（金融学专业论文）人民币汇率研究：绩效分析与制度重构.pdf

论文摘要 近年来，人民币汇率成为了学术界、商界以及国内外官方讨论的热点问题。 本文通过对人民币汇率主要特征的分析，发现人民币汇率主要表现出了超稳定 性、非均衡性以及政策指派的“职能错配”。稳定的汇率政策通过促进出口、f d i 和提高财政政策的有效性来调节内部经济，成为我国经济增长的关键因素。但也 带来了成本。随着我国经济规模的扩大和对外开放度的提高，汇率政策的成本效 应将被放大，同时调节内部经济的有效性会被削弱。从中长期看，现行汇率政策 的效率将不断降低，其不具有可持续性，存在着调整的必然。本文的创新之处在 于从汇率政策调节内部经济的绩效分析的视角提出了汇率政策调整的必然性。 汇率政策的调整思路是寻求稳定汇率政策和弹性汇率政策的最佳结合，发挥 汇率政策调节外部经济的职能，实现经济在内外均衡中持续增长。通过对各种可 行的汇率制度的比较分析以及中国的实际情况，真正的管理浮动汇率制是人民币 汇率制度的现实选择，也是为人民币汇率制度最终过渡到独立浮动汇率制的一个 最优过渡选择。 本文共分为四部分，在第一部分导论部分对当今学术界对人民币汇率研究的 成果进行了综述；第二部分主要是对人民币汇率主要特征的分析；第三部分主要 是对现行人民币汇率政策的绩效进行分析，稳定的汇率政策对于我国经济的正面 效应和负面效应，并研究分析现行汇率政策的可持续性；第四部分主要研究各种 可行方案以及未来汇率制度重构。 关键词：人民币；汇率；绩效；汇率制度 a b s t r a c t e x c h a n g er a t eo fr m b i s s u eh a sb e e naf o c u sa m o n ga c a d e m i cc i r c l e ，b u s i n e s s c i r c l ea n dt h e g o v e r n m e n to fc h i n aa n do t h e r c o u n t r i e si nr e c e n t y e a r s i f i n d e x c h a n g er a t eo fr m b h a ss h o w e dt h r e ec h a r a c t e r s ( i e o v e rs t a b i l i z a t i o n ，e x c h a n g e r a t e m i s a l i g n m e n ta n dm i s m a t c ho ft h ep o l i c yf u n c t i o n ) s t a b l ee x c h a n g er a t eh a s i m p r o v e dt h ee x p o r t ，f d ia n dt h ee f f i c i e n c yo f c h i n a se x p a n s i o n a r yf i s c a lp o l i c y , w h i c hh e l pc h i n a se c o n o m i cg r o w t hg r e a t l y b u ti ta l s or e s u l t si ns o m ec o s t sw h i c h w i l lb ei n c r e a s e dw i t hc h i n a so p e n i n gm o r ew i d e l yt ot h eo u t s i d ew o r l d s ot h e e f f i c i e n c yo fc u r r e n te x c h a n g er a t ep o l i c yw i l l b ed e c r e a s e di nt h el o n gf u n t h e a d j u s t m e n to fe x c h a n g e r a t ep o l i c yi sn e c e s s a r y t h ei d e ao ft h ea d j u s t m e n ti st h a tab e s tc o m b i n a t i o no fs t a b l ee x c h a n g er a t ep o l i c y a n df l e x i b l ee x c h a n g er a t ep o l i c ys h o u l db ef o u n d e x c h a n g er a t ep o l i c ym u s tb e o r i e n t e dt oe x t e r n a le c o n o m 5w h i c hh e l p sc h i n a se c o n o m i cg r o w t hi ni n t e r n a la n d e x t e r n a l e q u i l i b r i u m a f t e ra n a l y z i n g v a r i o u sf e a s i b l e r e g i m e s ，i t h i n kat r u e m a n a g e r i a lf l o a t i n gr e g i m ei sa b e s tc h o i c e t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e sf o u rp a r t s t h ea c a d e m i cr e s u l t so fr m b se x c h a n g er a t e i s s u ea r es u m m a r i z e di nt h ef i r s tp a r t t h em a i nc h a r a c t e ro ft h ee x c h a n g er a t eo f r m bi sa n a l y z e di nt h es e c o n dp a r t t h ee f f i c i e n c yo fc h i n a sc u r r e n te x c h a n g er a t e r e g i m ei sa n a l y z e d i nt h et h i r d p a r t ac o n c l u s i o n o ft h eb e s tc h o i c eo fc h i n a s e x c h a n g e r a t er e g i m ei sd r a w ni nt h ef o r t hp a r t 。 k e y w o r d s ：r m b ，e x c h a n g er a t e ，e f f i c i e n c y , e x c h a n g e r a t er e g i m e 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：型! ! ：! 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 日期：型：墅竺 学位论文作者 日期： 导师签名： “j 巧 滔磊乙 盟硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位各注 曹雪琴副教授华东师范大学主席 商学院 周洁卿副教授华东师范大学 商学院 苏同华副教授华东师范大学 商学院 引言 近年来，人民币汇率成为了学术界、商界以及国内外官方讨论的热点问题。首 先，自1 9 9 7 年东南亚金融危机至2 0 0 1 年末，当时人们都预期人民币将要贬值，国 内外学者围绕着人民币是否贬值展开了激励讨论。而从2 0 0 2 年下半年开始，在中国 经济快速增长，经常项目和资本项目顺差持续扩大以及外汇储备激增的背景下，美、 日等国要求人民币升值的呼声不断。最近，美国参议院又通过了要求人民币在6 个 月内升值的提案。国内外学术界和官方关于是否需要调整人民币汇率和改革人民币 汇率制度的讨论趋于激烈。 综合目前国内外学术界的主要观点，主要是对当前汇率政策持否定观点。认为 稳定的汇率使得汇率无法反映经济的基本面情况导致了汇率失调( e x c h a n g e r a t e m i s a l i g n m e n t ) 。人民币汇率失调使得中国经济的福利和效率受到损失。此外国外 研究也表明了汇率失调对经济发展的负面效应是十分明显的。如e d w a r d s s a v a s t a n o ( 1 9 9 9 ) 指出“汇率的持续失调通常是与经济在中长期内的低迷联系在一 起的”，c o t t a n i e t a l ( 1 9 9 0 ) 运用2 4 个发展中国家的面板数据发现。人均收入、出口、 净投资和农业的增长都与汇率失调有明显的负相关关系。但是，笔者认为不能完全 对当前人民币汇率政策全盘否定，必须对其绩效进行客观的评价，研究现行汇率政 策的可持续性并进行切实可行的汇率制度重构。 本文运用现代国际货币经济学理论，采用规范分析、实证分析、定性分析与定 量分析等综合分析方法对人民币汇率的绩效和制度重构问题进行了研究分析。本文 共分为四部分，在第一部分导论部分对当今学术界对人民币汇率研究的成果进行了 综述；第二部分主要是对人民币汇率主要特征的分析；第三部分主要是对现行人民 币汇率政策的绩效进行分析，稳定的汇率政策对于我国经济的正面效应和负面效应， 并研究分析现行汇率政策的可持续性；第四部分主要研究各种可行方案以及未来汇 率制度重构。 第一章导论 自从东南亚金融危机以来关于人民币汇率的讨论一直十分火热。由人民币1 9 9 8 年是否应该贬值到现在我们讨论人民币是否应该升值直接激发了学术界研究人民币 均衡汇率测算以及汇率制度改革的热潮。 国内文献最早开始计算均衡汇率的是金中夏( 1 9 9 5 ) ，他将均衡汇率定义为当 内部均衡和外部均衡同时实现时的实际汇率，采用e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 的b e e r 框架认为 在1 9 7 9 1 9 8 1 、1 9 8 5 1 9 8 7 、1 9 9 1 1 9 9 3 这三个时段由于实际有效汇率的过度升值( 或均 衡有效汇率的过度贬值) 引起了实际汇率高估。w l c h o uy c s h i h ( 1 9 9 8 ) 将均衡汇 率定义为人民币购买力平价的汇率，通过对1 9 7 8 1 9 9 4 人民币汇率的季度数据的测算 认为人民币币值在2 0 世纪8 0 年代是高估的，在9 0 年代的早期是低估的。张晓朴( 1 9 9 9 ) 认为均衡汇率是在中期内与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率，采用基于b e e r 的g e r m 法对1 9 8 4 1 9 9 9 季度数据进行了分析认为1 9 8 4 年初到1 9 8 5 年末、1 9 8 9 年初到 1 9 9 0 年末出现了两次较为严重的高估。1 9 8 7 年初弛j 1 9 8 8 年末出现较明显的低估。张 志超f 2 0 0 1 ) 认为改革开放以前，除布雷顿森林体系崩溃后几年里，人民币实际汇率 基本上是高估的。改革开放后，通过名义汇率舶持续贬值使实际汇率错位大幅减小。 h 永样、r o d r y e 墙( 2 0 0 1 ) 将均衡汇率定义为能使资本帐户的资本净流入维持在一个 “可持续发展”区间内的汇率水平，采用d e v a r a j a n l e w i s r o b i n s o n 的三商品一般 均衡模型。他们认为在1 9 9 6 年以前中国的均衡实际有效汇率走势相当平坦，而1 9 9 6 年则显著上升。按直接标价法计算，金融危机前四年人民币汇率是被商估的。林伯 强f 2 0 0 2 ) 认为在计划经济时期，人民币实际汇率长期被高估，虽然高估程度有所不 同。改革开放初期，实际汇率严重高估；亚洲金融危机期间实际汇率也出现了比较 严重的高估。 在近期人民币升值背景下，国内学术界又再次开始强调均衡汇率。张斌( 2 0 0 4 ) 将均衡汇率分为短期均衡汇率和长期均衡汇率，用简约一般均衡下的单方程实证分 析框架测算人民币的均衡汇率水平。结合中国国情对单方程实证分析框架的理论模 型做出修改，并在实证方程中使用上世纪9 0 年代以来的相关季度数据。模型测算结 果显示，人民币均衡汇率在上世纪9 0 年代保持了持续的升值趋势，促成人民币在中 长期升值的原因主要来自供给方面，巴拉萨萨缪尔森效应和f d i 的持续流入是促成 人民币均衡汇率持续升值的最终原因。当然。如果归结到制度层面，中国成功的市 场制度改革和对外开放政策最终促成了人民币的均衡汇率升值。 在研究均衡汇率的同时，国内学术界还从一个更高的角度研究人民币汇枣即汇 率制度的选择。综合各类观点，主要分为两类。 一类是肯定现行的钉住美元汇率制度：陈炳才等( 2 0 0 1 ) 指出，由于美元的强 势地位以及作为国际货币的轴心作用，为避免汇率风险，中国应该仍然选择与美元 挂钩7 冯用富( 2 0 0 1 ) 论证了浮动汇率制度的高度易变性，认为中国不宜选择浮动 汇率制；m u n d e l l ( 2 0 0 3 ) 认为中国现在实行固定汇率是一个明智的选择，因为人民 币升值会减少国外投资，会使得银行不良资产的负担变重：要是贬值再升值，则会 影响人们对于中国政府的信心。 另一类是主张中国实行浮动汇率制度：j i a n g u a n gs h e n ( 2 0 0 1 ) 认为。由于经济 融入全球的程度加深以及投资的自由化，中国在将来所受到的经济冲击，无论是实 际面上的还是名义面上的，都在加大，结合中国未来的发展情况预测，人民币汇率 制度应该由目前的硬钉住美元转变到软钉住或者区间浮动，并最终实现弹性更大的 汇率制度。胡祖六( 2 0 0 0 ) 则认为，人民币应该有序地退出当前钉住美元的钉住汇率 制，重归真正有管理的浮动汇率制。但问题是“在找到个全面、可靠的办法解决 银行不良资产问题之前，中国当局宁愿在调整汇率政策方面放慢节奏。同样的道理， 也只有在外部经济强劲、出口态势良好的情况下，当局才会逐渐有序地转向有管理 的浮动汇率制”。汇率制度的选择问题的核心始终是是权衡效率与稳定之间的两难， 史晋川和沈国兵( 2 0 0 1 ) 在h 6 1 6 n ep o i r s o n ( 2 0 0 1 ) 研究的基础上，得出关于汇率制 度选择的一个多变量标准，并运用这一标准，通过对人民币汇率走势分析，得出了 以下结论：“人民币实际实行的汇率制度与其合意的汇率制度完全不符，东亚货币 危机后人民币汇率制度的选择无非是货币当局在实际中重归真正的符理浮动。”俞 乔( 1 9 9 9 ) 用三元悖论的观点解释中国的对外经济政策选择，他认为从长期而言， 我国与世界经济融合程度的提高客观上要求货币当局逐步降低资本管制的范围与规 模，而人民币实行宾正意义上的浮动汇率制度便理所当然地成为题中之义。 关于如何退出钉住美元汇率制度选择浮动汇率制度的路径选择，一般认为：首 先应该从目前的钉住美元转为钉住贸易加权的包括美元、日元以及欧元在内的一揽 予货币。其次，增加汇率波动幅度，并建立汇率目标区，逐步实现利率市场化和资 本项目下的可兑换。最后，在时机成熟时实行完全浮动汇率制度。为了防止金融危 机和动荡，最好选择在国内经济环境稳定外汇市场上没有明显的贬值预期的时期 退出钉住张j 率制。而次优选择是在一国经历大规模资本流入，汇率有较强升值压力 时退出。 以上丰要综述了当前关于人民币汇率研究文献的主要观点。笔者发现迄今为止国 内还没有一位学者真正的对人民币汇率的绩效进行分析，并从绩效分析的丰见角提出 汇率制度的重构。本文将试图完成该项工作。 第二章人民币汇率的主要特征分析 第一节汇率并轨后人民币汇率的超稳定性 从i 9 9 4 年1 月1 日起，我国外汇管理体制进行了重大的改革。将调剂外汇市场 的汇价和官方牌价合二为，建立起了单一的、以市场供求为基础的有管理的浮动 汇率制。将人民币汇率由1 9 9 3 年的1 2 月底官方牌价的l 美元= 5 8 0 0 0 元人民币调 整为根据1 8 个外汇调剂中心交易价加权平均后的调剂汇率1 美元= 8 7 0 0 0 元人民 币。但是笔者通过对1 9 9 1 年2 0 0 4 年的人民币对美元汇率数据的研究发现人民 币有管理的浮动汇率制实际上已经变为钉住美元的固定汇率制。如图2 1 所示， 1 9 9 4 年汇率并轨一次性贬值后，在1 9 9 4 1 9 9 6 年问人民币汇率在适度渐进式的升 值，这反映了当对9 4 年汇率并轨时的贬值过渡，市场在纠偏。但是自1 9 9 7 年东南 亚金融危机至今，人民币兑换美元的汇率走势表明人民币实际上是钉住美元的，而 且是一种“硬钉住”( h 村dp e g ) 。人民币兑美元的汇率从1 9 9 7 年至2 0 0 4 年一直在 8 2 7 7 人民币，美元8 2 8 9 8 人民币美元这个很窄的区间内波动。 而人民币汇率表现出超稳定性则主要是是以企业结售汇制度、银行外汇结算头寸 限额和央行的干预为保证的。我国目前人民币汇率生成机制实际上是由企业结售汇 制度、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三位一体构成的。9 0 年代咀来，我国 外汇管理体制进行了一系列的改革。这主要体现在两方面一是结售汇制度，劳在此 基础上实现了人民币经常帐户下的可兑换。二是建立了全国统一的银行间外汇市场， 从而汇率开始有了供求关系决定的基础。对结售汇制而言，结售汇是强制性的。企 业必须无条件地将出口收汇卖给指定外汇银行。目前，国家外汇管理局虽然已经允 许所有具有迸出口经营权的企业开设外汇帐户，但一般企业仍然不能持有外汇帐户， 需要外汇时只能通过外汇银行售汇满足。因而，在这种制度安排下，企业和居民不 能自由持有外汇，微观经济主体吞吐外汇的“一级蓄水池”的功能被剥夺。对银行 间外汇市场而言，首先，交易主体外汇银行是会员制，会员资格需要审批，因而外 汇市场具有封闭性。其次，央行对外汇银行持有外汇额度以及结算外汇周转比例的 限制，使外汇银行难以发挥“二级蓄水池”的功能。第三，央行成为我国外汇市场 上最终的出清者也是唯一的造市商。人民币汇率的走势取决于央行的意图，属于 央行僻制定价。第四交易品种单一。银行间外汇交易的币种仅有美元、日元、港 币、欧元四种，并且成交量主要以美元为主，且几乎不存在远期、期货交易，汇率 波幅较小。通过企业结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和央行大规模、持续的干 预，使得我国在国际收支顺差、外汇储备持续增长的同时，保持了汇牢的稳定。 图2 1z1 9 9 1 - 2 0 0 4 年人民币对美元年平均名义汇率( r h b u s d ) e 三三】圃 数据来源：1 9 9 2 - - 2 0 0 4 中国金融统计年鉴 l 中国人民银行网站( - i n r p b c g o v c n ) 第二节人民币汇率的非均衡性 均衡汇率的定义最早是由n u r k s e 于1 9 4 5 年最早提出，n u r k s e 把均衡汇率定义为 能够使国际收支实现均衡的汇率，但有三个前提条件：贸易不应受到过分限制：对资 本的流入、流出无任何特别的鼓励措施：没有过度的失业。也就是说，国际收支的均 衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，而不应该通过扭曲的政策或不可持续 的资源利用率来实现。在这一框架内，国际收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要 素，但这要在国际收支状况已经对暂时性影响、特殊因素等进行调整之后。实际观测 结果和内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系构成了 均衡汇率理论的核心。国际货币基金组织的汇率专家s w a n 对n u r k s e 的思想进行了发 展，于1 9 6 3 年提出了汇率的宏观经济均衡分析法，此后国际货币基金组织的有关专家 对其不断完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论依据。可以看出当时的均衡汇 率主要是指满足外部均衡时的汇率。 在现代均衡汇率理论发展过程中，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ，1 9 9 4 ) 提出了“基本均 衡汇率”( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，r p f e e r ) 的概念。在他建立 的模型中，将均衡汇率定义为内部均衡和外部均衡同时实现时的实际汇率，降部均 衡通常指实现了经济的潜在生产能力、充分就业以及较低而且可持续的通货膨胀率： 外部均衡通常指经常项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可 持续的、所需要的资源净流动。可以看出f e e r 主要考虑的是基本经济要素，这些基 本经济要素指那些可能在中期持续起作用的经济条件和经济变量，似在现实经济生 活中，这些均衡的经济条件可能是永远不能实现的理想状态。因此，f e e r 是一种“标 准化”和“理想化”的均衡汇率测算法。所以学术界常常运用“行为均衡亍l 牢”法 ( b e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，g p b e e r ) 来估算均衡汇率。该方法不 是计算同时实现内部均衡和外部均衡时的实际汇率，而是使用了现实的实际汇率的 决定因素来估计f 髓r 。行为均衡汇率不是从宏观经济均衡模型中导出的，而是由一 系列合适的解释变量决定的，实际汇率在行为意义上处于均衡状态，是指在统计意 义上，现实的实际汇率的变动反映了与之相关的经济因素的变动( c l a r ka n d m a c d o n a l d 1 9 9 8 ) 。 此外，对均衡汇率的定义还有很多种：有以购买力平价说为基础的均衡汇率； 有以国际收支( 外汇收支) 平衡为基础的均衡汇率；有以利率平价为基础的均衡汇 率；还有以货币学派提出以货币供求均衡为基础的均衡汇率等等。 现在人民币汇率研究用得较多的是建立在实际汇率分析上的均簿汇率分析法。一 般的分析过程是先通过一定的原则和方法确定出均衡实际汇率( 简称均衡汇率) 水 平的影响因素，再根据这些因素确定出不同时期的均衡汇率水平，然后将均衡汇率 水平和实际汇率水平相比确定汇率的失调( m i s a l i g n m e n t ) 状况，最后对失调的原 因进行分析，并得出结论。由于人民币均衡汇率测算并非本文的重点，限于篇幅不 再详细展开论述1 。综合目前学术界的研究观点可以得出人民币汇率长期是失衡的： 1 在计划经济时期，人民币汇率水平长期被高估了，因为当时汇率只被作为会计 工具用于内部核算计划编制。 2 在亚洲金融危机期间，由于人民币坚持不贬值而继续钉住相对升值的美元，人 民币实际汇率相对于其均衡水平高估了。 3 在现阶段( 2 0 0 2 年至今) ，由于人民币坚持不升值而继续钉住美元，人民币实 际汇率相对于其均衡水平被低估了。 第三节人民币汇率政策的“职能错配” 首届诺贝尔经济学奖得主之一、荷兰经济学家丁伯根在经济政策理论和经 沸蘧簸：原理与设计等著述中论述了经济政策工具的影响、准备就绪和限制等问 题，证明了政策目标和政策手段之间的关系，提出了“丁伯根法则”，即若希望实 现多个宏观经济目标。决策当局必须拥有等于或多子目标数的政策调控工其。而一 国宏观经济的持续发展必然要求实现内外均衡，因此至少需要两个政策工具来实现 这阿拿目标。蒙代尔( r o b e r t m u n d e l l ) 的“有效市场分类法则”指出每一种政策 工具都应该指向它有着最大影响力的目标。根据这个法则，国际经济学家通过实证 研究得出结论：汇率政策应该用来实现外部均衡，而财政政策应该用来实现内部均 衡。下面以s w a n 支出转换政策和支出增减政策的搭配模型中为例：如图2 2 以及 表2 1 所示 图2 2 ：s w a n 政策搭配模型 本国实际汇率 表2 l t 解决内外失街的具体政策搭配 国内支；j | 增加 区间经济状况支出增减政镱支出转换政策 ( 一) 通货膨胀，国际收支逆差紧缩贬值 ( - 2 ) 失业囝际收支逆差扩张贬值 ( 三) 失业，国际收支顺差扩张升值 ( 四)通货膨胀，国际收支顺差紧缩升值 i 司内支 图2 2 中l b 线( 内部均衡) 代表了实际汇率与国内吸收的结合，以实现内部 均衡( 充分就业与价格稳定) 。i b 线右边，有通货膨胀的压力，因为对于既定的汇 率，国内支出大于维护内部均衡所需要的国内支出。反之，在i b 线的左边，则有通 货紧缩的压力。e b 线( 外部均衡) 代表了实际汇率与国内支出的结合以实现外部 均衡( 国际收支的平衡) 。e b 线的右边，国内支出大于维持国际收支平衡所需要的 国内支出，结果出现国际收支逆差。反之，在e b 曲线的寿边，则会出现国际收支 的顺差。l b 曲线和e b 曲线将嫩标轴分为了四个区间表2 1 分别针对不同的情 况指出了政策如何搭配。笔者认为中国目前的经济状况是处于区间( 四) 即一方面 国内经济出现了通货膨胀，另方面国际收支持续大规模的顺差。截至2 0 0 4 年底， 我国外汇储备达到了6 0 9 9 亿美元，较2 0 0 3 年增加2 0 6 7 亿美元。外汇储备的激增来 自国际收支连续大规模的顺差。按照s w a n 的模型，我国应该采取紧缩的财政政策、 l-。f 货币政策2 和升值的汇率政策，但是人民币汇率并没有发牛大的变动。通过对2 0 0 3 年一2 0 0 5 年3 月人民币对美元的月度平均汇率数据发现，这2 7 个月来，人民币对 美元的汇牢几乎是固定不变的，波动幅度在8 2 7 6 5 8 2 7 7 3 之间，但是如图2 3 所 示，就总体趋势而言，人民币对美元正在经历着可以忽略不计的升值，这对于调节 图2 3 ：2 0 0 3 年一2 5 年3 月人民币对美元月度平均名义汇率( r m b u s d ) 8 2 77 4 8 2 77 2 8 2 77 0 8 2 7 8 2 7 6 6 8 2 7 ，6 4 数据来源：中国人民银行官方网站( m r s p b c g o v c n ) 外部均衡几乎没有作用。但是这并不意外着我国没有调节外部均衡的政策工具，只 是在工具指派上面存在着一种“职能错配”。 笔者认为自1 9 9 4 年以来我国汇率政策并没有发挥调节外部均衡的作用，事实上 是中国的财政政策在调节着中国经济的外部均衡3 。汇率政策则被用来实现内部均衡 而并没有被指向其“有着最大影响力的目标”。现行的汇率政策是以稳定汇率来促进 出口和f d i ，通过国际收支的顺差来拉动经济增长的，如图2 4 所示。2 0 0 4 年， 我国的出口依赖度( 出h g d p ) 为3 6 ，比1 9 9 3 年上升了约2 0 个百分点。此外， 稳定的汇率政策还提高了积极财政政策的有效性，扩大了内需，促进了经济的增长。 圈2 4 ；现行汇率政策调节内部经济的传导机制 稳定的汇率政策 促进出口和外商直接投资 提高积极财政政策有效性 实现内部均衡 第三章现行人民币汇率政策4 的经济绩效分析 第一节现行汇率政策调节内部经济的有效性分析 一、通过贸易的“发动机”来拉动经济增长 1 9 9 4 年以来，人民币汇率保持稳定。避免了出口产品因为汇率的波动而导致的 价格和收益变动的风险，因而极大地促进了出口的增长( 如图3 1 所示) 。这似乎 圈3 一l ；1 9 9 4 - - 2 0 0 4 年中国进出口情况单位：亿美元 敷据来源；1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年数据来源于2 0 0 2 年版中国对外经济贸易年鉴) i2 0 0 2 年- 2 0 0 4 年 数据来源于2 0 0 2 年国民经济和社会发展统计公报 ( w w w s i a t s 1 0 v c m ) 是回到了传统的“重商主义”，其实并非如此。国际贸易理论指出，一国应当从事生 产其具有比较优势的产品，并与他国交换其具有比较劣势的产品，通过交换能够提 高两国的福利。而我国目前正是充分发挥劳动力资源丰富的比较优势出口劳动密集 型产品，从他国进口技术、资本密集型产品，并没有在促进出口的同时限制进口。 如图3 1 所示，1 9 9 4 年以来，我国的进口也呈现出上升的趋势。所以，我国保持 汇率的稳定以促进出口的增长是为了充分发挥我国的比较优势，利用国际分工的好 处来提高本国的福利水平。 现行的汇率政策通过促进出1 3 贸易增长的方式对我国经济的增长起到了关键 的“拉动”作用，尤其是在1 9 9 8 年以后国内需求不旺的经济背景下，我国经济增长 由外需拉动是十分明显的。首先，由于我国出i s ) 的是劳动密集型产品，出e 1 的增长能 够带动相关部门的就业。其次，较高的出口水平意味着进口能力的提高。特别是技 术、资本密集型产品对于促进我国经济的增长是特别重要的，能够使我国获得国际 分工的利益，大大节约生产要素的投入蠡。最后，出口的增长使我国的投资领域发 生了变化，使得资金投向了国民经济中最有效率的领域，即我国具有比较优势的领 域。在具有比较优势的领域进行专业化生产，能够提高劳动生产率。笔者通过对1 9 9 4 2 0 0 4 年相关数据计算得出我国出口与g d p 之间表现出了极高的相关性，相关系 数达到了o 9 4 l ，而1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年两者的相关数据更是高达o 9 8 6 。从图3 2 5 ，我 们也可以看出1 9 9 4 年- - 2 0 0 4 年之间，出口与g d p 之间的相关性是非常大的。 图3 2 ：中国出口与g d p 相关性 受 单 位 亿 羞 兀 。 口 - 口 监 位 亿 元 数据来源；1 9 9 4 年- - 2 0 0 4 年数据来源于历年国民经济和社会发展统计公报) 二、通过促进外商直接投资来带动经济增长 现行汇率政策不仅有利于稳定出口部门的预期，而且有助于稳定外商的预期， 进而促进外商直接投资。国内有学者计算，如果香港在内地的投资按1 7 9 0 亿美元计 算，人民币每贬值1 则香港投资者将损失1 8 亿美元( 丁剑平2 0 0 2 ) 。2 0 0 4 年， 我国外商直接投资实际金额已达6 0 6 亿美元，与1 9 9 3 年相比增幅达6 4 8 。f d i 的 增长对于我国经济增长存在直接效应和间接效应。直接效应是指相对于国内投资而 言，f d i 是一国投资的净增量。这个净增量通过开放经济下凯恩斯乘数效应可以直 接带动经济增长。 即4 】，= 肋，j 0 + 胧j( 3 1 ) 其中j 为边际储蓄倾向，m 为边际进口倾向。此外，外商直接投资还直接克服 了中国市场经济运行当中市场主体缺乏的弊端，其充当了中国市场经济中微观经济 主体的角色( 潘英丽，2 0 0 4 ) ，促进了中国市场化的进程。而间接效应是指外资流入 滁了通过增加一国投资来促进经济增长外，还可以通过外资流入过程中的“技术外 溢”和外部刺激来促进一国的技术变动和经济增长。一方面，不管什么技术都有一 个外溢的过程，f d i 能够将先进的技术传播到东道国，使东道国逐渐学会和掌握这 些技术；另一方面，外资的流入，会迫使东道国国内企业加强研发( r d ) ，努力开 发新技术、新产品。f d i 通过与技术变动的相互促进关系间接地促进了一国经济的 增长。 总之，一方面，中国国内的金融抑制，使得国内储蓄无法顺利转化为投资；另 一方面中国市场经济中，微观经济主体的缺乏和质量较低。使得f d i 拉动经济增长 的作用不容忽视，而f d i 的持续大规模的增加主要是得益于稳定的汇率政策。 三、现行： l 率政策提高了财政政策的有效性 1 9 9 8 年以来，我国开始实施积极的财政政策，近几年的实践表明我国积极的财 政政策对于拉动内需、促进经济增长是相当有效的。而财政政策的有效性主要是得 益于现行稳定的汇率政策，这可以通过m u n d e l l h e m m i n g 模型进行分析和证明。如 图3 - - 3 所示由于事实上我国并非实行严格的资本管制，因而b p 曲线是从左下方 图3 - 3 ：资本不完全流动条件下m u n d e l l h e m m i n g 模型 y 向右上方倾斜的。积极的财政政策使得i s 曲线向右上方移动到i s ，此时本国的利 率水平受到向上的压力，引起外国资本的流入，国际收支顺差，本币有升值的压力。 由于我国实行的是稳定的汇率政策，这时央行就会买入外汇，投放本币，以避免本 币升值，因而l m 曲线右移至l m 。经济中的均衡点由a 点右移到了b 点，收入上 升。如果汇率是浮动的，那么资本的流入就会导致汇率升值。进而对出口产牛“挤 出效应”，削弱了积极财政政策的有效性即汇率的升值使得l s 曲线向l s 曲线回归。 因此，现行稳定的汇率政策是我国积极财政政策有效的重要原因。 总之，1 9 9 4 年以来，现行汇率政策对内部经济的调节基本是有效的。稳定的汇 搴政策通过促进出口和f d l 拉动了我国经济的增长，同时静态的汇率预期提高了积 极财政政镱的有效性，扩大了内需。孙立坚等( 2 0 0 4 ) 的实证研究也表明，推动中国 蛏济高速增长的动力来自于两个方面：一是积极财政政策的效果二是f d i 带动的 出口增长的贡献。此外，稳定的汇率政策对东南亚经济的稳定与发展也起到了积极 的作用，这为我国经济的发展创造了良好的外部环境。尤其是东南亚金融危机期间， 稳定的汇率政策遏制了东亚地区“以邻为壑”的竞争性汇率贬值。正如麦金农 ( r o n a l d m c k i n n o n ) ( 2 0 0 3 ) 所论述的，稳定的汇率政策不仅有助于中国保持实际的 经济增长，也有助于防止其他东亚经济体陷入同步衰退。 起 第二节现行汇率政策的成本效应分析 一、强制性的结售汇制度导致了高交易费用 对于企业，强制性的结售汇制使得除了有进出口经营权的企业可以持有外汇帐 户外，一般的企业收汇需要按银行买入价格结汇，付汇时则按银行卖出价格买入外 汇。企业承担的0 3 1 ( 对美元o 3 ，对其他货币1 ) 的外汇买卖差价就属于现行 结售汇制度所带来的额外经营成本，这显然不利于入世后，我国企业参与国际竞争。 二、货币政策的实施受到外部经济的制约 一般来说，一国基础货币的投放主要是通过变动央行的外汇资产、国债以及对 金融机构的贷款进行的，如( 3 2 ) 式所示： m h m h 1 = i f f 1 ) + i b - - b 1 ) + l l c - - l c 1 1 t 3 2 ) 其中，g h 表示基础货币；，表示外汇资产；b 表示国债；l 。表示对金融机构贷 款；下标，表示上一期。因此，为了保持汇率的稳定，央行通过增减# i - _ k 储备的方 式对外汇市场进行干预的行为很可能会导致汇率政策和货币政策的冲突。例如，当 一国内部经济发生失业( 过热) 时，要求扩张性的( 紧缩性的) 货币政策，而同时 如果外部经济面i 脑着本币贬值( 升值) 的压力，那么稳定的汇率政策就要求减少( 增 加) 外汇储备以抑制本币升值，此时扩张性的( 紧缩性的) 货币政策就与减少( 增 加) 外汇储备的汇率政策产生了冲突。自1 9 9 4 年以来，随着我国经济市场化程度、 经济开放度的提高，我国的汇率政策和货币政策面临的环境发生了实质性的变化。 我国宏观经济运行经历了三次汇率政策和货币政策的冲突：1 9 9 4 - - 1 9 9 6 年外亍l ：储备 的快速增长和较高的通胀率之间的冲突，1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年外汇储备持续下降和物价持 续下降的冲突以及2 0 0 2 年以来外汇储备快速增长和通胀压力之间的冲突。 为了协调汇率政策与货币政策之间的冲突，我国主要是通过公开市场业务以及 回收对金融机构的贷款等操作来冲销外部经济给货币政策带来的冲击。1 9 9 4 1 9 9 6 年，央行主要是通过回收对金融机构贷款的方式冲销了外汇储备的增长所导致的基 础货币投放。截止1 9 9 6 年末，通过对金融机构贷款的渠道投放的基础货币的比例已 经从1 9 9 3 年末的7 2 。f 降到了4 9 。1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年，央行主要是通过公开市场业 务操作来投放基础货币以冲销外汇储备增长下降所导致的基础货币投放收缩。2 0 0 2 年以来，冲销外汇占款投放的基础货币再次成为货币政策的操作重点，央行丰要通 过发行中央银行票据及国债正回购交易来冲销因外汇储备的快速增长所导致的基础 货币投放。通过冲销操作基本上成功协调了汇率政策和货币政策之间的冲突。仙是 我国资本项目开放将是必然，这样一方面央行将会面对更多的短期资本对外汇市场 的冲击，另一方面由于资本管制的放松，本外币资产的替代性将会增强，而这又会 削弱冲销干预的有效性。因此，在资本管制的条件下，汇率政策与货币政策的冲突 可以通过冲销操作有效协调，而在资本管制放松的条件下，货币的供给量将会更大 程度地受到外部经济的制约尤其是短期、随机性的资本的流入、流出将会导致纂 础货币投放和收缩的随机性。这显然会对我国以货币供应量为中介目标的货币政策 形成巨大的冲击。 三、高额外汇储备带来了成本 截止2 0 0 4 年末，我国外汇储备已达到6 0 9 9 亿美元。高额外汇储备一方面保证 了我国在发展对外经济关系的过程中具有较为充足的流动性，另一方面也为央行干 预外汇市场稳定汇率提供了保障。但是高额的外汇储备也带来了成本。 首先，一方面，持有高额的外汇储备意味着较高的机会成本。假定把6 0 9 9 亿美 元的外汇储备全部用于实物投资，投资收益率为1 0 ，那么每年的投资收益率就是 6 0 9 9 亿美元。而把6 0 9 9 亿美元仅用于购买美国国库券其总收益率不会超过3 ， 总收益不会超过1 8 2 9 7 亿美元。由于持有6 0 9 9 亿美元的外汇储备，我国每年就会 损失4 2 6 9 3 亿美元的潜在收入。另一方面，持有高额的外汇储备也带来了实际损失。 我国外汇储备主要来源于贸易盈余和f d i 。根据美国商业周刊的报道，跨国公 司在我国投资的利润率一般在1 3 一1 4 左右。而我国外汇储备购买美国国库券一般 只能获得3 的收益牢，这1 0 的差额就是来源于f d i 的外汇储备的净损失率。假定 我国6 0 9 9 亿美元外汇储备中2 3 是来自f d i 的部分，那么损失额将高达4 0 6 6 亿美 元，这就是我国国家实际利益的流失部分。由高额外汇储备带来的潜在损失和实际 损失高达8 3 3 5 3 亿美元相当于我国两年的贸易顺差。 其次，近年来，外汇储备的高增长使得外汇占款成为我国基础货币投放的主要 渠道。2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年外汇储备的增加引起的货币投放对货币供应量的年均贡献牢达 到了8 0 9 4 。8 去年一年，我国外汇储备增加额为2 0 6 7 亿美元，按照2 0 0 4 年平均：7 l 价l 美元= 8 2 7 6 5 元人民币和货币乘数为6 ( 经验数据) 来计算，若不考虑冲销因素， 则可投放货币总量1 0 2 6 万亿元人民币，而去年全年广义货币供应量m 2 增加3 2 2 万亿元，因外汇储备的增加而可以投放的货币量已经超过了m ：的增加量。尽符央行 的冲销操作能够从总量上控制货币供应量，但结构上却发牛了变化，其直接结果是 外汇占款挤占了国内信贷从而造成了社会资金结构性偏紧，即有外汇收入的企业可 以通过结7 l 一得到人民币，而没有外汇收入的企业则由于央行回收对金融机构的贷款 制约了商业银行信贷业务的扩张能力，从而较难贷到人民币。这就导致了社会资金 在外向型企业和非外向型企业之间、国有企业和三资企业之间以及沿海开放城市和 内地之间的不平衡。 最后，高额的外汇储备使得央行积累了汇率变动的风险而无法向微观经济丰体 转移。在当今国际货币体系下，汇率变动时有发生。例如，近期美元汇率的走低必 然会对我国外汇储备产生一定影响。此外，由于央行集中了汇率变动的风险，使得 微观经济主体缺乏避险的意识和需求，这既不利于我国企业今后参与国际竞争，也 不利于我国外汇衍生品市场的发展。 四、人民币汇率非均衡性导致了宏观经济发展的非均衡 1 人民币汇率的非均衡性导致了外部经济的失衡。首先，汇率失调( 不论是高 估还是低估) 带来的外部失衡对宏观经济的发展构成了严重的威胁。以汇率低估为 例，汇率低估导致了大量的国际收支顺差，持续保持国际收支顺差同时意味着本国 持有的国外资产不断增加。在人民币还没有可自由兑换的条件下，中国单方面地持 有过多的国外资产会造成市场对本币升值的预期，而升值的预期又会进一步刺激短 期投机资本，进一步加重了外汇市场上供大于求的压力。国内有学者对于进入中国 的国际游资进行了初步估计，在2 0 0 3 年这一数字就高达了3 0 0 亿美元( 郑杏娟，2 0 0 3 ) 。 去年中国的外汇储备较之2 0 0 3 年增加了2 0 6 7 亿美元，而贸易顺差增加了3 2 0 亿美元， 实际利用外资为6 0 6 亿美元，台计9 2 6 亿美元，这剩下的1 1 4 1 亿美元即使在扣除了错 误与遗漏的因素外，也意味着规模相当的国际游资正在以房产投资等方式进入到了 中国。面对不断增加的外汇资产，货币当局一方面会感到货币供给中外汇占款的不 断增加所带来的通货膨胀压力，另一方面，央行对于货币政策工具也失去了控制。 因为在货币升值预期的压力下，央行的利率不能下调，一旦下调就会加剧通货膨 胀压力，同时，更不能上调，一旦上调就会吸引资本的流入，这又会加剧外汇市场 上本币的升值压力。当然必须指出的是，这只是相对的，在美国调整利率的前提条 件下我国可以适当的变动利率，如果美国没有变动利率那么上述情况就成为了事 实。笔者通过研究发现实际上中国的货币政策几乎是被动的受制于美国的，我国去 年1 0 月2 8 日