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主权财富基金资产配置研究中文摘要 主权财富基金资产配置研究 中文摘要 2 0 0 7 年9 月，中国主权财富基金的代表中国投资有限责任公司成立，担负起了 外汇储备保值增值的重任。然而，中投公司成立后的多笔海外投资却因账面收益不理 想而备受质疑。实践经验表明，合理的资产配置是获得风险调整后优良长期投资回报 的基础。基于此，本文首先回顾了资产配置的基本理论，结合主权财富基金的特殊性， 对这类特殊投资者的投资目标、投资限制性条件及可供配置的资产类别进行了理论分 析。之后，本文从实践角度，对世界各国主权财富基金的资产配置现状进行了纵向的 梳理和横向的分类比较，重点总结了三大类主权财富基金资产配置的特点，并以新加 坡政府投资公司、挪威政府全球养老金、淡马锡为典型案例具体比较分析了他们在资 产类别配置、国别配置、资产配置效果等方面的异同及原因，由此，衍生出对主权财 富基金资产配置优劣评判的三大思考。最后，借鉴各国主权财富基金资产配置的成功 经验，结合中投公司的特点，就如何完善其战略资产配置、提高海外投资收益给出相 关建议。 关键词：主权财富基金战略资产配置中投公司 作者：黄佳妮 指导老师：姚海明 s t u d yo na s s e ta l l o c a t i o no fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d a b s t r a c t s t u d yo n a s s e ta l l o c a t i o no fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d a b s t r a c t c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ( c i c ) ，ar e p r e s e n t a t i v eo fc h i n a ss o v e r e i g nw e a l t h f u n d s w a se s t a b l i s h e do ns e p t e m b e r2 9 m2 0 0 7t om a i n t a i na n di n c r e a s et h ev a l u eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e h o w e v e r , i tw a sc r i t i c i z e df o rh u g eb o o kl o s s e so fs e v e r a l o u t g o i n gi n v e s t m e n t sa f t e ri t sf u n d i n g a s i sk n o w nt oa l l ，a p p r o p r i a t ea s s e ta l l o c a t i o nl a y s t h ef o u n d a t i o no fg a i n i n gs a t i s f i e dl o n g t e r mr i s k - a d j u s t e di n v e s t m e n tr e t u r n s ot h i se s s a y f i r s t l yr e v i e w e db a s i ct h e o r yo fa s s e ta l l o c a t i o na n da n a l y z e ds o v e r e i g nw e a l t hf u n d s i n v e s t m e n t o b j e c t i v e s ，c o n s t r a i n t s a n da s s e tc l a s s e sa v a i l a b l ef o ri n v e s t m e n ti n c o n s i d e r a t i o no fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d sf e a t u r e s t h e n , t h i se s s a yc o m p a r e da n da n a l y z e d t h ea c t u a ls t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n so fd i f f e r e n tc o u n t r i e ss o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，a n d c l a s s i f i e dt h e mi n t ot h r e ec a t e g o r i e sw i t i lu n i q u ef e a t u r e s m o r e o v e r , t h i se s s a ya l s o a n a l y z e d t h ea s s e ta l l o c a t i o nd i f f e r e n c e sa n dr e a s o n sf o rt h e s ed i f f e r e n c e sb e t w e e n g o v e r n m e n t i n v e s t m e n t c o r p o r a t i o n( s i n g a p o r e ) ， g o v e r n m e n tp e n s i o n f u n d - g l o b a l ( n o r w a y ) a n dt e m a s e kh o l d i n g sb yc a s es t u d y , w o r k i n go u tt h r e ei d e a sa b o u t h o wt oj u d g et h ea s s e ta l l o c a t i o no fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s l a s tb u tn o tl e a s t , d r a w i n go n t h ee x p e r i e n c eo fo t h e rc o u n t r i e s ，t h i se s s a yg a v es u g g e s t i o n so nt h ei m p r o v e m e n t so f c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ss t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o ni no r d e rt oi n c r e a s et h er e t u r no f i t so u t g o i n gi n v e s t m e n t s k e yw o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n ds t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n c h i n ai n v e s t m e n t c o r p o r a t i o n i i w r i t t e n b yj i a n ih u a n g s u p e r v i s e db yh a i m i n gy a o 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：逝 日 期： 霉：! ：罩 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：鲤日期： 霉：兰z ： 导师签名：纽业逢址日 期：4 型件 主权财富基金资产配置研究第1 章引言 1 1 研究的背景和意义 第1 章引言 2 0 0 0 年以来，在经常性账户和资本与金融账户持续双顺差的推动下，中国外汇 储备规模迅速增大，截至2 0 0 8 年1 2 月末达到1 9 4 6 0 亿美元。接近2 万亿美元的巨额 储备，意味着中国充裕的国际支付能力，并客观彰显了我国足以影响世界的经济实力， 然而，要维持如此庞大规模的外汇储备却是成本不菲。我国持有外汇储备的成本至少 包括：第一，据美国财政部统计显示，中国官方的外汇储备大约有6 0 以上是美元资 产，主要投资于流动性极高的美国国债和美国机构政府债券，其投资回报率还不足 5 。而过去1 0 年，海外基金的平均回报是9 ，这意味着持有外汇储备具有很高的机 会成本。第二，外汇储备作为央行资产负债表上的资产项，对应着本币负债。如果美元 大幅贬值，不但会直接造成外汇储备价值缩水，还会造成央行资产负债表恶化，增加央 行实际债务水平。第三，在我国特有的结售汇制度下，外汇储备累积将会导致以外汇占 款形式发放的基础货币存量增加，即使通过发行央行票据和定向票据来对冲，外汇占 款飙升仍是造成近两年中国国内流动性泛滥的主要原因。流动性泛滥不仅容易形成股 市、楼市泡沫，而且制约了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的 压力。 背负如此巨额成本显然有碍于中国经济的健康运行，鉴于此，我国政府参照国际 通行模式，从外汇储备中剥离出一部分用于发展主权财富基金，以提高外汇储备资产 的经营效益。2 0 0 7 年9 月2 9 日，作为专门从事外汇资金投资业务的国有独资公司， 中国投资有限责任公司( 以下简称中投公司) 正式揭牌，注册资本金2 0 0 0 亿美元， 由财政部发行特别国债向中央银行购买外汇储备后完成注资，汇金公司直接转投至中 投公司旗下。中投公司的成立不仅是我国探索外汇多元投资渠道、提高外汇投资经营 收益的重要举措，也为缓解外汇管理体制与货币政策之间的矛盾开辟了新渠道，被视 为中国外汇管理体制改革的标志性事件。 中投公司设立的原则是实行政企分开、自主经营、商业化运作，并在可接受的风 险范围内，实现长期投资收益最大化。据中投董事长楼继伟透露，中投公司能否管理 更多外汇储备取决于其投资业绩。然而，截至2 0 0 8 年5 月，在已披露的几笔投资中， 主较豺富纂佥蘩产配置研究第l 拳弓| 言 除了对v i s a 的2 亿美元i p o 投资和对中铁香港i p o 的1 亿美元两笔小额投资大幅升 值外，中投公司对黑石和摩根士丹剥的投资从账面价值来看，都不尽如人意。此后， 受次贷危机升级、扩散的影响，美欧经济陷入衰退，全球信贷紧缩，各国金融市场波 动加剧，给中投公司的海矫投资进步增加了难度。 从新加坡、挪威等国发展主权财富基金的实践情况来看，科学合理的资产配置， 在有效控制风险的前提下，成功提高了雷家外汇储备的收益率，尤其是新加波的淡马 锡控股公司，其成立至今1 按市值计算的年复合股东总回报率达到1 8 。这些成功实 践表明通过发震主权财富基金进行海外投资，提高外汇资产的经营收益，不仅是必要 的，也是可行的。此外，有关国家的实践还表明，通过主权财富基金对富余的外汇储 备实旌积极管理，除了可以提高储备资产的收益性、增加国家财政收入外，还可以推 动国家在经济发展中发挥积极作用，具有重大的战略意义。 合理的资产配置是获得风险调整后优良长期霉报的基础。因而，在现阶段，通过 研究其他国家主权财富基金资产配置的有益经验，分析如何设定中国主权财富基金的 风险，收益蠢标，如何进行资产配置以解决短期成本压力和长鬻收益目标之闯的矛盾， 最终提高国家外汇资产的经营收益，是一个极具现实意义的研究课题。 1 2 文献综述 霉前，国内对主权财富基金进行深入剖拼翔探讨的文章可谓凤毛麟焦，相关的理 论研究也几乎没有。散见于各类报刊的文章多以对主权财富基金的综述和影响探讨为 主。其中有代表性靛文章有，国家外汇管理局副局长魏本华( 2 0 0 5 ) 从各国磐汇储备 管理面临的新挑战谈起，重点探讨了主权财富基金的发展趋势和如何正确对待主权财 富基金的闫题。宋玉华，孪锋( 2 0 0 8 ) 则结合部分国外的研究成果重点分析了主权财 富基金的蓬勃发展对世界经济的影响。王铁山，郭根龙，冯宗宪( 2 0 0 7 ) 也在探讨主 权财富基金的产生、发展、特点和功能的基础上，简单分据了我国主权财富基金的现 状和发展策略。郑凌云( 2 0 0 8 ) 概述了2 0 0 7 年全球主权财富基金境外投资主体、投 资形式、投资资金流向等方面出现的新特点，研判了2 0 0 8 年主权财富基金的投资形 式，并提出应高度关注主权财富基金的投资新动向及潜在投资风险。 值褥一提的是，量内也有部分专家、学者从巨额外汇储备如何积极管理以保值、 1 截至2 0 0 8 年3 月3 l 躁 2 主权财富萋金资产瑟耄磺究第1 耄雩l 言 增值的角度提出过不少见解。但探讨主要集中于研究外汇储备的币种结构与最优规 模，介绍国外外汇储备积极管理的经验，或对各国夕 、汇储备管理模式进行简单对比， 很少涉及各国外汇储备投资策略和资产配置情况的分析，其中最具代表性的文章来自 何帆、陈平( 2 0 0 6 ) 。链们认为，一定规模的岁 汇储备有助于保持汇率的稳定，保证 正常的进口和偿债支出，并能有效应对外部冲击导致的金融风险，但中国当前的外汇 储备援模已经远远超过了最优规模。他们借鍪了新加坡和挪威等国的经验，分绍了外 汇储备的积极管理方式，并指出外汇储备的积极管理可以提高本国储备资产的长期购 买力、提升本国豹国际竞争力并消除外汇储备增加对宏观政策自主性的影响。在消极 外汇储备管理的模式下，中国优化外汇储备的货币结构和资产结构存在定的局限性。 他们还对建立中国外汇储备积极管理体制提滋了建议并指出值褥注意的若干问题。 国外对主权财富基金的研究则主要集中于主权财富基金对世界经济的影响方面。 首先是主权财富基金对各类资产价格的影响。大多数学者采取了定性的研究方 法，得出了大体一致的结论，认为主权财富基金的投资将降低股票等风险资产的价格 ( 如任永力、布鲁竞斯( n i c h o l a sb r o o k s ) 、娄刚) ，丽提高国债等低风险资产的未来价格 ( 普伦德( j o h np l e n d c r ) 、布鲁克斯) 。在定量研究方面，摩根斯坦利英国首席经济学家 迈尔斯( d a v i dm i l e s ) 采用了只有风险资产和灏债两大类资产豹全球资本市场模型，来 估计主权财富基金对全球资产价格的影响，并认为在未来1 0 年国债利息将提高3 0 - 4 0 个基点( b p s ) ，丽风险资产的风险贴水将降低8 0 - - 1 1 0 个基点。 其次是主权财富基金对全球金融系统稳定性的影响以及引起金融保护主义的可 能性。有些学者对主权财富基金影响金融市场稳定性持比较积极的观点，如约翰逊 和楼瑞，他们认为由于主权财富基金是金融市场上的长期投资者，它们往往采取“购 买并持有”的策略，在资产价格下降的时候进入，医此它们会增强全球金融系统的稳 定性。但是绝大多数学者都认为主权财富基金将不利予全球金融市场稳定，如伦敦经 济学院经济学教授波特额( r i c h a r dp o r t c s ) 认为，由于主权财富基金的庞大规模，它们 毫无先兆地突然转移将破坏金融市场的稳定性。塞舍尔、马格纳斯、威尔曼等人认为， 西方发达国家实施金融保护主义豹原因，缘予西方对主权财富基金透明度的担忧。焉 耶鲁大学管理学院教授加藤( j e f f r e yo m e n ) 的观点则更为犀利，他认为主权财富基金 仅仅是全球金融“暗箱”的一部分，因此透骧度不是主要问题，零| 起金融保护主义的根 本原因是其政府背景。 3 主权财富基金资产配置研究 第1 章引言 从上述分析可以看出，目前国内外对主权财富基金的研究，主要存在以下不足： 首先，大多数研究都是定性的宏观研究，具体的对比分析研究很少，相关的微观定量 研究就更少了。其次，由于研究主要是由欧美等国的学者进行的，因此，对主权财富 基金负面影响的研究较多，对如何充分发挥主权财富基金积极作用的研究非常少。其 三，由于主权财富基金客观上的低透明度，针对其投资的研究都比较笼统，更不用说 涉及主权财富基金资产配置的细致分析了。 1 3 研究方法和研究框架 本文采用的主要研究方法有： 一是，理论分析与经验研究相结合的方法，在阐述主权财富基金资产配置的基本 思想与资产配置对投资业绩影响的时候，必须使用到有关长期投资者战略资产配置的 理论分析；而在对具体国家主权财富基金资产配置实践进行分析的时候，必须对相关 数据资料进行归纳总结，因而经验研究不可或缺。 二是，比较分析的方法，通过对各国主权财富基金资产配置的纵向和横向分类比 较，辅之以部分国家主权财富基金的典型案例对比，找出各国主权财富基金资产配置 的不同特点及成因，以便在此基础上结合中投公司的具体情况进行分析，尝试提出完 善其战略资产配置的相关建议。 三是，对于运用外汇资金投资较为成功的新加坡政府投资公司( g i c ) 、挪威政 府全球养老金、新加坡淡马锡控股( t e m a s e kh o l d i n g s ) ，本文将采用案例分析的方法， 详细研究其资产配置的实践经验，从更为具体的操作角度，为中投公司的资产配置提 供参考。 笔者将分四个部分对主权财富基金的资产配置进行研究。本文第二章，首先对特 殊的研究对象主权财富基金进行了介绍，概述其定义、分类、规模及发展趋势。 其次，阐述了资产配置的理论基础，并对长期机构投资者的战略资产配置思想进行梳 理，然后，根据国外实证研究的成果说明投资业绩的高低主要取决于资产配置。本文 第三章，在前文分析的基础上，运用资产配置的基本思路和方法，结合主权财富基金 的独特之处，对这一特殊主体的投资收益目标、投资限制性条件及可供配置的资产进 行理论上的探讨。本文第四章，对各国主权财富基金资产配置的实践情况进行系统的 分类对比分析，总结各类主权财富基金资产配置的特点，并对典型国家主权财富基金 4 主权财富基金资产配置研究第1 章引言 的资产配置进行案例研究，最后提出对评判主权财富基金资产配置优劣的思考。本文 第五章，从中投公司设立的目的及其投资限制谈起，具体分析了中投公司海外投资实 践中存在的问题，而后，借鉴各国主权财富基金资产配置的成功经验，结合中投公司 的实际情况，提出完善其资产配置的可行途径。 本文是一篇探讨实际问题的文章，旨在通过对主权财富基金资产配置的理论和实 践分析，合理吸收各国主权财富基金资产配置的成功经验，结合我国主权财富基金资 产配置方面存在的问题，探索出一条有中国特色的外汇资金海外投资之路。 1 4 本文可能的创新 本文的创新之处体现在： ( 一) 以经典的资产配置理论为基础，结合主权财富基金与其他长期机构投资者 的不同，首次对这一特殊主体的战略资产配置从投资的风险收益目标、投资限制性 条件及可供配置的资产类别三个方面进行了理论上的梳理。 ( - - ) 采用比较分析和案例研究的基本方法，辅之以部分实证，较为系统地研究 了当前各国主权财富基金的资产配置现状，首次归纳出三大类不同特色的主权财富基 金资产配置策略，并针对具体案例进行深入对比研究，分析不同主权财富基金资产配 置的异同及成因。 ( 三) 考虑到主权财富基金投资兼具收益性和战略性的特点，本文主张在评估主 权财富基金资产配置的时候，应采用财务指标和非财务指标有机结合的指标体系来衡 量，并尝试性地提出了该指标体系的设计思路。 ( 四) 本文根据中国的实际情况和当前的国际经济金融环境，提出在进行投资决 策时，应通过合理的行业配置和建立战略物资储备来尽可能兼顾国家的发展战略，把 主权财富基金投资与我国长期经济竞争力的提升相结合，充分发挥主权财富基金的积 极作用。 5 主权财富基金资产配置研究第2 章主权财富基金概述与资产配置理论 第2 章主权财富基金概述与资产配置理论 2 1 主权财富基金概述 2 1 1 主权财富基金的定义与分类 目前，国际上对于主权财富基金还没有一个被广泛认可的明确定义。国际货币 基金组织( i m f ，2 0 0 8 ) 认为，主权财富基金是出于多种宏观经济目的而设立的政 府所有的投资基金，通常由外汇资产转化构成其资金来源并且用于海外长期投资。 国际经济合作与发展组织( o e c d ，2 0 0 7 ) 将其定义为源于外汇资产的政府所有的 投资机构。美国财政部则在经合组织定义的基础上强调了其与官方储备的不同。但 上述定义无论是在范围还是内涵的界定上都略显模糊和片面。笔者认为，所谓主权 财富，即指一国政府通过特定税收与预算分配、不可再生自然资源收入和国际收支 盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富。 主权财富基金是为管理主权财富而由政府设立的专业资产管理机构。这样，一国央 行或货币当局、传统的外汇管理机构以及进行海外投资的大型国有企业都不应属于 主权财富基金的范畴。 美国财政部负责国际事务的助理部长楼瑞( c l a yl o w e r y ) 根据资金来源的不同，将 主权财富基金分为资源性商品基金( c o m m o d i t yf u n d s ) 和非资源性商品基金 ( n o n - c o m m o d i t yf u n d s ) 两大类。资源性商品基金( 如石油、钻石基金) 主要由资源性商 品出口国建立，资金来源是资源出口的收入或者资源出口税的上缴，以中东等石油出 口国的主权财富基金为代表；而非资源性商品基金的资金主要来源于一国的预算或外 部盈余，以东亚各出口国的主权财富基金为代表。笔者认同其分类方法，并认为这一 分类较好地对主权财富基金的资金来源做出了归纳。但是，为了便于研究主权财富基 金的资产配置情况，笔者更倾向于按照主权财富基金设立的主要目的将其分为五大 类：l 稳定基金，跨期平滑国家收入，使国家财政预算及收入免受资源性商品( 比如 石油) 价格波动造成的负面影响，如俄罗斯稳定基金；2 福利基金，跨代平滑国家财 6 主投豺富篓金资产瑟鬟臻究 繁2 章主投舞| 富基金概述与资产配黉理论 富，为子孙后代积蓄财富，其目的是将不可再生的资产转变为一个分散投资的资产组 合，以减轻“荷兰瘸 2 的影响，如挪威政府金球养老金( g o v e r n m e n tp e n s i o nf u n d g l o b a l ) ；3 储备基金，以外汇储备资产成立外汇储备投资公司，以提高储备的投资 回报率，如新加坡政府投资公司( g i c ) ；4 发展基金，此类基金一般会为该圜的部 分社会经济项目提供融资或促进旨在提高一国潜在生产力水平的工业政策的落实，如 淡马锡控股( t e m a s e kh o l d i n g s ) ：5 国民养老基金，用以为政府资产负债表上的或有 养老金受馈提供资金，如爱尔兰国民养老基金。当然，需要指出的是，不少主权财富 基金兼具多重目标，并不严格隶属于上述某个子类，丽且随着囡内宏观经济形势和世 界经济环境的变化，主权财富基金设立的基的也会随之转变，比如，俄罗囊稳定基金 最近就正在向储备基金转型。 2 1 2 主权财富基金的规模与发展趋势 根据国际货强基金组织 2 0 0 7 全球金融稳定报告估计，截至2 0 0 7 年9 月主权 财富基金持有的资产在1 9 万亿美元至2 9 万亿美元之间，己正式设立主权财富基金 的国家或地区共有3 6 个3 ，2 0 0 4 年以后设立的主权财富基金有5 个，分别为俄罗斯、 澳大利距、韩国、智利和中国。从主权财富基金管理的资产规模来看，主权财富基金 协会( s 黼i n s t i t u t e ) 的最新数据显示，阿联落阿布扎比政府投资机构( 8 7 5 0 亿美元) 、 沙特阿拉伯的各种主权财富基金( 4 3 3 0 亿美元) 、新加坡政府投资公司( 3 3 0 0 亿美元) 、 挪威政府全球养老金( 3 0 1 0 亿美元) 、科威特投资局( 2 3 4 0 亿美元) 、俄罗斯稳定基 金( 2 2 5 0 亿美元) 等排名居前，中投公司以2 0 0 0 亿美元的规模名列第八( 详见表1 ) 。 值得一提的是，全球主权财富基金的资本集中度是相巍高的，其中最大8 只基金的规 模相当于全球总规模的8 5 。 此终，主权财富基金协会的统计数据还显示，4 6 的主权财富基金是由中东国家 设立的，其次是驻洲占到了3 5 ，欧洲、美洲和其他地区则分别占据了剩余的1 3 、 2 “蘅兰痰”( t h ed u t c hd i s e a s e ) 憝撸一藿翳翳楚捂孛奎黧家经济酶莱一初缀产菇部门雾霉繁浆嚣导致箕德熬门 的衰落的现象。2 0 世纪6 0 年代，醴是制成品出口主要国家的荷兰发现犬最天然气，荷兰政府大力发展天然气业， 出口剧增，豳际收支出现顺差，经济显现繁荣景象可是，蓬勃发展的天然气业却严重打击了荷兰的农业和其他 工业部门，削弱了出口行业的国际竞争力，到2 0 世纪7 0 每代，荷兰遵受到通货膨脓上升、制成品出口下赚、收 入增长搴降低、失整率臻刍嚣静困撬，这种资濠产疆在“繁繁”薅察蛰耪彩涨是鼓藕耱其缝行整隽代嚣蕊瑰象，雷 际上称之为“荷兰病” 3 据美林集豳估计，截麓2 0 0 8 年初，世界上约有4 0 个国家有主权财富基金，资产累计达到约2 万亿至3 万亿美 毙，超过对争基金和私人股权投资蒸金。 7 主权财富基金壹产配置研究 第2 章主权财富基金概连与蚤产配置理论 2 和4 。而资金来源方面，全球6 4 的主权财富基金来源与石油及天然气有关，剩 余的3 6 为其他来源。 表1 全球主要主权财富基金概略表 阿联酋阿市扎投资月$ 8 7 5 1 9 7 6 沙特阿伯沙特日伯控股$ 4 3 3 n a 新加坡新加皱政府投蛊公司 舒3 91 9 8 1 中固中目华安投资有限0 目 站1 16 “ 挪威瓤政府全球养老基金站o l 】9 9 0 科威特科威特投资月$ 2 3 3 71 9 5 3 俄罗斯蛾罗斯稳定基金强国民福利基盘s 2 2 5l 2 0 0 8 中国中国投女有甩。日 s 2 呻2 0 0 7 中国香港香港金融菅8 局投资组台s 1 7 31 9 9 8 新加垃浈马锝控r$85 1 9 7 4 日联蓖迪拜投资公司s 8 22 0 0 6 利e 利比投蛊月$ 6 52 0 0 6 十镕尔卡培尔赉月$ 6 0 2 0 0 3 阿尔& 利收i 十斯基 5 4 72 0 0 0 澳太利漶太利亚来来基金 轴38 2 0 0 4 目萨克斯坦哈萨克斯4 日民基盘$ 3 0 2 0 0 0 文莱文幕投瓷月$30 1 9 8 3 韩固韩国政府投资0 目$ 3 0 2 0 0 5 美嗣阿拉斯加永a 基金$ 2 9 1 9 7 6 往国战略投资基金$ 2 8 2 g g 8 马来日国库控国r 投资有m 公目$ 2 57 1 0 9 3 爱8 1国e 养老基金$ 2 2 82 0 0 1 智利社会和济稳定基金 缸l31 9 0 5 美田新g 目哥州信托投资办0 室$ 1 6 1 9 5 8 加章太阿尔伯达遗产基金$ 1 4 9 1 9 7 6 其他其他 s i 帅 与i 油厦天然气有关的基盘$ 2 5 1 6 其他基金$ l ，3 9 5 总计 , 9 1 l 中田国家外把瞥理局对井投赉的代理实件，从不对井攮露其持仓情况 “造是量佳估计数 散据熹嚣：s w f i 毗i t i i i e ( 一s 岫n n n 。雌) 数据童至2 0 0 9 年i 胃 石油 石 非资源性商品 非赍性商 非瓷潭性商8 非资潭性商目 # 赉薄性商s 非赉源性商品 非资谭性商目 非资潭性商日 非费谭性商口 非资源性商品 非瓷潭性商品 狲m”拈m ”雌帅吡 主较豺富蒸金资产配餮赣究 繁2 章主投辫室基金概述与资产髭鬟理论 高昂的资源性商品价格、金融全球化和全球金融体系的持续失衡等因素将导致有 关国家的外汇资产迅速积累，由子储备资金的积累已经大大超过7 各国的应急需求， 其中的相当部分必将继续转化为由主权财富基金管理的外汇资产以实现保值、增值。 雷际货币基金组织预计，主权财富基金拥有的国际资产将继续以每年8 0 0 0 亿美元到 9 0 0 0 亿美元的速度递增，到2 0 1 2 年，主权财富基金管理下的外币资产总额将达到1 2 万亿美元，相当予美国2 0 0 8 年的g d p 。摩根士丹利也预测主权财富基金管理的瓷产 到2 0 11 年可能会超过官方储备，渣打银行则预计在2 0 1 7 年主权财富基金将达到1 3 4 万亿美元。 2 2 资产配置的含义及其对投赘业绩的影响 2 2 1 资产配置的含义 1 9 5 2 年，马爵维茨( h a r r ym 。m a r k o w i t z ) 在t h ej o u r n a lo f f i n a n c e 上发表7 篇 名为“资产组合选择( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) ”的文章，标志着现代投资组合理论的开端。 他的研究成果表骧：那些在定风险水平下达到最大收益和在一定收益水平下具有最 小风险的投资组合才是有效投资组合；随着资产数量的不断增加，即随着组合分散程 度的增加，组合的风险将会不断趋予下降；只要资产收益之闻不是完全正相关，也就 是说，选择相关程度较低、不相关或负相关的资产构建成多样化的投资组合，其总体 方差就会得到改善，即投资风险就得以降低，这也就是通常所说的风险分散原理。 在马可维茨投资分散化理论的基础上，威廉夏普( w i l l i a mes h a r p ) 发展出了著 名的“资本资产定价模型( c a p m ，c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) ”，把资产的总风险 进一步分为系统风险和非系统风险，并引入了无风险资产的概念。他的研究表明：在 存在无风险资产的情况下，最优组会壹无风险资产和市场组合组成。市场组合是由市 场上所有资产组成的组合。在这个组合中，投资于每一资产上的比例等于其市值占整 个市场价值的比例。丽所有的投资者，不论他的风险喜好是什么，都会投资于这个市 场组合，并将其余的资金投资于无风险资产。无风险资产与市场组合的连线形成了新 鲶有效边界，瑟资本市场线。 资产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) i e 是以马可维茨和威廉夏普的现代投资组合理论为 基础，在对资金性质 如资产的风险收益特征以及相要关系等) 充分认识豹基础上， 在投资者特定的风险偏好和投资限制下，通过有效的资产组合，实现资金的投资目标。 9 主权财富基金资产配置研究第2 章主权财富基金概述与资产配置理论 该理论认为，对于资产而言，风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差别的资 产中，构建有效资产组合可以达到降低风险、提升收益的作用。从这一思路出发，单 一资产的吸引力并不仅在于其高收益，更为重要的是其风险收益与组合中其他资产的 关联程度。实践显示，不同资产的收益变化是非常剧烈的，资产配置可以帮助降低资 产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。因而，资 产配置的最根本作用，在于通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长 期投资目标，这也是资产组合优化的最终方向。 引用戴维m 达斯特( d a v i dm d a r s t ) 在资产配置的艺术中的阐述，对投资 者财务状况和投资目标进行全面的分析后，专业资产配置过程一般如下： 1 投资者会同投资顾问测算自身的投资目标，即收飙险目标，并给予详细说明； 2 投资者会同投资顾问对各资产类别的期望收益率、风险及其相关性各项参数 进行预测，选择最能够与投资者的投资目标相匹配的各种资产类别，它们构成的资产 组合在一定风险下能够给投资者带来最大期望收益率，或在给定期望收益率条件下面 临的风险最低； 3 围绕资产组合的长期变动趋势，执行反映长期最优化目标的战略资产配置决策； 4 多数情况下，在构建基于长期目标的资产组合的基础上，投资者定期对资产 组合进行最优化再平衡。也就是说在战略资产配置决策的原则下，投资者制订战术资 产配置决策或动态资产配置决策； 5 投资者还需不时考察战略资产配置决策本身，以确保其符合投资者所处的现 实环境、心理状态、资产组合中不同资产类别的前景以及对金融市场未来的市场预期。 2 2 2 战略资产配置的基本思想 具体而言，资产配置包括资产类别选择、投资组合中各类资产的适当比例混合以 及对这一资产组合进行适时管理。确定最能满足投资者风险收益目标的资产类别组 合是实现资金长期投资目标的最重要决策，这一过程也被称为战略资产配置。在此基 础上，投资者通过对资产周期性波动的把握，适时改变资产类别组合比例，实现控制 组合风险、提升组合收益的短期优化目标，则被称之为战术资产配置。战术资产配置 也可以被看作是适时管理资产组合的方式之一。除此之外，适时管理组合的方式还有 简单地按原有组合购买并持有策略、投资组合保险策略等。长期投资是主权财富基金 1 0 主投辫富基金资产配鬟辑究第2 掌主权财富基金摄述与资产琵黧理论 核心竞争力之所在，因而，本文将重点探讨的是主权财富基金的战略资产配置。4 战略资产配嚣( s t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n ，篱称s a a ) 是为控制整体投资风险并 满足投资收益率目标的最重要决策，反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各 大类资产( 如现金、股票、债券、房地产等) 的投资耽例，以建立最往长期资产组合 结构，有时也称为政策性资产配置( p o l i c ya s s e t a l l o c a t i o n ) 或长期资产配置( l o n g - r u n a s s e ta l l o c a t i o n ) 。 ( 一) 战略资产配置的特点 战略资产配置最重要豹特征就是“长期性”，体现在两令方面：l 、反映了投资者 风险收益目标的长期性：投资者关注长期闼标的实现来构筑资产组合；2 、在这过 程中，投资者需要确定各资产类别的在一个较长的计划投资期内的期望收益率、风险 和相关系数。因而，战略资产配置需要重点考虑的问题是如何实现长期的最优。 资产收益的长期定位是战略资产配置中需要解决的核心闯题，而确定资产收益长 期定位的关键则是其均衡的风险溢价水平。由于长期投资风险有别于短期投资风险， 因此长期投资者和短期投资者的最优资产组合是不一样的。海外投资实践显示，基于 长期视角下的战略资产配置，必须充分认识到资产的长期风险收益特征与短期风险收 益特征的不同。比如，现金是短期非常安全的资产，对于长期投资者却是有风险的， 因为通货膨胀是长期贬损资产价值的重要风险。在现金、债券、股票这三类资产中， 股票是最值得重视的长期资产，这是因为，得益予风险溢价的稳定存在，股票资产的 长期增值能力要远高于债券资产。对于股票长期风险溢价，易卜森( i b b o t s o n ) 等的 统计研究显示，股票相对长期国债的风险滋价率在5 左右( 凡何平均) 。5 由于股票 收益呈现均值回归的规律，使其长期收益水平趋于稳定，而长期风险溢价的存在，使 股票战胜低风险债券资产的概率提升。对于债券资产，虽然短期波动性较低赋予其低 风险资产的特征，但如果时间足够拉长，其波动性将放大，极端的观点甚至认为，在 足够长的投资期限视角下，国债甚至比股票更具风险。 因此，在战略资产配置中必须考虑如何利用资产的长期风险和收益特征，与资金 的长期配置目标相结合。在长期视角下，必须重视对逶胀风险的控制，与通胀率联动 的债券是相对更安全的资产，而股票资产的长期增值能力，也赋予其在长期配置中重 4 本文第三章起，结合主权财富基金所讨论的资产配置实质皆为战略资产配置。 考虑到生存偏差和美阑市场特殊1 生的问题，实际的股票风险溢价水平并没有这么商对全球1 6 个国家1 9 0 0 年 以来数据进行计算后得劐平均般纂风险溢价搴为3 。s 。 主权财富基金资产配置研究 第2 章主权财富基金概述与资产配置理论 要的地位。此外，对于长期收益的关注，使得私募股权、实物资产等另类投资，在配 置组合中的地位明显上升。比如，大学捐赠基金在这方面的配置就较为积极，著名的 耶鲁大学捐赠基金对另类投资的资产配置比例已经超过了股票和债券的配置比例。 ( - - ) 战略资产配置的决策层次 对于国际投资基金而言，战略资产配置从决策层次上又分为国家配置和资产类别 配置两个阶段。但在投资实务界，目前，国家配置和资产类别配置一般是同步进行、 综合考虑的。采取自上而下的方法考虑经济增长前景、供求关系、市场估值和政治前 景等因素进行国家配置：在资产类别配置层次则同时采取自下而上的方法对各个国 家、地区内部的主要资产类别市场进行权重选择，然后按照最优化技术测算出来的各 个国家、地区配置权重和国家、地区内部各主要资产类别配置权重相乘得到的数值构 造资产组合。 ( 三) 战略资产配置的调整： 一般而言，战略资产配置相对较少发生变动，但下列因素变动时，战略资产配置 也应该做出相应的调整： 1 投资者对风险的态度和收益目标发生显著变动； 2 对资产的收益、标准差、相关性的相对长期预期发生变化 3 出现了一种投资者以前没有考虑过的新的资产类别 其中，值得注意的是，经济周期的变迁与战略资产配置调整的关系。经济周期是 指总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程，亦称经济波动。经济周期一般可 以分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段，在不同的阶段，产出缺口、g d p 增长率、 通货膨胀率、就业水平、企业利润等宏观指标均会发生相应的变化。这些宏观变量的 变化又决定了股票、基金、债券和现金等资产相对收益率的变化。战略资产配置的比 例应与所处的经济周期形成对应，考虑资产配置所能控制风险和获取最大收益的程度。 2 2 3 资产配置对于投资业绩的影响 资产配置是资产组合管理过程中的首要环节，对投资业绩产生极为重要的影响。 国外学者就资产配置对投资业绩的影响程度进行了大量的实证分析。1 9 8 6 年，布里 森，胡德和毕伯尔( g a r yeb r i n s o r t , r a n d o l p hl h o o da n dg i l b e r tl b e e b o w c r ) 对影 响美国大型养老基金投资业绩的因素进行实证研究，主要研究资产配置策略、市场时 1 2 主权财富基金资产配置研究第2 章主权财富基金概述与资产配置理论 机选择和证券选择三个因素对养老基金业绩的贡献度。该项研究对1 9 7 4 年至1 9 8 3 年美国9 1 家大型养老基金的季度收益率数据进行了分析。研究结果表明，同一养老 基金投资业绩随时间变化的差异，约有9 3 6 可由资产配置因素解释，总投资回报 9 3 6 的由资产配置决定，剩下6 4 由市场时机、证券选择和其他因素决定。之后其 他学者的很多实证研究都证实了布里森等人的结论，如易b 森、卡普兰( r o g e rg i b b o t s o na n dp a u ld k a p l a n ，2 0 0 0 ) 对资产配置的重要性进行了更为具体的实证研究。 他们以1 0 年间9 4 家共同基金的月收益率数据和5 年间5 8 家养老基金的季度收益 率数据为分析对象进行归因分析，结果显示，在不同基金绩效差异中，资产配置可以 解释4 0 ：在同一基金回报随时间波动中，资产配置可以解释9 0 ；在同一基金的 总回报中，资产配置可以解释1 0 0 。 可见，不论是质上还是量上，资产配置都在投资决策中占有极其重要的地位，也 是决定投资收益的最根本因素。 主权财富基金资产配置研究 第3 章主权财富基金资产配置的理论分析 第3 章主权财富基金资产配置的理论分析 3 1 主权财富基金与其他机构投资者投资特点的比较 目前，各国的主权财富基金一般都采取专业化、市场化的运作手段，奉行长期投 资的理念，在全球范围内配置资产，似乎与传统的专业投资基金并无本质区别。因而， 笔者认为，在深入分析主权财富基金这一特殊研究对象的资产配置之前，有必要首先 从投资角度把主权财富基金和三类与其存在一定共同点的机构投资者进行比较，以期 读者能对主权财富基金的投资特点有一个基本的了解。 ( 一) 主权财富基金投资和传统外汇储备投资。 可比的共同点：1 、政府控制的投资实体；2 、对外界保持很低的透明度。 显著的区别：对投资流动性、盈利性和安全性的重视程度。各国央行对外汇储备 通常实行谨慎性管理，因而资金被集中配置于安全性、流动性较高的美欧政府债券， 而主权财富基金则通常采取更为积极的策略。多数主权财富基金并不需要那么大的流 动性，重要的是在盈利性和安全性之间找到良好的平衡，并承担适度的投资风险，以 实现更高的投资回报率。所以，主权财富基金投资可以比传统的外汇储备管理拥有更 为分散的资产组合，持有大量的权益类资产，有更广泛的投资地理分布。 ( 二) 主权财富基金投资和对冲基金投资。 可比的共同点：1 、管理着规模庞大的跨国投资基金；2 、游离于现有的法律和监 管范围之外：3 、因极低的透明度而饱受诟病。 显著的区别：对比在国际金融市场上“兴风作浪”的对冲基金，主权财富基金有着 如下不同：1 、极少进行杠杆交易，运作更为稳健。2 、由于其着眼于长期回报，对短 期风险有更强的承受能力，因而当其他投资者纷纷卖出时，主权财富基金能够建仓， 并为市场提供流动性，是全球金融稳定的中坚力量，有利于降低全球金融市场短期波 动的风险。对此，最佳的例证便是次贷危机以来，主权财富基金业已成为给美国金融 机构输血的主要“救世主”。( 见表2 ) ( 三) 主权财富基金投资和公共养老金投资。 可比的共同点：1 、奉行价值投资的长期投资理念；2 、往往都面临战胜通货膨胀 的重任；3 、普遍存在全球配置的资产组合。 1 4 圭觳黠富基