（金融学专业论文）企业债券融资问题及对策研究.pdf

企业债券触资问皿及对策研究 中文摘要 2 0 世纪9 0 年代以 来， 我国金融市 场中 的 直接融 资有了 较快的 发展， 但是， 作为直接融 资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资;而在债券市场中， 企业债券的发展又 严重滞后于国债和金融债。以 致于企业债券市场成为我国资本市场的 “ 跋腿”。其突出表现 在于企业债券一级发行市场规模小、品种少、 定价不合理;二级流通市场交易量小、 换手率 低、流动性不足。企业债券融资发展滞后的这一现状，不仅与成熟市场经济国 家企业外源融 资以 债券融资为主的 发展 趋势相悖， 而且严重制约了 我国资 本市场的 有效发展。 这无论是 对 企业自 身投融资渠道的拓宽和治理结构的改善， 还是对宏观金融的投融资体制改革和资本市 场运行效率的 发挥都 极为不利。 鉴此， 本课 题从 制度和市场两 个角 度进行研究， 并 展开 论述。 我们认为由于政策管制所带来的制度约束是导致我国企业债券融资发展滞后的 根源， 而市场 发育缓慢是制约企业债券融资发展的重要和核心因素。并提出 在新的 形势下， 推动企业债券 融资的发展需要分步进行， 其政策措 施的 研究从近 期 ( 2 0 0 5 年以 前) 和中 长期 ( 2 0 0 5 -2 0 1 5 年) 两个阶段进行，近期主要在政策法规上进行调整和改革。中长期侧重在企业改革和市场 培育及其风险防范与控制等方面进行强化。应该按照市场化、法制化、 规范化的要求， 立足 国情与国际惯例逐步接轨， 循序渐进地发展具有中国特色的 企业债券市场。 基本结论如下: 1 政策管制的制度约束是造成我国企业债券融资发展滞后的最根本因素。 十多年以 来 政府为保证国债的顺利发行，以期通过利用国债投资拉动国内总需求， 维持宏观经济体制内 的高速增长， 而对企业债券融资采取了 严格限 制的 政策， 对企业债券的发行实行“ 规模控制， 集中管理，分级审批”的行政制度， 具体表现在发债主体准入的限制、 发债规模的控制、 发 债利率的高限 规定以 及发 债资 金用途的限 制等方面，从 而使得我国 企 业债券一 级发行市 场规 模小、 品种少、 价格趋同 等问 题集中 突出， 二 级市 场上市债 券事容 无几， 交投冷清， 流动性 严重不足。因此，要发展企业债券融资的当务之急是进行制度创新，首先从政策法规的制度 层面为企业债券融资开闸 放行，同时要立好门 槛， 提高监管水平， 使企业债券融资稳步有序 地驶入法制化、市场化的发展轨道。 2 . 企业自 身的主、客观原因是进一步导致企业债券融资发展不足的客观因素。自 上世纪 九十年代中上期以来， 国 家为大力推进国 企改革， 通过发展股票市场帮助国有企业转制上市， 建立现代企业制度. 提高经济效益，为股票融资的发展创造了 诸多 有利条件。与此同时，国 家为保持公有制经济的 主体地位， 大量的 上市公司 普遍存在国 有股“ 一 股独大”的 特征， 加 上国 有股所有者缺 位的现实， 进而由 此形 成的 剩余控 制权与 索取权相分离以 及内 部 人控制的 现象， 使得广大上市公司普遍存在重股权融资轻俊券融资的 局面，以 致广大具有发债潜力的 上市公司发债融资的动力不足;而非上市公司由于在产权上与国 有银行的特殊关系， 其外源 融资长期以来依赖银行贷款解决，而其自 身重借款轻还债、重融资轻经营的思想使其陷入高 企业债券触资问肠及对策研究 日 恩 巴 三 巴 里 里 里 里 里 巴 里 三 巴 里 里 负债经营和诚信缺失的尴尬境地。从而使其通过资本市场举债融资的信用能力不足。 这种上 市公司发 债融资的 主观动力不足和非上市公司 举债融资的 客观能 力不 足， 客观上也 进一步缩 小了我国企业债券融资发展的空间。 3 . 相关配套改革与建设滞后是企业债券融资发展不足的核心因素。可以说我国企业债券 融资发展滞后既有国家为优先发展国债、金融债，大力发展股票融资的主观意愿，也有国家 为控制企业债券本息兑付风险不得不抑制企业债券发展的良 苦用心。对于后者，其主要原因 在于企业债券融资市场化发展所必须的相关配套基础建设在我国还很落后，主要表现在:缺 乏市场化定价的基准利率、交易清算体系不健全、偿债保障机制建设滞后三个方面。鉴此， 为控制企业债券市场风险， 国家对一级市场实行严格管制， 使得企业债券演变成了“ 准国 债” ， 从而导致了因噎废食的结果。而二级市场由 于缺乏多层次的 交易场所和相应的交易机制以 及 统一的 托管清算体系，使得交易成本高、效率低， 交易量小等问 题突出， 从而二级市场流动 性差， 这反过来又进一步阻碍了一级市场的发展与壮大， 4 .按照市场化、 法制化、 规范化的要求， 立足国情与国际惯例逐步接轨， 循序渐进地促 进企业债券融资的 发展。 具体对策是:首先， 近期的 政策措 施， 包括两个 方面:一 是改 革当 前的行政审批制向 核准制过渡， 进一步规范发行监 管主体， 并尽快突 破目 前政策 法规在发 债 主体、发 债条件等 方面的 约束， 为企业债券融资 发展扫除 制 度障 碍; 二是在放松政 策管制的 同时，要 完善中 介机构尤其是信用评级机构的 职能，强 化社会监督作 用。 将在审批 制时 代由 政府行使的 职责， 逐步向 社会中 介机构转移。 其次， 中 长期 政策 措施:( 1 ) 加快 债券产品 创 新 进程;( 2 ) 培 育 成熟 的 投资 者队 伍:( 3 ) 大 力 推 动企 业 产 权改 革;c 4 ) 积 极 构 建 市场 基 准利 率;( 5 ) 建 立 统一 托 管 清算体系;( b ) 大力 推 动场 外市 场 发展;( 7 ) 完 善 交易 制 度， 推行做市商 制度: ( 8 ) 建立 偿债保障机 制， 加强债券风险制 度建设。 关键词:企业债券融资 放松管制 培育市场 企业俊券触资问颐及对策研究 s t u d y o n t h e p r o b l e m o f c o r p o r a t e b o n d f i n a n c i n g b y l u ma n s h e n g c o l l e g e o f e c o n o m i c s 在外源融资当中 债权融资优先， 股权融资次之。 ( 2 ) 企业债券市场已 在客观上成为整个中国资本市场发展的关键所在。 正如 国务院关于推 进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 所指: “ 推进资本市场改革开放和稳定发展的任 务是:以 扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作 用为目 标。完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、 股票融资与 债券融资 相协调的资本市 场产品 结构。 在严 格控制风险的 基础上， 鼓励符合条件的 企业通过 发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本 市场协调发展” 。 因此， 要优化企业融资结构和治理结构， 稳步推进资本市 场的发展， 就必须 大力发展企业俊券市场。 但自2 0 世纪9 0 年代以 来，我国 股票融资得到了 前所未有的发展， 而企业债券融资却一直停滞不前; 在债券市场中，企业债券的发展也远远落后于国 债和金融 债。究其原因， 其中既有国家为控制企业债券兑付风险而不得不有意抑制企业债券融资发展 的制度约束，也有企业自 身存在股权结构特殊性的内在联系。同时还有二级市场交投清淡以 及市场配套建设滞后等市场因素的制约。 论文从制度供给和市场培育两个角度，借鉴国外企 业债券融资发展的经验，结合我国企业债券发展的 现实，提出 在新的形势下，推动企业债券 融资的 发展需要分步进行，并按照市场化、法制化、 规范化的要求， 立足国情与国际惯例逐 步接轨，循序渐进地发展具有中国特色的企业债券市场。在研究过程中，参阅了大量的文献 资料，主要包括以下几方面: 1关于融资 顺序理论。 1 9 6 1 年在莫 迪利亚 尼1 9 5 8 年发表的 资 本成本、 公司 财务与投资 管理一文荃础上，莫迪利亚尼和米勒提出了n i m l 定理， 试图 破解企业资本结构之谜。但 由于m m i 定理的假设条件在实践中难以 满足。 于是1 9 6 3 年他们将所得税引入m m 定理对m m 工 进行修正， 并提出了m m i i 定理。 其主要内 容 是若公 司的 债务资金运作效率高于 债券利率则公 司税后利润增加， 公司的资产价值也将增加. 在这个前提下， 公司债越多， 税后利润越增加， 则公司资产价值越大。虽然现实当中 并非负侦率越高越好，但是， 这一理论指出了仅仅靠股 权融资 对促进公司资产价值最大化是 不利的。 因 此， 在资 本性资 金充 裕的 条件下， 通过发行 公司 债券来扩大公司规模， 有利于 提商盈 利水平， 增加公司资 产价值。 后来罗斯 ( r o s s ) 首 次将信息不对称理论引入企业资本结构分析。 他指出由于企业经营者和投资者对企业经营信 息掌握的 不对称， 投资者必须通过资 产负 债率 这个信号 来间 接地 评价企业的 市场价值. 负债 率提高， 意味着企业的发展前景较好， 企业的市场价值将随之提高。 在此基础上迈尔斯( m y e r s ) 和麦吉 勒夫 ( m a j l u f ) 进一步探讨了 信息 不对称 对投资 成本的影响. 他们认为， 在信息不对 称条件下， 可能尽量减少股权融资，因为公司发行股票筹资，会被投资者误解为公司发展前 景不佳， 造成股价下跌， 从而公司资 产价值下 降。 因 此， 公司融资的 一般次序为: 内部 融资、 企业位券触资问皿及对策研究 发行债券、发行股票。 2关于资本市场运行效率问 题。刘世锦、 张承惠等许多学者认为:发展债权融资是资本 市场运行效率发挥的必然要求。要保障资本市场效率的一个重要前提就是资本市场必须具有 较大的规模，能够广泛吸收各种证券并为之提供高流动性。也就是说只有股票、企业债券、 政府债券发行和流通数量都有很大规模的 市场才 有可能满足效率原则的要求。 但在我国资 本 市场中 存在 “ 股市强、债市弱;国 债强、企业债弱”的双重结构性矛盾使得资本市场在储蓄 转化为投资、资产定价以 及金融商品创新等功能难以 有效发挥. 3 . 关于企业债券融资的文献资料. ( 1 ) 关于企业债券的概念界定。王益、李晓磊、高 占 军 等认为 考 虑我国 现阶 段发 债主 体的 特殊性， 结 合 成 熟 债 券市 场的 品 种分类， 我国 企业 债 券包括:中央企业债券、准市政债券、公司债券。同时建议在未来企业债券管理中， 将中央 企业债券、 准市政债券纳入市政债券管理范围; 而将符合我国公司法规定的公司发行的债券 作为公司债券来管理。 这也是本文采用观点。 ( 2 ) 关于我国企业债券融资发展现状及其原因。 国内学者普遍认为我国企业债券融资发展滞后。如黄河、方少冰认为企业债券融资的发展远 远落后于股票、国债和金融债。并指出 产生这种现象的原因， 关键在于政策的误导。而以王 国刚为 代表的另一些学者认为我国企业债券融资发展缓慢有着多方面原因， 除了政策管制外， 还有认识问题和市场自 身发育不全所致.另外吴晓求等学者认为中国上市公司普遍存在股权 融资偏好， 而非上市的国 有企业普 遍偏好于银行 债权融资， 是导 致企业债券融资发展不足的 关键因素。( 3 )关于如何发展企业债券融资。 具有代表性观点的是王国刚、王益、高占 军等 专家学者， 他们认为推动中国企业债券市场的发展关键在于取消政府管制;而以刘宏为代表 的观点是信用评级市场的不发达在很大程度上制约了 企业债券的发展，因此，要发展企业债 券融资， 信用评级市场要先行; 周卫东、胡永青等学者认为， 企业债券发展问 题的关键在于 改善流动性，吸引机构投资者参与到企业债券市场中 来，以 此促进企业债券市场的发展:而 以杨庆育为代表的理论兼实务界专家学者认为. 在新的形势下，推动我国企业债券市场的发 展要分步进行， 近期主要在政策法规上进行调整和改革，中长期侧重在企业改革和市场培育 及 其风 险 防 范与 控制等 方 面 进行 强 化. 此 外， 在 论 文写 作 过 程中， 还参阅了 大 量的 其它 文献 资料，限于篇幅， 这里不再一一综述。 4 . 论文的数据资料来源。 主要来源于历年 中国金融年鉴 、 中国证券期货统计年鉴 、 投资 与 证券 、 经济研究 、 中国 债券 信息网、 国 务院 发展研究中 心信息网、 全景网 络等具 有较高的权威性和可靠性，引用其他学者的研究成果。均注明了出处。 企业值券触资问顾及对策研究 引言 中国作为一个转轨经济中的大国，证券市场的发展状况对整个宏观经济的运行和微观主 体的 经济行为 都将产生深刻的影响。 现代市场经 济中， 证券市场的发 展离不开资本市场的 支 持， 而资本市场的发展离不开企业债券市 场的推 动。自 上世纪9 0 年代初以 来， 我国国 债市 场 和股票市场的长足发展不仅为国家投资筹集了大量建设资金， 而且也为国企改革提供了改制 融资的市场平台，从而一方面保持了中国宏观经济的体制内的高速增长，另一方面确保了 微 观主体股份制改革的顺利进行。 但是，中国资本市场自 发展以 来，由 于种种原因，先天发育 不全， 作为 其重要力 量的企业债券市场发展严重不足， 从而使其应有的功能 和特色难以 发挥， 并成为其进一步发展的障碍。其突出 表现在于一边是金融系统居民储蓄存款的大幅攀升，银 行存差的不断高企，另一边却是企业资金 “ 饥渴症”的大t泛滥。过于单一的投融资品种和 较为狭窄的投融资渠道造成我国金融市场运行的困境，进而整个经济体系的运行困境。今年 初国 务院为积极推进资本市场改革开放和稳定 发展， 提出了 若 干意见。 并指出 推进资本市 场 改 革开放和稳定发展的 任务是:以 扩大直接融资、 完善 现代市场体系、 更大程度地发 挥市场 在资源配置中的基础性作用为目 标，完善以 市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风 险 管理并举、 股粟融资与债券融资相协调的资本市场产品结构。 同时在“ 健全资本市场体系， 丰富证券投资品种” 一条中强调:要积极稳妥地发展债券市场，在严格控制风险的基础上， 鼓励符合条件的 企业通过发 行公司 债券筹集资 金， 改 变债券融资 发展相对滞后的 状况，丰富 债券市场品 种， 促进资 本市 场协调发展.因 此， 要积极稳妥地发展资 本市场， 必须正 确面对 我国 企业债券市场发展滞后的 现实.以 国务院 九条 意见为指导， 从理论和实践上为促进 企业债券市场的发展创造条件，按照市场化、法制化、规范化的要求， 立足国 情与国际惯例 逐步接轨，循序渐进地发展具有中国 特色的企业债券市场。 第 1 章 总论 第1 章总论 1 . 1 概念界定 1 . 债券的签本内 涵。 债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有偿还性、 流通性、 安全 性、收益性等特征二它是指政府、 金融机构、 工商企业等机构直接向 投资者发行并按约定条 件偿还本金支付利息的一种债权债务关系凭证。债券作为证明债权债务关系的凭证， 其基本 构成要素如下: ( 1 ) 期限:指债券从发行之日 起至偿清本息之日 止的时间。 各种债券有着不同的偿还期 限。短则几个月， 长则几十年，习惯分为短期债券 ( 一年以 下) 、中期债券 一年以 上十年以 下) 、长期债券 ( 十年以 上) 。影响债券发行主体确定偿还期限的主要因素包括:一是资金使 用方向。 若为了弥补临时性资金周转短缺， 则可发行短期债券: 若为了 长期资金使用需求可 相应发行中长期债券;二是市场利率变化。当未来市场利率趋于下降时， 应选择发行期限 较 短的 债券。反之则选择发行期限 较长的债券;三是债券变现能力。若流通市场发达，债券变 现能力强，则宜发行长期债券，因为这时长期债券的收益率相对较高， 较为投资者所欢迎， 其销售容易:反之，宜发行中短期债券。 ( 2 ) 债券面值; 指债券发行时所设定的票面金额。确定债券面值包括两个方面:首先， 规定票面价值的币种。 确定币 种主要考虑债券的发行对象。一般来说在国内发行的 债券通常 以 本国本位币 作为面值的计量单位;在国际金融市场筹资，则通常以 债券发行地所在国家或 地区的货币或以国际上通用的货币为计量标准. 其次，规定债券的票面金额。票面金额的 大 小不同， 可以 适应不同的 投资对象。 其确定要根据债券的发行对象、市场资金供给情况以 及 债券发行费用综合考虑。目 前，我国发行的债券一般是每张面额l o o 元。 ( 3 ) 债券的 利息率: 其高 低取决于借贷资金市场的 利率 水平、筹资 者的资信 状况以 及 债 券期限的长短等因素。当市场利率普遍较高、筹资者资信差、 债券期限长， 则债券的利率水 平就较高;反之债券的利率水平就较低。 ( 4 ) 债券的价格: 债券价格包括发行价格和转让价格。 发行价格指的是债券在发行市场 第一次公开发售时的价格。同时，债券是一种可以在流通市场自由转让的金融工具，其在流 通转让过程中形成的价格称为转让价格。理论上，债券的价格由 面值、票面利率和供求等因 素共同决定。 2 . 企业债券界定。 企业债券是指企业依照法定程序发行， 规定在一定期限内 按约定条件还 本付息的债券。通常又称为公司债券。但 “ 企业债券”和 “ 公司债券”是紧密联系又有所区 别的两个概念。企业债券的发债主体是企业，公司债券的发债主体是公司. 我国的公司指的 是由 两人或若干人集资而创立的、以 盈利为目 的的企业组织形式。 ( 霍文文，1 9 9 6 )因 此， 企 业债券从外延上是 包含公司 债券的.从我国企业债券发展实践来看，既有非公司 制企业发 行 的企业债券，也有公司制企业发行的公司债券。根据不同发行主体性质，参照美国 债券市场 的品种分类， 我国企业债券品种可分为以下三类: ( 1 )中央企业债券 ( c e n tr a l g o v e rn m e n t a g e n c y d e b t ) : 这是为了调整投资结构保证国家 西南农业大学硕士学位论文 重点建设的需要，由中央部属企业发行的 企业债券。如中铁债、三峡债、石油债等。这类企 业债券集中分布在能源、 交通、电力、 通讯等基础行业， 并且占 整个企业债券市场的 绝对地 位。 其发债资金常常成为国 家财政资金不足的 重要补充， 而其本息兑付常以 投资 项目 的未 来 收益作为重要资金来源，同时又以国家信用为担保，因此，具有 “ 准国债”性质，安全性较 高。 ( 2 ) 准市 政债券 ( m u n i c ip a l b o n d ) : 市 政债券是 指地方政府或 其授权机构发 行的 一种债 券，所筹资金主要用于城市基础设施项目 的建设。我国的 “ 准市政债券”同一般意义上的市 政债券的主要区别在于前者不是由 地方政府或其授权机构直接发行，而是通过设立隶属于政 府的企业作为融资平台 进行债券发行。这类企业债券的本息对付实际上是由 地方政府提供隐 性担保，故仍可归于市政债券的范畴。 “ 准市政债券”在我国的出 现，是在现有的 法律框架下 ( 即 预算法第2 8 条明文规定 “ 除法律和国务院另有规定外， 地方政府不得发行地方政府 债券” ) ，以 一种变通的 方式实现了 发行债 券筹集城市基础设施建设资 金的目 标。 如上海轨道 债、 重庆城投债、 苏交通债等企 业债券， 其发行主体均是由 地方政府出 资成立的国 有独资综 合性投资企业并作为市政基础设施建设的 投融资和建设的主体， 在某种程度上承担了地方财 政资金第二来源的重要责任，具有深厚的 地方财政背景。同时， 其本息兑付通常以 市政项目 未来收益作为偿债的资金来源，并考虑由 地方政府对债券的兑付提供财政补贴等优惠政策。 由 于地方政府信用是仅次于国家信用的第二大信用体系，因此以地方政府信用为担保的 “ 准 市政债券”随着城市化战略的实施，无论在 潜在发行规模还是在信用级别等方面都具有优势， 并将成为中国企业债券市场极具潜力的品种。 ( 3 ) 公 司 债 券( c o r p o r a t e b o n d ) : 主 要 是 指以 盈 利 为目 的 的 股 份 制公 司 在 规 定 条 件 下 依 照 法定程序发行的债券。其本息兑付以公司本身的经营利润为主要来源， 债券风险与公司本身 经营状况直接相关。因此，公司债券是一种风险较大的 债券。正常情况下， 按风险与收益成 正比原理，公司债券的收益率要高于上述债券。但由 于我国企业债券发行定价机制落后，并 没有真正体现风险收益对等原则。出于对债券市场风险的控制，当前我国严格意义上的公司 债券占整个企业债券市场的份额较小。这也正是我国企业债券市场发展滞后重要体现。 按上述分类，鉴于本文研究对象， 下文所提 “ 企业债券”均是指上述三者的统称。 但在 未来对企业债券的管理中，建议将中央企业债券和准市政债券统一作为企业债券来管理，而 将符合我国公司法规定的公司发行的债券作为公司债券来管理。 1 . 2 研究问题的展示 1 . 企业债券融资的国际发展。 企业债券是指由 企业发行并按约定条件还本付息的债券。 它 既是企业直接融资的重要手段，也是资本市场上的重要金融工具之一。在市场经济成熟的国 家，企业债券的发行和交易是一个自 然的 过程， 没有将其作为一个专门问题进行理论探讨和 政策分析。国外学者对企业债券的分析，散见于对公司治理、公司融资以 及财务结构等问 题 的 探讨中。 其代表性理论为m m理论。 1 9 6 1 年莫 迪利亚尼和 米勒 提出m m i 定理指出: 在无 摩擦环境下公司不可能 通过调整其资 产结 构来改变其市场价值，因此公司 选择发行股票融资 与发行债券融资是等价的。 但在现实经济 活动中， 这些无摩擦假定前提很难成立， 所以 其适 第 1 章 总论 . 口 . 曰. . . . 日 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 口 . . . . . . . . . . . . . . . .口 .里口坦鱼. 日 . .目.口门 皿里鱼鱼鱼 用性受到影响。于是 1 9 6 3 年他们将所得税引入 m m定理对 m m1 进行修正，并提出了mmi l 定理。其主要内容是若公司的债务资金运作效率高于债券利率则公司税后利润增加，公司的 资产价值也将增加。在这个前提下，公司债越多，税后利润越增加，则公司资产价值越大。 虽然现实当中并非负债率越高越好， 但是，这一理论指出了仅仅靠股权融资对促进公司资产 价值最大化是不利的。因此，在资本性资金充裕的条件下，通过发行公司债券来扩大公司规 模， 有 利于提高 盈利水平， 增加公司资产价值。 后来罗斯 ( r o s s ) 首次 将信 息不对 称理论引入 企业资本结构分析。他指出由于企业经营者和投资者对企业经营信息掌握的不对称， 投资者 必须通过资 产负债率这个信号来间 接地评价企 业的 市场价 值。 负债率提高，意味着企业的发 展前景较好， 企业的市场价值将随之提高。 在此基础上迈尔斯 ( m y e r s ) 和麦吉勒夫 ( m a j l u f ) 进一步探讨了 信息不对称 对投资成本的 影响。 他们认为， 在信息不对称条件下， 可能尽量减 少股权融资，因为公司 发行股票筹资， 会被投资者 误解为公司 发展前景 不佳， 造成股价下跌， 从而公司资产价值下降。因 此，公司融资的一 般次 序为:内 部融资、 发行 债券、 发行股票。 从国 外发展的实际来看， 企业在外源融资的 方式选择上， 长期资 本会优先选择债券融资， 其 次才是股权融资。 这一现代融资 理论已 在8 0 年代中 期以 后发 达国 家企业融资 结构中 得到证实。 以 资 本市 场发 展 较为 完善 的 美 国 为 例， 在 各 类 证券 融资 中 ， 企 业 债 券 约占2 5 % ， 而 股 票只占 7 % 左 右。 如2 0 0 0 年 通 过企 业 债券 融资 的 总 额 高 达5 0 6 6 亿美元， 为同 期 股票 融资 总 额的1 6 倍。 现在 美 国 债 市 规 模 大 约 是 股 市的5 倍。 而 在 亚 太 新 兴 市 场 国 家， 债 券 融 资 也日 渐 高 涨 起 来。 泰国的 企业位在整个国 家债券市 场中的比 重，1 9 9 2 年为3 % . 1 9 9 6 年即 达到2 6 % ; 韩国 这一比 重9 0 年代以 来一直超过1 3 % 0 1 9 8 8 年， 马来西亚企业演占 所有未偿 还债券的比 重是1 . 5 % ， 到 1 9 9 6 年则为1 2 . 3 % , 总的来说， 近2 0 年来， 在市场 经济较为发 达的国 家， 其企业外源融资呈 现以 下 两种趋势: 直接融资比 重 逐 渐上 升， 以 银行货 款为 代表的 间 接 融资比 重不 断 下降; 直 接融资当中，债券融资不断上升，股票融资比重不断下降。 2 . 企业债券胜 资的国内 发展。 与国 外企业侦券市场发展相比， 我国 的企业债券市场很不发 达， 发展严重 滞后。 尽管我国的 企业 债券融资 发展比 股票要早， 但自1 9 8 7 年 企业债券管理 暂行条例 颁布将企业债券的 发展纳入“ 规范化”行政管 理的 轨道上以 来， 企 业债券在我国 实际成了 政府用来弥补计划资 金不足的 工具， 其发行主体、 规模、期限、 利率等都由 政府严 格控制， 企业债券发行和交易的 市场化行为被扭曲， 随之而来的 是企 业债券的 发展陷入停滞 状态. 相对而言， 我国的 股票市 场的 发展突飞 猛进。1 9 9 3 2 0 0 2 年间我国 股票市场a 股筹资 总额达4 1 9 2 亿元，而同 期企业通过发行债券融资总 额2 0 7 1 亿元， 股票融资 总额是债券融资 总额的 两倍. 截至2 0 0 1 年底， 我国企 业债市场余额为1 0 0 8 . 6 3 亿元， 加 上2 0 0 2 年新发行的 2 9 0 亿 元， 总 共也 不 过1 2 9 8 . 6 3 亿 元， 而同 期 股票 市 价总 值 为4 3 5 2 2 . 1 9 亿 元. 而 从二 级市 场 交易 情况来看， 二者更是相差甚远。1 9 9 6 年以 来企 业债券二级市 场年成交金额不足8 0 亿元， 日 均成交金额维持在几百万元， 而股票 ( a 股) 年成交金额均高达2 万亿元以 上，日 交易量平 均达 1 0 0亿元以 上。 从这 一 “ 股热 债冷” 现象可以 看出， 我国 上市公司的 外源融资更偏好于 股票融资。 整体来看， 上世纪9 0 年代以 来， 我国 企业外源融资结 构变化呈以 下两种趋势: 一 是以 银 行为代表的间 接融资仍是企业融资的重 要来源， 但其在全部融资总额中的比重呈下降 趋势， 与此相对应的是以 股票、 债券为 代表的 直接融资比 重不断上 升;二是在企业直接融资 市场中，股票融资发展迅速，而企业债券融资发展不足。按现代融资理论，企业发行债券， 西南农业大学硕士学位论文 巨亘 亘 口 口 旦 目 组 旦 生 口 且 口砚 口 目 口 口 口 . . . 口 皿 口 . . . 口 组 旦 不仅仅是企业的一种融资 行为， 更为重要的是企业对自 身资本结构的战略性调整， 是为了 实 现 企 业 市 场价 值 最 大 化的 一 种 资 本 结 构 决 策 . 显 然 ， 我 国 企 业 普 遍 存 在的 这 种 融 资 结 构 失 衡 的 现状不 利于 企 业资 本结 构 的 优化， 进而 影响 企 业市 场 价值最大 化.同 时 也不 利于 我国 资 本 市场的长期发展。 因此，当前深刻认识我国企业债券融资发展滞后的现实，并在此基础上全面分析其形成 原因， 试图探寻相关政策建议， 无论对企业改革还是对金融发展都有其重要的理论价值和现 实意义。 1 . 3 研究结构及内 容 本课题研究的 基本结构与内 容是: 第一章 总论， 主要介绍研究课题的问 题、概念、背景 及基本思路和方法; 第二 章 企业债券融资的理论思考， 主要借鉴mm定理、 信用商品 化理论 以 及风险收益与资 产组合理论; 第三章 国 外企业债券融资发展的经验借鉴: 第四 章 企业债 券融资的实证分析， 主要分析了 我国 企业债券融资 发展中 存在的主要问 题及表现; 第五 章 企 业债券发展滞后的 影响分析; 第六 章 企 业债 券融资 发展滞后的成因 分析， 主 要从制度层面、 企业自 身以及市场配套改革与建设等方面， 揭示了 制约我国企业债券融资发展的主要根源: 第七章 本课题的 研究结论及政策建议。 1 . 4 研究方法及数据 本课题研究是以 我国企业债券融资发展中存在的问题为研究对象，主要采用实证分析与 规范分析相结合的 研究方法，首先对我国企业债券融资现状进行实证考察，并对我国企业债 券融资发展状况作出判断。再通过规范分析发现并找出制约我国企业债券融资发展的主要因 素，克服上述制约因素， 适时结合当前我国企业债券发展的现实条件和国外企业债券发展的 具体经验，探索当前和未来一段时间发展我国 企业债券的有效途径是本课题研究的基本思路。 本项研究的数据资料主要来自 于 中国金融年鉴 、 中国统计年鉴 、全景网 络、中国 债券信 息网以及相关的期刊杂志。 第2 章 企业债券融资的理论思考 第2 章 企业债券融资的理论思考 企业融资分为内 源融资和外源融资。 在企业成长的初期阶段一般以内 源融资为主，当企 业发展到一定阶段后则致力于外源性融资。 企业的内源融资主要包括自 有资本的筹集和自 身 税后利润的积累; 而企业的外源融资则 主要包括银行借款、对外发行股票和债券。在外源性 融资中企业又常常优先选择债券融资的方式， 其主要理论根据如下: 2 . 1 mm定理 m m定理是由 莫 迪利亚尼和 米勒于1 9 6 1 年提出并 证明 在 “ 无摩擦” 环境下， 即 企业发行 新股或回购现有股票不用纳 税即 缴纳费 用的 条件下， 企业不可能 通过调整其资产结构来改 变 其市场价值， 因此企业发行股票与发 行债 券融资 是等价的 。 这是m m i 定 理。 但在 现实经济活 动中， 其无摩擦的前提 难以 成 立， 所以 其适用性受 到影响。1 9 6 3 年莫 迪利亚尼和米勒将公司 所得税引入mm定理， 对m m i 进行了 修正， 提出了m mi 。其主要内 容是，按税法规定， 债 券利息支出列入成本，免征公司 所得税， 而股利在税后利润中支付。 这样一来按企业所得税 率3 3 % 计算， 企业举债成本中有近1 / 3 转增为税后利润， 从而企业发债越多， 税后利润增加越 多，则企业资产价值越大。按此结论企业最佳的资产结构应为全负债资产。显然这不符合实 际。但它指出了在资本性资金充裕的情况下，通过发行企业债券来扩大企业资产规模，有利 于提高盈利水平， 增加企业资产价值。 但在实际操作中， 要提高企业资本市场价值，在选择 融资方式时，要测算比 较两个指 标:一是息税前盈利， 二是每股盈利。其计算关系式为: 每股盈利= 【 ( 息税前盈利一 债券利息) *( 1 一 所得税率) / 普通股股数 每股盈利乘以市盈率即可测定每股价格。因此只要能提高每股盈利，就能提高资本的市场价 值。从上述公式看，影响每股盈利的因 素有四个，但主要是息税前盈利这一指标，其余三个 指标是既定的，为常量。故在选择融资 方式时， 测算两种融资方式在平衡点上的息税前盈利 至关重要。当息税前盈利等于此点时， 则无论选择何种融资方式其每股盈利相等;如果高于 此点， 则借债融资更能 提高每 股盈利， 以 发 行债券更为有利; 如若低于 此点， 则股票融资 更 能提高每股盈利，以发行股票融资更为有利。 计算两种融资方式平衡点上的息税前盈利，可运用下列公式; ( e - c 1 )*( 1 - t ) / s 1 = ( e - c 2 )*( 1 - t ) / s 2 其中，e: 为两种融资方式平衡点上的息税前盈利 c 1 , c 2: 为 分别选择两种融资 方式的 利息支出 t: 为所得税税率 s 1 , s 2: 为分别选择两种融资方式融资后普通股股数 案例 1 ! 某企业有普通股 1 0 0 0 万股， 每股票面价值 1 元， 即1 0 0 0 万元。 现需增加资金5 0 0 万元，以 何种方式 融资为宜? 若全部采取股票融资，则要增发5 0 0 万股，每股票面1 元;如果采取借债融资，则要发行5 0 0 万 元债券，在年利率1 2 % 的条件下，需要支付利息6 0 万元。 所得税税率为3 3 % . 案例分析:首先，需算出两种融资方式平衡点上的息税前盈利。将数据代入公式得: ( e - 0 )*( 1 - 3 3 % ) / 1 5 0 0 万=( e - 6 0 万)*( 1 - 3 3 % ) / 1 0 0 0 万，从而算得:e = 1 8 0 万元 西南农业大学硕士学位论文 . . . . . . . . . . . . . . . . . 门 皿 鱼 鱼 鱼 国 皿 . 口 口 . . 业 . . . . . . 其次， 此案例表明:无论选择何种触资方式，当取得 1 8 0 万元息税前盈利时. 其每股盈利是相等的，即 为0 . 9 2 4 元，同时表明，当预测增资后，取得的息税前盈利能高于 1 8 0 万元，则选择借债融资更为有利:若 低于 1 8 0 万元，则选择股票融资较为有利。 这就是债券融资的财务杠杆作用:即当企业的息税前利润率大于 1 2 % ( 1 8 0 / 1 5 0 0 = 1 2 % 二 债券利率)的利息率时，负债经营则可增加税后利润，从而形成财富从债券人向股东转 移; 反之，当息税前利润串低于 1 2 % 的利息率时，则负债就会使企业由盈利转为亏损，并加剧亏损程度。 同时，罗斯 ( r o s s )的信号传递理论认为， 企业经理对融资方式的选择实际上是向投资 者传递了 信号，由 于破产概率与企业质量负 相关而与负 债水平正相关， 投资 者将企业发行股 票 融资 理 解为 企 业资 产质量 恶化， 财务 状况 不 佳; 而将 债务 融资 理 解为 企 业 经理 对企 业的 未 来业绩有较好预期， 是企业资产运作良 好的 信号。 所以， 企业的价 值与负债率正相关， 越是 高 质量的 企业， 其负债率就越高。 在此基础 上， 迈尔 斯 ( m y e r s ) 和麦吉 勒夫( m a j l u f ) 进一步 探讨了 信息不 对称对投资 成本的 影响。 他们认为在信息不对称条件下， 公司 尽可能减少股票 融资， 因 为 公司 发 行 股票 融资， 会被市场 投资者以 为公司 发 展前 景不 佳， 造成 股价 下 跌， 因 此， 公司融资的一般顺序为:内 部融资一 债券融资一股票融资. 2 . 2 信用商品化理论 这里的信用指的是使用其他人的资金并承诺在将来某一时间偿还的金融关系。在经济运 行中，银行信用涉及存款人、银行和借款人三方的关系， 在银行为中 介的作用下，这种三方 关系表现为 存款人一银行、银行借款人两个相互分离的 过程.由 于 存款人、借款人等是不 确定的， 其要求也是不确定的， 所以，传统银行在对信用的处理 过程中 采取的是个案的、 非 标准化的处理方法，效率相对低下。而且，随着金融市场的发展， 市场参与者逐渐发现， 通 过银行等金融机构来调节和分配资金的方法即间接融资，有其严重缺陷。最重要的问题 是交换过程的复杂和困难，从而阻碍了 交易的效率。解决交易效率问 题的方法之一，就是将 信用商品化。在资本市场发展中.人们发现可以 将信用拿到资本市场中来进行交易。资本市 场通常包括股票市场和债券市场，信用与信贷资金的交换也从银行发展到资本市场。由 此， 信用交易的效率也得到了提高。首先，资本市场中的参与者具各多元化特点，使得资金供求 双方通过直接交易达到降低成本提高效率的目 的; 其次，资本市场的利率是具有弹性的，与 银行制定的信用利率不同的是资本市场的利率随着投资者的期望不断变化，完全由 市场上的 供求关系决定。因此， 信用交换的价格定位更加有效率:再次，资本市场中的产品的标准化， 产品的风险和收益定价都较公开透明，比 银行间市场更有优势。因 此，资本市场中的信用商 品通常具有可以 作为信用定价的衡量标准和保值工具;最后，资本市场中的信用商品的风险 很大程度上由自 身 有商业信誉的 评级机 构确定，因 而具有相当的 权威性， 其评级结果被市场 参与者普遍接受。 从现实来看， 企业从国 有银行贷款，由 于我国国 有银行天然的 产权模糊， 使贷款对企业和银行双方的约束软化. 在信贷市场上形成大量的寻租行为， 造成资金配置的 低效率，国 有银行大量的呆坏帐就是证明。 而企业债券由 于金融产权明 晰， 双方的 约束是硬 约束， 是在原有的金 融产 权 ( 公共金融产 权) 中产生的 新型金融 产权形式 ( 私人金融产权) ， 麦金农 ( 1 9 9 3 )曾 将此概括为“ 金融二元主义” . 私有金融产权的 发育有利于促 进我国 金融业 的改革， 提高金融运作效率， 在我国当 前形势下企业债券是发挥这一作用的 最 佳选择。 第z 章 企业债券融资的理论思考 2 . 3 风险收益与资产定价理论 在企业运作中，风险与收益是相伴而生的。无论对企业还是对投资者而言，运作中的风 险总可以分为系统风险和非系统风险。系统风险是客观存在的，但非系统风险可以通过资产 组合 ( 或投资组合) 来降低，进而降低总风险。继马柯维茨以 后，许多美国 经济学家以风险 收益理论为基础对资产定价模型 ( c a p m ) 进行了探讨。在这个过程中，具有不同风险收 益程度的各类企业债券始终是资产组合 ( 或投资组合) 的重要内 容。 如果仅有零风险资产 ( 存 款和国债) 和高风险资产股票，企业 ( 或投资者) 要根据自 己的风险偏好实行资产组合 ( 或 投资组合)是不可能的。因此，资本市场要发挥降低风险、资产定价的功能，拥有大量各种 级别的企业债券是必不可少的。 西南农业大学硕士学位论文 第3 章国外企业债券融资发展的经验借鉴 ， 现状简介 1 美国公司债市 场 美国公司债在美国债券市场以及国民经济中占 有重要地位。 2 0 0 1年末，美国公司债券余 .吸且 ，口3. 额为 5 1 7 4 9亿美元，公司债券余额占 全部债券余额的3 0 . 3 % ，公司债余额占g d p的比 重达到 3 6 . 1 8 % 。美国公司债的品种丰富， 按是否指定抵押担保品作为偿债保证，可分为抵押债券、 附属担保信托债券、担保债券、 信用债券和设备信托证;按信用等级分为投资级债券和非投 资级债券。此外还有收入债券、 可转换债券等特殊公司债。 美国公司债的发行方式根据发行 对象的范围分为公开发行和私募。公开发行的要求较为严格， 先在 s e c注册、发布初始募债 说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发 行。在这一点上美国的监管经验值得借鉴。 美国企业债券发行和交易必须遵循的法规主要有 1 9 3 3 年的 证券法、1 9 3 4 年的 证券交易 法、以 及 1 9 3 9 年的 信托 债券法案。 这些 法律 所要求的 企 业债券的 发行 注 册都 只 为了 信息的 充 分 披露， 而不 是为了 限 制某些 证券的 发 行，某一证券是否要发行上市完全由 发行公司自己决定。当然， 企业债券在交易所上市的条件 相对严格一些，例如纽约证券交易所要求上市的证券发行公司在规模、盈利和股东数目 上都 要达到一定的标准。因此， 能够到纽约交易所上市的企业债券十分有限， 绝大多数的企业债券 都在没有任何限制的场外柜台交易市场( o t c ) 交易. 而场外柜台交易市场只要定期提供报告就 行了。值得关注的是美国在企业债券发行上的要求如此宽松，并没有导致人们担心的乱发债 券、乱融资、大量企业违约的情况。根据穆迪公司的统计，美国高收益债券每年的违约率大 约为4 % ;虽然高收益债市的坏账比率在 1 9 9 1 年达到历史最高点， 超过了 1 0 % ，但投资者的回 报也相当 可观， 高 达 3 4 . 5 8 % 。因 此， 只要信息披 露充分、 监管到 位、 市场中介 运作有效， 企业 债券市场是可能在保持快速发展的同 时 保持较低违约率的。 承销方式根据承销商承担的 责任 不同，分为严格承销、坚定承诺承销和尽力承销， 此外还有卖断交易和债券拍卖等承销变种 方式。美国 有标普、 穆迪等四大全国 公 认的 商业评级公司 对发行的公司 债券进行评级。 美国 公司债的交易市场分为证券交易所和场外交易市场，绝大部分在场外市场交易，场外交易市 场由 全国的经纪人和交易商组成，许多经纪商都是做市商。 越来越多的市场参与者利用电子 交易系统促进交易的完成。 3 . 1 . 2日 本公司位市场 日 本公司 债属民间 债的一 种。 根据世界银行统计数据， 2 0 0 1 年末，日 本公司 侦6 2 . 7 万亿 日 元，占全部债券余额的9 % ，公司债券余额占当 年g d p 的比 重为2 3 % 。在日 本， 债券发行方 式分为公募和私募两种发行方式。 债券发行市场上，金融机构尤其是银行的力量相当大， 债 券发行仍被限制在间接金融的范围内. 七十年代中期，日 本所发行的侦券大部分被以银行为 首的金融机构所认购 ( 占 到 9 0 % 的比 例左右) 。 而一般法人或者社会团体以 及个人的认购能力 则相对有限 ( 1 0 % 左右) 。日 本债券交易市场分为场内 交易和场外交易。债券转让主要在柜台 8 第3 章 国 外企业债券融资发 展的 经 验借鉴 口 旦 旦 口 巴 组旦旦口目.县巨旦巴口 市场进行，日 本场外市场债券交易额占 整个债券市场交易额的比 重相当高 ( 9 0 % 以 上) 。而且 银行在企业债券的承销中发挥着举足轻重的作用。如1 9 9 3 年4 月1日 生效的金融系统改革 法案允许银行的子机构承销企业债券。随后，银行大举进入企业债市场的承销，银行在企业 债承销中的承销数量和金额快速增加， 很快成为日 本企业债的主要承销机构，企业债的承销 数 量和承销金额均在8 0 6 以 上。 商业银行 是企业债的 主要