o tr e a l l y a b o u tc a s hm a n a g e m e n t ，b u tm a c r o e c o n o m i c s n o tu n t i lb a u m o l t r a n s a c t i o n m o d e l st h a tt h er e s e a r c ho nc a s hm a n a g e m e n th a dc o m et oan e w p e r i o d t h i ss t u d yh a sr e s e a r c h e do ht h ep a s tp a p e r sa b o u tc a s hm a n a g e m e n t , w h i c h s h o wt h a tt h ep u r p o s eo ft h o s er e s e a r c h e si st of i i l dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s h h o l d i n ga n ds o m ec e r t a i nf a c t o r st h a th a v ei n f l u e n c eo nc a s hm a n a g e m e n t m a i n m e t h o d sb e e nu s e da r em o d e l i n gb a s eo ne c o n o m i ct h e o r ya n dr e s e a r c ho nd a t a a n a l y s i sb a s eo ns t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c s t h em a i np u r p o s eo ft h i ss t u d yi st oe x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s h h o l d i n ga n dt h ef a c t o r so nc o r p o r a t ef i n a n c eb a s eo f fd o m e s t i cd a t aw h i c h s h o w s t h ec h a r a c t e r so rd o m e s t i cf i r m sc a s hm a n a g e m e n tb e h a v i o r w h a t sm o r e s i n c e t h e r ei sn or e s e a r c hf o c u s i n go nt h ei n f l u e n c eo fi n d u s t r yd i f f e r e n c e so nt h ec a s h p o l i c i e so ff i r m sf r o md i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，t h i ss t u d yi st r y i n gt ot e s tw h e t h e rt h e r e a r ei n d u s t r yd i f f e r e n c e si nc a s hm a n a g e m e n tb e h a v i o r s t h i si st h en e wp o i n to f t h i ss t u d y b e s i d e s ，i tw i l la l s oi n t r o d u c et h em a i nc a s hm a n a g e m e n tp a t t e r n s t h e r ea r ef i v em a i np a t t e r n st h a th a se x c i t e du n t i ln o w a l lo ft h e mh a v et h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s 垦! ! ! 竺! ! 竺竺! ! ! ! 生! ! 些里! ! ! 壁! 兰! ! t h es t r u c t u r eo ft h i ss t u d yi sa st h ef o l l o w s ： f i r s tp a r t ，w h a ti sc a s hm a n a g e m e n t ，w h yi ti si m p o r t a n t c a s hi ss o m e t h i n g t h a taf i r mc o u l dn o tg ow i t h o u tb u ta l s oc o u l dh o l dt o om u c h b e c a u s ei faf i r m d e c i d e st oh o l ds m a l la m o u n t so fc a s h ，i th a st oh a v ea o c e 踌t ot h em o n e ya n d c a p i t a lm a r k e t s o rs e l la s s e t s t h ec o s to fb o t ht h e s eo p t i o n sw o u l di n d u c ea c o m p a n yt ou s et h e s ea l t e r n a t i v e ss p a r i n g l y o nt h eo t h e rh a n d ，i faf i r mh o l d s m o r ec a s ht h a nn e c e s s a r y ，i tw i l li n c u rt h eo p p o r t u n i t yc o s t so fm o n e y t h e p u r p o s eo fc a s hm a n a g e m e n ti st of i n dt h eo p t i m a la m o u n t o fc a s hh o l d i n ga n dt h e e f f e c t i v ep a t t e r nt om a n a g ei t s e c o n dp a r t ，s t u d ya n da n a l y z et h ep a s tc a s hm a n a g e m e n tt h e o r i e s 1 1 l c e a r l i e s tr e s e a r c ho nt h em o t i v e so fc a s hh o l d i n gc o u l db eb a c kt ok e y n e s h i s f a m o u sm o n e yd e m a n dt h e o r ye x p l a i n sw h yo n ei n t e n d st oh o l dac e r t a i na m o u n t o fc a s hi n s t e a do fi n v e s t i n gt h e ma 1 1 b u tb a n m o l si n v e n t o r yt h e o r e t i ca p p r o a c hi s c o n s i d e r e dt ob et h eb e g i n n i n go fc a s hm a n a g e m e n tr e s e a r c h ，a n dt h em u c ho f l a t e rr e s e a r c hi sb a s eo nh i st h e o r y t h i r dp a r t s t u d yt h ep a s tr e s e a r c ho fd a t aa n a l y s i sw h i c hb a s eo nt h ef i n a n c i a l t h e o r ya n de c o n o m e t r i cm e t h o d s t h i ss t u d ye x a m i n e st w od i f f e r e n ti n d u s t r i e s b a s eo nt h ef i n a n c i a ld a t aa n dt e s t st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s hh o l d i n ga n dt h e s e f a c t o r s t h er e s u l ts h o w st h a ti n d u s t r yc h a n l c t c r sd oh a v ei n f l u e n c eo nc a s h h o l d i n go ff i n n sf r o md i f f e r e n ti n d u s t r i e s f o r t hp a r t ，b e s i d e st h er e s e a r c ho nt h ec a s hh o l d i n gb e h a v i o r ，t h ep a t t e r no f m a n a g e m e n ti se q u a l l yi m p o r t a n t 1 1 l cs t u d yi n t r o d u c e s f i v e d i f f e r e n tc a s h m a n a g e m e n tp a t t e r n s , a n da n a l y z e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe a c ho f t h e m k e yw o r d s ：c a s hm a n a g e m e n t , c a s hh o l d i n gb e h a v i o r s , c a s hm a n a g e m e n t p a t t e r n ，c a s hp o o l i n g 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 1 导论 1 导论 1 1 现金管理的研究对象 1 1 1 现金的概念 现金是企业持续经营和发展不可或缺的因素，企业的生产经营、财务管 理起始于现金，经过资产的各种形态的转化最终又回到现金状态，周而复始， 如同血液一般循环运动，实现企业生存、发展、盈利的目的。 本文采用斯蒂芬a 罗斯、伦道夫w 威斯特菲尔德和杰弗利f 杰富等 人( s t e p h e n 八r o s s ，r a n d o l p hw w e s t e r f i e l d ，j e f f r e yf j a f f e ) 所著的公 司理财一书中对现金所作的定义，“经济意义上的现金包括库存现金、商业 银行中的支票账户存款和未存入银行的支票。财务管理者经常将短期有价证 券也包括在“现金”这一概念中，短期有价证券通常是指“现金等价物”，它 包括短期国库券、大额可转让存单和回购协议。”l 当然，对于不同的经济体 而言，现金管理内容的具体形式受到金融市场发达程度的制约从公司财务 报表不难发现，目前我国企业的现金管理中现金的主要形式仍为可及时支付 的银行存款和通货及部分有价证券( 其中，有价证券的比例因企业性质的不 同有较大差距) 。 1 斯蒂莽a 罗斯，伦道夫w 威斯特菲尔德，杰弗利r 杰富t 公司理财，机械工业 | i 舨社，第6 版 企业现盘持有行为与管理模式研究 1 1 2 现金管理的内容 根据凯恩斯的货币理论，人们持有货币的动机主要有交易动机、预防动 机、投机动机，对于企业( 公司) 而言，也存在同样的动机。 交易动机，使公司能够正常进行e l 常经营，即购买和销售等行为。 预防动机，为预防额外现金需求引起的现金短缺，公司会建立现金安全 储备。 投机动机，公司有时预备投机性现金余额购买廉价的资产等。 其他，公司也会因其他原因而需要持有充足的现金和准现金资产，包括： 获取现金折扣，获取较高的信用评级，及时捕捉商机，应付意外事件等。 现金管理是财务管理的重要部分，包括广泛的内容。现金管理的内容可 以归纳为以下三个方面( s t e p h e n ar o s s ，r a n d o l p hw w e s t e r f i e l d ，j e f f r e y e a f f e ) ： ( 1 ) 确定适当的目标现金余额； ( 2 ) 有效地进行现金收支； ( 3 ) 将剩余资金投资于有价证券以获得未来收益 本文将把研究重点放在现金管理内容的前两项，即确定适当的目标现金 余额和建立有效现金收支模式。确定适当的目标现金余额包括对流动性所带 来的利益与成本进行权衡的评价。如下图所示 2 现 金 持 有 成 本 c 现金余额量( c ) 持有现金的益处在于现金的完全流动性带来的便利，如图可见，交易成 1 导论 本随着所持有现金余额的增加而减少，即企业持有充足的现金而不必通过大 量卖出其他形式的资产来解决即时的现金需求，从而减少了交易成本反之， 持有现金的不利之处就在于企业损失了本可以投资于短期国库券和其他有价 证券所获得的利息收益，即机会成本随着现金持有量的不断增加而增加。如 果企业持有的现金达到了其设定的目标现金余额，那么就意味着其持有现金 的流动性带来的价值正好等于其放弃持有同等数额的有价证券而损失的利息 价值，即上图中持有先进总成本的最低点c ，也就是目标现金余额或是最 佳现金持有量 确定了最佳的现金持有量后，企业就必须建立相应的程序，有效地对现 金流进行控制，保持企业持有合理的现金余额，保证企业各部门的正常运作， 同时将暂时闲置的资金投资于短期有价证上，在保证较高的流动性的同时获 取收益，实现现金的高效率、低成本运营。 1 2 现金管理的意义和目标 1 2 1 现金管理的意义 现金管理是公司财务管理的核心部分，它综合反映了公司的财务战略和 经营战略，并且与公司的治理状况也密切相关。 对现金持有行为的研究始于威廉鲍摩尔b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 的交易成本模型 ( t r a n s a c t i o nm o d e l s ) ，虽经过了半个世纪，现金管理领域的研究仍处在不断 探索中。企业如何确定合理的现金持有量，有哪些因素会对企业的现金持有 行为产生影响，企业通过何种管理模式方能实现对现金的有效管理等都是目 前亟待解决的问题 2 0 0 0 年全球最大的网上零售店亚马逊因现金周转失灵而濒临倒闭，不久 前瑞典的f l y m e 航空公司因现金短缺和银行压力而倒闭这些近年来因现金 管理问题而猝死的公司为全球商界敲响警钟，鞭策企业持有者和管理者为实 现企业的持续经营与发展而重视现金管理行为。然而，现金资产虽然是流动 性最强的资产，同时也是不能带来任何未来收益的资产形式，现金的持有并 不是越多越好。因此，合理的现金持有行为和有效的现金管理模式的重要性 企业现金持有 r 为! j 管理楔止圳究 得以突显，这也是近年来现金管理领域的研究大量涌现的主要原因之一，加 强企业的现金管理有着重要的现实意义。 1 2 2 现金管理的目标 现金管理的根本目标在于保证企业高效、高质的开展经营活动，同时尽 可能保持最低的现金持有量2 现金管理十分重要，关系到企业的生存和发展。 现金管理又十分复杂，很难找出合理的现金余额和有效管理模式，既能满足 企业各种持有动机的要求，又能充分适应企业内部的资金调控能力和外部金 融市场的变化；既要使现金的持有机会成本最低、又要力求避免出现现金短 缺而使企业陷入困境。尽管这样；仍可以从现金管理本身的特点出发进行研 究，寻找合理的现金持有量和有效实现现金持有行为的管理模式。 现金管理的关键是平衡其在盈利性和安全性之间的矛盾从企业盈利的 角度考虑，应尽可能少地存置现金，力求避免资金闻置和资金利用率低下而 给企业造成潜在损失，即尽量降低持有现金的机会成本。从企业安全性角度 出发企业则应尽可能地保持较充足的现金储备，力求避免各种现金短缺引 发的成本损失，保证企业生产经营活动正常进行。所以，高效的现金管理就 是要处理好现金的机会成本和短缺成本之间的关系，全盘衡量，综合评估 一般而言，现金管理的目的可以概括如下： 要在现金资产的机会成本和短缺成本之间作出合理的权衡和抉择，追求 最科学合理的现金存置量。既要保持资产的流动性，确保企业经营的安全， 又要避免过多的丧失企业的盈利能力，在确保安全的前提下，充分有效地利 用现金，为企业获取持续的最大收益 2 斯蒂芬 罗斯，伦道大w 威斯特菲尔德，杰弗利e 杰富，公司理财，机械工业出版社，第6 版 4 2 现金管理研究的发展与成果 2 现金管理研究的发展与成果 公司的现金持有行为是公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的 财务战略和经营战略，并且与公司的治理状况也密切相关。b r e a l e y 和 m y e r s ( 1 9 9 6 ) 认为，如何决定公司的现金以及有价证券的持有量是财务学界尚 未解决的十个问题之一。可见，学术界对现金持有行为的研究并未达到理想 的高度。g l o b a l v a n t a g e 数据库记载，在1 9 9 8 年末，世界上最大的那些公司持 有超过1 1 5 万亿美元的现金以及有价证券，这些现金以及有价证券的值占到 了公司资产账面价值的9 ，并且略微大于公司权益市场价值的9 ( d i t t m a r 、 m a h r t s m i t h 和s c l q a 麒；，2 0 0 3 ) 是什么因素影响着这些公司持有如此多现金 以及有价证券? 持有大量现金以及有价证券对公司的行为又有什么影响? 通过对已有文献的学习和研究，不难发现针对现金管理的研究一般集中 于确定适当的现金持有量，以及哪些因素会对现金决策产生影响对现金管 理问题的建模有着多种尝试。然而，从理论的高度研究此问题并不是一项简 单的工作，因为现金管理本身在实践中有着复杂的本性有关现金持有问题 的相关论述最早可以追溯到觊恩斯( 1 9 3 6 ) 1 搀货币需求( 交易动机、预防动机和 投机动机) 理论。其中，交易动机是指由个人或业务交易引起的现金需要； 预防动机是指为安全起见，把一部分资产以现金形式保存起来以预防意外货 币需求；而投机动机则是指为了抓住投机机会而保留现金。尽管凯恩斯的货 币需求理论也能部分解释企业的现金持有决策，但它毕竟论及的是宏观经济 学的货币需求问题，因而还称不上真正的现金持有理论。真正的有关企业现 金持有量的研究一般认为始于威廉鲍摩尔( b a u m o l ，1 9 5 2 ) 的交易成本模型 ( t r a n s a c t i o nm o d e l s ) ，它奠定了现金管理研究的基础，为后来学者的研究提 供了借鉴。 企业现金持有行为与管理模式研究 2 1 企业现金持有量模型的演进 我们可以很容易的从b r i g g s 和s i n g h 在2 0 0 0 年的研究中看出现金管理的 重要性。他们的研究表明紧缩的现金管理政策会导致企业财务交易成本的上 升。如果一个企业决定持有很少量的现金资产，那么它必须拥有可以迅速从 货币市场或资本市场融入短期或长期资金的渠道，或者具备速将变现的能力。 即使企业拥有这样的渠道，具备这样的能力，而这两种获得资金的方式的成 本都是不容忽视的，企业都会慎重地选择和使用。但相反的方面，如果企业 拥有较多的现金资产( 这里的“较多的现金资产”指多于必须持有的现金资 产数量) ，就会导致机会成本，因为现金资产是不能带来任何收益的，而将他 投资于其他项目所能够带来的收益便构成了持有这部分现金资产所产成的机 会成本 已有大量理论对企业的现金管理行为作出解释其中几乎所有的研究都 可以归纳为这样一种结论，即货币需求存量与一些重要的独立的变量存在着 稳定的相关性( 例如，h a r r i s ( 1 9 8 1 ) 和c u t h b c r t s o n ( 1 9 8 8 ) 便对这些可能存 在的关系从理论的高度做出研究) 。在所有的金融文献研究中最为基础且被学 术界普遍接受的两个交易成本模型( t r a n s a c t i o nm o d e l ) 是由b a u m o l - t o b i n 的 和m i l l e r - o f t 做出的。他们的模型不但从货币理论的角度对现金需求量进行研 究，同时兼顾了公司金融理论( b a u m o i1 9 5 2 ， r o b i n1 9 5 6 ，m i l l e r 和o r r1 9 6 6 ) 2 1 1 交易成本模型 威廉鲍摩尔b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 提出现金余额与存货具有相同的性质，可以 采取同样的方法进行管理。现金持有量可以视为持有者的存货，持有现金是 因为它可以在最适当的时候派上用场。对于企业而言，适当的现金持有量( 而 非越多越好) ，目的在于控制机会成本，即以现金形式而非短期投资的形式持 有资产所遭受利息收入上的损失，同时使得交易成本最小化，即现金持有量 不能满足的情况下，将其它形式的资产变现而遭受的交易费用的损失。 威廉鲍摩尔( b a u m o l ，1 9 5 2 ) 是最先提出将机会成本和交易成本结合， 从存货的角度分析现金管理的。它的模型建立在以下假设之上： 6 2 现金管理研究的发展与成果 ( 1 ) 企业一定时期内的现金支出和收入的变化是周期性均衡发展的，其 现金余额定期由最低时的零到最高时的q 变化，平均现金余额为c 妮。 。( 2 ) 现金余额趋于零时，企业能依靠出售有价证券或融资获得所需现金 资产。 ( 3 ) 有价证券变现的不确定性很小，有价证券的收益率及每次交易费用 可知 现金管理总成本( t c ) 的公式如下： 总成本= 持有现金的机会成本+ 转换成本 = 现金平均余额有价证券利率+ 变现次数x 有价证券每次交易的固 定成本 = ( c ，2 ) k + 仃c ) f 公式中，c 为现金余额，k 表示有价证券收益率，t 表示每个转换周期中 的现金总需求量，f 表示每次转换有价证券的固定成本，t c 表示持有现金的 总成本。 对总成本对应的现金余额进行求导并令其等于零，可得： d t c k 一罂0 d c2c 求解可得现金余额的最小值c 的公式： c 压丽 b a u m o l 模型是对现金管理的一大贡献，但它也存在局限性： ( 1 ) 该模型假设企业的支出率不变，但在实际经营中，由于到期日的不 同无法对成本进行准确预测，只能对开支进行部分管理，而不能做到支出率 不变。 ( 2 ) 该模型假设计划期内公司的支出是由将证券等金融资产变现来融入 资金，公司有着稳定的现金流出但无现金流入。事实上，绝大多数企业每个 工作日内都可能发生现金流入与流出，融资的方式也多样化。 ( 3 ) 未考虑安全现金库存。为了降低现金短缺或耗尽的可能性，企业有 可能拥有一个安全现金库存。 鲍摩尔( b a u m 0 1 ) 模型可能是最简单、最直观的确定最佳现金持有量的 模型，但主要缺陷是假设现金流是离散的、确定的。在实践中，现金行为十 企业现金持有行为与管理模式研究 分复杂，现金余额是由并不完全匹配的同一时期的现金流入和现金流出共同 决定的，存在不确定性，这一不确定性已纳入了由莫顿米勒和丹尼尔奥尔 ( m i l l e r 、o r r ，1 9 6 6 ) 主导的随机现金管理模型，实现了净现金流的完全随 机的波动。 莫顿米勒和丹尼尔奥尔( m i l l e r 、o r r ，1 9 6 6 ) 建立了一种能处理每日随 机变化的现金流入和现金流出、用以确定最佳现金持有量的模型在模型中， 假设日净现金流量服从正态分布，其期望值为零，每日的净现金流量可能等 于其期望值，也可能高于或低于该值。 该模型的基本原理如图所示 现 金 时间 图中h 表示现金控制上限，l 表示现金控制下限，z 表示最优现金持有 量企业的现金余额在现金控制的上下限之间随机波动，当现金余额处于l 与h 之间时，不需要交易，当现金余额超出上下限时，例如，现金余额上升 至h ，企业则将部分现金资产投资于有价证券，使现金余额下降至区间内， 若企业的现金余额下降至l ，企业则需将部分有价证券转换为现金形式资产， 使现金余额上升至区间内。 m i l l e r - - o f t 模型与b a u m o l 的存货模型一样从交易成本和机会成本的角 度研究现金管理。其中每次有价证券转换为现金的交易成本固定，交易次数 为一个随机函数。决定于每日的现金净流量，而机会成本为有价证券的日收 益率。假设现金控制下限l 已知，求期望总成本最小时的z 和h 的值： 8 2 现金管理研究的发展与成果 z 一剐3 f 矿| 4 k + l hm 3 z 一2 平均现金余额：4 z - l 3 其中f 表示每次转换有价证券时付出的固定成本，k 为有价证券的收益 率，o r 表示每日净现金流量波动的标准差，l 表示现金控制下限，由企业愿 意承受的现金短缺风险程度确定，与企业现金最低安全边际有关。 m i l l e r - - o r r 的研究实现了净现金流的完全随机的波动。但美中不足在于， 模型只有能力对两种类型的资产- 现金和市场中流通的证券资产进行 处理而且没有考虑应付帐款，这与完全随机的现金流不相符。加之模型主要 适用于货币资金收支分布接近与正态分布的情况，其结论具有统计估计的属 性，就某个期间来说其结论可靠性并不高。 以货币理论为基础的企业货币需求现金模型是现金管理研究的基石，随 着经济社会的不断发展变化，坚持货币理论的学者一直不懈的努力，寻找更 适宜的现金持有模型 以a t t a n a s i o 等人( 2 0 0 2 ) 的研究为例，他们采用的是利用时间成本衡量 交易成本的方法。具体而言，由于现金管理者为获得现金而进行交易时，需 要一定的时间完成，而这一时间价值便构成了交易的成本，换言之，如果持 有现金而非其他短期金融资产，则无需付出该时间价值导致的交易成本。他 们的研究目的在于使由于未持有更多的现金而在交易中损失的时间成本与持 有现金资产而未进行短期投资所导致的利息收益的损失之和最小，由此确定 最优货币余额。 他们建立的模型如下： m ：( n 纠p n ) 1 ，( 1 + 卢) c ( ，+ r x l + 卢 ( 2 1 ) 其中m 表示真实的现金资产余额，r 为名义收益率，a 是科技进步系数， c 表示经营规模。这一方程式建立在以下假设之上：现金管理者的行为是以最 小化俐+ r m 为目的，其中f 服从于f a c 7 ( c m ) 4 ( 这里面0 - - - - 交易时间，f = 每交易0 3 的时间所付出的时间成本，r m = 持有现金而损失的利息收益) 事实上，这( 2 1 ) 方程式包含了多个模型，如果令y = o ，卢= 1 时，不难 企业现金持有行为与管理模s i = l i ) f 究 发现，我们得到了b a u m o l - - t o b i n 方程根公式，如果令y - - - 0 ，p = 2 ，则我们 又得到了m i l l e r - o r r 方程。所以a t t a n a s i o 等人的研究是在已有研究的基础之 上将模型一般化。 在战略性的现金管理决策中，若要检验外生变量的作用，可以通过将( 2 ，1 ) 方程转换为估计形式( e s t i m a t i o nf o r m ) 以检验他的平稳性。在经验方程中， 变量a 可被视为误差项，同时作为财务状况经验指数( i n d e xo ft h es t a t eo f f i n a n c i a ls o p h i s t i c a t i o n ) ( m u l l i g a n l 9 9 7 ) 。如果现金管理者所需考虑的交易成 本和时问价值保持不变，那么长期模型可以用一个常规的形式表示出来，例 如1 9 7 6 年c o a t e s 的研究所示： 村+ 。- a t , 1 铲 ( 2 2 ) 这里m 。表示适当的名义现金余额，a 表示固定的交易成本：q 和表 示m 相对于交易价值( t r a n s a c t i o nv a l u e ) 的弹性，t 表示经营规模，i 表示收 益率。 ( 请注意( 2 1 ) 与( 2 2 ) 两个方程中a 表示完全不同的变量) 2 1 2 生产函数模型( p r o d u c t i o nf u n o t i o na p p r o a o h ) 弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 5 9 ) 提出企业持有现金资产是作为生产性资源。 所以现金余额的性质更类似于固定资产，而非存货。依照n a d i r i ( 1 9 6 9 ) ，真 实现金资产余额服务于企业的生产投入，如同其他的资本投资一样，现金余 额的增加会导致现金流的减少，反之亦然。现金资产是企业运营资本的一部 分，使得生产过程顺利进行，通常是通过问接的方式，如对冲资本价格、劳 动力价格和利率的变动持有充足的现金余额可以减少满足经常性付款的不 确定性，从而避免其他资产不必要且不经济的的变现。鉴于现金管理的目的 在于使现金流的现值最大化，导出现金管理函数的基本的决定因素( 例如 n a d i f i ( 1 9 6 9 ) 和c o a t e s ( 1 9 7 9 ) 的研究) 。 n a d i f i ( 1 9 9 6 ) 提出了他的模型： 鸭- 4 j o l i p 嵋( c w ) ( 2 3 ) 这里m 表示适当的真实现金余额水平，4 为常数，p 是坍+ 相对于模型 2 现金管理研究的发展与成果 中解释变量预期产出水平( x ) 的弹性，、口是m 相对于模型中解释变量现 金资产的机会成本( p ) 的弹性、一是m 相对于模型中解释变量预期未来相 对价格( c w ) 的弹性 假设企业会将预期总成本最小化，假定总成本c w l + o k + 啪，其中w 表示劳动力l 的成本，c 表示资本k 的成本，v 表示真实现金余额m 的成本。 真实现金余额的成本( 现金资产的机会成本) v 满足：v r + 西p b + p p ， 其中r 表示利率，见表示证券资产的价格，“表示证券资产价格的预期变动 值，p 表示物价总水平的预期变动值。 n a d i r i ( 1 9 6 9 ) 的研究是建立在这样一个合理的前提假设之下的：p 0 、 口c 0 、口，0 ，即真实现金余额水平相对预期产出水平和预期未来相对价格 的弹性为正，相对于现金资产的机会成本的弹性为负。 c o a t e s ( 1 9 7 6 ) 假设企业的经营管理目的在于将自身的现值最大化他推 导出要实现这样的最大化所需满足的条件并解出边际劳动生产率、边际资本 生产率、边际货币生产率的条件i 现金资产余额的变动会直接反映在贴现现 金流的变化上，这些现金流等同于企业的市场价值，从经典金融理论的角度 来讲，使现金流的贴现值最大化即是管理的主要目标 为了导出现金管理函数，c o a t e s ( 1 9 r 7 6 ) 假设企业的生产函数可以由柯布 - 道格拉斯( c o b b d o u g l a s ) 生产函数来界定。c o a t e s 通过将生产函数和真实 货币余额的边际生产率条件相结合导出适当的货币存量，适当的现金存量可 由生产函数和真实余额的边际生产率条件相结合而推导得出。即税后产品边 际价值等于经税收调整后的资本成本的真实现金余额值。模型如下所示： m 一【( 1 + z ) 何q 】( r + d p ，尸) 其中埘+ 代表适当的真实现金余额，z 表示公司税率，玎是产出o 的真实 价格，r 是生产率相对真实现金余额的弹性，f 表示资本成本，的d p l 是价格 水平变动的百分比。 在检验中，c o a t e s ( 1 9 7 6 ) 提出了名义形式的模型，即税率未被考虑，以 便于早期的研究构成对比： m 。一r ( 订q ) ， c o a t e s 利用国债收益率作为真实资本成本f r + d p p ，即真实利息率与 企业现金持柯行为o 管埋模a 研究 物价水平变动百分比之和。 2 1 3 财富理论模型( w e a i t ht h e o r y ) 除了存货理论和生产理论的模型外，财富理论方法也是被学术界广泛接 受的，如m e l t a e r ( 1 9 6 3 ) 提出假既，认为企业持有的现金资产量是市场收益 率和财富的函数： m h 。w p 其中m 表示货币，指现金与活期存款之和，r 表示市场收益率，w 表示 社会财富净值( m c l t z c r ，1 9 6 3 b ) 。 m e l t z e r 将财富定义为公司的总资产，他认为货币的持有量应服从于财富 的约束，同时取决于多种替代资产的收益率( r 是这些收益率的一个代替) 。 然而。他用销售代替公司财富，她假设第j 个行业的第i 个企业的销售额等于 & 一蚝p j ，其中k 代表资本，劳动率，用来衡量资本的使用强度p j 表示 内部收益率，假设后两个变量p ，、对于同一行业的企业是不变的n a d i f i ( 1 9 6 9 ) 和u n g a r 、z i l b e r f a r b ( 1 9 8 0 ) 等人曾引入“财富”概念( w e a l t h ) 对 现金管理进行研究。 d c a l e s s i ( 1 9 6 6 ) 在他的截面( c r o 鹤- s o c t i o n ) 研究中引用了m e l t z e t 的 模型，检验了英国商业企业的货币需求，并衡量了市场