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浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 摘要 在经济金融全球化的背景下，金融危机表现出频发性与传染性的新特征，由 此也对各国金融安全提出了新的挑战；亚洲金融危机期间，危机的表现又往往是 固定汇率制度的崩溃与货币的大幅贬值：2 0 0 1 年以来人民币面临着较大的升值 压力，汇率制度改革与金融安全成为众多官员与学者关注的焦点。据此，本文将 金融全球化、金融危机、汇率制度、金融安全等概念联系起来，基于人民币汇率 制度改革的视角来探讨汇率制度改革与金融安全之间的关系，进而寻求防范金融 危机、保障金融安全的方略。 论文根据历次人民币汇率制度改革的特点，将改革分为“双轨制”时期 ( 1 9 8 1 1 9 9 4 ) 与“单一弹性制”时期( 1 9 9 4 今) 两个阶段，分别研究汇率制 度改革与金融安全之间的联系。在“双轨制”阶段，先后有贸易内部结算汇率、 外汇调剂市场汇率与官方汇率并存，尽管在当时特定的历史条件下对国内经济发 展起到了一定的促进作用，然而双重汇率政策对国际收支的改善作用存在一定的 局限性，历次官方汇率贬值也引起国内物价水平的轮番上涨，并且在实际操作中， 双重汇率不仅遭到国际社会的责难，而且也给我国的外汇管理与结算带来混乱。 1 9 9 4 年第二次汇率并轨之后，汇率制度改革进入“单一弹性制”阶段，本文通 过对g d p 增长率、财政收入占g d p 比率等1 1 个金融安全评价指标的综合量化， 测算出2 0 0 5 年汇改前1 1 年间的金融安全指数，并论证了该指数的变化趋势与汇 率弹性之间的联系，即在1 9 9 4 2 0 0 4 年，我国金融安全状况与汇率弹性变化存在 正相关关系；进而在对2 0 0 5 年汇改后的金融安全进行研究发现，汇率弹性扩大 对金融安全状况起到诸多方面的改善作用。 然而这种改善作用的持续与深化仍需要相关的政策制度背景与改革措施搭 配进行。因此，在对汇率制度改革与金融安全状况的相关性分析基础上，本文对 深化汇率制度改革提出了以下政策建议：一是进一步增加汇率制度弹性，以保障 改革的稳步推进；二是发展与完善外汇衍生品市场，以疏通汇率风险释放渠道； 三是积极推进资本项目开放，以创造稳定的政策环境；四是改革外汇储备管理体 系，以完善汇率调控的制度背景。 关键词：汇率制度改革金融安全资本项目外汇储备 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 a b s t r a c t u n d e rt h eb a c k f o u n do f e c o n o m i c & f i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n , f i n a n c i a ic r i s e se x p l o d e dw i t h t h en e wc h a r a c t e r so f h i g hf r e q u e n c ya n di n f e c t i v i t y i nt h ea s i a nc a s e , c u r r e n c yd e p r e c i a t i o na n d e x c h a n g er a t er e g i m ec o l l a p s ep m h e dc o u n t r i e si n t ot r o u b l e a n dc n y e dg r e a ta p p r e c i a t i o n s t r e s ss i n c e2 0 0 1 ，w h i c hm a d et h ec o n c e n t r a t i o no f r e f o r mt r a n s f e rt ot h ee x c h a n g er a t er e g i m e a n dt h ef i n a n c i a ls e c u r i t y s o , t h i st h e s i sc n t e dt h e s ei n c i d e n t s , a n dp r o c e e d e df r o mt h ea n g l e o fc n yr e f o r m a t i o n , i no r d e rt op u tf o r w o r dn i er e c o m m e n d a t i o mo ff i n a n c i a ls e c u r i t y m a i n t e n a n c e h e r et h er e f o r m a t i o nh i s t o r yw a sd i v i d e di n t ot w op e r i 0 0 s , f o r m e r l yt h ed o u b l er e g i m e p h a s e ( 1 9 8 1 - 1 9 9 4 ) , l a t e r l yt h es i n g l ef l e x i b l i t yp h a s e ( 1 9 9 4t 1 ln o w ) t h o u g ht h ed o u b l e - r e g i m e p o l i c yp r o m o t e dt h ed o m e s t i ce c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h a tc t a i nc o n d i t i o n , i ts t i l lg a m eu p a g a i n s to b s t a c l ei nt h ew a yt oi m p r o v et h eb a l a n c e - o f - s h e e t , a n ds e v e r a lt i m e so fd e p r e c i a t i o n o c c u r r e di n f l a t i o n i na d d i t i o n , t h ed o u b l e - r e g i m en o to n l ya r o s e dt h ei n t e r n a t i o n a la r r a i g n m e n t , b u ta l s ob r o u g h tt r o u b l ei nt h eo p e r a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ta n dc l e a r i n g s i n c e f r o m1 9 9 4 ，e x c h a n g er a t ef l e x i b i l i t yd i s c u s s i o nt o o kt j pt h ef o c u s t h r o u g hm e a s u r i n gt h ei i y e a r s f i n a n c i a ls e c u r i t yi n d e xb e f o r e2 0 0 5r e f o r m a t i o n , a n dc o m p a r i n gt h em o v e m e n to f t h ei n d e x w i t l lt h ef l e x i b i l i t y , w ec o n c l u d e dt h a tt h e r ew a ss t r o n gc o r r e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i a ls e c u r i t y s t a t u sa n de x c h a n g er a t ef l e x i b i l i t yd u r i n g1 9 9 4 - 2 0 0 4 a n dt h e ni ta l s od e m o n s t r a t e dt h a tt h e f l e x i b i l i t yi m p r o v e dt h ef i n a n c i a ls e c u r i t ys t a t u sa f t e rj u l y2 0 0 5 b a tt h e r es t i l ln e e ds o m ec o r r e l a t i v ep o l i c ye n v i r o n m e n ta n ds y s t e mb a c k g r o u n dt om a k et h e e f f e c tp e r s i s t r e g a r d so f t h ea b o v ea n a l y s i s , i tp u tf o r w a r df o u rr e c o m m e n d a t i o n s t h ef i r s to n ei s e x p a n d i n gt h ef l o a t i n gb a n d , i no r d e rt op u s ht h er e f o r m a t i o ns u c c e s s f u l l y t h es e c o n do n ei s d e v e l o p i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g ed e r i v a t i v ei n s t r u m e n t sm a r k e t , i no r d e rt or e l e a s et h er i s k t h e t h i r do n ei sp r o m o t i n gt h eo p e n i n go f c a p i t a l & f i n a c i a la c c o 毗i no r d e rt oc r e a t eas t a b l ep o l i c y e n v i r o n m e n t t h ef o u r t ho n ei sr e f o r m i n gt h em a n a g e m e n ts y s t e mo fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e , i n o r d e rt os e tae f f e c t i v es y s t e mb a c k g r o u n d k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m er e f o r m a t i o n ；f i n a n c i a ls e c u r i t y ；c a p i t a l & f i n a n c i a l a c c o u n t ；i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名李扬嘶 日期：2 0 0 7 年5 月2 9 日 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 1 导论 1 1 研究背景 国际贸易的发展使全球物质资源实现了有效配置，各国可以根据自身的比 较优势进行进出口，从而降低了生产成本，使社会福利在全世界范围内得到显著 提高。当货币不再与黄金挂钩之后，金融服务同样成为一种全球性资源，在各国 间寻求利益的重新配置，于是金融全球化应运而生。金融全球化是经济全球化的 重要组成部分，是金融业跨国境发展而趋于全球一体化的趋势，是全球金融活动 和风险发生机制日益紧密关联的一个客观历史过程。在这历史发展过程中，金融 全球化表现出以下三个特点：第一，资本流动全球化。不管是投资还是融资，市 场主体可根据成本与收益的权衡，在全球范围内选择交易对象，由此，国际股票 市场与国际债券市场的交易规模在几十年内迅速膨胀。第二，金融机构全球化。 在金融业竞争日益激烈的情况下，某些金融机构通过跨国并购来实现扩大资产规 模、拓展海外业务、推进国际化经营的发展战略。第三，金融市场全球化。由于 信息通讯技术的广泛运用，国际金融市场已逐步进入网络化，即信息系统、交易 系统、支付与清算系统实现了全球联网。 然而，金融全球化是一把“双刃剑”，在带来利益的同时，也使各国经济运 行的风险具有更强的联动效应。因此，在金融全球化推进过程中同时产生了如下 矛盾：第一，维护全球化利益与维护本国金融主权之间的矛盾。一国为寻求全球 化利益必然将实行金融开放，而开放又将导致本国经济政策对经济活动调控的局 限性，由此埋下了金融危机的隐患。第二，金融活动全球化与金融监管国别化的 矛盾。监管是对危机的预防措施，然而全球化的金融活动使一国的监管机构爱莫 能助，尽管存在国际货币基金组织( i m f ) ，世界银行等国际性金融组织，但如何 协调各国间的监管利益以及维护监管的公平性，仍是当前敏感而棘手的问题。另 外，金融全球化使金融危机呈现新的特点，即：发生频率越来越高，扩散范围越 来越广。1 9 9 2 年英镑危机蔓延到整个欧洲，1 9 9 4 年墨西哥债务危机影响到整个 拉丁美洲，1 9 9 7 年泰铢危机波及到整个亚洲国家。我国首次提出“金融安全” 概念即是在亚洲金融危机之后。 浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 改革开放以来，我国从封闭走向开放，由计划经济转变为市场经济体制，并 在此过程中逐步与国际接轨，融入金融全球化浪潮之中。1 9 9 6 年我国成为国际 货币基金组织的“第八条款国”，实现了经常项目的自由兑换；2 0 0 1 年加入w t o ， 表明了与国际接轨的决心；2 0 0 6 年底，在入世五年保护期结束之际，中国的金 融安全问题又再次引起世界的关注，其中，联结国内外均衡的人民币汇率问题， 成为关注的焦点。亚洲金融危机之后，人民币汇率主动收窄了对美元的波动区间， 僵化的盯住美元的汇率制度使经济发展的可持续性受到制约，因此，提高人民币 汇率制度的弹性，引入市场化形成机制，不仅是国际社会的愿望，也是我国经济 体制改革必不可少的一步。 在普遍的升值预期下，大量投机资金已通过正规与非正规渠道流入境内，给 国家政策操作带来了巨大压力，外汇储备激增，货币调控的有效性受到削弱。为 遏制升值预期，2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币一次性升值2 9 6 ，并将“盯住美元”改 为“参考一揽子货币”，建立了市场化的汇率形成机制。汇率弹性的增加对宏观 经济运行与国际收支平衡起到了一定的改善作用，但人民币汇率制度的进一步市 场化改革不能单纯依靠一次性升贬值与扩大浮动区间，而要通过一系列配套政 策，如外汇衍生品市场的完善与发展，资本项目的逐步开放，以及外汇储备的科 学管理运营等相关措施来巩固改革取得的成果，进而实现金融体系协调有序运 行、保障金融安全的目的。金融安全是一个包罗万象的词汇，现有对金融安全问 题的研究大多面面俱到，没有突出重点；因此，本文选取了人民币汇率制度改革 作为金融安全的研究视角，不仅突出国际社会关注的焦点，而且对进一步改革具 有直接的现实意义。 1 2 相关理论基础及国内外研究现状 1 2 1 金融危机理论 金融危机理论是金融安全理论的基础。所谓“居安思危”，安全与危机总是 紧密相连的，对安全的维护必然涉及对危机的防范，因此，考察历次金融危机的 经验教训，并研究在其实践基础上总结的理论成果，将对危机的防范，即对安全 的维护具有十分重要的指导意义。根据国际货币基金组织的划分，金融危机可分 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 为货币危机，银行危机，债务危机三种类型。货币危机指，对一国货币的投机导 致该货币贬值，或迫使货币当局通过急剧提高利率或耗费大量储备的举措来保卫 货币的情况；银行危机指，现实或潜在的银行挤兑，或银行经营失败导致银行停 止支付，或迫使政府通过提供大量援助进行干预以防止这种情况出现的情形；债 务危机指一国不能按时偿还其对外债务，不管债务人是政府还是私人。布雷顿森 林体系崩溃之后，大多数国家选择了浮动汇率制度，当各国利益通过汇率联系在 一起后，货币危机成为当代金融危机最常见的表现形式，并在危机的现实基础上 先后形成了三代货币危机理论。 第一代货币危机理论是1 9 7 9 年由k r u g m a n 提出的，他认为，在一国货币需 求稳定的情况下，国内信贷扩张会使外汇储备流失与经济基本面恶化，并导致原 有的固定汇率制度在投机冲击下产生危机。第一代理论有以下特点：第一，在危 机的成因上，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与维持固定汇率这两者政 策目标之间发生冲突引起的。第二，在危机的发生机制上，强调投机攻击导致储 备下降至最低点是货币危机发生的一般过程。第三，在政策含义上，其结论是紧 缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。 第二代货币危机理论是1 9 8 6 年由o b s t f e l d 提出，又称为预期自我实现模型， 他认为投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由贬值 预期的自我实现所导致的；当投机攻击爆发后，政府可以通过提高利率以抵消市 场的贬值预期，吸引外资获得储备来维持平价。第二代理论有如下特点：第一， 在危机的成因上，固定汇率能否维持是政府与投机者在“成本收益”分析基 础上的博弈，如果提高利率维持平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益， 那么政府将会被迫放弃固定汇率制度。第二，在危机的发生机制上，政府为抵御 投机冲击而持续提高利率，直至最终放弃固定汇率制度是货币危机发生的一般过 程。第三，在政策含义上，认为防范货币危机的主要政策措施是提高政府政策的 可信性，可信度越高，货币危机发生的可能性也就越小。 亚洲金融危机爆发之后，出现了大量对货币危机理论的研究，尽管并未形成 国际公认的“第三代”理论，但其中比较典型的“道德风险论”，“基本因素论”， “金融恐慌论”成为较新的货币危机理论代表。根据“道德风险论”，金融危机 中的道德风险表现为政府对存款者所提供的显性或隐性担保，促使金融机构进行 3 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 风险较高的投资行为，从而造成巨额呆坏账，引起公众的信心危机和金融机构的 偿付能力危机，最终导致金融危机；因此，政府的隐含担保所带来的道德风险是 引发危机真正原因，而货币价值波动不过是危机的一个表现形式而已。“基本因 素论”的基本观点如下：一国的基本面因素是决定危机是否会爆发的最关键因素， 也是导致危机蔓延与恶化的根本原因；基本因素的恶化包括外部不平衡( 如经常 项目赤字，实际汇率升值) 与内部不平衡( 如金融体系的不健康运行，政府为了 援助不良贷款而产生的巨额隐含财政成本和相对较低的外汇储备) ；尽管基本面 因素不能准确地预测出一国何时爆发金融危机，但能表明危机的趋势，在许多条 件下，投机攻击、政治危机或政治问题是促发金融危机的催化剂。“金融恐慌论” 认为，危机前国家大多经历了一个资金迅速流入的过程，但是外资的流入是很脆 弱的，极易受到“金融恐慌”的影响而发生逆转，一旦发生大规模逆转时，危机 就发生了；由于危机前较短时间内流入的外资潜伏着巨大的风险，并且金融市场 上一系列导致“金融恐慌”的触发事件，+ 如金融机构或企业的破产，政府违背自 己的承诺或是金融市场上投机者的恶意炒作，都将促发并恶化危机。 1 2 2 金融安全理论 对金融安全概念的界定可以追溯到王元龙1 9 9 8 年初在“中国金融论坛”专 题讨论会上所做的对外开放的中国与金融安全专题发言，他认为：所谓金融 安全，简而言之就是货币资金融通的安全，凡是与货币流通以及信用直接相关的 经济活动都属于金融安全的范畴；一国国际收支和资本流动的各个方面，无论是 对外贸易，还是利用外商直接投资、借用外债等都属于金融安全的范畴，其状况 如何直接影响着经济安全。这是从金融实质角度出发所进行的界定。之后，在 2 0 0 3 年出版的中国金融安全论中，王元龙综合了其他学者的观点，进一步 将金融安全表述为：金融安全是指在金融全球化条件下，一国在其金融发展过程 中具备抵御国内外各种威胁、侵袭的能力，确保金融体系、金融主权不受侵害， 使金融体系保持正常运行与发展的一种态势。 梁勇( 1 9 9 9 ) 则从国际关系学的基本概念出发，结合经济学的思维方式对金 融安全作了另一番定义，他认为，金融安全是对“核心金融价值”的维护，包括 维护价值的实际能力与对此能力的信心这两个紧密相关的方面。据此，梁勇提出 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 的定义如下：国家金融安全是指一国能够抵御内外冲击，保持金融制度和金融体 系正常运行与发展，即使受到冲击也能保持本国金融及经济不受重大损害，如金 融财富没有大量流失、金融制度与金融体系基本保持正常运行与发展的状态，包 括维护这种状态的能力和对这种状态与维护能力的信心与主观感觉，以及由这种 状态和能力所获得的政治、军事与经济的安全。 此后，另有不少学者尝试对金融安全进行定义，如郑汉通( 1 9 9 9 ) 指出，金 融安全指一国金融利益不受侵犯，金融体系正常运转不受破坏和威胁，金融体系 能抵御各种金融危机对其的侵害；反之，当一国金融利益受到侵犯，金融体系不 能够正常运转，面对各种各样的金融危机毫无抵抗能力，即金融不安全。雷家骗 ( 2 0 0 0 ) 认为，金融安全主要指金融领域能够通过采取各种手段抵御和消除来自 内部及外部的各种威胁和侵害，以确保正常的金融功能和金融秩序。陆凯旋 ( 2 0 0 5 ) 认为，金融安全是在保持一国金融体系高效运转的前提下，能够采取各 种手段抵御来自国内、国外的各种威胁和侵袭，确保金融主权不受侵害、金融体 系保持稳定运行，并以此促进经济快速发展。由上述对金融安全概念的阐述可见， 金融是无国界的，但金融安全是有国界的，影响金融安全的因素可以来自国际与 国内的各个方面，而对金融安全的维护却是站在国内的立场之上，它包含于经济 安全之中，甚至涉及国家安全。 根据上述定义，可将金融安全的特征概括为以下几个方面：第一，金融安全 是开放环境中的安全。随着商品经济的发展，国际间往来由贸易扩展到信用，交 易基础越来越虚拟化，在多次危机之后，开放性国家特别是开放的发展中国家开 始关注自身的安全问题。于是，金融安全在经济金融全球化的背景下逐渐浮出水 面。第二，金融安全是动态发展中的安全。一方面金融安全是一种状态，不同的 内部环境和外部条件，不同的客观因素和主观因素决定了所处的安全状态；另一 方面，这种状态是在不断地发展过程中的，如为了规避价格风险而产生的金融衍 生产品，使金融体系能够承受更大的风险，这即是金融安全状态发展的一种方式。 基于上述对金融安全特征的描述，可以发现金融安全与一些相关概念之间的 区别。首先是金融安全与金融稳定之间的关系。金融安全可认为是特定意义上的 金融稳定，由于金融安全是一种动态均衡状态，因此它往往表现为金融稳定发展， 而金融稳定则更侧重于强调静态的概念。金融安全的反义词是金融不安全，由此 浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 引出金融不安全与金融风险、金融危机之间的区别。金融风险是普遍存在的，是 一种常态，若金融风险逐渐积累，则会对金融安全造成威胁，导致金融不安全。 若金融风险进一步累积并爆发，则会引起金融危机，金融危机是对金融安全的严 重破坏。因此，金融风险不一定导致金融不安全，而金融不安全也不一定引发金 融危机；另外，金融安全不仅表示一种状态，而且还包含对这种状态的维护能力， 对金融风险的控制和对金融危机的防范就是对金融安全的维护。 1 2 3 蒙代尔弗莱明模型与三元悖论 三元悖论思想最初来自于蒙代尔弗莱明模型，该模型中所表明的货币政 策有效性与国际资本流动性的关系，可通过图1 1 的i s l m - b p 模型得到形象的 阐释。 y 图1 1 开放条件下货币政策有效性的i s i 帅p 模型 y p i s l m - b p 模型即是在i s - l m 模型的基础上中引入b p 曲线整合而成的，b p 曲线代表某一汇率水平下国际收支平衡的点集合，在浮动汇率制度下，b p 曲线 将会根据汇率水平变化而发生移动，贬值下移，升值上移，固定汇率制度下则保 持不变；在b p 曲线上方，表明利率高于该曲线对应的均衡利率，趋利资本将会 流入国内，造成国际收支盈余，曲线下方则表示国际收支赤字；b p 曲线的斜率 表明国际资本流动水平，较平坦情况下说明较小的利率变动即会引起较大规模的 资本流动，即资本流动性较高。左图为浮动汇率制下货币政策对利率和收入的影 响，当实行扩张的货币政策时，均衡点由最初的a 点移动到b 点，此时b 点处于 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 b p 曲线下方，国际收支赤字推动汇率向贬值方向调整，b p 曲线下移，同时贬值 促进了出口，i s 曲线上移，于是再次交于一个新均衡点c 。从最初均衡a 到最终 均衡c 的变化来看，货币政策使收入扩张的效果较为明显，而最终利率变化仍需 要由i s ，b p 各自移动的幅度来确定。右图为固定汇率制度下货币政策有效性分 析，当u l 移动使利率低于均衡利率，国内资本大量流出国际收支处于赤字状态 时，央行则为了保持汇率稳定吸收本币，从而扩张的货币政策效应被抵消，l m 曲线重新回复到u i 。因此可以得出与“三元悖论”一致的结论，即在资本自由 流动的情形下，浮动的汇率能保证货币政策的独立性，而固定的汇率则使货币政 策无效。 之后，保罗克鲁格曼( 1 9 9 9 ) 从m u n d e l l f l e m i n g 模型中揭示出其所蕴含 的重大政策指导意义，将此思想提炼为“三元悖论( t r i l e w a ) ”。他指出，宏观 经济管理者有三个目标：货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动，但三者只 能选其二，不能兼得。纵向来看，国际货币体系的发展历程在一定程度上印证了 这个“悖论”，在金本位制时代，黄金自由流出入代表国际间资本的自由流动， 各国货币按照含金量规定其比价代表稳定的汇率，但是当时各国并不享有独立的 货币政策；布雷顿森林体系建立了双挂钩的金汇兑本位制度，该制度继续保持了 汇率的稳定性，并在盯住美元的同时获得货币政策操作的独立性，但国际间的资 本流动却受到一定的抑制；而牙买加体系的最大特点是汇率制度的多样化，大多 数国家选择了浮动汇率制度，使长久以来稳定的汇率变得动荡不安，然而此时各 国在保持货币政策独立性的情况下，国际间资本流动也迅猛发展。正如k r u g m a n 所指出的，“三元悖论”是当今国际经济体系的内在特性，从金本位制到布雷顿 森林体系，再到牙买加体系，国际社会即是分别放弃了货币政策的独立性，资本 自由流动，以及汇率稳定。从国际货币体系具体到国家，也同样适用这个规律， 美国等发达国家选择放弃稳定的汇率，是由于它们对汇率波动的承受能力较强； 香港则属于选择放弃独立的货币政策，保持汇率稳定与资本自由流动；而中国等 发展中国家则选择资本管制，放弃自由的资本流动，以保证汇率稳定与货币政策 的有效性。 对于“三元悖论”理论也有不少新发展，如f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 进一步将其形式 化为“不可能三角”模型。他认为，国际金融市场变得日益一体化，国际间资本 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 自由流动已不可避免，虽然面临的选择是要么放弃汇率稳定，要么放弃货币政策 独立性，但现存理论中没有阻止一国追求管理浮动，即货币政策独立性和汇率稳 定“各要一半”，或者说货币需求中一半波动被干预吸收，一半被允许反映在汇 率波动上。根据中国目前的状况，可以套用f r a n k e l 的思维，在保证货币政策独 立性的情况下，可选择资本自由流动与汇率稳定“各要一半”。易纲，汤弦( 2 0 0 1 ) 进而将f r a n k e l 的观点模型化，提出了扩展三角假说，并认为，“三元悖论”虽 然清晰地展示了三个政策目标之间的关系，但是并没有表述中间汇率制度 ( i n t e r m e d i a t er e g i m e s ) 的影响。因此，他们构造了一个指标体系对“三元悖论” 进行扩展，并为f r a n k e l 的“半独立、半稳定”观点提供了形式化工具。基于 h a u s m a n n 等( 2 0 0 0 ) 所提出的“若用本币在国际市场上借债能力作为规避货币错 配能力的指标，则一国汇率浮动方式和用本币在国际市场上借债能力之间存在着 较强的相关性”这个观点，史晋川，沈国兵( 2 0 0 2 ) 在“三元悖论”中添加了国 际借债能力的这一因素，从而将三角扩展为四面体模型，其意义在于说明：能够 用本币在国际市场上借债的国家倾向于保持更小的储备存量，从而允许汇率对储 备或利率具有更高的波动性。 1 3 研究框架及创新之处 1 3 1 研究框架 文章共分为五个部分。其主体的思路为：通过对历次人民币汇率制度改革与 金融安全之间关联性的考察，提出汇率制度进一步改革的政策指导建议。 第一章，导论。导论部分首先从研究背景入手，分析了在当前金融全球化的 国际环境中，金融危机表现出频繁性与传染性的特征，中国作为一发展中大国， 在入世保护期结束之际，如何防范金融危机、维护金融安全成为首要的战略任务； 同时，结合近几年国际社会对人民币升值的呼声以及2 0 0 5 年7 月的汇率制度改 革，促使笔者将金融全球化、金融危机、汇率制度改革、金融安全等概念联系起 来，尝试从人民币汇率制度改革的视角来研究我国金融安全的维护问题。本章第 二部分为金融危机、金融安全、不可能三角等国内外相关研究成果，作为以下论 述的理论基础，第三部分则是对章节设置和创新之处作简要介绍。 i 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 第二章，汇率分立、合并制度与金融安全。该部分主要分析的是1 9 8 1 年至 1 9 9 4 年间汇率分立与合并改革对金融安全带来的影响。第一次分立是为了服从 外贸体制改革，我国宣布实行贸易内部结算汇率与官方汇率与并存，直至1 9 8 5 年初恢复单一汇率；后由于外汇调剂市场的发展，1 9 8 5 年至1 9 9 3 年底，我国名 义上是单一汇率，而实质上则是外汇市场调剂汇率与官方汇率并存，直至1 9 9 4 年初实现汇率并轨至今。本章通过汇率政策与国际收支的协调、汇率政策与国内 物价水平的协调，以及汇率政策操作层面三个方面对该时期的金融安全状况进行 了详细阐述。 第三章，汇率制度弹性与金融安全。本章主要研究的是汇率制度弹性与金融 安全状况之间的关联性。1 9 9 4 年汇率并轨之后，对汇率制度改革的争论由“单 一、双重”问题转移到对弹性问题的关注上。尽管1 9 9 4 年确立了有管理的浮动 汇率制度，但由于亚洲金融危机的影响，我国主动收窄了汇率浮动区间，危机之 后基本上成为盯住美元的汇率制度。本章以2 0 0 5 年汇改作为分界点，首先通过 一系列评价指标对汇改前1 1 年( 1 9 9 4 - 2 0 0 4 ) 的金融安全状况进行量化，测算出 金融安全指数，继而将该指数与此期间汇率弹性作比较分析；其次根据汇改后至 0 6 年底1 8 个月的月数据，比较分析此次汇改对人民币汇率走势的影响，以及对 金融安全状况的影响。 第四章，深化汇率制度改革以保障金融安全。本章主要根据上述汇率制度改 革与金融安全的分析，提出相关的政策建议。首先明确了改革的总体方向是扩大 汇率制度的弹性与加强市场化程度，以保证改革的顺利推进。然而深化汇率制度 改革除了扩大汇率波动区间外，还需要通过一系列的搭配政策才能巩固改革的成 效，从而保障金融安全。该部分进而从发展与完善外汇衍生品市场、积极推进资 本项目开放、改革外汇储备管理体制三个部分来进行详细阐述。 第五章，结语。本章为本文的结论部分。 1 3 2 创新之处 文章的创新之处主要体现在以下三个方面： 第一，从汇率制度改革的视角探悉金融安全的维护问题。金融安全是在中国 对外开放过程中产生的新的研究课题，而人民币汇率又是经济开放中联结国内外 9 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 利益的焦点问题，因此将汇率制度改革与金融安全维护联系起来，探求二者间互 动关系、寻求保障金融安全的途径之研究有一定新意。 第二，将1 9 9 4 年- 2 0 0 4 年的金融安全状况进行量化描述。量化过程中综合 了内外因素的1 1 个评价指标，并将测算结果与实践中汇率弹性进行对照分析， 认为：1 9 9 4 2 0 0 4 年，我国金融安全状况与汇率弹性变化存在正向相关的关系； 2 0 0 5 年汇改以来，汇率弹性扩大对金融安全状况起到诸多方面的改善作用。 第三，提出维护金融安全需进一步深化人民币汇制改革及相应的政策建议。 包括发展外汇避险工具及市场，为汇率风险提供释放途径；推进资本项目开放， 保障国际“三元悖论”的动态平衡；科学管理外汇储备，使国家巨额外汇储备在 安全的前提下实现保值增值。 浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 2 汇率分立、合并制度与金融安全 2 1 汇率制度的两次分立与合并 2 1 1 贸易内部结算汇率与官方汇率并存：1 9 8 1 1 9 8 4 年 1 9 7 9 年经济体制改革与对外开放战略实施之前，我国实行的是高度集中的 计划经济，对外贸易由国营外贸公司按照计划统一经营，尽管出口亏损，进口盈 利，但外贸部统负盈亏，内部调剂，因此汇率与进出口物价逐步脱节。当时人民 币汇率仅作为编制外汇计划与核算的标准，与进出口贸易的关系并不密切，更没 有发挥调节进出口贸易的功能。1 9 7 9 年8 月，外贸体制改革打破了进出口垄断 的经营体制，开始培育外贸企业自负盈亏的经营机制，目的是为了消除汇率与价 格扭曲的现状。当部分公司或企业只经营出口时，亏损便无处弥补，此时，汇率 的矛盾便显现出来。并且改革开放后，我国在鼓励外资流入的同时也要求他们在 出口方面实现外汇自我平衡，鼓励政策的顺利实施也需要人民币汇率进行调整， 使外资企业的出口成本与汇率水平相适应。就出口换汇成本。角度而言，人民币 汇率相对贸易是偏高的，然而此前二十多年问，资本主义国家普遍实行通货膨胀 政策，我国的物价却保持稳定，因此，从人民币购买力来看，人民币汇率相对非 贸易而言是偏低的。 为了配合贸易体制改革，发展进出口贸易，解决人民币汇率水平相对贸易偏 高、相对非贸易偏低的问题，自1 9 8 1 年1 月1 日起，我国开始实行贸易内部结 算汇率与官方汇率并存的双重汇率制度。贸易内部结算汇率是内部调节进出口贸 易的平衡价，由1 9 7 8 年全国平均出口换汇成本加成1 0 的利润计算得出，当时 确定为1 美元兑2 8 元人民币，该汇率保持稳定直至1 9 8 5 年汇率并轨；而用于 非贸易外汇收支核算的官方汇率则沿用原来“一揽子”货币加权平均的计算方法， 该汇率由于美国的紧缩政策而相对美元不断贬值。在此期间，我国人民币官方汇 率水平变化如表2 1 所示，官方汇率与贸易内部结算汇率的相对走势如图2 1 所示。 o 出口换汇成本= 以人民币计值的出口成本，以外币计值的销售价格 l l 浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 表2 11 9 8 0 - 1 9 8 5 年人民币官方汇率走势 年份 1 9 8 0 笠1 9 8 1 正1 9 8 2 证1 9 8 3 拒1 9 8 4 焦1 9 8 5 芷 1 人民币汇率1 4 9 8 4 1 7 0 4 51 8 9 2 51 9 7 5 72 3 2 0 02 8 0 0 0 1 人民币贬值率 1 2 0 9 9 9 3 4 2 1 1 4 8 4 1 7 1 4 资料来源：许少强，朱真丽：( 1 9 4 9 2 0 0 0 年的人民币汇率史，上海财经大学出版社， 2 0 0 2 年1 2 月第一版，第8 5 页 图2 11 9 8 0 - 1 9 8 5 年贸易内部结算汇率与官方汇率并轨。 然而双重汇率并没有达到预期目的。首先，实施贸易内部结算汇率的初衷在 于扭转出口亏损，然而外贸出口亏损却逐年增加，并且原先盈利的进口也转为亏 损，两头补贴使财政负担更加沉重。其次造成国内物价上涨，由于贸易内部结算 汇率的提高，使出口换汇成本低于该汇率的商品变得有利可图，从而卖方提高收 购价格，形成多头抬价抢购，而进口则由于亏损也提高了进口商品的国内销售价 格，由此带动了国内物价的上涨。最后，两种汇率在操作上出现混乱，增加了外 汇管理上的困难，双重汇率还遭到国际社会的责难，使我国在对外经济往来中处 于被动与不利的地位。因此，一方面双重汇率制度随着时间推移变得弊多利少， 另一方面美元汇率不断上浮，人民币官方汇率在不断下调中已接近贸易内部结算 汇率的水平，有鉴于此，1 9 8 5 年1 月1 日，我国重新实行单一汇率制度，汇率 水平统一为1 美元兑2 8 元人民币。 2 1 2 外汇调剂市场汇率与官方汇率并存：1 9 8 5 1 9 9 3 年 恢复单一汇率之后，外贸、外汇管理及结算方面的混乱，以及对外经济往来 。图中1 9 8 0 - - 1 9 8 4 年汇率为年均汇率，1 9 8 5 年 率为年初汇率。 浙江大学硕士学位论文人民币汇率制度改革与金融安全 中的被动局面这两方面的问题迎刃而解，但长期以来的对外贸易亏损和财政补贴 负担问题仍需要进一步深化汇率制度改革。随着我国经济体制改革与对外开放的 深入，开始引入市场机制，一部分资源由市场配置，从而出现了价格双轨制，与 此相对应，在外汇领域实行了外汇留成制度 。由于持有外汇留成额度的出口企 业并不一定需要外汇，同时需要外汇的进口企业也并不一定能够申请到计划内的 外汇，因此，一方面为了调节外汇留成的余缺，提高外汇效益，另一方面为了使 出口企业通过外汇留成额度的调剂获得追加利润，以推动出口，因此，政府开始 允许外汇留成的调剂。 1 9 8 0 年l o 月，国家外汇管理局与中国银行制定了调剂外汇暂行办法， 由中国银行在上海、北京等大城市办理外汇调剂业务；1 9 8 1 年又补充公布了关 于外汇额度调剂工作暂行办法，由此打破了传统的外汇集中制，外汇支出形成 计划内与计划外两种渠道。然而当时的调剂业务由中国银行作为中介，对外汇买 方有各种资格审查与限制，因而市场存在“惜售”现象；另外，1 9 8 1 年8 月规 定的外汇调剂汇率为之前贸易内部结算汇率加成1 0 ，即1 美元兑3 0 8 元人民 币( 3 0 8 = 2 8 0 * ( 1 + 1 0 ) ) ，相对于较低的外汇留成比例，调剂利润显得微不足 道，因此，直至1 9 8 5 年，外汇调剂市场仍然有行无市。 1 9 8 6 年3 月，国家外汇管理局颁布了办理留成外汇调剂的几项规定，并 取代中国银行充当调剂业务的中介。同年l o 月，为了改善外商投资环境，帮助 外资企业调节外汇余缺和平衡外汇收支，国务院颁布了鼓励外商投资的规定， 借此契机，经济特区和沿海开放城市开办了外资企业间的现汇调剂 业务，于是 由之前单一的额度调齐j 转变为额度调剂与现汇调剂两个并行市场。1 9 8 8 年3 月， 为了配合外贸承包经营责任制的全面推行，国家外汇管理局制定了关于外汇调 剂的规定，全国各地相继成立了外汇调剂中心，并在同年9 月，上海创设了外 汇调剂公开市场，首次引入了公开竞价机制，允许外汇调剂价格在一定限价内按 公开市场的供求浮动。1 9 9 1 年，外贸由补贴机制转变为自负盈亏机制，留成外 。外汇留成制度，即对外贸易单位和出口生产企业把收入的外汇卖给国家，国家按一定比例拨给他们相应 的外汇留成。外汇留成一般指外汇额度留成，但还包括外汇现汇留成。 o 现汇调剂，即外汇现汇留成调剂，允许创汇单位按规定的外汇留成比例留成现汇，在国内银行开立外汇 帐户按规定的用途使用。 o 额度调剂，即外汇额度留成调剂，刨汇单位把外汇卖给国家银行后国家按其卖汇数额和规定的外汇留 成比例分配给外汇额度。外汇额度是一种使用外汇的指标，在实际使用时可向国家银行用人民币和外汇额 度购买外汇，不准提前买成外汇存放国内外银行。 1 3 浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 汇比例增加到8 0 ，同时也开放了外商投资企业外汇调剂，放开了调剂价格，调 剂数量也大大增加，1 9 8 6 年至1 9 9 3 年的外汇调剂市场规模发展如图2 2 所示。 由此，初步确立了汇率由市场决定的机制，人民币外汇调剂市场汇率从1 9 8 8 年 3 月的5 7 0 元美元，一直下浮至1 9 9 3 年2 月的8 2 0 元美元，其中还由于取 消限价，调剂汇率曾一度在1 9 9 2 年5 月达到1 1 2 0 元美元。 图2 21 9 8 6 - 1 9 9 3 年外汇调剂市场业务规模( 单位：亿美元) 与此同时，官方汇率也追随全国出口平均换汇成本的变化，以及为推动外贸 体制改革的深化，进行了几次较大幅度的贬值调整。1 9 8 5 年初恢复单一汇率制 时，人民币汇率定为2 8 0 元美元，后逐步下滑至3 2 0 元，并固定下来。由于 1 9 8 4 年我国宏观经济中出现了严重的信贷膨胀与财政赤字，导致随后几年国内 经济始终无法扭转需求过度、物价上涨、贸易逆差的局面，于是1 9 8 6 年7 月5 日，人民币汇率由每美元3 1 9 8 3 元贬值到3 7 0 3 6 元。之后，由于官方汇率与外 汇调剂市场汇率的差距扩大，出口换汇成本远高于官方汇率，以及通货膨胀加剧 等现象表明，人民币汇率仍然有偏高倾向，1 9 8 9 年1 2 月1 6 日，再次贬值为4 7 2 2 1 元。为了配合外贸体制改革，实行自主经营，自负盈亏，取消财政补贴，人民币 继续贬值，调整为5 2 2 2 1 元。1 9 8 5 年至1 9 9 3 年期间，外汇调剂市场汇率与官 方汇率的相对走势如图2 2 所示。 1 4 浙江大学硕士学位论文 人民币汇率制度改革与金融安全 i u u u