（金融学专业论文）中国利率政策有效性分析——基于经济周期的背景.pdf

v a l i d i t yo f c h i n a si n t e r e s tr a t ep o l i c y b a s e do nt h ep e r s p e c t i v ec f e c o n o mi cc y c l e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 荔叨定呜 沁年广月影日 本人完 论文的规定 印刷本和电 并采用影印 权提供目录 校有权按照 以赢利为目 容用于学术 学位论文作 导师签名： 摘要 利率政策是货币政策中非常重要的工具。但在中国，历次的利率政策并不 都像传统利率理论所预期的那样有效。对利率政策的有效性进行研究具有重要的 理论意义和实践意义。利率政策有效性受到诸多方面因素的影响，从利率决定、 利率结构、利率弹性到利率政策的传导机制都对利率政策有效性的发挥起到重要 作用。本文从经济周期的角度，基于相关的理论分析，通过对2 0 世纪9 0 年代以 来中国利率政策的主要变动取得的政策效果的实证检验，得出结论：在经济上行 周期和下行周期中中国利率政策存在显著的有效性差异；当经济处于上行周期 中，需要通过提高利率以抑制国内消费和投资过热时，利率政策能够取得较为明 显的效果；然而，在经济下行周期中，通过下调利率以刺激国内消费、拉动投资 增长时，利率政策难以发挥显著作用。 针对制约利率政策发有效性的棚关凶素，本文提出应该加快构建和完善消 费信贷体系，并通过建立完善企业融资担保机制降低商业银行与中小企业的信息 不对称成本；同时，进一步深化利率体制改革、加快利率市场化具有重要意义， 利率市场化将有利于促进资会在全国范围内的合理配置，提高资金配置效率。 关键词：利率政策利率政策有效性经济下行周期金融危机有效需求 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t ep o li c yi sav e r yi m p o r t a n tt o o lo fm o n e t a r yp o li c y w h il ei nc h i n a ，t h ep r e v i o u si n t e r e s tr a t ep o li c i e sa r en o ta l w a y sa s e f f e c t i v ea se x p e c t e di nt r a d i t i o n a lt h e o r i e s r e s e a r c h e so nt h ev a l i d i t y o fi n t e r e s tr a t ep o l i c ya r et h e o r e t i c a l 】yp r a c t i c a l l ys i g n i f i c a n t t h e v a li d it yo fi n t e r e s tr a t ep o l i c yi si n f l u e n c e db ym a n yf a c t o r s ，f r o mt h e i n t e r e s tr a t ed e c i s i o nm e c h a n i s m ，t h ei n t e r e s tr a t es t r u c t u r e ，i n t e r e s t r a t ee l a s t i c i t yt ot h ei n t e r e s t r a t ep o ic yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，a 1 1 t h e s ef a c t o r sp l a ya ni m p o r t a n tr o l e f r o mt h ep e r s p e c t i r eo ft h ee c o n o m i c c y c l e ，t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ed i f f e r e n c e so ft h ev a l i d i t yo fi n t e r e s t r a t ep o li c ye c o n o m i ci nu p c y c l ea n dd o w n c y c l eo nt h eb a s i so fe m p i r i c a l a n a l y s i s a st h ev a li d it yo fi n t e r e s tr a t ep o li c yr e s t r i c t e db ys o m ef a c t o r s ， t h isp a p e rs u g g e s t st os p e e du pb u i 】d in ga n di m p r o v i n gt h ec o n s u m e rc r e d i t s y s t e m ，a n d t o g u a r a n t e et h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e st h r o u g ht h e e s t a b lis h m e n to fi m p r o v e dm e c h a n is m sf o rc o m m e r c i a lb a n k s a n ds m e st o r e d u c et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yc o s t s a tt h es a m et i m e ，i ti sa l s o i m p o r t a n tt of u r t h e rd e e p e nt h ei n t e r e s tr a t es t r u c t u r er e f o r m a t i o n ，s o t h a tt h ee f f i c i e n c yi nc a p i t a la l l o c a t i o nc a nb ep r o m o t e dt oab e t t e r d e g r e e k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t ep o l i c y ，v a l i d i t y ，d o w n c y c l e ，f i n a n c i a lc r i s i s ， e f f e c tiv ed e m a n d 目录 第一章绪论一1 1 1 研究背景和意义1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义l 1 2 相关文献回顾2 1 2 1 关于利率政策有效性研究的文献综述2 1 2 2 关于利率政策有效性不足原因的文献综述3 1 3 写作目的和主要内容4 1 3 1 写作目的4 1 3 2 主要内容5 第二章不同经济周期中利率政策有效性的理论分析6 2 1 相关概念界定6 2 1 1 利率政策有效性概念界定综述。6 2 1 2 利率政策有效性的概念界定7 2 1 3 经济- 卜行周期的概念界定7 2 2 利率的投资效应理论8 2 2 1 凯恩斯利率理论8 2 2 2 托宾q 理论8 2 2 3 罗萨一般流动性效应理论9 2 2 4 中国利率政策的传导机制及其有效性分析一9 2 3 利率的消费效应理论1 1 2 3 1 利率与居民消费信贷1 l 2 3 2 利率与居民的消费储蓄替代关系一1 2 第三章不同经济周期中利率政策有效性的实证分析。13 3 1 不同经济周期中利率政策对投资需求的政策效应13 3 1 1 投资利率弹性与利率政策有效性1 3 3 1 2 不同时期投资利率弹生的计算1 3 3 2 不同经济剧期中利率政策对消费需求的政策效应15 3 2 1 收入、利率与消费的关系1 5 3 2 2 利率政策刺激消费的政策效果比较1 7 3 2 3 利率政策的消费刺激效应的实证检验1 9 3 32 0 0 8 年9 月以来央行的利率政策效果分析2 0 3 3 1 私人投资需求增长乏力一2 l 3 3 2 五次降息对消费需求的刺激作用微弱2 2 第四章结论与政策建议2 4 4 1 本文的丰要内容与结论2 4 4 2 相关政策建议2 5 参考文献2 6 附录a ( 表一) 2 8 附录a ( 表二) 2 9 表二( 续)。3 0 附录b 全社会固定投资总额3 1 致谢3 3 i v 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 2 0 0 8 年9 月美国次贷危机爆发，此后一年内危机逐渐演变成为一场席卷全 球的经济危机，受此影响，全球各主要经济体的增长速度都明显下滑。尽管危机 爆发之初我国金融体系所受影响较小，但随着危机进一步深化，发达国家的经济 衰退丌始通过对我国出口行业的冲击危及我国实体经济。 长期以来，我国国内消费需求不足、储蓄大于投资，为了保持经济的高速 增长，我国不断加大出口并引导资本流入，逐渐发展成为一种出口依赖型的经济 增长模式。2 0 0 8 年全球金融危机的爆发充分暴露了这一经济增长模式过度依赖 于出口的弊端。会融危机爆发后，国际市场萎缩埘我困出口部门产生了巨大冲击， 经济增长速度受到了明显影响：2 0 0 8 年我国g d p 增长9 ，最新数据显示，2 0 0 9 年全年( ；d p 增长率为8 7 ，为2 0 0 2 年以来最低水平。此次危机的严重程度和深 远影响说明我国十多年来依赖于出口拉动的经济增长模式将难以延续，维持经济 的稳定增长需要转变过去的经济增长模式、提振幽内有效需求。金融危机进一步 突显了国内有效需求不足的问题，根据传统利率理论，我国应当下调利率，刺激 企业投资增长、增加居民消费，从而扩大有效需求、缓解国内总供求的不平衡， 维持经济平稳快速增长。 为抵御此次金融危机，人民银行陆续出台了一系列货币政策，包括多次调 整利率水平。2 0 0 8 年9 月以来，人民银行共四次有区别地下调一般会融机构人 民币存款准备会率共2 个百分点至1 4 5 ，五次下调金融机构人民币存贷款基准 利率，目前的贷款基准利率已经降至我国在亚洲会融危机时期的最低水平。危机 后的一年多时问罩，积极的财政政策与适度宽松的货币政策相互配合，对缓冲国 外冲击起到了主要作用，然而在一揽子货币政策q ，利率政策足否达到了预期的 政策目标，发挥了应有的作用? 本文立足于通过对相关经济数据的实证分析发 现，2 0 0 8 年会融危机爆发后，我国多次下调利率并没有很好达到预期的利率政 策目标；同时，通过对2 0 世纪9 0 年代以来中国历次利率政策变动效应的分析研 究，得出在不同经济周期中利率政策有效性存存较大差异的结论。 1 1 2 研究意义 利率政策是货币政策中非常重要的工具。但在中国，利率政策并不像经济 学理论所预期的那样有效。对利率政策的有效性进行研究具有重要的理论意义和 实践意义。利率是连接货币当局和实体经济的中间纽带，研究利率政策有效性， 分析利率变动对投资消费的具体影响，对于当前货币政策特别是利率政策的制定 和实施具有重要的指导价值和现实意义。因此，进一步深入地分析利率政策在不 同经济周期中政策效应的不同特征和差异，探讨利率政策有效性差异的形成原 因，在此基础上对利率政策的实施提出一些可行有效的意见与建议是有意义的。 为了更好地从经济周期的视角探讨利率政策有效性，本论文采用的研究方 法包括实证分析和对比分析两种方法。实证分析法，即在对各种利率政策有效性 理论分析的基础上，使用两次会融危机前后以及经济繁荣时期的经济数据，采用 实证分析方法验证不同经济周期中利率政策变化对投资与消费的作用。对比分析 法，即通过对1 9 9 7 1 9 9 8 年及2 0 0 8 年两次金融危机f i 后与经济繁荣周期中我国 利率政策的有效性进行分析对比，得出在经济繁荣时期利率政策有效性较为明 显，而在经济萧条时期有效性不足的结论；并据此进一步探讨不同经济周期中利 率政策有效性不尽相同的各种原因。 1 2 相关文献回顾 1 2 1 关于利率政策有效性研究的文献综述 传统与现代利率理论都认为，在一个比较成熟的市场经济中，利率水平与 利率结构的变动必将对各种经济变量产生相应的影响，比如储蓄、消费和投资， 而通过对这些变量的影响，利率还将进一步影h 向到整个经济的就业、产 j 和收入 水平。以马歇尔、维克赛尔为代表的古典利率理论认为，作为储藩的报酬、投资 的成本，利率水平由储蓄与投资之间的均衡关系决定，同时，利率变动也将反作 用于储蓄与投资。具体而言，经济均衡时，利率等于投资的边际收益率。若利率 上升，高于投资的边际收益率，将刺激经济主体增加储蓄，减少投资；反之，若 利率下降，经济主体将减少储蓄，增加投资。 凯恩斯在就业、利息与货币通论一书中，以有效需求原理为中心，对 利率与投资的关系进行了分析，有效需求包括消费和投资需求两大部分。其中投 资需求大小取决予资本的边际效率与资金筹集成本u | 】利率之i 日j 的比较。资本的边 际效率即投资的预期收益率，在相当程度上决定于人们的预期，因而是难以控制 的：当资本的边际效率一定时，利率下降将使投资增加，利率上升将使投资减少。 因此，经济萧条时期应下调利率以刺激消费和投资增加，其中投资增加又可通过 乘数作用使收入成倍增加，从而促进经济繁荣并增加就业。凯恩斯认为，利率政 策是否有效主要取决于投资的利率弹性，而在经济周期的不同阶段投资利率弹性 的大小有所不同。在正常时期，投资的利率弹性较大，因而利率政策是有效的： 但在经济周期的某些阶段，尤其是经济危机或经济萧条时期，投资的利率弹性很 小，这是因为危机或萧条时期投资的预期收益率即资本边际效率跌落得异常严 2 重，以至于“在实际可行范围以内，利率无论如何减低，都不足使经济复苏， 从而使得利率政策的效果十分有限。 不少学者对利率政策的有效性进行经验研究，主要是基于利率政策对实体 经济的影响。程建胜( 2 0 0 2 ) 认为，“九五”期间我国峰持多年的低利率政策宏 观经济作用显著，一是大大缓解了中央财政的再融资成本压力，支持了财政利用 国债资金进行基础设旋建设投资，刺激民间投资增长。二是加大了利差，促进了 商业银行发放贷款的积极性。三是促进了资本市场发展。谢平和袁沁吾文( 2 0 0 3 ) 通过分析我国利率政策的运行环境、中央银行反应函数与利率调整模式、利率对 通货膨胀、产出、储蓄与消费的影响，全面论证利率政策的宏观经济效应，得出结 论：第一，利率管制、过高的中央银行存贷款利率和金融机构实际负利率构成了 利率政策运行环境的三个主要标准化事实；第二，我国的利率调整属于典型的滞 后调整，决策时滞约为6 1 0 个月；第三，利率对通货膨胀的影响不显著：第四， 实际利率对名义和实际产出的预测能力明显高于其他会融变鼍；第五，利率变化 对居民的储蓄与消费决策存在显著影响。曾令华、王朝军( 2 0 0 3 ) 利用我1 9 8 0 , - - 2 0 0 0 年的有关数据对“货币需求的收入弹性、利率弹性及投资的利率弹性”进 行了实证检验，发现我国货币需求的收入弹性要远远火予其利牢弹性，说明我国 货币需求的变动主要由国民收入的变动所引起，同时也发现我国的利率( 名义或 实际) 变动与投资变动的相关性很小，从而从实证角度说明了我凼利率传导途径 的效率低下。 谓 平( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 8 年至2 0 0 2 年期间的相关数捌进行实证分析后，得出 结论：利率水平与贷款增加额相关性较小，存贷款利差与贷款增加额的相关性也 较低；贷款利率与投资增长率负相关，但相关性并不显著。此外，通过相关分析 和因果关系检验，发现1 9 9 6 年到2 0 0 2 年中国8 次调整利率，利率变动与储蓄、 消费、贷款、投资增长的相关性都不强，说明利率还不具备成为中国货币政策操 作目标的条件。陈勇( 2 0 0 9 ) 认为我国利率变化主要通过对企业信贷需求的影响 对实体经济发生作用，因而利率政策有效的前提在于对f f ，i l k 银i j ：的信贷行为产生 影u l a j ；而通过在实证模型中控制产出的影响，得m 信贷需求总量对贷款利率的弹 性并不显著，利率政策的有效性传导因而受阻。 1 2 2 关于利率政策有效性不足原因的文献综述 虽然绝大多数学者认为我国利率政策的有效性并不湿著，但关于利率政策 有效性不足的原因则各有侧重。 曹龙琪、郑建明( 2 0 0 0 ) 认为，利率对居民消费的影响远远小于收入的影 响，此外，我国很大一部分居民消费属于以企业、事业单位为主体的集团消费和 公款消费，通过消费以尽可能提高企业、单位成员的福利，利率高低带来的机会 成本变化对消费者影响十分微弱。对于利率与投资之间的关系，二人认为贷款利 率与投资之间的相关性并不稳定，政府货币扩张政策支持下的投资增长受政府调 控周期的重要影响，而国有企j 业的预算软约束则形成了投资增长刚性的内在原 因。由此，存贷款利率对居民消费、储蓄存款和企业投资行为产生影响的弹性微 乎其微，尽管利率政策直接受中央银行的控制，但实际上仍然无法有效地影响实 体经济部门。 谢平( 2 0 0 4 ) 认为利率并非决定投资的根本因素，这是因为国有投资成本约 束不强、利率弹性小；对非困有投资而言，影响投资的主要问题是非幽有产权能 否得到合法保护，非国有投资对利率的弹性也并不大。 与谢平对非国有投资利率敏感性的观点不同，黄金秋等人( 2 0 0 6 ) 贝0 认为 集体和个体企业等非国有投资是遵循投资与利率负相关这一规律的，然而投资需 求总量利率弹性不高原因主要在于国有企业的利率弹性偏低。由于政企不分、预 算软约束等制度原因影响，国有企j i k 的利润最大化行为受到限制，利：搴成本并非 国有企业决定是否增加投资的关键性因素，加之固定资产投资与银行贷款流向向 国有企业的过度倾斜，最终导致利率政策的投资刺激效应无法显现。 而陈勇( 2 0 0 9 ) 将1 9 9 7 2 0 0 2 年期间我国利率政策效果不够湿著的主要原 因归结于1 9 9 7 年以f j ，j 的会融机构改革后，我国银行业集中度显著下降，四大国 有银行与中小银行竞争格局初步形成，商业银行丌始更多地对借贷决定负责。 从以前的文献来看，大部分学者实征分析中使用的数据区问主要集中在2 0 世纪8 0 9 0 年代以及1 9 9 6 2 0 0 2 年这两个区间，实证数据来源时期的集中也使得 检验结果较为统一，即利率政策有效性较弱。然而，2 0 世纪9 0 年代以来，我国 利率政策操作同益灵活，政策方向也随着经济发展状况的变化多次调整，利率政 策的有效性也在发生变化。利率政策的有效性建立在微观经济主体对利率变化敏 感性大小的基础之上，同时更受到宏观经济政策的影n 向与制约。因此，影响利率 政策有效性的因素也同样依赖于当时的宏观经济环境，在不同的经济发展阶段， 这些因素对利率政策有效性的影h 向也将有所不同。 1 3 写作目的和主要内容 1 3 1 写作目的 综合上述义献的分析回顾，本文的写作目的为：通过对相关理论的疏导总 结及对历史数据的实证检验，论证不同经济周期中利率政策有效性存在着显著差 异，即在经济上行周期中通过上调利率以抑制投资过热时，利率政策的作用较为 明显；相反，在经济下行周期中通过下调利率刺激投资增长时，利率政策并不能 发挥显著作用。 4 1 3 2 主要内容 通过对2 0 世纪9 0 年代以来中国利率政策的主要变动取得的政策效果进行 分析，探讨不同经济周期中利率政策有效性的差异及其成因。文章的逻辑框架为： 以对国内外学者探讨中国利率政策有效性的相关文献进行总结和归纳为基础，通 过理论分析探讨利率政策在经济上行周期和下行周期中的有效性差异，并通过对 历史数据进行实证检验验证理论分析得出的结论。 第二章不同经济周期中利率政策有效性的理论分析 2 1 相关概念界定 利率政策是货币当局为了达到特定的宏观经济目标，根据货币政策实施的 需要，适时运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资会 供求状况，实现货币政策的既定目标。利率政策是我国货币政策的重要组成部分， 也是货币政策实施的主要手段之一。 2 1 1 利率政策有效性概念界定综述 关于利率政策的有效性问题，赵尚梅( 2 0 0 1 ) 认为是指如何通过利率政策 的实施来达到实现政策制定者的预期目的的问题。由于利率政策从制定、实施到 对政策变量发生作用，是一个复杂的过程，对利率政策有效性的评价有多重角度。 对于利率政策有效性的考察，主要从两种角度，一是从利率政策对最终产出的影 响，二是利率政策是否达到了中央银行实施政策时预期达到的政策目标。 陈训波( 2 0 0 2 ) 对利率政策有效性的概念做了较详细的分类，从利率政策 所经过的环节，利率政策有效性包括利率政策工具和利率政策目标的有效性两方 面。其中，利率政策目标有效性分为最终目标的有效性、中介目标有效性和操作 纠标有效性三类；而利率政策工士的有效性包括利率政策工具选择、政策控制实 施与政策调节程度的有效性三类( 如图l 所示) 。 图1 利率政策有效性概念细分 张珊珊( 2 0 0 7 ) 将利率政策的有效性定义为利率政策的效应，指利率政策 的变动是否能够有效地影响储蓄、投资、产出等经济变量，从而实现政策制定者 的预期政策目标。陈勇( 2 0 0 9 ) 则认为利率政策有效性是指在既定的经济制度、 会融结构和金融制度下，货币当局选择特定的货币政策体系、操作利率政策工具 6 能否达到货币当局的预期最终目标。 2 1 2 利率政策有效性的概念界定 本文从政策制定者预期目标实现的角度出发，探讨利率政策的有效性，即 利率政策能否有效地达到政策制定者制定实施利率政策的预期目标。因此，弄清 政策制定者的预期目标是本文探讨我国利率政策有效性的重要前提。由于本文将 着重分析2 0 世纪9 0 年代以来人民银行在1 9 9 6 - 2 0 0 2 年、2 0 0 6 - 2 0 0 8 年初、2 0 0 8 年下半年三段期间的利率政策变动，根据相应时期的人民银行货币政策报告提炼 出各时期利率政策的主要政策目标： ( 1 ) 1 9 9 6 - 2 0 0 2 年，人民银行制定实施利率政策的预期目标在于“继续峰持 扩大内需的方针 ，“加快经济结构调整，提高经济增长的质量和效益”。 ( 2 ) 2 0 0 6 - 2 0 0 8 年初，人民银行利率政策的预期目标在于使用利率杠杆“引 导投资和货币信贷的合理增长，维护价格总水平基本稳定”( 2 0 0 6 年三季度) ，“抑 制过度投资”( 2 0 0 6 年四季度) ，“引导居民等各类经济主体更多地存放短期定期 存款”，“引导货币信贷合理增长，”“引导资会流向，调节和稳定通胀预期”，( 2 0 0 7 年) 。 ( 3 ) 2 0 0 8 年9 月，人民银行及时调整货币政策取向，利率政策预期目标变为 “为应对国际会融危机加剧对我国经济增长产生的负面影响，落实适度宽松的货 币政策，扩大内需，保持国民经济持续平稳较快发展”；“降低企业财务成本，刺 激需求”。 根据上述有关利率政策预期目标的描述，可以发现我国货币当局制定和实 施利率政策，其预期目标都与投资、消费需求的过热或不足问题紧密相关：当经 济过热、投资过度时，货币当局希望通过使用利率杠杆以抑制过度需求；而经济 萧条内需不足时，货币当局则希望通过使用利率杠杆以刺激投资、拉动消费。由 此，本文以利率政策对国内投资和消费需求的作用为出发点，探讨利率政策对投 资与消费需求的影响并分析利率政策的有效性。 2 1 3 经济下行周期的概念界定 根据经济周期理论，经济周期指的是经济运行中周期性出现的经济扩张与 经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，一般分为繁荣、衰退、萧条和复苏四 个阶段。根据凯恩斯的观点，经济发生危机或萧条的根本原因在于有效需求不足， 有效需求包括投资、消费两方面，而我国国内供给对应的需求则分为投资、消费 和出口三大部分。本文所指的经济下行周期，即有效需求显著减弱使得经济增长 率速度减慢的时期，即经济衰退或经济萧条阶段。例如，当我固经济受到此次国 易纲，峰定小移地落实好适度宽松的货币政策，中困人民银行删站，2 0 0 9 资料米源：中国人民银行货币政策报告( 2 0 0 2 2 0 0 8 年) 7 际会融危机的冲击，出口需求大幅下滑、对外贸易环境大不如f j ，我国经济增长 率随之明显减缓。在经济下行周期中，政府提倡采用积极的财政政策刺激国内需 求，辅之以适度宽松的货币政策，往往多次下调基准利率以达到拉动需求的政策 目标。然而，在经济下行周期中，经济景气程度不足、需求减弱，多种因素影响 了利率政策的有效性。 2 2 利率的投资效应理论 2 2 1 凯恩斯利率理论 凯恩斯认为，当货币供给增加，人们手持现会意愿下降，将多余现金持有 转换为债券，从而引起债券需求量增大，使得债券价格上涨，债券利率下降；而 利率下降意味着企业投资成本降低，将引起投资需求增加，进而引起总需求增加， 最终导致总产出增加。传导路径可以表示为： 货币供给增加一 利率卜降一 投资增加一 总需求增加一 总产山增加 凯恩斯在就业、利息与货币通论书中，以有效需求原理为中心，对 利率与投资的关系进行了分析，并提出下调利率以刺激投资、扩大有效需求的政 策主张。有效需求是总供给与总需求相等从而处于均衡状念的社会总需求，它包 括消费需求( 消费支出) 和投资需求( 投资支出) 。其中，投资需求的大小取决于资 本的边际效率与资会筹集成本即利率之间的比较。资本的边际效率即投资的预期 收益率，在相当程度上决定于人们的预期，因而是难以控制的；当资本的边际效 率一定时，利率下降将使投资增加，利率上升将使投资减少。 凯恩斯认为，经济发生危机或萧条的根本原凶在于有效需求不足，尤其是 投资需求不足，因此，经济萧条时期应下调利率以刺激投资增加，其中投资增加 又可通过乘数作用使收入成倍增加，从而促进经济繁荣并增加就业。凯恩斯认为， 在经济周期的不同阶段，投资利率弹性的大小有所不同。在正常时期，投资的利 率弹性较人，因而利率政策是有效的；但在经济周j f 】的某些阶段，尤其是经济危 机或经济萧条时期，投资的利率弹性很小，这足冈为危机或萧条时期投资的预期 收益率【! | 】资本边际效率跌落得异常严重，以至于“在实际可行范围以内，利率无 论如何减低，都不足使经济复苏”，从而使得利牢政策的效果十分有限。 2 2 2 托宾q 理论 根据托宾的q 理论，q 即企业市场价值与重置成本的比值。当该比值大于l 时，企业可以通过发行股票获得高于其已购设备和设施的价格。由于厂商可以通 过发行股票! i ! l j 得更多的新投资品，企业的投资支出将会增加，其结果便是总产出 增加。因此，利率通过资产价格的影响作用于总需求和总产出。传导路径可表示 凯恩斯就业利息和货币通论( 中义版) 北京：商务e 1 j 书馆，1 9 8 3 ：2 7 4 8 为： 货币供给增加一 利率下降一 股价上涨( q 1 ) 一 投资需求增加一 总产出增加 假设降低利率促使部分企业存款和居民储蓄进入股票市场，抬高股票价格 后上市公司将更加容易从股票市场融得资会。然而，一方面，中国股票市场上市 难度大，对于绝大多数的中小企业而言进入股市融资的门槛无疑高不可攀；另一 方面，鉴于股票市场存在的一些制度性缺陷，大量的委托理财现象将削弱q 效应 的作用。因此，托宾q 理论中阐述的利率传导机制对于分析中国利率政策的有效 性而言并不适用。 2 2 3 罗萨一般流动性效应理论 罗萨的一般流动性效应理论“不强调利率变动对投资的直接影响，而是强 调利率变化对信用供给可能量的影响”。 由于信用供给方即贷款人必须保持足 够的流动性，当利率变动时，他们将根据自身流动性状况的变化进行资产结构调 整。例如，当利率上升时，贷款人资产中流动性较强的政府债券资产价值下跌， 其流动性就将降低。为了补足流动性，贷款人必须消减其贷款资产，同时换购低 收益高流动性的政府债券，其结果无疑将减少信用供给的数量，最终对经济活动 的总收入产生影响。这一利率政策传导过程也称为“利率政策的信贷传导机制”， 可以表示为： 利率提高一 流动性降低一 信州供给减少一 总收入减少 2 2 4 中国利率政策的传导机制及其有效性分析 根据上述分析，尽管对于利率政策传导机制有多种阐述，但针对我国的具 体情况，比起凯恩斯从企业资会成本角度对利率政策传导机制的论述，罗萨的。一 般流动性效应理论即利率政策的信贷传导机制更加符合中国利率政策传导的实 际路径。 我国企业在资本市场上进行直接融资的门槛很高，企业融资渠道仍旧比较 单一，都以l h j 接融资为主，间接融资渠道又主要为国有商j l k 银行的信贷资会。因 而i ；j 业银行贷款在大多数企业的资金来源中占据了很大比重。但是在中国的信贷 市场上存在着较为严重的资金供需结构偏差，国有企业相比私营企业具有更大的 资会优势。作为信用供给大户的固有商业银行一向为国有大中型企业服务，缺乏 信贷管理经验，对非国有企业贷款需要付出较大的j x l 险管理成本以及学= j 成本； 在信贷市场上，国有商业银行“不仅要考虑信贷市场不完善所造成的逆向选择和 道德风险问题，好要考虑所有制标准问题，因此一直以来存在着较为严重的“惜 贷”现象，这一行为在经济下行时期尤为严重。 林钟雄，当代货币理论。j 政策2 3 9 页，台北 赵尚梅，利率政策自效性研究北京：绛济科学版 i ：，2 0 0 1 1 2 ：1 7 9 9 因此，对于非国有企业，银行信用供给紧缩对投资的约束远大于企业发展 前景本身的不看好。尽管私营企业和个体企业具很强的投资意愿，并且对利率有 着较高的敏感性，但由于商业银行的“惜贷”行为难以获得贷款增加投资。在这 种情况下，即使人民银行一再降低贷款基准利率，私营和个体企业也难以跨越高 门槛、获得低利率贷款，结果是利率政策的信贷传导机制受阻，影响了利率政策 刺激私人投资需求的有效性。 以2 0 0 8 年会融危机为例，危机爆发以来我国出口需求急剧下降，大量生产 企业资会周转困难甚至亏损倒闭；虽然我国的金融市场流动性充裕、银行资产自 量良好，但银行为了保持资产质量的安全性与流动性，并不会轻易向危机企业提 供信贷支持。在全球经济尚未见底复苏，出口部门前景仍不明朗的情况下，非国 有企业尤其是私营企业将很难从银行获得信贷支持。图5 显示了2 0 0 7 年至2 0 0 9 年期间，四大国有商业银行和其他商业银行短期贷款中，私营企业和个体企业贷 款所占的比重。可以看到，尽管2 0 0 7 年来私营个体企业的短期贷款会额占商业 银行短期贷款总额的比重基本处于上升趋势，但截至2 0 0 9 年底该比重仍然不到 7 ，而四大国有银行中这一比例还不到5 。 目前，人民银行对商业银行贷款设定利率下限，商j l k 银行不得超过利率下 限向企、j k 发放贷款。当经济萧条投资需求萎缩时期，虽然人民银行下凋利率引导 市场利率走低以降低企业资金成本，但一方面由于非国有企业经营风险和财务风 险加大，商业银行出于资产安全性考虑并不会大量增加埘j | ；贷款，另一方l f f 国有 企业资金实力雄厚，商业银行争相贷款使得银行业资金流向有限，利率降低并不 能有效刺激投资总额的增加。相反，在经济繁荣时期，人民银行通过上调法定基 准利率抑制投资过快增长、防止经济过热时，一方面由于资金成本上升，非国有 企业投资利率弹性较大，其贷款需求下降，另一方而利率一j - 升，国有企业由于与 商业银行资金往来的成本增加而选择减少贷款负债，利率提高同时抑制了国有与 非国有企业地资会需求，有效控制了投资过快增长。可见，非国有企h k 面临的融 资障碍是影响利率政策有效性的重要因素。 图52 0 0 7 2 0 0 9 年私营和个体企业短期贷款比重 l 、2 0 0 7 2 0 0 8 年期问p q 人困存银行相关数据未f - 公布。 2 、叫人固有银行即t 商乍艮行、农业银行、中困银行、矬没银行；j e 他商业银行包括交通银行、中信银行、 中国光人银行、。产夏银行、串因民生银行、广东发f 芝银行、深圳发胜银行、于f j | j i 银行、i ：海i l i i 东发腱银行、 必业银i r 、恒i i 银行、浙商银行、渤海银行。 l o 8 7 6 5 4 3 2 1 o 扣其他银行私营个体企业短期贷款 比l 一 一一四人国有银行私营个体企、i k 姬j 1 月贷欤 i 比l l ii i 一一 一 一一 ，li1 j l 1 l j1 0 7 0 10 7 0 40 7 0 70 7 1 00 8 0 l0 8 0 40 8 0 70 8 1 00 9 0 10 9 0 40 9 0 70 9 1 0 2 3 利率的消费效应理论 利率变动对消费的影响主要是通过两条渠道，渠道一是通过消费信贷直接 影响居民的消费成本，渠道二是利率变动通过改变居民收入在储蓄与消费之间的 分配对居民的消费支出产生影响。 2 3 1 利率与居民消费信贷 利率对消费产生影响的第一条渠道，是通过利率杠杆调节居民信贷消费的 成本，从而对居民消费支出产生直接影响，即通过下渊利率，使得居民能够以更 低的利率获得信贷资金、提前消费，从而刺激当f j 拍勺消费需求增加。但根据我国 目d 玎的情况，下调利率通过消费信贷这一途径对消费发生的刺激作用十分有限。 首先，根据江世银( 2 0 0 1 ) 先生的观点，负债消费与收入高度相关，是否 信贷消费以及信贷消费的数量很大程度上取决于人们的预期收入，预期收入则受 到包括会融危机在内的各种宏观经济因素的影响。相关数据显示，2 0 0 8 年7 月 以来我国的消费者预期指数连续1 2 个月下降，至今仍未恢复至2 0 0 8 年9 月危机 爆发以前的水平，这说明消费者对经济自仃景的态度仍然较为悲观，当前的危机使 消费者降低了对未来收入的预期。因此，由于此次金融危机造成的预期收入下降 将仃可能削弱利率政策对消费信贷的刺激作用。 其次，不同于发达国家成熟的信贷消费市场，我幽的消费信贷仍然处在初 级阶段，在消费总额中所占的份额较小。2 0 0 7 年全国居民消费支出总额为9 2 4 5 8 亿元，而全年消费贷款增量8 6 9 9 亿元，后者仅占自，j 者的9 4 ，消费信贷在消费 总额巾i 与比很小；2 0 0 8 年这一比例有所- j l 二升，达到3 4 ，然而相比发达国家的消 费信贷比重仍然相去甚远，比如美国在1 9 9 8 年时的家庭负债占其可支配收入的 比季就已经高达9 8 。因此，尽管我国消费信贷的比例已有所上升并且仍然处在 上升的趋势当中，通过这一渠道充分传导利率变动并且达到刺激消费增长的政策 江监银，颅j m 对我困消费信贷的影响，绛济理论j 绛济管理，2 0 m ( 8 ) 。 1 l 目标还将需要不短的一段时间 。 2 3 2 利率与居民的消费储蓄替代关系 利率对消费产生影响的第二渠道，是利率变动通过改变居民收入在储蓄与 消费之间的分配对居民的消费支出产生影响。根据现代利率理论，降低利率对收 入分配的影向体现为三个效应( 以利率下降为例) ： 1 、替代效应：利率- 卜降说明投资者愿意支付给储蓄者的报| 洲减少，即储蓄 的需求价格下降，而当前消费的价值则相对提高，从而使储蓄者减少储蓄、增加 消费的。替代效应的大小取决于居民除储蓄外其他投资渠道的发达程度，如果储 蓄的替代金融产品越多，利率下降将只会引起居民对自己资产结构的调整，降低 储蓄，增加其他投资品或增加实业投资，而不一定会增加当自，j 的消费。 2 、收入效应：利率下降减少了储蓄的利息收入，使储蓄者的未来收入减少， 从而使储蓄者减少当期消费。收入效应的大小取决于利息收入占居民收入的比 重，比重越大，收入效应也越大。 3 、财富效应：利率下降导致金融资产价格上涨，从而居民持有的会融资产 价值发生了增加，使得居民的财富增值从而扩大居民消费。财富效应收到居民持 有的金融资产结构、金融资产在居民中的分布以及货币政策和讧e 券市场的稳定性 等因素的影响。当居民持有会融资产占总资产的比重越大，货币政策与证券市 场越稳定，财富效应也就越大。 利率通过替代效应与财富效应对消费的作用方向相同，利率下降，居民将 增加消费；收入效应则与前二者相反，即利率下降居民将减少消费。利率变动对 消费的影响取决于三者的净效应。针对我国当前的情况，大多数学者认为利率变 化产生的替代效应与财富效应之和大于收入效应，因而也支持降低利率可以刺激 消费，提高利率将抑制消费的观点。传统与现代利率理论普遍认为，利率变动的 替代效应大于收入效应，利率与消费之间主要呈负相关关系，即：利率上升，消 费减少，利率下降，消费增加。 随蓿我国会融市场不断深化发展，我国金融产品与投资渠道的利类越来越 多样化，这使得利率变动引起的财富效应虽然较小，但将发挥越来越大的作用； 同时，投资渠道的丰富也使得消费支出与储蓄存款之间的替代效应越米越小，当 利率下降，居民将会以资产结构的调整取代增加消费支出。然而，由于我罔目的 的金融市场还处于初级发展阶段，居民非货币性会融资产的规模还比较小，会融 资产仍然主要以储蓄存款的形式保有，同时也由于货币政策与证券市场的稳定性 较差，利率变动引起的财富效应并不显著，而替代效应大于收入效应，传统利率 理论的观点仍然适用于当日订的利率政策变动效应分析。 资料米源：国家统计局。 第三章不同经济周期中利率政策有效性的实证分析 古典利率理论认为利率变动将对经济主体的储蓄和投资行为产生明显的刺 激或约束作用，在此基础上，古典利率理论提出在经济增长放缓或面临衰退时， 应下调利率刺激投资增加进而有效促进经济增长。因此，根据传统利率理论的观 点，在经济危机或萧条时期有效需求不足，应当实施政策下调利率以减少储蓄、 增加投资与消费，从而达到扩大有效需求、恢复经济繁荣的目的。然而，在本次 金融危机中，利率下调并没有伴随着消费、投资的相应增加，利率政策没有产生 预期的政策效果，对此，传统利率理论无法给出解释。 3 1 不同经济周期中利率政策对投资需求的政策效应 3 1 1 投资利率弹性与利率政策有效性 围绕本章要探讨的利率政策有效性问题，本部分内容将选取相关经济数据 进行实证分析，根据不同经济周期中投资利率弹性的差异，探讨经济上行周期与 下行周期巾利率变动对投资需求的政策效应存在何种程度的差异。 绝人多数的利率理论都认同利率与投资之问存在负相关关系，因此只要下 调利率就可以刺激投资，这一点似乎不成问题。然而，利率的下降究竟能在多大 程度上刺激投资，关键取决于投资的利率弹性。如果投资的利率弹性较大，说明 投资者对利率的变动较为敏感，则利率的下降就能较为有效地刺激投资；而如果 投资的利率弹性较小，说明投资者对利率变动不够敏感，则利率的下降对投资的 刺激作用就较为有限。因此，投资利率弹性的大小直接决定了利率变动对投资的 影响程度，从而决定了利率政策的有效程度。 在国际会融危机、世界经济衰退的大环境下，国外需求骤减、国内需求相 对f i 足影响了我困经济增长的速度，对未来经济形势的悲观预期也大大降低了企 业的预期投资收益率，在这种情况下，进一步下调利率对企业投资的刺激作用究 竟能有多大呢? 为此，我们截取亚洲金融危机以及2 0 0 5 - - - - 2 0 0 8 年这两个时i i j 区 i 丑j ，分别考察我幽企业的投资利率弹性以验证不同经济周期中下调利率对投资的 影响。 3 1 2 不同时期投资利率弹性的计算 亚洲余融危机日，j - 后，我国经济处于较为低迷的发展阶段，为刺激经济增长， 人民银行在1 9 9 6 年5 月至2 0 0 2 年2 月期l 日j 共八次下调了金融机构存贷款基准利 率；2 0 0 5 年后，我国经济走出低迷丌始上行，人民银行的货币政策进入